UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE
CENTRO TECNOLÓGICO
MESTRADO EM SISTEMAS DE GESTÃO
JOSÉ LUIZ PEREIRA DUARTE SILVA
ESTRUTURAÇÃO DE PROJECT FINANCE COM FINANCIADORES
INTERNOS E EXTERNOS: ESTUDO DE CASO DE UM
PROJETO TERMELÉTRICO
Niterói
2010
JOSÉ LUIZ PEREIRA DUARTE SILVA
ESTRUTURAÇÃO DE PROJECT FINANCE COM FINANCIADORES
INTERNOS E EXTERNOS: ESTUDO DE CASO DE UM
PROJETO TERMELÉTRICO
Orientador:
Luís Perez Zotes, D.Sc.
Niterói
2010
JOSÉ LUIZ PEREIRA DUARTE SILVA
ESTRUTURAÇÃO DE PROJECT FINANCE COM FINANCIADORES
INTERNOS E EXTERNOS: ESTUDO DE CASO DE UM
PROJETO TERMELÉTRICO
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado em
Sistemas de Gestão da Universidade Federal Fluminense
como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre
em Sistemas de Gestão. Área de Concentração: Sistema
de Gestão pela Qualidade Total.
Aprovado em 17 de dezembro de 2010
BANCA EXAMINADORA:
________________________________________
Prof. Luís Perez Zotes, D.Sc.
Universidade Federal Fluminense
______________________________________
Prof. José Rodrigues de Farias Filho, D.Sc.
Universidade Federal Fluminense
________________________________________
Profª. Cristina Gomes de Souza, D.Sc.
CEFET
Dedico este trabalho
Aos meus pais, Dalmo e Vera, pela educação que me proporcionaram e, também,
pelos ensinamentos de retidão dados ao longo de minha vida.
À minha esposa, Cristina, pela compreensão e apoio dedicados durante o
desenvolvimento de minha pesquisa.
Aos meus filhos, Marina e Bernardo, por estimularem a força que me move para
mostrar-lhes o caminho a seguir.
Ao meu tio e padrinho, Dalton, pelo incansável apoio em seguir em meu
aprimoramento pessoal.
A Deus, por iluminar os meus passos e dar forças para ir em frente.
AGRADECIMENTOS
Agradeço a todos os professores, mestres e doutores, do curso de Mestrado em
Sistemas de Gestão, da Universidade Federal Fluminense, pelos valiosos
ensinamentos e pelas preciosas horas despendidas no intuito de partilhar seus
conhecimentos conosco, seus discípulos.
Agradeço a toda a equipe da secretaria do curso, especialmente a Hellen Costa
Ramos, Luis Felipe Ramos Pereira e Rosana Therezinha Queiroz de Oliveira, pelo
apoio fornecido ao longo desta temporada acadêmica.
Agradeço a todos os colegas de turma, incansáveis incentivadores uns dos outros,
pelos marcantes momentos de aprendizado e compartilhamento de experiências.
Agradeço, em particular, ao meu orientador, Professor Luís Perez Zotes, D.Sc., por
sua disponibilidade, pelos seus conselhos e pela confiança em mim depositada,
predicados sem os quais não seria possível realizar este trabalho.
“A sabedoria não se transmite, é preciso que nós a
descubramos fazendo uma caminhada que ninguém pode fazer
em nosso lugar e que ninguém nos pode evitar, porque a
sabedoria é uma maneira de ver as coisas. (Marcel Proust)”.
RESUMO
O objetivo geral desta pesquisa é analisar um empreendimento financiado na
modalidade Project Finance através de um estudo de caso real e detalhar a
complexidade desta técnica de financiamento, abordando os riscos inerentes à
adoção de múltiplas fontes de recursos e seus conflitos. O projeto-alvo foi a usina
termelétrica Termopernambuco, cuja construção iniciou-se no ano 2000 e teve sua
conclusão em 2004, tendo recebido financiamentos do Banco Interamericano de
Desenvolvimento (BID) e do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social (BNDES). A concepção deste estudo se deu através de uma extensa
pesquisa realizada em livros, teses, dissertações, textos publicados por especialistas
e materiais disponíveis que versam sobre o tema. A metodologia de pesquisa tem
como base o estudo de caso que retratará a complexidade da estruturação de um
financiamento na modalidade Project Finance e os diversos custos de estruturação
decorrentes de sua utilização. Ao final, observa-se o impacto financeiro decorrente
da dissonância entre os prazos de ingresso dos recursos de terceiros, representado
pela alteração do custo de captação.
Palavras-chave: Project Finance. Projeto. Riscos. Financiadores. Custos de
Estruturação.
ABSTRACT
This work has for goal to investigate an enterprise financed in the Project Finance
modality through a study of a real case and show the complexity of this financing
technique, talking about the inherent risks by the adoption of multiple resources of
funds
and
its
conflicts.
The
target
project
was
the
thermoelectric
unit
Termopernambuco, whose construction started in 2000 and finished in 2004,
receiving financial recourses from Interamerican Development Bank (IDB) and Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). This study is the result
of a widespread research accomplished in books, thesis, others dissertations, texts
published by specialists and available materials that deal with the theme. A case
study portrays the complexity of financing structuring in Project Finance modality and
the several structuring costs of its utilization. At the end, it’s possible to see the
current financial impacts of the dissonance among the third party resources entrance,
represented by the alteration of capitation cost.
Keywords: Project Finance. Project. Risks. Lenders. Structuring Costs.
LISTA DE FIGURAS
Figura 01
Elementos Básicos de um Project Finance...........................................26
Figura 02
Organograma do BNDES......................................................................63
Figura 03
Fluxograma para obtenção de financiamento do BNDES....................68
Figura 04
Organograma da CAF...........................................................................73
Figura 05
Modelo de Negócios da COFACE........................................................75
Figura 06
Fluxograma IFO....................................................................................77
Figura 07
Fluxograma da Pesquisa......................................................................93
Figura 08
Organograma Societário da Neoenergia..............................................99
Figura 09
Linha do tempo do projeto Termopernambuco...................................117
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Gráfico 01
Cotação do Dólar..................................................................................95
Gráfico 02
Cotação do Ouro...................................................................................95
Foto 01
Usina Termelétrica Termopernambuco...............................................100
Gráfico 03
CMPC..................................................................................................120
LISTA DE QUADROS
Quadro 01
Comparativo entre Project Finance e Corporate Finance....................33
Quadro 02
Membros Mutuários do BID..................................................................55
Quadro 03
Membros Não Mutuários do BID...........................................................56
Quadro 04
Termos e Condições para obtenção de financiamento do BID............59
Quadro 05
Encargos e Comissões em operações do BNDES...............................65
Quadro 06
Projetos brasileiros apoiados pela CAF................................................74
Quadro 07
Condições de financiamento do JBIC...................................................78
Quadro 08
Empreendimentos apoiados pela MIGA...............................................81
LISTA DE TABELAS
Tabela 01
Distribuição dos registros encontrados por tipo de documento...........17
Tabela 02
Distribuição de registros por veículo de publicação.............................18
Tabela 03
Distribuição de registros de artigos por autor.......................................19
Tabela 04
Distribuição de registros por ano de publicação...................................21
Tabela 05
Distribuição de registros por setor produtivo........................................22
Tabela 06
Investimentos da Neoenergia...............................................................98
Tabela 07
Custo médio ponderado de capital.....................................................120
Tabela 08
Usos e Fontes do Projeto – com BNDES...........................................121
Tabela 09
Usos e Fontes do Projeto – sem BNDES...........................................122
Tabela 10
Empreendimentos com Financiamento Conjunto entre BNDES e
BID......................................................................................................124
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ACE - Agência de Crédito à Exportação
AID – Agência Internacional de Desenvolvimento
AMGI – Agência Multilateral de Garantia de Investimento
ANBID – Associação Nacional dos Bancos de Investimento
BACEN – Banco Central do Brasil
BEI – Banco Europeu de Investimento
BID – Banco Interamericano de Desenvolvimento
BIRD – Banco Internacional para a Reconstrução e o Desenvolvimento
BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
BNDESPAR – BNDES Participações S.A.
CAF – Corporação Andina de Fomento
CCR – Companhia de Concessões Rodoviárias
CEDAE – Companhia Estadual de Águas e Esgoto
CFI – Corporação Financeira Internacional
CIADI - Centro Internacional para Arbitragem de Disputas sobre Investimentos
CMPC – Custo Médio Ponderado de Capital
CODEFAT - Conselho Deliberativo do Fundo de Amparo ao Trabalhador
COFACE - Compagnie Française d´Assurance pour le Commerce Extérieur
CRI – Certificado de Recebíveis Imobiliários
DEST - Departamento de Coordenação das Empresas Estatais Federais
DNAEE – Departamento Nacional de Águas e Energia Elétrica
EIA – Estudo de Impacto Ambiental
EMBASA – Empresa Baiana de Água e Saneamento
FCO – Fundo Constitucional de Financiamento do Centro-Oeste
FDP - Fundo para Financiamento de Prevenção de Desastres
FILP - Fiscal Investment Loan Program (Programa Fiscal de Investimento e
Empréstimo do Governo Japonês)
FINAME – Agência Especial de Financiamento Industrial
FINEM – Financiamento a Empreendimentos
FIRII - Fundo para Financiamento de Iniciativas de Integração Regional de InfraEstrutura
FMI – Fundo Monetário Internacional
FUMIN – Fundo Multilateral de Investimentos
HOFP – Hibernia Oil Field Partners
ICSD – Índice de Cobertura do Serviço da Dívida
IFC – International Finance Corporation
IFO – International Financial Operations
INDES - Instituto Interamericano de Desenvolvimento Social
INTAL - Instituto para a Integração de América Latina e do Caribe
IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Amplo
IPO – Initial Public Offering (Oferta Pública Inicial)
JBIC – Japan Bank for International Cooperation
LIBOR – London Interbank Offered Rate
MIDC - Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior
MIGA – Multilateral investment Guarantee Agency
MPOG - Ministério do Planejamento, Orçamento e Gestão
MW - Megawatt
O&M – Operação e Manutenção
OEA – Organização dos Estados Americanos
PND – Programa Nacional de Desestatização
PPF – Mecanismo de Preparação de Projetos
PPP – Parceria Público-Privada
PREVI – Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil
PROPEF - Mecanismo de Preparação e Execução de Projetos
PURPA - Public Utility Regulatory Policy Act (Lei da Política de Regulamentação de
Serviços Públicos)
RIMA – Relatório de Impacto Ambiental
SANEAGO – Saneamento de Goiás S.A.
SBCE – Seguradora Brasileira de Crédito à Exportação S.A.
SEMESA – Serra da Mesa Energia S.A.
SPE – Sociedade de Propósito Específico
TAPS – Trans Alaska Pipeline System
TCU – Tribunal de Contas da União
TIR – Taxa Interna de Retorno
TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo
WACC – Weighted Average Cost of Capital
SUMÁRIO
1
INTRODUÇÃO ...................................................................................... 1
1.1
CONTEXTUALIZAÇÃO DO TEMA ....................................................... 1
1.2
APRESENTAÇÃO DA SITUAÇÃO-PROBLEMA .................................. 7
1.3
OBJETIVOS DA PESQUISA ................................................................. 8
1.3.1
Objetivo geral ...................................................................................... 9
1.3.2
Objetivos específicos ......................................................................... 9
1.4
QUESTÕES .......................................................................................... 9
1.5
RELEVÂNCIA DO PROBLEMA........................................................... 12
1.6
DELIMITAÇÕES DO ESTUDO ........................................................... 12
1.7
ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO ..................................................... 13
2
REVISÃO DA LITERATURA .............................................................. 15
2.1
ESTUDO BIBLIOMÉTRICO ................................................................ 15
2.1.1
Tipo de publicação ............................................................................ 17
2.1.2
Publicações, periódicos e jornais ................................................... 18
2.1.3
Artigos por autor ............................................................................... 19
2.1.4
Ano de publicação ............................................................................ 20
2.1.5
Áreas temáticas ................................................................................. 21
2.1.6
Resultados ......................................................................................... 22
2.2
DEFINIÇÃO DE PROJECT FINANCE ................................................ 25
2.3
BREVE HISTÓRICO DO PROJECT FINANCE .................................. 27
2.4
CARACTERÍSTICAS DO PROJECT FINANCE ................................. 28
2.4.1
Exigências e adequações ................................................................. 28
2.4.2
Contratos ........................................................................................... 29
2.4.3
Project Finance versus Corporate Finance .................................... 31
2.4.4
Vantagens do Project Finance ......................................................... 35
2.4.5
Desvantagens do Project Finance ................................................... 36
2.4.6
Estrutura de projeto .......................................................................... 37
2.4.7
Riscos e mitigações .......................................................................... 38
2.4.8
Formas de financiamento ................................................................. 45
2.4.9
Sistemas de garantia ........................................................................ 46
2.4.10
As PPP’s com apoio da estruturação de Project Finance ............ 47
2.4.10.1
Estruturas de financiamento público-privadas .................................... 50
2.5
ENTIDADES PÚBLICAS E PRIVADAS DE FINANCIAMENTO ......... 52
2.5.1
Bancos de Fomento .......................................................................... 53
2.5.1.1
Banco Interamericano de Desenvolvimento ....................................... 53
2.5.1.2
Banco Mundial .................................................................................... 60
2.5.1.3
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social ................. 62
2.5.2
Agências Multilaterais ...................................................................... 71
2.5.2.1
Corporação Andina de Fomento ......................................................... 72
2.5.2.2
Compagnie Française d´Assurance pour le Commerce Extérieur ...... 74
2.5.2.3
Japan Bank for International Cooperation ........................................... 76
2.5.2.4
Multilateral Investment Guarantee Agency ......................................... 80
2.5.3
Bancos Comerciais ........................................................................... 82
2.5.3.1
Banco do Brasil S.A. ........................................................................... 82
2.5.3.2
Demais Bancos Comerciais ................................................................ 84
2.5.3.3
ANBID – Rankings de Financiamento ................................................. 85
3.
METODOLOGIA DE PESQUISA ....................................................... 87
3.1
CONSIDERAÇÕES INICIAIS .............................................................. 87
3.2
CLASSIFICAÇÕES DAS PESQUISAS ............................................... 87
3.3
FASES DA PESQUISA ....................................................................... 90
3.4
ESCOLHA DO TIPO DE PESQUISA ADEQUADO ............................ 91
3.5
COLETA DE DADOS .......................................................................... 91
3.6
ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS .................................. 92
3.7
LIMITAÇÕES DO MÉTODO ............................................................... 93
3.8
FLUXOGRAMA DA PESQUISA............................................................93
4
ESTUDO DE CASO ............................................................................ 94
4.1
OBJETIVO .......................................................................................... 94
4.2
O GRUPO NEOENERGIA .................................................................. 96
4.3
A USINA TERMELÉTRICA TERMOPERNAMBUCO ....................... 100
4.3.1
Contratos Técnico-Operacionais ................................................... 100
4.3.1.1
Contrato de Engenharia, Compra de Equipamentos e Construção .. 101
4.3.1.2
Contrato de Operação e Manutenção ............................................... 102
4.3.1.3
Acordo de Compra de Energia .......................................................... 103
4.3.1.4
Acordo de Fornecimento de Gás ...................................................... 103
4.3.1.5
Contrato de Arrendamento do Terreno ............................................. 104
2
4.3.1.6
Contrato de Uso do Sistema de Transmissão .................................. 104
4.3.1.7
Contrato de Conexão ao Sistema de Transmissão .......................... 105
4.3.1.8
Contrato de Fornecimento de Água Bruta ........................................ 105
4.3.2
Contratos Financeiros .................................................................... 105
4.3.2.1
Contrato de Financiamento com o BID ............................................. 106
4.3.2.2
Contrato de Emissão de Dívida Subordinada ................................... 107
4.3.2.3
Contrato de Financiamento com o BNDES ....................................... 109
4.3.2.4
Contrato de Empréstimo Subordinado .............................................. 110
4.3.3
Contratos de Garantia .................................................................... 111
4.3.3.1
Acordo de Contribuição de Capital ................................................... 112
4.3.3.2
Acordo de Suporte de Acionistas ...................................................... 112
4.3.3.3
Acordo de Retenção de Ações ......................................................... 113
4.3.3.4
Contrato de Penhor de Ações e dos Direitos de Crédito .................. 113
4.3.3.5
Contrato de Penhor de Contas ......................................................... 114
4.3.3.6
Contrato de Penhor de Ativos ........................................................... 114
4.3.3.7
Contrato de Cessão Condicional do Contrato de Arrendamento ..... 115
4.3.3.8
Contrato de Penhor de Direitos Emergentes da Autorização ........... 115
4.3.3.9
Contrato de Cessão Condicional de Contratos e Penhor dos Direitos de
Crédito .............................................................................................. 116
4.4
OBSERVAÇÕES SOBRE A ESTRUTURA CONTRATUAL.............. 117
4.5
IMPLICAÇÕES ECONÔMICO-FINANCEIRAS.................................. 118
5.
CONCLUSÃO ................................................................................... 123
5.1
CONSIDERAÇÕES SOBRE A PESQUISA....................................... 123
5.2
OBSERVAÇÕES FINAIS E RECOMENDAÇÕES............................. 127
REFERÊNCIAS ................................................................................ 128
GLOSSÁRIO .................................................................................... 131
APÊNDICES ..................................................................................... 140
ANEXOS ........................................................................................... 146
1
1 INTRODUÇÃO
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO TEMA
O Project Finance1 é uma técnica de financiamento utilizada, geralmente, em
projetos de infra-estrutura de grande porte. Este tipo de financiamento pressupõe
que as receitas geradas pelo empreendimento sejam capazes de fazer frente às
despesas de pagamento dos recursos obtidos para sua consecução. Contudo, não
se trata de uma ferramenta recente. A história relata que transações baseadas nas
características deste tipo de instrumento já eram utilizadas pelos ingleses há mais de
700 anos. Um exemplo disso foi o empréstimo que a Coroa Britânica fez, em 1299,
com o banco florentino Frescobaldi, um dos principais existentes no mundo na época
(que possuía como principais concorrentes os Bancos Bardi, Peruzzi e Acciauioli,
também de Florença, e o Banco de Veneza, todos da Itália), para exploração de
minas de prata na região de Devon, litoral sudoeste da Inglaterra. Como forma de
pagamento da dívida, os ingleses permitiram que os italianos extraíssem prata pelo
período de um ano, sem limite de quantidade. O detalhe relevante nesta transação
foi que a Inglaterra não deu qualquer garantia da qualidade da prata a ser extraída e
os italianos assumiram o risco de performance da operação (FINNERTY, 1999).
Apesar de ser uma ferramenta com um histórico bastante antigo, somente em
tempos mais recentes, entre as décadas de 60 e 80, se pode detectar sua utilização
intensiva em projetos de grande envergadura ao redor do mundo.
Um deles é o projeto de larga escala Trans Alaska Pipeline System (TAPS),
desenvolvido entre 1969 e 1977 por uma joint venture formada por oito das maiores
empresas de petróleo do mundo. Este empreendimento previa a construção de um
oleoduto com 1.300 Km de extensão, ao custo de quase US$ 8 bilhões, para o
transporte do petróleo bruto e gás natural liquefeito do norte do Alasca para o porto
de Valdez no sul do estado, único livre de gelo. Os esforços pré-construção
1
Project Finance – traduz-se como financiamento de projetos; trata-se de uma técnica específica
para financiamento de projetos.
2
demandaram aproximadamente 6 anos (de 1969 a 1975) e se destinaram à seleção
da melhor rota, desenho do oleoduto e estudos geológicos. Sua fase de construção
se deu entre março de 1975 e maio de 1977, e chegou a empregar mais de 28.000
trabalhadores em seu momento de pico. Sua inauguração ocorreu em 20 de junho
de 1977, quando ocorreu o primeiro transporte de óleo. Até maio de 2008, já foram
transportados algo como 15 bilhões de barris de petróleo bruto até o porto de Valdez
(FINNERTY, 1999).
Outro exemplo é o Hibernia Oil Field Partners (HOFP) formado por 5 grandes
companhias de petróleo em 1988 para a exploração petrolífera ao largo da costa de
Terra Nova, no Canadá, num investimento de pouco mais de US$ 4 bilhões. As
empresas ExxonMobil Canada (33,125%), Chevron Canada Resources (26,875%),
Petro-Canada (20%), Canada Hibernia Holding Corporation (8,5%), Murphy Oil
(6,5%) e StatoilHydro Canada Ltd. (5%) uniram-se para construir uma plataforma de
dimensões colossais, projetada para resistir a impactos com o gelo e icebergs, muito
comuns na região de exploração. Sua altura é de 224 metros, equivalente à metade
do Empire State Building, em Nova York, e é capaz de armazenar em seus tanques
aproximadamente 1,3 milhão de barris de petróleo bruto. Uma tripulação de 185
pessoas se encarrega de manter o gigante em funcionamento. Cumpre ressaltar que
este projeto foi concebido por intermédio de uma parceria entre as iniciativas pública
e privada, um dos primeiros exemplos de PPP, cuja utilização e sinergia com o
Project Finance será alvo de estudo em seção própria (FINNERTY, 1999).
Um caso emblemático é o projeto da Euro Disneyland. A Walt Disney
Company, conhecida empresa americana do ramo de entretenimento, sediada em
Burbank, na Califórnia, expandiu seus domínios além do território americano quando
da implantação do primeiro empreendimento fora dos Estados Unidos. A Tokyo
Disneyland, localizada em Chiba, nos arredores de Tóquio, no Japão, foi inaugurada
em abril de 1983. Já a Euro Disney localiza-se a 32 km de Paris, na França,
ocupando uma área de aproximadamente 20 milhões de m2. Este posicionamento foi
estrategicamente estudado, pois, num raio de seis horas de carro, flutua uma
população de quase 100 milhões de habitantes, distribuída, principalmente, entre
França, Inglaterra, Itália, Alemanha, Bélgica, Holanda e Suíça. Sua inauguração
3
ocorreu em 1992, e, além do parque temático do Reino Encantado, a Disney
construiu um resort com sete hotéis, um parque aquático e um centro de exposições.
Este projeto, concebido após a assinatura de um acordo com o governo
francês em 1985, contava com uma estrutura financeira bastante alavancada, em
meio a uma intrincada relação societária. O alto grau de alavancagem determinou
um risco financeiro nas mesmas proporções, onerando o risco operacional para o
projeto. A geração de recebíveis imobiliários era essencial para equilibrar o fluxo de
caixa do projeto, trazendo-o a um nível de risco aceitável. Deste modo, em 1988,
começaram os trabalhos de construção, e, apesar da recessão causada pela Guerra
do Golfo, em 1990, a Euro Disneyland foi inaugurada em abril de 1992. Seu custo,
na fase inicial, foi orçado em 14 bilhões de francos franceses.
Em 1995, o nome do empreendimento foi alterado para Disneyland Paris,
permanecendo Euro Disney como o nome da parceria empresarial que controla o
complexo. Com o advento do Euro como moeda única da comunidade européia, em
1999, a mudança mostrou-se bastante oportuna, pois Euro Disneyland soava muito
financeiro.
Em 2008, atraiu mais de 15 milhões de visitantes, mas no início não foi nada
fácil. Superar a resistência cultural francesa foi um dos maiores obstáculos
enfrentados pelo projeto. Para tanto, foi obrigado a inserir em seus cardápios de
café da manhã e de almoço vinhos e cervejas, de modo a satisfazer os visitantes de
países próximos, cujas culturas possuem tais hábitos (FINNERTY, 1999).
Mais recentemente, a partir do início da década de 90, a estruturação de
projetos baseados na modalidade Project Finance passou a ser bastante difundida
no
mercado financeiro
brasileiro.
Levando
em
consideração
uma
diretriz
governamental de privilegiar a privatização de seus ativos, principalmente os de
energia elétrica e de telecomunicações, pela necessidade de melhoria da qualidade
dos produtos e serviços oferecidos, houve a geração de uma enorme quantidade de
projetos. Com a estabilidade econômica proporcionada pelo Plano Real,
implementado em 1994, e com a confiança de órgãos financiadores internos e
externos em alta, vários deles foram concebidos nesta modalidade, contando com a
4
criatividade de bancos comerciais, de desenvolvimento, de investimentos, de
entidades multilaterais e de assessores financeiros especializados.
Para o sucesso deste tipo de financiamento, é necessário que o
empreendimento, enquanto projeto, mostre capacidade de geração de fluxos de
caixa suficientemente consistentes para que os financiadores aportem seu capital
em troca de uma remuneração adequada. As garantias envolvidas neste modelo de
crédito são bastante complexas. Um apoio jurídico constante se faz necessário para
que todas as amarrações contratuais possam dar o lastro garantidor ao crédito
concedido.
Em alguns casos, envolvendo mais de um órgão financiador direto ou indireto,
a estrutura contratual tende a se tornar cara e complicada. Coadunar todos os
interesses em jogo se transforma numa árdua tarefa para os assessores financeiros
e jurídicos. A participação dos financiadores pari passu é um requisito fundamental
para a mitigação dos riscos de ampliação do número de contratos necessários à
garantia dos empréstimos concedidos. Caso contrário, o projeto corre, ainda em sua
fase negocial, riscos que podem levá-lo à inviabilização.
A despeito de todas essas peculiaridades, o Project Finance vem se
destacando como uma excelente técnica de engenharia financeira para consecução
de grandes projetos corporativos, tais como usinas de energia, principalmente
térmicas e eólicas, oleodutos, refinarias, estradas, plataformas de petróleo e obras
de infra-estrutura em geral.
Esta modalidade de estruturação financeira aparece como uma boa
alternativa aos métodos convencionais de financiamento para projetos intensivos em
capital. Sua complexidade faz com que cada projeto seja único, necessitando de
elaboração sob medida. Cada aspecto deve ser observado em seus detalhes,
visando proporcionar uma perfeita integração entre todas as partes que o
constituem.
A título de informação, já que não será alvo de maior aprofundamento em sua
teoria neste estudo, compreende-se como “método convencional de financiamento”
5
aqueles que são dados diretamente à empresa que deseja implementar melhorias
em sua estrutura operacional, seja ampliando sua capacidade de produção dos
mecanismos pré-existentes, seja através de novos projetos de expansão. Este tipo
de financiamento chama-se Corporate Finance, ou seja, financiamento corporativo.
Este é fornecido diretamente à empresa já constituída e suas garantias podem ser
formadas por aval ou fiança dos acionistas (garantia pessoal) ou gravame em ativos
existentes (garantia real). O crédito cedido passa a integrar o balanço da companhia
e sua utilização pode não ficar vinculada exclusivamente aos projetos de
investimentos para os quais se destina. O fluxo de caixa garantidor do pagamento
das parcelas de dívida (principal + juros) é o gerado pela empresa como um todo. A
única garantia executável, em caso de inadimplência, é aquela dada no contrato de
cessão de crédito. Diferentemente, no Project Finance temos como base creditícia o
fluxo de caixa futuro gerado pelo projeto, cercado de todas as amarrações
contratuais que o compõe.
Os projetos nacionais estruturados como Project Finance, em sua grande
maioria não são considerados “projetos”, visto que boa parte partiu de
empreendimentos já existentes e, alguns, eram provenientes de processos de
privatização. Abaixo, um breve relato de projetos com essas características (Bonomi,
2004):
– Ponte S.A. – Ponte Rio – Niterói – este é um bom exemplo de Project
Finance “à brasileira”, tendo sido financiado em R$ 36 milhões pelo Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), em 1996, pelo
prazo de 10 anos, com garantia do fluxo de recebíveis de pedágio. Fruto de
um Programa de Concessões Rodoviárias do Governo Federal, em 1994, a
Ponte era uma rodovia pré-existente, que carecia de maiores investimentos
para manutenção de sua complexa e sensível estrutura física;
– SEMESA S.A. – Serra da Mesa Energia – em 1993, o Governo Federal deu
início a um processo de parceria com a iniciativa privada para aumento da
capacidade instalada de energia elétrica no sistema energético nacional,
através de um processo de licitação onde ao vencedor caberia a conclusão
do aproveitamento hidrelétrico de Serra da Mesa, mapeado pelo
Departamento Nacional de Águas e Energia Elétrica (DNAEE) e pela
Eletrobrás. Serra da Mesa Energia S.A., cujo principal acionista era o
6
Banco Nacional S.A., e Furnas Centrais Elétricas, representando os
interesses estatais, formaram parceria até a quebra do Nacional, que foi
substituído, em 1997, pela VBC Energia, empresa composta por
Votorantim, Bradesco e Camargo Corrêa. No ano seguinte, a obra foi
concluída, recebendo a VBC 51,54% da energia gerada e Furnas, o
restante. Com 1.275 MW de capacidade de geração, Serra da Mesa é o elo
de ligação entre os sistemas Sul/Sudeste/Centro-Oeste e Norte/Nordeste,
tendo consumido investimentos de aproximadamente US$ 800 milhões; e
– Via Lagos S.A. – objeto de uma concorrência para licitação de um trecho
de 60 km, ligando Rio Bonito a São Pedro D’Aldeia, no estado do Rio de
Janeiro, promovida de Departamento de Estradas de Rodagem estadual, a
Via Lagos, Sociedade de Propósito Específico (SPE) criada pela
Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR), teve seu contrato de
concessão homologado em 18/03/1997, com investimentos previstos da
ordem de US$82 milhões, a fim de recuperar esta importante malha viária
na ligação com a Região dos Lagos fluminense. O financiamento contou
com recursos nacionais do BNDES (equivalente a US$ 20 milhões) e
internacionais do BID (US$ 37 milhões), totalizando US$ 57 milhões. Os
US$ 25 milhões restantes foram a contrapartida oferecida pelos
patrocinadores do projeto.
Porém, é importante ressaltar a existência de empreendimentos nacionais
que partiram da “estaca zero”, não havendo nenhum empreendimento pré-existente.
Como exemplo, pode-se citar:
–
Hospital da Criança – empreendimento hospitalar voltado ao atendimento
de exclusivo a crianças, localiza-se no bairro do Jabaquara, na capital
paulista, tendo sido o projeto idealizado e construído, em 1998, pelo Grupo
Hospital Nossa Senhora de Lourdes, financiado por meio da venda de
cotas de um fundo imobiliário, cujos cotistas são remunerados por um
contrato de locação de longo prazo (20 anos); e
–
Shopping Pátio Higienópolis – um shopping center em um bairro de alto
poder aquisitivo em São Paulo (SP), financiado por uma estrutura de
recebíveis imobiliários lastreada em Certificados de Recebíveis Imobiliários
(CRI).
7
1.2 APRESENTAÇÃO DA SITUAÇÃO-PROBLEMA
A diversidade de aplicações da estruturação de financiamentos na
modalidade Project Finance remete à necessidade de elaborar estruturas que
possam, além de tornar os projetos uma realidade operacional, dar aos envolvidos,
sejam eles patrocinadores (sponsors), financiadores (lenders) ou compradores
(offtakers), as garantias necessárias de que os riscos incorridos são remuneráveis a
taxas consideradas justas para as partes. O plano de negócios (business plan) inicial
prevê o funcionamento do projeto de acordo com determinadas premissas de custos,
prazos e recursos financiáveis. Caso algum desses pressupostos não se concretize
como planejado, o projeto sofrerá desvios, os quais deverão ser corrigidos o quanto
antes. O acréscimo de custos decorrente destes imprevistos, certamente, afetará o
retorno esperado do projeto.
O suporte financeiro na fase pré-operacional deve ser suprido parte com
capital próprio e parte com capital de terceiros (bancos ou agências de
financiamento). Esta relação é, normalmente, da ordem de 30% de recursos dos
interessados na consecução do projeto e 70% de órgãos financiadores. Entretanto,
encontramos exemplos de empreendimentos mais ou menos alavancados, ou seja,
com percentuais de participação de capital de terceiros maiores ou menores do que
os habitualmente utilizados. Isso se dá à medida que os riscos envolvidos estejam
bem delineados e mitigados através de mecanismos de garantia. Quanto maior o
nível de garantia previsto, maior pode ser o apetite de financiamento dos bancos
comerciais e de fomento, pois o nível de certeza de recebimento dos valores
emprestados torna-se maior. O contrário também é verdadeiro; maiores riscos, sem
a devida mitigação, afastam o interesse de financiamento, pois são maiores as
chances de inadimplência por parte do projeto. Nesta relação comercial, alguns
conflitos podem ocorrer quando temos dois ou mais financiadores, internos e/ou
externos, além de vários fornecedores de insumos e/ou de serviços. Estão em jogo
diversos interesses das partes envolvidas, cada qual buscando a otimização de seus
retornos.
8
Observando todas essas nuances, o problema de pesquisa se constitui da
seguinte questão: “Será que os custos de estruturação incorridos para costurar todos
os interesses envolvidos, principalmente quando do financiamento conjunto por
órgãos nacionais e estrangeiros, não comprometem a atratividade desta modalidade,
colocando em risco a viabilidade do projeto e, consequentemente, a rentabilidade
esperada pelos acionistas?”.
1.3 OBJETIVOS DA PESQUISA
A partir de meados da década de 90, com a premissa de que o Estado não
possuía recursos públicos suficientes para alavancagem de vários projetos ao
mesmo tempo, e de que a iniciativa privada poderia se beneficiar com retornos
adequados aos níveis de investimento necessários para a implementação de
projetos de interesse estratégico ou não, o Project Finance apresentou-se como
ferramenta apropriada à construção deste tipo de negócio.
O desenvolvimento de empreendimentos nesta modalidade, teoricamente,
não onera a estrutura de capital das empresas patrocinadoras, haja vista sua
consecução por intermédio de companhias de propósito específico (special purpose
companies), criadas especialmente para encampar os recursos financeiros próprios
(dos sponsors) e de terceiros (dos lenders), necessários à sua execução.
A intenção é não ocasionar impactos negativos no balanço da patrocinadora,
alterando sua relação de capital e comprometendo sua classificação de risco,
tornando mais onerosos futuros empréstimos necessários à condução de suas
atividades essenciais.
Para tanto, esta dissertação tem os seguintes objetivos:
9
1.3.1 Objetivo Geral
O objetivo geral desta dissertação é investigar as possibilidades de
financiamento de projetos de grande porte, através do uso da modalidade Project
Finance, com a utilização de fontes de recursos nacionais e internacionais,
analisando se os custos de estruturação incorridos para harmonizar os interesses
das partes não colocariam em risco a rentabilidade dos acionistas e, por
conseguinte, a atratividade do projeto.
1.3.2 Objetivos Específicos
Derivados do objetivo geral, os objetivos específicos deste trabalho são:
–
–
analisar a estrutura conceitual do projeto;
aferir o impacto da decisão de tomada de obtenção de financiamentos
internos e externos;
–
avaliar a relação custo-benefício incorrida por esta tomada de decisão;
–
aferir o impacto contratual das variações de prazos entre os financiadores;
–
analisar as decisões tomadas pelos controladores da companhia no pós-
financiamento;
1.4 QUESTÕES
O mercado brasileiro encontra-se em fase de expansão, com nossa economia
figurando entre as principais do mundo. Com o fortalecimento de seus pilares de
sustentação, obtidos através de uma política econômica e fiscal bem executada, o
Brasil passou a integrar um seleto grupo de países emergentes chamado “BRIC”
(Brasil, Rússia, Índia e China). Atualmente, a China é tida como locomotiva da
economia internacional, pois qualquer movimento que realize tem impactos
relevantes nas economias de países industrializados ou emergentes. Apesar da forte
10
desaceleração da economia mundial, provocada inicialmente pela crise das
hipotecas de alto risco (subprime loans) americanas, que atingiu seu ápice em 2008,
e expandida aos bancos que detinham tais papéis (alguns chegaram a “quebrar”
efetivamente, a exemplo do americano Lehman Brothers), o Brasil mostrou-se sólido
e suficientemente seguro para aporte de recursos para investimentos de longo
prazo. O País possui um grande potencial a ser explorado em todas as áreas da
economia e a estruturação de projetos na modalidade Project Finance pode ser um
facilitador desse crescimento, desde que obedecidos determinados parâmetros de
execução que respondam às seguintes questões:
–
o investimento é de interesse relevante à economia nacional?
–
o investidor público possui capacidade de execução do empreendimento?
–
os órgãos de financiamento públicos e privados têm interesse em apoiar o
projeto, dada sua relevância para a economia local?
–
existe histórico de parcerias bem sucedidas entre os membros
financiadores?
–
há conflitos de interesses entre financiados e financiadores?
Como forma de atender aos anseios dos patrocinadores do projeto
(sponsors), que devem oferecer um projeto exeqüível do ponto de vista econômicofinanceiro, é presumível que os financiadores (lenders) estejam aptos a suprir
recursos em quantidade e custos adequados à consecução do empreendimento.
Para isso, é necessário que sua estrutura geral seja compatível com os parâmetros
considerados ideais para o sucesso do projeto. Contratos de garantia de venda dos
insumos produzidos, de modo a gerar um fluxo de caixa consistente e constante ao
longo do período de financiamento, contratos de execução das obras com garantia
de completação (completion guarantee), contratos financeiros com taxas de mercado
que propiciem uma adequada remuneração do capital próprio e de terceiros,
contratos de seguro que dêem suporte no caso da ocorrência de algum sinistro,
dentre outros, devem dar respaldo àqueles propensos a colocar seus recursos à
disposição do projeto.
Especificamente no caso de financiamentos conjuntos providos por entes
nacionais e internacionais, é de se supor que ambos estejam alinhados na estratégia
global de financiamento, aportando recursos nas quantidades necessárias e dentro
11
dos prazos especificados no plano do projeto. Qualquer divergência nas
interpretações contratuais pode acarretar atrasos danosos ao cronograma físicofinanceiro do empreendimento, causando o que se chama na literatura do tema de
cost overruns, ou seja, custos adicionais não precificados no fluxo de caixa do
projeto.
Neste caso específico de compartilhamento de financiamentos entre mais de
banco, é conjecturável que os riscos de descompasso entre as liberações de
recursos possam causar um aumento de custos de estruturação, mais precisamente
no incremento do volume de contratos de garantia necessários para cobrir eventuais
não aportes necessários ao cumprimento do cronograma físico-financeiro das obras.
Além disso, serão necessários recursos próprios para cobrir, mesmo que
temporariamente, a ausência do capital de terceiros. Certamente, isto reduzirá o
nível de alavancagem do projeto, diminuindo, assim, a taxa interna de retorno do
investimento.
Portanto,
pode-se
estabelecer
como
questionamentos
adicionais
os
seguintes:
– A dissonância entre regras de financiamento entre entidades nacionais e
internacionais pode onerar os custos de transação de estruturação financeira de
projetos, ocasionando a necessidade de maior volume de contratos financeiros para
regular as relações entre os lenders e os sponsors?
– A não entrada dos recursos, sejam eles internos ou externos, dentro do
prazo estabelecido no cronograma físico-financeiro do projeto, pode alterar a taxa
interna de retorno do empreendimento e, consequentemente, dos acionistas, devido
à possibilidade de exigência do financiador que primeiro comparecer com seus
recursos de que os acionistas cumpram o cronograma aportando recursos próprios,
podendo afetar, assim, o equilíbrio econômico-financeiro do projeto?
Esta dissertação pretende examinar esse contexto e buscar respostas aos
questionamentos realizados, de modo a beneficiar aqueles que utilizam o Project
Finance como instrumento de financiamento a projetos.
12
1.5 RELEVÂNCIA DO PROBLEMA
A relevância atribuída a essa pesquisa reside no fato de ser um estudo de um
caso real que se propõe a demonstrar empiricamente o aumento de custos na sua
estruturação contratual e financeira.
Avaliar as melhores práticas de gestão de projeto, de modo a não onerar os
custos envolvidos na sua estruturação contratual, sugerindo o estabelecimento de
novos mecanismos de mitigação de riscos específicos, envolvendo duas ou mais
entidades financiadoras de um projeto, poderá fazer com que os retornos esperados
para os envolvidos não sofram alterações indesejáveis.
1.6 DELIMITAÇÕES DO ESTUDO
Este estudo está voltado à abordagem de uma técnica de financiamento
específica, bastante adequada ao momento atual de expansão econômica nacional,
aplicada em passado recente a um projeto de geração de energia constante de um
programa prioritário do governo federal nesta área.
A pesquisa foca na estruturação contratual e financeira adotada para o
Project Finance do projeto termelétrico Termopernambuco, localizado na região
nordeste do Brasil, ocorrida no espaço temporal entre os anos de 2000 e 2004.
Avalia a estratégia de financiamento implementada, bem como os impactos
decorrentes desta decisão em sua estrutura contratual. Aborda os aspectos jurídicos
relevantes relacionados à sua execução, além de um levantamento dos custos de
estruturação adicionais provocados por dissonância entre órgãos financiadores
internos e externos, o que levou à confecção de uma série de contratos não
previstos inicialmente, além do aporte extraordinário de recursos próprios.
Este trabalho não aborda aspectos relacionados a metodologias específicas
de avaliação econômico-financeira de projetos, como por exemplo “fluxo de caixa
13
projetado trazido a valor presente”, no que tange a emitir juízo de valor acerca de
sua validade e dos resultados por elas proporcionados.
1.7 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
Segundo MARCONI e LAKATOS (2009), a dissertação é um estudo de
natureza reflexiva que consiste na ordenação de idéias sobre um determinado tema.
Constitui-se num trabalho científico que requer defesa de sua tese de embasamento.
Assim, esta pesquisa está estruturada de modo a fornecer um estudo com
perspectiva didática, onde se observará uma determinada sistematização,
ordenação e interpretação de dados (LAKATOS e MARCONI, 2009).
Esta pesquisa terá a seguinte estrutura:
– CAPÍTULO 1 – na INTRODUÇÃO apresentam-se: a contextualização do
tema, com uma breve abordagem sobre “Project Finance” e seu emprego;
a situação-problema a ser investigada; os objetivos da pesquisa,
subdivididos em objetivo geral e objetivos específicos; questões, que são
levantadas como norte a ser seguido na exploração do tema; hipóteses;
delimitações do estudo, com foco bem delineado; relevância do problema,
dando um contorno de importância ao foco da pesquisa; e estrutura da
dissertação;
– CAPÍTULO 2 – na REVISÃO DA LITERATURA serão abordados: um estudo
bibliométrico sobre o tema, a definição de Project Finance, de forma
bastante objetiva; o histórico, discorrendo sobre o tema ao longo do tempo;
as
características
do
Project
Finance,
com
suas
vantagens
e
desvantagens, estruturas e riscos inerentes, formas e fontes de
financiamento; e algumas entidades públicas e privadas de financiamento a
projetos; e
– CAPÍTULO 3 – na METODOLOGIA DE PESQUISA serão enfocados: as
classificações das pesquisas, as fases da pesquisa, a escolha do tipo de
pesquisa adequado, posteriormente representado por um estudo de caso;
14
a forma de coleta e tratamento de dados; a análise de tais dados; e, por
fim, as limitações do método escolhido.
– CAPÍTULO 4 – no ESTUDO DE CASO será realizada uma contextualização
temporal do período em que o Projeto Termopernambuco foi concebido,
será apresentada a estrutura de seu grupo controlador, serão apresentados
todos os principais contratos que compuseram sua estruturação, com
ênfase nos contratos financeiros e especial atenção aos contratos de
garantia. Por fim, serão feitas observações sobre a estrutura contratual e
as implicações econômico-financeiras advindas.
– CAPÍTULO 5 – na CONCLUSÃO serão apresentadas considerações sobre
a pesquisa, com comentários sobre o desenvolvimento do Projeto
Termopernambuco e suas fontes de financiamento e seus impactos no
contexto geral do empreendimento, em especial na rentabilidade e no risco
do projeto. Observações finais e recomendações arrematarão este
capítulo.
15
2 REVISÃO DA LITERATURA
Neste capítulo pretende-se realizar uma apresentação de tópicos relativos à
base de pesquisa sobre o tema Project Finance. Seus itens foram selecionados e
ordenados de forma a promover o melhor entendimento acerca do objeto da
dissertação.
Para isso, buscou-se a fundamentação teórica disponível na literatura
nacional e estrangeira, de modo a trazer à luz todos os detalhes relativos à
estruturação de financiamentos de projetos. Por tratar-se de assunto relativamente
novo na literatura mundial, como descrito no tópico relativo ao seu histórico, suas
fontes de pesquisa ainda não se apresentam em quantidade expressiva; contudo,
em termos de qualidade técnica, as mesmas denotam o que há de mais relevante e
atual sobre Project Finance.
2.1 ESTUDO BIBLIOMÉTRICO
A “bibliografia estatística”, hoje denominada “bibliometria”, provém do termo
em inglês “statistical bibliography”, e é representada por um conjunto de leis e
princípios cujo objetivo principal é definir quais são os fundamentos teóricos da
Ciência da Informação. Sua primeira utilização foi registrada em 1922 pelo inglês E.
Wyndham Hulme (1859 – 1954), que, assim, identificou os processos científicos pela
metodologia de contagem de documentos.
Em 1944, o americano Charles Francis Gosnell voltou a utilizar a expressão
statistical bibliography em um artigo no qual versava sobre a obsolescência da
literatura. Outro americano, L. M. Rasig, em 1962, em estudo intitulado Statistical
bibliography in health science, fez referência à bibliometria pela terceira vez.
Em 1969, Allan Pritchard escreveu o artigo Statistical Bibliography or
Bibliometrics, onde o termo bibliometria foi utilizado para expressar uma metodologia
16
baseada na matemática e na estatística voltada para a quantificação e investigação
dos processos de comunicação escrita.
Segundo Guedes, Borschiver (2005), existem três leis que parametrizam o
uso da bibliometria: (i) Lei de Bradford, (ii) Lei de Lotka e (iii) Lei de Zipf. A primeira
lei pretende estimar o grau de relevância dos periódicos em uma determinada área
do conhecimento, dado que as publicações que possuem um número maior de
citações sobre um determinado tema formam o núcleo de periódicos, conferindo,
portanto, maior qualidade e relevância para aquele tema. A Lei de Lotka refere-se à
produtividade dos autores e fundamenta-se no princípio de que “alguns autores
publicam muito e muitos publicam pouco”. Desta forma, considerou que a relação
entre o número de autores e o número de artigos publicados segue a Lei do Inverso
Quadrado 1/n2, ou seja, o número de pesquisadores que escreveram dois artigos é
igual a ¼ do número de pesquisadores que escreveram um artigo. A Lei de Zipf
relaciona a freqüência de ocorrência de palavras em um determinado texto com a
representatividade da informação. A essa relação chamou de lei da indexação
automática, conseqüência do princípio geral do menor esforço. Neste contexto,
afirma que se palavras que aparecem em um texto em quantidade superior à média
forem relacionadas em ordem decrescente de freqüência a graduação das mesmas
será inversamente proporcional à sua ocorrência. À confecção dessa lista de
ocorrência dá-se o nome de rank, onde a palavra de maior ocorrência tem ordem de
série 1, a seguinte, ordem 2, a terceira, ordem 3 e assim sucessivamente.
Nos dias de hoje, a bibliometria tem sua utilização facilitada pelos
mecanismos de acesso. As fontes de informações digitais e por meio da internet, em
conjunto com as ferramentas tecnológicas desenvolvidas, são significativamente
importantes no auxílio da análise de artigos e de seus autores.
O estudo bibliométrico sobre o tema Project Finance foi realizado por
intermédio de pesquisa no Portal de Periódicos CAPES, em especial aos dados
indexados na Base de Dados do ISI Web of Knowledge (ISI). A ISI é uma base de
dados indexada a uma plataforma de pesquisa virtual que contém quase 10.000
periódicos, em sua essência, internacionais, os quais cobrem todas as áreas da
ciência. Além de periódicos, esta base indexa outros elementos, tais como, patentes
17
e publicações em conferências. Quanto ao horizonte temporal disponibilizado nesta
base, observa-se que a mesma indexa textos completos publicados em periódicos
desde o ano de 1969 e resumos publicados desde 1964.
O estudo foi desenvolvido em cinco etapas distintas: (i) a primeira etapa,
consistiu em verificar quantos registros por tipo de documento, ou publicação,
corresponderam à pesquisa pela palavra-chave “Project Finance”; (ii) na segunda,
foram selecionados e analisados os registros sob a forma de publicações, periódicos
e jornais; (iii) na terceira etapa, fez-se uma triagem do número de artigos por autor;
(iv) na quarta, foram analisados temporalmente os artigos e revisões da segunda
etapa; e, por último, (v) foram classificados os artigos por área temática. A seguir,
temos um detalhamento de cada fase da pesquisa.
2.1.1 Tipo de publicação
Inicialmente, foi efetuada uma busca utilizando a frase exata “Project
Finance”. Esta busca retornou 79 registros. Foi feito, então, um refinamento na
pesquisa com base na subárea de “negócios e economia”, resultando em um
universo de 46 documentos, cuja distribuição está apresentada na Tabela 01.
Tabela 01. Distribuição dos registros encontrados por tipo de documento.
Tipo de Publicação
ARTICLE
REVIEW
ART AND LITERATURE
BOOK
TOTAL
Fonte: ISI, 2009
Nº de Registros
27
7
6
6
46
Participação
59%
15%
13%
13%
100%
A pesquisa foi, então, novamente refinada, considerando apenas os
documentos em artigos e revisões, obtendo um total de 34 ocorrências. Foi
procedida, então, uma análise bibliométrica sobre estes registros. Os resultados
desta análise são apresentados a seguir.
18
2.1.2 Publicações, periódicos e jornais
Dos periódicos, publicações e jornais indexados na base, 34 registros
atenderam aos parâmetros da busca. Na Tabela 02 encontramos os dados
referentes à distribuição dos registros obtidos, no que tange ao título do periódico, e
que representam 74 % do total de registros encontrados. Compreende-se como
título da publicação o título do veículo no qual o texto foi publicado. Isto é
completamente distinto do título do artigo.
Tabela 02 - Distribuição de registros por veículo de publicação.
Título do Periódico
AMERICAN BANKRUPTCY LAW JOURNAL
APPLIED BIOCHEMISTRY AND BIOTECHNOLOGY
BUSINESS LAWYER
COMPUTERS & EDUCATION
ECONOMIC THEORY
ENERGY POLICY
EUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT
INSTITUTIONAL INVESTOR
INTERFACES
INTERNATIONAL JOURNAL OF FINANCE & ECONOMICS
JOURNAL OF COMMON MARKET STUDIES
JOURNAL OF COMPARATIVE ECONOMICS
JOURNAL OF DEVELOPING AREAS
JOURNAL OF DEVELOPMENT STUDIES
JOURNAL OF FINANCE
JOURNAL OF FINANCIAL AND QUANTITATIVE ANALYSIS
JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS
JOURNAL OF INDUSTRIAL ECONOMICS
JOURNAL OF THE OPERATIONAL RESEARCH SOCIETY
LONG RANGE PLANNING
MANAGEMENT SCIENCE
MANCHESTER SCHOOL OF ECONOMIC AND SOCIAL STUDIES
NATIONAL WESTMINSTER BANK QUARTERLY REVIEW
R & D MANAGEMENT
RESEARCH POLICY
SERVICE INDUSTRIES JOURNAL
SINGAPORE ECONOMIC REVIEW
SLOAN MANAGEMENT REVIEW
WORLD DEVELOPMENT
TOTAL
Fonte: ISI, 2009
Nº de Artigos Participação
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
2
6%
1
3%
2
6%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
1
3%
2
6%
1
3%
1
3%
3
9%
34
100%
Observando a tabela 02 é possível utilizar uma análise de PARETO para
identificar os periódicos que serão monitorados com:
19
• Maior nível de atenção (classe A), com monitoramento de todos os
próximos números que serão publicados do periódico:
- World Development.
• Nível intermediário de atenção (classe B), com monitoramento freqüente:
- Energy Policy, Institutional Investor e Service Industrial Journal.
• Nível intermediário de atenção (classe C), com monitoramento eventual:
- Todos os demais periódicos.
2.1.3 Artigos por autor
Nesta etapa da pesquisa, efetuou-se um levantamento dos dados com
tratamento equânime em autoria e co-autoria das publicações. A Tabela 03
apresenta a distribuição de registros e respectivos autores dos artigos indexados na
base ISI.
Tabela 03 - Distribuição de registros de artigos por autor.
Autor
WHITE, J
ALTUG, S
BALL, DF
BALLESTERO, E
BEIDLEMAN, CR
BJERRE, CS
COBBE, JH
CRAWFORD, M
DAILAMI, M
DALLAMI, M
DAM, L
DAYANAND, N
DOH, JP
ESTY, BC
FADHLEY, S
FLETCHER, D
GADANECZ, B
GATTI, S
GRIEVE, A
HAUSWALD, R
Nº de Registros
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Participação
4%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
20
Tabela 03 - Distribuição de registros de artigos por autor.
HELLIAR, C
1
HIMBERG, H
1
HONOHAN, P
1
HOWCROFT, B
1
HUANG, HZ
1
KAHN, E
1
KAIVANTO, K
1
KELLER, JB
1
LEIPZIGER, D
1
LELAND, HE
1
LEV, B
1
MARGERISON, J
1
MARTON, A
1
MEGGINSON, WL
1
MICHAELSON, R
1
MOSLEY, P
1
OZLER, S
1
PADMAN, R
1
PLATH, PB
1
POWER, D
1
RAMAMURTI, R
1
RASKOVICH, A
1
RIGAMONTI, A
1
SAITA, F
1
SANDLER, L
1
SCHOLTENS, B
1
SENATI, M
1
SIGMAN, HC
1
SINCLAIR, D
1
SMITH, EE
1
Total
51
Fonte: ISI, 2009
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
100%
2.1.4 Ano de publicação
A Tabela 04 apresenta os dados referentes à distribuição de registros quanto
ao ano de publicação dos artigos selecionados. Isto permite uma observação
acurada de como a produção científica no tema pesquisado tem evoluído ao longo
do tempo.
Efetuando uma análise dos dados referentes ao ano de publicação, observase que:
21
• O primeiro registro sobre o tema Project Finance foi feito em um artigo
datado há mais de 30 anos, mais precisamente, em 1976;
• Podemos verificar um ciclo de produção mais acentuada na área nos
últimos 10 anos (entre 1998 e 2008), com uma pequena retração entre 2000 e
2002;
• Surpreende o fato de somente um artigo ter sido publicado no ano de 2008.
Caberá, futuramente, uma análise mais aprofundada sobre a relevância que o
tema está tendo na comunidade científica.
Tabela 04 - Distribuição de registros por ano de publicação.
Ano de Publicação
1976
1982
1983
1984
1985
1986
1990
1992
1995
1996
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2007
2008
Total
Fonte: ISI, 2009
Nº de Publicações
1
1
1
2
2
1
1
1
2
2
3
3
1
2
2
3
5
1
34
Participação
3%
3%
3%
6%
6%
3%
3%
3%
6%
6%
9%
9%
3%
6%
6%
9%
15%
3%
100%
2.1.5 Áreas temáticas
A Tabela 05 apresenta os dados referentes à distribuição de registros quanto
ao tema de publicação. Isto permite perceber a abrangência da produção científica
no tema pesquisado.
22
Analisando a tabela abaixo, observa-se que o tema pesquisado tem maior
associação com as áreas de Negócios e Economia, Administração Pública e
Governo e Legislação.
Tabela 05 - Distribuição de registros por setor produtivo.
Áreas/Setores
BUSINESS & ECONOMICS
PUBLIC ADMINISTRATION
GOVERNMENT & LAW
ENGINEERING
ENVIRONMENTAL SCIENCES & ECOLOGY
COMPUTER SCIENCE
OPERATIONS RESEARCH & MANAGEMENT SCIENCE
ENERGY & FUELS
GEOGRAPHY
AREA STUDIES
BIOCHEMISTRY & MOLECULAR BIOLOGY
BIOPHYSICS
BIOTECHNOLOGY & APPLIED MICROBIOLOGY
EDUCATION & EDUCATIONAL RESEARCH
INTERNATIONAL RELATIONS
MATHEMATICS
PSYCHOLOGY
SCIENCE & TECHNOLOGY - OTHER TOPICS
TOTAL
Fonte: ISI, 2009
Nº de Registros
34
7
5
4
4
3
3
2
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
73
Participação
47%
10%
7%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
100%
2.1.6 Resultados
A pesquisa bibliométrica foi realizada com a proposta de estabelecer um
conjunto de critérios e normas que possibilitasse uma seleção adequada de artigos,
de acordo com os preceitos básicos da bibliometria, levando em consideração o
referencial inicialmente apurado na pesquisa. A seguir, pode-se verificar o resultado
da aplicação dessas regras:
a)
Seleção dos 3 artigos mais antigos de autores diferentes presentes na base
de dados, representando, em conjunto, 9% do universo de artigos coletados.
Com base nesta regra foram selecionados os seguintes textos:
23
• External Project Finance in Developing-Countries - Institutional
Implications of Recent Trends, WHITE, 1976.
• The New Middlemen in Project Finance, SANDLER, 1982.
• The Crisis In Aid-Supported Project Finance, CRAWFORD, 1986.
b)
Seleção dos 9 artigos mais recentes de autores diferentes presentes na base.
Com base nesta regra, foram selecionados os seguintes textos:
• Reassessing Risk in Developing Country Infrastructure, DOH e
RAMAMURTI, 2003.
• Creditor
Evidence
Rights,
from
Enforcement,
the
Global
and Debt
Syndicated
Ownership Structure:
Loan
Market,
ESTY e
MEGGINSON, 2003.
• Pivotal Buyers and Bargaining Position, RASKOWICH, 2003
• Credit-Spread Determinants and Interlocking Contracts: A Study of the
Ras Gas Project, DALLAMI e HAUSWALD, 2007.
• Measuring Value-At-Risk in Project Finance Transactions, GATTI e
RIGAMONTI, 2007
• Public Provision of Sales Contingent Claims Backed Finance to SMES:
A Policy Alternative, KAIVANTO e STONEMAN, 2007.
• Financial Synergies and the Optimal Scope of the Firm: Implications
for Mergers, Spinoffs, and Structured Finance, LELAND, 2007.
• Banking on the Equator. Are Banks that Adopted the Equator
Principles Different from Non-Adopters,SCHOLTENS e DAM, 2007
• The Term Structure of Credit Spreads in Project Finance, SORGE e
GADANECZ, 2008.
c)
Seleção dos 9 artigos com maior grau de relevância, presentes na base. A
ordenação pelo grau de relevância foi fornecida automaticamente pela base
de dados do ISI WEB of Knowledge, sendo a esta relevância a combinação
entre o número de vezes em que o artigo foi citado pelos periódicos que
constam da base ISI e o fator de impacto (JCR) do periódico em que o artigo
foi publicado. Com base nesta regra foram selecionados os seguintes textos:
24
• The term structure of credit spreads in Project Finance, SORGE e
GADANECZ, 2008.
• Project Finance: A credit strategy based on contractual linkages,
HOWCROFT e FADHLEY, 1998.
• Project Finance: a multi-criteria approach to arbitration, BALLESTERO,
2000.
• Measuring value-at-risk in Project Finance transactions, GATTI,
RIGAMONTI, SAITA et al., 2007.
• Credit-spread determinants and interlocking contracts: A study of the
Ras Gas project, DALLAMI e HAUSWALD, 2007.
• Banking on the Equator. Are banks that adopted the Equator
Principles different from non-adopters?, SCHOLTENS e DAM, 2007.
• The role of lender behavior in international Project Finance, ALTUG,
OZLER e USMAN, 2002.
• The production tax credit for wind turbine powerplants is an
ineffective incentive, KAHN, 1996.
• Evaluating FINESSE: a case-study in group-based CAL, MICHAELSON,
HELLIAR, POWER et al., 2001
d)
Seleção de artigos com maior relevância para cada ano entre 1998 e 2008.
Com esta medida, busca-se identificar quais os artigos tiveram maior
relevância nos momentos de pico do tema pesquisado; ou seja, a evolução da
moda.
• 1998
Artigo selecionado (1/3): Project Finance: A credit strategy based on
contractual linkages, HOWCROFT e FADHLEY, 1998.
• 2000
Artigo selecionado (1/1): Project Finance: a multi-criteria approach to
arbitration, BALLESTERO, 2000.
25
• 2001
Artigo selecionado (1/2): Evaluating FINESSE: a case-study in groupbased CAL, MICHAELSON, HELLIAR, POWER et al., 2001.
• 2002
Artigo selecionado (1/2): The role of lender behavior in international
Project Finance, ALTUG, OZLER e USMAN, 2002.
• 2007
Artigos selecionados (2/5): Measuring value-at-risk in Project Finance
transactions, GATTI, RIGAMONTI, SAITA et al., 2007; Credit-spread
determinants and interlocking contracts: A study of the Ras Gas project,
DALLAMI e HAUSWALD, 2007.
• 2008
Artigo selecionado (1/1): The term structure of credit spreads in Project
Finance, SORGE e GADANECZ, 2008.
Neste trabalho, foram citados alguns dos artigos selecionados que, de alguma
forma, trouxeram contribuição à pesquisa, enriquecendo os temas abordados com
exemplos e experiências extraídos da literatura internacional.
2.2 DEFINIÇÃO DE PROJECT FINANCE
Segundo Finnerty (1999, p.2):
O Project Finance pode ser definido como a captação de recursos para
financiar um projeto de capital economicamente separável, no qual os
provedores de recursos vêem o fluxo de caixa vindo do projeto como fonte
primária de recursos para atender ao serviço de seus empréstimos e
fornecer o retorno sobre seu capital investido no projeto.
26
Este projeto, revestido de caráter jurídico distinto e segregado dos seus
patrocinadores, pode abranger uma série de empreendimentos, que necessitem de
estrutura econômico-financeira própria capaz de atrair investidores de capital, tais
como: instalações de geração de energia, gasodutos, oleodutos, refinarias, portos,
aeroportos, estradas, etc.
Um empreendimento desenvolvido na modalidade Project Finance necessita,
quase na totalidade dos casos, de uma sofisticada engenharia financeira, cujo
objetivo principal é a adequada alocação de riscos e retornos entre os participantes
da estruturação de modo mais eficiente do que numa operação financeira
convencional.
A figura abaixo retrata a estrutura básica de uma operação de Project
Finance.
Figura 01 – Elementos Básicos de um Project Finance
Fonte: Finnerty, 1999.
Como objeto central, tem-se o ativo correspondente ao projeto. Para sua
iniciação, são necessários recursos próprios (de capital) e de terceiros (de
empréstimos), que gerarão retorno aos investidores de capital e patrocinadores e
pagamento da dívida aos credores. Os fornecedores entregam suprimento de
matéria-prima, mediante contratos de fornecimento, que estabelecem as relações
comerciais com o projeto. Processada, a matéria-prima transforma-se em produto
27
acabado, que representa a produção adquirida pelos compradores, os quais, em
contrapartida, mediante os contratos de compra pré-estabelecidos, pagam
determinada quantia, que representa o fluxo de caixa do projeto.
2.3 BREVE HISTÓRICO DO PROJECT FINANCE
O Project Finance tem seus primórdios há 700 anos, na Inglaterra. Naquela
época, a Coroa Britânica contratou junto ao banco italiano Frescobaldi um
financiamento para exploração de uma jazida de prata na região de Devon. Como
pagamento, os ingleses permitiram aos italianos o controle de operação e extração
das minas durante o prazo fixo de um ano. Não foi dada garantia de qualidade, nem
estabelecida quantidade de prata a ser extraída. Os riscos e benefícios eram todos
do banco italiano. Este modelo de financiamento é o que se chama atualmente de
Empréstimo com Pagamento em Produção. Sua utilização se deu de maneira mais
expressiva nas décadas de 50 e 60 em projetos de exploração de reservas, como
minerais, óleo e gás.
No exterior, mais precisamente nos Estados Unidos, o Project Finance obteve
forte impulso quando da promulgação, em 1978, da Lei da Política de
Regulamentação de Serviços Públicos (PURPA). Por esta lei, as companhias
distribuidoras de energia elétrica ficavam obrigadas a adquirir toda a produção de
energia de produtores qualificados e independentes por intermédio de contratos de
longo prazo. Este dispositivo contratual serviu para alavancar financiamentos para a
execução de novos projetos e foi responsável pelo crescimento dos produtores
independentes de energia.
No Brasil, o Project Finance se desenvolveu a partir das privatizações
iniciadas na década de 90, no governo do presidente Fernando Collor de Mello, por
meio do Programa Nacional de Desestatização (PND), regulamentado pela Lei nº.
8.031, de 12 de abril de 1990. Calcadas na incapacidade do estado de prover
recursos para a manutenção e desenvolvimento de novos empreendimentos, as
privatizações tomaram maior vulto na administração do presidente Fernando
28
Henrique Cardoso, quando foram alienados os controles de empresas como Vale do
Rio Doce, Embraer e Telebrás. Ao longo dos anos 90 e 2000, vários ativos foram
privatizados e a necessidade de expansão da produção fez com que o BNDES e sua
subsidiária BNDESPAR, cumprindo o papel de fomentadores do desenvolvimento
econômico e social do país, atuassem no financiamento das primeiras operações de
Project Finance brasileiras.
Outro agente bastante importante na disseminação do Project Finance no
Brasil foi a Petrobras. Desde o final da década de 90, sob comando do governo
federal, e empresa participou, e ainda participa, da estruturação de diversos
empreendimentos, no setor energético, de forma intensa. Vários projetos de
unidades termelétricas, principalmente aqueles movidos a gás, puderam ser tirados
do papel e postos em prática, graças à garantia de suprimento de matéria-prima (o
gás) e de recursos financeiros e, também, de garantia creditícia a terceiros.
2.4 CARACTERÍSTICAS DO PROJECT FINANCE
2.4.1 Exigências e adequações
Em sua origem, um projeto não possui qualquer histórico creditício no qual
possa se basear para aspirar à obtenção de financiamentos para sua execução. Por
isso, é preciso que o mesmo se mostre, aos olhos das entidades financiadoras,
como um empreendimento técnica e economicamente viável. Pelo lado técnico, para
que os emprestadores de recursos se sensibilizem, são necessárias garantias de
que o projeto terá a produção estipulada em seu caso-base.
Para isso, normalmente, são requeridas opiniões de consultores de
engenharia independentes, de modo a atestar sua exeqüibilidade. Pelo lado
financeiro, é preciso que os credores sintam-se confortáveis com a capacidade do
projeto gerar fluxos de caixa consistentes ao longo do tempo, como forma de
garantir o pagamento dos empréstimos concedidos, bem como remunerar
29
adequadamente os inversores de capital próprio. Sua consistência deve ser tal que,
mesmo diante da ocorrência de eventos desfavoráveis, possibilite honrar seus
compromissos financeiros. Além disso, deve ter a garantia do fornecimento de
matéria-prima suficiente para sua operação e uma gerência capacitada para gestão
do projeto.
O projeto demandante de financiamento na modalidade Project Finance deve
atuar como uma unidade autônoma, capaz de gerar retornos superiores aos que
poderiam ser obtidos caso as atividades fossem desenvolvidas pela empresa
patrocinadora. Este ponto deve ser encarado positivamente, tendo em vista que
proporciona maior capacidade de alavancagem à patrocinadora, permitindo que
outros projetos, com baixo grau de atratividade, ou mesmo necessidades financeiras
meramente operacionais, sejam executados.
De acordo com Filha e Castro (2000, p.109):
Do ponto de vista dos financiadores, a análise de projetos industriais é, na
sua essência, um estudo visando verificar a viabilidade do projeto, através
da aferição das taxas de retorno e de sua capacidade de pagamento,
associada a uma estrutura de garantias negociada em contrapartida aos
créditos a serem concedidos.
2.4.2 Contratos
Como visto em sua definição, a estruturação adequada da parte jurídica de
um Project Finance é condição sine qua non para seu sucesso. As relações
existentes entre todas as partes envolvidas devem ser suficientemente estáveis e
financeiramente suportáveis, de modo a manter um equilíbrio representativo do
desejo comum de alcançar seus retornos individuais ao final do projeto.
Segundo Enei (2007, p.37), o Project Finance caracteriza-se por um “conjunto
de contratos coligados celebrados com o objetivo de alocar responsabilidades e
30
riscos de forma clara, preferencialmente às partes que estejam mais aptas a
absorvê-los”.
Entre os principais contratos celebrados no âmbito de uma operação de
Project Finance, podemos citar (BONOMI; MALVESSI, 2004, p.69):
–
Contrato de Caução de Ações (Share Pledge Agreement) – cauciona as
ações do projeto em favor dos financiadores;
– Contrato de Cessão de Direitos de Concessão (Concession Rights
Assignment Agreement) – garante aos credores a cessão dos direitos
oriundos de contratos de concessão;
– Contrato de Cessão de Direitos Relacionados a Seguros (Insurance
Assignment
Agreement)
–
obriga
que
recursos
provenientes
de
indenização de sinistros sejam depositados em contas do projeto ou
cedidos diretamente aos credores;
– Contrato de Empréstimo (Loan Agreement) – regula a relação entre o
tomador e o doador dos recursos;
– Contrato de Penhor de Contas Bancárias (Escrow Account Agreement) –
rege o penhor dos recursos depositados em contas-correntes do projeto;
– Contrato de Retenção de Ações (Share Retention Agreement) – obriga os
acionistas a manter sua participação no projeto até o prazo final do
empréstimo, ou seja, não pode haver troca de controle durante sua
vigência;
– Contrato de Suporte Financeiro dos Patrocinadores (Sponsors Support
Agreement) – este contrato prevê a possibilidade de aporte de recursos
pelos acionistas para o cumprimento de obrigações decorrentes de outros
contratos;
– Contrato de Termos Comuns (Common Terms Agreement) – define os
principais termos dos contratos do projeto; e
– Contrato entre Credores (Inter-creditor Agreement) – regulamenta a relação
entre os financiadores do projeto, principalmente no que diz respeito à
partilha de garantias.
Este trabalho explorará exaustivamente as relações contratuais pertinentes à
consecução do Projeto Termopernambuco, especialmente no que diz respeito à
31
parte financeira, responsável pelo incremento do número de contratos necessários à
garantia de sua execução.
2.4.3 Project Finance versus Corporate Finance
É importante destacar quando se pode, ou se deve, usar estruturas de
financiamento de projetos (Project Finance) em detrimento dos financiamentos
corporativos (Corporate Finance). Convém ressaltar que nem sempre a primeira
opção é a melhor, pois dependerá dos custos e benefícios envolvidos na transação.
Por isso, é necessário que se entendam as variáveis de cada modalidade e suas
características. Somente após uma análise detalhada de todos os fatores é que os
acionistas de uma empresa devem definir qual a ferramenta ideal a ser utilizada.
Utilizar a técnica do Project Finance é conveniente quando um patrocinador
possui um bom projeto, economicamente separável em sua carteira, capaz de atrair
financiadores que não estariam dispostos a fornecerem fundos caso o mesmo
permanecesse no portfólio da empresa. Quando a estruturação em separado puder
oferecer um custo de captação de recursos a taxas mais baixas do que em um
financiamento corporativo, deve-se empreendê-la.
Um ponto relevante na decisão de financiamento é o conhecimento da
estrutura de capital do projeto. Para isso, é essencial entender o conceito de
estrutura de capital. Esta estrutura é composta de capital próprio (dos acionistas) e
de terceiros (dos financiadores).
A estrutura de capital ideal é aquela em que se usa o máximo de capital de
terceiros em relação ao capital próprio, sem que se comprometa a capacidade de
geração de um fluxo de caixa consistente que suporte o pagamento das dívidas e
remuneração do capital dos acionistas.
O custo total de captação deve levar em consideração os custos de capital
próprio (dos tomadores) e de terceiros (dos emprestadores). Para isso, os mesmos
32
devem ser ponderados de acordo com a sua participação individual no custo geral. A
isto se chama Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), tradução do original em
inglês Weighted Average Cost of Capital (WACC).
O custo do capital próprio pode ser estimado pelo Capital Asset Pricing Model
(CAPM), um dos modelos teóricos mais bem aceitos pelo mercado financeiro, e é
dado pela fórmula (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 1995, p. 247):
Rp = Rf + β x (Rm – Rf), onde:
Rp é o custo (ou retorno esperado) do capital próprio;
Rf é a taxa livre de risco (há algum tempo, especialistas utilizavam o retorno
dado pela caderneta de poupança, considerando-a investimento de “risco zero”, por
sua “garantia”. Contudo, hoje em dia, há métodos bem mais sofisticados para seu
cálculo, cuja elaboração não será abordada neste trabalho);
β é a medida de risco não-diversificável do investimento em relação ao risco
do mercado;
Rm é o retorno percentual médio esperado pelo mercado para a totalidade dos
ativos que o compõem (carteira representativa do mercado).
O custo do capital de terceiros é dado pela taxa cobrada pelo financiamento,
que pode embutir uma parcela fixa e outra variável. A fixa é um percentual e a
variável é representada por um indexador, como a Taxa de Juros de Longo Prazo
(TJLP), a London Interbank Offered Rate (LIBOR) ou o câmbio (geralmente, o dólar
americano).
Segundo Bordeaux-Rêgo et al (2008), de forma conjunta, o CMPC ou WACC
é representado pela fórmula a seguir:
WACC = (E/V) x Re + (D/V) x Rd x (1 – T), onde:
E = valor de mercado do capital próprio da empresa;
D = valor de mercado da dívida de longo prazo da empresa;
V = D + E = capital total da empresa;
E/V = proporção do capital próprio em relação ao capital total;
33
D/V = proporção do capital de terceiros em relação ao capital total;
Re = retorno mínimo esperado ou custo do capital próprio;
Rd = custo do capital de terceiros;
T = alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica para efeito de apuração
de lucro real;
1 – T = benefício fiscal proporcionado pelo pagamento de juros da dívida.
O Corporate Finance deve ser a alternativa quando o projeto (que pode ser
uma expansão de capacidade produtiva, por exemplo) não for atraente o bastante
para ser financiado como uma unidade independente.
Para auxiliar nesta comparação, foi elaborado o quadro abaixo com a sinopse
dos principais pontos a serem verificados quando da decisão de investimento.
VARIÁVEL
Alocação de Riscos
PROJECT FINANCE
CORPORATE FINANCE
♦ Direito de regresso limitado ou
♦ Direito de regresso irrestrito
nulo junto aos sponsors
junto aos sponsors
♦ Os riscos do projeto são alocados
às
partes
que
os
suportem
contratualmente
♦ Os riscos são diluídos entre
os ativos do portfólio dos
sponsors
♦ Agilidade na montagem de
Financiamentos
♦ Estruturação financeira complexa
em
termos
de
volume
de
informação, custos de transação
operações financeiras
♦ Flexibilidade para uso de
recursos captados
e demanda de tempo
♦ Limitação de uso dos fluxos de
caixa gerados para pagamento
de dívidas e de dividendos, o
último
quando
possível
e
permitido
Estrutura Organizacional
♦ Entidade apartada da empresa
♦ Empresas
sob
forma
de
patrocinadora sob a forma de
sociedades anônimas, como
responsabilidade
corporações de grande porte
limitada
ou
sociedade anônima (SPE)
♦ Fluxos de caixa gerados por
♦ Fluxos de caixa e ativos do
ativos e negócios diversos
projeto segregados dos ativos
formam fluxo de caixa único
dos sponsors
da empresa
34
VARIÁVEL
Controle
PROJECT FINANCE
♦ Controle
dos
CORPORATE FINANCE
com
sponsors
monitoramento
dos
demais
intervenientes do projeto
♦ Compromissos
♦ Incentivos
contratuais
dos
menores
agentes
no
e não pelo sucesso de um
custos
que
em
são
♦ Os custos de agência são
um
maiores do que em um
projeto estruturado
♦ Suporte creditício provindo de
outras
pelos Conselhos Fiscal e de
♦ Incentivos são generalizados
financiamento corporativo
Nível de Alavancagem
realizado
projeto
os
do
acionistas da companhia
ao
sucesso do projeto
♦ Geralmente,
aos
Administração da empresa
atrelados
desempenho
pertence
♦ Monitoramento
suportam o monitoramento
Custos de Agência
♦ Controle
fontes,
como
♦ Empréstimos comprometem
o grau de endividamento da
fornecedores, compradores, etc.,
empresa,
facilitam
alavancagem futura (durante
a
empréstimos
tomada
de
bancários
pelo
reduzindo
sua
a existência da dívida)
projeto
♦ Pelo fato do projeto ter sólidas
amarras
contratuais,
tende
a
possuir alta alavancagem.
Risco de Falência
♦ Credores somente têm acesso
aos ativos do projeto
♦ Credores têm à disposição a
carteira
♦ Os ativos dos sponsors não
concorrem com a insolvência do
projeto
de
ativos
dos
sponsors do projeto
♦ Maiores custos para solução
de pendências financeiras
♦ Custos menores de resolução de
embaraços
(disputa judicial)
financeiros
(arbitragem)
Contratos de Dívida
♦ São feitos sob medida (tailor
♦ A
carteira
de
ativos
do
pode
servir
de
made) para suporte pelo projeto
sponsor
de
garantia creditícia em caso
acordo
com
suas
características
♦ Ativos
são
de insolvência
penhoráveis
para
honrar serviço da dívida
Quadro 01 – Comparativo entre Project Finance e Corporate Finance
♦ A dívida não é garantida por
ativos específicos
35
2.4.4 Vantagens do Project Finance
A opção pela montagem do financiamento na modalidade Project Finance traz
como suas principais vantagens:
–
Compartilhamento de riscos – os riscos financeiros e operacionais são
divididos entre os diversos intervenientes do projeto, como patrocinadores,
fornecedores, compradores, construtores, financiadores, etc. Deste modo,
podem ser viabilizados empreendimentos de grande magnitude que não o
seriam caso os riscos tivessem que ser suportados por uma única parte;
– Economia de escala – dependendo da localização de um projeto, este pode
beneficiar mais de uma companhia, as quais podem formar um
empreendimento conjunto (joint venture) para consecução do mesmo,
trazendo economias de escala que seriam inalcançáveis individualmente;
– Expansão da capacidade de endividamento – como visto anteriormente,
um Project Finance bem elaborado de um empreendimento possibilita a
atração de capitais de terceiros baseado em sua estabilidade estrutural. Os
contratos servem de lastro para o aumento da alavancagem financeira,
que, em boa parcela dos projetos, chega a 70% do capital total;
– Redução de custos de financiamento – as garantias contratuais de compra
de matéria-prima e de venda da produção, afiançando a continuidade do
fluxo de caixa do projeto, podem estabelecer níveis altos de classificação
risco (rating)2 e, consequentemente, custos financeiros mais baixos para a
SPE;
– Redução de custos de pendências financeiras – pelo fato de possuir uma
quantidade menor de contratos de financiamento e, por conseguinte, de
credores, um projeto tende a ter custos de solução de conflitos jurídicos
menores do que os de uma empresa padrão, que ao longo de determinado
período pode contrair vários empréstimos corporativos simultaneamente,
desde que haja capacidade financeira para tal; e
2
N.A. Níveis altos de classificação de risco (rating) implicam, ao contrário do que se pode
depreender, maiores garantias de retorno do capital emprestado. A título ilustrativo, tabelas de
classificação de risco são disponibilizadas no Apêndice A.
36
– Registro da dívida fora do balanço do patrocinador (off balance sheet) – até
o advento da Instrução CVM 408/04, os recursos captados através da
sociedade de propósito específico liberavam capacidade de alavancagem
para os patrocinadores, possibilitando, assim, a tomada de novos
empréstimos para investimento em outras atividades da empresa-mãe.
Contudo, essa instrução determinou a consolidação em balanço das
dívidas contraídas por projetos a ela subordinados. Deste modo, “perdeuse” uma vantagem comparativa considerável para o Project Finance. Cabe
ressalvar que esta observação somente é válida caso a empresa principal
seja uma companhia aberta, ou seja, uma sociedade anônima.
2.4.5 Desvantagens do Project Finance
Abaixo, destacam-se algumas desvantagens deste modelo de financiamento
(FINNERTY, 1999):
–
Complexidade contratual – a existência de vários intervenientes na
estruturação de um Project Finance torna a discussão acerca dos detalhes
contratuais uma tarefa demorada e onerosa do ponto de vista financeiro.
Estes pontos denotam um aumento dos custos de estruturação
necessários à conclusão das negociações;
– Custos de transação – devido à complexidade estrutural do projeto, os
custos envolvendo pesquisas, despesas de início de desenho da melhor
estrutura, estudos para obtenção de possíveis benefícios fiscais, despesas
com agentes de gerenciamento e elaboração de toda a documentação
jurídica de suporte, tendem a ser maiores do que em um financiamento
normal. Algumas vezes, os custos se tornam tão altos que os ganhos de
rating que seriam obtidos em relação à condução do investimento pela
empresa principal são anulados; e
– Necessidade de cenário estável – a implementação de um projeto na
modalidade
Project
Finance
exige
um
cenário
de
estabilidade
macroeconômica e política, com aspectos legais e marcos regulatórios
37
consistentes, o que nem sempre é possível ou detectável para o longo
prazo.
2.4.6 Estrutura de projeto
Basicamente, participam da formação da estrutura básica de um projeto
concebido na modalidade Project Finance dois tipos de intervenientes: os
sponsors/shareholders e os stakeholders. Os primeiros são os interessados no
desenvolvimento do projeto e os segundos, aqueles que darão suas contribuições
individuais para a formação e concretização do empreendimento. Todos serão
beneficiados pelos resultados econômicos gerados pelo projeto, recebendo em troca
uma remuneração que crie valor para o capital investido.
O passo inicial é constituição do uma Sociedade de Propósito Específico
(SPE) para acolher o projeto. Orbitam esta entidade jurídica vários agentes, como:
acionista (shareholder)/patrocinador (sponsor), agente fiduciário (trustee), assessor
jurídico (legal adivsor), banco líder (arranger), comprador (offtaker), conselheiro
financeiro (financial advisor), construtor (constructor), engenheiro independente
(independent engineer), financiador (lender), fornecedor (supplier), operador
(operator), poder concedente e seguradora (insurance company).
A elaboração de um sólido plano de negócios (business plan)3 é fundamental
para a atração de potenciais parceiros para desenvolvimento do projeto. Igualmente,
são imprescindíveis as autorizações dos órgãos ambientais e do poder concedente
para sua implantação. As participações de operador, construtor e fornecedor na fase
preliminar minimizam o risco de conclusão, também chamado de risco de
completação (completion risk), haja vista o interesse de todos no sucesso do
empreendimento. Cabe ressaltar que o fornecedor de equipamentos e serviços pode
ser outra fonte de recursos, tendo em vista que em muitos países Agências de
3
N.A. O Apêndice B apresenta um roteiro completo para elaboração de um business plan.
38
Crédito à Exportação (ACE)4 incentivam suas empresas exportadoras através de
concessão de financiamento aos compradores.
2.4.7 Riscos e mitigações
A avaliação e prevenção de possíveis riscos inerentes a um projeto financiado
como Project Finance consome tempo e recursos durante a fase de sua
estruturação. Deve-se procurar incessantemente pela melhor forma de mitigação, de
modo a reduzir os impactos futuros provenientes de uma situação de risco.
Segundo Finnerty (1999, p.39):
Os credores de um projeto exigirão a proteção contra certos riscos básicos.
Emprestar a um projeto antes do início da construção, sem proteção contra
os vários riscos financeiros e do negócio, exporia os credores do projeto a
riscos de capital.
Um ponto de vista bastante interessante, e não observado em outros autores,
possui Vellutini (2006), quando ressalta o “risco do acionista”, traduzido na
capacidade setorial dos sponsors de um projeto. Para ele, os financiadores sempre
devem certificar-se de que o principal acionista do empreendimento possui
especialização no setor, além de um currículo que demonstre sua experiência e
histórico de sucesso na área.
De acordo com Dymond; Pineda (2004), os riscos técnicos, creditícios,
regulatórios e econômicos devem ser alocados entre as partes envolvidas por meio
de detalhadas relações contratuais.
Segundo Sorge e Gadanecz (2004), o risco político deve ser tratado como
uma importante preocupação na estruturação contratual de um projeto. A melhor
maneira
4
de
mitigar
este
risco,
que
envolve
expropriações,
guerras
ou
Na literatura internacional encontra-se comumente o termo ECA, que significa Export Credit Agency.
39
conversibilidades, é a obtenção garantias junto a agências de crédito à exportação
ou bancos multilaterais de desenvolvimento.
De acordo com Nevitt e Fabozzi (2000, p. 2), a melhor forma de entender as
preocupações dos financiadores de projetos é considerar as causas mais comuns de
falência destes empreendimentos, a saber:
a) Atraso na completação, com aumento das despesas de juros sobre
financiamento e atraso no início do fluxo de receitas;
b) Sobrecustos de capital;
c) Falhas técnicas;
d) Falência do contratante;
e) Interferências governamentais;
f) Perdas não seguradas;
g) Aumento de preços ou escassez de matéria-prima;
h) Obsolescência técnica da planta;
i) Perda de competitividade no mercado consumidor;
j) Expropriação;
k) Falha no gerenciamento;
l) Projeções otimistas de valores de reservas, a exemplo de óleo e gás;
m)Insolvência financeira do governo anfitrião.
A seguir, serão abordados, então, os principais riscos ocorrentes em projetos
estruturados e os instrumentos para sua mitigação (FINNERTY, 1999; BONOMI,
2004; VELLUTINI, 2006):
• Risco do Acionista
Conceito – é o risco que corre o credor de que um acionista/patrocinador de
um projeto não possua especialização no ramo no qual pretenda implementar o
empreendimento.
Mitigante – exigência pelos financiadores de experiência e histórico de
sucesso no setor relacionado ao projeto.
40
• Risco Ambiental
Conceito – é o risco relacionado a possíveis impactos negativos do projeto
sobre o meio ambiente. Estes podem ocasionar atrasos no desenvolvimento do
empreendimento ou, até mesmo, a necessidade de um redesenho do projeto-base
para solução desses impasses.
Mitigante – profundo conhecimento da legislação regulatória ambiental da
localidade onde se projeta instalar o empreendimento, tanto em nível federal, quanto
estadual ou municipal. Um estudo de impacto ambiental (EIA) bem realizado,
acompanhado de um relatório de impacto sobre o meio ambiente (RIMA), pode
prevenir o projeto de futuros problemas de meio ambiente. A obtenção das licenças
prévia, de instalação e de operação são condições necessárias para o
funcionamento da SPE.
• Risco de Câmbio
Conceito – este risco ocorre quando os fluxos de receitas e despesas do
projeto são denominados em duas ou mais moedas diferentes. Neste caso, o
descasamento de taxas cambiais afeta o fluxo de caixa e pode causar problemas
para honrar o serviço da dívida existente.
Mitigante – a melhor forma de proteção à exposição cambial é a realização de
operações de hedge por intermédio de contratos a termo e a futuro das moedas
constantes no contrato de financiamento ou contratos de swap de moedas.
• Risco Comercial ou de Mercado
Conceito – os fluxos de um projeto são, normalmente, baseados em contratos
de compra e venda de longo prazo. Na hipótese de um comprador adquirir toda a
capacidade de produção do empreendimento, ele fica exposto à variação de
quantidade e preço que pode ocorrer em sua demanda de terceiros. É a este risco
comercial/mercadológico que os financiadores do projeto não devem ficar sujeitos.
41
Mitigante – exigência por parte dos credores do projeto de que eventuais
cláusulas de isenção de responsabilidade dos compradores sejam as mais limitadas
possíveis,
garantindo
constância
e
previsibilidade
do
fluxo
de
caixa
do
empreendimento.
• Risco de Construção/Conclusão
Conceito – diz respeito ao risco do projeto não ser concluído dentro do prazo
previsto por questões técnicas ou financeiras.
Mitigante – assinatura de contrato de empreitada global de data certa e preço
fixo
(modalidade
turnkey)
com
empreiteiros
comprovadamente
capazes
e
experientes naquele tipo de construção. A solidez financeira do empreiteiro, ou do
consórcio de empreiteiros, deve ser aferida antes de sua contratação, de modo a
evitar problemas posteriores.
• Risco Econômico
Conceito – risco inerente à demanda pelo produto ou serviço fornecido pelo
projeto. Caso haja queda nos níveis de venda projetados ou aumento de preço da
matéria-prima, corre-se o risco econômico de que o empreendimento não possa
cobrir seus custos operacionais e gerar uma taxa de retorno atraente aos sponsors,
além de cumprir com suas obrigações contratuais de pagamento aos credores da
dívida.
Mitigante – obter compromisso dos acionistas de aportes financeiros para
satisfazer o serviço da dívida, realizar operações de hedge com contratos futuros e a
termo de commodities para compensar oscilações do preço da matéria-prima e
buscar outros mercados com potencial de consumo para suprir eventual queda na
demanda e restabelecer os níveis de venda e, conseqüentemente, de geração de
receitas.
• Risco Financeiro
42
Conceito – é o risco que corre o projeto de um aumento extemporâneo nas
taxas de juros flutuantes contratadas para o financiamento.
Mitigante – o cenário ideal seria a assunção de contratos com taxas de juros
fixas. Porém, na maioria dos empréstimos bancários existentes atualmente, as
instituições financeiras, para sua segurança, compõem sua remuneração com taxas
de juros flutuantes. Graças ao desenvolvimento de ferramentas financeiras de
proteção pelo mercado, o projeto pode realizar operações de hedge comprando
contratos de teto (cap) de taxas de juros ou contratos de swap de taxas de juros com
contraparte definida.
• Risco de Força Maior
Conceito – é o risco relacionado à ocorrência de eventos fortuitos, ou seja,
fora do controle das partes envolvidas, que possam prejudicar o desenvolvimento do
projeto, seja em sua fase de construção, seja em sua fase de operação. Estes riscos
incluem falha técnica irreparável, incêndio, greve, revoluções, convulsões sociais,
terremoto, terrorismo5, etc.
Mitigante – contratação de pacote de seguros que cubra todos os possíveis
riscos (all risk insurance). Por medida de segurança, os financiadores exigem ser
beneficiários da apólice para o caso de ocorrência de sinistro.
• Risco de Inadimplência /Falência
Conceito – este risco refere-se à possibilidade do mutuário da dívida ficar
inadimplente, entrar em processo de recuperação judicial ou extrajudicial ou de
falência perante o credor.
N.A. O Projeto Termopernambuco, que comporá o Estudo de Caso, à época de sua negociação
contratual, foi obrigado pelo BID a realizar um seguro contra terrorismo, devido aos ataques de 11 de
setembro ao World Trade Center, em Nova York, apesar do baixíssimo risco de sua ocorrência no
Brasil.
5
43
Mitigante – neste caso, o financiador deve proteger-se por intermédio da
exigência de contratação pelo projeto de um pacote de seguros (security package)
com garantias reais. Normalmente, os acionistas também são compelidos a
empenhar todo o capital social da empresa em favor do credor, bem como ceder
seus direitos sobre empréstimos subordinados contraídos.
• Risco Legal
Conceito – é o risco de perdas relacionado à falta de suporte legal a um
contrato jurídico por ausência de representatividade de uma das partes
negociadoras, de legalidade ou de insuficiência documental.
Mitigante – contratos bem estruturados, com clara definição dos direitos e
obrigações existentes entre as partes, que sejam legalmente constituídos e
exeqüíveis. Financiadores e credores devem basear-se em avaliações e pareceres
jurídicos emanados de consultores com experiência comprovada e renomada
competência.
• Risco de Operação e Manutenção
Conceito – este risco é relacionado à operação e manutenção do projeto por
seu operador.
Mitigante – o financiador deve exigir do mutuário a confecção de um contrato
de O&M com um operador tecnicamente capacitado que contenha dispositivos de
garantia de disponibilidade, bônus e penalidades por performance e cláusula de
rescisão, de modo a incentivar a operação eficiente do empreendimento.
• Risco Político
Conceito – é o risco que o projeto corre de que determinadas ações de
autoridades políticas da localidade em que está instalado interfiram no seu
desenvolvimento e/ou viabilização. Pode ocorrer através de sanções legais ou
44
tributárias, dentre outros, tornando o projeto insustentável do ponto de vista
econômico-financeiro.
Mitigante – este risco pode ser minimizado por intermédio de contratação de
seguro contra risco político, contratos com empresas regionais ou tomada de
recursos financeiros com bancos locais, os quais poderiam sofrer impactos
negativos com o insucesso do projeto.
• Risco Regulatório
Conceito – este risco diz respeito à estrutura regulatória do setor de atuação
do empreendimento. Mudanças evolutivas na legislação pertinente podem causar
transtornos ao bom desenvolvimento do projeto.
Mitigante – realização de minuciosa revisão da estrutura regulatória setorial
para plena adequação do empreendimento às normas de seu mercado de atuação.
• Risco de Suprimento de Matéria-Prima
Conceito – é o risco que corre o projeto da interrupção do fornecimento ou do
transporte de matérias-primas necessárias ao seu processamento.
Mitigante – a melhor forma de proteção para este risco é a assinatura de
contratos de longo prazo, com cláusulas de garantia de fornecimento e de
penalização, caso o mesmo não ocorra, entre o projeto e potenciais fornecedores.
• Risco Tecnológico
Conceito – é inerente à tecnologia utilizada para consecução do projeto.
Dependendo do grau de avanço tecnológico do investimento, pode ocorrer, no
transcurso
de
sua
construção,
obsolescência
dos
equipamentos/tecnologia
utilizados, ocasionando desempenho técnico abaixo do esperado e conseqüente
afetação do fluxo de caixa.
45
Mitigante – nesta situação, o ideal é o fechamento de contrato na modalidade
turnkey, onde construtores e operadores garantem o cumprimento de preços, prazos
e, principalmente, performance estipulados no projeto-base. Caso isso não
aconteça, poderão incidir penalidades que deverão ser direcionadas à satisfação do
fluxo de caixa para pagamento das dívidas.
2.4.8 Formas de financiamento
Invariavelmente, os empreendimentos necessitam de aportes financeiros
antes, durante e após seu planejamento. Na primeira fase, os patrocinadores do
projeto criam e capitalizam uma SPE para a elaboração do projeto-base, quando são
feitos os estudos de viabilidade econômico-financeira do negócio. Na segunda
etapa, depois da aferição de sua exequibilidade, inicia-se a busca pelas fontes de
financiamento. Neste ponto, Borges (1998, p.5) elenca que “as estruturas financeiras
que servem de fontes ao projeto são o capital de risco (equity), os empréstimos
(debt), os instrumentos híbridos (como debêntures conversíveis em ações) e o
arrendamento (leasing)”.
O capital de risco (equity) representa a parcela de capital próprio investida
pelos acionistas do projeto. Pode ser representado por equity direto, quando os
sponsors participam da administração ou operação do negócio, ou indireto, caso em
que delegam poderes a profissionais especializados para tal.
Os empréstimos podem ser: bancários, concedidos por bancos comerciais, de
investimento ou de desenvolvimento, nacionais e internacionais, representados por
empréstimos-pontes (bridge loan), bônus (bonds), créditos de médio e longo prazos
(medium and long term credit facilities); de mercado de capitais, por meio da
emissão de debêntures simples e notas promissórias (commercial papers), abertura
de capital ou oferta pública inicial (IPO – Initial Public Offering).
46
Os recursos híbridos (quasi equity) são um misto de capital e dívida, a
exemplo de debêntures conversíveis ou ações resgatáveis. Na ocorrência de default,
os detentores destes títulos têm preferência no recebimento de suas parcelas.
O arrendamento mercantil (leasing) se dá por intermédio de contrato entre
uma instituição financeira (arrendador) e seu cliente (arrendatário), onde o primeiro,
proprietário de um determinado bem, transfere a posse e o usufruto deste para o
segundo, mediante uma remuneração durante a vigência do contrato, que pode
conter ou não cláusula de opção de compra pelo arrendatário.
De maneira geral, os emprestadores de recursos exigem que os tomadores
aportem, pelo menos, 30% do capital do capital total do projeto como forma de
comprovar sua credibilidade no empreendimento. Para as operações de Project
Finance do BNDES esta necessidade de contribuição do capital próprio se reduz
para 20%, podendo chegar a 15% no caso específico de financiamento para compra
de aeronaves nacionais.
2.4.9 Sistemas de garantia
Os níveis de garantia prestados pelos credores aos financiadores variam
conforme as exigências que estes últimos fazem para assegurar o retorno dos
recursos emprestados. O grau de cessão de garantias pelos sponsors também é
resultado de seu comprometimento com o projeto e, por isso, torna-se imprescindível
que estejam engajados na estruturação ótima do financiamento para o sucesso do
empreendimento.
As garantias utilizadas nos arranjos financeiros para estruturas de Project
Finance classificam-se em:
– Full recourse – nesta modalidade, além do fluxo de caixa do projeto, os
financiadores contam com garantias pessoais dos acionistas para
cobertura do serviço da dívida contraída. Desta forma, todo o risco de
47
inadimplemento está amparado por garantias reais, que resguardam o
retorno aos credores dos capitais investidos.
– Limited recourse – neste caso, segundo Bonomi, Malvessi (2004, p.65), os
recursos tomados são afiançados por um mix de garantias formado por
recursos gerados pelo fluxo de caixa do empreendimento e por outras
convencionais, tais como: hipotecas, caução de ações da SPE, cartas de
crédito bancário (letter of credit), garantia extra de caixa (cash collateral),
etc.; e
– Non-recourse – nesta categoria incluem-se pouquíssimos projetos
concebidos no Brasil. Trata-se do Project Finance “puro”, ou seja, do
financiamento baseado única e exclusivamente no fluxo de caixa do
empreendimento, sem nenhuma garantia prestada pelos tomadores de
recursos. Em hipótese alguma o patrimônio dos acionistas/sponsors é
acessado pelos financiadores, que assumem todo o risco do êxito do
projeto. Juridicamente, diz-se que não há o “direito de regresso” pelos
credores contra os devedores. Mesmo no cenário internacional, segundo
estudo realizado por Howcroft e Fadhley (1998), apenas 7% do total de
financiamentos internacionais pode ser incluído nesta categoria.
2.4.10 As PPP’s com apoio da estruturação de Project Finance
As parcerias público-privadas (PPP), regulamentadas pela Lei nº. 11.079, de
30 de dezembro de 2004, representam um importante instrumento de execução de
projetos de infra-estrutura, que pode ser utilizado em conjunto com estruturas de
Project Finance.
Esta modalidade de parceria surgiu da necessidade do poder público, em
todas as suas esferas (federal, estadual e municipal), de satisfazer os anseios cada
vez maiores da prestação de serviços públicos à população. Pela limitação de
recursos existentes para todos os projetos, optou-se pela conjugação de interesses
públicos e privados mediante alocação de receitas públicas para garantir os
48
investimentos necessários, bem como a remuneração adequada para os
empreendedores.
Nas PPP’s há a predominância do interesse público na consecução dos
empreendimentos para atendimento à população e por parte da iniciativa privada o
intuito de auferir lucros para o capital investido. Deste modo, o fluxo financeiro
necessário para satisfação do pagamento de dívidas assumidas e o retorno previsto
para o projeto pode ser complementado pelo poder público.
De acordo com a Lei 11.079, as parcerias público-privadas são contratos
administrativos de concessão que podem assumir duas formas:
–
Concessão administrativa – é representada por um contrato de prestação
de serviços onde a Administração Pública é a usuária direta ou indireta dos
serviços prestados; e
–
Concessão patrocinada – é aquela que envolve a concessão de serviços
públicos ou obras públicas com a contraprestação financeira do parceiro
público ao privado, além da tarifa cobrada dos usuários.
Vários projetos estratégicos de pequeno, médio e grande portes podem ser
concebidos mediante parceria público-privada. Estradas, portos, aeroportos,
ferrovias, presídios, hospitais, estações de tratamento de água e esgoto, dentre
outros, são alguns exemplos de empreendimentos que podem ser beneficiados por
parcerias ao invés de simples privatizações.
Entre os anos de 2006 e 2010, principalmente, foram originados no Brasil
alguns projetos elaborados pelo governo federal e muitos outros por iniciativas
estaduais, que tiveram que promulgar legislação própria, de acordo com os
interesses de cada estado.
Na esfera federal, pode-se destacar:
–
Projeto Datacenter – trata-se de projeto para construção de complexo
tecnológico para o consórcio formado pelo Banco do Brasil S.A. e pela
Caixa Econômica Federal para compartilhamento de espaço físico de suas
respectivas áreas de tecnologia;
49
– Projeto de Irrigação Baixio de Irecê – é o maior projeto federal de irrigação
e localiza-se entre os municípios de Itaguaçu e Xique-Xique, no Estado da
Bahia, com captação de 61,3 m3/s de água do Rio São Francisco.
– Projeto Pontal – projeto de irrigação no semi-árido pernambucano, com
aproximadamente 33.000 hectares (ha), destinado à fruticultura. A
captação de águas será feita diretamente do Rio São Francisco à
velocidade de 7,8 m3/s;
– Projeto Salitre – projeto de irrigação em Juazeiro (BA), com 67.000 ha, no
pólo de fruticultura Petrolina/Juazeiro, com captação de águas do São
Francisco à vazão de 32 m3/s;
– Projetos Rodoviários BR 116/381 e BR 040 – para melhoria de estradas
federais no Estado de Minas Gerais;
Cabe ressaltar que os empreendimentos rodoviários e de irrigação estão com
seus projetos tratados em nível de prioridade pelo governo federal.
Nos estados, destacam-se:
–
PPP Metrô de São Paulo – Linha 4 – concorrência internacional, sob o
formato de concessão patrocinada, para exploração da operação de
transporte de passageiros, que prevê a execução de obras de construção
da extensão do metrô paulistano;
– PPP MG-050 – a estrada que liga Belo Horizonte (MG) a Ribeirão Preto
(SP), com 372 km de extensão, tornou-se a primeira concessão rodoviária
sob a modalidade de parceria público-privada no país e será executada por
um consórcio liderado pelo grupo Equipav, de São Paulo;
– Projeto Centro Integrado de Ressocialização de Itaquitinga – destina-se à
de exploração de unidade prisional para reinserção de infratores à
sociedade pernambucana. O vencedor do processo licitatório ficará
responsável pela construção, administração, operação e manutenção do
complexo;
– Projeto para construção e operação do Sistema de Disposição Oceânica do
Jaguaribe, em Salvador, patrocinado pela Empresa Baiana de Água e
Saneamento S.A. (EMBASA); e
50
– PPP Penitenciária – MG – trata-se de projeto do governo mineiro, sob a
forma de concessão administrativa, para construção, manutenção e gestão
de complexo penitenciário em Ribeirão das Neves, região metropolitana de
Belo Horizonte, que disponibilizará aproximadamente 3.000 vagas no
sistema prisional estadual.
2.4.10.1 Estruturas de financiamento público-privadas
Existem várias estruturas de financiamento que podem ser usadas para
concepção de projetos na modalidade Project Finance. A maior parte delas não
encontra respaldo jurídico específico na legislação brasileira e serve somente como
referência para a montagem de estruturas operacionais.
A principal diferença entre os modelos reside no modo como os entes
públicos e privados alocam as responsabilidades inerentes a cada um, distribuem os
riscos e repartem os resultados proporcionados pelos projetos.
A seguir, comentam-se alguns exemplos de estruturas público-privadas
citados por Finnerty (1999):
–
Captura de Valor – ocorre por meio de uma tributação especial cobrada por
melhorias resultantes de um projeto. Por exemplo, uma melhoria nos
sistemas públicos de transporte de uma determinada região incrementa o
comércio da área, gerando lucros maiores para os proprietários de
negócios privados. O governo, em contrapartida, institui uma taxação
específica que servirá para cobrir os gastos públicos realizados para tal;
– Desenvolvimento Especulativo – neste modelo empresas privadas
identificam uma necessidade pública ainda não atendida e, após
negociação e obtenção de consentimento do governo local, elabora
processo de planejamento e obtenção de licenças e alvarás por sua conta
e risco. Após aferição da viabilidade econômico-financeira do projeto, o
governo pode juntar-se ao parceiro privado para o desenvolvimento do
projeto mediante colaboração financeira à sua execução;
51
– Expansão Complementar – entidades privadas realizam a expansão de
uma instalação governamental já existente, passando a deter os direitos de
propriedade sobre a benfeitoria e passam a operar toda a instalação, ou
somente a sua parte, através de um contrato firmado com o governo;
– Franquia Perpétua – neste formato, empresas privadas financiam e operam
o projeto sob a forma de uma concessão perpétua concedida pelo governo.
As empresas detêm o direito de propriedade sobre os ativos e o governo
atua unicamente como um mediador com o usuário, regulamentando os
níveis de segurança, qualidade do serviço e tarifas a serem cobradas. Os
concessionários são responsáveis exclusivos pela contratação de suporte
financeiro para execução de melhorias ao empreendimento;
– Modelo Build – Operate – Transfer – BOT (Construir – Operar – Transferir)
– neste formato, empresas privadas recebem uma concessão para
financiar, construir e operar um projeto por um determinado período de
tempo, após o qual a propriedade é revertida ao governo anfitrião, desde
que satisfeitas as obrigações contraídas para sua construção e o
atingimento do retorno esperado pelos investidores;
– Modelo Build – Transfer – Operate – BTO (Construir – Transferir – Operar)
– modelo no qual os entes privados financiam e constroem um
empreendimento, transferindo, após os testes finais de conclusão, os
direitos legais ao governo local. Posteriormente, por intermédio de um
contrato de longo prazo, arrendam-no de volta do governo beneficiando-se
da receita gerada pelo projeto, que deve ser suficiente para o pagamento
do custo do arrendamento e do retorno do capital investido;
– Modelo Buy – Build – Operate – BBO (Comprar – Construir – Operar) –
neste caso as empresas privadas compram uma unidade do governo que
necessite de melhorias e, então, modernizam ou expandem estas
instalações e operam como instalação regulamentada e lucrativa de uso
público. Podem enquadrar-se neste modelo rodovias, pontes, aeroportos,
ferrovias, portos, etc.;
– Modelo Lease – Develop – Operate – LDO (Arrendar – Desenvolver –
Operar) – é utilizado quando um entidade privada arrenda uma instalação
pública
pré-existente,
promove
sua
expansão
e
desenvolvimento,
passando a operá-la sob contrato de compartilhamento de receita com o
52
governo por um período fixo. Cabe ressaltar que a propriedade legal
continua sendo governamental e que o empreendimento volta a ser
totalmente público ao final do prazo do acordo;
– Privatização Temporária – entidades privadas assumem a operação e
manutenção de uma instalação governamental existente que precise de
reparação, passando a receber taxas pagas pelos usuários até que ocorra
a recuperação do investimento realizado (incluem-se aí o pagamento a
empréstimos obtidos e remuneração do capital próprio) ou a expiração do
prazo contratual.
Com o passar do tempo e com o aperfeiçoamento das técnicas de parcerias,
novos modelos vão surgindo e dentre eles destacam-se:
– Modelo Design – Finance – Build – Operate – Transfer – DFBOT (Projetar
– Financiar – Construir – Operar – Transferir) – neste caso, o parceiro
público especifica o serviço a ser ofertado e o parceiro privado incumbe-se
da elaboração do projeto de engenharia, financiamento, construção,
operação e transferência do ativo ao poder concedente. O risco é
compartilhado entre os parceiros público e privado; e
– Modelo Build – Finance – Operate – Transfer – BFOT (Construir –
Financiar – Operar – Transferir) – neste formato, o parceiro público
especifica o serviço e desenvolve o projeto de engenharia, ficando o
parceiro privado com a responsabilidade de financiar, construir e operar o
projeto, retornando o mesmo ao poder público ao final do prazo de
concessão. O risco é tomado pelo parceiro púbico.
2.5 ENTIDADES PÚBLICAS E PRIVADAS DE FINANCIAMENTO
Este tópico abordará o estudo de algumas entidades públicas e privadas que
ofertam financiamento e outros tipos de atividades assessórias ao ramo financeiro, a
exemplo de garantias, para consecução de projetos em várias modalidades,
incluindo, evidentemente, o Project Finance.
53
Para fins práticos, os órgãos abordados foram subdivididos em três categorias
básicas: bancos de fomento, agências multilaterais e bancos comerciais. Apesar dos
bancos considerados de fomento à economia, como o BNDES, o Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID) e o Banco Mundial, se enquadrarem na
literatura sobre o tema também como agências multilaterais de crédito, optou-se por
dedicar um espaço próprio para sua exposição.
2.5.1 Bancos de Fomento
Os bancos de fomento são entidades responsáveis pelo fornecimento de
suporte financeiro a investimentos que visem ao crescimento sustentável de
determinada área da economia.
A função de apoiar projetos economicamente viáveis, ou, às vezes, nem
tanto, face às características do tipo de empreendimento, setor econômico, ou
desenvolvimento esperado para determinado região, faz parte do escopo de atuação
destas entidades financeiras.
A seguir, serão abordadas as características dos principais bancos de
fomento que fornecem recursos de longo prazo a projetos.
2.5.1.1 Banco Interamericano de Desenvolvimento
O Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) foi criado, em 1959, por
intermédio de um acordo entre os países componentes da Organização dos Estados
Americanos – OEA, e sua sede localiza-se em Washington - D.C., EUA. O BID tem
como um dos seus objetivos principais apoiar o desenvolvimento dos países da
América Latina e do Caribe, buscando melhorar os indicadores sociais da região,
especialmente os níveis de alfabetização e de nutrição, além do aumento da
expectativa de vida da população.
54
O BID atua em conjunto com governos, organizações da sociedade civil e
empresas, concedendo empréstimos e realizando operações de cooperação técnica
não reembolsáveis (recursos a fundo perdido). O financiamento de pesquisas,
incluindo assessoria e assistência técnica, visa à modernização de áreas de
importância singular para as populações dos países membros, a exemplo de
educação, alimentação e segurança. Além dessas, infra-estrutura, energia e
comércio fazem parte do portfólio de ação do Banco.
Em termos administrativos, o BID possui a Assembléia de Governadores
como órgão máximo deliberativo. A supervisão das operações concedidas pelo
Banco é de competência da Diretoria Executiva, cujos membros possuem mandatos
de três anos, e o acompanhamento do dia-a-dia cabe à equipe de administração da
entidade.
Cada país tem direito de nomear um Governador para a Assembléia de
Governadores e o peso dos votos é proporcional ao valor do capital subscrito por
cada nação. Geralmente, esses Governadores são Ministros da Fazenda,
presidentes de bancos centrais ou outros funcionários de alto nível. O principal
acionista são os Estados Unidos da América, com aproximadamente 30% do poder
de voto. Os países latino-americanos e caribenhos membros do Banco detêm uma
participação em torno de 50%. O restante é representado por países de diversos
continentes que são membros avulsos.
Como uma de suas funções, a Assembléia de Governadores tem autonomia
para eleger o Presidente do BID, para um mandato de cinco anos, sendo ele o
principal executivo e o representante legal do Banco em suas operações cotidianas.
Sua função é presidir as reuniões da Diretoria Executiva e possui voto de minerva,
em caso de empate nas deliberações votadas. Um Vice-Presidente Executivo e
outros quatro Vice-Presidentes compõem a equipe responsável pela gestão da
entidade.
A Diretoria Executiva é o órgão responsável pela supervisão e controle das
atividades executadas, estabelecendo as políticas operacionais e orçamentárias da
instituição. A aprovação de projetos, a fixação das taxas de juros cobradas nas
55
operações concedidas e a autorização de captação de recursos em mercado
também são escopo de sua atuação.
As políticas operacionais do Banco estão divididas em: gerais, que são
aquelas comuns às atividades relacionadas aos financiamentos; e setoriais, que
norteiam as atividades em áreas específicas. Além disso, possui uma clara política
de aquisições, a qual estabelece os critérios para compra de bens e serviços objeto
de financiamentos e uma política de divulgação de informações, o que propicia um
acompanhamento das atividades operacionais desenvolvidas.
Para efeito de acompanhamento dos projetos financiados, o BID possui
mecanismos de supervisão e de prestação de contas que vão desde a fase de
elaboração do projeto até sua execução. Auditorias externas são responsáveis pela
verificação da correta aplicação dos recursos emprestados.
O BID é composto por em sua totalidade por 47 países membros, divididos
em mutuários e não mutuários. Os primeiros são todos da América Latina e Caribe e
somam 26 nações. O quadro a seguir os relaciona em dois grupos:
GRUPO I
GRUPO II
Destino de 65% dos recursos disponíveis
Destino de 35% dos recursos disponíveis
Argentina
Belize
Honduras
Bahamas
Bolívia
Jamaica
Barbados
Colômbia
Nicarágua
Brasil
Costa Rica
Panamá
Chile
El Salvador
Paraguai
México
Equador
Peru
Trinidad e Tobago
Guatemala
Uruguai
Guiana
República
Dominicana
Venezuela
Haiti
Suriname
Quadro 02 – Membros mutuários do BID
Os países membros não mutuários do BID são em número de 21 e sua
associação se dá por meio de subscrição de capital. Os benefícios advindos desta
parceria são representados pela preferência nos processos de aquisições e
contratações provenientes dos projetos financiados pelo banco, pois somente países
56
membros podem fornecer insumos (materiais, equipamentos e serviços) para o
desenvolvimento de negócios dos países membros mutuários.
O quadro abaixo enumera os países membros não mutuários:
EUROPEUS
NÂO EUROPEUS
Alemanha
França
Áustria
Itália
Bélgica
Noruega
Croácia
Países Baixos
Dinamarca
Portugal
Eslovênia
Reino Unido
Espanha
Suécia
Finlândia
Suíça
Canadá
Estados Unidos da América
Israel
Japão
República da Coréia
Quadro 03 – Membros Não Mutuários do BID
De modo a promover o desenvolvimento dos países da América Latina e do
Caribe, o BID se vale de alguns mecanismos específicos para o atingimento de seus
objetivos, a saber:
• Mecanismos de Preparação de Projetos
A fim de dar suporte à preparação de projetos, o BID possui cinco
ferramentas principais: o Mecanismo de Preparação de Projetos (PPF), que
visa a maximizar a estruturação dos projetos, tornando-se um indutor na
aprovação de financiamentos e na execução dos empreendimentos; o
Mecanismo de Preparação e Execução de Projetos (PROPEF), que financia
eventuais atividades adicionais necessárias ao início dos projetos; o Fundo de
Infra-Estrutura (InfraFund), cujo objetivo é apoiar entidades públicas, privadas
ou mistas na identificação, desenvolvimento e preparação de projetos
voltados para infra-estrutura que sejam sustentáveis e passíveis de
financiamento bancário; o Fundo para Financiamento de Iniciativas de
Integração Regional de Infra-Estrutura (FIRII), que disponibiliza recursos para
estudos de integração física regional e preparação de projetos para
transações de infra-estrutura transnacionais; e o Fundo para Financiamento
57
de Prevenção de Desastres (FDP), com recursos de cooperação técnica para
preparação de projetos de prevenção de desastres e de avaliação de riscos.
• Produtos Financeiros
O financiamento de programas e projetos de desenvolvimento nos países da
América Latina e Caribe é feito através de empréstimos, doações, garantias e
investimentos. Os três primeiros são utilizados em projetos de investimentos
das iniciativas pública e privada, em reformas políticas, na superação de
crises financeiras ou de desastres provocados pela natureza. Os empréstimos
podem ser realizados a taxas de mercado ou com recursos subsidiados, de
acordo com sua destinação. As garantias creditícias providas pelo Banco em
empréstimos comerciais e em emissões de títulos servem para facilitar o
acesso de seus clientes aos mercados de capitais locais e internacionais. O
Banco também pode investir em projetos de pequena escala e de baixa
atratividade através do Fundo Multilateral de Investimentos (FUMIN).
• Institutos
O BID também financia dois institutos: o Instituto para a Integração de
América Latina e do Caribe (INTAL), com sede em Buenos Aires, Argentina,
cujo foco principal é o desenvolvimento e treinamento de funcionários de
governos e representantes da sociedade civil para atuação em questões
relativas a comércio exterior e integração regional; e o Instituto Interamericano
de Desenvolvimento Social (INDES), que fornece capacitação a funcionários
dos governos centrais, administradores do serviço público e demais
profissionais envolvidos em projeto, avaliação e execução de políticas e
programas de caráter social, com foco na redução da pobreza dos países
membros.
O Banco Interamericano de Desenvolvimento dispõe de recursos de capital
da ordem de US$100 bilhões, provenientes de capitalizações integralizadas e
exigíveis dos países membros e de fundos obtidos no mercado financeiro
internacional. Os programas e projetos são financiados por empréstimos que, em
58
sua grande maioria, obedecem a taxas de mercado. Contudo, alguns, dependendo
de suas características e destinações, são subsidiados com recursos especiais. O
BID tem uma capacidade anual de financiamento em torno de US$8 bilhões e quase
todos são aprovados, desembolsados e amortizados em dólares americanos.
Recentemente, o Banco passou a aprovar empréstimos em moeda local do país
requerente. Outra vantagem das linhas de financiamento são os prazos de
repagamento, que variam entre 8 e 15 anos, para o setor privado, e 15 e 25 anos,
para o setor público. As taxas de juros cobradas são compostas pelos custos
incorridos pelo Banco para captação de recursos, acrescidos de encargos e spreads.
Também são cobradas comissões de análise (para definição da aprovação do
pleito), comissões de manutenção de linha de crédito (para recursos não
desembolsados), comissões de estruturação de financiamento e comissões de
administração de recursos.
As condições financeiras para empréstimos variam de acordo com as
estratégias adotadas para gestão da dívida pelo mutuário. Basicamente, existem
dois tipos disponibilizados pelo BID: empréstimo em Moeda Única (normalmente,
dólar americano, podendo ainda, ser disponibilizado em euros, ienes ou francos
suíços) com taxa de juros ajustável e empréstimo em Moeda Única com taxa de
juros vinculada à taxa de juros do mercado interfinanceiro de Londres (LIBOR). No
primeiro, a taxa de juros é revisitada a cada período de seis meses, de modo a
representar o efetivo custo do empréstimo e no segundo, a cada três meses, de
acordo com a variação da LIBOR deste período em relação à moeda específica do
financiamento.
Desde 2005, os mutuários dos setores público e privado têm à sua disposição
financiamentos no Mecanismo de Moeda Local, desde que haja no mercado
financeiro internacional disponibilidade de moeda para realização de operações de
swap da dívida pendente.
Ressalte-se que os empréstimos do BID podem ser divididos em duas
tranches: BID A Loan – aporte direto de recursos e BID B Loan – aporte de recursos
por bancos comerciais com garantia do BID.
59
O quadro a seguir apresenta todas as condições de financiamento
disponibilizadas pelo BID:
Quadro 04 – Termos e Condições para obtenção de financiamento do BID
Fonte: BID, 2009
60
Como beneficiários de projetos financiados pelo BID, pode-se citar:
–
Projeto de Energia Termopernambuco – 2001;
–
Companhia de Águas e Saneamento de Goiânia – 2002;
–
Apoio a microempresas rurais – 2003;
–
Programa de saneamento do Estado do Ceará – 2003;
–
Planta hidrelétrica de Campos Novos – 2004;
–
Transporte urbano da cidade de Curitiba – 2004;
–
Programa de apoio ao Sistema de Proteção da Amazônia – 2005;
–
Programa de desenvolvimento urbano da cidade de Santos – 2005;
–
Linha de Transmissão de Energia ATE II – 2006;
–
Melhoria da Eficiência Comercial e Operacional da CEDAE – 2006;
–
Programa de desenvolvimento urbano e inclusão social de Niterói – 2007;
–
Projeto de Telecomunicações da Embratel – 2007;
–
Reabilitação do Centro Histórico do município do Rio de Janeiro – 2007;
–
Ampliação do corredor Mercosul: estrada Florianópolis – Osório – 2008;
–
Projeto de Bioenergia Itumbiara – 2008;
–
Projeto Metrô de São Paulo – Linha 4 – 2008;
– Programa
–
de eficiência energética para clientes de baixa renda – 2009.
Projeto da central termelétrica do Pecém – 2009;
2.5.1.2 Banco Mundial
O Banco Mundial foi criado, inicialmente, para financiar a reconstrução das
nações devastadas pela 2ª Guerra Mundial. Atualmente, sua função principal é a de
prestar financiamentos para o combate à pobreza nos países em desenvolvimento.
Sua composição administrativa é a de uma cooperativa, onde os países
membros, num total de 185, são acionistas e sua capitalização depende da
representatividade de sua economia. Sob esta ótica, os Estados Unidos são o maior
contribuinte, detendo 16,4% dos votos, seguidos de Japão, com 7,9%, Alemanha,
com 4,5% e por Reino Unido e França, ambos com 4,3% dos direitos de voto. Os
61
62,6% restantes são divididos entre os demais países. Sua gestão é feita por 24
diretores executivos, sendo cinco dos principais acionistas e 19 representando os
outros 180 países. Semanalmente, se reúnem para definir estratégias relativas aos
negócios, empréstimos, garantias e orçamento administrativo. Os recursos são
utilizados para construção de escolas, hospitais, estradas, fontes de energia e
demais projetos que visem à melhoria da qualidade de vida dos povos dos países
mutuários.
O Grupo Banco Mundial é composto por cinco entidades distintas: o Banco
Internacional para a Reconstrução e o Desenvolvimento (BIRD), que fornece
empréstimos e assistência técnica para países em desenvolvimento; a Agência
Internacional de Desenvolvimento (AID), que busca a redução da pobreza nos
países mutuários mais pobres, por intermédio de financiamentos sem juros – estes
dois organismos (BIRD e AID) formam o que se chama efetivamente de Banco
Mundial; a Agência Multilateral de Garantia de Investimentos (AMGI), que oferece
garantias a investidores estrangeiros em empréstimos a países em desenvolvimento;
a Corporação Financeira Internacional (CFI), cujo objetivo é o crescimento das
nações em desenvolvimento através de fornecimento de empréstimos ao setor
privado e a prestação de assessoria técnica a empresas e governos; e o Centro
Internacional para Arbitragem de Disputas sobre Investimentos (CIADI), que atua
como mediador em embates jurídicos para resolução de disputas entre investidores
estrangeiros e os países anfitriões, mediante decisão conciliatória ou arbitrada.
O Banco Mundial aproveita-se de sua potencialidade creditícia para tomar
recursos no mercado financeiro internacional a taxas privilegiadas e repassá-los em
condições similares a países em desenvolvimento que não teriam esta mesma
possibilidade. Estes empréstimos financiam reformas institucionais e políticas, bem
como investimentos em bens, obras e serviços em infra-estrutura que gerem
desenvolvimento social e econômico ao país mutuário, que, em determinadas
circunstâncias, pode obter carência de até dez anos para iniciar o pagamento da
dívida.
A cada empréstimo são elaborados documentos de atingimento de objetivos
do financiamento e realizado estreito acompanhamento dos resultados obtidos, via
62
indicadores de desempenho, garantindo o êxito de cada programa ou projeto
apoiado.
Abaixo, são listados alguns projetos nacionais financiados com recursos do
Banco Mundial:
– Projeto de assistência técnica ao setor energético do Brasil – 2003;
– Projeto de sustentabilidade ambiental de Brasília – 2005;
– Projeto de melhoria do transporte rodoviário federal – 2006;
– Projeto para redução da pobreza rural em Pernambuco – 2006;
– Projeto de cogeração energética Lages Bioenergética Ltda. – 2007;
– Projeto do Metrô de São Paulo – linha 4 - 2008;
– Projeto de desenvolvimento integrado municipal de Pelotas – 2008;
– Projeto de desenvolvimento econômico regional do Ceará – 2009;
– Projeto de transporte de massa do Rio de Janeiro – 2009;
– Projeto de desenvolvimento rural sustentável do Rio de Janeiro – 2009.
2.5.1.3 Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
Fundado em 20 de junho de 1952, o BNDES é um órgão vinculado ao
Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MIDC) e seu objetivo
principal é dar apoio a empreendimentos industriais e de infra-estrutura que visem
ao desenvolvimento do Brasil. Trata-se do maior financiador de longo prazo do
mercado brasileiro.
Dentro de sua política de apoio financeiro a programas e projetos, o BNDES
possui duas subsidiárias integrais: a FINAME, agência especial de financiamento
industrial, encarregada de suprir recursos para financiar a comercialização de
máquinas
e
equipamentos
industriais
de
fabricação
nacional
(fonte:
www.bndes.gov.br); e a BNDESPAR, empresa de participações, cujo objetivo é dar
suporte à subscrição de títulos e valores mobiliários no mercado de capitais
brasileiro, adquirindo participação societária em empresas com vistas ao seu
63
desenvolvimento. Após a maturação dos investimentos, a BNDESPAR aliena as
participações detidas, auferindo os benefícios da valorização das companhias.
Administrativamente, o BNDES possui sua estrutura representada no
organograma a seguir:
Figura 02 – Organograma do BNDES
Fonte: BNDES, 2009
Importante identificar que a Área de Planejamento (AP) é a porta de entrada
para todos os empreendimentos a serem financiados, inclusive aqueles na
64
modalidade Project Finance. Para isso, o interessado deverá formalizar uma
Consulta Prévia ao Banco, que, após aprovação do apoio financeiro, envolverá as
demais áreas intervenientes no processo, a exemplo da Área Jurídica, da Área
Financeira e da Área de Estruturação de Projetos.
O apoio financeiro prestado pelo BNDES se dá dentro de suas políticas
operacionais, cujos critérios priorizam projetos que induzam ao desenvolvimento
local com inclusão social, melhoria dos níveis de emprego e renda e geração de
divisas. As operações de financiamento podem ser realizadas de três formas
distintas:
• Direta – feita diretamente pelo BNDES ou por intermédio de um
mandatário, mediante apresentação de carta-consulta;
• Indireta – realizada através de uma instituição financeira credenciada;
• Mista – feita de forma combinada, ou seja, pelo BNDES e por um agente
credenciado.
Quanto ao tipo, as operações se dividem em:
• Operações de financiamento realizadas diretamente pelo BNDES – crédito
rotativo para empresas fechadas ou subscrição de valores mobiliários de
empresas de capital aberto;
• Operações de financiamento realizadas por intermédio de instituições
financeiras credenciadas – apoio à exportação de bens e serviços nas fases
de pré-embarque e pós-embarque; BNDES Automático – até R$10 milhões
para obras civis, montagens, instalações, compra de equipamentos nacionais
novos e capital de giro; e FINAME – Máquinas e Equipamentos em Geral,
Máquinas e Equipamentos Agrícolas e Leasing – aquisição de máquinas e
equipamentos novos de fabricação nacional;
• Operações de financiamento realizadas diretamente com o BNDES e/ou
por meio de instituições financeiras credenciadas – Empréstimo Ponte,
Financiamento a Empreendimentos (FINEM) e Project Finance.
Em suas operações financeiras, o BNDES cobra encargos e comissões de
acordo com o tipo de empreendimento financiado, podendo ser pagos na
65
apresentação do projeto ou descontados na primeira parcela de liberação de
recursos. O quadro abaixo explicita essas condições.
Relacionados a operações-padrão
Item
Taxa
0,2% do valor da colaboração financeira solicitada, até o máximo de R$
679.927,00. Valores até R$ 203.978,00 deverão ser integralmente pagos na
Comissão de Estudo
apresentação do projeto. Parcelas excedentes a R$ 203.978,00 serão
descontadas da primeira liberação.
0,2% do valor da colaboração financeira contratada, até o máximo de R$
Comissão de
6.799.274,00. O valor assim apurado será descontado da primeira
Estruturação
liberação, deduzido o valor pago a título de Comissão de Estudo.
Encargo por Reserva de 0,1% por 30 dias ou fração incidente sobre o valor do crédito ou saldo não
Crédito
utilizado.
Reescalonamento de financiamentos: até 0,5% do valor da dívida.
Alteração da Beneficiária, quando implicar uma reanálise econômicofinanceira da operação: 0,2% sobre o valor do saldo devedor, limitada a R$
Comissão por Alteração
203.978,00.
Contratual
Alteração da finalidade do projeto, quando implicar em uma reanálise da
operação: 0,2% sobre o valor do saldo devedor, limitada a R$ 203.978,00.
Demais Casos: R$ 3.399,00 para micro, pequenas e médias empresas e R$
11.332,00.
Comissão de prestação
1% incidente sobre o valor do principal da dívida garantida.
de garantia
1. a ser paga na data da confirmação da carta de crédito, incidente
sobre o principal da dívida garantida:
Encargo por
Confirmação de Carta de
Crédito
o
1% para operações com prazos inferiores ou iguais a 3
(três) anos;
o
1,5% para operações com prazos superiores a 3 (três)
anos;
2. 1% ao ano sobre o saldo devedor da dívida garantida, a partir da
data da confirmação da carta de crédito, exigível nas datas em que
forem devidos os pagamentos de juros ao credor da carta de
crédito.
Comissão de
Administração em
Até 1% flat sobre o valor liberado.
operações de PósEmbarque
Encargo por
Compromisso em
0,5% a.a incidente sobre o valor do crédito ou saldo não utilizado.
operações de PósEmbarque
Comissão de
Administração de
Equivalente à taxa de risco de crédito nas operações diretas.
Garantia Prestada
Quadro 05 – Encargos e Comissões em operações do BNDES
Fonte: BNDES, 2009
66
Relacionados a operações garantidas em nome da União
Item
Comissão de
Fiscalização
Taxa
0,5% incidente sobre o saldo devedor médio do principal garantido no
semestre anterior.
Relacionados a operações com Renda Variável
Item
Taxa
Comissão de Coordenação
Comissão de Garantia de
Subscrição de Valores
Mobiliários
O valor das comissões nas operações de valores mobiliários será
Comissão de Colocação de
fixado de acordo com as condições usualmente praticadas em
Valores Mobiliários
operações no mercado de capitais.
Encargo por Subscrição de
Valores Mobiliários
Comissão por Coobrigação em
Debêntures
Observações:
1. Os encargos e as comissões financeiras são devidos em operações realizadas sob a forma
de apoio direto ou misto, incidente sobre o valor do crédito direto. Nas operações de apoio
indireto automático, os encargos e comissões não são aplicáveis na relação BNDES Instituição Financeira Credenciada;
2. Nas operações de crédito de apoio à exportação são devidas apenas a Comissão de
Administração em Operações de Pós-Embarque e o Encargo por Compromisso em
Operações de Pós-Embarque, as demais comissões/encargos não são exigíveis;
3. Não são aplicáveis os encargos e comissões em operações onde o cliente seja entidade da
Administração Pública Direta ou autárquica, bem como em operações com aplicação nãoreembolsável de recursos pelo BNDES;
4. A Comissão por Alteração Contratual será devida em operações realizadas sob a forma de
apoio direto ou misto, exigível previamente à formalização jurídica da referida alteração.
5. Os valores em reais apresentados estão expressos na data-base de 01 de julho de 2007 e
serão reajustados anualmente pelo IPCA.
Quadro 05 – Encargos e comissões em operações do BNDES
Fonte: BNDES, 2009
Dentre os empreendimentos e projetos financiáveis com verbas do BNDES
encontram-se:
–
Implantação, ampliação, recuperação e modernização de instalações;
–
Inovação e desenvolvimento tecnológico;
–
Investimentos em infra-estrutura social e urbana;
–
Investimentos sociais em empresas;
–
Produção, comercialização, importação e exportação de bens e serviços.
67
Para consecução dos empreendimentos também são necessários vários
itens, tangíveis ou intangíveis, que podem ser ou não financiáveis pelo Banco. A
seguir, relacionam-se alguns deles.
• Itens Financiáveis:
–
Capital de giro para investimento em ativo permanente imobilizado;
– Despesas com estudos e projetos de engenharia do empreendimento;
– Despesas pré-operacionais;
– Gastos com treinamento de pessoal;
– Máquinas e equipamento novos importados, sem similar nacional,
somente para o setor industrial;
– Máquinas e equipamento novos, com índice de nacionalização igual ou
superior a 60%;
– Obras civis, montagens e instalações;
– Reforma de equipamentos e instalações visando à modernização e
ampliação da capacidade produtiva; dentre outros.
• Itens não financiáveis:
– Aquisição de animais para revenda;
– Aquisição de máquinas e equipamentos novos não credenciados;
– Aquisição de terrenos e demais bens classificados como imóveis;
– Comércio de armas;
– Empreendimentos imobiliários (edifícios, escritórios, flats, loteamento,
etc.) destinados à revenda ou aluguel;
– Motéis, saunas e termas;
– Empreendimentos relacionados a jogos de azar e similares, dentre
outros.
Para obtenção de financiamento junto ao BNDES é necessário protocolizar o
documento chamado “Consulta Prévia”, onde ficam registradas as características da
empresa solicitante dos recursos e do empreendimento a ser financiado. Técnicos
avaliam o enquadramento da operação nas Políticas Operacionais do Banco.
A figura a seguir detalha o passo a passo de tramitação desde a
apresentação da carta-consulta até a liberação dos recursos.
68
Figura 03 – Fluxograma para obtenção de financiamento do BNDES
Fonte: BNDES, 2009
As principais etapas da tramitação dos projetos são sucintamente
discriminadas abaixo em ordem cronológica:
– Consulta Prévia – a empresa interessada em financiar o projeto envia
solicitação de apoio por intermédio de Consulta Prévia, seguindo as
orientações contidas no Roteiro de Informações;
– Perspectiva – são cadastrados no nível Perspectiva os projetos que não
apresentaram todas as informações requeridas no Roteiro e seus dossiês
são caracterizados com mera “carta de intenção”, até que sejam
complementados os dados faltantes;
– Enquadramento – fase de avaliação da viabilidade de execução do projeto
e do comprometimento de aporte de recursos próprios. É atribuída
69
classificação
de
risco
de
crédito
à
empresa
patrocinadora
do
empreendimento e, após aprovação no Comitê de Enquadramento e
Crédito, o processo é enviado à Diretoria, para apreciação e deferimento
do limite de crédito sugerido para a operação;
– Apresentação do Projeto – a empresa prepara e apresenta todas as
informações e documentações relativas ao pleito no prazo máximo de 60
dias a contar da data de comunicação do enquadramento;
– Análise do Projeto – após a apresentação do projeto pela empresa, o
BNDES tem um prazo de 60 dias para elaborar sua análise. O Relatório de
Avaliação do Projeto deve ser apreciado pelo Diretor da Área Operacional
e submetido à avaliação da Diretoria do Banco para aprovação;
– Contratação – nesta fase, a área jurídica do Banco elabora o instrumento
contratual, que deve ser firmado no prazo de até 60 dias após a
comunicação ao mutuário da aprovação do projeto;
– Desembolsos – as liberações de recursos seguem o cronograma
estabelecido em contrato, devendo, a cada etapa, haver a conclusão e
comprovação da correta destinação do dinheiro, de modo a propiciar a
liberação da parcela seguinte.
O BNDES possui um programa próprio para financiamento de projetos na
modalidade Project Finance e para sua adesão é necessário que sejam atendidas
determinadas especificidades como:
– A entidade beneficiária do programa deve ser uma Sociedade de Propósito
Específico (SPE) com a finalidade única de implementar o projeto a ser
financiado;
– Os fluxos de caixa, riscos e patrimônio do projeto devem estar apartados
da empresa patrocinadora;
– As receitas futuras projetadas devem ser contratualmente cedidas em favor
dos órgãos financiadores; e
– Os fluxos de caixa futuros devem ser suficientes para honrar o serviço da
dívida contraída para execução do empreendimento.
Em relação a requisitos mínimos para concessão deste tipo de financiamento,
o BNDES exige que Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD) seja
70
equivalente a 1,3 vezes o valor das amortizações programadas e que a TIR (Taxa
Interna de Retorno) do projeto seja de no mínimo 8% ao ano, em termos reais. São
proibidas, sob qualquer pretexto, operações de mútuos (empréstimos) entre a
entidade beneficiária e seus controladores. A participação de capital próprio dos
acionistas no investimento projetado deve ser equivalente a, no mínimo, 20% do
total.
Em termos gerais, uma série de garantias é requerida dos mutuários para
obtenção dos recursos financiáveis pelo BNDES. São garantias que antecedem o
funcionamento do empreendimento, garantias durante sua existência e vigência do
financiamento e garantias reais, que visem a dar conforto aos emprestadores de
capital.
A seguir, detalha-se um pouco mais cada uma destas garantias:
– Garantias Pré-Operacionais – na fase de implantação do projeto, os
controladores da SPE beneficiária do empréstimo devem: comprometer-se
a aportar os recursos próprios necessários à sua implementação; celebrar
contratos com empreiteiros de obras civis e fornecedores de máquinas e
equipamentos garantindo a conclusão do projeto dentro do cronograma
previsto; e contratar um seguro-garantia contra riscos diversos, tendo como
beneficiários
os
financiadores
do
projeto
(BNDES
e/ou
bancos
credenciados);
– Garantias Operacionais – na etapa operacional do projeto, os controladores
da beneficiária devem penhorar as ações representativas do controle da
SPE e dos direitos emergentes dos contratos de geração de fluxo de caixa
em favor dos financiadores e, ainda, outorgar-lhes a assunção do controle
da mutuária, quando for o caso. Adicionalmente, os financiadores podem
solicitar garantia pessoal dos controladores, mediante aval ou fiança;
– Garantias Reais – normalmente, o Banco exige garantias reais de 130% do
valor disponibilizado, podendo abster-se destas, caso haja o compromisso
da beneficiária em não ofertar a terceiros as mesmas garantias e/ou
recebíveis sem prévia consulta e expressa autorização dos financiadores.
71
Os prazos de amortização da dívida contraída são analisados caso a caso, de
acordo com a capacidade de geração de caixa pela sociedade beneficiária.
Realizada esta avaliação, o BNDES estipula seu nível de participação no
empreendimento, que poderá alcançar até 75% do ativo total projetado.
Dentro do portfólio financiado pelo BNDES no decorrer dos anos de 2008 e
2009 destacam-se:
–
Apoio ao plano de investimentos da Cia. Vale do Rio Doce S.A.;
–
Apoio ao plano de investimentos da Companhia de Gás de São Paulo;
–
Aumento da capacidade produtiva da Fiat Automóveis em Betim – MG;
–
Implantação de fábrica de processamento de soja da Cargill S.A.;
–
Implantação de fábrica de produção de aerogeradores da Wind Power S.A.;
–
Implantação do Estaleiro Atlântico Sul no porto de Suape – PE;
–
Projeto da UHE Santo Antonio Energia;
–
Projeto de implantação da unidade de eteno da Braskem S.A.;
–
Projeto de implantação de fábrica de cimento da Votorantim S.A.;
–
Projeto de modernização operacional do Metro Rio;
–
Projeto para abertura de novas lojas do Magazine Luiza S.A.;
2.5.2 Agências Multilaterais
As agências multilaterais são organismos que buscam colaborar para a
viabilização de projetos fornecendo-lhes recursos financeiros para análise de
viabilidade,
estruturação
e
implantação,
facilidades
de
crédito
para
exportação/importação e seguros de garantia, dentre outros. Suas atuações não se
restringem a áreas comerciais, mas também proporcionam benefícios de ordem
sócio-cultural, assim, contribuindo para o bem-estar geral das populações atendidas.
Existem inúmeras agências multilaterais ao redor do mundo. Dentre as mais
importantes destacam-se Banco Mundial, BID, BNDES (estes três tratados nesta
dissertação como Bancos de Fomento, especificamente), Fundo Monetário
Internacional (FMI), Corporação Andina de Fomento (CAF), Banco Europeu de
72
Investimento (BEI), Japan Bank for International Cooperation (JBIC), etc. Algumas
agências multilaterais são classificadas como agências de crédito à exportação, ou
seja, procuram viabilizar a exportação de bens e serviços de seus países de origem
como forma de facilitar o acesso a mercados em todo o mundo. A Compagnie
Française d´Assurance pour le Commerce Extérieur (COFACE), da França, a SACE,
italiana, e o JBIC, japonês, são notórios exemplos.
Apesar de sua variedade, este estudo tomará como exemplo algumas das
principais entidades incentivadoras de projetos no Brasil.
2.5.2.1 Corporação Andina de Fomento
A Corporação Andina de Fomento (CAF) é uma instituição financeira
multilateral com sede em Caracas, na Venezuela, criada em 1970, com o objetivo de
prestar assistência financeira a empresas públicas e privadas da América Latina,
visando ao desenvolvimento sustentável e integração dos países da região.
A CAF possui entre seus acionistas 15 países latino-americanos (Argentina,
Brasil, Bolívia, Chile, Colômbia, Costa Rica, Equador, Jamaica, México, Panamá,
Paraguai, República Dominicana, Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela), a
Espanha, por seus interesses de investimento nos países de mesma língua-pátria,
além de catorze bancos privados da região.
A CAF possui uma vasta gama de produtos e serviços para atender as mais
variadas necessidades de seus clientes, a exemplo de:
– Assessoria Financeira;
– Cooperação Técnica;
– Empréstimos de curto, médio e longo prazos;
– Empréstimos do tipo A/B, em conjunto com instituições multilaterais e
bancos internacionais;
– Financiamento Estruturado, com ou sem garantias adicionais;
– Garantias e Avais;
73
– Garantias Parciais;
– Linhas de Crédito;
– Participações Acionárias; e
– Serviços de Tesouraria.
A figura a seguir mostra a estrutura organizacional da corporação.
Figura 04 – Organograma da CAF
Fonte: CAF, 2009
A Corporação Andina de Fomento também atua na administração e gestão de
fundos de terceiros destinados a oferecer apoio financeiro a empresas e governos
de países do bloco. O principal deles é o Fundo de Cooperação Técnica do
74
Ministério da Economia da Espanha, que visa a atender projetos voltados a
investimentos
em
áreas
de
energia,
infra-estrutura,
integração
regional,
desenvolvimento social e ambiental, que beneficiem os povos e reduzam a pobreza
e desigualdade social.
Como objeto principal de abordagem desta pesquisa, é importante destacar
que a CAF também atua na área de financiamentos estruturados do tipo Project
Finance. Deste modo, são estudados projetos dirigidos ao setor de infra-estrutura e
que tenham, preferencialmente, contratos de concessão já outorgados pelos
poderes concedentes locais como forma de minimizar os riscos regulatórios e
políticos dos empreendimentos.
São considerados elegíveis à obtenção desta modalidade de financiamento
investidores dos setores públicos ou privados. A seguir, destacam-se alguns projetos
que obtiveram apoio da CAF.
Empreendimento
Valor Aprovado (US$)
Data
Gasoduto Brasil-Bolívia
80.000.000
25.11.1998
Integração Energética Brasil-Venezuela
26.000.000
09.12.1999
Rede Viária do Estado de Rondônia
35.000.000
19.06.2002
Programa de Apoio a Governos Municipais
200.000.000
24.10.2006
Manejo e drenagem de Águas de Brasília - DF
60.095.000
24.09.2007
Programa de Infraestrutura de Manaus – AM
75.000.000
11.03.2008
Pavimentação da Estrada Caminhos Novos - PB
100.000.000
11.07.2008
Infraestrutura social e mitigação da pobreza
500.000.000
10.08.2009
Quadro 06 – Projetos brasileiros apoiados pela CAF
Fonte: CAF, 2009
2.5.2.2 Compagnie Française d´Assurance pour le Commerce Extérieur
A Compagnie Française d´Assurance pour le Commerce Extérieur (COFACE)
é uma empresa francesa, sediada em Paris, e faz parte de um dos maiores
conglomerados financeiros da França, o Grupo Natixis Banques Populaires.
75
A empresa, há mais de 60 anos atuando no mercado mundial e presente em
mais de 90 países, possui um quadro de sete mil colaboradores e um portfólio de
130 mil clientes ao redor do globo. Sua linha de serviços compreende: seguro de
crédito doméstico e de exportação (seu carro-chefe), gestão de cobrança nacional e
internacional, informações comerciais estratégicas e financiamento de recebíveis.
Sua estratégia de atuação está representada no modelo de negócios abaixo:
Figura 05 – Modelo de Negócios da COFACE
Fonte: COFACE, 2009
A COFACE está presente no Brasil desde 1998, tendo adquirido,
recentemente, a Sociedade Brasileira de Crédito à Exportação (SBCE), que possuía
características de atuação semelhantes às de sua matriz. Dentro das linhas de
serviços citadas anteriormente, seu Seguro de Crédito Doméstico possui coberturas
para processos falimentares (falência e recuperação judicial) e mora simples; o
Seguro de Crédito à Exportação cobre riscos comerciais e riscos políticos e
extraordinários até o limite de 90% do limite de crédito segurado e não pago; gestão
de cobrança nacional e internacional, através dos serviços de recuperação e
gerenciamento
de
carteiras
vencidas;
informações
comerciais
estratégicas,
amparadas por um banco de dados de mais de 50 milhões de empresas em todo o
mundo, proporcionando um maior conhecimento dos potenciais clientes; e
financiamento de recebíveis, mixando securitização, gestão e financiamento de
recebíveis corporativos.
76
2.5.2.3 Japan Bank for International Cooperation
O Japan Bank for International Cooperation (JBIC) é uma entidade
internacional de cooperação criada em 1999 e constituída em sua totalidade por
capital do governo japonês. Seu objetivo principal é fortalecer as relações
econômicas entre o Japão e parceiros estrangeiros do setor privado, através de
financiamento preferencial ao investimento externo e comercial de empresas
japonesas. Em muitos casos, é considerado como uma ECA (Export Credit Agency).
Por intermédio do mecanismo de International Financial Operations (IFO), ou
seja, operações de financiamento internacional, o JBIC apóia, direta e indiretamente,
empresas japonesas na importação, exportação e investimento em diversos países
em todos os continentes.
As operações do tipo IFO possuem como fontes principais de recursos o
Programa Fiscal de Investimento e Empréstimo do Governo Japonês (FILP - Fiscal
Investment Loan Program), cujos fundos são obtidos por meio de lançamento de
títulos públicos no mercado de capitais local, os provenientes de lançamento de
bônus do JBIC nos mercado de capitais interno e externo e capital próprio. Tendo
em vista a procedência dos fundos, torna-se essencial a adoção de regras rígidas de
garantia de repagamento dos empréstimos concedidos.
Todas as operações apoiadas por financiamentos concedidos pelo JBIC
levam em consideração o chamado “Japan Interest”, ou seja, o interesse japonês de
investir em outros países. No caso brasileiro, o apoio pode se dar em conjunto com
outros organismos financeiros, como Banco Mundial, BID ou BNDES e devem ser
destinados, prioritariamente, aos segmentos de infra-estrutura, energia e recursos
naturais, além de projetos chamados de mecanismo de desenvolvimento limpo
(MDL), voltados ao combate de gases que provoquem o efeito estufa. O suporte
financeiro a empresas japonesas, suas matrizes ou filiais localizadas em solo
brasileiro, seja em processos de exportação ou importação de bens e serviços, é
ponto-chave para o Banco.
77
O passo a passo para obtenção de um empréstimo na modalidade IFO
encontra-se no fluxograma abaixo:
1. Contato direto
com o JBIC
2. Escolha do tipo
de financiamento
3. Análise de
viabilidade do
projeto
4.Análise do risco
de crédito
do projeto
Fase Inicial
6. Submissão dos
termos contratuais
à Diretoria do
Banco
5. Negociação do
contrato, garantias
e condições gerais
de financiamento
Fase Intermediária
7. Aprovação do
financiamento pela
Diretoria do JBIC
8. Assinatura do
contrato de
financiamento
Fase Final
9. Monitoramento
do projeto
Fase Pós-Liberação
Figura 06 – Fluxograma IFO
As condições gerais de empréstimos IFO estão sujeitas a uma análise prévia
da situação econômico-financeira do requerente por técnicos da instituição. Em
condições normais, o quadro a seguir apresenta os tipos de financiamento,
indexadores e participação limite do capital japonês.
78
1. As pequenas e médias empresas têm condições especiais de empréstimo.
2. A taxa de empréstimo em Iene depende do período de carência e de amortização. Para maiores
informações sobre as taxas, favor entrar em contato com o JBIC.
3. As taxas referentes ao Financiamento à Importação/Investimento variam dependendo: do grau de
contribuição para o ingresso de empresas japonesas no mercado exterior, da significância como cooperação
econômica internacional, da contribuição para a garantia de suprimento de recursos naturais para o Japão e
da preservação e contribuição com o meio ambiente. As condições de financiamento para os recursos
naturais são mais favoráveis.
4. FILP - Programa Fiscal de Investimento e Empréstimo do Governo Japonês. Pode ser oferecida à taxa
variável de Iene LIBOR + spread.
5. Pode ser oferecida à taxa fixa.
6. Revisado semestralmente.
Quadro 07 – Condições de financiamento do JBIC
Fonte: JBIC, 2009
As operações de IFO podem ter seis modalidades distintas, tratadas aqui
pormenorizadamente:
–
Financiamento à exportação – nesta modalidade o JBIC financia os
exportadores japoneses (Crédito ao Fornecedor – Supplier’s Credit), os
importadores nos países de destino dos bens de capital ou serviços
tecnológicos (Crédito ao Comprador – Buyer’s Credit) ou os bancos
estrangeiros responsáveis pelas transações (Empréstimo Bancário – Bank
Loan);
– Financiamento à importação – tem a finalidade de efetuar empréstimos ao
importador japonês ou ao exportador estrangeiro;
– Financiamento ao investimento externo – apóia investimentos diretos de
empresas ou investidores japoneses no exterior;
– Financiamento não vinculado (Untied Loan) – são recursos de longo prazo
destinados a projetos de desenvolvimento da infra-estrutura sócio-
79
econômica de países em desenvolvimento não vinculados à aquisição de
bens e serviços de empresas japonesas;
– Garantia – destina-se a garantir operações financeiras de bancos privados,
lançamento de títulos de governos estrangeiros em mercado de capitais,
fianças bancárias (Garantia de Execução - Performance Bond e Garantia
de Reembolso - Refundment Bond) para exportações de equipamentos
japoneses ou importações de recursos naturais essenciais ao Japão e
empréstimos de empresas japonesas;
– Participação acionária – realiza injeção de recursos em subsidiárias de
empresas japonesas com vistas à execução de projetos de interesse
estratégico.
Dentre os projetos IFO apoiados no Brasil pelo JBIC encontram-se:
• Na modalidade Bank Loan:
– Produção de Aços da Usiminas;
– Papel e Celulose da Cenibra;
– Alumínio do Estado do Pará;
– Exploração de Petróleo da Petrobras;
– Transporte de Gás de Cabiúnas;
– Instalação da Unidade de Craqueamento da Refinaria Landulpho Alves
(RLAM);
– Modernização da Refinaria Alberto Pasqualini (REFAP);
– Modernização do Setor de Logística da Vale.
• Na modalidade Buyer’s Credit:
– Gás Natural de Urucu da Petrobras;
– Gasoduto Brasil-Bolívia.
• Na modalidade Untied Loan:
– Exploração de Minério de Ferro de Carajás – Vale;
– Interligação Elétrica Norte-Sul;
– Rodovia Mercosul;
– Expansão da Rede de Telecomunicação da Telesp/Telemar;
80
– Modernização do Metrô Urbano de Fortaleza.
• Na modalidade Garantia:
– Modernização da Refinaria do Planalto Paulista (REPLAN).
2.5.2.4 Multilateral Investment Guarantee Agency
A Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA) faz parte do Grupo Banco
Mundial e tem como função principal a prestação de garantia a investidores em
projetos estruturados. Adicionalmente, possui um Serviço de Informação ao
Investidor que se constitui em um vasto de banco de dados, com informações sobre
oportunidades de investimento em países em desenvolvimento em todos os
continentes. Sua assistência técnica é um serviço de assessoramento a investidores
e governos com a finalidade de obter as melhores condições negociais para o
sucesso dos empreendimentos.
Os tipos de garantia oferecidos pela MIGA são:
– Expropriação – proteção contra atos de expropriação de parte ou todo de
um projeto de investimento por ato do governo anfitrião;
– Guerra, terrorismo e perturbação da ordem pública – cobertura contra
perdas, danos, destruição ou desaparecimento de ativos componentes do
projeto que provoquem sua inviabilidade econômica e sejam decorrentes
de atos como revolução, insurreição, golpes de estado, sabotagem e
terrorismo;
– Inconversibilidade de moedas e restrição de transferência – protege contra
possíveis perdas por incapacidade de cambiar e remeter recursos
financeiros por alguma ação governamental impeditiva;
– Não pagamento de obrigações financeiras soberanas – protege contra o
risco de um governo não honrar suas obrigações para com o investidor; e
– Quebra de contrato – garantia contra violação de cláusulas contratuais por
uma das partes que enseje uma disputa jurídica. A cobertura somente será
obtida após decisão judicial final ou laudo arbitral definitivo.
81
Além de seu portfólio de garantias e assistência técnica, a MIGA auxilia seus
clientes por intermédio de ações que visem ao bom andamento de seus projetos de
investimento, conforme abaixo:
– Dissuasão a ações prejudiciais por interferência de governos;
– Garantia adicional para aumento dos prazos de financiamento, podendo,
em alguns casos, chegar a 20 anos;
– Garantia para redução dos custos de financiamento pela diminuição da
avaliação de riscos;
– Mediação na solução de conflitos ao primeiro sinal de controvérsia entre
partes envolvidas no projeto;
– Promoção de acesso a empréstimos bancários; e
– Prover informações sobre tópicos ambientais e sociais específicos de
determinado país para facilitar a aceitação do investimento.
O quadro a seguir elenca empreendimentos apoiados pela MIGA:
BENEFICIÁRIO
SETOR
PAÍS
INVESTIDOR
VALOR
GARANTIDO
ANO
(US$)
Serra da Mesa Transmissora de Energia S.A.
Energia
Espanha
33.000.000
2009
Itumbiara Transmissora de Energia Ltda.
Energia
Espanha
35.400.000
2007
Sul Transmissora de Energia S.A.
Energia
Espanha
10.700.000
2006
Nordeste Transmissora de Energia S.A.
Energia
Espanha
23.100.000
2006
Rabobank International Brasil S.A.
Bancos
EUA
66.500.000
2005
Termocabo Ltda.
Energia
Holanda
26.760.000
2004
Transporte
Espanha
61.700.000
2002
Global Village Telecom Ltda.
Telecom
Israel
94.000.000
2002
Nordeste Generation Ltda.
Energia
Cingapura
50.000.000
2002
Barracuda Caratinga Leasing Co.
Óleo e Gás
Japão
72.000.000
2001
Light Serviços de Eletricidade S.A.
Energia
EUA
23.000.000
2001
Furukawa Industrial S.A. Produtos Elétricos
Elétrico
Japão
5.000.000
2001
Banco do Estado de São Paulo S.A.
Bancos
Espanha
200.000.000
2001
BCP S.A.
Telecom
Holanda
230.000.000
2000
VBC Energia S.A.
Energia
Cayman Is
100.000.000
2000
Metrô de Salvador S.A.
Quadro 08 – Empreendimentos apoiados pela MIGA
Fonte: MIGA, 2009
82
BENEFICIÁRIO
VALOR
PAÍS
SETOR
INVESTIDOR
GARANTIDO
ANO
(US$)
Gasoduto Brasil-Bolívia
Óleo e Gás
EUA
14.600.000
1999
Banco Santander Brasil
Bancos
EUA
19.500.000
1999
Eletrônicos
Holanda
27.000.000
1997
Philips do Brasil Ltda.
Quadro 08 – Empreendimentos apoiados pela MIGA
Fonte: MIGA, 2009
2.5.3 Bancos Comerciais
Serão
abordadas,
a
seguir,
instituições
financeiras
que
operam
freqüentemente no mercado bancário e de mercado de capitais e que oferecem
suporte a projetos. Os bancos comerciais e de investimento nacionais e
internacionais estão aptos a criar condições propícias ao desenvolvimento de novos
investimentos que supram as necessidades de atendimento à população de
determinada região, por meio da execução de um projeto específico, como uma
usina de geração de energia, um terminal aeroviário, portuário ou rodoviário, uma
obra de infra-estrutura viária, como estradas e pontes, etc.
De forma especial, incluiu-se nesta seção uma associação representante das
instituições que atuam no mercado de capitais brasileiro, de forma a apresentar um
ranqueamento
das
atuações
individuais
em
prol
do
financiamento
ou
assessoramento a projetos na modalidade Project Finance.
2.5.3.1 Banco do Brasil S.A.
De acordo com Oliveira e Pacheco (2005), o Banco do Brasil (BB) é o banco
mais antigo do país, criado por D. João VI, em 1808. Sua classificação societária é a
de uma sociedade de economia mista, controlada pelo Governo Federal. A
participação deste, por intermédio do Tesouro Nacional, é de 51,9% das ações
83
ordinárias, ficando a Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil
(PREVI) com 10,4%, Fundo de Garantia à Exportação com 8,9%, BNDES
Participações (BNDESPAR) com 2,4%, 11,7% em poder de estrangeiros e o
restante, 14,7%, com os demais acionistas em mercado (CVM, 2010).
Até 1986, o BB possuía a condição de autoridade monetária nacional, perdida
quando da extinção da chamada Conta-Movimento, que permitia ao Banco o
suprimento automático de recursos para fazer frente às suas operações bancárias e
às de suporte às necessidades do governo.
Dentre suas atividades, o Banco do Brasil tem as seguintes atribuições
(OLIVEIRA e PACHECO, 2005):
– Administrador da Câmara de Compensação de Cheques e Outros Papéis;
– Agente financeiro do Tesouro Nacional;
– Executor dos serviços bancários de interesse do governo federal e de suas
autarquias; e
– Financiador da atividade agropecuária do País, com recursos advindos de
depósitos em cadernetas de poupança.
Por intermédio da atuação de suas diversas áreas, principalmente a
Comercial e a de Mercado de Capitais, o Banco pode estruturar operações que
propiciem recursos financeiros a empresas para desenvolvimento de projetos
estruturados, inclusive na modalidade Project Finance. Este apoio pode se dar
através de operações financeiras lastreadas em recursos próprios (financiamento
direto de longo prazo), recursos provenientes de operações igualmente de longo
prazo em mercado de capitais e de fundos governamentais administrados pelo
Banco, com o objetivo de alavancar o desenvolvimento regional, como o Fundo
Constitucional de Financiamento do Centro Oeste (FCO).
Nos últimos anos, o Banco do Brasil tem participado do financiamento de
vários projetos na modalidade Project Finance, o que se confirma por sua colocação
de destaque nos rankings de financiamento da Associação Nacional dos Bancos de
Investimento (ANBID).
84
2.5.3.2 Demais Bancos Comerciais
Os bancos comerciais têm como função principal o suprimento de fundos em
quantidade adequada para financiar, a curto, médio e longo prazos, atividades
comerciais, industriais, de prestação de serviços e pessoas físicas.
Esses bancos nada mais são do que intermediários financeiros, ou seja,
captam recursos de quem os tem de sobra, os chamados poupadores, remunerando
seu capital a uma determinada taxa, e emprestando esses mesmos recursos a quem
deles necessita, chamados de tomadores de recursos, cobrando uma taxa superior à
paga aos aplicadores. Desta forma, fica estabelecido o spread bancário, que é a
diferença entre as taxas de captação e de aplicação de recursos. Basicamente, é
deste modo que os bancos auferem seu lucro.
Segundo Fortuna (2002), para atender esses objetivos, os bancos podem:
– Captar depósitos à vista e a prazo;
– Descontar títulos comerciais;
– Efetuar a prestação de serviços à sua clientela;
– Obter recursos externos para repasse a clientes;
– Obter recursos junto a instituições oficiais para repasse aos clientes;
– Promover abertura de limites de créditos;
– Realizar abertura de contas-correntes; e
– Realizar operações financeiras especiais, incluindo crédito rural, de câmbio
e de comércio exterior.
Bancos comerciais, principalmente os de médio e grande porte, possuem em
seu portfólio de serviços, como visto acima, a realização de operações específicas,
as quais incluem o financiamento de projetos. Muitos deles suportam linhas
creditícias próprias para Project Finance, operam em mercado de capitais para
obtenção de recursos de terceiros, lançando títulos ou montando operações
estruturadas, ou, simplesmente, atuam como intermediários em repasses de bancos
de fomento.
85
2.5.3.3 ANBID – Rankings de Financiamento
A Associação Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID) é uma entidade
de classe que reúne os principais bancos comerciais, bancos de investimento,
bancos de fomento, bancos múltiplos com carteira de investimento, empresas de
gestão de ativos (asset management) e de consultoria financeira do Brasil. Sua
atuação é voltada para a normatização e adequação das atividades de seus
associados para execução de atividades financeiras de acordo com as melhores
práticas de mercado de capitais.
Dentre as principais funções da ANBID destacam-se:
–
Disseminar entre seus associados a adoção das melhores práticas de
mercado e de respeito aos investidores;
– Fornecer suporte à atuação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
como agente regulador do mercado de capitais;
– Fortalecer as atividades de mercado de capitais como mecanismo indutor
do desenvolvimento e apoio financeiro a empreendimentos; e
– Orientar investidores e agentes de mercado em relação às características
dos produtos disponíveis em mercado.
Objetivando zelar pelos interesses de seus associados perante o mercado,
órgãos reguladores, governos e agências internacionais, a ANBID mantém uma Área
de Representação e possui Comissões e Subcomissões Técnicas, que funcionam
como canais de comunicação com esses agentes.
Encontram-se entre as principais Comissões de Representação, a Comissão
de Administração de Recursos de Terceiros, a Comissão de Assuntos Jurídicos, a
Comissão de Certificação, a Comissão de Compliance, a Comissão de Finanças
Corporativas, a Comissão de Fundos Estruturados, a Comissão de Private Banking,
e a Comissão de Serviços Qualificados em Mercado de Capitais.
86
De forma a acompanhar a evolução das operações estruturadas por seus
associados, a ANBID elabora rankings representativos de quantidade e montante de
negócios realizados pelos bancos e consultorias.
O ranking ANBID de Financiamento de Projetos classifica os agentes em três
categorias: assessor financeiro, que auxilia a entidade representativa do projeto a
elaborar o modelo econômico-financeiro, definir fontes de financiamento de longo
prazo para suas necessidades, auxiliar durante a etapa de due diligence e de
negociação de contratos; estruturador, onde o papel do banco é mais significativo,
que se propõe a, em conjunto com o beneficiário, delinear o processo de
sindicalização e de negociação dos termos do financiamento ideais para o projeto; e
emprestador, caso em que analisa a viabilidade econômico-financeira do
empreendimento e aporta seus recursos para o financiamento ou oferece garantia
financeira por meio de carta de fiança.
Em 2009, os volumes financeiros e de negócios envolvendo Project Finance
no Brasil foram bastante expressivos. A ANBID divulga, periodicamente, os rankings
de financiamento de projetos abrangendo estes dois parâmetros. A título ilustrativo
encontram-se, como anexos, os rankings de financiadores de projetos daquele ano.
87
3 METODOLOGIA DE PESQUISA
3.1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS
Este capítulo abordará a metodologia de pesquisa utilizada nesta dissertação,
cujo foco principal é o estudo do Project Finance como ferramenta de financiamento
de projetos. Neste caso, é importante entender os conceitos e finalidades que
envolvem uma pesquisa.
Segundo Gil (2009), pesquisa é o procedimento racional e sistemático que
tem como objetivo proporcionar respostas aos problemas que são propostos.
Avançando um pouco mais no conceito, mas voltando no tempo, de acordo
com Ander-Egg (1978 apud MARCONI e LAKATOS, 2009, p.1), a pesquisa é um
procedimento reflexivo sistemático, controlado e crítico, que permite descobrir fatos
novos ou dados, relações e leis, em qualquer campo do conhecimento.
3.2 CLASSIFICAÇÕES DAS PESQUISAS
Gil (2009) classifica as pesquisas de acordo com seus objetivos e de acordo
com os procedimentos técnicos realizados.
Em relação aos objetivos, as pesquisas podem ser:
– Descritivas – têm como objetivo a descrição das características de uma
população ou de um fenômeno específico ou estabelecer relações entre
variáveis determinadas. Abordam o estudo de uma característica de um
determinado grupo, estabelecendo relações entre variáveis específicas,
como, por exemplo, nível de renda versus escolaridade ou preferência
político-partidária versus grau de instrução;
88
– Explicativas – focam na identificação de fatores determinísticos ou
contributivos para a ocorrência de um determinado fato. Tem como base o
aprofundamento de uma realidade já conhecida, explicando o porquê e a
razão das coisas. Os resultados dos estudos explicativos podem ser mais
claramente identificados em estudos experimentais ou ex-post facto; e
– Exploratórias – o objetivo principal é proporcionar maior conhecimento do
problema a ser abordado. Com um planejamento bastante flexível, permite
abordagens que envolvam farto levantamento bibliográfico, entrevistas e
análise de exemplos precedentes, o que se expressa sob a forma de uma
pesquisa bibliográfica, propriamente dita, ou um estudo de caso.
Em relação aos procedimentos técnicos realizados, as pesquisas classificamse em:
– Bibliográficas – embasadas em material pré-existente, como livros, artigos
científicos, periódicos e impressos diversos, tem como diferencial o fato de
permitir ao pesquisador cobrir o tema em pauta com uma quantidade de
informações bem maior do que numa pesquisa direta. As fontes de
consulta devem ser fidedignas, para que não se reproduza erros incorridos
pela fonte secundária;
– Coorte – altamente reconhecidas nos meios científicos, abrangem
amostras que possuam características em comum, analisadas por um
determinado espaço temporal, onde a ação de variáveis produzirá
diagnósticos conclusivos. Para proporcionarem resultados críveis, as
amostras devem ser bem amplas, o que pode tornar a pesquisa onerosa do
ponto de vista financeiro;
– Documentais – similares às bibliográficas, baseiam-se em documentos já
elaborados. Os materiais utilizados devem passar por um amplo processo
de depuração, de forma a tornar seus dados uma fonte confiável de
informações. As fontes mais comuns são cartas, diários pessoais, fotos,
memorandos, regulamentos, relatórios de empresas, tabelas com dados
estatísticos, etc. Esta modalidade tem como principais vantagens seu baixo
custo de obtenção (certas fontes cobram por acesso a seus arquivos) e a
estabilidade e riqueza de seus dados;
89
– Estudos de Campo – desenvolvidos pela observação direta do pesquisador
das atividades de uma comunidade, que pode ser um grupo de estudo, de
trabalho ou mesmo de lazer. Esta modalidade tem sua aplicação mais
usual nas áreas de Saúde Pública, Sociologia, Administração e Educação;
– Estudos de Caso – consistem em uma profunda e exaustiva exploração de
um ou poucos objetos de análise. Sua utilização tem como objetivos a
manutenção da individualidade do objeto em estudo, a exploração de
situações reais e a formulação de hipóteses e teorias acerca das
observações realizadas. Como neste tipo de pesquisa, normalmente, não
são estabelecidos procedimentos padronizados rigorosos, o pesquisador
deve ter cuidado na coleta e, principalmente, na análise de dados, de modo
a prevenir possíveis interpretações distorcidas. A extrapolação da
avaliação realizada para outro objeto de análise também fica prejudicada,
impedindo a generalização de resultados observados;
– Experimentais – trata-se do mais prestigiado delineamento junto à
comunidade científica, pois o pesquisador é um agente ativo no processo.
É o método ideal para testar relações de causa e efeito. Sua limitação se
dá à medida que muitas variáveis estão presentes e, às vezes, se torna
fator impeditivo de obtenção de um resultado mais consistente;
– Ex-Post Facto – trata de fatos do passado e é semelhante à pesquisa
experimental, pois se destina a verificar relações entre determinadas
variáveis, sobre as quais, contudo, não se tem controle, pois já ocorreram.
Aplicável na comparação entre amostras, para extração de correlações
entre elas;
– Levantamentos – pesquisas feitas mediante interrogação direta, produzindo
resultados após uma medição quantitativa das respostas dadas. A seleção
de uma amostra expressiva propicia a extrapolação das conclusões para a
totalidade do universo em questão. Têm como vantagens economia e
rapidez de realização e conhecimento imediato da realidade dos
entrevistados e como desvantagem a possibilidade de obtenção de dados
distorcidos, pois cada pessoa tem sua percepção (dado subjetivo);
– Participantes – são pesquisas caracterizadas pela participação interativa
entre os pesquisadores e as populações que se quer analisar. Por sua
90
similaridade com a pesquisa-ação, muitos autores entendem serem
sinônimas; e
– Pesquisas-ação – definida por Thiollent (1985 apud MARCONI e
LAKATOS, 2009, p.55) como sendo um tipo de pesquisa com base
empírica, a qual é concebida em estreita associação com uma ação ou
com a resolução de um problema coletivo, no qual pesquisadores e
participantes do problema estão envolvidos de modo cooperativo ou
participativo.
A pesquisa ora apresentada classifica-se, no que diz respeito ao seu objetivo,
em exploratória, e no que tange aos procedimentos técnicos, em estudo de caso,
sendo o Projeto Termopernambuco seu alvo.
3.3 FASES DA PESQUISA
Conceitualmente, segundo MARCONI e LAKATOS (2009), as pesquisas se
dividem nas seguintes fases: escolha do tema, onde o pesquisador deve definir o
assunto a ser estudado e pesquisado; levantamento de dados, fase na qual se
coletam dados acerca do tema escolhido; formulação do problema, quando se deve
refletir sobre questões relevantes para as quais se buscam soluções; definição dos
termos, onde o autor precisa clarificar tudo aquilo que possa causar interpretação
dúbia ou errônea na sua pesquisa; construção das hipóteses, ou seja, realizar
proposições na tentativa de validar a resposta aos problemas apresentados;
indicação de variáveis, elecando aquelas que possam afetar de algum modo o
objeto do estudo; delimitação da pesquisa, onde são estabelecidos os limites do
processo investigativo; amostragem, onde parte do universo de possibilidades de
pesquisas é retirada para avaliação; seleção de métodos e técnicas, quando é
definido o instrumental metodológico a ser utilizado no estudo do problema;
organização do instrumental de pesquisa, que requer tempo e perseverança; e,
finalmente, teste de instrumentos e procedimentos, momento no qual se procura
validar os instrumentos de pesquisa, testando-os sobre uma diminuta parcela
91
escolhida aleatoriamente, estatisticamente chamada de população, da amostra
sobre o qual serão definitivamente aplicados.
Para este trabalho, seguiu-se a receita convencional, ou seja, foi escolhido o
tema a ser tratado, realizou-se uma vasta pesquisa em materiais didáticos
disponíveis, formulou-se o problema a ser explorado, escolheu-se o método
adequado à pesquisa, formularam-se hipóteses, que foram observadas ao longo do
estudo e chegou-se a conclusões pontuais, permitindo que outros pesquisadores as
complementem, futuramente, com novas visões.
3.4 ESCOLHA DO TIPO DE PESQUISA ADEQUADO
Para cada objetivo existe um tipo de pesquisa adequado. Caberá ao
pesquisador avaliar, de posse dos instrumentos disponíveis, qual é aquela que
melhor se adapta aos anseios de respostas às questionamentos existentes acerca
de determinado tema.
Para esta pesquisa optou-se por um estudo de caso real, onde as ocorrências
precedentes foram a condição causal de questionamentos pelo pesquisador.
Situações atípicas, ao olhar do autor, no contexto de financiamento de projetos,
levaram a uma análise exploratória do porquê do acontecimento de determinados
fatos que interferiram na fluidez de linhas de financiamento usuais.
3.5 COLETA DE DADOS
A coleta de dados é uma tarefa árdua e demorada, que demanda certa dose
de paciência e perseverança. Além de um registro de dados consistente, realizado
com bastante atenção, é preciso um forte comprometimento pessoal do pesquisador
nesta etapa da investigação.
92
De acordo com MARCONI e LAKATOS (2009, p.19), vários são os métodos
para realização de coleta de dados. Dentre os mais utilizados, pode-se citar: coleta
documental, observação, entrevista, questionário, formulário, medidas de opinião,
técnicas mercadológicas, testes, sociometria, análise de conteúdo e história de vida.
“Em termos de coleta de dados, o estudo de caso é o mais completo dos
delineamentos, pois se vale tanto de dados de gente quanto de dados de papel”
(GIL, 2009, p.141). Nesta modalidade, os dados são obtidos, basicamente, por
intermédio de entrevistas, depoimentos pessoais, análise documental, observação
participante e observação espontânea.
Para o estudo de caso desta pesquisa foram realizadas observações
espontâneas e participativas, quando da elaboração do plano de negócios do projeto
e da negociação de suas fontes de financiamento, bem como avaliação de grande
quantidade de documentos relacionados com o mesmo. Serão foco de maior
atenção os contratos financeiros e seus apêndices, principalmente no que diz
respeito aos financiamentos providos pelo BNDES, BID e bancos comerciais
estrangeiros.
3.6 ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS
Após a obtenção é a vez da análise e interpretação dos dados. Analisar
dados significa tentar estabelecer correlação entre o objeto que se estuda e os
fatores que orbitam em torno dele. A interpretação é uma prerrogativa individual,
onde cada pessoa busca contextualizar a real significância do material coletado em
relação àquilo que se propõe para o tema sob exame.
Num estudo de caso, os dados analisados são eminentemente de natureza
qualitativa, devendo-se tomar muito cuidado com o sentimento de certeza que pode
dominar o pesquisador acerca de suas conclusões sobre o assunto em questão.
93
3.7 LIMITAÇÕES DO MÉTODO
Como visto anteriormente, o estudo de caso é um tipo de pesquisa onde a
possibilidade de ocorrência de vieses é constante, devido à falta de rigor
metodológico. A flexibilidade encontrada neste método tem como principal risco a
geração de um grande volume de informações, cujo tratamento torna-se difícil, ou às
vezes impossível, de levar a um exame interpretativo minucioso daquilo que se
constitui como alvo de análise da pesquisa.
Para tentar minimizar os riscos inerentes a esta metodologia, procurou-se
estabelecer critérios de coleta de dados bastante exigentes, de modo a obter dados
de fontes públicas e de reconhecida aceitação no mercado em que se insere o
objeto de estudo, de modo a gerar uma avaliação consistente acerca dos
questionamentos impostos.
3.8 FLUXOGRAMA DA PESQUISA
Esta pesquisa seguirá o fluxo abaixo apresentado:
Figura 07 – Fluxograma da Pesquisa
94
4 ESTUDO DE CASO
4.1 OBJETIVO
Para a concepção deste trabalho, foi utilizada a metodologia de Estudo de
Caso, a fim de ilustrar as peculiaridades da técnica de estruturação de
empreendimentos baseada na modalidade Project Finance. A complexidade jurídica
envolvendo a estruturação de projetos neste formato torna sua consecução um
intrincado quebra-cabeças de contratos operacionais, financeiros e de garantia, os
quais vão regular as relações entre as partes envolvidas.
O Projeto Termopernambuco, objeto deste estudo, teve sua estruturação
financeira concebida em um momento significativamente ímpar na história recente
de nosso País. Tratava-se de um tempo de grande incógnita para a sociedade
brasileira e, principalmente, para o mercado financeiro e de capitais. A possibilidade
de mudanças na estrutura política do Brasil, proveniente da provável alteração da
condução da política econômica, trazia um cenário de grandes incertezas. A busca
por “ativos de proteção”, como dólar, ouro e imóveis, tornou-se prática corrente no
biênio 2001/2002. Para corroborar esta afirmação, são reproduzidos, a seguir, os
gráficos com as cotações anuais dos ativos mais procurados.
Como se pode observar no gráfico a seguir, a cotação do dólar americano,
moeda-base do contrato de financiamento com o BID, estava em trajetória
descendente desde o ano de 2002, quando chegou a alcançar, no 4º trimestre
daquele ano, o valor máximo de R$ 3,53 (cotação de fechamento 52% superior à do
ano anterior).
95
Gráfico 01 – Cotação do Dólar (R$/US$1,00)
Fonte: Economática, 2010.
No período crítico da estruturação do projeto, a cotação do ouro, como se
visualiza no gráfico abaixo, também disparou (variação de 80%, de 2001 para 2002),
mostrando a insegurança reinante, por conta das possíveis mudanças políticas.
Gráfico 02 – Cotação do Ouro (R$/g)
Fonte: Economática, 2010
A retração do mercado, face à nova realidade, fez com que os bancos
reduzissem sua exposição a todo tipo de risco. Como visto no capítulo 2.4.7, que
trata de riscos, o melhor mitigante para o risco político é a participação de capitais de
instituições financeiras do país anfitrião no projeto em estruturação. É neste instante
que o Projeto Termopernambuco encontra uma de suas maiores dificuldades.
Alinhar o ingresso de capitais externos, provenientes do Banco Interamericano de
Desenvolvimento (BID) e de bancos comerciais internacionais com aqueles
96
originados internamente, via Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social (BNDES), requer sintonia fina entre as partes, devido à necessidade de
compartilhamento de garantias. Por ser o principal agente de fomento do governo
brasileiro, este banco tem por característica financiar empreendimentos que
beneficiem a infraestrutura básica do país. E, em se tratando de energia elétrica,
este é um insumo básico para o atingimento de taxas sustentáveis de crescimento.
Como banco de governo, o BNDES tem em seus quadros, teoricamente, decisores
substituíveis por mudanças de ideologias de momento. Assumir a responsabilidade
de dar acesso a grandes somas de recursos em tais circunstâncias deveria ser uma
tarefa tecnicamente factível, mas, nem sempre é assim.
A ênfase do estudo de caso serão os contratos financeiros e suas nuances,
que levaram a situações específicas. Também serão citados os demais contratos
que compõem toda a estrutura jurídica do empreendimento. Os contratos adicionais,
necessários ao cumprimento de exigências por parte dos financiadores, e que em
condições
normais
seriam
dispensáveis,
serão
destacados,
demonstrando
empiricamente o porquê do aumento de custos jurídicos gerados pela elaboração e
negociação dos mesmos. Importante salientar que a fonte de informação destes
documentos foi o prospecto definitivo da primeira emissão pública de debêntures
simples da Termopernambuco, ocorrida em novembro de 2005, disponível no sítio
da Comissão de Valores Mobiliários (http://www.cvm.gov.br).
4.2 O GRUPO NEOENERGIA
A Neoenergia, anteriormente denominada Guaraniana, foi fundada em 1996
como uma paper company e no ano seguinte foi integralmente adquirida pelo BB –
Banco de Investimento, banco de investimentos do Banco do Brasil S.A., pela
IBERDROLA ENERGIA, uma companhia energética espanhola, e pela Caixa de
Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil (PREVI), o maior fundo de pensão
brasileiro, com o objetivo de ser a empresa holding onde seriam reunidos todos os
investimentos no segmento de energia elétrica do grupo, tendo como foco prioritário
a Região Nordeste do Brasil.
97
Em seu breve histórico de atuação, a empresa realizou importantes
investimentos no setor de energia elétrica brasileiro. No ano de 1997, a Neoenergia
adquiriu, por intermédio de leilões estaduais de privatização, os controles acionários
da Companhia de Eletricidade do Estado da Bahia – COELBA, pagando o valor
aproximado de R$ 1,7 bilhão, e da Companhia Energética do Rio Grande do Norte –
COSERN, com desembolso de R$ 674 milhões.
Em 2000, ainda sob a denominação de Guaraniana, foi arrematado, em outro
leilão estadual de privatização, o controle acionário da Companhia de Eletricidade do
Estado de Pernambuco – CELPE, pelo preço mínimo constante no edital de
desestatização, estabelecido em R$ 1,8 bilhão. A compra da CELPE foi um
movimento estratégico na busca da consolidação da atuação do grupo na região
nordeste. A sinergia gerada pela condução conjunta das três distribuidoras era o
principal motivador do vultoso investimento. Ainda naquele ano, a empresa tomou a
decisão estratégica de incrementar seus investimentos na geração própria de
energia, de modo a garantir seu suprimento aos consumidores. Para isso, as
construções da Usina Hidrelétrica de Itapebi, na Bahia, com 450 MW de potência
instalada, e das termelétricas Termopernambuco (532 MW) e Termoaçú (330 MW),
esta em parceria com a Petrobras, no Rio Grande do Norte, foram fundamentais. Em
2003, as três usinas entraram em operação, fornecendo energia às distribuidoras e
otimizando, desta forma, o desempenho do grupo.
A mudança da denominação social da empresa ocorreu em 2004, quando
Guaraniana passou a se chamar Neoenergia, numa analogia às novas energias que
estariam sendo agregadas à empresa e a seus consumidores, seja por intermédio
de suas geradoras, seja por meio de sua recém-criada comercializadora NC Energia
e de suas distribuidoras. Porém, a alteração de nome teve mais motivos do que
simplesmente uma jogada de marketing; a reorganização societária e o reequilíbrio
econônico-financeiro da empresa foram o pano de fundo para obtenção de melhores
indicadores de eficiência administrativa e de satisfação dos consumidores.
Os anos de 2005, 2006 e 2007, foram voltados a aquisições de participações
e a investimentos em várias centrais hidrelétricas, além de passar a atuar no
98
segmento
de
transmissão
de
energia
elétrica.
Dentre
os
principais
empreendimentos, destacam-se:
–
UHE de Baguari, com 140 MW de potência instalada, em parceria com a
Companhia Energética de Minas Gerais (CEMIG) e Furnas Centrais
Elétricas;
–
UHE de Corumbá III, com 94 MW, tendo como sócios a Companhia
Energética de Goiás (CELG) e Companhia Energética de Brasília (CEB);
–
UHE de Dardanelos (atualmente, Energética Águas da Pedra), com 261
MW, em consórcio com a Eletronorte, Companhia Hidrelétrica do São
Francisco (CHESF) e Companhia Norderto Odebretch (CNO);
–
Transmissão de Energia do Rio Grande do Sul (RS Energia) e Transmissão
de Energia de Santa Catarina (SC Energia), com 260 km e 360 km de
linhas de transmissão de energia, respectivamente.
Desde a sua criação, o Grupo Neoenergia realizou investimentos de
aproximadamente R$15 bilhões, conforme se observa no quadro seguinte:
Tabela 06 – Investimentos da Neoenergia
INVESTIMENTOS (Em R$ milhões)
1997/2003
2004
2005
2006
2007
2008
TOTAL
-
-
-
-
2.151,9
1.956,2
825,4
30,4
4.963,8
Em aquisições de empresas / ações
COELBA
CELPE
COSERN
OUTROS
2.151,9
1.956,2
825,4
30,4
4.963,8
-
-
-
194,0
1.031,7
677,9
1.903,6
89,7
58,3
0,4
148,4
13,4
29,1
7,4
50,0
14,8
2,2
0,8
9,9
5,0
14,7
47,4
14,8
2,2
0,7
66,1
30,3
1,8
71,3
28,5
0,5
1,6
55,6
273,4
22,2
(37,4)
50,0
25,8
57,9
57,7
24,8
44,6
8,0
94,8
348,5
348,9
1.086,3
737,2
76,0
61,1
59,7
129,0
53,3
45,1
9,6
165,1
2.771,2
1.563,5
571,7
322,4
2.457,6
279,1
37,4
140,1
20,8
50,9
7,8
470,1
510,3
218,5
192,8
52,6
55,4
13,7
758,4
643,2
272,3
342,4
77,6
135,5
31,5
1.121,1
909,1
385,5
196,9
12,4
88,8
37,3
1.194,8
631,0
219,8
372,0
4.536,3
1.133,4
1.815,8
163,5
776,3
88,2
7.128,4
9.325,0
618,5
808,4
1.168,5
1.468,1
Realizados pelas empresas de geração de
energia elétrica (Ativo Permanente)
TERMOAÇU
TERMOPERNAMBUCO
ITAPEBI
BAGUARI I
GOIAS SUL
AFLUENTE
ÁGUAS DA PEDRA
RIO PCH I
BAHIA PCH I
NEOINVEST
GERAÇÃO CIII
Realizados pelas empresas de distribuição de
energia elétrica
COELBA
Subvenção "Luz para Todos"
CELPE
Subvenção "Luz para Todos"
COSERN
Subvenção "Luz para Todos"
Total de investimentos
Fonte: CVM, 2010.
123,3
(2,1)
1.126,4
1.474,9
14.863,5
99
No organograma abaixo, pode-se verificar a atual composição societária do
Grupo Neoenergia:
Figura 08 – Organograma Societário da Neoenergia.
Doravante, para efeito deste trabalho, todas as referências à antiga
Guaraniana, serão feitas por sua nova denominação, ou seja, Neoenergia.
100
4.3 A USINA TERMELÉTRICA TERMOPERNAMBUCO
Criada em 25 de abril de 2000, a empresa Termopernambuco S.A. tinha como
objetivo construir, operar e manter uma usina termelétrica a gás, de 532 MW, a ser
instalada no Complexo Portuário de Suape, no município de Ipojuca, Estado de
Pernambuco.
Trata-se de uma usina térmica de ciclo combinado 2x1, constituída por dois
turbogeradores industriais movidos a gás natural produzidos pela empresa
americana General Electric (GE), com capacidade nominal de 170 MW (ISO) cada, e
um turbogerador movido a vapor de condensação de 192 MW (ISO).
Sua construção teve início em 2001, sendo o empreendimento inserido no
Programa Prioritário de Termeletricidade (PPT) do governo brasileiro à época. Este
programa visava solucionar os problemas decorrentes da escassez de energia
elétrica ocorrido na virada do milênio. O investimento total foi de aproximadamente
US$ 400 milhões, sendo 30% providos com recursos próprios dos sócios e 70%
provenientes de financiamentos de terceiros (BNDES, BID e bancos comerciais
internacionais). A operação comercial da UTE Termopernambuco teve início no dia
15 de maio de 2004, quando passou a vigorar o contrato de fornecimento de gás
natural com a Copergás e a Petrobras, com disponibilidade de volume diário de
2.150.000 m3.
Foto 01: Usina Termelétrica Termopernambuco
Fonte: Site da Empresa.
101
4.3.1 Contratos Técnico-Operacionais
Nesta seção, serão abordados os contratos firmados pela Termopernambuco,
de modo a tornar o empreendimento viável, sob o ponto de vista técnicooperacional. Foram celebrados contratos com construtores, fornecedores de
equipamentos e insumos, mantenedores, operadores, transportadores de energia,
fornecedor de água, dentre outros.
4.3.1.1 Contrato de Engenharia, Compra de Equipamentos e Construção
Neste empreendimento, o Contrato de Engenharia, Compra de Equipamentos
e Construção (Engeneering, Procurement and Construction – EPC Contract) foi
celebrado por intermédio de dois documentos distintos, cada um atendendo a uma
finalidade específica para execução das obras de construção da termelétrica: um
relativo ao fornecimento de equipamentos para a Ilha de Potência (Power Island) e
outro para o entorno da Ilha de Potência, também conhecido como Balance of Plant
(BOP).
O fornecimento das turbinas, e de outros equipamentos especializados da Ilha
de Potência, foi contratado com a General Electric, que os entregou no início de
2003, pelo valor aproximado de US$ 140 milhões. O contrato engloba o
fornecimento da engenharia, de equipamentos e serviços de assistência técnica e
treinamentos para todos os sistemas da Ilha.
O outro contrato de EPC foi assinado, em fevereiro de 2001, com um
consórcio composto pela Construtora Norberto Odebrecht S.A. (CNO), pela Promon
Engenharia Ltda. (Promon) e pela Inepar S.A. Indústria e Construções, que poucos
meses depois deixou o grupo. As duas primeiras foram as responsáveis pelas obras
civis de engenharia, incluindo a montagem eletromecânica de todos os sistemas,
suprimento e os serviços de treinamento específicos para manuseio dos
equipamentos que compõem o BOP.
102
4.3.1.2 Contrato de Operação e Manutenção
O Contrato de Operação e Manutenção (Operation and Maintenance – O&M
Contract) visa à operação e manutenção da usina dentre dos melhores padrões
internacionais, dando conforto às exigências estabelecidas pelos bancos credores
do financiamento. Tecnicamente, a operação e manutenção da usina são
regulamentadas por meio de um contrato de prestação de serviços firmado entre a
Termopernambuco e a operadora espanhola de energia IBERDROLA Generación
S.A.. Além disso, este contrato tem por objetivo o fornecimento pela operadora da
assistência técnica necessária ao adequado funcionamento do empreendimento,
incluindo serviços e reposição de peças e serviços de transferência de know-how, de
modo a propiciar os melhores resultados na administração, gerência, operação e
manutenção da usina e da geração de energia elétrica.
Para tanto, o contrato se dividiu em duas partes, abrangendo um Período de
Mobilização, que visa a seleção, recrutamento e treinamento de pessoal efetivo de
O&M, e um Período de Operação, propriamente dito, onde são estabelecidos os
Planos Anuais de O&M e a execução das atividades rotineiras.
O operador é responsável pelas manutenções planejadas e não planejadas,
esta última proveniente de interrupções forçadas de funcionamento, além de
eventuais serviços extras, que devem ser alvo de negociações comerciais
específicas entre as partes. Vis-à-vis as características especiais dos equipamentos
componentes da usina (turbinas a gás e a vapor), todas as manutenções de grande
porte necessárias durante a existência do empreendimento, a serem realizadas a
cada 6 (seis) anos, foram contratadas diretamente com a General Electric,
fornecedora destes equipamentos.
103
4.3.1.3 Acordo de Compra de Energia
Por meio de acordos de compra de energia (Power Purchase Agreement PPA), a Termopernambuco firmou, pelo prazo de 20 anos, com as distribuidoras
CELPE e COELBA, PPAs do tipo “take-or-pay”, o que pressupõe o pagamento de
um valor mensal fixo, havendo ou não o consumo de energia por parte das
compradoras.
Os PPAs foram estruturados como contratos financeiros, cuja liquidação se
dá de acordo com as diferenças observadas em relação aos preços praticados no
Mercado Atacadista de Energia Elétrica (MAE), de modo a viabilizar, na Câmara de
Comercialização de Energia Elétrica (CCEE), a compra e venda de energia. Sendo o
preço na CCEE maior do que o custo variável da usina, o Projeto produz energia
para atendimento de suas obrigações com as distribuidoras. No caso de ser inferior
ao custo variável de geração, a usina não gera energia e a compra mais barato no
mercado de atacado, para atender os compromissos assumidos nos PPAs. Estes
acordos representam a garantia de um fluxo financeiro estável de receita mínima
para que a Termopernambuco possa fazer frente a seus compromissos com os
financiadores.
4.3.1.4 Acordo de Fornecimento de Gás
O gás natural utilizado como combustível para movimentação das turbinas, e
consequente geração de energia, é fornecido pela Companhia Pernambucana de
Gás – Copergás, por intermédio do gasoduto Pilar-Cabo. Esta empresa tem como
controladoras a Gaspetro, subsidiária da Petrobrás responsável pela venda do gás
às distribuidoras em cada estado, com 41,5%, a Gaspart, pertencente ao
conglomerado japonês Mitsui & Co., Ltd., com 41,5%, e o Estado de Pernambuco,
com 17%. A Copergás realizou a construção do gasoduto que interliga a usina à
rede de distribuição da Petrobras. O fornecimento de gás previsto em contrato é de
aproximadamente 2,15 milhões m3/dia.
104
As obrigações da Termopernambuco estabelecidas no Acordo de Compra de
Gás (Gas Supply Agreement – GSA) incluem: (i) uma Cláusula “Take-or-Pay”,
estipulando que a empresa pague à COPERGÁS um consumo mensal mínimo,
referente a uma taxa de “commodity”, representando um pagamento total anual não
inferior a 70% do volume contratado; (ii) uma Cláusula “Ship-or-Pay”, que representa
a remuneração pelo transporte do gás, havendo ou não consumo pela
Termopernambuco; e (iii) uma Cláusula “Deliver or Pay”, que estabelece o
pagamento de uma determinada quantia mensal, havendo ou não a entrega do gás,
para 100% do valor contratado.
4.3.1.5 Contrato de Arrendamento de Terreno
Este contrato foi celebrado entre Termopernambuco e Suape – Complexo
Industrial Portuário Governador Eraldo Gueiros com o objetivo de formalizar o
aluguel do terreno necessário à implantação do projeto. A área possui
aproximadamente 150.000 m2 e o prazo de aluguel é de 25 anos, renovável por igual
período mediante acordo formal entre as partes. A princípio, o BID somente financia
projetos que sejam implementados em área própria, tendo sido necessário, neste
caso, um acordo de cessão condicional dos direitos decorrentes deste contrato.
4.3.1.6 Contrato de Uso do Sistema de Transmissão
O Contrato de Uso do Sistema de Transmissão (CUST) foi assinado em julho
de 2001 entre a Termopernambuco, o Operador Nacional do Sistema (ONS) e
companhias transmissoras de energia, de modo a regular as relações de uso da
rede básica de transmissão de energia elétrica pelo projeto. O gerenciamento da
operação dos sistemas interligados de energia é responsabilidade do ONS, assim
como a cobrança e liquidação financeira dos custos pela utilização dos sistemas e
eventual execução das garantias, por conta e ordem das empresas transmissoras.
105
4.3.1.7 Contrato de Conexão ao Sistema de Transmissão
O Contrato de Conexão ao Sistema de Transmissão, também chamado de
CCT, foi firmado em setembro de 2001 entre a Termopernambuco e a Companhia
Hidrelétrica do São Francisco – CHESF, subsidiária integral da Eletrobrás – empresa
estatal holding do setor elétrico brasileiro, com a anuência do ONS. Este contrato
permanecerá em vigor durante a existência da companhia, regulando os termos,
condições e responsabilidades técnico-operacionais da conexão do empreendimento
com a rede básica de energia elétrica. A tarifa de conexão é estabelecida por livre
negociação entre as partes.
4.3.1.8 Contrato de Fornecimento de Água Bruta
O objeto deste contrato, firmado em outubro de 2001 com a COMPESA –
Companhia Pernambucana de Saneamento, é a venda de aproximadamente
20.000m3 mensais de água em estado bruto, ou seja, não submetida a nenhum
tratamento de purificação, à Termopernambuco, que a utiliza para o resfriamento de
suas turbinas e caldeiras. O prazo total de duração do contrato é de 20 anos.
4.3.2 Contratos Financeiros
Os instrumentos financeiros principais foram contratados com o BID e o
BNDES, de modo a suprir os 70% relativos aos capitais de terceiros. O primeiro
possuía linhas de crédito e acesso a bancos internacionais parceiros em condições
adequadas de preço e prazo às necessidades do projeto: carência de dois anos e
repagamento do principal em onze anos, para a tranche A e nove anos para a
tranche B. O segundo, com recursos especiais para usinas do PPT, prevê
amortização em um período de onze anos, com carência de oito meses a partir da
assinatura do contrato para pagamento do principal da dívida.
106
Recursos nacionais de longo prazo, nos mercados financeiros e de capitais
nacional, naquela época, não passavam de quatro anos, o que já era considerado
bastante arriscado, haja vista o histórico existente em linhas de crédito. Isto levou o
projeto a buscar o financiamento da parte em reais no único banco brasileiro que o
fornecia com características similares às dos mercados internacionais.
Respondendo a algumas questões levantadas nos objetivos específicos deste
trabalho, estabelecidas no item 1.3.2, observa-se que esta foi uma decisão
tecnicamente acertada dos sponsors do empreendimento, mas que trouxe, pelo lado
prático, como será visto mais adiante, uma série de transtornos ao equilíbrio
econômico-financeiro do projeto.
4.3.2.1 Contrato de Financiamento com o BID
Após alguns meses de negociação, a Termopernambuco S.A. contratou com
o BID, em 19 de junho de 2002, um financiamento internacional no valor global de
US$ 192,4 milhões, sendo US$ 42,4 milhões com recursos diretamente fornecidos
pelo BID (tranche A) e US$ 150 milhões provenientes de um consórcio de bancos
estrangeiros liderados pelo banco espanhol BBVA (tranche B). O contrato de
financiamento firmado é regido pela Lei de Nova York.
Durante 11 meses, de agosto de 2002 até junho de 2003, o BID realizou
desembolsos de modo a atender as necessidades financeiras do Projeto. No
entanto, em julho de 2003, os mesmos foram suspensos, devido a não aprovação
pela Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL) dos primeiros aditamentos,
ocorridos em junho de 2002, aos PPAs celebrados entre a Termopernambuco e as
distribuidoras Coelba e Celpe. Tais alterações diziam respeito à inclusão da térmica
no PPT e a mudanças ocorridas na legislação setorial de energia, a fim de viabilizar
o financiamento externo do projeto. Deste modo, em julho de 2005, houve o
aditamento do contrato, de forma a refletir os ajustes implementados, e, então, os
desembolsos foram retomados.
107
Com o fito de proteger seus direitos contratuais, o BID estabeleceu uma série
de covenants a serem observados pelo financiado, dentre os quais se destacam: (i)
a necessidade de obtenção de autorização do BID para realizar qualquer alteração
de estrutura societária e/ou cláusulas estatutárias; (ii) a autorização expressa do BID
para tomada de novos empréstimos; (iii) a obrigatoriedade de manutenção da
relação debt/equity (relação entre a dívida e o capital próprio) em 70%/30%; (iv) as
restrições a venda, compra ou dação em garantia de qualquer ativo; (v) a obrigação
de contratação de todos os seguros necessários à proteção do financiamento; (vi) a
restrição para pagamento de benefícios (dividendos e/ou juros sobre o capital
próprio) aos acionistas controladores; e (vii) a obrigatoriedade de apresentação
periódica de demonstrações financeiras auditadas por companhias de primeira linha.
Adicionalmente, este contrato prevê que a falta de pagamento de qualquer
parcela da dívida – principal ou juros, a rescisão de contratos afetos à
operacionalidade do projeto, a não obtenção das autorizações governamentais
necessárias, a interrupção imotivada das atividades operacionais, a decretação
judicial de falência/insolvência, são eventos de inadimplemento e poderiam, a critério
do BID, ensejar a rescisão do contrato, declaração de vencimento antecipado e
execução das garantias oferecidas.
Em princípio, pela quantidade de condicionantes, este Contrato de
Financiamento com o BID poderia ser visto como um contrato draconiano, mas deve
ser percebido como proteção aos capitais emprestados, haja vista o descompasso
notado à época em relação ao andamento das negociações com o BNDES,
responsável por fornecer recursos em moeda nacional suficientes ao curso normal
do projeto e consequente observância das premissas estabelecidas no caso-base.
4.3.2.2 Contrato de Emissão de Dívida Subordinada
Em 06 de novembro de 2005, aproveitando-se da persistente queda da
cotação do dólar americano no mercado cambial brasileiro, os gestores da
Termopernambuco realizaram a emissão de uma dívida subordinada, via
108
debêntures, no mercado de capitais nacional, com o objetivo de liquidar sua dívida
com o BID e, por conseguinte, se desvencilhar das restrições contratuais impostas
pelo financiamento externo.
Para tanto, foi celebrado entre o emissor (Termopernambuco) e os bancos
intermediários (Banco do Brasil, Bradesco e Santander) um Contrato de
Coordenação, Distribuição e Colocação Pública de debêntures do tipo simples, de
espécie subordinada, não conversíveis em ações, sob o regime de Garantia Firme,
ou seja, caso o mercado não absorvesse a totalidade dos papéis emitidos, os
bancos coordenadores da operação se responsabilizariam pelo pagamento do valor
restante à Termopernambuco, registrando os papéis em suas carteiras próprias.
Com isso, foi realizada a distribuição pública de 45.000 debêntures no valor
nominal de R$ 10.000,00 (dez mil reais) cada, em duas séries, totalizando um
montante de R$ 450.000.000,00 (quatrocentos e cinquenta milhões de reais),
coordenada pelos bancos intermediários. A primeira série possui vencimento em 06
de outubro de 2011, pagando uma remuneração de 108% a.a. da variação da taxa
do Certificado de Depósito Interbancário (CDI), e a segunda em 06 de maio de 2013,
com remuneração do CDI, mais um spread de 1,85% a.a..
Como característica comum a este tipo de dívida subordinada, foi dada aos
debenturistas uma garantia fidejussória (fiança) da Neoenergia, controladora do
projeto.
Novamente, os sponsors do empreendimento tomaram uma decisão que
pode ser considerada, para aquele momento, em linha com as necessidades de
maximização de retorno do empreendimento, quando optaram por emitir dívida em
moeda nacional, liquidando a dívida em moeda estrangeira, face à queda na cotação
do dólar (vide gráfico 01). Com isto, aborda-se o último objetivo específico proposto
no item 1.3.2. desta pesquisa.
109
4.3.2.3 Contrato de Financiamento com o BNDES
Em 07 de fevereiro de 2001, ao mesmo tempo em que foram feitos os
primeiros contatos com o BID, iniciaram-se as tratativas com o BNDES por meio do
pedido de enquadramento do projeto. A partir daí, foram realizadas reuniões, visitas
e apresentações, visando ao cumprimento dos trâmites específicos para efetivação
da concessão de apoio financeiro. Durante um período bastante extenso,
cumpriram-se vários requisitos técnico-operacionais e financeiros, a exemplo de
enquadramento de materiais financiáveis e de adequação do quadro de usos e
fontes. Somente no dia 04 de fevereiro de 2004, quase três anos depois, a
Termopernambuco obteve a aprovação de um financiamento no valor de
aproximadamente R$ 265 milhões (US$ 90 milhões), tendo sua controladora
Neoenergia como fiadora e principal pagadora do empréstimo. Este tipo de garantia
assessória descaracteriza, tecnicamente, o Project Finance “puro”. Contudo, estas
foram as condições impostas à época para a liberação do financiamento.
Apesar disso, no dia 28 de janeiro de 2004, a Agência Nacional de Energia
Elétrica – ANEEL expediu a Resolução Nº. 40 que, levando em consideração os
baixos níveis de armazenamento de água nas bacias hidrológicas da região
nordeste e a capacidade de despacho de energia das termelétricas integrantes do
PPT já existentes, impôs restrição de lastro físico de gás às geradoras de energia lá
localizadas, inviabilizando o pleno funcionamento da usina Termopernambuco
naquele momento e a consequente geração prevista de caixa para satisfação das
obrigações
financeiras.
A
par
deste
condicionante,
o
banco
suspendeu,
unilateralmente, a liberação dos recursos contratados. Posteriormente, a situação foi
regularizada com o “Termo de Acordo de Recomposição de Lastro das Térmicas do
PPT do Nordeste”, firmado, em 18 de novembro de 2004, entre a Petrobras e as
usinas nordestinas incluídas no PPT. Isto posto, o Contrato de Empréstimo com o
BNDES teve que ser aditado em junho de 2005, sendo o primeiro desembolso
realizado efetivamente no mês de agosto seguinte, ou seja, quatro anos e sete
meses após o primeiro contato. Durante todo este período, o projeto manteve-se em
andamento graças a recursos próprios disponibilizados pelos sponsors, o que afetou
as características do projeto-base e as taxas de retorno esperadas.
110
Dentre as várias obrigações de fazer e de não fazer impostas pelo contrato
com o BNDES, destacam-se: (i) a não redução de capital sem prévia anuência do
banco; (ii) a manutenção de dívida onerosa líquida inferior a 70% do valor do ativo
total do projeto; (iii) a manutenção de regularidade operacional perante a Agência
Nacional de Energia Elétrica (ANEEL), a Companhia Pernambucana de Recursos
Hídricos (CPRH) e ao Operador Nacional do Sistema (ONS); e, (iv) a não
distribuição de dividendos aos acionistas acima do percentual mínimo legal
obrigatório, no caso de não observância dos saldos mínimos previstos no contrato
de financiamento.
Neste último caso, o BNDES poderia, inclusive, efetuar a rescisão do contrato,
declarando vencimento antecipado da totalidade, ou de parte, da dívida, com a
execução das garantias oferecidas. Outra situação que poderia levar a tal atitude
seria a declaração de vencimento antecipado do contrato de financiamento externo
pelo BID. Contudo, esta é uma hipótese descartada, pelo fato deste financiamento
ter sido substituído pela emissão de debêntures.
4.3.2.4 Contrato de Empréstimo Subordinado
Este Contrato de Empréstimo, do tipo subordinado, ou seja, que não detém a
preferência de recebimento em caso de insolvência do devedor, foi firmado, em
junho de 2002, entre a Termopernambuco e suas controladoras Celpe e Neoenergia
com o objetivo de suprir a insuficiência de capitais de terceiros, tendo em vista as
dificuldades para conclusão das negociações do empréstimo do BNDES.
Este contrato de empréstimo subordinado, regido pela lei do estado norteamericano de Nova York, fez parte das negociações com o BID para liberação da
tranche internacional e garantir a exequibilidade do projeto. A partir do primeiro
desembolso da tranche nacional contratada com o BNDES, a obrigação de
Neoenergia e Celpe realizarem aportes financeiros cessou. Neste momento, a
Termopernambuco saldou, com os recursos recebidos, sua dívida com a
distribuidora do grupo.
111
Conforme abordado no item 4.1, este é um tipo de contrato fora dos padrões
da estrutura convencional de um Project Finance, haja vista a coobrigação dos
controladores no suprimento de fundos necessários à cobertura da ausência de um
dos financiadores. Isto se traduziu na incerteza do atingimento das taxas de retorno
estimadas, provocando um aumento dos custos do empreendimento com a
consequente redução do retorno dos sponsors.
Contratos como este vão contra o modelo teórico do Project Finance, que
pressupõe que somente o empreendimento seja responsável pela garantia do fluxo
de caixa, que, contratualmente, deve honrar as obrigações contraídas para sua
execução.
4.3.3 Contratos de Garantia
Pouco antes da liberação dos recursos do BID, foram firmados, no início de
junho de 2002, vários contratos adicionais, de modo a fornecer mais garantias aos
credores internacionais, haja vista o não ingresso dos recursos do BNDES no projeto
até aquela data. Alguns instrumentos, como citado mais adiante, ficaram submetidos
à legislação brasileira e outros à do estado norte-americano de Nova York.
No mês de julho de 2005, quando da assinatura do contrato de financiamento
com o banco brasileiro, todos os demais contratos tiveram que ser substituídos ou
aditados, visando à inclusão do BNDES como beneficiário do security package, em
igualdade de condições com o BID. Na mesma época, estes bancos firmaram um
documento chamado de Acordo entre Credores (Intercreditor’s Agreement), cujo
objetivo era regulamentar suas posições como credores da Termopernambuco e
compartilhar as garantias oferecidas pelo projeto e pela holding.
112
4.3.3.1 Acordo de Contribuição de Capital
Com o objetivo de regular o mecanismo de aportes obrigatórios de capital na
Termopernambuco, até que o BNDES liberasse seu financiamento, foi firmado, em
2002, um Acordo de Contribuição de Capital, ou Equity Contribution Agreement, em
sua versão na língua inglesa, entre Termopernambuco, CELPE, Neoenergia, BID e
Banco do Brasil S.A., este último na figura de administrador das contas bancárias da
Termopernambuco. A preservação da relação debt/equity na proporção 70%:30%,
conforme estabelecido no Contrato de Empréstimo do BID, foi o principal motivador
deste contrato. Estavam cobertos por esta obrigação, a título de dívida subordinada,
todos os pagamentos necessários para fazer frente a uma possível insuficiência
financeira da Termopernambuco.
O aditamento a este contrato ocorreu em julho de 2005 para inclusão do
BNDES como beneficiário, a fim de que os desembolsos deste pudessem ocorrer a
partir do mês de agosto, como efetivamente aconteceu. Por outro lado, desvinculouse a distribuidora pernambucana de energia, que deixou de ser parte no mesmo,
mediante a liquidação do Contrato de Empréstimo Subordinado da CELPE, citado no
item 4.3.2.4. Este contrato de contribuição de capital era regido pela Lei de Nova
York.
4.3.3.2 Acordo de Suporte de Acionistas
Por este acordo, Celpe e Neoenergia se comprometiam a bancar os custos
relacionados a possíveis danos oriundos de qualquer atraso na construção e/ou de
problemas de desempenho da usina, que viessem a impedir e realização plena do
fluxo de caixa projetado. Para isto, em junho de 2002, Termopernambuco, CELPE,
Neoenergia e BID, assinaram o Acordo de Suporte de Acionistas (Sponsor Support
Agreement), dando as garantias exigidas pelo BID para liberação de recursos.
113
No mês de julho de 2005, este acordo teve que ser aditado para inclusão do
BNDES como beneficiário, bem como para excluir a CELPE do mesmo, mediante a
quitação do empréstimo subordinado com esta, o que ocorreu em agosto de 2005,
com a liberação da 1ª parcela de recursos da tranche nacional. Este contrato
também era regido pela Lei de Nova York.
4.3.3.3 Acordo de Retenção de Ações
Fazendo parte do mesmo pacote de garantias, Neoenergia, CELPE,
Termopernambuco e BID assinaram o Acordo de Retenção de Ações (Share
Retention Agreement), estabelecendo que até a data de encerramento do projeto a
holding não poderia alienar sua participação acionária, direta ou indireta, na
distribuidora de energia pernambucana ou no projeto. Como única exceção, foi
permitida a transferência das ações de emissão da Termopernambuco detidas pela
CELPE, em cumprimento a determinação da ANEEL, no âmbito do programa de
desverticalização
das
empresas
energéticas,
dividindo-as
em
empresas
independentes de geração, transmissão, comercialização e distribuição de energia
elétrica.
Baseada neste acordo, a aprovação pela Neoenergia da emissão de novas
ações ou valores mobiliários, que viessem a outorgar a seu titular o direito de
subscrever ou adquirir ações de emissão da Termopernambuco, necessitaria de
prévia anuência dos bancos credores. Atualmente, pela inclusão do BNDES e
liquidação do contrato com o BID, as referidas emissões e/ou qualquer alteração do
estatuto social da Termopernambuco terão que contar com o aval do BNDES.
4.3.3.4 Contrato de Penhor de Ações e dos Direitos de Crédito
Neste contrato ficou estabelecido que a Neoenergia cederia aos bancos
credores, sob a forma de penhor: (i) as ações existentes da Termopernambuco, bem
114
como as provenientes de futuras aquisições, de sua titularidade; (ii) seus direitos de
crédito contra a Termopernambuco, relativos aos empréstimos subordinados;(iii)
todos os seus direitos relacionados a dividendos e/ou juros sobre o capital próprio; e
(iv) todos os direitos e rendimentos inerentes às ações dadas em garantia.
Firmado entre a Termopernambuco, a Neoenergia, a CELPE e o BID, em
junho de 2002, foi substituído por outro, assinado em julho de 2005, de modo que o
BNDES figurasse como beneficiário das mesmas garantias usufruídas pelo BID.
Para os efeitos legais, este contrato ficou vinculado à legislação brasileira.
4.3.3.5 Contrato de Penhor de Contas
Por intermédio deste contrato, Termopernambuco e Neoenergia deram em
penhor todos os direitos de crédito contra o Banco do Brasil, administrador das
contas correntes, relativos aos recursos depositados, incluindo juros e valores pagos
a qualquer título, e, também, todos os certificados e valores mobiliários porventura
adquiridos e os direitos de créditos decorrentes de investimentos permitidos, com
recursos depositados nas contas correntes.
Assim como os contratos anteriores, este instrumento, assinado inicialmente
entre a Termopernambuco, a Neoenergia, a CELPE, o Banco do Brasil S.A. e o BID,
em 2002, foi substituído por um novo, em julho de 2005, passando o BNDES a
compartilhar das mesmas garantias oferecidas ao BID. Este contrato também é
regido pela Lei Brasileira.
4.3.3.6 Contrato de Penhor de Ativos
Por este Contrato de Penhor de Ativos, com foro nacional, firmado na mesma
época que o anterior entre a Termopernambuco e o BID, e também substituído por
um novo para inclusão do BNDES, foram dados em penhor pelo projeto: (i) todos os
115
equipamentos e ativos fixos existentes, assim como aqueles bens móveis que
futuramente viessem a fazer parte da usina; (ii) todos os bens compreendidos por
estoques, peças de reposição, suprimentos e quaisquer bens tangíveis de sua
propriedade; e (iii) os direitos referentes às apólices de seguro contratadas.
4.3.3.7 Contrato de Cessão Condicional do Contrato de Arrendamento
Subscrito em 2002 entre a Termopernambuco e o BID, foi substituído por
outro celebrado em 2005, onde o BNDES passou a figurar como beneficiário em
igualdade de condições com o BID. Este contrato estabelecia a cessão aos bancos
credores de todos os direitos e obrigações, presentes e futuros, decorrentes do
Contrato de Arrendamento do terreno para implantação da usina.
A cessão deste contrato tinha sua eficácia condicionada à ocorrência de
determinadas condições suspensivas, dentre as quais se destacam: (i) a celebração
de um contrato com um terceiro operador capaz de assegurar a operação adequada
do projeto; e, (ii) a cessão e transferência pelo BID a um novo operador de seus
direitos decorrentes do Contrato de Cessão Condicional de Contrato de
Arrendamento e do Contrato de Arrendamento.
Para garantia da plena exequibilidade deste instrumento, SUAPE firmou, em
2002, um termo de anuência concordando com a cessão condicional do contrato de
arrendamento. Este contrato é regido pela Lei Brasileira.
4.3.3.8 Contrato de Penhor de Direitos Emergentes da Autorização
Por intermédio deste instrumento, também regulado pela Legislação
Brasileira, a Termopernambuco ofereceu em penhor todos os seus direitos
emergentes da condição de Produtor Independente de Energia – PIE, onde se inclui
toda a energia elétrica gerada e, consequentemente, os créditos provenientes de
116
sua venda, bem como quaisquer valores que o projeto venha a receber da ANEEL a
titulo de indenização por um eventual cancelamento da condição de produtor
independente.
Igualmente firmado em 2002 com o BID, foi aditado em 2005, para inclusão
do BNDES como beneficiário.
4.3.3.9 Contrato de Cessão Condicional de Contratos e Penhor de Direitos de
Crédito
Do mesmo modo que os demais contratos, este foi assinado, em 2002, com o
BID e substituído, em 2005, por um novo, que incluiu o BNDES.
Por intermédio deste instrumento, a Termopernambuco cedia aos bancos
credores todos os direitos e obrigações, presentes e futuras, decorrentes dos
contratos operacionais do projeto (EPC, PPA, GSA, O&M, CCT e CUST).
Possíveis pagamentos ao projeto, decorrentes de perdas e danos com a
rescisão dos contratos cedidos, também foram dados em penhor.
Para tanto, a Termopernambuco teve que notificar suas contrapartes, a fim de
obter, quando necessário, anuência sobre a cessão de cada contrato e garantia
cedidos e, também, sobre o penhor dos direitos de créditos, objeto do Contrato de
Cessão Condicional de Contratos e Penhor de Direitos de Crédito. Este documento
ficou submetido à Lei Brasileira.
117
4.4 OBSERVAÇÕES SOBRE A ESTRUTURA CONTRATUAL
Como se pôde observar na seção anterior, o atraso na liberação do
empréstimo pelo BNDES ocasionou um acréscimo de custos jurídico-administrativos
relacionados à confecção, efetivamente, de vários contratos de garantia, bem como
do aditamento posterior daqueles já existentes.
Há que se ressaltar que sua elaboração tomou um tempo bastante
significativo na execução do Projeto Termopernambuco. Foram aproximadamente
dois anos de negociações entre os financial advisors e todas as contrapartes até a
assinatura somente dos contratos de financiamento externos.
Após a conclusão da parte internacional, foram mais dois anos para o
fechamento das negociações com o BNDES e assinatura de todos os contratos,
incluindo o aditamento daqueles pré-existentes por conta do financiamento com o
BID.
Este estudo trouxe à cena a importância da estruturação jurídica de contratos
como suporte à consecução de empreendimentos na modalidade Project Finance. É
inquestionável seu valor para o conforto não só dos financiadores, com também das
demais partes envolvidas na operação, como construtores, compradores da energia
gerada, seguradores, etc..
A linha do tempo dá uma visão perspectiva das principais etapas do projeto:
Figura 09 – Linha do Tempo do projeto Termopernambuco
118
4.5 IMPLICAÇÕES ECONÔMICO-FINANCEIRAS
Além de todas as demandas contratuais anteriormente relatadas, estes
movimentos, que não faziam parte do business plan original e do cronograma inicial
do projeto, proporcionaram um desequilíbrio na relação debt/equity, alterando sua
taxa de retorno prevista.
No que tange aos custos de capital de um projeto, eles se dividem em custo
do capital próprio (Re ou CCP) e custo do capital de terceiros (Rd ou CCT). O
primeiro diz respeito à taxa de retorno exigida pelos investidores para aplicação de
seus recursos e o segundo, à taxa dos empréstimos contraídos junto aos agentes
financiadores do projeto. Empreendimentos de grande porte tendem a utilizar um mix
de fontes de recursos; parte proveniente do capital do próprio acionista, parte obtida
com bancos. A proporção adequada das participações dependerá dos custos, tanto
de oportunidade do capital próprio, quanto dos de financiamento.
Segundo Ross, Westerfield, Jordan (2000, p.345), a questão da estrutura de
capital é tratada pelo que se chama de “Teoria da Pizza”. Esta teoria, chamada de
Proposição I de Modigliani e Miller (M&M), sem considerar os impostos, estabelece
que o modelo da estrutura de capital pode se dar na relação 40% de ações (capital
próprio) e 60% de dívida (capital de terceiros) ou 60% de ações e 40% de dívida,
sem que haja alteração do tamanho da pizza, independentemente da forma como os
acionistas a repartam (o tamanho da pizza – ou seja, o valor da empresa – será
sempre de 100%). Em outras palavras, alterar a estrutura de capital da companhia
não muda seu valor total, porém, há impactos importantes nos custos dos capitais
próprios e de terceiros. Considerando o cálculo do custo médio ponderado de
capital, ainda sem levar em conta os impostos, conforme abaixo, tem-se:
WACC = (E/V) x Re + (D/V) x Rd
Rearranjando seus termos, chega-se à seguinte equação:
Re = WACC + (WACC – Rd) x (D/E)
119
Portanto, o custo do capital próprio (Re) depende de três variáveis: (i) da taxa
de retorno sobre os ativos da empresa (WACC), (ii) do custo do capital de terceiros
(Rd) e, (iii) da relação entre dívidas e capital próprio (D/E). Esta foi a Proposição II de
M&M, que diz que o custo do capital próprio de uma empresa é linearmente
dependente de sua estrutura de capital.
Além disso, quando se incluem os impostos decorrentes da atividade
comercial (imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido), o custo do
capital de terceiros se beneficia do pagamento de juros, o que reduz a base de
cálculo do IR, e o custo médio ponderado de capital fica assim representado:
CMPC = CCP x % CP + CCT x % CT x (1 – T), onde,
% CP = participação do capital próprio;
% CT = participação do capital de terceiros;
(1 – T) = benefício fiscal da dívida;
T = alíquota de impostos.
Em Project Finance, esta relação de participação, adotada pela grande
maioria dos bancos de financiamento, a exemplo de BID e BNDES, é, usualmente,
de 30% de capital próprio e de 70% de capital de terceiros. Os projetos, por ainda
não serem ativos operacionais, passam a contar, desta forma, com um bom índice
de alavancagem e, como contrapartida aos riscos assumidos pelos emprestadores,
apresentam um nível de presença de capital dos shareholders condizente com a
convicção destes na exequibilidade do empreendimento.
É importante ressaltar que à medida que o nível de alavancagem diminui, o
custo médio ponderado de capital aumenta, pois se reduz a parcela da equação em
que há benefício fiscal da dívida e se aumenta aquela que não o tem.
O quadro abaixo exemplifica esta assertiva:
Supondo os níveis de alavancagem variando de 0% (sem alavancagem) a
100% (alavancagem total), o custo do capital próprio de 12% (retorno exigido pelos
120
acionistas) e o custo de capital de terceiros de 9% (custo da dívida)6, temos os
seguintes resultados para o custo médio ponderado de capital:
Tabela 07 – Custo médio ponderado de capital
CCP
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
CCT
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
T
34%
34%
34%
34%
34%
34%
34%
34%
34%
34%
34%
D/(D+E)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
CMPC
12,00%
11,39%
10,79%
10,18%
9,58%
8,97%
8,36%
7,76%
7,15%
6,55%
5,94%
A alíquota de impostos (T) é composta por:
- Imposto de Renda (IR) – 25% sobre o lucro real apurado; e
- Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) – 9%.
O gráfico a seguir ilustra o comportamento das taxas de descontos
resultantes dos níveis de alavancagem aplicados:
CMPC
4,00%
5,
94
%
7,
15
%
7,
76
%
6,00%
6,
55
%
8,
36
%
9,
58
%
10
,7
9
%
8,
97
%
8,00%
10
,1
8%
12
,0
0
,3
9%
10,00%
11
Taxa de Desconto
12,00%
%
14,00%
2,00%
0,00%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Alavancagem
Gráfico 03 – CMPC
Os níveis de alavancagem são meramente ilustrativos. Em casos reais, dificilmente se teriam as
hipóteses extremas de alavancagem (0% e 100%). Os custos de capital próprio e de terceiros situamse próximos àqueles efetivamente implementados no caso-base. O CMPC a 70% foi o adotado.
6
121
À medida que a taxa de desconto, representada pelo CMPC, diminui, maior
fica o valor do projeto, pelo fato do custo de capital apresentar uma relação
inversamente proporcional ao valor presente na função, como visto na fórmula
abaixo.
Para o caso de projetos financiados por fontes de recursos próprios e de
terceiros, o CMPC representa a taxa pela qual se desconta o fluxo de caixa livre
projetado do empreendimento para calcular o valor presente do negócio.
FCL t
n
VPL = ∑
t=1
(1 + CMPC)
t
Trazendo estas considerações para o caso em estudo, sem considerar os
efeitos da inflação, ou seja, em valores reais, têm-se as seguintes situações:
- Na projeção inicial do caso-base, a relação entre capitais está demonstrada
na tabela a seguir:
Tabela 08 – Usos e Fontes do Projeto - com BNDES
Usos
Obras, Instalações
e Equipamentos
Total
%
Fontes
403 100% Capital Próprio
%
121
30%
Capital de Terceiros
BNDES
90 22%
BID
192 48%
403 100%
403 100%
Valores em US$MM
Neste sentido, o cálculo do CMPC fica assim representado:
CMPC = 12% x 30% + 9% x 70% x (1 – 34%)
Donde,
CMPC = 7,76%
- Como conseqüência do atraso da entrada dos recursos do BNDES, a
relação de capitais foi, por um período de tempo, alterada para:
122
Tabela 09 – Usos e Fontes do Projeto – sem BNDES
Usos
Obras, Instalações
e Equipamentos
Total
%
Fontes
403 100% Capital Próprio
%
211
52%
Capital de Terceiros
BNDES
0
0%
BID
192 48%
403 100%
403 100%
Valores em US$MM
O novo CMPC fica:
CMPC = 12% x 52% + 9% x 48% x (1 – 34%)
Donde,
CMPC = 9,11%
Portanto, houve um incremento de 17,40% na taxa de desconto do projeto, o
que, consequentemente, diminui seu valor presente.
Deste modo, comprova-se o impacto financeiro negativo provocado pelo
atraso na liberação dos recursos do BNDES para o projeto Termopernambuco.
123
5 CONCLUSÃO
5.1 CONSIDERAÇÕES SOBRE A PESQUISA
A estruturação de empreendimentos mediante a aplicação da técnica do
Project Finance pode transformar-se numa ferramenta capaz de auferir múltiplos
benefícios, desde que haja um cenário adequado para sua implementação.
Para isso, é de suma importância avaliar a relevância do projeto para a
economia do país. No caso em questão, a execução do Projeto Termopernambuco,
uma usina termelétrica com 532 MW de potência instalada, traduziu-se na
necessidade pública de aumentar a capacidade instalada de energia elétrica no
Brasil por meio de energias alternativas, especialmente gás natural, em virtude da
ênfase governamental em importar este insumo por intermédio do Gasoduto BrasilBolívia, construído especificamente para este fim. A escassez de chuvas entre os
anos de 1997 e 1999, fez com que os reservatórios da usinas hidrelétricas,
principalmente nas regiões Sudeste e Centro-Oeste, chegassem a níveis críticos.
Isto, somado à falta de investimentos públicos em geração e distribuição de energia
elétrica ao longo dos anos, tornava o quadro alarmante.
Para tentar solucionar os efeitos dos blecautes que atingiam o País, o
Governo Federal estabeleceu o Programa Prioritário de Termeletricidade (PPT), por
meio do Decreto 3.371, de 24.02.2000, incluindo a Termopernambuco no rol de
usinas elegíveis para obtenção de apoio especial de financiamento pelo BNDES,
além da garantia do fornecimento de gás natural e manutenção das tarifas
remuneratórias pelo prazo de 20 anos. Deste modo, com a garantia de suporte
federal baseado em legislação específica, o capital privado foi estimulado a assumir
projetos que até então não lhes eram atraentes, do ponto de vista econômicofinanceiro. Assim, responde-se ao questionamento da relevância do investimento
para a economia nacional.
124
O ponto seguinte diz respeito à capacidade pública de executar gastos para
atendimento das necessidades de geração de energia no país. Apesar de o Brasil
possuir um histórico de forte geração por energia hidrelétrica, suprindo
aproximadamente 90% de suas necessidades, fica evidenciado, pela elaboração de
um plano que prioriza um programa emergencial de energia termelétrica, que não
houve planejamento de longo prazo, tampouco recursos públicos disponíveis, para
fazer com que o crescimento da demanda por energia fosse acompanhado por um
aumento de oferta. A falta de capacidade financeira do Governo para realizar
investimentos relevantes no setor elétrico engessou o crescimento do PIB do Brasil
durante os anos 90, que cresceu em média 2% ao ano (IBGE, 2009), bem aquém do
esperado.
No que tange a parcerias bem sucedidas entre membros financiadores, em
especial o BNDES e o BID, há um histórico positivo. Estes bancos são responsáveis
pelo financiamento de vários empreendimentos em território nacional, destacando-se
o setor de infraestrutura. A título de ilustração, a tabela abaixo enumera alguns
projetos que tiveram apoio financeiro destes bancos:
Tabela 10 - Empreendimentos com Financiamento Conjunto entre BNDES e BID
Empreendimento
Setor
Capital Próprio BNDES BID (A Loan) BID (B Loan) Outros
UHE Itá
Energia
250,0
375,0
75,0
300,0
0,0
Via Lagos
Rodovias
26,0
19,5
18,0
19,0
0,0
AutoBan
Rodovias
233,8
115,2
50,0
48,0
71,1
UHE Campos Novos Energia
181,4
267,5
75,0
0,0
0,0
UHE Cana Brava
Energia
127,8
138,0
75,0
82,5
0,0
UTE Termope
Energia
121,1
90,0
42,4
150,0
0,0
Fonte: Velluttini, 2006
Total
1.000,0
82,5
518,1
523,9
423,3
403,5
O conflito de interesses entre financiadores pode surgir à medida que suas
regras de financiamento não são flexíveis o suficiente para amparar múltiplas fontes
de recursos, com prazos e moedas diferentes. Para minimizar estes problemas há o
Intercreditor’s Agreement, documento que visa a estabelecer regras claras de
repartição de garantias, estipulando direitos e deveres para as partes, de modo a
equalizar as possíveis diferenças entre suas políticas de crédito. Contudo, alguns
fatores externos podem influenciar negativamente as parcerias de financiamento.
Como exemplo, pode ocorrer casos em que entes estatais, por questões de cunho
político, terminem por não aderir ao cronograma prévio de liberação de recursos,
125
ocasionando problemas para a execução do projeto. Quando isto ocorre,
normalmente, o lado que primeiro financiar o projeto vai exigir dos patrocinadores o
aporte de recursos, no lugar daquele que não compareceu na data aprazada. Isto
onera o empreendimento, causando desequilíbrio nos retornos esperados pelo
projeto-base e reduzindo a rentabilidade dos acionistas.
Segundo Vellutini (2006, p.99), por inferência do autor7 e baseado nos dados
expostos, o empréstimo de longo prazo à Termopernambuco compreendia um
financiamento do BID (A Loan, no valor de US$42,4 milhões e B Loan, no valor de
US$150 milhões, assinados em 19 de junho de 2002) e um do BNDES (no valor de
US$90 milhões). Em sua nota de rodapé, fica explícito que o BNDES não aportou
sua parte quando da liberação dos recursos do BID, provocando a necessidade de
um empréstimo subordinado pelos acionistas, neste caso, capital próprio, de custo
mais alto do que o de terceiros, para cobertura da ausência daquele banco estatal
brasileiro, que encontrava-se em situação de espera pelas possíveis mudanças
políticas a serem implementadas pela eleição de 2002 para a Presidência da
República8. Isto ocasionou um desequilíbrio na relação debt/equity (capital de
terceiros versus capital próprio) projetada no caso-base, alterando as taxas de
retorno dos acionistas pelo incremento de custos proporcionados por uma nova leva
de documentos jurídicos adicionais para regular as novas relações entre
financiadores e financiado e, como citado anteriormente, pelo aporte de recursos
próprios, de custo mais elevado que os recursos de terceiros.
Finalmente, em 04 de fevereiro de 2004, quando da liberação do empréstimo
do BNDES, no montante de aproximadamente R$265 milhões (equivalentes a
US$90 milhões), restabeleceu-se o equilíbrio econômico-financeiro do projeto.
Contudo, para efeito da remuneração dos capitais investidos, esta já havia sido
distorcida em relação ao planejamento inicial de longo prazo.
7
O autor desta dissertação é conhecedor dos detalhes estruturais do Projeto Termopernambuco e,
portanto, reconhece ser de sua inteira responsabilidade a inferência realizada em leitura de Vellutini
(2006, p.99), o qual se absteve de nomear os empreendimentos sobre os quais dissertou em seu livro
por questões próprias.
8
Também inferência do autor desta dissertação.
126
Acredita-se, portanto, que o objetivo deste trabalho, de apresentar o contexto
que abrange o desenvolvimento de projetos na modalidade Project Finance e todas
as dificuldades e benefícios de sua adoção, foi alcançado. Sua complexidade
estrutural, com grande quantidade de contratos e necessidade de compartilhamento
de todos os riscos envolvidos, torna o Project Finance um compensador desafio
àqueles que optam por um modelo moderno de estruturação financeira. Apesar dos
benefícios teoricamente existentes nesta modalidade, características peculiares do
cenário
político-econômico
brasileiro
podem
interpor
obstáculos
que,
financeiramente, venham a alterar as projeções básicas dos projetos.
O estudo do Caso Termopernambuco pôde ilustrar, de forma bastante
didática, como o Project Finance pode auxiliar na execução de todo tipo de
empreendimento, em especial aqueles ligados à infra-estrutura em geral. Também
realçou as dificuldades que são encontradas na consecução de projetos com
múltiplos intervenientes.
Os
organismos
externos
e
internos
encontram-se
aptos
a
prover
financiamentos nesta modalidade, sendo necessário um esforço de unicidade na
consecução dos tratamentos individuais para obtenção de linhas de financiamento
adequadas, em volumes, taxas e prazos, para empreitadas deste tipo. Com a
experiência adquirida ao longo dos últimos 20 anos, o BNDES, como principal
agente de fomento do governo federal, assim como outros bancos públicos e
privados, já assimilaram conceitualmente as características do Project Finance e
podem dar total apoio financeiro a estruturações do gênero.
Por isso, crê-se que este modelo de financiamento possa ser utilizado de
forma bastante intensa por investidores brasileiros e estrangeiros, de modo a
proporcionar condições de desenvolvimento da infra-estrutura nacional, viabilizando
a construção de usinas de energia, estradas, portos, aeroportos e, assim, permitindo
a continuidade do crescimento do país.
127
5.2 OBSERVAÇÕES FINAIS E RECOMENDAÇÕES
Somadas todas as variáveis anteriormente descritas, resta a conclusão de
que o empreendimento teve um sobrecusto imposto pelo atraso na liberação de
recursos do BNDES, o que ocasionou a necessidade de uma série de garantias
adicionais, que apresentaram custos financeiros excedentes aos projetados
inicialmente, por conta de novos contratos jurídicos, custos com advogados
nacionais e internacionais e de aporte de recursos não previstos pelos acionistas.
A melhor forma de evitar em outros empreendimentos os transtornos
ocorridos na estruturação do Projeto Termopernambuco é alinhar as fontes de
financiamento externa e interna num mesmo pacote financeiro, com direitos e
obrigações idênticos, e com mesmo timing de desembolso, de modo a não onerar os
percentuais programados de capital próprio e de terceiros estabelecidos no casobase da operação. As condições de cenário macroeconômico e político estáveis são
fundamentais para a manutenção do equilíbrio econômico-financeiro de qualquer
projeto financiado na modalidade Project Finance.
Ao vislumbre deste cenário, resta a seguinte resposta à pergunta enunciada
no problema da pesquisa: – Os custos de estruturação necessários para harmonizar
todos os interesses de financiadores não tiram a atratividade do projeto? –
Considerando todos os problemas apresentados no projeto em questão, os custos
incorridos para levá-lo à sua conclusão foram elevados em relação ao caso-base,
diminuindo a rentabilidade esperada pelos acionistas e reduzindo, assim, sua
atratividade.
A partir do que foi contextualizado, a busca de soluções criativas para o
financiamento de projetos, visando, principalmente, respostas às situações como as
elencadas neste trabalho, abre um novo horizonte de pesquisas sobre o tema, e que
deve ser aprofundado em estudos posteriores por quem aprecia a técnica do Project
Finance.
128
REFERÊNCIAS
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129
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Finance. International Journal of Finance & Economics, v. 13, n 1, p. 68-81,
2008.
131
GLOSSÁRIO
Acionista (shareholder)/patrocinador (sponsor) – é o agente investidor que busca
retorno ou possui interesse estratégico no projeto (p. ex.: uma empresa de
distribuição de energia elétrica pode investir numa construção de usina
hidrelétrica/termelétrica para que esta lhe forneça a energia a ser vendida). O
acionista pode ser o único patrocinador do projeto ou pode formar um consórcio com
outros agentes (construtores, operadores, fornecedores e compradores).
Agente fiduciário (trustee) – é o responsável nomeado para administração ou
custódia de bens de terceiros. O agente fiduciário pode responsabilizar-se pela
gestão do fluxo de caixa, controlando a realização de despesas e receitas do
projeto.
Alavancagem – para efeitos deste estudo, a alavancagem pode ser financeira,
quando recursos de terceiros (empréstimos e financiamentos) de longo prazo
produzem efeitos positivos sobre a taxa de retorno do empreendimento, ou
operacional. Financeiramente, quanto maior o grau de endividamento da empresa,
maior a alavancagem. Operacionalmente, significa que um aumento de x% nas
vendas proporciona um crescimento de “n” vezes x% no lucro bruto da empresa.
All risk insurance - trata-se de apólice de seguro que cobre o risco de toda e
qualquer perda, exceto aquelas especificamente excluídas. É comumente utilizada
em obras de grande porte para cobertura de riscos de engenharia.
Assessor jurídico (legal advisor) – presta consultoria nas questões legais do
projeto, atuando na elaboração de contratos e negociação com advogados das
contrapartes. Normalmente, é um escritório de advocacia de grande porte, com
experiência comprovada na área.
Asset management – significa administração de ativos.
132
Banco líder (arranger) – responsável pela estruturação econômico-financeira do
financiamento, realiza contato com outros bancos para sindicalização do
financiamento, o que significa compartilhamento de riscos e retornos.
Bank loan – significa empréstimo bancário.
Bond – em finanças, são títulos de dívida emitidos no exterior que rendem juros e
correção monetária pelo prazo de sua emissão.
Bridge loan – traduz-se como empréstimo-ponte. Serve como empréstimo de curto
prazo enquanto não são definidos os critérios para o empréstimo de longo prazo.
Geralmente, quita-se o bridge loan com parcela do empréstimo de longo prazo.
Business plan – representa o “plano de negócios” do empreendimento, onde são
definidos todos os passos a serem cumpridos para a execução plena do projeto.
Deve possuir diretrizes claras acerca de todas as fases que englobam a consecução
do plano inicial. Dentre os principais tópicos que compõem um business plan, podese destacar: sumário executivo, análise estratégica de mercado e competidores,
estratégia de marketing e vendas e plano financeiro.
Buyer’s credit – trata-se de uma modalidade de financiamento à importação, onde o
comprador recebe crédito bancário de uma instituição do país exportador.
Cap – em finanças, utiliza-se para expressar um limite ou teto para alguma operação
financeira.
Cash collateral – garantia extra que se dá a um credor, além da que
presumivelmente seria suficiente. Ocorre quando o credor não se sente seguro de
que a garantia normal poderá cobrir seus prejuízos eventuais.
Caução – é uma forma de garantia a um possível dano ou falta de cumprimento de
uma obrigação. A caução pode ser real, se for dado em garantia algum bem móvel
ou imóvel, ou fidejussória, quando é dada garantia pessoal.
133
Commercial paper – é um título de dívida de curto prazo (nota promissária) emitido
por pessoa jurídica não financeira, sem garantia real, com prazo certo de vencimento
e negociável em mercado secundário.
Commodity – significa mercadoria ou bem econômico. São, geralmente, produtos
agropecuários ou recursos naturais em estado bruto ou com baixo índice de
industrialização.
Completion guarantee – significa garantia de conclusão do empreendimento.
Completion risk – significa risco de conclusão do empreendimento.
Compliance – significa conformidade, ou seja, agir de acordo com padrões
previamente determinados. Também pode ser entendido com sistema de controles
internos.
Comprador (offtaker) – é o adquirente da produção da SPE. O contrato de compra
é de longo prazo e possui obrigações para ambas as partes (confiabilidade,
capacidade, disponibilidade, prazo, preço e qualidade são variáveis importantes).
Conselheiro financeiro (financial advisor) – contratado pelo acionista, tem a
obrigação de instruí-lo quanto aos riscos envolvidos na estrutura do projeto e quais
seriam os instrumentos e as fontes de financiamento capazes de mitigá-los. Pode
ser um banco comercial ou uma consultoria financeira de reconhecida reputação
internacional.
Construtor
(constructor
-
engineering,
procurement
and
construction
contractor) – elabora o projeto de engenharia, gerencia a obtenção de material e
constrói o empreendimento baseado num contrato (EPC Contract) com cláusulas de
penalização relativas a danos e atrasos. A maioria dos empreendimentos possui
contrato no formato turnkey, que significa a entrega do projeto funcionando conforme
especificações técnicas próprias.
134
Controladores – detêm o controle acionário de uma sociedade, possuindo a maioria
de seu capital votante, e são responsáveis pela mesma perante os órgãos de
fiscalização e controle.
Corporate Finance – significa financiamento corporativo, aquele dado diretamente a
uma empresa já em fase operacional.
Cost overrun – significa sobrecusto, ou seja, aquilo que excede o custo previsto
inicialmente.
Covenant – obrigação imposta em contrato.
Custo de Agência (Agency Cost) – é o custo da resolução de conflitos de
interesses entre acionistas e administradores.
Craqueamento – Processo de refinação que modifica a composição do petróleo por
efeitos combinados de temperatura e pressão.
Default – em finanças, significa o não cumprimento de uma obrigação financeira;
não pagamento de uma dívida.
Debt – significa dívida.
Due Diligence – a devida diligência é um processo que se constitui na análise e
avaliação pormenorizada de documentos e informações de determinada empresa
e/ou ativo durante processo de compra ou venda. Normalmente, se dá enfoque
jurídico ou contábil a este procedimento.
Empréstimos subordinados – são empréstimos que se subordinam ao
cumprimento de cláusulas e preferência específicas.
Engenheiro
independente
(independent
engineer)
–
Desempenha
papel
semelhante ao de uma auditoria independente, assegurando aos demais
participantes a viabilidade e condições técnicas do projeto.
135
Equity – significa o capital próprio da empresa (patrimônio líquido), resultado da
soma dos bens e direitos menos as obrigações e exigibilidades.
Expertise – é o conhecimento que se adquire pela experiência e prática.
Financiador (lender) – é aquele que fornece recursos financeiros para a execução
do projeto. O agente financiador de um empreendimento pode ser um banco, um
fundo de pensão, fundos de financiamento, agências bilaterais ou multilaterais e
agências de crédito à exportação – ACE.
Financial Advisors – significa assessores financeiros. São especialistas na
montagem e negociação na estruturação de empreendimentos.
Fornecedor (supplier) – fornece os insumos necessários para o desenvolvimento
do projeto. Normalmente, são negócios regulados por contratos de fornecimento de
longo prazo (p.ex.: garantia de fornecimento de matérias-primas, energia, transporte,
etc.).
Hedging – são operações financeiras em mercado futuro com o objetivo de proteger
o preço de um ativo ou de uma posição alavancada.
Holding – empresa controladora; detentora de participação acionária em outras
companhias, chamadas de subsidiárias.
Hipoteca – é um tipo de garantia dada com bem imóvel, sem que haja a
transferência ao credor da posse do bem gravado.
ISO – International Organization for Standardization (Organização Internacional para
Padronização) é uma entidade sediada em Genebra, na Suíça, que congrega
institutos nacionais de padronização de 163 países, com o objetivo de desenvolver e
publicar modelos padronizados internacionalmente aceitos. O termo “ISO” provém
do grego “isos”, que significa “igual”.
136
Joint venture – juridicamente, trata-se de um acordo de cooperação entre duas ou
mais empresas visando explorar um empreendimento comum.
Leasing – trata-se de um contrato de arrendamento mercantil, onde se tem a posse
temporária, mas não a propriedade de um bem. O contrato de leasing pode prever,
ao seu final, a preferência de compra do bem pelo arrendatário.
Letter of credit – em sua tradução direta significa carta de crédito. Trata-se de um
instrumento financeiro com especificações determinadas emitido por um banco a
favor de seu cliente para cumprimento de uma obrigação assumida.
Libor – a London Interbank Offered Rate é a taxa de juros praticada em negócios
entre bancos internacionais, entre estes bancos e empresas ou governos, para
grandes empréstimos no mercado de eurodólar, tendo como centro principal destas
transações Londres, na Inglaterra.
Medium and long term debt facilities – significa empréstimos de médio e longo
prazos.
Off balance sheet – significa a não inclusão do financiamento obtido pelo projeto no
balanço de sua empresa patrocinadora.
Operador (operator) – é o agente contratado especialmente para operar e realizar a
manutenção do projeto.
Paper company – empresa sem atividade operacional própria criada para deter, em
tempo futuro, participação acionária em outras companhias.
Pari passu – significa ao mesmo tempo, simultaneamente.
Performance Bond – é um seguro-garantia prestado por um banco a seu cliente
visando a proteção deste relativamente ao cumprimento da execução de um
determinado contrato de longo prazo.
137
Poder concedente – é o agente autorizador, regulamentador e fiscalizador. Via de
regra, é representado por um órgão governamental.
Quasi equity – representa um tipo de dívida que pode converter-se em capital
próprio. Por exemplo, debêntures conversíveis em ações.
Rating – significa a avaliação de risco de determinada dívida ou empresa; opinião
independente sobre a capacidade de pagamento de principal e juros pelo emitente
de título de dívida.
Refundment bond – é um seguro que repõe ao importador os valores pagos
adiantadamente no caso do não cumprimento de uma exportação contratualmente
avençada.
Riscos – são eventos de natureza e data incertas, cuja ocorrência independe de
vontade própria ou alheia. Em projetos, os riscos podem ser classificados de várias
formas: risco operacional, risco comercial, risco de falência, risco político, risco de
conclusão, risco legal, dentre outros.
Security package – é o pacote de garantias a ser oferecido aos credores, como, por
exemplo: caução das ações que constituem o capital social, penhor de direitos de
crédito, penhor dos equipamentos, cessão do benefício de apólices de seguros,
penhor dos direitos emergentes da concessão, hipotecas, garantias bancárias,
comfort letters, suporte dos acionistas, dentre outras.
Seguradora (insurance company) – é a companhia que garante o reembolso a
possíveis sinistros que possam ocorrer durante o período de construção e de vida
útil do projeto.
Shareholders – acionistas.
Sindicalização – em finanças, significa a divisão de uma operação financeira,
iniciada por uma única instituição, com diversas outras, de modo a repartir os riscos
138
e retornos, sem comprometer a capacidade individual de suprir novos pedidos de
financiamento.
Sociedade
de
Propósito
Específico (SPE)
–
É
uma
entidade
jurídica
independente; é a empresa criada para incorporar o projeto.
Special Purpose Company (SPC) – o mesmo que SPE.
Stakeholder – é todo interveniente (pessoa, grupo ou entidade) que possui
interesse, em geral, financeiro, em determinado empreendimento. Não são
necessariamente acionistas ou credores, mas visam ao fluxo de caixa do projeto.
Subprime loan – são empréstimos abaixo da taxa “Prime Rate”, ou seja,
empréstimos de baixo custo com o objetivo de proporcionar crédito facilitado sem a
contrapartida de garantias suficientes pelo tomador do financiamento, o que gera
uma elevação no risco de crédito.
Supplier’s credit – corresponde ao crédito fornecido pelo exportador de um bem a
seu cliente no exterior.
Swap – são operações de proteção contra a flutuação indesejada de taxas
específicas, normalmente, representadas por contratos de pagamentos periódicos
com uma contraparte. O swap mais usado é chamado de plain vanilla, que consiste
na troca de uma taxa pré-fixada por uma taxa flutuante. As operações que mais
utilizam o swap são aquelas realizadas nos mercados de ouro, câmbio, juros, índices
de preços, debêntures e ações de empresas de capital aberto.
Timing – expressão na língua inglesa comumente utilizada no mercado financeiro
global que significa “sincronismo”.
Turnkey – na linguagem comercial de financiamento de projetos, traduz-se como
“chave em mãos”. Entende-se como a entrega, pelo executante de uma obra do
projeto, para uso imediato pelo contratante da empreitada.
139
Untied loan – financiamento não vinculado, representativo de recursos de longo
prazo, necessário ao desenvolvimento de projetos a serem executados por um
governo ou uma empresa estrangeira.
140
APÊNDICES
APÊNDICE A – Tabelas de Rating
Neste apêndice são apresentadas as tabelas de rating em escala crescente
de risco das três principais empresas internacionais classificadoras de risco
(Moody”s, Standard & Poor’s e FitchRatings).
P.Ex.: AAA significa o grau mais alto da escala, correspondendo a um nível
de risco baixo para o emissor de uma dívida (baixíssimo risco de inadimplência) e D
significa o grau mais baixo da escala, correspondendo a um nível de risco alto para o
emissor de uma dívida (altíssimo risco de inadimplência ou insolvência declarada).
Moody’s
Dívida Corporativa
de Longo Prazo
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
Obs1: A Moody’s utiliza os números 1, 2 e 3 para atribuir graus de risco entre as classificações Aa e
Caa, sendo o 1 melhor risco do que o 3.
Obs.2: O conceito de risco mais baixo adotado pela Moody’s é representado pela letra C, enquanto
que nas demais agências é D.
141
Standard & Poor’s
Escala Nacional Brasil
brAAA
brAA
brA
brBBB
brBB
brB
brCCC
brCC
brC
brD
Obs.:Os ratings que variam entre 'brAA' e 'brB' podem ser modificados pela adição de um sinal de
mais (+) ou menos (-) para demonstrar a capacidade relativa dentro de uma categoria de rating.
142
FitchRatings
Rating Nacional
(escala brasileira)
AAA (bra)
AA+ (bra)
AA (bra)
AA- (bra)
A+ (bra)
A (bra)
A-(bra)
BBB+ (bra)
BBB (bra)
BBB- (bra)
BB+ (bra)
BB (bra)
BB- (bra)
B+ (bra)
B (bra)
B- (bra)
CCC (bra)
CC (bra)
C (bra)
D (bra)
143
APÊNDICE B – Plano de Negócios
Este apêndice propõe-se a tratar da melhor maneira de se elaborar um plano
de negócios que sustente a estruturação de um financiamento na modalidade
Project Finance.
Segundo Dornelas (2001 apud OLIVEIRA, 2004, p.35), um plano de negócios
deve ter a seguinte estrutura:
1. Capa
2. Sumário
3. Sumário Estendido
3.1.
Declaração de Visão
3.2
Declaração de Missão
3.3
Propósitos Gerais e Específicos dos Negócios, Objetivos e Metas
3.4
Estratégia de Marketing
3.5
Processo de Produção
3.6
Equipe Gerencial
3.7
Investimentos e Retornos Financeiros
4. Produtos e Serviços
4.1
Descrição dos Produtos (características e benefícios)
4.2
Previsão de lançamento de Novos Produtos e Serviços
5. Análise da Indústria
5.1
Análise do Setor
5.2
Definição do Nicho de Mercado
5.3
Análise da Concorrência
5.4
Diferenciais Competitivos
6. Plano de Marketing
6.1
Estratégia de Marketing (preço, produto, praça e promoção)
6.2
Canais de Venda e Distribuição
6.3
Projeção de Vendas
7. Plano Operacional
7.1
Análise das Instalações
144
7.2
Equipamentos e Máquinas Necessárias
7.3
Funcionários e Insumos Necessários
7.4
Processo de Produção
7.5
Terceirização
8. Estrutura da Empresa
8.1
Estrutura Organizacional
8.2
Assessorias Externas (jurídica, contábil, etc.)
8.3
Equipe de Gestão
9. Plano Financeiro
9.1
Balanço Patrimonial
9.2
Demonstrativos de Resultado
9.3
Fluxos de Caixa
10 Anexos
Sobre este mesmo tema, com enfoque sintético, Bonomi; Malvessi (2004,
p.43) elencam os principais aspectos a serem considerados num business plan:
- Descrição do empreendimento;
- Declaração da missão;
- Estágio de desenvolvimento;
- Produtos e serviços;
- Mercado(s)-alvo(s);
- Estratégia de marketing e vendas;
- Concorrentes e distribuição de mercado;
- Diferenciação e vantagens sobre a concorrência;
- Administração;
- Operações;
- Metas de longo prazo;
- Riscos;
- Obtenção de recursos (quadro de usos e fontes);
- Resultados e criação de valor;
- Estratégias de saída.
145
Evidentemente, todos os itens relativos à montagem de um bom Plano de
Negócios são importantes. Contudo, o Plano Financeiro tem especial importância
por sustentar os financiamentos contraídos para consecução do projeto.
Segundo Finnerty (1999, p.87):
Projetar o plano ótimo de financiamento para um projeto geralmente envolve
alcançar seis objetivos principais: (1) assegurar a disponibilidade de
recursos financeiros suficientes à conclusão do projeto; (2) assegurar os
recursos necessários ao menor custo possível; (3) minimizar a exposição de
crédito dos patrocinadores do projeto; (4) estabelecer uma política de
dividendos que maximize a taxa de retorno sobre o capital dos
patrocinadores do projeto, sujeita às limitações impostas por credores e ao
fluxo de caixa gerado pelo projeto; (5) maximizar o valor dos benefícios
fiscais decorrentes da propriedade aos quais o projeto dará margem; e (6)
alcançar um tratamento regulamentário o mais benéfico possível.
146
Anexo A – Ranking ANBIMA de Financiamento de Projetos – Valor
Fonte: ANBIMA, 2010
147
Anexo B – Ranking ANBIMA de Financiamento de Projetos – Número de Projetos
Fonte: ANBIMA, 2010