Complexidade, Incerteza
e Regras Monetárias
Monica Baumgarten de Bolle
Galanto Consultoria
05/10/2012
Decisões sob Incerteza e
Complexidade

“Take decision-making in a complex environment. With risk
and rational expectations, policy should respond to every
raindrop; it is fine-tuned. Under uncertainty, that logic is
reversed. Complex environments often instead call for
simple decision rules. That is because these rules are more
robust to ignorance. Under uncertainty, policy may only
respond to every thunderstorm; it is coarse-tuned.”
Andrew Haldane
“The Dog and the Frisbee”, JH (2012)
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2
Rules vs. Discretion

Se o ambiente é complexo e há incerteza, a
discricionariedade total pode ser subótima (corolário de
Haldane, remete ao Princípio da Incerteza de Brainard),
contribuindo para a incerteza.

Sintonia fina de modelos mais complicados (mesmo os
neokeynesianos de pequeno porte) também pode não
funcionar bem.

B. McCallum (2011): Como comparar um regime em que o
BC tem uma meta separada para a inflação e o hiato (IT
flexível) com outro em que a meta é o crescimento do
gasto nominal?
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3
Regras de Decisão na Política
Monetária

É plausível que movimentos do gasto nominal possam ser melhor
relacionados com as ações e os objetivos da política monetária (B.
McCallum).

Neste caso, BC não precisa usar modelos que tentam estabelecer relações
entre variáveis nominais e reais (como a Curva de Phillips). Isto é
importante pois, apesar do seu uso frequente, a Curva de Phillips ainda é
controversa.

= e-(u-un)

Se Prob(=x)≈N(0,1), há risco. Risco é mensurável (numa primeira
aproximação, é a variância).

Se Prob(=x)=1/(xμ), a variância é infinita. Há incerteza.

Hoje, há incerteza sobre α, um parâmetro da economia, e, em menor grau
4
(?) sobre e.
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Regras de Decisão na Política
Monetária


Suponha que a função de reação do BC seja:
i = β(π-πmeta)-ϒ(u-u*), onde beta e gama são os pesos que a
autoridade monetária atribui a cada um de seus objetivos.

Se πmeta= e, i = -(ϒ+ β)(u-u*) e a regra monetária ficou sujeita à
incerteza devido à presença de alfa. Se a variância de alfa é
infinita, a do instrumento i também é.

Numa regra de PIB nominal, basta que o BC faça:
i = φ(y-ymeta), onde y é a variação do PIB nominal. Não há incerteza.


Esta regra de PIB nominal é como a regra de bolso que Haldane
advoga.
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5
Como funciona?

BC escolhe nível de gastos nominais, setor privado decide
quanto será devido às variações no crescimento da
economia, e quanto à inflação.

Como no longo prazo a expansão média da demanda real
provém de capital, trabalho e progresso tecnológico – nada
disso é influenciado pela inflação – a escolha do BC, na
média, alcança o nível desejado de inflação (desde que
suas estimativas para o crescimento real de longo prazo
estejam corretas).

Corolário: no curto prazo, pode haver bastante volatilidade
inflacionária... Ou não. Depende das expectativas.
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IT vs. PIB Nominal

Vol(inflação)
IT escolhe um ponto na curva
PIB Nominal no curto prazo também
PIB Nominal desloca a curva no LP. Baixa vol de baixa frequência.
IT não. Baixa vol de alta frequência, a depender do ponto escolhido.
Vol (y)
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Regras Monetárias para os EUA:
Taylor Bernanke
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Regras Monetárias para os EUA:
Taylor Original
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E quando o instrumento não
pode ser o juro?
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EUA: Velocidade-Renda da Moeda
(M2)
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EUA: M2
Setembro de 2010
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EUA: PIB Nominal
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TQM, de novo

PY = MV

M = mmB, onde mm é o multiplicador monetário e B é a
base.

Seja mm = mm(i, re); mmi>0 e mmre<0;

Seja V = V(π, θ); Vπ >0 e Vθ <0; em que θ é o grau de incerteza.
Se θ cair, V aumenta. Isto o Fed não controla. Na melhor das hipóteses, o
Fed controla apenas o mm...

B mm(i, re)V(π, θ) = PY
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Incerteza (Baker et. al (2012) e
Velocidade do M2
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Regra de Evans
•
Atrelar o comprometimento dos juros zero até
201X à um objetivo específico para a política
monetária: desemprego como objetivo principal,
inflação como meta intermediária.
•
Evans: desemprego de 7% com inflação de 3%
(core), o que significaria uma inflação cheia mais
elevada.
•
Problema da Regra de Evans: é como a Curva de
Phillips – é necessário encontrar uma relação
estável entre variáveis nominais e reais para
implantá-la! Está muito sujeita ao problema de
incerteza paramétrica.
PIB Nominal: Rezar e Torcer






Claramente, os QEs até agora não conseguiram gerar um
aumento dos gastos nominais que se decompusesse
“adequadamente” entre Y e P (2% com 2%). (E foram
“ajudados” pela política fiscal).
Um caminho: meta mais ambiciosa para a expansão do PIB
nominal – digamos, de 6% (fim dos anos 90). Rezar e
torcer para que isso seja 4% de crescimento com 2% de
inflação...
Se 4% de crescimento, com lei de Okun “tradicional”,
Δy = 0,03 - 2Δu, então queda de 1,5 pp na taxa de
desemprego, tudo mais constante.
O problema é o tudo mais constante e a estabilidade da Lei
de Okun.
Ou seja, de todo modo o Fed está atirando no escuro.
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Lei de Okun desde 2007
3.50
Variação na taxa de desemprego (t/t-4)
3.00
2.50
2.00
1.50
y = -0,419x + 0,9698
R² = 0,891
1.00
0.50
0.00
-6.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
Variação no crescimento real (t/t-4)
0.0
-0.50
-1.00
1.0
2.0
3.0
4.0
Um Comentário...

Como afirmar que QE funciona ou não funciona quando o problema do
sobreendividamento – os passivos excessivos do governo e das famílias
americanas – se sobrepõe a todos os outros?

Se a economia cresce pouco por este motivo, a “insuficiência de demanda”
derivada de um problema de estoque não será resolvida no curto prazo.
Não importa muito que tipo de política se faça. Y é fixo, o que varia é P.

Quando a economia se auto-organizar novamente, a incerteza cairá e a
velocidade-renda da moeda subirá. O resgate sorrateiro do monetarismo,
disfarçado de QE, deverá, então, gerar inflação.

Quanto de inflação? Depende de V, variável sobre a qual o Fed não tem controle. O Fed
controla o multiplicador monetário, sobretudo por meio da remuneração das reservas livres. V
é uma variável de comportamento dos agentes – depende da confiança que têm na moeda.
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O Contraste entre o Reino Unido e
os EUA na Resposta Monetária

EUA: levaram os juros para zero e iniciaram as rodadas de QE.

Reino Unido: não quiseram levar os juros para zero; julgamento
de que isso poderia tornar os mercados bancários disfuncionais,
comprimindo a rentabilidade e a lucratividade dos bancos, que já
estavam substancialmente debilitados.

Resolveram, portanto, iniciar rodadas de compras de títulos
públicos e privados, mas, diferentemente dos EUA, atrelaram essa
ação a um objetivo específico: o PIB nominal. A heurística de
Haldane. Por que?

“Money buys goods, and goods do not buy money”; Money,
Interest, and Prices, Don Patinkin (1956).
QEs em % do PIB
Reino Unido: Ata de Março de 2009



Anúncio do QE (primeira rodada de 150 bilhões de libras),
financiada pela emissão de reservas (passivo monetário), 50 bi
em compras de ativos do setor privado e o restante de títulos do
governo (Gilts) no mercado secundário.
MPC: “The Committee agreed that such purchases were necessary
in order to increase nominal spending growth to a rate consistent
with meeting the inflation target in the medium term.
“Given the Bank’s role as monopoly supplier of sterling central
bank money, the Committee had previously chosen to influence
the amount of nominal spending in the economy by varying the
price at which it supplied central bank money in exchange for
assets held by the private sector. Under the operations now under
consideration, the Committee would instead be focusing more
directly on the quantity of money it supplied in exchange for
assets held by the private sector. By increasing the supply of
money in the economy, these operations should, over time, cause
nominal spending to rise”.
Reino Unido: Variação do PIB
Nominal
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Observações

Experiência britânica menos bem-sucedida do que se
imaginava por diversas razões, inclusive:



Os problemas da economia americana em meados do
ano passado – a desastrosa discussão sobre a elevação
do teto da dívida;
O agravamento da crise europeia no fim do ano, com as
ameaças de crise bancária que pairavam antes de o BCE
elaborar as LTROS – os empréstimos de 3 anos para os
bancos.
Os ventos contrários fiscais: enquanto o BoE tentava
sustentar o PIB nominal, a política fiscal era
contracionista para ajustar as contas públicas.
Questão para Debate:
A Meta de PIB
Nominal é a Próxima
Fronteira da PM?
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