Finanças
A Oferta Pública
Obrigatória
Hugo Ricardo Araújo – Licenciado em Economia
O âmbito da nossa análise é o estudo da Oferta Pública de
Aquisição Obrigatória (1) e o seu tratamento no Código dos Valores
Mobiliários, CVM (2). Não será incluída nesta exposição a referência
ao processo que é levado a cabo quando o dever de lançar uma
Oferta Pública de Aquisição, OPA, se constitui.
Tendo em vista o enquadramento da questão da OPA Obrigatória,
optamos por alargar o âmbito do trabalho a um debate sobre os
fundamentos do sistema que lhe está associado.
O funcionamento da economia
de mercado
“Cada indivíduo esforça-se por aplicar
o seu capital de modo que a sua produção
tenha o máximo valor. Geralmente não
tem intenção de promover o interesse
público nem sabe sequer em que medida
o está a promover. Pretende unicamente a
sua segurança, o seu próprio ganho. E
assim prossegue, como que levado por
uma mão invisível, na consecução de
uma finalidade que não fazia parte das
suas intenções. Na prossecução do seu
próprio interesse promove frequentemente o interesse da sociedade de uma forma
mais efectiva do que quando realmente o
pretende fazer”(3).
A construção de uma economia de mercado, o desenvolvimento da iniciativa privada, o aumento da concorrência, a necessidade de obtenção de maior eficiência
na produção, negociação e transacção, levou a Empresa a adquirir dimensão. A concentração empresarial é uma das estratégias
seguidas para a obtenção das economias
de escala e de experiência necessárias,
atingida nomeadamente através da tomada de participação societária de domínio.
O funcionamento do mercado, o mecanismo da mão invisível, levaria segundo
Adam Smith à maximização da utilidade
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social através do seu funcionamento sem
rédea, sem limitações ou imposições.
No entanto, existem equações que, segundo alguns autores e legisladores, não
são resolvidas pelo mercado com a devida
equidade, gerando tratamentos desiguais
entre os actores do mercado.
Neste contexto surge a OPA Obrigatória, como uma medida reguladora do
funcionamento do mercado e das relações
de domínio. Esta ocorre como uma protecção aos minoritários.
A OPA
A OPA não é mais do que uma ferramenta disponibilizada aos agentes do mercado, que actuando livremente, a poderão
utilizar tendo por fim a obtenção de uma
posição de domínio sobre uma empresa
ou grupo de empresas.
No entanto, existem situações em que
esta liberdade poderá ser substituída por
uma obrigação (como acontece, em determinadas circunstâncias, no corpo legislativo
nacional), por exemplo quando se reúnem
as condições que impõem a obrigatoriedade de lançamento de uma OPA.
A OPA Obrigatória
No CVM e na legislação comunitária
através da Directiva 2004/25/CE(4) encon-
Revisores & Empresas > Julho/Setembro 2006
tramos consagrada a figura da OPA Obrigatória. Um dos seus objectivos centrais
será o de “proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial, os detentores de participações minoritárias, após
uma mudança de controlo das sociedades.
Os Estados-membros deverão assegurar
essa protecção mediante a imposição ao
adquirente que assumiu o controlo de uma
sociedade do dever de lançar uma oferta
a todos os titulares de valores mobiliários
dessa sociedade, tendo em vista a aquisição da totalidade das respectivas participações a um preço equitativo que deve
ser objecto de uma definição comum”(5).
Finanças
A primeira fase deste regime surge com o
Código das Sociedades Comerciais (CSC).
A segunda com o Código do Mercado de
Valores Mobiliários (CodMVM). A terceira surge com a revisão deste Código
pelo DL 261/95, de 3 de Outubro, o qual
vem unificar o regime da OPA no CVM e
vem introduzir significativas alterações
ao regime da OPA Obrigatória anteriormente existente. A quarta fase, sobre a
qual incidirá a nossa análise, surge com a
transposição para o regime legal nacional
de um conjunto de Directivas Comunitárias. Neste sentido, o DL 52/2006 de 15
de Março vem efectuar algumas alterações, que qualificamos de pormenor, no
regime geral das Ofertas Públicas e nas
disposições referentes à OPA, no entanto,
não gera qualquer alteração ao regime da
OPA Obrigatória anteriormente existente.
A Directiva 2004/25/CE relativa às ofertas públicas de aquisição, não foi ainda
transposta para a ordem jurídica nacional.
No entanto, existe já autorização legislativa da Assembleia da República concedida ao Governo (Lei n.º 35/2006 de 2 de
Agosto) para adequação do sistema sancionatório previsto no CVM a esta mesma Directiva. Assim, concluímos que o
regime da OPA Obrigatória se manterá
inalterado em todos os outros aspectos.
Caracterização da OPA
Obrigatória
No quadro jurídico português e europeu, o legislador confere especial protecção
ao accionista minoritário em detrimento
da liberdade negocial de quem adquire o
controlo.
Noutros ordenamentos jurídicos, tal protecção não é conferida, por exemplo, na
maior economia do mundo, a dos EUA,
não existe a figura da OPA Obrigatória.
O ponto O Regime da OPA Obrigatória
no CVM da nossa análise será direccionado
para o corpo legislativo nacional da OPA
Obrigatória e o no ponto Debate sobre o dever de lançamento de uma OPA propomo-nos analisar os argumentos a favor e contra
a existência do dever de lançamento de
uma OPA.
O Regime da OPA Obrigatória
no CVM
No CVM, a temática da OPA Obrigatória
encontra um espaço de regulamentação autónomo nos arts. 187º ao 193º. No entanto,
este regime acaba por surgir naturalmente influenciado pela parte geral das Ofertas Públicas, constante dos arts. 108º a 155º, e pelas
disposições gerais reservadas às Ofertas
Públicas de Aquisição, nos arts. 173º a 186º.
O regime legal da OPA obrigatória tem
vindo ao longo do tempo a sofrer evoluções.
Haverá lugar à obrigatoriedade de lançamento de uma OPA caso a participação
numa sociedade aberta (genericamente,
todas as empresas que têm o seu capital
aberto ao investimento público), ultrapasse nos termos do art. 20º do CVM(6), um
terço ou metade dos direitos de voto correspondentes ao capital social. A OPA
incidirá sobre a totalidade das acções ou
títulos que confiram direito à sua subscrição ou aquisição (art. 187º n.º 1).
O dever acima retratado não se constitui quando, ultrapassada a fasquia de um
terço dos direitos de voto, o virtual obrigado prove não possuir domínio da sociedade visada nem estar com esta em relação de grupo (art. 187º n.º 2).
O limite de um terço definido poderá ser
suprimido pelos estatutos das sociedades
abertas sem acções ou outros valores mobiliários que confiram direito à sua subscrição ou aquisição admitidos à negociação
em mercado regulamentado (art. 187º n.º 4).
A contrapartida da Oferta Pública de
Aquisição (art. 188º) poderá ser em dinheiro ou em valores mobiliários, embora
neste segundo caso deva existir sempre
uma alternativa em dinheiro, e terá que
Revisores & Empresas > Julho/Setembro 2006
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Finanças
respeitar um conjunto de limites, que iremos abordar com maior profundidade mais
à frente.
Nos arts. 189º e 190º apresentam-se, respectivamente, as derrogações ao dever de
lançamento de uma OPA Obrigatória e as
situações de suspensão do mesmo dever.
Estas questões serão aprofundadas no ponto 6 desta análise.
O prazo para a publicação de anúncio
preliminar da oferta após verificação do
facto constitutivo do dever de lançamento de uma OPA, é de 30 dias e está previsto no art. 191º n.º 1, que refere ainda no
seu n.º 2, a possibilidade da pessoa obrigada se fazer substituir no cumprimento
daquele dever.
Usualmente, confundem-se as noções
de sociedade aberta com a de sociedade
cotada, no entanto, a primeira é mais abrangente, considerando para além das cotadas, todas as sociedades que têm o seu
capital aberto ao investimento público.
Apesar desta aparente abrangência, o
legislador introduziu mecanismos de correcção em determinados casos, adequando o normativo à realidade e permitindo
duas saídas para a qualificação ou não de
uma sociedade como aberta: (i) dependência de deliberação da assembleia geral
a abertura do capital social e como consequência a qualidade de sociedade aberta
(art. 13º n.º 2), (ii) a possibilidade dos
estatutos das sociedades não cotadas
Direitos de Voto
Para existir a obrigatoriedade de realização de uma OPA, uma das participações
em sociedade aberta deverá ultrapassar
directamente ou nos termos enunciados
pelo art. 20º, os limites definidos pelo art.
187º n.º 1. Assim, a constituição do dever
de lançar uma OPA faz-se através da análise dos direitos de voto que pertencem a
determinado titular, mas também com
base nos direitos de voto que o art. 20º
lhe imputa, e o dever em causa apenas se
constitui quando é ultrapassado um de
dois limites, um terço ou metade dos
direitos de voto.
Note-se que, o dever de lançar uma
OPA não está associado à existência de
apenas um obrigado. Poderá constituir-se
simultaneamente o dever de lançar uma
OPA face a mais do que uma pessoa, altura na qual todas elas ficariam solidariamente vinculadas ao dever. Ou seja, o
cumprimento por parte de uma delas do
lançamento de uma OPA libertaria todas
as outras. Esta é uma situação comum,
quando existem acordos estabelecidos
para obtenção de domínio sobre uma
determinada entidade.
Importa não perder de vista que para o
legislador, nos termos do art. 20º, o que é
relevante é a detenção de direitos de voto
e não a aquisição de valores mobiliários.
Adicionalmente, torna-se relevante
considerar uma outra questão. O dever de
lançamento de uma OPA pode-se constituir perante sujeitos que não são sequer
accionistas e que terão por outras vias
domínio sobre a sociedade (no art. 20º
não é exigida a titularidade directa das
acções), por exemplo, em casos de participações indirectas.
Valores Mobiliários
Os artigos 192º e 193º, assim como os
artigos 388º e 393º, referem as consequências do incumprimento ou violação
do dever de lançamento de uma OPA.
suprimirem o limite de um terço definido
no art. 187º n.º 1 em relação ao dever de
lançamento de uma OPA (art. 187º n.º 4).
Direito aplicável
Sociedades abertas
A qualificação de uma sociedade como aberta ou não, resulta da conjugação
dos artigos 13º e 27º, que respectivamente se referem a situações de aquisição e
perda de qualidade de sociedade aberta.
Dada a abrangência do tema escusamonos a explicar as suas várias componentes, não deixando no entanto de fazer
referência a algumas questões que consideramos centrais no âmbito do trabalho apresentado.
52
O art. 108º n.º 1 indica as disposições
aplicáveis às Ofertas Públicas, dirigidas
especificamente a pessoas com residência
ou estabelecimento em Portugal, seja
qual for a lei do oferente ou do emitente.
O n.º 2 deste mesmo artigo abre uma
excepção, entre outras, à OPA Obrigatória, considerando que o regime existente
no CVM apenas se aplicará às ofertas
sobre valores mobiliários emitidas por
sociedades que tenham como lei pessoal
a lei portuguesa.
Revisores & Empresas > Julho/Setembro 2006
A OPA Obrigatória incide sobre a totalidade das acções e outros valores mobiliários emitidos pela sociedade visada, que
conferem direito à subscrição ou aquisição
dos títulos representativos do seu capital
(art. 187º). Ou seja, temos, desde logo,
três questões a analisar: Tipos de Valores
Mobiliários, Preço e Quantidade.
Em relação aos Tipos de Valores Mobiliários, a referência explícita por parte
do legislador pretende focar a defesa do
titular dos valores mobiliários da sociedade
visada, independentemente da forma usada por este para participar na sociedade –
princípio da universalidade. No entanto,
esta defesa não implica, como é óbvio, a
existência de apenas um preço para a
totalidade dos valores mobiliários que
serão alvo da oferta compulsiva. O art.
Finanças
124º n.º 2 refere a possibilidade de preços
diversos consoante as categorias de valores
mobiliários ou de destinatários existentes.
Desta forma, temos numa OPA Obrigatória o estabelecimento de diferentes
preços para instrumentos de capital diferentes: acções, warrants autónomos (que
conferem o direito a aquisição de acções
representativas de capital), as obrigações
convertíveis em acções e as obrigações
com warrant, contratos de futuros ou
opções sobre os instrumentos de capital
da sociedade visada.
Em relação ao Preço, ou como o CVM
o explicita, a Contrapartida (art. 188º),
deve ser definida em dinheiro ou em valores mobiliários, mas neste último caso
haverá sempre lugar como alternativa
um valor em dinheiro (art. 188º n.º 3).
A contrapartida nunca será inferior ao
mais elevado dos seguintes montantes:
(i) o maior preço pago pelo oferente ou
por qualquer das pessoas que, em relação a ele, estejam em alguma das situações previstas no n.º 1 do artigo 20º pela aquisição de valores mobiliários da
mesma categoria, nos seis meses imediatamente anteriores à data de publicação do anúncio preliminar da oferta; (ii)
o preço médio ponderado desses valores
mobiliários apurado em mercado regulamentado durante o mesmo período
(art. 188º n.º 1).
O art. 188º n.º 2 abre uma outra possibilidade, se a contrapartida não puder
ser determinada por recurso aos critérios
referidos acima, ou se a CMVM entender
que a contrapartida oferecida não está
devidamente justificada, por excesso ou
defeito, esta será fixada por um auditor
independente a expensas do oferente.
A definição de um preço mínimo está
associada à necessidade de não esvaziar
de conteúdo a obrigatoriedade de lançamento de uma oferta, na medida em que,
no caso de ser possível ao oferente definir o preço livremente, este poderia escolher um preço de tal forma baixo, que se
tornaria sempre inaceitável por parte dos
visados pela oferta. Por outro lado, e mais
uma vez, é uma forma de proteccionismo
sobre os interesses dos minoritários, que
assim ganham a possibilidade de transmitirem as suas participações em situação
de igualdade aos accionistas que transmitiram o domínio.
Ainda relativamente ao critério seguido na definição do preço, este deve ser
posteriormente publicitado no prospecto
a ser apresentado, tal como disposto no
art. 6º da Directiva 2004/25/CE (Directiva em transposição).
Em relação à última questão, Quantidade, o legislador definiu a OPA Obrigatória
como total. Este tratamento decorre do princípio enunciado no art. 112º, princípio da
igualdade de tratamento dos destinatários da
oferta. O fundamento para a inexistência de
ofertas públicas obrigatórias parciais, prende-se com o facto de estas não proporcionarem uma protecção efectiva dos interesses dos investidores, na medida em que,
não irão permitir à totalidade dos investidores alienarem as suas participações (pelo
menos totalmente) ficando assim prejudicado o seu direito à saída da sociedade,
aquando da transferência de domínio.
Associada a esta questão, importa
referir uma característica do nosso
Excepções ao dever de lançamento
de uma OPA
ordenamento jurídico: a preferência e
incentivo das OPA’s gerais face às parciais. As OPA’s parciais são aceites pelo
nosso orde-namento jurídico, no entanto, acabam por ser desincentivadas devido à existência de dois pontos específicos da lei: (i) a sociedade visada
pela OPA apenas terá os seus poderes limitados quando esta tiver sido
direccionada a mais de um terço dos
valores mo-biliários da respectiva categoria (art. 182º n.º 1); (ii) a existência
de uma derrogação ao dever de realização de uma OPA compulsiva, quando o
domínio for adquirido mediante a realização de uma OPA geral voluntária
(art. 189º n.º 1, a).
por parte da CMVM da inexistência das
condições que levariam à obrigatoriedade
de lançamento de uma OPA.
De salientar, no entanto, que em caso da
referida prova, a pessoa em causa ficará
obrigada a um regime de vigilância que se
encontra previsto no art. 187º n.º 3. Assim,
qualquer alteração de percentagem de direitos de voto que implique um aumento
superior a 1% em relação à situação comunicada anteriormente, terá de ser comunicada à CMVM. Por último, haverá obrigatoriedade de lançamento de uma OPA,
quando a pessoa em causa adquirir influência dominante sobre a sociedade visada.
Do que foi atrás referido, coloca-se
uma questão relevante: o artigo 187º n.º 3
A Inexistência de Domínio
O artigo 187º no seu n.º 2 refere a existência de uma exclusão ao dever de lançamento de uma OPA. Assim, quando ultrapassado o limite inferior dos direitos
de voto (um terço), se a pessoa a que a ela
estaria obrigada provar perante a CMVM
não possuir domínio sobre a sociedade em
causa, nem com esta se encontrar numa
relação de grupo, então haverá exclusão
da exigibilidade de realização de uma
OPA.
Importa, da análise acima realizada, reter
que deve existir sempre reconhecimento
Revisores & Empresas > Julho/Setembro 2006
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Finanças
b), faz referência à aquisição de posição
dominante (“adquira uma posição”). No
entanto, a posição de domínio poderá ser
obtida mediante outras operações, como
aquisição de acções próprias por parte da
sociedade visada, ou através da existência de herança. Estes factos na nossa opinião, conduziriam à obrigatoriedade de
lançamento de uma OPA.
Derrogações
No artigo 189º existem três situações
de exclusão do dever de lançamento de
uma OPA:
Art. 189º n.º 1 a) – quando os limites
que impõem a realização de uma OPA são
ultrapassados pela realização de uma
OPA voluntária sobre a generalidade dos
valores mobiliários (sem qualquer tipo de
restrição de quantidade ou percentagens
máximas de valores, ou seja, quando a
oferta em causa foi lançada nos mesmos
termos da OPA Obrigatória).
Esta excepção surge pela inexistência
de justificação para uma possível protecção adicional aos minoritários, na medida
em que estes já possuem, com a primeira
OPA, oportunidade para sair do capital da
empresa visada.
(ii) Art. 189º n.º 1 b) – quando resulta da
execução de plano de saneamento financeiro no âmbito de uma das modalidades de
recuperação ou saneamento previstas na
lei. A exclusão baseia-se na necessidade de
viabilizar o processo de saneamento iniciado, pois a possível obrigatoriedade de lançamento de uma OPA poderia conduzir a
um processo extremamente dispendioso,
impossibilitando a recuperação da visada.
(iii) Art. 189º n.º 1 c) – quando a obrigatoriedade resulta de processo de concentração empresarial associado à fusão
de sociedades. No entanto, esta exclusão
apenas se verificará se da deliberação da
assembleia geral da sociedade emitente dos
valores mobiliários em relação aos quais
a oferta seria dirigida, constar expressamente que da operação resultaria o dever
de lançamento de oferta pública de aquisição. Aqui, a exclusão está alicerçada no
facto de a operação de fusão necessitar de
acordo prévio dos órgãos sociais para a
sua realização, pelo que os interesses dos
accionistas serão protegidos por parte da
Assembleia Geral.
O art. 189º n.º 2 refere que a derrogação
do dever de lançamento de uma OPA é objecto de declaração pela CMVM, requerida
e imediatamente publicada pelo interessado.
O beneficiário de derrogação deve cumprir com o disposto no art. 43º do Regulamento nr 10/2000 da CMVM.
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Suspensão do dever
O dever de lançamento de oferta pública de aquisição fica suspenso se a pessoa
a ele obrigada, em comunicação escrita
dirigida à CMVM no prazo de cinco dias
úteis após a ocorrência do facto constitutivo do dever de lançamento, se obrigar a
pôr termo à situação nos 120 dias subsequentes – art. 190º n.º 1. Durante este prazo, a pessoa obrigada ao lançamento da
OPA deverá alienar os valores mobiliários necessários à eliminação da transposição da fasquia legal ultrapassada.
O beneficiário da suspensão acima
referida deve cumprir com o disposto no
art. 44º do Regulamento n.º 10/2000 da
CMVM.
Relacionados com a referida suspensão
do dever de lançamento de uma OPA surgem três pontos: (i) primeiro, importa notar
que a suspensão em causa exige comunicação à CMVM; (ii) segundo, durante o
período de suspensão, os direitos de voto
associados aos valores mobiliários em causa ficam inibidos (nos termos dos arts.
190º n.º 3 e 192º), pelo que não existirá
capacidade do detentor desses valores mobiliários exercer uma posição dominante;
(iii) por último, a cessação da obrigação
de lançamento de uma OPA não se faz
apenas pela alienação das participações,
mas antes pela sua alienação a terceiros
que não estejam em alguma das situações
previstas no n.º 1 do artigo 20º.
Substituição
O art. 191º n.º 2 refere que a pessoa
obrigada ao lançamento de uma OPA se
pode fazer substituir por outra no cumprimento do seu dever. Ou seja, independentemente da pessoa que efectua a OPA, os
interesses dos accionistas minoritários e o
seu tratamento em situação de igualdade
face a quem efectuou a transferência de
domínio está assegurada.
Coloca-se agora a questão relacionada
com a contrapartida. Somos da opinião
que o preço definido pelos valores mobiliários será estabelecido de acordo com o
art. 188º, em relação à pessoa que estaria
inicialmente obrigada a efectuar a OPA e
não em relação ao substituto.
Incumprimento
O CVM prevê sanções relativas ao incumprimento do dever de lançar uma OPA.
De acordo com o art. 192º este incumprimento tem como resultado a imediata
inibição dos direitos de voto e dividendos
inerentes às acções que excedam os limites
legais impostos, ou que tenham sido adquiridas por exercício de direitos inerentes
Revisores & Empresas > Julho/Setembro 2006
àquelas acções ou a outros valores mobiliários que confiram direito à sua subscrição ou aquisição. O art. 192º n.º 2 dispõe
que esta inibição vigorará por cinco anos.
O CVM prevê a cessação desta inibição, na sua totalidade, em duas situações:
(i) com a publicação de anúncio preliminar de oferta pública de aquisição, mediante contrapartida não inferior à que
seria exigida se o dever tivesse sido cumprido atempadamente; e (ii) com a alienação do excedente de participação que lhe
impõe o dever de lançamento da OPA, a
pessoas que não estejam em nenhuma das
situações previstas do art. 20º n.º 1.
São anuláveis as deliberações dos sócios
que, sem os votos inibidos, não teriam
sido aprovadas (art. 192º n.º 4). Os dividendos que tenham sido objecto de inibição revertem para a sociedade (art. 192º
n.º 5).
Adicionalmente, o incumprimento,
como referido no art. 193º, gera ainda
responsabilidade civil, sendo o infractor
Finanças
considerado responsável pelos danos causados aos titulares de valores mobiliários
sobre os quais deveria ter incidido a OPA.
O dano(7), tal como o define Jorge Brito Pereira, será a diferença entre a contrapartida
mínima pela qual o oferente seria obrigado
a lançar a oferta e o valor pelo qual os titulares possam alienar os valores mobiliários
que seriam objecto da mesma. No entanto, em nosso entender, a noção de dano deveria ser alargada ao custo de oportunidade
associado ao não investimento dos valores
em causa, ou seja, ao dano deveria ser acrescido o ganho financeiro de um investimento com o mesmo índice de risco.
Adicionalmente, o incumprimento do
dever gera ainda responsabilidade contraordenacional. Assim, se ultrapassados os
30 dias referidos no art. 191º n.º 1 para
anúncio preliminar da oferta, esta não for
realizada, a pessoa incorre na prática de
uma contra-ordenação muito grave, prevista e punida pelos arts. 393º n.º 2 h) e
388º nr 1 a).
Empresas dominadas pela empresa
visada pela OPA Obrigatória
Nos casos em que a empresa visada
pela OPA Obrigatória domina também
ela outras empresas, então, na nossa opinião, o dever de lançamento da oferta sobre
a empresa visada dominante, deverá ser
estendido às dominadas por esta.
Note-se que não é exigida a condição
de accionista para constituição do dever
de lançamento de uma OPA. Se existe domínio sobre uma empresa-mãe, também
o existirá sobre as filhas, e dessa forma,
existe obrigatoriedade de lançamento de
uma OPA sobre estas.
A Parte Geral das Ofertas Públicas
no CVM e o seu relacionamento com
o dever de lançamento de uma OPA
O art. 124º n.º 3 refere que a Oferta
Pública só pode estar sujeita a condições,
desde que sirvam interesses legítimos do
oferente e que não afectem o funcionamento normal do mercado. No entanto,
estas condições fazem depender o sucesso da Oferta de um dado número de aceitações por parte dos titulares dos valores
mobiliários, o que não faz sentido do ponto de vista da OPA Obrigatória, na medida
em que esta é geral e não aceita cláusulas
de sucesso.
Um outro ponto relevante é a regra
imposta pelo art. 186º, que estabelece
limites para a sucessão de ofertas. Este
artigo impede o oferente (ou qualquer
das pessoas que com este estejam em
alguma das situações previstas no art.
20º nº1) de lançar qualquer oferta pública de aquisição sobre os valores mobiliários pertencentes à mesma categoria dos
que foram objecto da oferta ou que confiram direito à sua subscrição ou aquisição, nos doze meses seguintes à publicação do apuramento do resultado da
oferta. No entanto, esta estabilidade estará em causa no caso de serem ultrapassados os limites que impõem a realização
de uma OPA. Se tal acontecer, o impedimento estabelecido acaba por ser colocado
para segundo plano devido ao dever
imposto.
A publicação de anúncio preliminar, no
caso de OPA Obrigatória, está definida no
art. 191º n.º 1 o qual refere que após a constituição do dever de realização de uma
OPA, a pessoa que a esta está obrigada
tem 30 dias para a publicitação deste anúncio. Desta forma, não se aplicará o art.
175º referente à publicação de anúncio
preliminar, ficando, no entanto, de acordo
com o número 2 deste artigo, o oferente
obrigado a prosseguir até ao final com a
oferta em termos não menos favoráveis
que os aí anunciados.
O CVM prevê ainda o princípio da
irrevogabilidade das ofertas públicas,
sendo este ainda mais acentuado na OPA
Obrigatória, dada a sua natureza (art.
130º n.º 1). No entanto, situações subsequentes que atinjam os factos constitutivos de lançamento de uma oferta pública
obrigatória (art. 128º) podem levar à sua
revogação.
A Oferta Pública Potestativa
Embora fora do âmbito desta exposição, importa referir esta figura dado que,
nas circunstâncias referidas no art. 196º
n.º 2, o accionista dominante (nos termos
do art. 194º) de uma entidade será colocado numa situação de sujeição face ao
minoritário, que o poderá obrigar à aquisição dos seus valores mobiliários.
Debate sobre o dever
de lançamento de uma OPA
Neste ponto iremos referenciar, aqueles
que em nossa opinião, são os fundamentos mais fortes a favor e contra a figura da
OPA Obrigatória.
Na prática todos os argumentos válidos
a favor da OPA Obrigatória giram em redor
do princípio da protecção do accionista minoritário na mudança do controlo societário.
Esta protecção, é conseguida (i) pela
possibilidade de saída do capital da empresa em que participa e (ii) concretizando esta saída nas mesmas condições de
quem cedeu o domínio, vendendo os seus
valores mobiliários por preço igual. Ou
seja, quem tem controlo, quem tem mais
informação, não é privilegiado face a
quem não tem a gestão da sociedade. O
minoritário acaba assim, por também ele,
aproveitar o Prémio de Controlo.
Importa aqui realizarmos uma análise
sobre o que é o Prémio de Controlo. Este
não é mais do que a diferença entre o
preço pago pelo valor mobiliário em
causa e o seu valor de mercado. Esta diferença poderá ser interpretada de formas
diferentes, seja do lado de quem adquire,
seja do lado de quem cede o controlo:
quem cede a posição de domínio, entende
o prémio pago como a remuneração do
risco a que esteve sujeito e da situação de
controlo sobre uma determinada entidade; quem adquire entende o prémio como
uma antecipação de benefícios económicos futuros, decorrentes de uma mais
competente gestão, de ganhos de economia de escala esperados, de proveitos
associados a uma relação de grupo a estabelecer ou simplesmente reconhece a
Revisores & Empresas > Julho/Setembro 2006
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Finanças
existência de activos subavaliados ou passivos sobreavaliados.
Defendemos que o prémio de controlo
é de quem controla a sociedade e não da
própria sociedade, pelo que não deverá
ser repartido pelos minoritários. Note-se
que a própria contabilidade reconhece
esta questão. Na aquisição de uma participação, o Goodwill (Prémio de Controlo)
está registado na empresa adquirente, no
seu activo, não sendo por norma reflectido nas contas da participada. Com a OPA
Obrigatória, estamos a dar tratamento igual
a accionistas diferentes. No entanto, os accionistas que detêm controlo, têm maiores responsabilidades e estão sujeitos a
maiores riscos, pelo que terão de ser
remunerados por essa mesma situação.
Outro dos argumentos a favor da OPA
Obrigatória, é o da protecção do mercado
de capitais. Este ganhará com a protecção
do minoritário, que investe as suas poupanças no mercado de capitais, permitindo
o financiamento da economia capitalista.
Sentindo-se protegido contra situações de
abuso, contra situações de gestão ruinosa
por parte de quem adquire controlo, acabará por existir uma natural maior propensão para o investimento.
No entanto, este mecanismo, em nosso
entender, também afasta capital do mercado. Esta figura legislativa acabará por
condicionar e limitar as operações de
tomada de controlo, pela exigência de
superiores valores dispendidos por parte
de quem compra, uma vez que quem
alcança o domínio é obrigado a adquirir
mais valores mobiliários do que à partida
seriam necessários para deter controlo.
Esta situação, conduz a uma menor eficiência do mercado, uma menor eficiência na alocação de recursos e limitando
uma das mais rápidas formas de aquisição de dimensão no mundo empresarial.
Acresce a este facto que este tipo de operação (aquisição tendo em vista o domínio),
sendo regulada legislativamente, acaba
também por premiar a gestão incompetente. O risco de aquisição, em contextos
onde a OPA Obrigatória está prevista, acaba
por ser menor, pelo simples facto de o
processo de tomada de domínio ser mais
caro, uma vez que existe a obrigatoriedade de aquisição de mais participação do
que a exclusivamente necessária para a
aquisição de domínio. Desta forma, o
gestor menos competente acaba por ser
protegido, podendo a cotação no mercado
dos valores mobiliários da entidade que
este representa assumir valores mais
baixos sem correr riscos de aquisição. A
função disciplinadora do mercado deixa
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de ter efeito e um dos primeiros argumentos usados a favor da OPA Obrigatória
acaba por cair, pois a gestão ruinosa por
parte de quem detém o domínio poderá
conduzir à erosão do património do investidor minoritário.
O regime da OPA Obrigatória deixa
ainda de fora da sua esfera protectora o
pequeno accionista que efectuou a cedência da participação previamente à tomada
de domínio. Este, pela menor e menos
correcta informação de que dispõe, acaba
por vender no mercado (ou fora dele) a
sua participação por um preço que poderá
ser bastante inferior ao da OPA Obrigatória,
e temos de ter em linha de conta que
geralmente as operações de aquisição de
domínio acabam por ser antecedidas de
períodos de perdas no mercado. Desta
forma, a OPA Obrigatória acaba por beneficiar o accionista minoritário que está
disposto a aceitar mais perdas ao nível do
seu património mobiliário.
Um outro ponto a considerar prende-se
com a competitividade entre mercados de
capitais que seguem diferentes caminhos no
processo de regulação da OPA Obrigatória.
Podemos argumentar que a decisão de
localização de factores de produção por
parte de um investidor é influenciada pela
maior ou menor facilidade que este antecipa numa possível transmissão de posi-
“Na nossa opinião,
a existência deste regime
acaba ele próprio por gerar
desigualdade, ao tratar
minoritários da mesma
forma que trata aqueles
que detêm o domínio,
quando na verdade as suas
posições e risco assumidos
são diferentes.”
Revisores & Empresas > Julho/Setembro 2006
ção de domínio, sendo neste caso as economias mais intervencionistas prejudicadas em relação a outras mais liberais. Por
outro lado, quem procura investir, procura os mercados mais favoráveis ao capital, ou seja, aqueles que com menos
investimento premeiam com maiores rentabilidades. O preço é uma das parcelas
desta equação e a OPA Obrigatória acaba
por tornar o mercado mais caro.
Um dos argumentos utilizados com
mais propriedade, por parte dos defensores da OPA Obrigatória, é o de que a aquisição de domínio, por vezes, leva a constituição de relações de Grupo que acabam
por prejudicar o minoritário. Esta situação, bastante comum, baseia-se na constituição de relações entre o universo da
empresa adquirente e a visada, que acabam por ser realizadas com prejuízo desta
para benefício do Grupo como um todo.
Neste caso, defendemos a existência de
dever de lançamento de uma OPA, pois
este tipo de relação preferencial foge ao
correcto funcionamento do mercado, pelo
que deverá ser travada. No entanto, ao
nível nacional, a legislação fiscal tem desde já medidas de controlo direccionadas
no sentido de evitar este tipo de relação –
Legislação sobre Preços de Transferência. Embora o objectivo central que esteve
na génese desta legislação não seja o da
Finanças
protecção do correcto funcionamento do
mercado, ela acaba por ser uma medida
correcta que a este aproveita.
Por último, cabe-nos ainda considerar
os efeitos da obrigatoriedade de lançamento de uma OPA sobre a protecção aos accionistas minoritários da empresa que adquire o domínio. A OPA Obrigatória acaba
por proteger o accionista minoritário da
empresa visada, mas não protege o da empresa adquirente, que se vê sem mecanismos de defesa face aos superiores riscos
de detenção de participação nessa mesma
empresa. No contexto nacional, a empresa
adquirente acaba por ser obrigada a despender de mais recursos na aquisição, aumentando, desta forma, o seu endividamento e o seu risco no mercado de capitais.
Conclusão
Em matéria de OPA Obrigatória, a legislação nacional e comunitária encontram-se em sintonia. A recente transposição das directivas comunitárias relacionadas com ofertas públicas (Decreto-Lei
n.º 52/2006 de 15 de Março) não veio trazer alterações de relevo ao normativo
nacional, deixando a componente da OPA
Obrigatória inalterada. O corpo legislativo nacional segue assim o caminho do
proteccionismo do detentor de participações minoritárias, tendo como premissa
básica o tratamento equitativo de detentores de valores mobiliários no mercado.
Na nossa opinião, a existência deste
regime acaba ele próprio por geral desigualdade, ao tratar minoritários da mesma
forma que trata aqueles que detêm o
domínio, quando na verdade as suas posições e risco assumidos são diferentes.
Mas mais importante que os actores do
mercado de capitais, é o próprio mercado e o
seu funcionamento, e este acaba por perder
com este corpo legislativo. Aeconomia europeia, face a outras como a dos EUA, acaba
por perder competitividade, não apenas pela
fuga de capitais e recursos para esses mercados menos exigentes e mais baratos, mas também pela potenciação de situações de ineficiência de aplicação de recursos disponíveis
e pelo incentivo dado à incompetência de
gestores, protegendo-os do carácter disciplinador do funcionamento livre do mercado.
Cremos que esta não é mais do que uma
medida de protecção dos centros de poder
europeus, que com receio do possível
esforço de aquisição por parte de americanos e asiáticos de participações em empresas chave europeias, escondem as participações nas suas maiores empresas por
detrás de preços mais elevados. No entanto, esta política de actuação mina o processo de auto-regulação do mercado e pelo
não funcionamento da “mão invisível” de
Adam Smith, estaremos um pouco mais
longe do bem-estar social que se procura.
Notas
(1) Ao longo do trabalho, iremos utilizar
indistintamente as expressões “OPA Obrigatória” e “Obrigatoriedade/Dever de lançar
uma OPA”, na medida em que entendemos
que a discussão em redor de tal questão terminológica não se enquadra no âmbito do
trabalho em causa. Esta questão é analisada
in Paulo Câmara, “O Dever de Lançamento
de Oferta Pública de Aquisição no novo
Código dos Va-lores Mobiliários”, Vol II,
Coimbra Editora, 2000.
(2) Aprovado pelo Decreto-Lei n.º 486/99
de 13 de Novembro, alterado pelos Decretos-Leis n.º 61/2002, de 20 de Março, 38/
2003, de 8 de Março, 107/2003, de 4 de
Junho, 183/2003, de 19 de Agosto, 66/2004,
de 24 de Março, e 52/2006, de 15 de Março.
(3) Adam Smith, “A Riqueza das Nações” (1776)
(4) Directiva 2004/25/CE do Parlamento Europeu e do Conselho de 21 de Abril de 2004
relativa às ofertas públicas de aquisição.
(5) Parágrafo (9) do Preâmbulo da Directiva acima referida.
(6) Quando for indicado apenas um artigo,
deverá entender-se como referido ao CVM.
(7) Jorge Brito Pereira, na obra “A OPA
obrigatória”, de 1998, Almedina.
BIBLIOGRAFIA
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Oxford, Second Edition.
– Câmara, Paulo, O Dever de lançamento
de Oferta Pública de Aquisição no Novo
Código dos Valores Mobiliários, in
Direito dos Valores Mobiliários, Vol. II,
Coimbra Editora, 2000.
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Mobiliários, Vol. III, Coimbra Editora,
2001.
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1995.
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Obrigatória, Almedina, 1998.
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14º Edição.
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1776.
– Vaz, João Cunha, A OPA na União
Europeia face ao Novo Código dos
Valores Mobiliários, Almedina, 2000.
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