For professional investors | 10 de Setembro 2015 – 1
Reavaliação de Rating pela agência
Standard & Poor’s.
Setembro 2015
Tax increase package announced
A agência de risco Standard & Poor’s rebaixou a nota de risco de crédito do Brasil de BBB- para BB+, com viés negativo.
O principal motivo para essa revisão foi a proposta orçamentária para o próximo ano, que incluiu déficit primário de 0,3 % do PIB. Segundo a
agência, isso “representa três anos consecutivos de déficit primário e um contínuo aumento da dívida geral líquida”. Também afirma que “os
desafios políticos dos país continuam aumentando e pesam cada vez mais sobre a capacidade e a vontade do governo de submeter ao Congresso
um orçamento consistente”.
A projeção da dívida pública bruta da agência passou para 70% do PIB em 2016 e 72,2% do PIB em 2017. Logo após a divulgação da proposta
orçamentária no dia 31 de agosto, aumentamos nossa projeção para 71,1% do PIB em 2016 e 73,8% do PIB em 2017. Assim, as alterações nas
estimativas da agência eram esperadas. A surpresa foi manter a perspectiva negativa, o que representa “que há uma chance em três de ocorrer
outro rebaixamento dos ratings”.
Apesar do rebaixamento para o status de ‘non-investment grade’, os indicadores de solvência externa e fiscal permanecem robustos:
•
As contas externas apresentam melhora expressiva, como a reversão da balança comercial para superávit de USD 7,3 bilhões
entre janeiro e agosto desse ano (ante resultado de apenas USD 255 milhões no mesmo período do ano passado). Além disso,
o fluxo cambial líquido está positivo em USD 12,4 bilhões nesse ano, o que significa que o país teve significativa entrada líquida
de dividas. Não podemos deixar de mencionar, que as reservas internacionais continuam em USD 371 bilhões e o passivo
externo líquido representava apenas 34% do PIB em junho desse ano. Por fim, a taxa de câmbio flutuante está exercendo
plenamente seu papel de amortecer crises e minimizar o risco de solvência externa.
•
As contas públicas deterioraram sensivelmente desde 2014. A dívida pública bruta passou de 53,3% do PIB em 2013 para
58,9% do PIB em 2014 e, considerando a proposta orçamentária e a nossa projeção de retração da atividade até o próximo
ano, estimamos que estabilizará ao redor de 75% do PIB a partir de 2019. No entanto, a dívida pública líquida permanece em
apenas 34,2% do PIB e, consequentemente, sinaliza limitado risco de solvência fiscal.
Nota sobre rebaixamento | 10 de Setembro 2015 – 2
Portanto, o rebaixamento reflete a dinâmica de deterioração das contas públicas nos últimos anos e as incertezas sobre o ritmo de ajuste nos
próximos anos. A sociedade está cada vez mais ciente de que precisa ajustar essa dinâmica rapidamente, incluindo mudanças de regras
legislativas que norteiam a peça orçamentária. A reestruturação das contas públicas é fundamental para manter o elevado padrão de solvência
externa e fiscal. Acreditamos que o governo trabalhará para melhorar a proposta fiscal nas próximas semanas.
Comparação Internacional
Importante refletir sobre alguns comparativos internacionais:
1.
O CDS (Credit Default Swap) do Brasil está em torno de 400 pontos, substancialmente acima dos demais países classificados como BB+
em 248 pontos.
2.
Outros países que perderam o status de Investment Grade apresentaram aumento de CDS vários meses antes do anúncio. Após o
anúncio ainda houve algum stress adicional. Mas, não encontramos persistência generalizada da tendência de alta nos 150 dias
posteriores. Cada governo teve sua reação particular e isso contribuiu para a reversão de tendência em alguns casos.
3.
A taxa de câmbio real está em patamar próximo ao calote da dívida em 1987 e do período eleitoral de 2002. Importante lembrar que os
indicadores de solvência estão substancialmente melhores hoje do que em 2002 e 1987.
Nota sobre rebaixamento | 10 de Setembro 2015 – 3
Renda Fixa
O mercado de renda fixa no Brasil se deteriorou muito nos últimos 50 dias refletindo a piora do cenário politico e da nossa situação fiscal. Desde o
final de Julho as taxas de juros nominais já subiram cerca de 240bps e as de juros reais subiram cerca de 100bps para o prazo de 5 anos. O
evento do rebaixamento do rating soberano anunciado ontem pela S&P contribuiu com cerca de 15% dessa alta, ou seja, o mercado já vinha se
deteriorando e o envio de uma proposta de orçamento com déficit de 0,34% do PIB para 2016 foi o grande catalizador.
A curva de juros já embute uma alta de mais de 150bps nas próximas reuniões do Copom, com o mercado precificando inclusive um risco de alta
extraordinária antes da próxima reunião em Outubro. Não trabalhamos com essa hipótese de alta extraordinária, mas não podemos descartar o
risco de retomada do ciclo de aperto, visto que o Dólar continua volátil e sensível ao pessimismo, apesar de nossa visão deste já estar acima de
seu ponto de equilíbrio. Apesar disso, nosso cenário base não contempla essa mudança de atitude pelo Banco Central.
Com relação à curva de juros futuros, apesar do elevado prêmio tanto em termos nominais como em termos reais, o mercado pode ainda se
deteriorar mais dependendo do comportamento do Dólar e do fluxo de saída de estrangeiros motivado pela perda do grau de investimento. Para
um investidor de longo prazo menos sensível a oscilações diárias de preços nos parece um ponto interessante de compra de títulos de renda fixa.
Para os mais sensíveis recomendamos cautela e que aguardem o mercado se estabilizar.
Renda Variável
Embora a maioria dos investidores esperava pelo rebaixamento em algum momento no futuro, o momento – muito antes do esperado – e
magnitude – viés negativo – foram surpresas desagradáveis. Acreditamos que potenciais riscos ainda existem em função de perspectivas menores
de lucro, múltiplos negociando em linha com médias históricas e estimativas do consenso mantidas em níveis razoavelmente altos. No entanto, não
há razões para esperar pânico e vendas desenfreadas - a posição técnica já está bastante comprimida por investidores locais e estrangeiros.
Finalmente, a depreciação cambial pode ser um suporte adicional a setores exportadores, cuja participação chega a aproximadamente 25% de
índices de ações.
Os pontos de atenção permanecerão sendo o cenário político e a capacidade do governo de reagir com o balanço correto entre cortes de despesas
e aumento de tributos na criação de nova proposta orçamentária para 2016. O aspecto positivo do rebaixamento é que este tem o potencial de
acelerar a discussão política.
O principal risco permanece sendo a falta de visibilidade econômica, em que o rebaixamento pode exercer pressão adicional na contração da
atividade, afetando principalmente setores como: construção civil, empresas públicas, shopping centers e varejistas, em nossa opinião.
Bloomberg, BNP Paribas Asset Management Brazil, Banco Central do Brazil, Standard & Poor’s, e MDIC são as fontes de todas as informações e gráficos
aqui apresentados, datados de 10 de Setembro de 2015.
Nota sobre rebaixamento | 10 de Setembro 2015 – 4
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