CANEPA FLASH
COPOM: Trabalho feito, a hora de desacelerar para 0,25%.
Levy: A arte do equilibrista de pratos e do cobertor curto.
Desempenho dos Fundos da Canepa Asset
Canepa I FIC FIA e Canepa Long Biased FIM – produtos da estratégia long biased em ações.
Canepa I FIC FIA
IBrX
Dif. IBrX
Canepa Long Biased FIM
IMA-B
Dif. IMA-B
Cota
% mês
% 3 meses
-
6,20%
2,38%
1,18010574
4,32%
-
-1,87%
Cota
% mês
1,19139991
6,65%
% 6 meses Desde o início
-3,36%
18,01%
1,54%
16,59%
-4,90%
4,27%
% 3 meses
1,42%
-
CDI
%CDI
% mês
% 3 meses
-
0,66%
2,81%
-
-
-
-
-
*Valores em R$ mil
Data início: 21/05/2013
PL*
17.208
-
Cota
3,25517599
34.963
Período de Carência
-
PL*
32.635
% 6 meses Desde o início PL médio início*
Canepa Phoenix FIM – Produto da estratégia long short neutro em ações.
Canepa Phoenix FIM
PL médio 12
meses*
0,23%
35%
2,08%
74%
*Valores em R$ mil
Data início: 23/12/2014
% 6 meses Desde o início PL médio início*
PL*
8,24%
9,09%
18.064
90.113
146%
142%
-
-
5,64%
6,39%
-
-
*Valores em R$ mil
Data início: 29/09/2014
1
Às vésperas do COPOM, apesar das declarações recentes de Alexandre Tombini, do tipo “O BC está vigilante e
continuará vigilante”, acreditamos que chegou a hora de o Banco Central desacelerar (para 0,25%) o ritmo de
elevação da taxa SELIC e interromper o processo de aperto, nesse momento, no patamar de 13% ao ano.
Economia está longe de ser uma ciência exata e sempre os formuladores de políticas se defrontarão com
desafios. O mesmo bom remédio, às vezes, não tem o mesmo efeito em pacientes diferentes. Por exemplo,
olhando o campo macroeconômico, o que seria o Brasil de hoje?

COPOM, a hora de desacelerar para 0,25% e encerrar o ciclo – O trabalho já foi feito, depois da
interrupção indevida durante o ano do processo de elevação de juros em 2014. O empirismo mal-sucedido,
iniciado em agosto de 2011, de tentar impor, de forma voluntariosa, um novo nível de taxa de juros real no
Brasil, já está corrigido. Já estamos com uma taxa de juros ex-ante (swap pre-DI de 1 ano versus inflação
projetada de doze meses do FOCUS) em 7% ao ano (!!!). No auge do “experimento do BC” em 2011/12,
chegamos a uma taxa de juros real ex-ante de 1,4% a.a. Além disso, no Relatório de Inflação, no cenário de
referência, o IPCA projetado para 2016 já se encontra em 4,9% anuais. Adicionalmente, por mais que o BC não
admita, o risco de valorização excessiva da taxa de câmbio, a cada ponto juro mais alto, não deve ser
desprezado.

Joaquim Levy e o desafio de resolver, ao mesmo tempo, o grande desequilíbrio econômico interno
(inflação alta e crescimento baixo) e externo (alto déficit em transações correntes) do país – Serão necessárias
escolhas de política econômica, em um quadro macroeconômico complicado e nada trivial. A aplicação pura
do receituário ortodoxo tradicional pode ser condição necessária, mas não suficiente, para tirar o país da atual
situação.

O que diferencia esse momento das outras crises é o nível baixíssimo de confiança do consumidor e
da indústria como ponto de partida. Isso nos faz crer que a recuperação cíclica da economia brasileira deve
demorar mais do que o habitual, mesmo com as políticas sendo implementadas na direção correta.

Termos de troca internacionais muito desfavoráveis e risco iminente de contração de liquidez
mundial – A combinação da queda forte do preço das commodities, a falta de expectativa de recuperação da
economia mundial e a iminência de elevação de taxa de juros nos EUA não oferece, em termos de nossa
posição externa, um futuro próximo auspicioso. Fez até sentido o movimento do BC em ofertar swaps
cambiais em um momento em que a inflação parecia partir para o descontrole e o mercado buscava proteção economia um pouco mais aquecida e sem a âncora fiscal. Mas fica a pergunta para o momento atual: Interessa,
em termos macroeconômicos, um Real mais apreciado nesse momento? A resposta é não.

Não se trata da tola e anacrônica discussão entre “desenvolvimentismo” x “monetarismo”.
Evidentemente, é necessário um conjunto de políticas de austeridade nesse momento. Mas se o Governo
2
“errar na mão” na intensidade (sem a válvula de escape do câmbio), em um ambiente atual de frágil confiança,
a economia pode “patinar” durante muito tempo, inclusive criando problemas para a arrecadação e para o
próprio ajuste fiscal.

Recomendação – Fiscal de curto prazo forte + Interrupção da elevação da Taxa SELIC (após mais
uma alta de 0,25% na próxima reunião do COPOM) + Interrupção na rolagem dos swaps atuais + Início de
programa de Swap Cambial Reverso + Sinalização de política econômica sustentável de longo prazo (corte
de despesas correntes com redução de impostos).
COPOM, hora de encerrar o ciclo com uma alta de 0,25% na
taxa SELIC.
Três são as razões que nos levam a acreditar que esse é o momento ideal para a desaceleração da elevação da
Taxa Selic para 0,25% a.a:
1 – Final do processo de correção do erro de política monetária iniciado em agosto de 2011 – O juro real exante (Swap Pre-DI de um ano X Expectativas de 12 meses do Boletim FOCUS) voltou ao patamar de 7% ao ano,
após ter caído para 1,4% ao ano em janeiro de 2013. Acreditamos que esse patamar, junto com o aperto de
política fiscal, seja suficiente para trazer as expectativas inflacionárias para a meta de 4,5% ao ano até o final de
2016.
Naquele momento, o COPOM, por conta da piora das expectativas inflacionárias, estava em meio a um
processo de elevação da taxa SELIC iniciado em dezembro de 2010 (taxa saindo de 10,75% para 12,50% ao ano
até o encontro de julho/2011). Naquele momento, sob a alegação de que a atividade econômica mundial
desaceleraria de forma abrupta, o BC deu um “cavalo de pau” na politica monetária e surpreendentemente, no
dia 31/08/2011, reduziu a taxa SELIC para 12% ao ano. Ali, até outubro/12, foi iniciado o afrouxamento
monetário até o piso de 7,25% a.a da taxa SELIC.
Os resultados do experimento são conhecidos. Além de a atividade econômica mundial ter alcançado um
desempenho muito melhor que o brasileiro, as expectativas inflacionárias internas dispararam, obrigando o BC
a reconhecer o erro já em abril/13, com o início de novo ciclo de aumento de juros. Após novo erro na
interrupção do processo em meados do ano passado, o COPOM voltou a agir na direção correta em
outubro/14. A seguir, o gráfico do comportamento do juro real ex-ante de um ano no Brasil desde 2010.
3
Figura 1 – Juro Real ex-ante (Swap Pre-DI de um ano X Expectativas de 12 meses do FOCUS)
8%
JURO REAL
7%
6%
Inversão na trajetória
da Selic (Ago/2011)
7,0%
5%
4%
3%
2%
1%
1,4%
0%
Fonte: Bloomberg, elaborado pela Canepa Asset
2 – O Relatório de Inflação já indica, no cenário de referência, projeção de IPCA de 4,9% para o ano de 2016
– Juro real ex-ante de 7% ao ano e politica fiscal atuando. Dado o cenário de confiança bastante deteriorado, o
BC deve tomar cuidado para não “passar do ponto”. Somando a tudo isso o desaquecimento da atividade,
aumento do desemprego e os efeitos ainda defasados da politica monetária, as expectativas de inflação devem
voltar a 4,5% já ao final de 2016.
3 – Risco de valorização excessiva do Real – Dentro do atual cenário brasileiro, o câmbio será uma variável
muito importante para a atividade. Por mais que não seja sua função principal cuidar da taxa de câmbio, é
inegável os efeitos de um juro real exagerado nesse momento. Não é assunto do COPOM mas, em nossa
opinião, está mais do que na hora, não só de interromper a rolagem dos swaps, como também se pensar na
volta do programa de swaps cambiais reversos. A lógica de um câmbio mais desvalorizado nesse momento
será explorada no restante do texto.
4
Joaquim Levy e a arte do “equilibrista de pratos”
A memória infantil ainda lembra aquele número do equilibrista de pratos no circo. Ele ia rodando os pratos
em varetas diferentes e ia adicionando mais um, dois, três, quatro. Os pratos iam girando e o grau de
dificuldade aumentando, a cada novo desafio.
A vida imita a arte. Talvez Joaquim Levy e companhia não tenham associado ainda essa imagem, mas
“equilibrar os pratos” é exatamente o que eles estão aprendendo a fazer com o que encontraram – políticas
fiscal e monetária desarrumadas e em dissonância, inflação alta e com represamentos por conta das tarifas
subsidiadas, crescimento pífio e câmbio desalinhado. Isso tudo com o país em posição conjuntural
desfavorável no “circo mundial”, onde os termos de troca para o Brasil já não nos beneficiam.
Enfim, vários pratos a equilibrar e com pouca margem de manobra e de erro.
O começo foi interessante: um ajuste fiscal que, se efetivado, vai corrigir a situação fiscal do país em 1,8% do
PIB – sairemos de 0,6% de déficit primário em 2014 para os prometidos de 1,2% de superávit em 2015. Se a
meta for cumprida em intensidade ao menos aproximada pela equipe econômica, podemos classificar o ajuste
entre 1,5% e 2% do PIB como considerável do ponto de vista quantitativo (embora não necessariamente bom
na ótica qualitativa).
O Banco Central parece ter retomado a sua função precípua de busca ao centro da meta da inflação. Apesar de
ter agido isoladamente em prol da estabilidade durante o primeiro mandato, a autoridade monetária cometeu
erros em demasia nos últimos quatro anos e, portanto, pode ser apontada como uma das responsáveis pela
inércia inflacionária atual. No entanto, o COPOM parece revigorado desde que voltou a elevar a taxa SELIC,
começando (sem entrar no mérito) três dias após a definição do segundo turno eleitoral. Pela primeira vez,
após muito tempo, políticas fiscal e monetária voltam a conversar e a agir com sinergia.
Além disso, outro “prato”, as tarifas públicas represadas – sobretudo as de energia elétrica - começaram a ser
corrigidas na direção correta, após muito tempo da negação da realidade por parte das autoridades.
Certamente, esse movimento vai ajudar no balanço das estatais e na distribuição de dividendos para o reforço
do superávit primário.
Mas o problema vem exatamente no “próximo prato” a ser equilibrado, certamente um dos mais
importantes, que é o câmbio. Mesmo com baixo crescimento da atividade, o déficit de transações correntes
brasileiro fechou o ano de 2014 no desconfortável patamar de 4,1% do PIB (sobretudo, levando em
consideração que a farta liquidez mundial parece próxima do fim), quase tendo dobrado esse patamar em dois
anos. Dada a tendência de menor crescimento mundial no curto prazo, não há perspectivas imediatas de
recuperação significativa do preço das commodities. Além disso, o mundo sairá da atual situação anormal de
5
juros próximos a zero, começando pelos EUA, o que dificultará o financiamento de déficits excessivos em
conta corrente no futuro.
Portanto, em nossa opinião, um Real mais desvalorizado seria extremamente útil para uma recuperação
mais célere do crescimento e correção mais suave do atual desequilíbrio externo, antecipando uma escassez
de recursos que está por vir, por conta de uma contração de liquidez mundial nos próximos anos.
Joaquim Levy, o “cobertor curto” para os equilíbrios interno e
externo
Mas onde está o “cobertor curto” de Levy e seu time? À medida que a política fiscal fica mais crível e conta
com aparente apoio do Congresso, o BC continua elevando a taxa básica em um mundo com juro zero. As
agências de rating, inclusive, já deram o seu voto de confiança, o que aumenta a segurança do investidor
estrangeiro em aplicar recursos no Brasil parece evidente que, tudo mais constante, a tendência seria pela
valorização do Real no curto prazo, o que vem ocorrendo. O contraponto para a depreciação da moeda
brasileira (e também das demais) perante o dólar vinha sendo a iminência da elevação de juros nos EUA. No
entanto, os dados mais fracos da economia norte-americana parecem ter adiado mais uma vez, ao menos para
setembro/15 (quiçá para 2016), qualquer movimento do FED.
Assistimos, em poucos dias, ao Real se fortalecer da casa dos R$ 3,30 para o nível dos R$ 3,00/US$. Em suma,
o movimento de um Real mais forte pode atrasar ainda mais o ajuste brasileiro. O “equilibrista de pratos”
terá que enfrentar ainda o “cobertor curto”, a saber:
 Ajuste fiscal crível + política monetária apertada (taxa de juros real acima do equilíbrio) = Voto de
confiança das agências de rating + Melhora das expectativas inflacionárias + fortalecimento do Real –
Bom, em parte, para o equilíbrio interno (sobretudo inflação) e ruim para o equilíbrio externo
(sustentabilidade do financiamento das transações correntes).
 Reajuste expressivo de tarifas = Piora nas expectativas inflacionárias de curto prazo +
enfraquecimento do Real – Ruim, em parte, para o equilíbrio interno (pelo menos no curto prazo), bom
para o equilíbrio externo.
 Redução de crédito dos bancos públicos e fim da atuação mais ostensiva do BNDES (aumento da
TJLP e fim da política setorial elegendo “campeões”) = Melhora nas expectativas inflacionárias +
fortalecimento do Real - Bom para o equilíbrio interno, ruim para o equilíbrio externo.
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Nossa opinião é que, dessa vez, o receituário ortodoxo, isoladamente, não produzirá efeitos rápidos na
recuperação. O problema principal está refletido na figura a seguir:
Figura 2 – Indicador de Confiança da Indústria e do Consumidor durante o mandato de Dilma Rousseff
(2011-2015)
140
130
120
110
100
90
Índice de Confiança do Consumidor (Ajuste Sazonal)
80
Índice de Confiança da Indústria (Ajuste Sazonal)
70
60
jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 jan-15
Fonte: FGV, elaborado pela Canepa Asset
Os índices de confiança do consumidor e da indústria estão nos níveis historicamente mais baixos desde
que a Fundação Getúlio Vargas começou a calculá-los em 2005 (patamar inicial = 100). O baixo patamar de
confiança (o que se verificou de forma tão intensa em outros pontos de partida de crises anteriores) vai
inexoravelmente dificultar a recuperação mais célere da economia.

No caso do consumidor, estamos em quase pleno emprego e ainda mal começou o processo de
dispensas por conta da atividade em deterioração. O patamar de endividamento das famílias continua
alto. Difícil acreditar em uma reversão positiva do quadro de expectativas já no curto prazo.

No caso da indústria, além da sinalização futura de intenções do consumidor não ajudar em nada, o
Governo (BC + Tesouro) se viu obrigado a contrair a política monetária e eliminar desonerações
tributárias. Portanto, a crença em uma melhora rápida da confiança industrial parece também pouco
realista.
7
BC e Tesouro atuando juntos na política econômica ideal para
o momento.
Portanto, os prevalentes desequilíbrios interno e externo, em um momento de baixa confiança geral, nos faz
crer que o começo de recuperação cíclica da economia brasileira deve demorar mais do que o habitual,
mesmo com os esforços sendo implementados na direção correta.
A variável-chave que não deve ser esquecida pela equipe econômica é o câmbio. O Governo não pode,
nesse momento, se dar ao luxo de abrir mão de um Real mais desvalorizado. Parece claro que, na situação de
“cobertor curto” dentro das circunstâncias atuais, a convergência mais lenta da inflação e um Real mais
depreciado seria o melhor caminho para o país trilhar o longo caminho ao equilíbrio interno (inflação na meta
e volta do crescimento) e externo (queda do déficit em transações correntes).
Antes que alguém, de forma conservadora, critique qualquer tentativa de se desvalorizar o Real como
solução de todos os problemas, cabe lembrar que ninguém aqui está propondo o esquecimento da agenda
de austeridade no curto prazo e incremento de produtividade (reformas no longo prazo). O ponto é que se
o Governo “errar na mão” na intensidade do ajuste (sem a válvula de escape do câmbio), a partir de um
ambiente de confiança extremamente debilitada, pode haver demora extra na recuperação da economia.
Seria recomendável, nesse momento:
 Tesouro: Intensificação do esforço do lado fiscal para garantir pelo menos um superávit primário crível
(sem as tristes “pedaladas” de antigamente) ao redor de 1% do PIB.
 Banco Central: Interrupção, após mais um incremento de 0,25% na próxima reunião do COPOM, do
processo de elevação da taxa SELIC, permanecendo a mesma no patamar de 13% ao ano durante um
bom tempo. O desaquecimento econômico, baixo nível de confiança e os efeitos defasados da política
monetária irão contribuir para a queda progressiva da inflação rumo ao centro da meta.
 Banco Central: Não somente a interrupção da rolagem dos swaps atuais, como também o lançamento
de um programa gradual de swaps cambiais reversos para ir eliminando o estoque atual. A atividade
está desaquecendo rapidamente e qualquer pass-through do câmbio será limitado. A autoridade
monetária tem que ser mais agressiva na questão cambial, já que se se trata de uma das poucas
variáveis que pode ajudar na recuperação mais célere do crescimento.
 Governo: Sinalização para a sociedade de um programa de longo prazo que contemplasse forte
redução de despesas correntes e gradativa queda na carga tributária. Em outras palavras, a
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apresentação de um cardápio de reformas para o incremento de produtividade – como na legislação
trabalhista – seria muito bem vinda.
O processo de ajustes dos desequilíbrios não ocorrerá sem dor. O papel dos governantes é chegar ao final da
estrada tortuosa, em uma combinação de velocidade máxima dos ajustes e, se possível, minimização das dores
de forma inteligente.
Um câmbio mais depreciado no curto prazo + âncoras fiscal (sempre persistente) e monetária (já construída)
+ sinalização de política econômica sustentável no longo prazo (em relação a essa proposta específica, não
vemos sinal algum). Esse mix de políticas pode levar a um ajuste mais coordenado do desequilíbrio interno
(crescimento sustentável com inflação na meta) e externo (ajuste ao menos parcial do déficit em transações
correntes).
Um abraço,
Alexandre Póvoa
9