UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE
Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas
LILIANE CRISTINA SEGURA
A INFLUÊNCIA DA GESTÃO E DO CONTROLE FAMILIARES E DO FUNDADOR
SOBRE O ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS ABERTAS BRASILEIRAS:
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
SÃO PAULO
2011
LILIANE CRISTINA SEGURA
A INFLUÊNCIA DA GESTÃO E DO CONTROLE FAMILIARES E DO FUNDADOR
SOBRE O ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS ABERTAS BRASILEIRAS:
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
Tese de Doutorado apresentada ao Programa
de Pós-graduação em Administração de
Empresas da Universidade Presbiteriana
Mackenzie para a obtenção do título de Doutor
em Administração de Empresas
Orientador: Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros
SÃO PAULO
2011
LILIANE CRISTINA SEGURA
Tese de Doutorado apresentada para a obtenção de título de Doutor em Administração de
Empresas pela Universidade Presbiteriana Mackenzie
Orientador: Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros
São Paulo
2011
S456i Segura, Liliane Cristina.
A influência da gestão e do controle familiares e do fundador
sobre o endividamento das empresas abertas brasileiras: evidências
empíricas / Liliane Cristina Segura – 2012.
213 f. : il. ; 30 cm
Tese (Doutorado em Administração de Empresas) – Universidade
Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2012.
Orientação: Prof. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros
Bibliografia: f. 127-139
1. Influência familiar. 2. Estrutura de capital. 3. Empresas
familiares. 4. Fundador. I. Título.
CDD 658.0410981
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie
Prof. Dr. Ing. Benedito Guimarães Aguiar Neto
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação
Professor Dr. Moises Ari Zilber
Diretor do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas
Professor Dr. Sergio Lex
Coordenadora do Programa
Professora Dra. Darcy Mitiko Mori Hanashiro
LILIANE CRISTINA SEGURA
A INFLUÊNCIA DA GESTÃO E DO CONTROLE FAMILIARES E DO FUNDADOR
SOBRE O ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS ABERTAS BRASILEIRAS:
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS
Tese de Doutorado apresentada ao Programa de Pósgraduação em Administração de Empresas da
Universidade Presbiteriana Mackenzie para a
obtenção do título de Doutor em Administração de
Empresas
Aprovada em:
BANCA EXAMINADORA
Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros
Universidade Presbiteriana Mackenzie
Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura
Universidade Presbiteriana Mackenzie
Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo
Universidade de São Paulo
Prof. Dr. Francisco Henrique Figueiredo de Castro Jr.
Fundação Escola de Comércio Álvares Penteado
Prof. Dr. Henrique Formigoni
Universidade Presbiteriana Mackenzie
Aos meus pais, Antonio Segura e Eliana
Motta Segura que sempre me apoiaram
em cada etapa da vida
Ao meu esposo, Julian Portillo,
companheiro e meu grande amor
Aos meus irmãos, Luciano Ricardo
Segura e Leni Regina Segura, que estão
sempre comigo em cada jornada
Aos meus sogros, Sônia Maria Monteiro
Portillo e Julian Portillo Serrano, cuja
ajuda foi fundamental neste momento
E ao meu filho, Vitor Segura Portillo,
recém chegado e minha grande alegria.
Agradecimentos
A todos aqueles que de alguma forma me ajudaram a construir este trabalho. Ao meu
orientador, Prof. Dr. Lucas Ayres Barreira de Campos Barros, que me conduziu durante toda
a pesquisa. Ao meu irmão, Luciano Ricardo Segura, que me ajudou em cada etapa. Aos meus
colegas de trabalho da Universidade Presbiteriana Mackenzie, que participaram com críticas e
sugestões ao longo de todo o tempo.
Resumo
Esta pesquisa investigou a influência da família e do fundador da empresa no endividamento
das empresas abertas brasileiras. Apesar da vasta literatura nacional e estrangeira sobre
estrutura de capital, ainda surgem dúvidas sobre a importância da família na gestão das
empresas. No Brasil, devido ao grande número de empresas familiares e de controle
concentrado, fica ainda mais evidente a necessidade de se investigar sobre o tema. Muitos
outros estudos trataram as empresas familiares, outros a concentração de controle e outros, o
fundador da empresa. A contribuição deste trabalho foi separar as empresas que possuem
controle concentrado nas mãos de uma família, a que possuem apenas a influência familiar,
controle familiar, aquelas cuja gestão é familiar e as outras cuja gestão é apenas do fundador e
também gestão do fundador em empresas familiares. Além disso, fez-se a separação de
controle concentrado, influência significativa, gestão do controlador, gestão do acionista
influente. No total, 10 separações foram feitas e testadas ao longo do trabalho. A população
estudada foi das empresas listadas na BM&FBovespa no ano de 2009, e a amostra final
constituiu de 365 empresas. Como principal contribuição deste trabalho foi utilizada uma
forma de classificação diferente dos demais, separando controle e influência, combinando a
família e o fundador como intervenientes principais. Para isto, foram observados 6 anos (de
2004 a 2009), num total de 2190 observações. Esses dados constituíram um painel
desbalanceado, que foi tratado pelos métodos de regressão linear por meio dos Mínimos
Quadrados Ordinário, depois por efeitos aleatórios e por fim, por efeitos fixos. Estas técnicas
foram aplicadas para que se diminuíssem eventuais distorções em relação às variáveis de
controle que foram utilizadas e esses painéis pudessem captar da melhor forma a influência do
controle e gestão familiar e do fundador nas empresas. Os resultados mostram que possuem
alguma influência familiar e do fundador se apresentam, na amostra estudada, menos
endividadas do que as outras empresas, indo de acordo com os estudos nacionais e
internacionais que afirmam que as empresas familiares tendem a ser mais conservadoras em
seus investimentos, procurando utilizar mais capital próprio do que de terceiros. No entanto,
empresas que possuem o controle concentrado nas mãos de um só proprietário ou empresa se
mostraram mais endividadas do que as demais, confirmando os estudos que indicam a
concentração de capital no Brasil e sua conseqüente tendência à expropriação de riqueza por
parte dos acionistas majoritários.
Palavras chave: família, estrutura de capital, fundador.
Abstract
This research investigated the influence of family and founder on the debt of Brazilian listed
companies. Despite the vast national and international literature on capital structure, there are
still some doubts about the importance of family in business management. In Brazil, due to
the large number of family businesses and concentrated control, is even more evident the need
to investigate the issue. Many other studies have treated the family business, others control
the concentration and others, the company's founder. The contribution of this work was to
separate the companies that have concentrated control in the hands of one family, who have
only the family influence, family control, those whose management is familiar and the other
whose management is only the founder and also the founder of management company family.
Furthermore, it was the separation of concentrated control, significant influence, management
controlling, managing shareholder influence. In total 10 different separations were made and
tested along the work. The study population consisted of companies listed on Bovespa in
2009, and the final sample consisted of 365 companies. As the main contribution of this work
was used as a classification different from the other by separating control and influence,
combining the family and the founder and principal actors. To this end, we observed six years
(2004-2009), a total of 2190 observations. These data constitute an unbalanced panel that was
treated by linear regression using ordinary least squares, then by random effects and finally by
fixed effects. These techniques were applied to any distortions that diminish in relation to the
control variables that were used and these panels might catch the best way to control and
influence of the founder family and management in enterprises. The results show that
companies with family control and the ones that have some influence of the founder is present
in the sample studied, presented less debt than other companies, going according to national
and international studies that claim that family businesses tend to be more conservative in
their investments, looking to use more equity than others. However, companies that have
concentrated control in the hands of one owner or company presented more debt than the
others, confirming the studies that indicate the concentration of capital in Brazil and its
consequent tendency to the expropriation of wealth by the majority shareholders .
Keywords: family, capital structure, founder.
Sumário
LISTA DE REDUÇÕES ..................................................................................................................................... 15
LISTA DE EQUAÇÕES ..................................................................................................................................... 18
LISTA DE QUADROS........................................................................................................................................ 19
LISTA DE TABELAS ......................................................................................................................................... 19
1.
2.
3.
INTRODUÇÃO .......................................................................................................................................... 19
1.1.
O PROBLEMA DE PESQUISA ................................................................................................................. 19
1.1.1.
INTRODUÇÃO E FORMULAÇÃO DA SITUAÇÃO PROBLEMA .................................................................... 19
1.1.2.
OBJETIVO ............................................................................................................................................ 21
1.1.3.
JUSTIFICATIVA .................................................................................................................................... 22
1.1.4.
DELIMITAÇÃO ..................................................................................................................................... 25
1.1.5.
CONTRIBUIÇÕES DA PESQUISA ............................................................................................................ 26
REFERENCIAL TEÓRICO ..................................................................................................................... 29
2.1.
TEORIA DO PECKING-ORDER................................................................................................................ 30
2.2.
TEORIA DO TRADE-OFF ........................................................................................................................ 31
2.3.
TEORIA DA AGÊNCIA........................................................................................................................... 32
2.3.1.
PROPRIEDADE E CONTROLE ................................................................................................................. 32
2.3.2.
CONFLITO DE AGÊNCIA ....................................................................................................................... 34
2.4.
CONTROLE, FAMÍLIA FUNDADORA E EMPRESAS FAMILIARES ............................................................. 35
2.4.1.
DEFINIÇÃO DE CONTROLE ................................................................................................................... 36
2.4.2.
CLASSIFICAÇÃO DE EMPRESAS FAMILIARES ........................................................................................ 40
2.4.3.
O PAPEL DA FAMÍLIA NAS EMPRESAS................................................................................................... 41
2.4.4.
O GESTOR MEMBRO DA FAMÍLIA FUNDADORA ..................................................................................... 44
2.4.5.
INFLUÊNCIA DA FAMÍLIA NA TOMADA DE DECISÃO ............................................................................. 45
2.4.6.
A GESTÃO DO FUNDADOR DA EMPRESA OU DA FAMÍLIA FUNDADORA ................................................. 46
2.4.7.
ENDIVIDAMENTO E FAMÍLIA ............................................................................................................... 47
PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ............................................................................................ 50
3.1.
TIPO DE PESQUISA ............................................................................................................................... 50
3.2.
MÉTODO DE PESQUISA ........................................................................................................................ 51
3.3.
POPULAÇÃO/AMOSTRA ....................................................................................................................... 52
3.3.1.
HIPÓTESES DA PESQUISA ..................................................................................................................... 57
3.3.1.1.
CONCENTRAÇÃO DE CONTROLE E ENDIVIDAMENTO ....................................................................... 58
3.3.1.2.
CONTROLE DA FAMÍLIA E ENDIVIDAMENTO .................................................................................... 59
3.3.1.3.
GESTÃO DA FAMÍLIA CONTROLADORA E ENDIVIDAMENTO ............................................................. 60
3.3.1.4.
GESTÃO DO FUNDADOR DA EMPRESA E O ENDIVIDAMENTO ............................................................ 61
3.3.1.5.
RESUMO DAS HIPÓTESES DE PESQUISA ........................................................................................... 63
3.4.
DEFINIÇÕES TEÓRICAS DAS VARIÁVEIS ............................................................................................... 63
3.5.
DEFINIÇÕES OPERACIONAIS DAS VARIÁVEIS ....................................................................................... 66
3.5.1.
VARIÁVEIS DEPENDENTES OU EXPLICADAS ........................................................................................ 66
3.5.1.1.
ENDIVIDAMENTO TOTAL (ET) ........................................................................................................ 67
3.5.1.3.
ENDIVIDAMENTO DE CURTO PRAZO ............................................................................................... 68
3.5.1.4.
ENDIVIDAMENTO DE LONGO PRAZO SOBRE ATIVO TOTAL (ELPAT) ............................................. 68
3.5.2.
VARIÁVEIS INDEPENDENTES OU EXPLICATIVAS .................................................................................. 69
3.5.2.1.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE CONTROLE CONCENTRADO ........................................................... 69
3.5.2.2.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE INFLUÊNCIA SIGNIFICATIVA .......................................................... 69
3.5.2.3.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE EMPRESA FAMILIAR ...................................................................... 69
3.5.2.4.
VARIÁVEIS PARA DEFINIÇÃO DE GESTOR CONTROLADOR ............................................................... 70
3.5.2.5.
VARIÁVEIS PARA DEFINIÇÃO DE GESTOR COM INFLUÊNCIA SIGNIFICATIVA .................................... 71
3.5.2.6.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DO CONTROLE FAMILIAR .................................................................... 72
3.5.2.7.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE GESTÃO FAMILIAR......................................................................... 72
3.5.2.8.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE INFLUÊNCIA FAMILIAR .................................................................. 72
3.5.2.9.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DE GESTÃO FAMILIAR E DO FUNDADOR .............................................. 72
3.5.2.10.
VARIÁVEL PARA DEFINIÇÃO DO GESTOR FUNDADOR ...................................................................... 72
3.5.3.
VARIÁVEIS DE CONTROLE ................................................................................................................... 73
3.5.3.1.
LUCRATIVIDADE............................................................................................................................. 73
3.5.3.2.
TAMANHO DA EMPRESA ................................................................................................................. 73
3.5.3.3.
DESEMPENHO ................................................................................................................................. 74
3.5.3.4.
RISCO ............................................................................................................................................. 75
3.5.3.5.
TANGIBILIDADE.............................................................................................................................. 75
3.5.3.6.
OPORTUNIDADE DE CRESCIMENTO ................................................................................................. 76
3.5.3.7.
FLUXO DE CAIXA LIVRE .................................................................................................................. 77
3.5.3.8.
OUTROS BENEFÍCIOS FISCAIS .......................................................................................................... 77
3.5.3.9.
SINGULARIDADE............................................................................................................................. 77
3.5.3.10.
INCENTIVOS FISCAIS....................................................................................................................... 78
3.5.3.11.
CRESCIMENTO DE VENDAS ............................................................................................................. 78
3.5.3.12.
GOVERNANÇA ................................................................................................................................ 78
3.5.3.13.
VOLATILIDADE COMPARADA (OU RISCO SISTÊMICO) .................................................................... 79
3.5.3.14.
LIQUIDEZ (EM BOLSA) DAS AÇÕES .................................................................................................. 79
3.5.3.15.
DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS....................................................................................................... 80
3.5.3.16.
DEBÊNTURES .................................................................................................................................. 81
3.5.3.17.
RETORNO DAS AÇÕES ..................................................................................................................... 81
3.5.3.18.
DUMMIES DE ANO ........................................................................................................................... 81
3.5.3.19.
DUMMIES DE SETOR........................................................................................................................ 81
3.5.4.
3.5.4.1.
RESUMO DAS VARIÁVEIS ..................................................................................................................... 82
VARIÁVEIS DEPENDENTES.............................................................................................................. 82
3.6.1. ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS COM CONTROLE CONCENTRADO ........................................................... 85
4.
3.6.1.
ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS SOB GESTÃO DO CONTROLADOR OU ACIONISTA INFLUENTE .............. 86
3.6.2.
CONTROLE DA FAMÍLIA E ENDIVIDAMENTO......................................................................................... 87
3.6.3.
GESTÃO FAMILIAR E ENDIVIDAMENTO ................................................................................................ 88
3.6.4.
ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS COM GESTÃO DO FUNDADOR ............................................................. 88
DADOS, MODELAGEM EMPÍRICA E RESULTADOS DA PESQUISA ......................................... 90
4.1.
DESCRIÇÃO DOS DADOS ...................................................................................................................... 90
4.1.1. EXEMPLO DE LEVANTAMENTO DOS DADOS .............................................................................................. 90
4.1.1.
EXEMPLOS DE CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS ANALISADAS .............................................................. 92
4.3.
ESTATÍSTICA DESCRITIVA ................................................................................................................... 99
4.4.
COMPARAÇÃO DAS MÉDIAS ............................................................................................................... 106
4.5.
ESTRATÉGIAS DE INVESTIGAÇÃO EMPÍRICA ...................................................................................... 112
4.5.1. DADOS EM PAINEL ................................................................................................................................. 112
4.5.1.
MATRIZ DE CORRELAÇÃO ................................................................................................................. 113
4.5.2.
TESTES PELOS MÍNIMOS QUADRADOS ORDINÁRIO (MQO), EFEITOS ALEATÓRIOS (EA) E EFEITOS
FIXOS (EFX) ................................................................................................................................................... 116
4.6.
5.
ANÁLISE DOS RESULTADOS ............................................................................................................... 117
CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................................................................................. 123
5.1.
LIMITAÇÕES DA PESQUISA ................................................................................................................. 125
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS............................................................................................................. 127
APÊNDICE A. REGRESSÕES FEITAS COM O MÉTODO DE EFEITOS ALEATÓRIOS .................. 140
APENDICE B. REGRESSÕES PELO MÉTODO DE EFEITOS FIXOS ................................................... 150
APENDICE C. REGRESSÕES PELO MÉTODO DE MQO ....................................................................... 160
APÊNDICE D – TABELAS RESUMO DOS ÍNDICES DE ACORDO COM OS MÉTODOS DE
REGRESSÃO UTILIZADOS .......................................................................................................................... 168
APÊNDICE E – CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA ..................... 172
Lista de Reduções1
AAB
Alimentos e Bebidas
AAG
Agropecuária
ACM
Comércio
ACT
Construção
AEE
Energia Elétrica
AEL
Eletroeletrônicos
AFS
Financeira e de Seguros
AFU
Fundos de Investimento
AMI
Máquinas Industriais
AMR
Mineração
ANM
Minerais Não Metálicos
AOT
Outras atividades
APC
Papel e Celulose
APG
Petróleo e Gás
AQQ
Indústria Química
ASD
Software e Dados
ASM
Siderúrgica e Metalúrgica e
AT
Ativo Total
AT
Ativo Total
ATC
Telecomunicações
ATR
Transportes
ATX
Têxtil
AVE
Veículos e Peças
Benfit
Benefícios Fiscais
BETA
Beta da Empresa
BM&FBovespa
Bolsa de Valores de São Paulo
CA
Conflito de Agência
CAPM
Capital Asset Pricing Model
Ccon
Controle Concentrado
CEO
Chief Executive Officer ou Diretor Presidente
CEOC
CEO Controlador
CEOI
CEO Influente
Cfam
Controle Familiar
CFO
Chief Financial Officer – Diretor Financeiro.
CFOC
CFO Controlador
CFOI
CFO Influente
1
Preferiu-se “Reduções”, a siglas e acrônimos, por sugestão encontrada em Houaiss (Dicionário da Língua Portuguesa. São Paulo,
Objetiva/Houaiss, 2009, s.u.), que define as subcategorias abreviacionais (das abreviações) como “reduções de intitulativos”, categoria na
qual inclui as abreviaturas, as siglas, os acrógrafos (os acrônimos simples ou recursivos, os acrogramas, as abreviações simples, os
intitulativos simples e os complexos reduzidos de uma ou mais letras ou a uma ou mais letras, segundo orienta a paleografia. Os intitulativos
são os elementos submetidos a algum processo de redução a cujo resultado Carlos Moreno designa, genericamente, “abreviações”. Os
vocábulos “Reduções” e “Abreviações” em nada ferem as recomendações da ABNT, principalmente por celebrarem a precisão desejada no
texto científico.
CMPC
Custo Médio Ponderado de Capital
COV
Covariância
CPC
Comitê de Pronunciamentos Contábeis
Crescvenit
Crescimento de Vendas
CVEN
Crescimento de Vendas
CVM
Comissão de Valores Mobiliários
D
Valor Contábil das Dividas
DEB
Debêntures
Desempit
Desempenho
DIV
Dividendos
DIVEXT
Divulgação externa da CVM
DSTK
Dividendo por ação
DYLD
Dividend Yield
ECF
Empresa de Controle Familiar
ECP
Endividamento de Curto Prazo
EF
Empresas Familiares
EFin
Endividamento Financeiro
ELPAT
Endividamento de Longo Prazo sobre Ativo Total
EnF
Empresas não Familiares
ET
Endividamento Total
ETM
Endividamento Total a Mercado
Fam
Denominação de Empresas Familiares utilizada no Banco de Dados (O mesmo que EF)
FC
Fluxo de Caixa
FCP
FFP
Financiamento de Curto Prazo
Família Fundadora ou Proprietária. Sigla usada quando for indiferente o resultado para
FF ou FP.
FFund
Família Fundadora
FLCL
Fluxo de Caixa Livre
FLP
Financiamento de Longo Prazo
FP
Família Proprietária
FUND
Gestão do Fundador
GF
Gestão de membros da Família Fundadora ou proprietária
Gfam
Gestão Familiar
GFFUND
Ginf
Gestão do Fundador em empresas Familiares
Gestor Influente (o gestor, que pode ser CEO, CFO ou PCA, é também o acionista
influente)
GMFF
Gestores Membros da Família Fundadora
GOV
Governança
GOVA
Empresas brasileiras com ações na NYSE
GOVI
Identificação das empresas internacionais com níveis BDR3
GP
Gestão de profissionais sem relação com a família fundadora ou proprietária.
I
Imobilizado
IAN
Informações Anuais
IBGC
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
IBGE
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IF
Incentivos Fiscais
Ifam
Influência Familiar
IFRS
International Financial Report Standards
ISig
Influência Significativa
LNAT
Logaritmo Neperiano de Ativo Total
LNAT
Logaritmo Neperiano de Ativo Total
LNPL
Logaritmo Neperiano do Patrimônio Líquido
LNREC
Logaritmo Neperiano das Receitas
LO
Lucro Operacional
LSTK
Liquidez das ações
Lucr
Lucratividade
M&M
Modigliani e Miller
M&M
Abreviação para Modigliani e Miller
MQO
Mínimos Quadrados Ordinário
OBEN
Outros Benefícios Fiscais
OPCR
Oportunidade de Crescimento
PCA
Presidente do Conselho de Administração
PCAC
Presidente do Conselho de Administração Controlador
PCAI
Presidente do Conselho de Administração Influente
PNC
Passivo Não Circulante
POUT
Payout
Riskit
Risco
S&P
Standard and Poor´s
SEBRAE-SP
Serviço de Apoio às Micro e Pequenas Empresas
Sing
Singularidade
Tam
Tamanho
Tang
Tangibilidade
VAR
Variância
VAT
Variação do Ativo Total da Empresa
VCDcp
Valor contábil das dívidas de curto prazo
VCDlp
Valor contábil das dívidas de longo prazo
VCest
Valor contábil dos estoques
VCRcp
Valor contábil dos recursos de curto prazo
VM
Valor de Mercado das Ações da Empresa
VMA
Valor de Mercado dos Ativos
VMD
Valor de mercado das Dívidas
VP
Valor do Patrimônio Líquido da Empresa
VPL
Valor Presente Líquido
VRA
Valor de Reposição dos Ativos
Lista de Equações
Equação 1. Equação genérica da regressão múltipla ............................................................................................. 52
Equação 2.Endividamento Total............................................................................................................................ 67
Equação 3. Endividamento Financeiro .................................................................................................................. 67
Equação 4. Endividamento de Curto Prazo ........................................................................................................... 68
Equação 5. Endividamento de Longo Prazo sobre Ativo Total (ELPAT) ............................................................. 68
Equação 6. Lucratividade ...................................................................................................................................... 73
Equação 7. Tamanho ............................................................................................................................................. 73
Equação 8. Q de Tobin .......................................................................................................................................... 74
Equação 9. Q de Tobin aproximado ...................................................................................................................... 74
Equação 10. Cálculo das dívidas da empresa ........................................................................................................ 74
Equação 11. Desempenho ..................................................................................................................................... 75
Equação 12. Risco ................................................................................................................................................. 75
Equação 13. Tangibilidade .................................................................................................................................... 75
Equação 14. Oportunidade de crescimento ........................................................................................................... 76
Equação 15. Variação do Ativo Total (VAT)........................................................................................................ 76
Equação 16. Fluxo de caixa livre........................................................................................................................... 77
Equação 17. Benefícios fiscais da dívida .............................................................................................................. 77
Equação 18. Singularidade .................................................................................................................................... 77
Equação 19. Crescimento de vendas ..................................................................................................................... 78
Equação 20. Liquidez das ações ............................................................................................................................ 79
Equação 21. Modelo de endividamento de empresas com controle concentrado .................................................. 85
Equação 22. Modelo de endividamento de empresas com influência Significativa .............................................. 85
Equação 23. Modelo de endividamento de empresas com gestão do controlador ................................................. 86
Equação 24. Modelo de endividamento de empresas geridas por acionista influente ........................................... 86
Equação 25. Modelo de endividamento de empresas com controle familiar......................................................... 87
Equação 26. Modelo de endividamento de empresas com influência familiar ...................................................... 87
Equação 27. Modelo de endividamento de empresas familiares ........................................................................... 87
Equação 28. Modelo de endividamento de empresas que possuem gestão familiar .............................................. 88
Equação 29. Modelo de endividamento de empresas que possuem gestor fundador ............................................ 88
Equação 30. Modelo de endividamento de empresas familiares que possuem o gestor fundador......................... 89
Equação 31. Modelo Linear Geral ....................................................................................................................... 113
.
Lista de Quadros
Quadro 1. Comparação entre as principais estudos empíricos apresentados ......................................................... 38
Quadro 2. Comparação entre os principais estudos .............................................................................................. 39
Quadro 3. Resumo das pesquisas sobre endividamento e família ......................................................................... 49
Quadro 4. Resumo das Classificações Utilizadas .................................................................................................. 57
Quadro 5. Resumo das variáveis dependentes ....................................................................................................... 82
Quadro 6. Resumo das variáveis independentes .................................................................................................... 83
Quadro 7. Resumo das variáveis de controle......................................................................................................... 84
Lista de Tabelas
Tabela 1. Resumo das hipóteses de pesquisa......................................................................................................... 63
Tabela 2. Exemplo de Coleta de dados.................................................................................................................. 91
Tabela 3. Exemplo de classificação da empresa Aços Villares S.A. ..................................................................... 92
Tabela 4. Análise da concentração de controle das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa .................. 93
Tabela 5. Tipo de gestão das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa..................................................... 94
Tabela 6. Distribuição das empresas por setores ................................................................................................... 95
Tabela 7. Empresas separadas por tipo de controle ............................................................................................... 96
Tabela 8. Empresas familiares separadas por tipo de controle .............................................................................. 96
Tabela 9. Empresas que apresentaram gestão do controlador ............................................................................... 97
Tabela 10. Empresas que apresentaram gestão do acionista com influência significativa .................................... 97
Tabela 11. Empresas que apresentaram gestão do fundador ................................................................................. 98
Tabela 12. Tipo de gestão nas empresas familiares ............................................................................................... 98
Tabela 13. Tipos de controle nas empresas abertas brasileiras .............................................................................. 99
Tabela 14. Empresas familiares com gestor fundador ........................................................................................... 99
Tabela 15. Estatística Descritiva das Variáveis ................................................................................................... 100
Tabela 16. Estatística descritiva separadas por controle concentrado ................................................................. 101
Tabela 17. Estatística descritiva separada por acionista com influência significativa ......................................... 102
Tabela 18. Estatística descritiva das empresas familiares ................................................................................... 103
Tabela 19. Estatística descritiva das empresas com gestão do fundador ............................................................. 104
Tabela 20. Estatística descritivas para empresas familiares com gestor fundador .............................................. 105
Tabela 21. Teste de médias para empresas de controle concentrado ................................................................... 106
Tabela 22. Teste de médias para influência significativa .................................................................................... 106
Tabela 23. Teste de médias para empresas familiares ......................................................................................... 107
Tabela 24. Teste de médias para gestor fundador................................................................................................ 108
Tabela 25. Teste de médias para gestão do controlador ...................................................................................... 108
Tabela 26. Teste de médias para a gestão do acionista influente......................................................................... 109
Tabela 27. Teste de médias para controle familiar .............................................................................................. 109
Tabela 28. Teste de médias para influência familiar ........................................................................................... 109
Tabela 29. Teste de médias para Gestão familiar ................................................................................................ 110
Tabela 30. Gestão do fundador em empresas familiares ..................................................................................... 110
Tabela 31. Diferenças de médias – teste ANOVA .............................................................................................. 111
Tabela 32. Resultados do Anova para desempenho ............................................................................................ 111
Tabela 33. Teste Anova para Ebitda .................................................................................................................... 112
Tabela 34. Matriz de correlação entre as variáveis principais ............................................................................. 115
Tabela 35. Tabela resumo dos resultados das regressões por tipo de controle e gestão ...................................... 121
19
1. INTRODUÇÃO
1.1.O Problema de Pesquisa
1.1.1. Introdução e formulação da situação problema
Vários estudos em finanças corporativas têm evidenciado formas diferentes de tomada
de decisão por parte dos gestores, principalmente aqueles que são também os principais
acionistas dessas empresas (ANDERSON; REEB, 2003; ORO et al., 2008; AGRAWAL;
NAGARAJAN, 1990; ANDERSON; REEB, 2004; GÓMEZ-MEJÍA et al., 2007, entre os
principais estudos) . Outros estudos mostram que o fundador também possui vieses bastante
peculiares em relação à tomada de decisão na sua empresa e a vê como uma necessidade
pessoal e de seu interesse próprio, em função de seu empreendedorismo (BARROS, 2005;
ANDERSON; REEB, 2003; BURKART et al., 2003; BITLER et al., 2005; LA PORTA et al.,
1999; GOMEZ-MEJÍA et al., 2010, entre outros).
Além disso, com o passar dos anos, surge a necessidade de crescimento da empresa e a
ocasional de aposentadoria de seu fundador, o que implica algumas consequências: venda do
negócio, abertura de capital e transferência de propriedade, por exemplo, à família, como
definem Carlock e Ward (2000, p. 19), Burkart et al. (2003) e, mais recentemente, Combs
(2008). Tal processo transformaria o que antes era apenas uma empresa individual, a qual,
normalmente, possuía poucos conflitos de interesses, numa corporação na qual é necessário
lidar com familiares, gestores e acionistas. Em face desse contexto, Berle e Means (1932)
mostraram a separação entre propriedade e controle − discussão constantemente apresentada
em estudos de administração.
O papel exercido pelas famílias na administração das empresas tem sido estudado
largamente por todas as áreas da Administração (FILATOTCHEV et al., 2005; DEDOUSSIS;
PAPADAKI, 2010; MCCONAUGHY, 1993; MOSEBACH, 2007; BOUBAKARI; FEUDJO,
2010). Muitos estudos, no entanto, têm sido realizados em pequenas e médias empresas por
serem, em sua grande maioria, organizações com controle privado e familiar (LEAVELL;
MANIAM, 2009; LANDSTROM; WINBERG, 2000).
Em estudos sobre o assunto, a família fundadora (FFund) e os gestores membros da
família fundadora (GMFF) vêm obtendo grande destaque. Anderson e Reeb (2003), a
20
propósito do tema, afirmam que 35% das 500 maiores empresas dos Estados Unidos
apresentam, de alguma forma, influência familiar. No Brasil, Oro et al. (2008) descobriram
que 253 empresas, dentre as 500 maiores apresentadas pela Revista Exame em 2005,
possuíam como característica o controle acionário totalmente brasileiro e, dessas, 20%,
aproximadamente, operavam sob interferência familiar. Diferentemente do que consta em
teoria sobre a separação entre controle e propriedade, encontra-se, hoje, uma extensa lista de
empresas de capital aberto que apresentam ainda o controle da FFund por meio da diretoria ou
do conselho de administração.
Dentro dos estudos publicados, pode-se citar os de Sirmon et al. (2008) e os de Zaha et
al. (2008), que trabalharam sobre o papel exercido pela família nas decisões estratégicas da
empresa e também o papel da cultura familiar nas decisões empresariais. Em Hadani (2007),
também se estudou o papel dos laços familiares e seu envolvimento na política empresarial,
utilizando-se as teorias de governança corporativa.
Um importante trabalho apresentado por Anderson e Reeb (2003) testou o
desempenho das EF listadas na S&P 5002 e evidenciou que os lucros são maiores nas EF do
que nas empresas não familiares (EnF). Tais resultados foram contra a percepção comum nos
trabalhos acadêmicos3 de que as EF são menos eficientes e menos lucrativas do que as
demais. Notou-se ainda, nessa pesquisa, que o desempenho das empresas era mais alto
quando o CEO (Chief Executive Officer) é membro da FFund. Anderson e Reeb (2003) e
Villalonga e Amit (2004) descreveram também que a estrutura concentrada possui melhor
desempenho. Uma questão importante é se essa influência também ocorre nas decisões de
estrutura de capital dessas mesmas empresas.
No Brasil, por seu lado, ainda que diversos estudos tenham sido desenvolvidos acerca
das EF e do controle das famílias nas empresas abertas, faltam trabalhos que relacionem (i) a
gestão de membros da família proprietária, (ii) a concentração de capital e (iii) a estrutura de
capital das empresas. O estudo de Oro et al. (2008) apresentou a relação entre estrutura de
capital e lucro operacional observada nas diversas gerações de EF brasileiras. Nesse trabalho,
encontraram-se diferenças entre lucratividade e estrutura de capital por causa das gerações
familiares que comandam essas empresas.
2
Resultados correspondentes à classificação do Standard & Poors entre 1992 e 1999. Apud.:ANDERSON e
REEB, 2003, p. 1302.
3
Vide trabalhos de Fama e Jensen (1983), Demsetz (1983) e Shleifer e Vishny (1997), sobre quem Anderson e
Reeb comentaram: “Fama and Jensen (1983) note that combining ownership and control allows concentrated
shareholders to exchange profits for private rents. Demsetz (1983) argues that such owners may choose
nonpecuniary con-sumption and thereby draw scarce resources away from profitable projects. Shleifer and
Vishny (1997) observe that the large premiums associated with superior-voting shares or control rights provide
evidence that controlling shareholders seek to extract private benefits from the firm”, op. cit., p. 1301.
21
Na literatura pesquisada, não foi possível, entretanto, encontrar trabalhos com foco nas
decisões financeiras de gestores membros da família controladora da empresa, gestores
fundadores membros ou não de família controladora, influência da família nas decisões e
gestores não pertencentes à família controladora da empresa.
Existem também diversos estudos sendo desenvolvidos sobre a contribuição dos vieses
do gestor na tomada de decisões da empresa. Dentre eles, destacam-se os trabalhos de
Kahneman (2003), Colinsk (1996), Bazerman (2004), Baker e Wurgler (2002), que revelam
como o perfil do gestor pode ter influência nas decisões financeiras.
Outros estudos apontam que membros de EF quase sempre concentram sua riqueza em
uma ou poucas empresas (AGRAWAL; NAGARAJAN, 1990; ANDERSON; REEB, 2004;
GÓMEZ-MEJÍA et al., 2007). O capital pulverizado, que é implícito ou explícito nas teorias
de finanças − conforme afirmam Soares e Kloeckner (2008) −, não é a forma dominante de
estrutura de propriedade no Brasil4. A concentração de propriedade justifica a necessidade dos
proprietários de manter o investimento na empresa, independentemente de seu potencial de
geração de lucros ou do crescimento de mercado. Essa manutenção do investimento foi
atribuída por diversos autores (LANDSTROM; WINBERG, 2000; Gómez-Mejía et al., 2007)
à preocupação do dono da empresa em não perder o controle do negócio (perfil do acionista
majoritário e controlador).
De forma a contribuir com as pesquisas já existentes em finanças sobre Estrutura de
Capital e também sobre a gestão de EF e seus fundadores, formulou-se a seguinte questão de
pesquisa:
Existe relação entre a influência da gestão e controle familiares e do fundador sobre
o endividamento das empresas abertas brasileiras?
1.1.2. Objetivo
O objetivo geral deste trabalho é comparar o nível do endividamento das empresas sob
influência da gestão e controle familiar e do fundador com aquelas que possuem gestão
profissional.
Para que esse objetivo seja cumprido, este trabalho pretende alcançar os objetivos
específicos, que são:
4
La Porta et al. (1999) também corrobora com esta informação evidenciando que a concentração de estrutura de
propriedade ocorre em grande parte das empresas no mundo.
22
•
Identificar quais empresas listadas na BM&FBovespa (Bolsa de Valores de
São Paulo) são controladas por família.
•
Separar as empresas listadas na BM&FBovespa em: empresas com
característica de controle concentrado, influência significativa, familiar e
geridas por seu fundador;
•
Identificar se existem empresas cujo gestor é o próprio controlador;
•
Identificar se existem empresas cujo gestor é o próprio acionista influente;
•
Identificar se existem empresas cujo gestor é pertencente à familia;
•
Relacionar empresas familiares com controle concentrado;
•
Relacionar empresas familiares com influência significativa;
•
Relacionar empresas familiares e a gestão do fundador.
1.1.3. Justificativa
O gestor empreendedor possui grande influência na economia. De acordo com o IBGE
(2008), existiam, no Brasil, 5,9 milhões de pessoas em 2008 na condição de sócio ou
proprietário das empresas brasileiras. Os gestores são grande parte da força econômica no
Brasil e também no mundo. Nas pequenas empresas, o gestor empreendedor é peça
fundamental na construção da empresa, no seu funcionamento e em todas as decisões
financeiras.
Pesquisas mostram que, em pequenas empresas, o fundador é responsável pelo
financiamento do negócio e, muitas vezes, por sua manutenção. No entanto, existem estudos
que seguem outra linha. A pesquisa feita por Leavell e Maniam (2009), v.g., mostrou que as
pequenas empresas que precisam de crescimento têm buscado endividamento externo em
detrimento da abertura de capital. Diversos autores (LANDSTROM; WINBERG, 2000, entre
outros) definem essa estratégia como uma preocupação do dono da empresa em não perder o
controle do negócio, portanto o gestor proprietário tendería, segundo esses autores, a preferir
o endividamento à busca de acionistas.
Não se encontraram pesquisas que mostrem, no entanto, no Brasil, quantas empresas
de capital aberto são gerenciadas pelo seu fundador ou pela família fundadora ou proprietária.
E também não se sabe, com base nas pesquisas acadêmicas encontradas, qual a influência
desse tipo de gestão no endividamento da empresa.
23
A literatura de finanças tem apontado inúmeras evidências de que os gestores que
apresentam excesso de confiança tendem a tomar decisões de investimentos e financiamentos
que podem fazer com que o valor da empresa diminua (MALMENDIER; TATE, 2004;
BARROS, 2005; THALER; BARBERIS, 2003). A moderna teoria de finanças sugere que as
decisões de investimento da empresa devem ser tomadas com base na análise do VPL (valor
presente líquido)5. As decisões de financiamento devem buscar o menor CMPC (custo médio
ponderado de capital)6. Apesar de existir uma teoria consistente sobre as decisões de
financiamentos e investimentos das empresas, não faltam exemplos de gestores inclinados à
tomada de decisão cujos resultados implicam VPL negativos. Isso significa que, v.g., se o
CMPC é mais alto do que se avaliou ou se o investimento trouxe retorno menor do que o
esperado, haverá prejuízo para a empresa. Tal problema operacional pode ter ocorrido devido
ao comportamento do responsável por essas decisões.
À luz das teorias financeiras, os motivos pelos quais esses problemas acontecem
podem estar relacionados ao conflito de agência, à teoria do pecking-order e à teoria do tradeoff7. Essas teorias, todavia, são insuficientes para resolver todos os possíveis casos
observados. Para tentar suprir algumas dessas lacunas, foram desenvolvidas teorias em
finanças comportamentais, que consideram a influência do perfil do gestor ou do proprietário
nas decisões financeiras nos resultados e que têm oferecido grande contribuição para o
entendimento dos problemas enfrentados por diversas empresas.
A decisão sobre a estrutura de capital da empresa é de competência do CEO, do CFO
e, em muitas empresas, do Presidente do Conselho de Administração. Entende-se, portanto,
que um desses gestores, caso possua um comportamento conservador ou excessivamente
confiante, v.g., irá transmitir esse comportamento em suas decisões financeiras, fazendo com
que a estrutura de capital da empresa reflita suas visões e seu estilo gerencial.
Existem estudos que predizem ser a influência do gestor membro de uma família
fundadora conservadora em relação à sua estrutura de capital (FAMA; JENSEN, 1983;
DEMSETZ, 1983; SHLEIFER; VISHNY, 1997). Lee (2011) corrobora com esses autores.
Sua pesquisa discorre sobre subsidiárias familiares, e suas conclusões mostram que
subsidiárias familiares são menos endividadas. Ele afirma também que as EF buscam maior
endividamento interno para não emitir capital.
5
Vide item 2.1.1.
Vide item 2.1.2.
7
Estes conceitos serão apresentados nos itens: 2.1.1, 2.1.2 e 2.1.3.
6
24
Bitler et al. (2005) mostraram em sua pesquisa que as empresas com concentração de
ações de empreendedores possuem menor risco. Oro et al. (2008) verificaram maior utilização
do capital próprio por EF e menor endividamento.
Outros estudos apontam para o fato de que a permanência da família fundadora nas
decisões da empresa tende a aumentar o endividamento e, em muitos casos, também o risco
da empresa (ANDERSON; REEB, 2004; FIEGENBAUM; THOMAS, 1988). A pesquisa de
Colot e Croquet (2005, apud BOUBAKARI; FEUDJO, 2010) mostra que as EF são mais
endividadas.
Nem toda a literatura, entretanto, concorda com tais resultados. Um estudo realizado
por La Porta et al. (1999) fez um levantamento da quantidade de empresas de capital aberto
na Europa, na America Latina, nos Estados Unidos e em outros países do mundo que
possuíam o controle exercido por famílias fundadoras e afirmam haver pouca evidência
empírica sobre os padrões de decisão dos proprietários das grandes empresas. Nesse estudo,
os autores procuraram entender a relação entre propriedade e controle, diferentemente da
abordagem dada por Berle e Means (1932), cujo trabalho afirmava a separação total da
propriedade e do controle em empresas de capital aberto. La Porta et al. (1999) procuram
evidenciar que, no estágio atual do mercado, muitas empresas têm o controle ainda
relacionado à família fundadora.
Entretanto, o estudo de La Porta et al. (1999) não contemplou as empresas brasileiras.
De acordo com Oro et al. (2008), num total de aproximadamente 550 empresas listadas na
BM&FBovespa, 253 são empresas de controle acionário brasileiro, e destas, 20% estão nas
mãos de famílias.
É importante salientar que o controle da família fundadora nas pequenas e médias
empresas no Brasil é observado por vários autores (BERNHOEFT, 1987; LANZANA et al.,
1999, entre outros). Dados do SEBRAE-SP (2008) mostram que os donos de empresa que
possuem controle total sobre o negócio nesses segmentos representam 99% dos casos, sendo
fundamentais para o desempenho da empresa ou também o seu fracasso.
No entanto, os investidores familiares de empresas abertas possuem uma necessidade
de manter sua propriedade por várias gerações em muitos dos casos, conforme afirmam La
Porta et al. (1999). Eles também possuem a maioria da sua riqueza investida em apenas um
investimento − ou empresa, nesse caso (ANDERSON e REEB, 2004). Os negócios familiares
perpetuam-se por longos períodos até que os herdeiros não tenham mais nenhum interesse
nessa propriedade.
25
Empresas que possuem o comando de famílias são mais focadas no longo prazo,
tendem a ser menos diversificadas e podem reduzir o custo de agência, aumentando o valor da
empresa (ANDERSON; REEB, 2003; KANG, 1998; VILLALONGA; AMIT, 2006).
Além disso, também de acordo com Allen e Panian (1982), como possuem uma
porção relativamente alta da empresa, têm o poder necessário para fazer com que a empresa
busque os interesses da família − o que não significa que esse interesse seja de todos os
shareholders.
Anderson e Reeb (2003) encontraram evidências de melhor performance na empresa
quando existe um CEO membro da família fundadora. Isso leva ao entendimento de que a
família possui influência na gestão da empresa. Da mesma forma, entende-se que a gestão
financeira pode ser amplamente influenciada pelo tipo de gestor e por seu comportamento.
A investigação deste trabalho procurou relacionar os tipos de controle familiar, gestão
familiar e gestão do fundador com a estrutura de capital da empresa.
1.1.4. Delimitação
Este trabalho tem como universo de pesquisa as companhias abertas brasileiras
listadas na BM&FBovespa. Essas empresas foram escolhidas por serem empresas cujos dados
estão disponíveis publicamente para consulta na CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e
por seguirem regras contábeis para sua publicação. Dessa lista, excluíram-se aquelas cuja
contabilização se enquadre em critérios diferentes.
Ressalte-se, ainda, o fato de que a definição de empresa familiar tem variados
entendimentos conforme o autor consultado. Por isso, ainda como norte para a análise,
empresa familiar será, neste trabalho, aquela que atender às características descritas no item 3.
Além disso, terão relevância para a análise aquelas empresas cuja caracterização aponte para
controle familiar. Por definição, segundo Soares e Kloeckner (2008, p. 12), “controle
acionário, além de existir quando um acionista possui mais que 50% dos votos, pode ser
exercido por grupos, por meio dos chamados acordos de acionistas.”.
Cabe ressaltar, por fim, que empresa familiar (EF) e empresa de controle familiar (ECF) não
são sinônimas neste trabalho. As nuances de controle e gestão estão sendo testadas de forma a
identificar diferenças ou semelhanças nas decisões de controladores, acionistas influentes,
fundadores e gestores familiares.
26
1.1.5. Contribuições da pesquisa
Combs (2008) chama a atenção em seu artigo para os inúmeros estudos já existentes
sobre EF. Ele afirma que essas empresas são numerosas e empregam mais pessoas no mundo
inteiro. Como também apontam La Porta et al. (1999), o controle familiar também é
representativo em grande parte das empresas abertas ao redor do mundo.
Existe também, no Brasil, muitos trabalhos apresentados que tratam das estratégias
utilizadas pela família no controle da empresa. Muitos discorrem sobre sucessão, conflitos
familiares, propriedade e gestão, como Bertucci et al. (2009), e de mecanismos com os quais a
empresa pode melhorar essa gestão por meio da governança corporativa, como o de Bornholdt
(2005). Apesar disso, poucos trabalhos encontrados no Brasil tratam do tema de decisão de
financiamentos na perspectiva da gestão familiar, como é o caso de Oro et al. (2008). Em seu
artigo, os autores fazem um diagnóstico do perfil da estrutura de capital e
do lucro
operacional nas empresas gerenciadas por membros familiares. Também apresentam uma
medição de desempenho a partir das gerações de familiares envolvidas na administração da
empresa.
O mesmo cenário é visto nos trabalhos publicados no exterior, em que — embora se
discutam diversos temas ligados à gestão familiar — poucos são os autores encontrados
comprometidos com a discussão acerca do endividamento e do gestor familiar como núcleo
de suas pesquisas. Demsetz (1983), v.g., encontrou evidências de que empresas com
concentração acionária nas mãos de um único dono podem escolher projetos que não são
lucrativos para atender aos seus propósitos pessoais. Morck et al. (2000), por seu lado,
apresentaram pesquisa mostrando que a junção de controle e propriedade por um período
muito grande de tempo leva a empresa a apresentar baixa performance. Shleifer e Vishny
(1997), como tantos outros trabalhos, mostram evidências de expropriação de riqueza quando
há concentração acionária, mas não chegam a tratar do endividamento.
Também é discutido por Combs (2008) que os gestores de EF, mesmo não sendo
membros da família proprietária, comportam-se diferentemente dos gestores de empresas de
capital disperso − afirmação que abre caminho para pesquisas sobre a gestão e o controle das
EF de perspectivas diferentes.
Optou-se, neste trabalho, por utilizar não somente o controle da empresa pelos
membros de uma família, como nos trabalhos apresentados por Oro et al. (2008),
Schnorrenberger e Procianoy (2002) - trabalhos estes que se destacam entre as pesquisas
27
encontradas no Brasil. A separação do gestor fundador como um dos membros da direção
também não foi encontrada até o momento nas pesquisas efetuadas.
Em relação às pesquisas encontradas no exterior, preferiu-se também não somente
avaliar os CEOs, como na pesquisa de Anderson e Reeb (2003), mas sim os CFOs e os PCAs,
por entender-se que a empresa pode sofrer influência dos três tipos de gestores nas decisões
de financiamento.
Para realizar esta pesquisa, utilizou-se um período de seis anos de observação para
8
avaliar a tendência de estrutura de capital de cada empresa.
Esta pesquisa pretende contribuir para o conhecimento de Finanças, somando-se aos
trabalhos, entre outros, de Friend e Lang (1988), Agrawal e Nagarajan (1990), La Porta et al.
(1999), Thaler e Barberis (2003), Anderson e Reeb (2003), Gomez-Mejía et al. (2008),
Combs (2008), Chua et al. (2009) e Boubakari e Feudjo (2010).
Esta pesquisa também visa a contribuir para outros trabalhos, oferecendo-lhes novas
informações, como é o caso de La Porta et al. (1999). Em sua pesquisa sobre grandes
empresas ao redor do mundo, mostraram, em contraste com a teoria de Berle e Means (1932)
sobre as corporações modernas, que, em sua maioria, possuem controle concentrado nas mãos
de famílias ou governos.
Thaler e Barberis (2003) apresentaram teoria sobre o excesso de confiança em gestores
familiares, tema também tratado por Barros (2005), que fez uma pesquisa sobre a estrutura de
capital nas empresas brasileiras sob a perspectiva dos gestores otimistas e excessivamente
confiantes. Também para esses trabalhos o resultado desta pesquisa pode ser importante e
contribuir para o entendimento sobre a influência do tipo de gestor (fundador, familiar, com
concentração de ações ou com influência significativa) no endividamento das empresas e
controlar se existe diferença entre os gestores empreendedores e aqueles que são profissionais
nas empresas brasileiras.
Anderson e Reeb (2003) fizeram uma pesquisa sobre as famílias fundadoras nas 500
empresas listadas na S&P 500 e correlacionaram com o desempenho, mostrando que as EF
apresentaram desempenho superior às empresas sem gestão familiar. Esta pesquisa também
poderá somar-se a esse trabalho ao oferecer resultados quanto ao cenário brasileiro, tratando,
no entanto, sob a ótica do endividamento.
Entre outros, também podemos citar Chua et al. (2009), que apontaram que as
estratégias entre as EF e não familiares diferem em relação aos objetivos dos gestores e
8
Ceteris paribus: As variáveis de controle utilizadas na pesquisa serão determinadas no item 3, sob a utilização
de técnicas econométricas.
28
proprietários. Em sua pesquisa, os autores mostram que as estratégias, estrutura de processos,
sistemas e mecanismos de governança diferem bastante nas EF e não familiares. Este trabalho
pretende testar algumas dessas teorias e, portanto, contribuir também para a compreensão
sobre interferência da família fundadora na empresa.
Por fim, o trabalho de Boubakari e Feudjo (2010) mostra a composição de gestores e
suas decisões financeiras. Os seus resultados mostraram que existe influência da família nas
decisões financeiras. Os autores citam Colot e Croquet (2005, apud BOUBAKARI; FEUDJO,
2010), que afirmam que as EF são mais endividadas, e também Zurich (2005, apud
BOUBAKARI; FEUDJO, 2010), que afirma serem as EF menos endividadas, mostrando as
diferenças de conclusões existentes na literatura. Os autores usam a composição do board
como variável de controle e confirmam a hipótese de aversão ao risco nas EF. Também
afirmam que, quando um dos dirigentes é membro da família, ele evita o endividamento e que
as EF com gestores não familiares preferem o aumento do endividamento. Esta pesquisa têm
pontos em comum com este trabalho no sentido da busca pela composição do board. No
entanto, este trabalho é único porque, além da composição do board, trabalha também com a
composição acionária, efetuando um controle maior sobre os tipos de gestores.
Apesar de existir familiaridade com os trabalhos citados, este estudo é único no
sentido de que pretende identificar se existe diferença de perfil nas decisões de financiamento
(estrutura de capital) entre as empresas que possuem controle concentrado, influência
significativa, gestão de controladores, gestão de acionista influente, controle familiar,
influência familiar, aquelas que são geridas pelos membros da família controladora ou com
influência significativa, as que possuem o seu fundador como gestor da empresa − em EF ou
naquelas que não possuam características familiares, como é o caso das de Eike Batista, em
que ele próprio é o fundador, mas a empresa não é familiar) −, levantando-se de forma
completa as hipóteses acerca dessas relações. Esse relacionamento completo entre as variáveis
e o tipo de tratamento empregado não foi encontrado até o momento na literatura brasileira
nem na estrangeira.
Também se pretende contribuir para o entendimento de decisões de estrutura de capital
em EF. O tema de estrutura de capital, apesar de ser um dos mais pesquisados na área de
finanças, ainda possui carência de informações sobre a tomada de decisão e a composição das
dívidas pelos gestores.
29
2.
REFERENCIAL TEÓRICO
Em seu artigo seminal, Modigliani e Miller (1958) mostram em quais condições a
estrutura de capital é irrelevante para a empresa. Nesse trabalho, os autores apontam que não
existe estrutura ótima de capital, que aumente o valor da empresa para os acionistas, em
condições de mercados completos e perfeitos. Esse estudo abriu portas para muitos outros
trabalhos, como o de Stiglitz (1968) e o de Myers (1984), que demonstram, caso sejam
retiradas algumas das restrições impostas por Modigliani e Miller (1958), poder haver
dependência entre o aumento do valor da empresa e sua estrutura de capital.
A partir daí, floresceram na literatura inúmeros estudos sobre estrutura de capital.
Nenhum, no entanto, conclusivo, segundo Kayo e Famá (1997). Essa afirmação encontra
apoio em Junaid-ul-haq et al. (2011), que afirmam ainda ser obscuro o modo como
exatamente as empresas escolhem seu nível de endividamento.
Essa questão suscitou muitas outras teorias que surgiram ao longo do tempo,
responsáveis por tentar demonstrar a influência de certas variáveis na estrutura de capital das
empresas. Harris e Raviv (1991), em face desse material de pesquisa, apresentaram um
levantamento da literatura existente até então, destacando alguns trabalhos considerados
relevantes. Um dos pontos tratados no artigo de Harris e Raviv (1991) foi a TEORIA
DA
AGÊNCIA, que analisa o conflito existente surgido da separação de propriedade e gestão,
tratados por Fama e Miller (1972) e, em seguida, por Jensen e Meckling (1976).
A partir dos custos de agência − custos existentes por causa do conflito entre gestores
e proprietários (Jensen; Meckling, 1976)−, surgiram também outros estudos sobre esses
custos, como os trabalhos de Harris e Raviv (1991) e os de Stulz (1990), que tratam dos
conflitos entre gestores e proprietários. Os trabalhos de Diamond (1989) e também de
Hirshleifer and Thakor (1993) trataram dos conflitos entre proprietários e credores. Esses
conflitos traduzem uma série de alterações na estrutura de capital e também na avaliação da
empresa por parte de seus acionistas.
Desses trabalhos, ressalta-se o fato de que a estrutura de capital pode vir a modificar o
valor da empresa e também o seu desempenho econômico-financeiro. Assim, entende-se que
os responsáveis pelas decisões referentes à estrutura de capital, os gestores, influenciam de
forma contundente como tal estrutura irá constituir-se.
30
2.1. Teoria do Pecking-order
É fato que, além do conflito de agência, descrito no tópico anterior, o acionista da
empresa também tem que enfrentar a assimetria de informação quando não é o próprio gestor.
O gestor, por sua vez, tem como trunfo a informação assimétrica em relação aos investidores
e credores e pode utilizá-la para seu benefício próprio, nas decisões de financiamentos e
investimentos da empresa. A assimetria informacional foi tratada por Myers e Majluf (1984) e
Ross (1977).
Assimetria informacional pode ser definida como as perspectivas, os riscos e os
valores da empresa a que os gestores têm acesso e não são compartilhadas com o mercado. No
Brasil, Procianoy e Antunes (2001, p. 4) assim definem a assimetria informacional:
“Os gestores, na condição de insiders por serem pessoas que estão dentro da
organização, possuem acesso exclusivo às informações sobre as expectativas dos
fluxos de caixa futuro das empresas antes que os investidores no mercado. Esta
diferença de informação corresponde a uma assimetria informacional entre estes
dois grupos.”
Por causa dessa assimetria informacional, as decisões dos gestores são afetadas
quando é necessária a escolha entre o financiamento interno e o externo e entre emissões de
títulos de dívidas ou ações no mercado, conforme inicialmente tratado por Donaldson (1961,
apud MYERS, 1984). Seus trabalhos demonstram haver uma hierarquia de preferências, no
geral, entre as fontes de financiamento.
Essa HIERARQUIA DAS FONTES é assim definida por Myers e Majluf (1984):
•
Financiamento externo usando dívidas é melhor do que financiamento usando
emissão de ações;
•
Empresas podem aumentar seu financiamento interno por meio do não
pagamento de dividendos;
•
Quando os gestores têm informação de que é vantajoso emitir ações, porque
elas estão com preços acima do esperado, a simples emissão de ações faz com
que o preço das ações caia.
Em resumo, a partir das considerações acima, Myers (1984) define o
PECKING-ORDER
da seguinte forma:
•
Em primeiro lugar, o gestor irá buscar os fundos internos para financiar
qualquer investimento. Se utilizar fundos internos, o gestor terá maior
31
liberdade de ação, pois o monitoramento é mais difícil por parte de credores e
acionistas;
•
Em segundo lugar, a empresa irá emitir títulos de dívida ou buscar
endividamento com terceiros. Se decidir por endividamento com terceiros, o
gestor pode aumentar o valor da empresa (teoria do trade-off) e sinalizar ao
mercado que o gestor está otimista e acredita que as ações da empresa irão
aumentar e que, portanto, estão sub-valorizadas. Mesmo que isso não seja
verdade, um gestor racional irá preferir o endividamento, porque deseja passar
esse sinal ao mercado.
•
Em último lugar a empresa irá emitir ações. Emissão de ações pode indicar ao
mercado que o gestor está pessimista em relação ao preço das ações da
empresa. Ele percebe que as ações estão supervalorizadas e pode vender ações
a um preço mais alto para se financiar. Como o mercado não possui essas
informações, pode vir a derrubar o preço das ações. Consequentemente, essa
poderá ser última estratégia a ser escolhida pelo gestor racional.
Em resumo, a teoria do pecking order, desenvolvida por Myers (1984), mostra de que
forma os gestores priorizam os financiamentos: internos, de terceiros e, por fim, emissão de
ações.
2.2. Teoria do trade-off
Em face do que já foi visto em relação aos custos de agência e também ao tipo de
escolha do endividamento, é importante reafirmar que as tensões financeiras nas empresas são
parte de seu dia-a-dia de escolha de financiamentos (HACKBARTH et al., 2007). Essas
tensões ocorrem quando os compromissos assumidos com os credores não são cumpridos ou
não são satisfeitos por alguma dificuldade da empresa. O maior risco das tensões financeiras
são os custos de falência que a elas estão associadas (JUNAID-UL-HAQ et al., 2011).
O valor de mercado das empresas, segundo Copeland et al. (2003) e também Altman
(1984), pode ser alterado pela percepção dos investidores em relação a esses custos de
falência associados ao endividamento.
A teoria do TRADE-OFF, ou TEORIA DO EQUILÍBRIO, descreve esse tipo de administração
financeira feita pelos gestores. Por exemplo, esta teoria reconhece que os objetivos para os
32
índices de endividamento podem variar dependendo da empresa. Evidências empíricas
mostram que empresas mais tangíveis podem vir a ter um endividamento maior sem
necessariamente ter um custo de tensão financeira maior, por causa da garantia de seus ativos
aos credores.
Em resumo, a teoria do trade-off, descrita por De Angelo e Masulis (1980), Jensen e
Meckling (1976) e também por Stulz (1990) mostra que os gestores irão escolher a estrutura
de capital da empresa pelo balanceamento entre custos das tensões e benefícios fiscais. Além
disso, trabalhos como o de Berens e Cuny (1995) discutem o nível de dívida das empresas
como forma de identificação da teoria do trade-off.
2.3. Teoria da Agência
Uma das mais importantes teorias desenvolvidas para tentar explicar o comportamento
dos gestores das corporações é a TEORIA DA AGÊNCIA (JENSEN; MECKLING, 1976). Antes
de discorrer sobre ela, é importante buscar outras teorias que formaram o conceito de agência
na empresa.
2.3.1. Propriedade e controle
Jensen e Meckling (1976) descrevem o contexto em que a teoria da agência se inicia.
Segundo os autores, a empresa descrita pela teoria econômica clássica, antes da era industrial,
assumia o proprietário como único controlador da empresa. As sociedades pré-industriais
encontravam em seu interior as muito frequentes unidades de produção familiar − o alfaiate,
o ferreiro, o padeiro etc. – cuja “empresa”9 era o próprio trabalhador, raras vezes auxiliado
por um funcionário de fato. Havia também uma mistura de papéis entre o patrimônio pessoal
do empresário e o patrimônio da empresa.
Uma abordagem interessante foi realizada por Lopes e Martins (2005) que afirmam que
a TEORIA DA PROPRIEDADE assume que o proprietário da empresa é o único interessado nela
num primeiro momento; a propriedade é vista como um valor líquido entre ativos totais
9
Desconsidere-se o anacronismo, já que as atividades individuais constituíam trabalho, profissão. Caracterizamse, até cerca do século XVIII, como atividades intensivas limitadas a artesãos e a mão de obra não qualificada,
especialmente a voltada à agricultura.
33
menos passivos com terceiros; as receitas da empresa representam um aumento de sua
propriedade e as despesas são vistas como diminuição de sua propriedade.
Acerca disso, Berle e Means (1932) descrevem que, na propriedade individual, ou
propriedade privada, o dono da empresa é responsável pelos instrumentos de produção e
possui direitos completos sobre seus instrumentos de geração de dinheiro. As organizações
sobre o sistema de empresas privadas estão dominadas pelo interesse pessoal do dono da
empresa. Esse interesse pessoal ocorre na preocupação apenas com a concorrência e
condições de oferta e demanda. Essas preocupações garantem, da melhor forma, a eficiência
econômica da empresa. Por isso, de acordo com Berle e Means (1932), se o indivíduo é
protegido pelo direito de uso de sua propriedade − pode receber todos os frutos deste uso,
utilizá-lo para ganhos pessoais e lucros −, infere-se que o incentivo para o uso de sua
eficiência é exatamente o uso da propriedade que ele possui.
Dentro desse contexto, é possível afirmar que o gestor (quando é o proprietário da
empresa) é um indivíduo que trabalha de forma racional e irá procurar otimizar o lucro de
longo prazo para que se possa aumentar o valor da empresa (LOPES; MARTINS, 2005).
Todas essas premissas não existem em uma corporação, como descreve Berle e Means
(1932). Essa é a uma das grandes contribuições do trabalho dos autores. A separação de
propriedade e controle, dada pela existência da corporação, prevê que os proprietários não
mais são os únicos beneficiários da geração de riqueza da empresa. Os responsáveis pelo
controle da riqueza e da eficiência e da produção de lucros não são mais os donos, mas um
gestor, que pode possuir ou não uma parte muito pequena da empresa.
Nesse contexto, os acionistas, que são os detentores dos direitos sobre os lucros da
empresa, não podem ser motivados pelo lucro para gerir a empresa, uma vez que sua força nas
decisões é tão pequena que não conseguiriam ter esse controle e dependeriam das decisões
daqueles que realmente possuem o controle sobre as decisões da empresa. Acerca disso,
observe-se a excepcional descrição de Berle e Means (1932):
...The explosion of the atom of property destroys the basis of the old
assumption that the quest for profits will spur the owner of industrial property to its
effective use. It consequently challenges the fundamental economic principle of
individual initiative in industrial enterprise. It raises for reexamination the question
of the motive force back of industry, and the ends for which the modern corporation
can be or will be run.
34
Isso significa que, uma vez que a empresa não é tratada apenas como uma propriedade,
em que os seus donos se beneficiam continuamente de tudo o que ela pode trazer de retorno e
riqueza, o princípio e a teoria econômica das decisões também irão mudar, assim como as
iniciativas e as motivações gerenciais.
A corporação moderna possui uma separação clara entre os proprietários (acionistas) e
os controladores (tratados pela literatura pelo termo gestores). Isso irá influenciar claramente
no tipo de decisão de cada um deles e também na forma com o o gestor irá administrar os
ativos da empresa. Outra descrição perfeita do que passa a ocorrer quando existe separação e
controle foi feita por Berle e Means (1932, p. 9):
Economic Power, in terms of control over physical assets, is apparently responding
to a centripetal force, tending more and more to concentrate in the hands of a few
corporate managements. At the same time, beneficial ownership is centrifugal,
tending to divide and subdivide, to split into ever smaller units and to pass freely
from hand to hand.
Na visão de Berle e Means (1932), a propriedade tende a continuar cada vez mais
dispersa enquanto que o poder de decisão deverá ser mais concentrado. O sistema corporativo,
por sua vez, será ainda mais seguro, garantindo aos acionistas que os seus interesses sejam
alcançados.
No entanto, a partir desta teoria, Berle e Means (1932) também relataram o conceito de
conflito de agência (CA) entre os participantes, depois discutida largamente a partir do
trabalho de Jensen e Meckling (1976), entre outros autores. Esse conflito, segundo Lopes
(2004), “surge quando os agentes ligados à empresa possuem interesses contrastantes e ao
colocar seus interesses pessoais em primeiro lugar acabam por prejudicar o andamento da
organização”.
Por causa disso, surgem, então, as teorias desenvolvidas por Jensen e Meckling (1976),
em seu trabalho sobre o comportamento gerencial, conflito de agência e estrutura de
propriedade.
2.3.2. Conflito de agência
Os autores fazem um retrospecto das teorias principais de finanças corporativas e definiu
a relação de agência (cf. JENSEN; MECKLING, 1976) como um contrato no qual uma ou
35
mais pessoas (interessado principal) encarrega outra pessoa (o agente) a fazer um serviço em
seu lugar. Tal procedimento envolve delegar algumas autoridades de decisão.
Seguindo os conceitos de separação de propriedade e gestão desenvolvidas por Berle e
Means (1932),os autores partiram para o desenvolvimento da estrutura de compensação dos
gestores, de forma a fornecer alinhamento entre os seus interesses e dos acionistas.
Definiram que os custos de agência são derivados da separação de propriedade e
controle. Em uma empresa gerenciada totalmente por seu proprietário, suas decisões serão
sempre de forma a maximizar a sua utilidade. As decisões do gestor (e proprietário) serão
tomadas para aumentar os seus benefícios por meio da prática empreendedora como
atividades de escritório, dos funcionários, relações pessoais entre outras. Uma vez que o
proprietário vende parte do capital da empresa a terceiros, custos de agência serão gerados a
partir do momento em que os interesses do proprietário gestor não sejam iguais aos dos outros
acionistas. O mesmo custo irá ocorrer quando o proprietário não for mais o gestor da empresa
e fizer essa delegação a terceiros. (JENSEN; MECKLING, 1976, p. 89).
A partir desse problema, os autores Jensen e Meckling (1976) discutem o sistema de
compensação dos gestores de forma a igualar os interesses dos gestores e dos proprietários.
Apesar disso, mesmo com uma estrutura de compensação eficiente, os autores afirmam
que há custos de agência e que esses custos podem ser diminuídos por meio do aumento do
débito com terceiros, o que aumenta o monitoramento.
O mesmo custo de agência pode existir em relação aos credores da empresa. Jensen e
Meckling (1976) e Eisenhardt (1989) avaliaram tais custos em relação ao débito e mostraram
que o aumento do custo do débito com terceiros ocorre porque os credores identificam a
expropriação de riqueza por parte dos acionistas majoritários. Laffont e Martimort (2001, p.
118) também tratam da responsabilidade limitada dos sócios como um motivo para
identificação dos custos de agência do débito.
2.4. Controle, Família Fundadora e Empresas Familiares
A análise de separação e controle feita por Berle e Means (1932) foi essencial para o
desenvolvimento de teorias nas áreas de estratégia e governança durante muitos anos. Esse
trabalho evidenciou uma situação bastante importante para o entendimento de uma conclusão:
a separação entre controle e gestão fez com que os acionistas tivessem baixo ou nenhum
36
controle sobre as decisões da empresa, que passou a ser dos gestores. (VAN DEN BERGHE;
CARCHON, 2003, p. 171). Em conseqüência disso, surgiram os
MECANISMOS DE CONTROLE,
descritos por Jensen e Meckling (1976) e Shleifer e Vishny (1997).
Apesar da grande quantidade de produção científica tratando do tema, pesquisas
recentes indicam que essa separação não é tão comum na grande maioria das empresas (LA
PORTA et al., 1999). É fato conhecido, v.g., que empresas de capital fechado são basicamente
gerenciadas pelos seus donos e fundadores. No entanto, La Porta et al. (1999) e Van Den
Berghe e Carchon (2003), entre outros autores, já apontam para a grande quantidade de
empresas de capital aberto que também possuem o controle concentrado. O mesmo cenário
também é apontado, no Brasil, por Soares e Kloeckner (2008), Leal et al. (2002), Dami et al.
(2007) entre outros.
Ressalta a literatura que, em vista de todos esses dados, além da concentração de
capital nas mãos de um só proprietário, empresas de capital aberto também possuem a
característica de passar sua administração (ou controle) pelas várias gerações familiares. No
exterior, as pesquisas de Gomes-Mejía et al. (2007) destacam essa questão ao tratar da
influência da família no desempenho das empresas. Quanto ao Brasil, destacam-se os de Oro
et al. (2008) e os do IBGC (2007), que discutem especificamente as empresas de controle
familiar.
2.4.1. Definição de controle
Na literatura, encontra-se uma vasta gama de definições sobre controle concentrado.
Valadares e Leal (2000), e.g., fizeram uma comparação entre propriedade e controle nas
empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa. Eles definiram empresas de controle
concentrado como aquelas cujos acionistas diretos e indiretos somam mais de 50% do capital
votante.
La Porta et al. (1999, p. 477), por seu lado, em relação a empresas de diversos outros
países, fizeram a comparação da estrutura de propriedade das corporações em 27 países
diferentes e utilizaram os seguintes quesitos para classificá-las:
•
Familiar ou individual;
•
Estado;
•
Instituição financeira, bancos ou seguradoras;
37
•
Empresas de controle público;
•
Outros, como cooperativas, trust e grupos que não possuem controle singular.
Com isso, os autores definiram que o controle de cada um dos grupos acima seria
estabelecido quando a corporação apresentasse acionistas com direito de voto direto ou
indireto acima de 20%. Os autores argumentam que esse percentual é usualmente suficiente
para efetivamente controlar uma empresa.
Anderson e Reeb (2003, p. 1309), por seu turno, utilizaram a classificação de empresa
controlada e administrada pela família por meio da porcentagem de capital em poder de uma
família ou da presença de membros na diretoria da empresa. Também utilizaram a
nomenclatura CEO fundador e descendente do fundador.
Siqueira (1998, p. 7) utilizou a classificação proposta por Thomsen e Pedersen (1997)
para examinar a concentração acionária. Esse modelo também foi utilizado por Dami et al.
(2007, p. 25), definido da seguinte forma:
•
Controle Disperso: maior acionista detém menos de 20% das ações;
•
Controle Dominante: maior acionista detém entre 20% e 50% das ações;
•
Controle Majoritário: maior acionista detém mais de 50% das ações.
Apesar de interessante, essa classificação não foi plenamente adotada na literatura.
Alguns autores a adaptaram às necessidades de suas pesquisas. A definição de controle
encontrada no trabalho de Soares e Kloeckner (2008), v.g., foi um pouco diferente e partiu de
três definições, como segue:
•
Definição 1. Empresa com controle definido é aquela em que o acionista
(pessoa
FÍSICA)
possui
DIRETA OU INDIRETAMENTE,
50% das ações com direito
a voto, desconsiderando-se AS AÇÕES EM TESOURARIA;
•
Definição 2. Empresa com controle definido é aquela em que o acionista
(pessoa
FÍSICA)
possui
DIRETA OU INDIRETAMENTE,
a voto, desconsiderando-se as ações em
50% das ações com direito
TESOURARIA E OS ACIONISTAS
DISPERSOS;
•
Definição 3. Empresa com controle definido é aquela em que existe um
acionista, pessoa
FÍSICA OU JURÍDICA,
com direito a voto.
que possui
DIRETAMENTE
50% das ações
38
Leal et al. (2002, p. 12), por sua vez, fazem uma classificação diferenciada entre
propriedade e controle das empresas brasileiras. Primeiro, a amostra das empresas foi dividida
entre empresas (i) com acionista majoritário e (ii) sem acionista majoritário. Majoritário
significava, nesse caso, aquele com controle direto de mais de 50% do capital votante.
Depois, para a concentração acionária, foram computados não só o capital votante, mas
também o capital total do maior acionista, dos três maiores e, posteriormente, dos cinco
maiores, estabelecendo-se o controle indireto. Os autores não definiram porcentagem de
controle, mas estabeleceram o controle das empresas pesquisadas classificando-o em direto e
indireto.
O Quadro 1 representa os principais estudos empíricos sobre o tema:
Quadro 1. Comparação entre as principais estudos empíricos apresentados
Autores
La Porta et al. (1999)
Anderson e Reeb (2003)
Siqueira (1998). Baseou-se na
classificação de Thomsen e
Pedersen (1997).
Dami et al. (2007)
Soares e Kloeckner (2008)
Leal et al. (2002)
Valadares e Leal (2000)
Definição
Controle é definido quando o
acionista possui 20% das ações com
direito
a
voto,
direta
ou
indiretamente.
Porcentagem do capital e o CEO
membro da família fundadora
Classificou as empresas em: controle
disperso: até 20% das ações com
direito a voto; controle dominante:
entre 20% e 50%; e controle
majoritário: acima de 50%
Controle definido apresenta acima de
50% das ações (3 critérios diferentes)
Controle direto e indireto (não há
porcentagem específica)
Local Pesquisado
27 países no mundo
Empresas de capital aberto dos
Estados Unidos
Empresas brasileiras.
Empresas brasileiras
Empresas brasileiras
Acionistas diretos e indiretos com Empresas Brasileiras
mais de 50% do capital votante
Fonte: elaborado pela autora.
Dentre as definições de controle pesquisadas, adotar-se-á, neste trabalho, a de
CONTROLE MAJORITÁRIO
de Thomsen e Pedersen (1997), utilizada por Siqueira (1998) e,
posteriormente, por Soares e Kloeckner (2008), segundo a qual empresa com controle
concentrado é aquela que apresentar um acionista, pessoa física ou jurídica que possui mais
do que 50% das ações da empresa direta ou indiretamente.
Optou-se também, neste trabalho, utilizar uma segunda classificação, baseada nos
trabalhos de Siqueira (1998), Thomsen e Pedersen (1997) e Dami et al. (2007), que considera
sob controle majoritário as empresas com acionistas que possuem entre 20% e 50% de ações
com direito a voto. Essa classificação é vista também na nomenclatura das Normas
39
Internacionais de Contabilidade (IFRS)10, quando se trata de definição de controle. Nesse
caso, acionistas que possuem entre 20% e 50% do capital votante possuem influência
significativa na empresa. Preferiu-se, então, utilizar essa mesma nomenclatura neste trabalho.
O Quadro 2 demonstra as classificações definidas pelo CPC 18 (2008) sobre controle e
influência significativa:
Quadro 2. Comparação entre os principais estudos
Tipo
Controle
Influência Significativa
Definição
Controlada é a entidade, incluindo-se
aquela não constituída sob a forma de
sociedade tal como uma parceria, na
qual a controladora, diretamente ou
por meio de outras controladas, é
titular de direitos de sócio que lhe
assegurem, de modo
permanente,
preponderância
nas
deliberações sociais e poder de eleger
a maioria dos administradores
Se o investidor mantém direta ou
indiretamente (por exemplo, por meio
de controladas), vinte por cento ou
mais do poder de voto da investida,
presume-se que ele tenha influência
significativa, a menos que possa ser
claramente demonstrado o contrário.
Classificação
Mais de 50% das ações
ordinárias
(direta
ou
indiretamente) nas mãos de
uma pessoa física ou jurídica
Entre 20% e 50% das ações
ordinárias
(direta
ou
indiretamente) nas mãos de
uma pessoa física ou jurídica
Fonte: CPC 18 (2008).
É importante lembrar que os autores Friend e Lang (1988) evidenciam que o nível de
endividamento decresce à medida que aumenta o controle acionário da empresa. Isso significa
que, eventualmente, apesar do cuidado com os critérios adotados nesta pesquisa, é possível
encontrar definições divergentes e, até, resultados diversos dos obtidos por este trabalho.
10
Essa definição pode ser encontrada no pronunciamento do IAS 28, correlacionado com o pronunciamento
CPC 18 no Brasil.
40
2.4.2. Classificação de empresas familiares
Diversos trabalhos sobre empresas familiares podem ser encontrados na literatura
acadêmica: a empresa familiar, como é de grande interesse em pesquisas, possui várias
vertentes de estudo, desde estratégia (SIRMON;HITT, 2003; SIRMON et al. 2008), conflitos
de gestão (BORNHOLDT, 2005), comportamento e cultura organizacionais (Kotey e
Meredith, 1997; Berson et al., 2005) a decisões financeiras e operacionais (ANDERSON;
REEB, 2003; 2004; ORO et al., 2008; BERTUCCI et al., 2009). Igualmente diversificada é a
forma de classificação daquilo que se considera uma empresa familiar, categoria que varia de
acordo com os autores que se pesquisa. Fiegener (2010), e.g., faz algumas observações
importantes no que tange aos estudos sobre empresas familiares que merecem destaque. A
distinção entre propriedade familiar, gestão familiar e gestão do fundador11 normalmente não
existe, já que frequentemente são utilizadas como sinônimos de empresas familiares12. Muitos
autores, inclusive, utilizam a classificação de empresa familiar como “envolvimento da
família nos negócios”, de acordo com Fiegener (2010, p. 296). Por causa dessas imprecisões,
o autor afirma que muitas conclusões dos trabalhos existentes acabam por não trazer a
contribuição adequada.
Anderson e Reeb (2003) utilizam a classificação de Controle Ativo e Controle Passivo
na empresa familiar. Para eles, controle ativo ocorre quando a família aloca um de seus
membros na posição de CEO, fazendo com que o controle dos seus interesses seja mais forte.
Controle passivo, por outro lado, seria apenas a detenção do capital da empresa, sem exercício
de poder de gestão sobre ela.
Rossato Neto e Cavedon (2004, p. 2), a propósito disso, afirmam também que não há
uma classificação exata de empresa familiar. Os autores fizeram uma pesquisa sobre o
conceito e afirmam existirem algumas características comuns nos conceitos encontrados:
presença de uma segunda geração nos negócios da família e o envolvimento de membros da
família na propriedade e/ou direção do negócio.
Outra definição que merece destaque é a de Longenecker (2007, p.82), segundo o qual
empresa familiar é aquela em que dois ou mais membros de uma mesma família são
11
Tradução livre dos termos: family ownership, family management e owner-management (FIEGENER, 2010, p.
296).
12
É importante notar que Fiegener (2010, p. 296) aponta que essa classificação é confusa tanto para estudos
feitos em pequenas empresas quanto para aqueles realizados sobre grandes corporações.
41
proprietários ou fazem a gestão em conjunto ou por sucessão. Outra definição importante é
que a empresa é reconhecida como familiar se passar de uma geração para outra. Segundo
essa teoria, apenas um proprietário da empresa não pode ser considerado familiar.
Oro et al. (2008) também fazem uma revisão teórica sobre as principais classificações
de empresa familiar e concluem que duas características são fundamentais: “participação
majoritária da família no capital da empresa e membros da família na gestão do
negócio”(p.3).
Outro autor de destaque, Bornholdt (2005, p. 34), estabelece alguns critérios para
classificação de empresa familiar:
•
Controle acionário da família;
•
Relações afetivas determinam sucessão de poder;
•
Parentes em cargos estratégicos (Diretoria e Conselho de Administração);
•
Crenças e valores da empresa são identificados com a família;
•
Atos dos membros da família repercutem na empresa;
•
As decisões de venda de ações não são livres.
O autor argumenta que a empresa familiar pode ter um ou mais critérios daqueles
supra descritos, mas não necessariamente todos.
2.4.3. O papel da família nas empresas
A empresa familiar tem como característica principal o controle da empresa nas mãos
dos membros da família. Além disto, por não diversificar seus investimentos, acaba por
concentrar sua riqueza em um só tipo de negócio e, portanto, torná-lo mais arriscado ao longo
do tempo. Por outro lado, mantém esse investimento por muitas gerações.
Outra
característica importante é que, por possuir uma grande porção do capital da empresa,
normalmente faz com que ela tenha poder suficiente para que as decisões corporativas estejam
de acordo com os interesses da família, o que nem sempre é interessante para os acionistas
minoritários da empresa (ANDERSON e REEB, 2004).
Essa predominância familiar fica evidente nos trabalhos de Black et al. (2008), que
mostram serem os conselhos de administração das empresas ainda
quase totalmente
42
compostos por membros da família ou indicados por controladores. Dessa forma, os interesses
dos controladores são sempre determinantes no processo de tomada de decisão.
A separação entre propriedade e gestão também foi tema dos trabalhos de Dedoussis e
Papadaki (2010), que descrevem os investimentos e a governança nas empresas familiares
gregas. Segundo os autores, elas são primariamente baseadas em propriedade familiar e não
há separação entre propriedade e gestão.
As empresas familiares podem ainda apresentar características comuns, de acordo com
Al-Ajmi et al. (2009): (i), são fundadas por empreendedores baseado em capital humano; (ii)
num primeiro momento, a busca de capital é feita com recursos internos ou empréstimos
familiares; (iii) as empresas só buscam capital externo quando precisam sustentar seu
crescimento em um segundo momento e (iv) o desejo pelo controle e permanência dele.
Vários estudos têm tratado do conflito entre os acionistas da empresa ̶ principalmente
entre os acionistas que controlam essas empresas (a família) e os acionistas minoritários. Nem
sempre, no entanto, os resultados são singulares e conseguem tratar o tema de forma
completa. Drozdow e Carroll (1997) encontraram ligações estratégicas dos executivos com o
fundador e com a família, mesmo quando a família não é controladora da empresa.
Outro aspecto importante a se notar quando se trata da influência familiar no controle
da empresa é que, muitas vezes, essa influência pode ser negativa. Agrawal e Nagarajan
(1990), por exemplo, discorrem sobre os fatores que influenciam a decisão sobre a estrutura
de capital da empresa, analisando as caracteristicas financeiras, gerenciais e de propriedade.
Algumas de suas conclusões envolve a familia fundadora, cuja interferência, afirmam, resulta
em uma relação negativa entre controle familiar e endividamento nas empresas.
Nessa mesma linha, o trabalho de Lee (2011), com subsidiárias familiares, indica elas
são menos endividadas. Segundo o autor, empresas familiares buscam maior endividamento
interno para não emitir capital. A esse mesmo resultado chegaram, Oro et al. (2008), quanto
ao Brasil: há maior utilização do capital próprio por empresas familiares e menor
endividamento.
Mais uma vez, os resultados das pesquisas não se mostraram uniformes. Leavell e
Maniam (2009), e.g., mostram que as pesquisas em pequenas empresas concluíram, nos
últimos anos, que elas buscam endividamento externo em detrimento de busca de capital por
meio de emissão de ações. Isso foi atribuído por diversos autores (LANDSTROM;
WINBERG, 2000; Gómez-Mejía et al., 2007 ) à preocupação do dono da empresa em perder
43
o controle do negócio
pensamento que caracteriza o perfil do acionista majoritário e
controlador.
Dessa forma, o gestor de uma empresa familiar tenderia a tomar as decisões mais
baseadas na continuidade da empresa do que no seu potencial de lucros e geração de valor. Ou
seja, esses gestores terão uma tendência muito maior a aumentar a valorização do risco em
investimentos incertos, porque possuem tendência a não diversificar seu portfólio. Isso
significa que seu risco já está concentrado, portanto qualquer avaliação de investimentos terá
um desconto de risco muito maior entre sua geração de riqueza presente e futura.
Gomés-Mejía et al., (2007), a propósito, apontam para uma importante observação
quanto ao risco assumido pelas empresas familiares. Em sua pesquisa, eles indicam que as
empresas gerenciadas pela família fundadora tendem a ser, ao mesmo tempo, avessas ao risco
para investimentos, mas simpáticas a ele quando as decisões envolvem suas doações
socioemocionais. Essas afirmações, que também são corroboradas pelos trabalhos de
Bowman (1984), Singh (1986), Bromiley (1991) e Miller e Chen (2004), são fundamentais
para que se possa entender o componente comportamental das famílias fundadoras nas
decisões da empresa. Além disso, também mostram o quanto a teoria da agência, nesse caso,
não considera esses componentes familiares quando afirma que os gestores podem eliminar as
preferências de risco quando são os próprios donos da empresa.
Também em relação ao valor da empresa, Anderson e Reeb (2004) observaram que,
consistentemente com a teoria da agência, as empresas mais valiosas eram aquelas nas quais
diretores independentes balanceavam a representação das familias. Em contraste, empresas
nas quais os diretores eram, na sua maioria, pertencentes às familias fundadoras, com poucos
diretores independentes, a performance da empresa também se mostrou significativamente
pior do que a das empresas não familiares. Nesse sentido, a necessidade de governança
corporativa exercida pelos diretores faz com que a gestão seja mais eficiente em empresas
com diretores não pertencentes à familia fundadora.
Nota-se que o entendimento sobre as famílias fundadoras é essencial para a
compreensão das empresas no Brasil e no resto do mundo. Burkart et al. (2003), v.g.,
ressaltam tal importância ao mostrar que o monitoramento da família fundadora é necessário
para diminuir o oportunismo gerencial dos gestores contratados, causa dos conflitos de
agência. Um elemento chave para reduzir o poder da família fundadora, beneficiando a
empresa, seria limitar a expropriação de riqueza dos acionistas minoritários. Tal expropriação
de riqueza, observada em diversos estudos de finanças, mostra frequentemente que a família
44
fundadora tende a beneficiar-se, em detrimento dos minoritários, mesmo com grande controle
legal. (ANDERSON e REEB, 2004)
2.4.4. O gestor membro da família fundadora
O papel de gestão da família em uma empresa pode ser alterado conforme a
maturidade e a permanência da família nos negócios, segundo Carlock e Ward (2000, p. 124).
Os autores descrevem três forças que afetam a propriedade familiar ao longo do tempo e que
podem mudar também a característica de propriedade do grupo, resultando em diferentes
desafios à propriedade e à gestão familiar. Essas três características são determinadas da
seguinte forma:
•
Participação de múltiplas gerações de membros familiares;
•
Expansão do número potencial de proprietários;
•
Falta de separação de gerenciamento e propriedade.
Existem vários estudos relacionando desempenho e controle ou gestão familiar.
Filatotchev et al. (2005), e.g., analisaram os efeitos da estrutura de propriedade e as
características dos gestores na performance das grandes empresas em Taiwan (228). Esse
trabalho não encontrarou associação entre controle familiar e performance,
no entanto
descobriu relação positiva, quando observada a independência dos gestores em relação à
família fundadora. Também se notou que o interesse financeiro dos gestores tem impacto
positivo na performance.
A questão da performance também foi tratada por Chua et al. (2009), que fizeram uma
comparação entre performance em empresas familiares e não familiares. A discussão
estratégica de empregar membros ou não da família é tratada pelos autores nesse artigo.
Deve-se notar que o tema das empresas familiares envolve diversos aspectos que, per
se, resultariam em trabalhos independentes. É o caso dos estudos de Combs (2008), que
chama a atenção para as inúmeras obras sobre empresas familiares, suas estratégias distintas
e, principalmente, para as empresas familiares de capital aberto, campo amplo de estudos,
como os desenvolvidos por La Porta (1998), La Porta et al. (1999) , além de Gómez-Mejía et
al. (2007). Ele discute que os gestores de empresas familiares, mesmo não sendo membros da
família proprietária, comportam-se diferentemente dos gestores de empresas de capital
disperso. Barros (2005), por exemplo, considerou os empreendedores das empresas de capital
45
aberto gestores otimistas ou excessivamente confiantes. Dessa forma, as empresas familiares,
que possuem gestão de seus fundadores, sofreriam influência da característica pessoal do
gestor na tomada de decisão da empresa, diferentemente do que ocorre naquelas em que os
gestores são profissionais contratados.
A literatura ainda apresenta, em outros casos, a tese de que a participação do gestor
pode ser considerada negativa. Esse é o caso de Baker e Wurgler (2002), que chegam a tratar
o perfil do gestor empreendedor como otimista nas tomadas de decisão, fazendo com que este
comportamento possa colocar em risco o desempenho da empresa.
2.4.5. Influência da família na tomada de decisão
Estudos importantes vêm sendo feitos ao longo do tempo sobre a questão do
gerenciamento da família fundadora nos negócios. Um que merece destaque é o realizado por
Gomés-Mejía et al. (2007), que oferece uma abordagem sobre a geração de riqueza pela
família fundadora e o aumento do risco do negócio. Os autores contestam a justificativa de
que as empresas controladas por família fundadora são mais avessas ao risco do que as outras
empresas.
Sob a abordagem da riqueza socioemocional (controle da empresa), eles identificaram
que a família fundadora (controladora de uma determinada empresa) muitas vezes acaba
expondo o negócio ao risco, quando se trata de mantê-lo sob seu controle e que, muitas vezes,
não busca melhor rentabilidade, e, sim, maior longevidade de controle dos negócios, mesmo
que isso implique rentabilidade abaixo da meta.
Nesse trabalho, Gomes-Mejía et al. (2007) também fazem uma classificação
importante em relação ao tipo de gerenciamento das famílias fundadoras e sua influência
decisória na empresa. A classificação é feita da seguinte forma:
•
Controle e gerenciamento efetuado pela família fundadora. a família é
proprietária de grande parte da empresa e também mantém sua administração.
Nesse caso, a influência da cultura familiar é bastante forte. Além disso, todos
os vieses de decisão descritos estarão presentes.
•
Controle e gerenciamento efetuado pelos herdeiros. Os gestores são
proprietários da empresa, mas não são os fundadores. Possuem o controle
46
gerencial e a influência de vieses geralmente menor do que o gestor fundador.
Não há, nesse caso, gestor não familiar.
•
Controle dos herdeiros e gerenciamento profissional. A empresa é de
controle familiar, mas é gerenciada por gestores profissionais. Nesse caso,
apesar de haver influência da cultura da família nas decisões, essa tendência ou
influência é enfraquecida pelas regras de governança corporativa.
Também avaliando pela teoria comportamental, Gomés-Mejía et al. (2007) indicam
que a família fundadora tende a classificar a renúncia do poder de gestão da empresa como
uma perda imensa para a família. Dessa forma, a tomada de decisão é mais arriscada e menos
rentável, mas privilegia-se a possibilidade de manter o controle dos negócios. Isso, também
de acordo com Gómez-Mejía, et al., (2007), mostra o paradoxo desse tipo de administração: o
aumento do risco na empresa é causado pela necessidade de manutenção da riqueza
socioemocional (necessidade de manutenção do controle).
Outra abordagem interessante para o tema é encontrada em alguns dos autores que
discutem essas diferenças de performance: Fiegenbaum e Thomas (1988) concluíram que
empresas não familiares com desempenho abaixo da meta ou próximas à falência
normalmente aceitam projetos de alto risco. Também observaram que empresas familiares
estão sujeitas a aceitar baixa performance e risco de falência para manter o nível
socioemocional. Gomes-Mejía et al. (2007) indicaram a hipótese de que há menor variância
entre performance e meta de faturamento nas empresas familiares do que nas empresas não
familiares.
2.4.6. A gestão do fundador da empresa ou da família fundadora
Ainda sobre a performance, McConaughy (1993) diz que a família fundadora
apresenta melhor desempenho do que as outras empresas. Não achou, entretanto, diferença de
performance com concentração de poder. Família fundadora, além disso, apresentou menor
dívida e menor risco (aversão ao risco). Assim, resumidamente, observou-se:
•
Família fundadora: menor beta.
•
Concentração de poder: maior risco.
•
Identidade dos gestores é mais importante do que o controle, ou seja, se o
gestor é membro de uma família, ou possui relações com ela, pode influenciar
47
nas decisões diferentemente de um gestor sem relações com os donos da
empresa.
Além de todos os trabalhos citados nesta breve revisão da literatura, destaquem-se os
estudos de:
•
Mosebach (2007), sobre o pagamento de impostos e família fundadora. Nas
empresas geridas pelas famílias fundadoras a taxa efetiva de impostos é
diferente.
•
Bitler et al. (2005), sobre empreendedores proprietários. Os autores
descobriram que a performance aumentou com a propriedade e o risco
diminuiu conforme aumentou a propriedade.
•
Burkart et al. (2003), sobre a busca de gestores profissionais pelo fundador, em
vez de utilizar seus herdeiros na gestão das empresas.
2.4.7.
Endividamento e Família
O principal aspecto desta pesquisa, entretanto, embora tenha sido relacionado aos
diversos autores e a seus trabalhos supra citados, obviamente não esgota as possíveis
discussões e diz respeito à relação consequente da atuação de elementos familiares e não
familiares numa empresa: o endividamento.
Se, por um lado, alguns autores afirmam não haver relação entre dívidas e controle13
familiar, por outro há, na literatura, defensores de que a relação é positiva e defensores de que
é negativa. Consideram-se, assim, grosso modo, três pontos de vista: (a) há relação positiva;
(b) há relação negativa; (c) não há relação.
O primeiro autor a receber destaque por suas pesquisas nesse sentido é Schulze e
Dino (2004) que identificaram em uma amostra com 1000 observações, que as empresas
familiares possuem tendência de menor alavancagem.
López-Gracia e Sánchez-Andújar (2007) também afirmam haver diferenças entre as
decisões financeiras das empresas familiares e não-familiares. Eles encontraram menor nível
de dívida nas empresas geridas por membros familiares do que nas empresas não familiares.
13
“Controle”, entenda-se mais uma vez, grosso modo. A explicação reside no fato de que, conquanto autores
diversos tratem de maneira também diversa a nomenclatura, há um problema maior envolvido, já que o termo
“controle” é insuficiente para abranger gestão da família, gestão do fundador, influência da família, influência
do fundador, controle da família, controle do fundador e, também, a composição de controle e gestão tanto da
família quanto do fundador.
48
No trabalho de Pindado e La Torre (2008) foi encontrado que os gestores de empresas
familiares são mais avessos ao risco do que aqueles de empresas não familiares. Dessa forma,
o nível de dívida das empresas familiares tende a ser menor do que as não familiares.
Também nessa linha, Al-Ajmi et al. (2009) encontraram numa amostra de 53 empresas
sauditas, que a estrutura de capital é positivamente influenciada pela propriedade concentrada
de fundos de pensões e bancos, mas negativamente relacionada com a propriedade familiar.
Firth (1995) também encontrou altos níveis de dívida nas empresas de capital concentrado,
mostrando haver diferenças entre empresa familiar com concentração de capital e empresas de
capital concentrado.
Bobadaki e Feudjo (2010) também apontam para o fato de que, quando o gestor é
membro da família acionista ou controladora, a empresa tende a evitar o débito, numa relação
negativa entre dívidas e gestor familiar, mostrando aqui a contribuição da gestor familiar além
da propriedade familiar.
Corrobora com estas pesquisas o mais recente trabalho de Lee (2011), que também
identifica baixo nível de alavancagem nas empresas que são subsidiárias de empresas
familiares.
Como contraposição aos trabalhos acima descritos, encontram-se as pesquisas que
mostram que existe relação positiva entre endividamento e controle ou gestão familiar. Por
conta disto encontra-se o trabalho de Andres (2009), que contou com uma amostra de 264
empresas alemãs, mostra que as empresas familiares são mais alavancadas por resistirem a
buscar financiamento por meio de emissão de ações.
King e Santor (2008) encontraram também maior alavancagem nas empresas
familiares canadenses, numa avaliação de 613 empresas familiares e não familiares.
Leavell e Maniam (2009) também mostram que, em pequenas empresas do Texas, os
donos preferem aumentar o nível de dívida para financiar suas operações, em detrimento de
utilizar o capital próprio, aumentando assim, o nível de alavancagem das empresas.
Por outro lado, também existem outros trabalhos, como o de Anderson e Reeb (2003),
que examinaram 319 empresas num período de 6 anos, resultando em 2108 observações e não
encontraram diferenças entre os níveis de dívida das empresas familiares e não familiares.
No Brasil, também o trabalho de Machado et al. (2011), com empresas listadas na
BM&FBovespa, indicam que não existe relação entre a gestão familiar e o endividamento.
Isso demonstra que a literatura ainda não conseguiu identificar a influência que a
família, gestor familiar e controle familiar, bem como os fundadores possuem no
endividamento da empresa. O Quadro 4 mostra um resumo das pesquisas identificadas.
49
Quadro 3. Resumo das pesquisas sobre endividamento e família
AUTOR
Schulze e Dino (2004)
López-Gracia
e
SánchezAndújar (2007)
Pindado e La Torre (2008)
Al-Ajmi et al. (2009)
Bobadaki e Feudjo (2010)
Lee (2011)
Andres (2009)
King e Santor (2008)
Leavell e Maniam (2009)
Anderson e Reeb (2003)
Machado et al. (2011)
Fonte: Elaborado pela autora.
PESQUISA
1000 observações com empresas
familiares
Empresas
espanholas
de
pequeno porte
Empresas espanholas familiares
53 empresas sauditas
120 empresas africanas
Subsidiárias Familiares
264 empresas alemãs
613 empresas familiares e nãofamiliares
Pequenas empresas no Texas
319 empresas, 2108 observações
Empresas brasileiras listadas na
Bovespa
RESULTADOS DO
ENDIVIDAMENTO NA
EMPRESA FAMILIAR
Menor
Menor
Menor
Menor
Menor
Menor
Maior
Maior
Maior
Não há relação
Não há relação
50
3.
PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
3.1. Tipo de Pesquisa
“Para que uma teoria específica da ciência forneça um modelo racional que faça
parte da explicação do sucesso da ciência, devemos ser capazes de mostrar que
houve progresso em relação à meta tal como caracterizada, e que seguir o método
científico descrito desempenhou um papel crucial nesse progresso.”
Newton-Smith (1997)14
Assim como observado no referencial teórico, os estudos de finanças não propõem um
método definitivo de avaliação da estrutura de capital de uma empresa. São, também, campo
polêmico os estudos sobre a gestão familiar – apesar de tão discutida, também não se
consegue chegar a um veredicto sobre a gestão da estrutura de capital nas empresas
familiares, ou seja, um veredicto sobre qual é a melhor forma de estrutura de capital, aquela
que garante as condições ideais sobre quanto a empresa pode endividar-se sem comprometer
seu potencial lucrativo.
É possível, durante as leituras sobre o tema, observar alguns autores apontarem
estruturas bastante conservadoras das empresas geridas por membros da família proprietária,
enquanto outros alertam para aumento do risco nessas empresas, uma vez que não há
diversificação operacional.
Nesse contexto é que esta pesquisa está sendo desenvolvida. A intenção deste trabalho
é contribuir para a construção do conhecimento na área de Finanças Corporativas,
especificamente nas discussões sobre Estrutura de Capital e empresas que possuem controle e
gestão familiar ou do fundador. Um dos problemas dessa análise é escolher estratégias e
métodos de pesquisa.
Para que se estabeleça a meta do trabalho aqui exposto, deve-se identificá-lo, em
primeiro lugar, de acordo com o tipo e método a ser apresentado. Dessa forma, este trabalho
proporá uma pesquisa sob a ótica positivista, metodologicamente classificada como
hipotético-dedutiva, de acordo com os fundamentos estabelecidos por Popper (1958) –
método que se caracteriza pelo estabelecimento de hipóteses que devem ser testadas por meio
de pesquisa empírica, ou seja, a observação da realidade. Essas hipóteses podem ser
confirmadas ou refutadas, processo que contribui para gerar novas teorias sobre o assunto
pesquisado.
14
Cf., a propósito, ensaio Popper, Ciência e Racionalidade, in: O´HEAR, 1997, p. 13.
51
3.2. Método de Pesquisa
De acordo com Sampieri et al. (2006), o enfoque de pesquisa quantitativo é aquele que
se utiliza da coleta e da análise de dados para responder às questões de pesquisa e testar as
hipóteses elaboradas previamente15. Tal enfoque confia em medição de números, contagem e
freqüentemente no uso da estatística para estabelecer com exatidão os padrões de
comportamento de uma população. Dessa forma, o enfoque de pesquisa quantitativo irá se
basear, de acordo com Sampieri et al. (2006), no método hipotético-dedutivo, considerando as
seguintes premissas:
•
Delineamento de teorias e derivação de hipóteses;
•
Hipóteses são submetidas à prova utilizando-se os modelos de pesquisa apropriados;
•
Se os resultados forem condizentes com as hipóteses, pode-se afirmar que houve uma
evidência a favor de determinada hipótese. Caso os resultados não sejam condizentes,
as hipóteses podem ser refutadas e se buscam melhores explicações e hipóteses a partir
destes resultados.
Dessa forma, elaboraram-se hipóteses de forma que sejam testadas para oferecer
respostas ao problema de pesquisa proposto.
Em termos de tipo de estudo, esta pesquisa será caracterizada como um estudo
correlacional. Sampieri et al. (2006, p.103) definem a pesquisa correlacional como um “tipo
de estudo que tem como objetivo avaliar a relação entre dois ou mais conceitos, categorias
ou variáveis (em determinado contexto).” Entende-se, assim, que a pesquisa a ser apresentada
irá avaliar a relação entre variáveis — portanto encaixa-se no tipo de estudo correlacional.
A técnica de pesquisa a ser utilizada para o teste de hipóteses é a análise econométrica
por regressões múltiplas. De acordo com Woodridge (2006, p. 64):
“A análise de regressão múltipla é mais receptiva à análise ceteris paribus, pois ela
nos permite controlar explicitamente muitos fatores que, de maneira simultânea,
afetam a variável dependente. Isto é importante tanto para testar teorias
econômicas quanto para avaliar efeitos da política governamental quando devemos
nos basear em dados não-experimentais. Como os modelos de regressão múltipla
podem acomodar muitas variáveis explicativas que podem estar correlacionadas,
podemos esperar inferir causalidade nos casos em que a análise de regressão
simples seja enganosa.”
15
Vide item 1.1.5.
52
No caso deste trabalho, a regressão múltipla é adequada de forma que podem ser
observadas influências não somente do objeto pesquisado, mas também das variáveis de
controle que se pretende adicionar, conforme descritas no tópico 3.6.3.
Portanto, as variáveis serão descritas, genericamente, conforme Equação 1:
Equação 1. Equação genérica da regressão múltipla
= + + … . + (Equação 1)
Assim, y será a representação da variável dependente, que é igual a soma de todas as
variáveis independentes (explicativas ou de controle) representadas mais , que é a
representação do erro da equação.
A observação de mais de um período é indicada para eliminar eventuais distorções de
estrutura de capital ocorrida em períodos específicos com uma empresa ou várias, devido a
outros fatores que não podem ser controlados.
O tratamento dos dados foi feito pelo software Stata® 11.
3.3. População/Amostra
A população observada por este trabalho é composta por todas as companhias abertas,
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa), em maio de 2009. Desta
população, foram analisadas 365 empresas financeiras e não financeiras que possuíam dados
financeiros disponíveis no banco de dados Economática.
Desenvolveram-se análises com todas as empresas da amostra, num primeiro
momento; em seguida, foram excluídas todas as empresas classificadas como instituições
financeiras e fundos de investimentos, devido à peculiaridade de sua estrutura de capital e de
suas demonstrações contábeis16. Também foram descartadas empresas que não possuam
informações sobre o controle acionário ou diretivo e aquelas cujas informações estejam
desatualizadas ou não disponíveis publicamente. Dentre essa amostra, obteve-se a
classificação, de acordo com a teoria já desenvolvida no Capítulo 217:
I.
Empresas de controle concentrado, neste trabalho, denominadas CCon.
Empresas que apresentaram um acionista, pessoa física ou jurídica, com mais
de 50% das ações ordinárias, direta ou indiretamente;
16
No Brasil, essas empresas possuem contabilização bastante peculiar e, portanto, não cabe comparação com as
outras empresas, já que levaria a resultados destoantes e enviesados acerca dos dados.
17
Quanto à operacionalização e nomenclatura das variáveis, vide item 3.5.
53
II.
Empresas que possuam acionistas com influência significativa, neste trabalho,
denominados ISig. Empresas que apresentaram um acionista, pessoa física ou
jurídica, com ações ordinárias entre 20% e 50%, direta ou indiretamente;
III.
Empresas familiares neste trabalho, denominadas de Fam. Aquelas que
apresentaram dois ou mais acionistas de uma mesma família, ou dois ou mais
diretores membros de uma mesma família.
As empresas que foram classificadas como CCon foram divididas em subcategorias:
1. Empresas que possuírem controle concentrado e o controlador também é o
CEO da companhia, foram denominadas CEOC.
2. Empresas que possuírem
possuírem controle concentrado e o controlador também é o
PCA da companhia, foram denominadas PCAC.
As empresas que foram classificadas como ISig foram separadas em subcategorias:
1. Empresas que possuírem influência significativa e o acionista influente
também é o CEO da companhia, foram denominadas CEOI.
CEOI
2. Empresas que possuírem influência significativa e o acionista influente
também é o PCA da companhia, foram denominadas PCAI.
PCAI
Empresas cujo gestor (CEO, PCA ou CFO) é também o fundador da empresa foram
denominadas Fund.
Esse sistema de classificação pode ser representado nos quadros sinópticos seguintes.
seguintes
P1. Existe acionista
com mais de 50% das
ações ordinárias?
P2. Se CCon = 1, o
controlador também
exerce o cargo de
PCA?
P3. Se CCon=1, o
controlador também
exerce o cargo de
CEO?
SIM
CCon = 1
SIM
PCAC = 1
SIM
CEOC = 1
NÃO
CCon = 0
NÃO
PCAC = 0
NÃO
CEOC = 0
As
Figura 1, 2 e 3 mostram,
mostra , dentre o total de empresas pesquisadas, a separação e
classificação de controle, influência
nfluência significativa, familiar e fundador:
54
P1. Existe acionista
com mais de 50% das
ações ordinárias?
P2. Se CCon = 1, o
controlador também
exerce o cargo de
PCA?
P3. Se CCon=1, o
controlador também
exerce o cargo de
CEO?
SIM
CCon = 1
SIM
PCAC = 1
SIM
CEOC = 1
NÃO
CCon = 0
NÃO
PCAC = 0
NÃO
CEOC = 0
Figura 1.. Separação do tipo de controle e gestão do controlador das empresas
P4. Existe acionista com
ações ordinárias entre
20% e 50%?
P5. Se ISig = 1, o
acionista influente
também exerce o cargo
de PCA?
P6. Se ISig=1, o
acionista influente
também exerce o cargo
de CEO?
SIM
ISig = 1
SIM
PCAI = 1
SIM
CEOI = 1
NÃO
ISig = 0
NÃO
PCAI = 0
NÃO
CEOI = 0
Figura 2. Separação do tipo de influência significativa e gestão do acionista influente nas empresas
P7. Existe dois ou mais diretores de
uma mesma família na gestão da
empresa OU existem dois ou mais
acionistas membros de uma mesma
família?
P8. O fundador da
empresa está em um dos
cargos de CEO, PCA ou
CFO?
SIM
Fam = 1
SIM
Fund = 1
NÃO
Fam = 0
NÃO
Fund = 0
Figura 3. Separação
eparação das empresas pesquisadas
pesquis
familiar e gestão do fundador
55
Considerou-se importante também utilizar a separação entre gestão de membros da
família e o gestor fundador devido aos trabalhos já desenvolvidos de Gomes-Mejía et al.
(1999) e Anderson e Reeb (2003, 2004), que tratam especificamente do gestor fundador da
empresa. A Figura 1 enfatiza a classificação entre empresas que possuem membros da família
em seus quadros e aquelas que possuem o gestor fundador como ocupante de um dos cargos
descritos. Tal estruturação é importante à luz da teoria de finanças comportamentais18.
Além das classificações descritas, optou-se também por fazer outras combinações para
verificar a influência da família na gestão da empresa. Dessa forma, derivadas das
classificações anteriores, formaram-se novas variáveis:
•
Gestão do controlador da empresa, denominada de GCON. Esta variável é a
combinação da variável controle concentrado (CCon) com pelo menos um
cargo sendo ocupado por seu controlador (CEO, PCA e CFO).
•
Gestão do acionista influente, denominada GINF. Esta variável é a
combinação da variável Influência Significativa (ISig) com pelo menos um
cargo sendo ocupado por seu acionista influente (CEO, PCA e CFO).
•
Controle Familiar, denominada Cfam. É uma combinação de controle
concentrado (CCon) com empresas classificadas como familiares (Fam).
•
Influência Familiar, denominada Ifam. É uma combinação de influência
significativa (ISig) com empresas classificadas como familiares (Fam).
•
Gestão familiar, denominada Gfam. É uma combinação de empresas
classificadas como familiares e que possuem seus acionistas familiares em um
dos cargos de CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI.
•
Gestão familiar e do fundador, denominada GFFund. É uma combinação de
empresa classificada como familiar e com seu fundador ocupando um dos
cargos de CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI.
As figuras 4, 5 e 6 representam a classificação descrita nos parágrafos anteriores para
melhor ilustração.
18
No Brasil essa teoria foi tratada por Barros (2005), que observa no gestor fundador as características de
otimismo e excesso de confiança, comportamentos que podem influenciar no tipo de decisão de endividamento
da empresa.
56
P9. CEOC=1, PCAC=1 ou CFOC=1
e
CCon=1?
P10. CEOI=1, PCAI=1
ou CFOI=1
e
ISig=1?
SIM
GCON = 1
SIM
GINF = 1
NÃO
GCON = 0
NÃO
GINF = 0
Figura 4. Gestão de controladores e gestão de acionistas influentes
P11. CCon=1 e Fam=1?
P12. Isig=1 e Fam=1?
P13. Fam=1 e CEOC=1;
CFOC=1; PCAC=1;
CEOI=1; CFOi=1 ou
PCAI=1
SIM
CFam = 1
SIM
IFam = 1
SIM
Gfam=1
NÃO
CFam = 0
NÃO
IFam = 0
NÃO
Gfam=0
Figura 5. Controle, influência e gestão da família
P14. Fund=1 e Fam=1?
SIM
GFFund = 1
NÃO
GFFund= 0
Figura 6. Empresa familiar com gestão do fundador
57
Para melhor entendimento, o Quadro 4 foi elaborado para indicar as classificações que
foram utilizadas nesta pesquisa.
Quadro 4. Resumo das Classificações Utilizadas
CLASSIFICAÇÃO
Familiar (Fam)
Controle Familiar
(Cfam)
Influência
Familiar (Ifam)
Gestão Familiar
(GFam)
Gestão do
Fundador (Fund)
Controle
Concentrado
(CCon)
Influência
Significativa (Isig)
Gestão do
Fundador em
Empresas
Familiares
(GFFund)
DEFINIÇÃO
Foi considerada empresa familiar aquela que for de propriedade
familiar, (a) seja com dois ou mais membros de uma mesma família
donos de ações ordinárias da empresa, ou (b) seja por meio de
holding, ou (c) seja por possuir dois ou mais membros nos cargos de
CEO, CFO ou PCA, conforme descritos no item 3 deste trabalho.
Foi considerada empresa de controle familiar aquela na qual existem
dois ou mais acionistas integrantes de uma mesma família e a soma
das ações destes membros suplantar 50% do total de ações
ordinárias. Nessa categoria, não existe a necessidade de haver algum
integrante da família na gestão da empresa.
Foi considerada empresa de controle familiar aquela na qual existem
dois ou mais acionistas integrantes de uma mesma família e a soma
das ações destes estiver entre 20% e 50% do total de ações
ordinárias. Nessa categoria, não existe a necessidade de haver algum
integrante da família na gestão da empresa.
Foram consideradas apenas as empresas cujos membros de uma
mesma família estavam nos cargos de CEO, CFO ou PCA,
independentemente da quantidade de ações pertencentes à esta
família.
Foi considerada quando o fundador da empresa estiver num dos
cargos de CEO, CFO ou PCA. É importante salientar que não se
sabe ainda se pode haver empresas que (a) apresentem gestão do
fundador, mas (b) não sejam empresas familiares. Casos específicos
serão estudados à parte durante o processo de coleta de dados.
Mais de 50% das ações ordinárias (direta ou indiretamente) nas
mãos de uma pessoa física ou jurídica
Entre 20% e 50% das ações ordinárias (direta ou indiretamente) nas
mãos de uma pessoa física ou jurídica
Foi considerada quando o fundador da empresa estiver num dos
cargos de CEO, CFO ou PCA. Neste caso, considerou-se somente
aquelas que são familiares e cuja gestão é do fundador.
REFERÊNCIA
Fiegener (2010)
Adaptação da
classificação de
Thomsen e
Pedersen (1997)
Adaptação da
classificação de
Thomsen e
Pedersen (1997)
Fiegener (2010)
Anderson e Reeb
(2003)
CPC 18
CPC 18
Adaptação de
Anderson e Reeb
(2003)
Gestão do
Controlador
(GCon)
Foi considerada quando existe a classificação de Controle
Concentrado e também esse acionista ocupa um dos cargos de CEO,
CFO e PCA.
Adaptação do
CPC 18
Gestão do
Acionista Influente
(GInf)
Foi considerada quando existe a classificação de Influência
Significativa e também esse acionista ocupa um dos cargos de CEO,
CFO e PCA.
Adaptação do
CPC 18
3.3.1. Hipóteses da pesquisa
Esta pesquisa correlacionou diferentes níveis de endividamento com empresas
gerenciadas por familiares e fundadores. Além disso, utilizou-se esta pesquisa para também
relacionar o nível de dívida das empresas com o controle concentrado, influência de acionistas
58
não controladores e gestão dos controladores e acionistas influentes. Ainda que haja uma
vasta literatura sobre o tema, os indicadores de endividamento que foram consultados
apontam para conclusões divergentes. Desta maneira, elaboraram-se algumas hipóteses a
serem testadas de acordo com cada indício encontrado na literatura. Assim pretende-se
identificar se as empresas de capital aberto brasileiras confirmam algumas das teorias já
elaboradas.
3.3.1.1.Concentração de controle e endividamento
Schnorremberger e Procianoy (2004) fizeram um estudo com as companhias abertas
brasileiras e concluíram que existe correlação (quer positiva, quer negativa) da estrutura de
controle no endividamento destas empresas. Outros estudos apontam para uma significativa
influência do controle concentrado no endividamento da empresa. Jensen et al. (1992)
encontraram uma relação negativa entre participação societária e nível de endividamento das
empresas. Friend e Lang (1988) também encontraram evidências de que o nível de
endividamento decresce à medida que se aumenta o controle acionário da empresa. Procianoy
e Kraemer (2001), no entanto, não encontraram evidências de diminuição do endividamento
das empresas quando fizeram distinções entre tipos diferentes de controle acionário nas
empresas brasileiras.
A esse respeito, é interessante notar que as empresas brasileiras caracterizam-se pela
concentração de controle. Numa revisão dos conceitos dos determinantes da estrutura de
capital, Brito et al. (2007) mostram que as empresas brasileiras apresentam uma estrutura de
endividamento maior do que seus pares no exterior por três motivos principais: mercado de
capitais restrito, concentração de capital e restrição de fontes de capitais de longo prazo.
O trabalho de Soares e Kloeckner (2008) também confirma essas afirmações. Eles
apontam o Brasil como um ambiente propício à expropriação de riqueza dos acionistas
minoritários por meio do endividamento, por causa da concentração de controle acionário.
Neste trabalho, optou-se por fazer duas distinções de controle: o controle concentrado
(acionistas com mais de 50% das ações ordinárias) e acionista influente (acionista que possui
entre 20% e 50% das ações ordinárias). Como a literatura apresenta divergência de resultados
sobre esse assunto, as hipóteses sobre controle e endividamento são as seguintes:
H1: Existe relação entre empresa com controle concentrado e endividamento
59
H2: Existe relação entre empresa com acionista influente e endividamento
3.3.1.2.Controle da família e endividamento
Do ponto de vista do controle da família nas empresas, a presença de um acionista
controlador, conforme apontam Okimura (2003), La Porta et al. (1999) e Dami et al. (2007)
diminui os custos de monitoramento e o conflito de agência, principalmente em ambientes
com menor proteção legal e institucional aos investidores. Para o mercado, quando os
controladores investem parte de seu capital em novos projetos, isso é um sinal de maior
confiança no investimento.
Se tratar do controle é caminhar em terreno instável na literatura financeira, o mesmo
pode ser dito no que tange ao endividamento. O trabalho de Gomes-Mejía et al. (2007) , v.g.,
mostra evidências de que o gestor familiar está disposto a aumentar o risco da empresa para
preservar a sua riqueza socioemocional, mesmo que isso signifique maior endividamento e
menor performance da empresa19.
Por outro lado, na opinião de Siqueira (1998, p. 11) as empresas de controle familiar
possuem uma tendência a fazer investimentos com o capital próprio, diminuindo o
endividamento com terceiros. Isto pode ocorrer porque as famílias são mais conservadoras
nos seus investimentos. O tratamento teórico de que o tipo de gerenciamento aplicado pelos
familiares à empresa é similar ao tratamento dado pela gestão das relações entre os familiares
foi tratado pelo IBGC (2007, p. 23):
[...] no caso das empresas familiares, a temática da governança corporativa adquire
uma complexidade maior, em virtude da eventual influência de questões familiares na
condução dos negócios. Dessa forma, além dos relacionamentos e potenciais conflitos
entre os executivos, conselheiros e acionistas (inerentes a qualquer modelo de
governança corporativa), as empresas familiares apresentam peculiaridades, tais
como: relacionamento entre parentes, sentimentos envolvidos, sucessão de lideranças
e transição de gerações20.
Os estudos que envolvem as empresas familiares são diversos e controversos. Ao
mesmo tempo, esses estudos, por vez tratam o controle familiar, por outros, apenas a
descrição de empresa familiar e, por outras vezes, a influência da família na gestão ou nas
ações da empresa.
19
Vide item 2.3.2.
Governança Corporativa em empresas de controle familiar: casos em destaque no Brasil, do IBGC, no capítulo
referente à governança corporativa em empresas de controle familiar, sugere tal raciocínio.
20
60
Alguns autores afirmam haver relação negativa entre família e endividamento
(Schulze; Dino, 2004; López-Gracia; Sánchez-Andújar, 2007; Pindado; La Torre, 2008; AlAjmi et al., 2009; Bobadaki; Feudjo, 2010; Lee, 2010; entre outros). Outros autores indicam
que existe relação positiva entre família e endividamento (Andres; 2009, King; Santor, 2009;
Leavell; Manian, 2009; entre outros) e, por fim, outros indicam que não existe relação entre
família e endividamento (Machado et al., 2011; Anderson e Reeb; 2003; entre outros).
De forma a testar de maneira mais completa essa relação da família com o
endividamento foram formuladas as seguintes hipóteses:
H3: Existe relação entre a empresa familiar e o endividamento das empresas abertas
brasileiras.
H4: Existe relação entre o controle familiar concentrado e o endividamento das
empresas abertas brasileiras.
H5: Existe relação entre a influência familiar e o endividamento das empresas abertas
brasileiras.
3.3.1.3. Gestão da família controladora e endividamento
Em consistência com as hipóteses anteriormente apresentadas, é de se esperar que haja
também decisões diferentes, caso também exista membros da família controladora nos cargos
de gestão.
Shleifer e Vishny (1986) apontam a aversão ao risco, por causa da não diversificação
de seus investimentos como um dos maiores custos de uma gestão familiar. Anderson e Reeb
(2003) também corroboram com esta afirmação, indicando que a família pode evitar o risco
de duas formas: por meio da diversificação de seus projetos ou do apoio no financiamento
próprio, ou seja, isso diminuiria o endividamento das empresas.
Barros (2005, p. 41) relaciona uma série de pesquisas que foram aplicadas aos gestores
demonstrando os vieses comportamentais de excesso de confiança e otimismo. É possível
compreender que, não havendo o risco da perda de emprego, o gestor membro da família
proprietária assuma maiores riscos, portanto, se endivide mais. Também por medo da perda
61
do poder da família na empresa, o gestor se utilize de estratégias mais arriscadas, v.g.,
aumento do endividamento. (GOMES-MEJÍA et al., 2007).
No entanto, o contrário também é observado na literatura financeira. Gestores
membros da família controladora da empresa podem ser mais conservadores nos seus
investimentos, utilizando-se de capital próprio e diminuindo a dívida com terceiros, como
mostra Agrawal e Nagarajan (1990, p. 7).
Condizente com as teorias desenvolvidas para evidenciar o conflito de agência, Friend
e Hasbrouck (1987) afirmam que a estrutura de capital da empresa é determinada em grande
parte das vezes pelo interesse dos gestores, mesmo que este interesse seja conflitante com os
desejos dos acionistas.
Isso ajuda a explicar a necessidade que os acionistas possuem de controlar os gestores
principais das empresas. Por um lado, como explica Friend e Lang (1988), aumentar o débito
com terceiros, ajuda a disciplinar a gestão e diminui o conflito de agência. Isto significa que
se espera que empresas com gestores profissionais possuam maior nível de débito com
terceiros do que as empresas com gestores membros da família fundadora.
Em face disso, uma nova hipótese deve ser considerada:
H6: Existe relação entre a gestão familiar e o endividamento das empresas abertas
brasileiras.
3.3.1.4. Gestão do fundador da empresa e o endividamento
Uma pesquisa feita por Agrawal e Nagarajan (1990) mostrou que as empresas que não
possuem débito de longo prazo e, portanto, possuem gestores mais preocupados com a alta
liquidez e diminuição do risco de falência, apresentam uma porcentagem maior de gestores
fundadores (22% em empresas sem dívidas contra 11% em empresas alavancadas).
Esta mesma pesquisa aponta para 27% de gestores com alguma relação entre si e 50%
de gestores com alguma relação familiar com a empresa. Desta forma, argumenta-se que a
perda para membros da família fundadora é muito maior em caso de falência, pois estes
gestores perderão o controle da empresa e também o emprego. (JENSEN e MECKLING,
1976).
62
Nesta pesquisa, para efeito de relacionamento entre gestão e endividamento, também
optou-se por utilizar a classificação de gestor fundador. O gestor fundador, nesse caso, não
precisa ser controlador da empresa, mas tem que ser a pessoa que esteve envolvida em sua
fundação. Entende-se que, conforme descrição de Barros (2005, p. 80), os fundadores da
empresa teriam característica empreendedora, portanto, poderiam apresentar tipos de decisões
de endividamento diferentes dos demais.
Baseando-se nestas pesquisas, também foi possível elaborar a seguinte hipótese:
H7: Existe relação entre a gestão exercida pelo sócio fundador e o endividamento das
empresas abertas brasileiras.
H8: Existe relação entre empresas familiares com gestão do sócio fundador e
endividamento das empresas abertas brasileiras.
63
3.3.1.5. Resumo das hipóteses de pesquisa
Com o objetivo de entendimento das hipóteses levantadas, foi elaborado um quadro
resumo com as hipóteses para melhor entendimento, como apresentado na Tabela 1:
Relacionamento
Hipóteses
Controle Concentrado x Endividamento
Acionista Influente x Endividamento
Empresa Familiar x Endividamento
Controle Familiar x Endividamento
Influência Familiar x Endividamento
Gestão Familiar x Endividamento
Gestão do Fundador x Endividamento
Gestão do Fundador em empresas Familiares x
Endividamento
H1
H2
H3
H4
H5
H6
H7
H8
Descrição
Existe Relação
Existe Relação
Existe Relação
Existe Relação
Existe Relação
Existe Relação
Existe Relação
Existe Relação
Tabela 1. Resumo das hipóteses de pesquisa
Fonte: dados da pesquisa.
3.4. Definições teóricas das variáveis
As variáveis dependentes foram retiradas de estudos sobre estrutura de capital tanto
nacional quanto internacionais. Os trabalhos de Forte (2005), Brito et al. (2007), Soares e
Kloeckner (2008), Perobeli et al. (2008), Barros (2005), Anderson e Reeb (2003), entre
outros, foram base para se buscarem as variáveis necessárias, uma vez que são trabalhos
desenvolvidos com empresas brasileiras. As variáveis independentes também foram retiradas
desses trabalhos e da revisão da literatura — outras variáveis foram criadas para o foco a que
esta pesquisa é destinada. As variáveis independentes para o teste das proposições do modelo
serão compostas conforme descrição do tópico 3.3.
Como se sabe, por meio da literatura já revista no Capitulo 2, uma série de fatores
pode influenciar a estrutura de capital de uma empresa. Para evitar incorreções na aplicação
do modelo, serão utilizadas variáveis de controle independentes coletadas na literatura21.
A lucratividade de uma empresa é bastante discutida nos trabalhos sobre estrutura de
capital como um fator importante para buscar ou não novos financiamentos. Myers (1984)
definiu, com teoria do Pecking Order, que há uma ordem de prioridade na escolha do
financiamento de projetos e que uma lucratividade maior pode indicar menor nível de
21
Esses fatores exógenos ao modelo proposto podem trazer uma série de incorreções como, por exemplo,
empresas de tamanho diferentes, por definição, terão estrutura de capital diferentes. Considerando estas variáveis
no modelo, diminui-se a possibilidade de uma conclusão falaciosa.
64
endividamento com terceiros. Essa medida foi também utilizada por Moreira e Puga (2000),
Brito, et al. (2007), Soares e Kloeckner (2008) e
Perobeli et al. (2005) em pesquisas
brasileiras.
A oportunidade de crescimento é uma variável bastante importante que foi utilizada
por vários autores brasileiros como Heineberg e Procianoy (2003), Perobeli et al. (2005),
Soares e Kloeckner (2008). Ela pode ser um dos motivos pelos quais a empresa toma mais
dinheiro emprestado, fazendo com que aumente o endividamento. De acordo com estes
autores, essa medida é importante influenciadora do aumento do débito nas empresas
brasileiras. A variação do ativo total foi utilizada por Barros (2005) como uma Proxy
alternativa para oportunidade de crescimento.
O tamanho da empresa foi utilizado como variável de controle nos recentes trabalhos
de Zaha (2010) e Minichilini et al. (2010). No Brasil, os trabalhos de Soares e Kloeckner
(2008), Perobeli et al. (2005) também apresentaram esta variável como importante para o
controle na medida de estrutura de capital das empresas brasileiras. Isto significa que, quanto
maior for o tamanho da empresa, espera-se também que seja maior o seu endividamento, daí o
motivo pelo qual se deve fazer o controle.
O desempenho da empresa pode influenciar na sua estrutura de capital na medida em
que, quanto melhor a empresa estiver em relação ao seu desempenho, menor será a
necessidade de capital de terceiros. Os estudos que relacionam desempenho e estrutura de
capital no Brasil são Soares e Kloeckner (2008), Brito et al. (2008) e Perobeli et al. (2008). O
desempenho também foi utilizado recentemente como controle no trabalho de Zaha22 (2010).
O risco da empresa foi apresentado no trabalho de Soares e Kloeckner (2008). No
entanto, outros trabalhos também utilizam esta medida, sob a nomenclatura de volatilidade
(PEROBELI et al., 2008). Gomes-Mejía et al. (2008) argumentou que o medo da perda da
riqueza socioemocional faz com que as empresas familiares aumentem o risco e,
conseqüentemente, busquem maior endividamento. O risco não diversificado dos gestores é
definido por Friend e Lang (1988) como o desvio padrão do resultado operacional23 dividido
pelo total do Ativo e usado como proxy para o risco.
A volatilidade foi captada pelo beta das ações da empresa. Esse índice é calculado
pela base de dados Economática, que utiliza como base o último dia de cada ano t e as 60
semanas anteriores.
22
A importância de Zaha (2010) está não só no fato de que se trata de um trabalho mais recente, mas também
pela apresentação de uma perspectiva internacional sobre a questão.
23
Antes dos juros e impostos.
65
A tangibilidade é fator descrito por Brealey et al. (2008) como um dos motivos por
que as empresas, no geral, são mais endividadas. Tangibilidade, em rigor, é o critério segundo
o qual se avaliam os ativos imobilizados de uma empresa. Na prática, significa que uma
companhia dedicada ao trabalho com produção intelectual, como uma desenvolvedora de
software tem, em teoria, menos ativos imobilizados (tangíveis) do que uma, mutatis mutandis,
fábrica de automóveis. Entende-se, pela literatura, que o credor tenha tendência a emprestar
dinheiro mais barato para empresas tangíveis do que para as intangíveis. No caso da fábrica
de automóveis parece haver a sensação de que os ativos físicos são garantia de pagamento da
dívida. Essa variável de controle é utilizada pela maioria das pesquisas de estrutura de capital,
como um dos fatores determinantes para tal.
O fluxo de caixa livre foi tratado por Jensen (1986) e, no Brasil, descrito por Soares e
Kloeckner (2008) e Perobelli et al. (2005) como um dos fatores pelos quais as empresas com
maior fluxo de caixa livre se endividam menos. Isso acontece porque empresas que dispõe de
dinheiro para investimentos não possuem a tendência de captar financiamentos. Isso também
está de acordo com a teoria do pecking order. Dessa forma, achou-se prudente utilizar esta
medida como um dos possíveis fatores pelos quais a empresa poderia ter um endividamento
menor.
O benefício fiscal da dívida é o motivo descrito por Modigliani e Miller (1963) pelo
qual a empresa busca endividamento com terceiros. Entende-se que, quanto maior for o
benefício fiscal da dívida, mais a empresa irá buscar o endividamento com terceiros. Desta
forma, irá ser utilizado o benefício fiscal como um dos possíveis motivos de endividamento
das empresas brasileiras. No entanto, como medida de controle será utilizado o benefício
fiscal extra-dívida, que capta todas as despesas não relacionadas com as dívidas da empresa,
mas que podem influenciar no endividamento. Esta variável de controle foi utilizada por
Barros (2005), entre outros.
A singularidade é tratada no artigo de Titman e Wessels (1988) em que as empresas
que produzem produtos muito singulares, portanto possuem maior risco com a volatilidade de
vendas no mercado, devem possuir custos de dívida maiores.
Os incentivos fiscais são tratados pela tese de doutorado de Formigoni (2008)
indicando a influência dos incentivos fiscais sobre o endividamento e lucratividade.
O crescimento de vendas foi tratado por Brito et al. (2007) como fator de influência
da estrutura de capital, pois pode indicar aumento de financiamentos por necessidade de
crescimento. Fazer uma comparação entre crescimento de vendas para empresas familiares e
não familiares indica de alguma forma que há decisões de buscar dinheiro de formas
66
diferentes. Fama e French (2002) também utilizaram este indicador também como
crescimento anual das vendas.
O nível de governança foi utilizado como medida de influência na estrutura de capital
por Perobelli et al. (2002). Perobelli et al. (2005) e Silveira (2004) também utilizaram as
influências de governança para identificar suas relações com a estrutura de capital nas
empresas brasileiras.
A liquidez das ações foi utilizada por McConnell e Servaes (1995) na avaliação de
alavancagem, estrutura de propriedade e valor da empresa como um dos controles para
medida de endividamento.
O retorno das ações foi identificado no período t, de acordo com os dados fornecidos
pelo banco de dados Economática.
A emissão de debêntures foi estimada como uma dummy para identificar se a empresa
fez ou não a emissão de debênture no período pesquisado t. Também foram coletados os
valores emitidos de debêntures no período analisado.
A distribuição de dividendos foi tratada como um dos controles nos trabalhos de
Perobelli et al. (2005), Murray et al. (2004) e Barros (2005) e utilizou-se das seguintes
variáveis: O payout de cada uma das empresas no período t, índice disponível pelo banco de
dados Economática; O Dividend Yield, índice calculado pelo banco de dados Economática,
que é a razão entre a soma dos dividendos por ação pagos em cada um dos períodos
analisados ; a emissão de dividendos, dummy identificando a emissão ou não de dividendo no
período analisado e; o dividendo por ação, cálculo retirado do banco de dados Economática.
O setor foi utilizado para identificar, por meio de dummies, se a empresa pesquisada
pertencia ou não a determinado setor, classificado pelo Economática.
O ano foi identificado por dummies para captar eventuais choques macroeconômicos e
eventuais efeitos temporais que podem afetar a todas as empresas (BARROS, 2005).
3.5. Definições operacionais das variáveis
3.5.1. Variáveis Dependentes ou Explicadas
A variável dependente de endividamento será denominada Endi,t e será representada
pelas proxies de endividamento apresentadas da seguinte forma:
67
3.5.1.1.Endividamento Total (ET)
O endividamento total representa a soma das dívidas da empresa no curto ou longo
prazo, ou seja: Passivos circulantes + Passivos não circulantes (nome este dado por meio da
implantação das Normas Internacionais de Contabilidade ao antigo Exigível a Longo Prazo).
Este índice, conforme Ross et al. (2008, p. 59) existe para medir a capacidade da empresa de
cumprir suas obrigações ou, de modo geral, sua alavancagem financeira. Esta proxy para
endividamento total é uma das mais utilizadas para medir estrutura de capital. Portanto, o ET
pode ser representado conforme Equação 2:
Equação 2.Endividamento Total
, =
, ,
,
(Equação 2)
Sendo:
ET = Endividamento total da empresa i, no ano t.
PC = Passivos circulantes da empresa i, no ano t.
PNC = Passivos não circulantes (Exigíveis de longo prazo), da empresa i, no ano t.
AT = Ativo Total da empresa i, no ano t.
3.5.1.2.Endividamento Financeiro (Efin)
O endividamento financeiro foi tratado por diversos autores como medida para
alavancagem da empresa (Barros, 2005; Forte, 2005; Anderson e Reeb, 2003, entre outros). O
cálculo do endividamento financeiro possibilita identificar se a empresa buscou
financiamentos de curto e longo prazos com instituições financeiras e, com isso, é possível
verificar o nível de empréstimos em instituições financeiras captados por determinada
instituição. Dessa forma, o cálculo do endividamento financeiro é feito conforme Equação 3:
Equação 3. Endividamento Financeiro
!, =
"#$, "%$,
&',
Sendo:
Efin(i,t) = Endividamento financeiro da empresa i, no ano t.
(Equação 3)
68
FCP(i,t) = Financiamento com instituições financeiras de curto prazo da empresa i, no
ano t.
FLP(i,t) = Financiamento com instituições financeiras de longo prazo da empresa i, no
ano t.
AT(i,t) = Ativo Total da empresa i, no ano t.
3.5.1.3.Endividamento de Curto Prazo
O endividamento de curto prazo mede as dívidas assumidas pela empresa, seja por
conta de seus accruals, seja por conta de financiamentos de curto prazo. Dessa forma, a
fórmula para o endividamento de curto prazo está estabelecido na Equação 4:
Equação 4. Endividamento de Curto Prazo
ECP+, = PC+, /AT+,
(Equação 4)
Sendo:
ECP(i,t) = Endividamento de Curto Prazo, da empresa i, no ano t.
PC(i,t) = Passivo Circulante da empresa i, no ano t.
AT(i,t) = Ativo Total da empresa i, no ano t.
3.5.1.4. Endividamento de Longo Prazo sobre Ativo Total (ELPAT)
O endividamento de longo prazo sobre ativo total indica as dívidas contraídas pela
empresa que visam o longo prazo. Normalmente essas dívidas são contraídas para financiar os
investimentos da empresa, e podem ter relação com as estratégias dos seus gestores. Sendo
assim, o ELPAT é calculado conforme Equação 5 :
Equação 5. Endividamento de Longo Prazo sobre Ativo Total (ELPAT)
012, =
$3#,
&',
Sendo:
ELPAT(i,t) = Endividamento de Longo Prazo da empresa i, no ano t.
PNC(i,t) = Passivo não Circulante da empresa i, no ano t.
(Equação 5)
69
AT(i,t) = Ativo Total da empresa i, no ano t.
3.5.2. Variáveis Independentes ou Explicativas
As variáveis independentes ou explicativas são aquelas que serão utilizadas para teste
das hipóteses já elaboradas.
Essas variáveis serão obtidas por meio do relatório de informações anuais das
empresas (IAN), divulgado por meio da CVM no sistema DIVEXT. Somente serão
classificadas as empresas que estiverem com estes dados atualizados e disponíveis. Dessa
forma, é necessária a explicação de cada uma das variáveis independentes.
3.5.2.1.Variável para definição de controle concentrado
A variável CCON é uma dummy para Controle Concentrado. (Sim=1; Não=0). O controle
concentrado foi definido pela quantidade de ações ordinárias nas mãos de uma pessoa ou
grupo de pessoas física ou jurídica. CCON = 1 se a empresa listada na Bovespa possui 50%
ou mais ações ordinárias nos informativos da CVM no nome de uma só pessoa ou grupo de
pessoas (≥ 50%. Caso contrário, CCON = 0.
3.5.2.2.Variável para definição de influência significativa
A variável ISIG é uma dummy para Influência Significativa. (Sim=1; Não=0). A
influência significativa foi definida pela quantidade de ações ordinárias nas mãos de uma ou
grupo de pessoas física ou jurídica. ISIG = 1 se a empresa listada na Bovespa apresenta
acionistas com capital igual ou maior de 20% e menos de 50% de ações ordinárias em nome
de uma só pessoa ou grupo de pessoas (≥ 20%9 ≤ 50%. Caso contrário ISIG = 0.
3.5.2.3.Variável para definição de empresa familiar
A variável FAM é uma dummy para Empresa Familiar. (Sim=1; Não=0). A empresa
familiar foi definida, de acordo com o item 2.2.2 e utilizada por Fiegener (2010), como o
envolvimento da família nos negócios. Considerou-se envolvimento da família nos negócios
as seguintes características: a) Dois ou mais membros de uma mesma família estão na
70
diretoria ou conselho da empresa; b) dois ou mais membros de uma mesma família possuem
ações desta empresa — dentre os 5 maiores acionistas — e/ou c) a empresa é controlada por
uma holding familiar (esta informação foi verificada nas informações da holding ou na
internet). É importante observar que uma empresa considerada familiar nesta classificação
pode também ser classificada como empresa de controle concentrado (CCON) ou de
influência significativa (ISIG), dependendo da porcentagem de ações nas mãos de todos os
familiares. Fam = 1 se a empresa for familiar. Caso contrário, Fam = 0.
Nesta classificação não está incluída a gestão familiar. Uma empresa pode ser
classificada por FAM=1 e não possuir gestão de seus proprietários, portanto, esta é apenas
uma empresa de propriedade familiar. A gestão será observada nas variáveis CEOC, CFOC,
PCAC, CEOI, CFOI e PCAI. A empresa de gestão e controle familiar terá IFAM=1 e pelo
menos uma das variáveis CEOC, CFOC, PCAC também igual a 1. Caso contrário, será apenas
IFAM=1 e as outras variáveis (CEOC, CFOC, PCAC) igual a zero (controle familiar, mas não
apresenta gestão familiar). A empresa que possuir influência familiar será classificada como
IFAM=1 e também apresentará pelo menos uma das variáveis CEOI, CFOI e PCAI igual a 1.
Caso contrário, as variáveis CEOI, CFOI e PCAI serão representadas por zero. Não houve
observações de empresas que possuíam apenas gestão familiar, mas não apresentavam
propriedade familiar, portanto, não foram consideradas.
3.5.2.4.Variáveis para definição de gestor controlador
Também foram utilizadas dummies sobre o tipo de gestão da empresa. Foram
utilizadas as nomenclaturas de gestão feita pelo controlador (PCAC, CEOC e CFOC) ou pelo
acionista com influência significativa (PCAI, CEOI e CFOI). Os critérios estão descritos a
seguir.
A variável PCAC é uma dummy para identificar que o Presidente do Conselho de
Administração também é o controlador da empresa. (Sim=1; Não=0). PCAC = 1 se o nome
do Presidente do Conselho de Administração é também controlador da empresa. Caso
contrário, PCAC = 0.
A variável CEOC é uma dummy para identificar que o Diretor Presidente (Chief
Executive Officer) é também o controlador da empresa. (Sim=1; Não=0). CEOC = 1 se o
nome do Diretor Presidente é o mesmo controlador da empresa. Caso contrário, CEOC = 0.
71
A variável CFOC é uma dummy para identificar que o Diretor Financeiro (Chief
Financial Officer) é também o controlador da empresa. (Sim=1; Não=0). CFOC = 1 se o
nome do Diretor Financeiro é mesmo controlador da empresa. Caso contrário, CFOC = 0.
Além desta análise foi elaborada uma variável para a Gestão do controlador da
empresa, denominada de GCON. Esta variável é a combinação da variável controle
concentrado (CCon=1) com pelo menos um cargo sendo ocupado por seu controlador (CEO,
PCA e CFO).
3.5.2.5.Variáveis para definição de gestor com influência significativa
A variável PCAI é uma dummy para identificar que o Presidente do Conselho de
Administração é também acionista com Influência Significativa. (Sim=1; Não=0). PCAI = 1
se o Presidente do Conselho de Administração constante na CVM é também o Acionista já
identificado como Influência Significativa no tópico ISig (ISig = 1). Caso contrário, PCAI = 0
A variável CEOI é uma dummy para identificar que o Diretor Presidente (Chief
Executive Officer) é também acionista com Influência Significativa. (Sim=1; Não=0). CEOI =
1 se o Diretor Presidente constante na CVM é também o Acionista já identificado como
Influência Significativa no tópico ISig (ISig = 1). Caso contrário, CEOI = 0.
A variável CFOI é uma dummy para identificar que o Diretor Financeiro (Chief
Financial Officer) é também acionista com Influência Significativa. (Sim=1; Não=0). CFOI =
1 se o Diretor Financeiro constante na CVM é também o Acionista já identificado como
Influência Significativa no tópico ISig (ISig = 1). Caso contrário, CFOI = 0.
A junção destas variáveis resulta na gestão do acionista influente, denominada GINF.
Esta variável é a combinação da variável Influência Significativa (ISig=1) com pelo menos
um cargo sendo ocupado por seu acionista influente (CEO, PCA e CFO).
72
3.5.2.6.Variável para definição do controle familiar
O Controle Familiar foi identificado pela variável Cfam. É uma combinação de controle
concentrado (CCon=1) com empresas classificadas como familiares (Fam).
3.5.2.7.Variável para definição de gestão familiar
A Gestão Familiar foi denominada por Gfam. É uma combinação de empresas
classificadas como familiares e que possuem seus acionistas familiares em um dos cargos de
CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI.
3.5.2.8.Variável para definição de influência familiar
A Influência Familiar foi denominada por Ifam. É uma combinação de influência
significativa (ISig) com empresas classificadas como familiares (Fam).
3.5.2.9.Variável para definição de gestão familiar e do fundador
A Gestão da familiar e do fundador foi denominada por GFFund. É uma combinação
de empresa classificada como familiar e com seu fundador ocupando um dos cargos de
CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI.
3.5.2.10.
Variável para definição do gestor fundador
Para completar as análises de propriedade e gestão, identificou-se, dentre os gestores,
se havia ainda a gestão do próprio fundador da empresa. A variável FUND é uma dummy
para identificar que o Fundador da empresa está presente em algum dos cargos de Presidente
do Conselho de Administração, Chief Executive Officer ou Chief Financial Officer. (Sim=1;
Não=0). FUND =1 se o fundador da empresa exerce algum dos cargos apresentados,
independentemente da quantidade de ações que possui. Em alguns casos, a empresa pode não
73
ser considerada familiar, mas possui um fundador que exerce o cargo de PCA, CFO ou CEO.
Caso contrário Fund = 0.
3.5.3. Variáveis de controle
Neste tópico serão apresentadas as formas de cálculo de cada uma das variáveis de
controle propostas neste trabalho.
3.5.3.1.Lucratividade
A lucratividade será representada pela sigla LUCRit. A lucratividade da empresa é
uma variável contínua e é calculada conforme Equação 6 :
Equação 6. Lucratividade
0;<=, =
%>,
&',
(Equação 6)
Sendo:
LUCR(i,t) = Lucratividade da empresa i, no ano t.
LO(i,t) = Lucro operacional da empresa i, apurado no ano t.
AT(i,t) = Ativo total da empresa i, no ano t.
3.5.3.2.Tamanho da empresa
O tamanho da empresa foi identificado por três variáveis: LNAT, LNPL e LNREC.
São variáveis contínuas, pois foram feitas da relação entre os valores retirados dos
demonstrativos contábeis da empresa, conforme se identificam a seguir:
Equação 7. Tamanho
LNAT(i,t) = o logaritmo neperiano do Ativo Total da empresa i, no ano t.
LNPL(i,t) = Logaritmo neperiano do Patrimônio Líquido, da empresa i, no ano t.
LNREC(i,t) = Logaritmo neperiano das Receitas Brutas de Vendas da empresa i, no ano
t.
74
3.5.3.3.Desempenho
A variável de desempenho será denominada como DESEMPit . Essa variável é
contínua e será calculada pelo Q de Tobin conforme Equação 8 (NOGUEIRA et al., 2007, p.
6):
Equação 8. Q de Tobin
?@9AB ! =
CD&CDE
CF&
(Equação 8)
Onde:
VMA = Valor de Mercado das ações
VMD = Valor de Mercado das dívidas
VRA = Valor de reposição dos ativos
No entanto, pela dificuldade de se encontrar ao dados de valor de mercado das dívidas
das empresas brasileiras e também o valor de reposição dos ativos, um modelo
aproximado foi definido por Chung e Pruitt (1994, Apud Nogueira et al., 2007),
conforme Equação 9:
Equação 9. Q de Tobin aproximado
?@9AB ! =
CD&E
&'
(Equação 9)
Sendo:
VMA = Valor de mercado das ações preferenciais e ações ordinárias
D = valor contábil das dívidas
AT = Valor contábil dos ativos totais
E para o cálculo das dívidas da empresa foi utilizado por Chung e Pruitt (1994, Apud
Nogueira et al., 2007), conforme Equação 10:
Equação 10. Cálculo das dívidas da empresa
G = H<GIJ − H<=IJ + H<LM + H<GNJ Sendo:
(Equação 10)
75
VCDcp = Valor contábil das dívidas de curto prazo
VCRcp = Valor contábil dos recursos de curto prazo
VCest = Valor contábil dos estoques
VCDlp = Valor contábil das dívidas de longo prazo
Portanto, o cálculo do desempenho será feito conforme Equação 11:
Equação 11. Desempenho
G9O9PQ = RSTRUVWX YRUZWX RU[\] RUV^X (Equação 11)
T_
3.5.3.4.Risco
O risco será determinado pela nomenclatura Riskit . O risco também é denominado
volatilidade da empresa. Esta variável é também contínua e será determinada conforme
Equação 12:
Equação 12. Risco
%>,
= O`, = @9Oa AQb@cãA &'
,
(Equação 12)
Sendo:
Risk(i,t) = risco da empresa i, no ano t.
LO(i,t) = Lucro operacional da empresa i, no ano t.
AT(i,t) = Ativo total da empresa i, no ano t.
Desvio Padrão = cálculo do desvio padrão das variáveis LO nos últimos 5 anos e AT
nos últimos 5 anos.
3.5.3.5.Tangibilidade
A tangibilidade da empresa é determinada pela nomenclatura Tangit. A tangiblidade é uma
variável contínua que pode ser calculada conforme Equação 13:
Equação 13. Tangibilidade
76
b!e =
Sendo:
f,
&',
(Equação 13)
Tang(i,t) = Tangibilidade da empresa i, no ano t.
I(i,t) = Imobilizado líquido da empresa i, no ano t.
AT(i,t) = Ativo total da empresa i, no ano t.
3.5.3.6.Oportunidade de crescimento
A oportunidade de crescimento será determinada pela nomenclatura OPCRit. É uma
variável contínua que pode ser calculada conforme Equação 14:
Equação 14. Oportunidade de crescimento
g1<=, =
Sendo:
CD,
C$,
(Equação 14)
OPCR(i,t) = Oportunidade de crescimento da empresa i, no ano t.
VM(i,t) = Valor de mercado das ações da empresa i, no ano t.
VP(i,t) = Valor do patrimônio líquido contábil da empresa i, o ano t.
Também foi levantada como proxy alternativa para oportunidade de crescimento a
variação do ativo total VAT, conforme cálculo demonstrado na Equação 15:
Equação 15. Variação do Ativo Total (VAT)
H2, = 2, /2,Y
Sendo:
VAT(i,t) = Variação do Ativo Total da empresa i, no ano t.
AT(i,t) = Ativo Total da empresa i no ano t.
AT(i,t-1) = Ativo Total da empresa i, no ano t-1.
(Equação 15)
77
3.5.3.7.Fluxo de caixa livre
O fluxo de caixa livre será denominado por FLCL(i,t). Também é uma variável
contínua e será calculada conforme Equação 16:
Equação 16. Fluxo de caixa livre
hi0, = LL+,, − AumentoCGL+,, + Depr+,, –Invest +,, (Equação 16)
Onde:
FLCL(i,t)= Fluxo de Caixa Livre da empresa i, no ano t.
LL(i,t) = Lucro líquido da empresa i, no ano t.
AumentoCGL(i,t) = Aumento do capital de giro líquido da empresa i, calculado pela
diferença do CCL (capital circulante líquido) do ano t-1 e o ano t.
Depr(i,t) = Depreciação da empresa i, no ano t.
Invest(i,t) – Investimentos da empresa i, no ano t.
3.5.3.8. Outros benefícios fiscais
Os benefícios fiscais extra-dívida serão representados por OBENit. O benefício fiscal
extra-dívida também será uma variável contínua, calculada conforme Equação 17:
Equação 17. Benefícios fiscais da dívida
gyz =
ELJ{LI, &|}{,
&',
(Equação 17)
Onde:
OBEN(i,t) = Outros benefícios fiscais da empresa i, no ano t.
Deprec(i,t) = Despesa de Depreciação da empresa i, no ano t.
Amort(i,t) = Despesa de amortização da empresa i, no ano t.
AT(i,t-1) = Ativo Total da empresa i, no ano t-1.
3.5.3.9. Singularidade
A singularidade será representada por SING(i,t). A singularidade é uma variável
contínua e será calculada conforme Equação 18:
Equação 18. Singularidade
78
~z€, =
Onde:
EC,
F%C,
(Equação 18)
SING(i,t) = singularidade da empresa i, no ano t.
DV(i,t) = Despesa de Vendas da empresa i, no ano t.
RLV(i,t) = Receita Líquida de Vendas da empresa i, no ano t.
3.5.3.10.
Incentivos Fiscais
A representação se a empresa possui ou não benefícios fiscais será feita por IFit. Os
incentivos fiscais serão identificados por uma variável binária através de 1, caso possua
incentivos fiscais e 2, caso não possua incentivos fiscais. O incentivo fiscal foi identificado
através da listagem de empresas incentivadas na BM&FBovespa.
3.5.3.11.
Crescimento de vendas
O crescimento das vendas será determinado por CVEN(i,t). Esta variável será contínua
e calculada conforme Equação 19:
Equação 19. Crescimento de vendas
F%C,
<Hz, = F%C
,‚
ƒ100
(Equação 19)
CVEN(i,t) = Crescimento de vendas da empresa i, no ano t.
RLV(i,t) = Receita Líquida de Vendas da empresa i, no ano t.
RLV(i,t-1) = Receita Líquida de Vendas da empresa i, no ano t-1.
3.5.3.12.
Governança
A variável Gov é uma dummy para identificação do nível de governança estabelecido
pela BM&FBovespa. Considerou-se que empresas com maior nível de governança
corporativa seriam aquelas que estivessem classificadas apenas como as de Nível 2 ou Novo
Mercado pela BM&FBovespa. (Nível 2 e Novo Mercado =1, outros níveis =0).
79
A variável GovI é uma dummy para identificação das empresas internacionais com
níveis BDR3. Considerou-se que empresas com maior nível de governança corporativa
internacional são aquelas com nível BDR3 (BDR3=1; outros níveis = 0).
Para também complementar os níveis de governança foi criada a variável dummy
GovA. Esta variável foi determinada para identificar empresas brasileiras com ações na
NYSE (New York Security Exchange) e que também estão classificadas nos níveis II ou III,
que neste caso foram consideradas de maior nível de governança. (Nível II ou III = 1; Outros
níveis =0)
3.5.3.13.
Volatilidade Comparada (ou Risco Sistêmico)
A volatilidade da empresa foi controlada pela utilização do Beta da empresa, já
calculado pelo banco de dados Economática nos últimos 60 meses, para cada uma das
empresas no final de cada ano observado. Desta forma, a variável volatilidade, contínua, foi
representada por BETA(i,t), ou seja, o Beta da empresa i, no ano t.
3.5.3.14.
Liquidez (em bolsa) das ações
A liquidez das ações foi levantada pelo banco de dados Economática e é calculada da
de acordo com a Equação 20:
Equação 20. Liquidez das ações
0~…` ,… = Q ,…
1 ,…
! ,…
†‡
z ,…
a ,…
ˆ‡ H ˆ
,…
(Equação 20)
Sendo:
LStk(i,t) = Liquidez das ações da empresa i, no ano t.
p(i,t) = número de dias em que houve pelo menos uma negociação com a ação (seja ela
preferencial ou ordinária) da empresa i, no ano t.
P(i,t) = Número de dias do ano observado para a empresa i, no ano t.
n(i,t) = Número de negócios com a ação para a empresa i, no ano t.
80
N(t) = numero de negócios com todas as ações da empresa i, no ano t.
v(i,t) = Volume de dinheiro dos negócios com todas as ações das ações da empresa i, no
ano t.
V(t) = Volume de dinheiro dos negócios com todas as ações no mesmo período analisado.
3.5.3.15.
Distribuição de dividendos
Várias formas de distribuição de dividendos foram encontradas na literatura e
utilizadas como proxy para identificar as formas e valores distribuídos pelas empresas
pesquisadas.
a) Índice de payout:
A variável payout foi definida como POUT(i,t) e é trazida pelo banco de dados
Economática como a razão entre o valor de dividendos propostos e o lucro líquido da empresa
i, no ano t.
b) Dividend Yield:
A variável que indica o Dividend Yield é a DYld(i,t) e foi calculada pela razão entra a
soma dos dividendos por ação em cada ano t e o preço de mercado das ações de cada empresa
i.
c) Dividendo por ação:
A variável que define a distribuição dos dividendos por ação é a DStk(i,t) e indica o
valor dos dividendos distribuídos no ano t sobre o número de ações da empresa i.
d) Emissão de dividendos:
A emissão de dividendos foi elaborada por uma dummy representada por Div(i,t) que
indica se houve dividendos distribuídos pela empresa i no exercício observado, t . Div=1; a
81
empresa distribuiu dividendos; caso contrário Div=0. Esta definição foi utilizada por Barros
(2005) no Brasil e por Murray e Goyal (2004) nos EUA, calculando determinantes de
estrutura de capital.
3.5.3.16.
Debêntures
O valor das debêntures emitidas pela empresa i no ano t está representado por Deb(i,t).
Esta variável representa o exato valor constante na conta debêntures de longo prazo da
empresa analisada.
3.5.3.17.
Retorno das ações
O valor dos retornos das ações da empresa i, no ano t, foi calculado como a média
anual de retorno das ações e retirado do banco de dados Economática e representado por
RStk(i,t).
3.5.3.18.
Dummies de ano
As dummies de ano foram relacionadas para identificar choques macroeconômicos
entre os anos observados (2004 a 2009). Essas variáveis foram levantadas para observar
efeitos agregados que podem afetar todas as empresas observadas.
São variáveis binárias representadas por 0, 1, sendo ano_t=1 no ano observado para a
empresa i, e, caso contrário, ano_t=0.
3.5.3.19.
Dummies de Setor
A atividade da empresa foi identificada por uma dummy de acordo com o setor em que
atua (1=sim, atua neste setor, 0= não, não atua neste setor). A classificação de setores foi
feita pela base de dados Economática e contemplou as seguintes variáveis: AFS (Financeira e
de Seguros), APG (Petróleo e Gás), AEE (Energia Elétrica), ATR (Transportes), ACT
82
(Construção), AAG (Agropecuária), AMR (Mineração), AAB (Alimentos e Bebidas), ATX
(Têxtil), ACM (Comércio), AMI (Máquinas Industriais), AFU (Fundos de Investimento),
ATC (Telecomunicações), AEL (Eletroeletrônicos), AVE (Veículos e Peças), ANM (Minerais
Não Metálicos), AOT (Outras atividades), APC (Papel e Celulose), AQQ (Indústria Química),
ASM (Siderúrgica e Metalúrgica) e ASD (Software e Dados).
Desta forma, foram levantadas: 3 variáveis dependentes como proxies para
endividamento, 10 variáveis binárias para o teste das hipóteses de controle e gestão familiar e
23 variáveis entre contínuas e binárias para serem utilizadas como controle. A seguir foi
elaborado um quadro com a representação do resumo das variáveis para melhor entendimento.
3.5.4. Resumo das variáveis
3.5.4.1.Variáveis Dependentes
As variáveis dependentes estão representadas conforme Quadro 5 :
Variáveis dependentes para teste das hipóteses
Nome
Endit
Variável
Dependente
contínua
Nome
Proxies relacionadas
Endividamento
Exemplos
ET(i,t) = (PC(i,t)+PNC(i,t))/AT(i,t)
Soares
e
Kloeckner
(2008), Barros (2005)
ECP(it) = PC(it)/AT(it)
Efin(i,t)
=
(FCP(i,t)
FLP(i,t))/AT(I,t)
ELPAT(i,t) = PNC(i,t)/AT(i,t)
Quadro 5. Resumo das variáveis dependentes
Baptista (2008)
+
Friend e Lang (1988). A
nomemclatura para essa
proxy
era
DRT
(Debt/Asset
Ratio),
calculado pela soma das
dívidas excluindo os
accruals.
Barros (2008)
83
3.5.4.2.Variáveis Independentes
O resumo das variáveis independentes pode ser verificado conforme Quadro 6:
Variáveis Independentes para teste das hipóteses
Nomenclatura
Tipo de variável
Nome
Independente binária
Existe ou
concentrado
CConit
ISIGit
FAMit
Independente binária
Independente binária
Proxies relacionadas
não
controle
1 = controlada;
Responde
Hipótese
H1
0 = não controlada
Existe ou não influência
significativa de acionista
1 = Existe
0 = Não existe
Empresa é ou não familiar
1 = é familiar;
H2
H4
0 = não é familiar
GCONit
Independente binária
Gestor é controlador
1 = é controlador;
H3
0 = não é controlador
GINFit
Independente binária
Gestor é acionista influente
1 = É acionista influente;
H5
0 = não é acionista influente
Cfamit
Independente binária
Empresa
familiar
possui
controle
1=Controle é familiar
H6
0=controle não é familiar
Gfamit
Independente binária
Empresa possui gestão familiar
Ifamit
Independente binária
GFFundit
Independente binária
FUNDit
Independente binária
Empresa possui influência
significativa familiar
Empresa é familiar e possui
gestão do fundador
Gestor é o fundador da empresa
1 = Gestão é familiar
0=Gestão não é familiar
1 = Influência é familiar
0=Influência não é familiar
1 = sim
0=não
1 = sim
0=não
Quadro 6. Resumo das variáveis independentes
H8
H7
H10
H9
à
84
3.5.4.3.Variáveis de Controle
O resumo das variáveis de controle é apresentado no Quadro 7:
Nomenclatura
Tipo de variável
Nome
Proxies relacionadas
LUCR(i,t)
Controle contínua
Lucratividade
EBITDA(i,t)/AT(i,t)
LO(i,t)/AT(i,t)
TAM(i,t)
Controle contínua
Tamanho da empresa
LNAT(i,t)
LNPL(i,t)
LNREC(i,t)
DESEMP(i,t)
Controle contínua
Desempenho
Q de Tobin(i,t)
RISK(i,t)
Controle contínua
Risco do negócio
Desvio Padrão LO(i,t)/AT(i,t)
TANG(i,t)
Controle contínua
Tangibilidade dos Ativos
I(i,t)/AT(i,t)
OPCR(i,t)
Controle contínua
VM(i,t)/VP(i,t)
CVEN(i,t)
Controle contínua
Oportunidades de
crescimento
Crescimento de vendas
FLCL(i,t)
Controle contínua
Fluxo de caixa livre
OBEN(i,t)
Controle binária
Benefícios fiscais
LL(i,t) – AumentoCGL(i,t) +
Depr(i,t) – Invest(i,t)
(Deprec(i,t) + amort(i,t))/AT(i,t)
SING(i,t)
Controle contínua
Singularidade
DV(i,t)/RLV(i,t)
IFit
Controle binária
Incentivos Fiscais
BETA(i,t)
Controle contínua
Volatilidade
1=Existe Incentivo 0= não
existe incentivo
Beta das ações
LStk(i,t)
Controle contínua
Liquidez das ações
Div(i,t)
Controle contínua
Distribuição de
Dividendos
RLV(i,t)/RLV(i,t-1)
Q,
!,
a,
‰Š‡
ˆ‹ ‡
ˆ
1
z
H
POUT(i,t)
DYld(i,t)
DStk(i,t)
Div(i,t)
Deb(i,t)
Controle contínua
Debêntures emitidas
Deb(i,t)
RStk(i,t)
Controle contínua
Retorno das ações
RStk(i,t)
Ano(i,t)
Controle Binária
Ano
Ano(i,t)
Setor(i,t)
Controle Binária
Setor
A(i,t)
Quadro 7. Resumo das variáveis de controle
85
3.6. Modelo Econométrico
O modelo econométrico é aquele que representa como as variáveis serão utilizadas
para teste das hipóteses já elaboradas. Serão utilizados 3 modelos principais: endividamento
de empresas com controle familiar; endividamento de empresas com controle e gestão
familiar e endividamento de empresas com gestão do fundador.
3.6.1. Endividamento de empresas com Controle Concentrado
O modelo que irá avaliar as hipóteses que tratam do controle concentrado no
endividamento da empresa será feito conforme Equação 21:
Equação 21. Modelo de endividamento de empresas com controle concentrado
!@ = + <<A! + ∑Ž Ž H<Ž + ‘’] (Equação 21)
Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
CConit representa o controle concentrado
VCjit são as variáveis de controle
εit é a representação do erro
O modelo que irá avaliar as hipóteses que tratam da influência significativa no
endividamento da empresa será feito conforme Equação 22:
Equação 22. Modelo de endividamento de empresas com influência Significativa
!@ = + ~€ + ∑Ž Ž H<Ž + Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
ISIGit representa o acionista influente
VCjit são as variáveis de controle
εit é a representação do erro
(Equação 22)
86
3.6.1. Endividamento de empresas sob gestão do controlador ou acionista
influente
O modelo que irá avaliar as hipóteses de gestão dos controladores está especificado na
Equação 23:
Equação 23. Modelo de endividamento de empresas com gestão do controlador
!@ = + €<gz + ∑Ž Ž H<Ž + (Equação 23)
Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
GCONit representa a gestão ou não de controladores
VCjit serão as variáveis de controle
εit é o erro
O modelo que irá avaliar as hipóteses de gestão dos acionistas influentes está
especificado na Equação 24:
Equação 24. Modelo de endividamento de empresas geridas por acionista influente
!@ = + €zh + ∑Ž Ž H<Ž + Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
GINFit representa a gestão ou não de controladores
VCjit serão as variáveis de controle
εit é o erro
(Equação 24)
87
3.6.2. Controle da família e endividamento
O modelo que irá avaliar as hipóteses de controle familiar está especificado na
Equação 25:
Equação 25. Modelo de endividamento de empresas com controle familiar
!@ = + <bP+, + ∑Ž Ž H<Ž + (Equação 25)
Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
Cfamit representa a gestão ou não de controladores
VCjit serão as variáveis de controle
εit é o erro
O modelo que irá avaliar as hipóteses de influência familiar está especificado na
Equação 26:
Equação 26. Modelo de endividamento de empresas com influência familiar
!@ = + bP+, + ∑Ž Ž H<Ž + (Equação 26)
Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
Ifamit representa a gestão ou não de controladores
VCjit serão as variáveis de controle
εit é o erro
O modelo que irá avaliar as hipóteses de empresa familiar está especificado na
Equação 27:
Equação 27. Modelo de endividamento de empresas familiares
!@ = + hbP+, + ∑Ž Ž H<Ž + (Equação 27)
Onde:
88
Endit é o endividamento da empresa;
Famit representa a gestão ou não de controladores
VCjit serão as variáveis de controle
εit é o erro
3.6.3. Gestão familiar e endividamento
O modelo que irá avaliar as hipóteses de gestão familiar está especificado na Equação
28:
Equação 28. Modelo de endividamento de empresas que possuem gestão familiar
!@ = + €bP+, + ∑Ž Ž H<Ž + (Equação 28)
Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
GFamit representa a gestão ou não de controladores
VCjit serão as variáveis de controle
εit é o erro
3.6.4.
Endividamento de empresas com gestão do fundador
O modelo que irá avaliar a hipótese sobre a influência do gestor fundador da empresa
como influenciador do endividamento, descrito pela Equação 29:
Equação 29. Modelo de endividamento de empresas que possuem gestor fundador
!@ = + h“!@ + ∑Ž Ž H<Ž + Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
Fundit representa a gestão ou não do fundador na empresa
VCjit serão as variáveis de controle
εit é a representação do erro
(Equação 29)
89
O modelo que irá avaliar a hipótese sobre a influência do gestor fundador membro da
família fundadora da empresa como influenciador do endividamento, descrito pela Equação
30:
Equação 30. Modelo de endividamento de empresas familiares que possuem o gestor fundador
!@ = + €hh“!@ + ∑Ž Ž H<Ž + (Equação 30)
Onde:
Endit é o endividamento da empresa;
GFFundit representa a gestão ou não do fundador na empresa
VCjit serão as variáveis de controle
εit é a representação do erro
Não se pode esquecer, no entanto, que a dificuldade de estabelecer o ceteris paribus,
ou seja, a própria imperfeição dos métodos econométricos a serem utilizados não pode
garantir que as inferências a serem feitas não aconteçam com algum viés.
90
4.
DADOS,
MODELAGEM
EMPÍRICA
E
RESULTADOS
DA
PESQUISA
4.1. Descrição dos dados
O conjunto das empresas observadas foi retirado daquelas que estavam ativas no ano
de 2010 na lista da BM&FBovespa, bem como o tipo de controle da empresa e a classificação
de governança corporativa, totalizando-se uma população de 478 empresas. Os dados sobre
controle e gestão foram retirados do DIVEXT, Divulgação Externa ITR/DFP/IAN da CVM.
Os nomes de acionistas e diretores foram coletados do IAN e são de preenchimento
obrigatório pelas companhias abertas brasileiras que negociam as ações na BM&FBovespa.
Foram coletados todos os nomes dos principais acionistas (até o 5º maior acionista), a
porcentagem de ações ordinárias e preferenciais, os nomes do Presidente do Conselho de
Administração, Diretor Presidente e Diretor Financeiro.
Os dados foram colhidos de diversas formas, até que fosse selecionada a amostra final.
Por fim, este trabalho contou com uma amostra de 365 empresas financeiras e não financeiras
com ações negociadas na BM&FBovespa. Os dados compreendem observações entre os anos
de 2004 e 2009, de empresas que possuem informações financeiras e do tipo controle e gestão
em pelo menos um dos anos observados. Embora haja muitas empresas que não possuam
dados em todos os anos observados, optou-se por utilizar o maior número de observações
possível, num painel desbalanceado.
Em seguida, são descritos os procedimentos de coleta de dados.
4.1.1. Exemplo de levantamento dos dados
A Tabela 2 mostra um exemplo de levantamento de dados da empresa Guararapes
Confecções S.A. Nesse levantamento, listam-se o nome da empresa, o nome do pregão (para
ser comparado com os dados do banco de dados Economática, os nomes do PCA, do CEO e
do CFO, o tipo de empresa utilizado pela classificação da BM&FBovespa e os acionistas
principais com as respectivas quantidades de ações ON e PN).
91
Tabela 2. Exemplo de Coleta de dados
Ano Observado
2008
Nome da Empresa
Nome no pregão
GUARARAPES CONFECCOES S.A.
GUARARAPES
PCA
NEVALDO ROCHA
CEO
NEVALDO ROCHA
CFO
FLÁVIO GURGEL ROCHA
Acionista 1
NEVALDO ROCHA
%ON
45,41
%PN
36,88
Acionista 2
FLAVIO GURGEL ROCHA
%ON
14,18
%PN
12,55
Acionista 3
ELVIO GURGEL ROCHA
%ON
14,18
%PN
12,87
Acionista 4
LISIANE GURGEL ROCHA
%ON
14,35
%PN
13,48
Acionista 5
OUTROS
%ON
11,88
%PN
24,22
Fonte: Dados da pesquisa.
De posse dos nomes de acionistas, diretores e conselheiros, foi montado um banco de
dados relacionando (a) os acionistas por tipo de controle e (b) gestores: diretor presidente,
diretor financeiro e presidente do conselho de administração. As empresas também foram
classificadas em (i) empresa de predominância de capital nacional ou (ii) estrangeiro. Para a
separação dos dados da amostra nas seguintes categorias: empresa familiar, fundador e tipo de
acionista (controlador ou influente), além do IAN, que também apresenta um currículo
simplificado dos principais diretores e conselheiros, utilizou-se a internet para busca de
informações adicionais, em cada um dos seis anos observados, eventualmente necessárias à
correta classificação. Levou-se em conta (i) a data da observação e (ii) se houve mudança de
controle ou de direção em algum dos anos observados.
Tal classificação foi feita de acordo com as informações levantadas na CVM e
internet, especialmente os sites das próprias empresas ou da mídia em geral. Utilizou-se uma
dummy para controle concentrado (CCON), uma para influência significativa (ISIG) e uma
92
para empresas familiares (FAM). Esse procedimento foi realizado para estabelecer o tipo de
controle existente nas empresas observadas, classificadas de acordo com os critérios descritos
a seguir. As dummies também foram utilizadas para identificar o tipo de gestor (PCAC,
CEOC, CFOC, PCAI, CEOI, CFOI E FUND).
4.1.1. Exemplos de classificação das empresas analisadas
No Tabela 3, é possível observar a classificação da empresa: Aços Villares S/A. Nessa
classificação, identifica-se que a empresa possui controle concentrado e é familiar. Além
disso, é possível observar que ela apresentou controle concentrado nos 6 anos observados, foi
gerida pelo controlador nos cargos de diretor presidente em 2009 e presidente do conselho de
administração em 2008.
Tabela 3. Exemplo de classificação da empresa Aços Villares S.A.
Razão Social
Ano
ISig
Fam
PCAC
CEOC
CFOC
PCAI
CEOI
CFOI
FUND
ACOS VILLARES S.A.
2004
CCon
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
ACOS VILLARES S.A.
2005
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
ACOS VILLARES S.A.
2006
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
ACOS VILLARES S.A.
2007
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
ACOS VILLARES S.A.
2008
1
0
1
1
0
0
0
0
0
0
ACOS VILLARES S.A.
2009
1
0
1
0
1
0
0
0
0
0
Fonte: Dados da pesquisa.
CCon é a denominação de Controle Concentrado, ISig denomina Influência Significativa (Acionista Influente); Fam é a denominação de
Empresa Familiar; PCAC é o nome dado ao Presidente do Conselho de Administrador quando este é o próprio controlador; CEOC é o CEO
Controlador; CFOC é o CFO controlador; PCAI é o Presidente do Conselho de Administração que também é acionista com influência
significativa; CEOI é o CEO com influência significativa, CFOI é o CFO com influência significativa e FUND é o gestor que é fundador da
empresa
Após as classificações, coletaram-se os dados contábeis disponíveis na base de dados
Economática. Verificou-se que, da população total, apenas 365 tinham os dados contábeis
disponíveis para análise. Os dois bancos de dados (um com informações sobre controle e
gestão e o outro levantado pela Economática com registros contábeis) foram combinados de
forma a gerar um único corpus para as análises: o UDB (unificated data bank).
A partir do UDB, foram feitos os testes estatísticos para identificação de outliers. Com
o intuito de preservar o maior número de dados possíveis da amostra selecionada e também
não comprometer aqueles a serem analisados, optou-se por não excluir as observações e
adotar o procedimento de “winsorização” das variáveis. Utilizada em estudos recentes no
93
Brasil, como os de Brito (2010), Marcondes (2010), Bellato et al. (2006) e Motta (2010), a
“winsorização” consiste num procedimento que faz os registros ― acima ou abaixo de
determinados limites, inferiores ou superiores ― serem substituídos pelo maior e menor valor
remanescente do limite estabelecido. Dessa forma, esse procedimento foi adotado para um
limite superior de 5% e inferior de também 5%.
4.2. Análise descritiva
As observações relativas às 478 empresas do levantamento inicial foram feitas entre os
anos de 2004 a 2009, nas empresas abertas brasileiras listadas na BM&FBovespa, e
totalizaram 2850 dados para tratamento e classificação, dos quais foram feitas as contagens
em apenas 2039 observações que continham dados sobre acionistas e diretores (muitas
empresas não possuem informações nos 6 anos observados) e puderam ser tratadas.
Do total de empresas com informações disponíveis, observou-se que 69%
apresentaram controle concentrado, 27% têm algum sócio com influência significativa e
apenas 4% das empresas apresentam controle disperso. Também se pôde apurar que 30%
delas apresentam características de empresa familiar ― uma semelhança com a pesquisa de
Gomes-Mejía et al. (2007). A Tabela 4 ilustra os dados encontrados em termos de controle:
Tabela 4. Análise da concentração de controle das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa
Total observações
Controle Concentrado
Influência Significativa
Familiar
2039
1416
551
612
100%
69%
27%
30%
Fonte: Dados da pesquisa.
A classificação dos dados observados também procurou identificar o tipo de gestão
das empresas, conforme Tabela 5.
94
Tabela 5. Tipo de gestão das empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa
Gestores
PCA Contr
CEO Contr
CFO Contr
PCA IS
CEO IS
CFO IS
Fundador
Num Observações
583
457
40
275
227
26
465
%
29%
22%
2%
13%
11%
1%
23%
Fonte: Dados da pesquisa.
Nas empresas observadas, é possível identificar que 29% possuem o controlador como
Presidente do Conselho de Administração e/ou 22% delas apresentam o controlador como
Diretor Presidente e/ou 2% apresentam o controlador como Diretor Financeiro. Isso significa
que, pelo menos metade das empresas com controle concentrado possui também gestão
concentrada no seu controlador. Em outras palavras, isso quer dizer que uma empresa pode ter
um Presidente do Conselho de Administração e um Diretor Presidente e um Diretor
Financeiro, todos pertencentes à família, ou um dos casos somente, ou dois quaisquer dos
casos.
As empresas que apresentaram influência significativa também possuem os
investidores com influência como Presidente do Conselho de Administração (13%) e/ou
Diretor Presidente (11%) e/ou Diretor financeiro (5%). Em outras palavras, isso quer dizer
que uma empresa pode ter um Presidente do Conselho de Administração e um Diretor
Presidente e um Diretor Financeiro, todos pertencentes à família, ou um dos casos somente,
ou dois quaisquer dos casos.
Os fundadores representaram, nesta pesquisa, 23% dos cargos de direção nessas
empresas. Fundadores podem ser controladores ou possuidores de influência significativa.
Em um segundo momento, foram analisadas apenas as empresas que dispunham
informações contábeis no banco de dados Economática. Das 478 empresas do levantamento
inicial, aquelas que não possuíam dados sobre controle e gestão em algum dos anos
apresentaram a célula correspondente em branco. Assim, sobraram 365 empresas com dados
contábeis disponíveis nos 6 anos observados, totalizando 2190 observações. A Tabela 6
mostra a divisão de setores observados, de acordo com o banco de dados Economática.
95
Tabela 6. Distribuição das empresas por setores
Setor
Quantidade
Percentual
Financeira e de seguros
9
2,47%
Petróleo e Gas
5
1,37%
45
12,33%
Energia elétrica
Transportes
18
4,93%
Construção
30
8,22%
Agropecuária
5
1,37%
Mineração
8
2,19%
Alimentos e Bebidas
20
5,48%
Têxtil
29
7,95%
Comércio
18
4,93%
5
1,37%
Máquinas Industriais
Fundos de Investimento
1
0,27%
14
3,84%
Eletroeletrônico
7
1,92%
Veículos e Peças
18
4,93%
Telecomunicações
Minerais não Metálicos
4
1,10%
Papel e Celulose
5
1,37%
Outras
81
22,19%
Industria quimica
14
3,84%
Siderurgia e Metalurgia
25
6,85%
4
1,10%
365
100,00%
Software e Dados
Total
Fonte: Dados da pesquisa.
Das empresas analisadas, 56,4% apresentaram, em algum dos anos (2004 a 2009),
concentração de controle nas mãos de um só acionista. A concentração de controle observada
pode ocorrer nas mãos de apenas uma pessoa física ou jurídica. Não se fez diferenças, por
exemplo, se houve concentração de controle de governo ou empresas, mas a concentração das
ações ordinárias acima de 50%.
Também foi verificado que 22,8% das empresas apresentaram pelo menos um
acionista com influência significativa nos anos observados. A influência significativa
observada também pode ocorrer nas mãos de um acionista, pessoa física ou jurídica. Essa
concentração se refere às ações ordinárias entre 20% e 50%.
Isso significa que, na amostra observada, 79,2% das empresas brasileiras possuem
influência de um acionista, majoritário ou não, nas decisões da empresa.
A Tabela 7 mostra o resumo dos tipos de controle observados na amostra.
96
Tabela 7. Empresas separadas por tipo de controle
Tipo de Controle
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Total
%
Controle Concentrado
189
194
209
215
216
213
1236
56,4%
Influência Significativa
66
79
88
89
89
89
500
22,8%
Controle Disperso
110
92
68
61
60
63
454
20,7%
Total
365
365
365
365
365
365
2190
100,0%
Fonte: Dados da pesquisa.
Com relação às empresas familiares, conforme Tabela 8, notou-se que 29,26% da
amostra (641 observações das 2190 levantadas) foram classificadas como empresas
familiares. Das empresas familiares, 65,1% (417 observações, ou em média 70 empresas)
concentram o poder nas mãos da família e 32,4% (208 observações ou em média 35
empresas) possuem influência da família no controle.
Tabela 8. Empresas familiares separadas por tipo de controle
Empresas Familiares
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Total
%
Controle Concentrado
66
65
72
72
72
70
417
65,1%
Influência Significativa
30
35
35
36
36
36
208
32,4%
Controle Disperso
2
2
2
3
3
4
16
2,5%
Total
98
102
109
111
111
110
641
100,0%
Fonte: Dados da pesquisa.
Em relação ao tipo de gestão observado, pôde-se identificar que aproximadamente
28% das empresas observadas possuem gestão do próprio controlador da empresa, como
presidente do conselho de administração ou como diretor presidente, ou seja, quase metade
das empresas controladas por um indivíduo também são geridas por ele (considerando-se
também aquelas em que o controlador assume o cargo de PCA e também CEO). Apenas 2%
das observações apresentaram membro da família no cargo de diretor financeiro. A Tabela 9
mostra a distribuição dos cargos em cada um dos anos pesquisados.
97
Tabela 9. Empresas que apresentaram gestão do controlador
Ano
PCAC
%
CEOC
%
CFOC
%
2004
88
24,1%
70
19,2%
5
1,4%
2005
93
25,5%
74
20,3%
6
1,6%
2006
99
27,1%
80
21,9%
6
1,6%
2007
105
28,8%
79
21,6%
8
2,2%
2008
103
28,2%
80
21,9%
9
2,5%
2009
101
27,7%
78
21,4%
9
2,5%
Total
589
26,9%
461
21,1%
43
2,0%
Fonte: Dados da pesquisa.
O acionista que possui influência significativa na empresa também assume, em vários
casos, o cargo de PCA e/ou CEO. Na tabela 10, observa-se o acionista influente (como será
chamado no tratamento de dados) que não possui o controle total das ações, mas tem grande
poder de interferir nas decisões operacionais e financeiras das empresas.
Tabela 10. Empresas que apresentaram gestão do acionista com influência significativa
Ano
PCAI
%
CEOI
%
CFOI
%
2004
45
12,3%
38
10,4%
5
1,4%
2005
48
13,2%
42
11,5%
5
1,4%
2006
54
14,8%
47
12,9%
5
1,4%
2007
53
14,5%
42
11,5%
5
1,4%
2008
52
14,2%
41
11,2%
5
1,4%
2009
53
14,5%
40
11,0%
5
1,4%
Total
305
13,9%
250
11,4%
30
1,4%
Fonte: Dados da pesquisa.
Também foi identificado que 21,9% das empresas pesquisadas apresentaram a gestão
do fundador da empresa em algum dos cargos (Presidente do Conselho, Diretor Presidente ou
Diretor Financeiro) e em 11% do total de empresas apresentam gestão familiar e o fundador
como principal diretor. Essas informações estão descritas na Tabela 11.
98
Tabela 11. Empresas que apresentaram gestão do fundador
Ano
FUND*
%
2004
69
18,9%
2005
76
20,8%
2006
82
22,5%
2007
85
23,3%
2008
84
23,0%
2009
84
23,0%
Total
480
21,9%
Fonte: Dados da pesquisa.
*Esta quantidade se refere ao número de observações.
Foi observado também que 20% do total das empresas analisadas possuem controle
concentrado sob domínio familiar. Sob influência significativa e familiar apresentam-se 9%
das empresas, conforme Tabela 12.
Tabela 12. Tipo de gestão nas empresas familiares
Ano
PCAC
%
CEOC
%
CFOC
%
PCAI
%
CEOI
%
CFOI
%
FUND
%
2004
60
61,2%
45
45,9%
2
2,0%
29
29,6%
28
28,6%
5
5,1%
39
39,8%
2005
60
58,8%
46
45,1%
3
2,9%
31
30,4%
31
30,4%
5
4,9%
41
40,2%
2006
64
58,7%
49
45,0%
3
2,8%
33
30,3%
33
30,3%
5
4,6%
44
40,4%
2007
66
59,5%
48
43,2%
4
3,6%
33
29,7%
29
26,1%
5
4,5%
43
38,7%
2008
66
59,5%
49
44,1%
5
4,5%
32
28,8%
28
25,2%
5
4,5%
42
37,8%
2009
64
58,2%
49
44,5%
5
4,5%
33
30,0%
27
24,5%
5
4,5%
42
38,2%
Total
380
59,3%
286
44,6%
22
3,4%
191
29,8%
176
27,5%
30
4,7%
251
39,2%
Fonte: Dados da pesquisa.
Em resumo, conforme Tabela 12 a observação dos dados mostra que existe uma
tendência à concentração de controle nas empresas brasileiras, bem como da gestão da
empresa. A divisão entre o controle concentrado e a influência significativa também oferece a
informação de que existem acionistas que não possuem controle em ações, mas se encarregam
da gestão da empresa. Nas empresas familiares, o controle e a gestão estão ainda mais ligados,
conforme os dados apresentados. Do total de observações das empresas familiares, apenas 41
(6,3%) são classificadas como familiares e não possuem gestão de família ou do fundador.
As empresas familiares também foram observadas quanto ao tipo de controle
existente. Na Tabela 13 é possível identificar que, das observações válidas (i) 65% das
99
empresas familiares possuem também o controle familiar; (ii) 32% não possuem controle, mas
possuem influência familiar; e (iii) apenas 4% das empresas familiares se caracterizam como
de controle disperso.
Tabela 13. Tipos de controle nas empresas abertas brasileiras
Empresa Familiar
Controle Familiar
Influência Familiar
Controle Disperso
Total
Num Observações
416
202
23
641
%
65%
32%
4%
100%
Fonte: Dados da pesquisa.
Outra classificação importante são as empresas familiares geridas pelo seu fundador.
Das observações desta pesquisa, 251 foram classificadas como empresas familiares cuja
gestão se dá pelo próprio fundador da empresa, ou seja, 39% das empresas familiares ainda
são geridas pelos seus fundadores, conforme Tabela 14.
Tabela 14. Empresas familiares com gestor fundador
Empresa Familiar
Gestão do Fundador
Num Observações
251
%
39%
Fonte: Dados da pesquisa.
4.3. Estatística descritiva
Uma vez que se fez a observação das variáveis para todas as empresas da amostra,
optou-se por analisar a média e desvio padrão do conjunto de empresas observado, antes da
separação proposta por esta pesquisa. A Tabela 15, que indica as estatísticas descritivas das
variáveis, mostra a média simples, o desvio padrão e a mediana para todas as variáveis
observadas neste estudo. As variáveis observadas já estão “winsorizadas” para que os outliers
não influenciem nos resultados apresentados.
100
Tabela 15. Estatística Descritiva das Variáveis
Variável*
Endividamento de Longo prazo
Endividamento Financeiro
Endividamento de Curto Prazo
Endividamento Total
Lucratividade
Tamanho (LNAT)
Tamanho (LNPL)
Tamanho (LNREC)
Desempenho (DESEMP)
Risco (RISK)
Tangibilidade (TANG)
Oportunidade de Crescimento (OPCR)
Crescimento das Vendas (CVEN)
Fluxo de Caixa Livre (FLCL)**
Outros Benefícios Fiscais (OBEN)
Singularidade (SING)
Variação do Ativo Total (VAT)
Beta
Liquidez das Ações (LStk)
Payout (Pout)
Dividend Yield (DYld)
Dividendo por ação (DStk)
Emissão de dividendos (Div)
Valor das Debêntures (Deb)**
*Variáveis Winsorizadas ao nível de 10%.
**Valores em milhares de reais.
Fonte: Dados da pesquisa.
Média
0,37
0,21
0,35
0,80
0,13
13,43
12,52
13,02
0,57
0,09
0,33
1,54
0,14
78.095,67
0,32
0,08
1,49
0,92
0,03
35,91
2,42
0,41
0,50
128.115,10
Desvio Padrão
0,38
0,17
0,25
0,72
0,15
1,96
1,88
1,99
0,81
0,12
0,24
1,87
0,32
336.933,40
0,58
0,08
0,86
0,65
0,07
41,75
3,19
0,86
0,50
288.260,60
Mediana
0,30
0,20
0,28
0,61
0,08
13,60
12,71
13,18
0,36
0,05
0,32
0,90
0,09
6.470,00
0,06
1,23
0,80
0,00
25,00
0,90
-
Foram também feitas as médias, o desvio padrão e a mediana para os grupos de
controle concentrado. Observou-se que as médias de endividamento de longo prazo (ELPAT)
e endividamento de curto prazo (ECP) se apresentam maiores nas empresas que possuem
controle concentrado (ELPAT=0,40 e ECP=0,35) do que nas que não apresentam controle
concentrado (ELPAT=0,34 e ECP=0,21), resultado condizente com os estudos de Procianoy e
Schnorremberger (2004), que afirmam que empresas com controle concentrado possuem
endividamento maior. A Tabela 16 apresenta as médias, desvio padrão e medianas separadas
por grupos (grupo 1 para empresas que não possuem controle concentra do; grupo 2 para as
empresas que possuem controle concentrado).
101
Tabela 16. Estatística descritiva separadas por controle concentrado
Controle Concentrado
Variável
Média
Endividamento de Longo
0,34
prazo
0,35
Endividamento Financeiro
Endividamento de Curto
0,22
Prazo
0,13
Endividamento Total
0,11
Lucratividade
13,45
Tamanho (LNAT)
12,47
Tamanho (LNPL)
13,05
Tamanho (LNREC)
0,66
Desempenho (DESEMP)
0,08
Risco (RISK)
0,29
Tangibilidade (TANG)
Oportunidade de
1,91
Crescimento (OPCR)
Crescimento das Vendas
0,19
(CVEN)
Fluxo de Caixa Livre
45.958,51
(FLCL)**
Outros Benefícios Fiscais
0,38
(OBEN)
0,08
Singularidade (SING)
Variação do Ativo Total
1,61
(VAT)
0,96
Beta
0,05
Liquidez das Ações (LStk)
35,39
Payout (Pout)
2,09
Dividend Yield (DYld)
0,39
Dividendo por ação (DStk)
Emissão de dividendos
0,53
(Div)
Valor das Debêntures
145.162,50
(Deb)**
*Variáveis Winsorizadas ao nível de 10%.
**Valores em milhares de reais.
Fonte: Dados da pesquisa.
Grupo 1 (0)
Desvio
Padrão
Grupo 2 (1)
Desvio
Padrão
Mediana
Média
Mediana
0,33
0,29
0,40
0,41
0,31
0,24
0,28
0,35
0,25
0,28
0,17
0,20
0,21
0,17
0,19
0,10
0,14
1,86
1,80
1,85
0,84
0,11
0,23
0,11
0,07
13,49
12,70
13,15
0,42
0,04
0,27
0,15
0,14
13,44
12,57
13,08
0,55
0,09
0,35
0,11
0,16
2,03
1,96
2,03
0,80
0,12
0,24
0,12
0,08
13,76
12,82
13,35
0,35
0,05
0,36
2,03
1,32
1,43
1,80
0,82
0,34
0,14
0,12
0,30
0,08
336.687,80
8.013,00
108.538,70
363.745,20
17.584,50
0,65
0,04
0,29
0,55
-
0,08
0,07
0,08
0,07
0,06
0,95
1,28
1,47
0,82
1,23
0,65
0,09
39,29
2,83
0,82
0,90
0,00
27,00
0,80
0,00
0,90
0,02
36,33
2,66
0,41
0,65
0,06
42,67
3,43
0,86
0,80
0,00
24,00
1,20
-
0,50
1,00
0,49
0,50
-
317.929,10
-
122.743,90
275.458,10
-
No conjunto de empresas que apresentam acionistas com influência significativa, o
endividamento de longo prazo (ELPAT) e o endividamento de curto prazo se apresentaram
menores (ELPAT=0,35 e ECP= 0,35) do que o conjunto das outras empresas (ELPAT=0,39 e
ECP=0,36). Não se observaram estudos que corroborassem com esses dados. A Tabela 17
apresenta as médias, o desvio padrão e as medianas separados por grupos (grupo 1 para
empresas que não possuem influência significativa; grupo 2 para as empresas que possuem
acionista influente).
102
Tabela 17. Estatística descritiva separada por acionista com influência significativa
Influência Significativa
Variável
Média
Endividamento de Longo
0,39
prazo
0,35
Endividamento Financeiro
Endividamento de Curto
0,21
Prazo
0,15
Endividamento Total
0,13
Lucratividade
13,52
Tamanho (LNAT)
12,64
Tamanho (LNPL)
13,15
Tamanho (LNREC)
0,60
Desempenho (DESEMP)
0,09
Risco (RISK)
0,34
Tangibilidade (TANG)
Oportunidade de
1,55
Crescimento (OPCR)
Crescimento das Vendas
0,14
(CVEN)
Fluxo de Caixa Livre
105.852,90
(FLCL)**
Outros Benefícios Fiscais
0,32
(OBEN)
0,08
Singularidade (SING)
Variação do Ativo Total
1,50
(VAT)
0,92
Beta
0,03
Liquidez das Ações (LStk)
36,77
Payout (Pout)
2,52
Dividend Yield (DYld)
0,42
Dividendo por ação (DStk)
Emissão de dividendos
0,49
(Div)
Valor das Debêntures
131.279,20
(Deb)**
*Variáveis Winsorizadas ao nível de 10%.
**Valores em milhares de reais.
Fonte: Dados da pesquisa.
Grupo 1 (0)
Desvio
Padrão
Grupo 2 (1)
Desvio
Padrão
Mediana
Média
Mediana
0,40
0,30
0,35
0,35
0,29
0,25
0,27
0,36
0,24
0,30
0,17
0,20
0,21
0,17
0,19
0,11
0,16
2,01
1,93
1,99
0,82
0,12
0,23
0,12
0,08
13,84
12,93
13,39
0,38
0,05
0,35
0,13
0,11
13,24
12,27
12,88
0,58
0,09
0,29
0,10
0,14
1,85
1,80
1,90
0,79
0,12
0,24
0,10
0,06
13,28
12,38
12,97
0,35
0,05
0,27
1,88
0,90
1,72
1,93
1,12
0,31
0,08
0,17
0,33
0,12
369.482,60
17.079,00
35.786,54
309.976,40
7.837,00
0,58
-
0,33
0,60
0,01
0,07
0,06
0,09
0,08
0,07
0,85
1,24
1,56
0,90
1,25
0,65
0,07
42,69
3,32
0,87
0,80
0,00
24,00
1,10
-
0,95
0,04
33,93
2,21
0,36
0,66
0,07
38,26
2,95
0,78
0,85
0,00
27,00
0,80
0,00
0,50
-
0,53
0,50
1,00
289.659,70
-
127.210,40
292.855,30
-
As empresas familiares apresentaram endividamento de longo prazo (ELPAT) e
financeiro (Efin) maiores do que as empresas não familiares. A lucratividade nas empresas
familiares se mostrou, maior bem como o payout e a distribuição de dividendos. No entanto,
o retorno das ações é ligeiramente menor do que o das empresas não familiares. A Tabela 18
apresenta as médias, o desvio padrão e as medianas separados por grupos (grupo 1 para
empresas que não familiares; grupo 2 para as empresas familiares)
103
Tabela 18. Estatística descritiva das empresas familiares
Familiar
Variável
Média
Endividamento de Longo
0,39
prazo
0,34
Endividamento Financeiro
Endividamento de Curto
0,20
Prazo
0,15
Endividamento Total
0,14
Lucratividade
13,65
Tamanho (LNAT)
12,77
Tamanho (LNPL)
13,26
Tamanho (LNREC)
0,63
Desempenho (DESEMP)
0,09
Risco (RISK)
0,33
Tangibilidade (TANG)
Oportunidade de
1,63
Crescimento (OPCR)
Crescimento das Vendas
0,15
(CVEN)
Fluxo de Caixa Livre
103.713,50
(FLCL)**
Outros Benefícios Fiscais
0,32
(OBEN)
0,07
Singularidade (SING)
Variação do Ativo Total
1,51
(VAT)
0,93
Beta
0,03
Liquidez das Ações (LStk)
41,00
Payout (Pout)
2,68
Dividend Yield (DYld)
0,41
Dividendo por ação (DStk)
Emissão de dividendos
0,51
(Div)
Valor das Debêntures
144.785,60
(Deb)**
*Variáveis Winsorizadas ao nível de 10%.
**Valores em milhares de reais.
Fonte: Dados da pesquisa.
Grupo 1 (0)
Desvio
Padrão
Grupo 2 (1)
Desvio
Padrão
Mediana
Média
Mediana
0,40
0,30
0,37
0,36
0,29
0,25
0,27
0,37
0,25
0,30
0,17
0,19
0,23
0,17
0,22
0,11
0,17
2,03
1,92
2,00
0,85
0,12
0,24
0,13
0,08
14,04
13,05
13,59
0,41
0,05
0,33
0,12
0,11
13,06
12,10
12,72
0,52
0,08
0,32
0,10
0,13
1,79
1,79
1,87
0,74
0,11
0,23
0,10
0,07
13,04
12,13
12,77
0,31
0,04
0,33
1,93
0,99
1,52
1,83
0,90
0,32
0,10
0,15
0,32
0,08
384.462,80
15.555,00
55.532,81
290.952,10
10.852,00
0,58
0,00
0,33
0,60
-
0,07
0,05
0,10
0,08
0,08
0,87
1,22
1,53
0,85
1,29
0,66
0,08
44,55
3,41
0,84
0,80
0,00
28,00
1,10
0,00
0,93
0,02
26,90
1,88
0,39
0,62
0,06
33,65
2,66
0,84
0,80
0,00
24,00
0,70
-
0,50
1,00
0,49
0,50
-
309.031,90
-
102.944,50
249.844,10
-
As empresas que possuem a gestão do fundador apresentaram endividamento
financeiro e de curto prazo maiores (Efin=0,38 e ECP=0,22), lucratividade média igual,
crescimento de vendas bem superior (CVEN=0,22) e retorno das ações também superior
(RStk=88,78). A Tabela 19 apresenta as médias, o desvio padrão e as medianas separadas por
grupos (grupo 1 para empresas que não são geridas por fundadores; grupo 2 para as que são
geridas por fundadores).
104
Tabela 19. Estatística descritiva das empresas com gestão do fundador
Fundador
Variável
Média
Endividamento de Longo
0,38
prazo
0,34
Endividamento Financeiro
Endividamento de Curto
0,21
Prazo
0,14
Endividamento Total
0,13
Lucratividade
13,58
Tamanho (LNAT)
12,66
Tamanho (LNPL)
13,22
Tamanho (LNREC)
0,56
Desempenho (DESEMP)
0,09
Risco (RISK)
0,34
Tangibilidade (TANG)
Oportunidade de
1,54
Crescimento (OPCR)
Crescimento das Vendas
0,12
(CVEN)
Fluxo de Caixa Livre
111.585,90
(FLCL)**
Outros Benefícios Fiscais
0,33
(OBEN)
0,07
Singularidade (SING)
Variação do Ativo Total
1,48
(VAT)
0,91
Beta
0,03
Liquidez das Ações (LStk)
36,58
Payout (Pout)
2,74
Dividend Yield (DYld)
0,46
Dividendo por ação (DStk)
Emissão de dividendos
0,51
(Div)
Valor das Debêntures
146.068,60
(Deb)**
*Variáveis Winsorizadas ao nível de 10%.
**Valores em milhares de reais.
Fonte: Dados da pesquisa.
Grupo 1 (0)
Desvio
Padrão
Grupo 2 (1)
Desvio
Padrão
Mediana
Média
Mediana
0,38
0,32
0,37
0,41
0,25
0,25
0,27
0,38
0,25
0,31
0,17
0,20
0,22
0,18
0,20
0,11
0,15
2,01
1,93
1,96
0,79
0,11
0,24
0,12
0,08
13,79
12,93
13,37
0,35
0,05
0,35
0,13
0,13
13,06
12,19
12,67
0,68
0,10
0,29
0,10
0,16
1,81
1,79
1,93
0,88
0,13
0,23
0,11
0,07
13,28
12,41
12,93
0,45
0,05
0,29
1,89
0,89
1,74
1,89
1,20
0,30
0,08
0,22
0,36
0,13
378.420,60
17.725,00
16.509,70
268.580,10
4.105,50
0,58
-
0,30
0,59
-
0,07
0,05
0,10
0,08
0,08
0,85
1,21
1,64
0,90
1,37
0,65
0,07
41,40
3,43
0,92
0,80
0,00
25,00
1,20
0,00
0,98
0,03
34,40
1,59
0,25
0,65
0,07
42,08
2,36
0,55
0,80
0,00
24,00
0,40
-
0,50
1,00
0,48
0,50
-
310.406,70
-
84.067,90
215.945,80
-
105
Tabela 20. Estatística descritivas para empresas familiares com gestor fundador
Empresas familiares com gestão
do fundador
Variável
Grupo 1 (0)
Média
0,38
Endividamento de Longo prazo
0,21
Endividamento Financeiro
0,35
Endividamento de Curto Prazo
0,79
Endividamento Total
0,13
Lucratividade
13,53
Tamanho (LNAT)
12,62
Tamanho (LNPL)
13,17
Tamanho (LNREC)
0,57
Desempenho (DESEMP)
0,09
Risco (RISK)
0,33
Tangibilidade (TANG)
Oportunidade de Crescimento
1,56
(OPCR)
Crescimento das Vendas
0,13
(CVEN)
Fluxo de Caixa Livre (FLCL)** 99.687,42
Outros Benefícios Fiscais
0,32
(OBEN)
0,08
Singularidade (SING)
1,51
Variação do Ativo Total (VAT)
0,92
Beta
0,03
Liquidez das Ações (LStk)
37,59
Payout (Pout)
2,58
Dividend Yield (DYld)
0,43
Dividendo por ação (DStk)
0,14
Ebitda
Valor das Debêntures (Deb)** 139.225,90
*Variáveis Winsorizadas ao nível de 10%.
**Valores em milhares de reais.
Fonte: Dados da pesquisa.
Desvio
Padrão
0,37
0,17
0,25
0,72
0,15
1,99
1,93
1,97
0,8
0,12
0,23
Grupo 2 (1)
Mediana
Média
0,3
0,2
0,27
0,61
0,08
13,77
12,87
13,34
0,35
0,05
0,34
0,37
0,21
0,38
0,89
0,13
12,84
12,03
12,5
0,74
0,09
0,3
Desvio
Padrão
0,41
0,17
0,24
0,78
0,16
1,73
1,68
1,85
0,87
0,12
0,25
1,89
0,93
1,83
1,91
1,2
0,3
0,09
0,22
0,35
0,13
228.461,10
4.146,00
370.234,10
14.740,00 6.703,80
Mediana
0,25
0,19
0,32
0,6
0,07
13,17
12,19
12,77
0,5
0,04
0,27
0,59
-
0,3
0,58
-
0,07
0,86
0,65
0,07
42,46
3,34
0,88
0,1
301.511,20
0,06
1,23
0,7
0
25
1,2
0
0,12
-
0,1
1,58
0,98
0,03
26,59
1,55
0,23
0,14
73.386,09
0,08
0,88
0,64
0,07
34,33
2,22
0,53
0,11
198.349,20
0,7
1,35
0,85
0
24
0,5
0,11
-
106
4.4. Comparação das médias
Antes de iniciar as regressões, optou-se por verificar se as médias das amostras eram
diferentes para as variáveis de endividamento (Endividamento Total, Endividamento de
Longo Prazo, Endividamento Financeiro e Endividamento de Curto Prazo). Para isso, foi
utilizada a comparação das médias populacionais por meio do teste ANOVA (ver Webster,
2006). Os resultados estão relacionados nas tabelas 21 a 33:
Tabela 21. Teste de médias para empresas de controle concentrado
Proxy de
Endividamento
Controle Concentrado
(n=1192)
Controle não concentrado
(n=613)
Estatística
p valor p/
diferença
Média
Desvio Padrão
Média
Desvio Padrão
F
de médias*
ET
0,849
0,797
0,721
0,576
-3,52
0,0005
ELPAT
0,405
0,414
0,336
0,326
-3,61
0,0003
Efin
0,212
0,171
0,215
0,170
0,347
0,729
0,351
ECP
Fonte: Dados da pesquisa.
0,007
0,351
0,010
0,009
0,993
A Tabela 21 mostra que existe relação entre endividamento e controle concentrado. O
endividamento para empresas de controle concentrado é maior (ET=0,849 e ELPAT=0,405).
Isso indica uma tendência das empresas que possuem controle concentrado possuírem um
endividamento maior, condizente com Soares e Kloeckner (2008), mas divergente das
conclusões do estudo de Friend e Lang (1988)24.
Tabela 22. Teste de médias para influência significativa
Proxy de
Endividamento
Influência
Significativa(n=482)
Empresas sem
influência(n=1323)
Estatística
p valor p/
diferença
Média
Desvio Padrão
Média
Desvio Padrão
F
de médias*
ET
0,755
0,626
0,824
0,766
1,772
0,077
ELPAT
0,352
0,351
0,392
0,399
1,93
0,054
Efin
0,362
ECP
Fonte: Dados da pesquisa.
0,169
0,214
0,171
0,296
0,768
0,011
0,348
0,007
-1,09
0,276
0,211
A Tabela 22 mostra que existe relação entre endividamento e influência significativa,
porque dois índices de endividamento (endividamento total e endividamento de longo prazo)
24
Cf. 2.2.2. Definição de Controle.
107
apresentam significância estatística no nível de 10%. No entanto, chama a atenção o fato de
que o endividamento em empresas com acionista influente é menor do que o das empresas
que não o possuem. Isso pode indicar que a governança da empresa é influenciada pela
quantidade de ações que o acionista possui, ou seja, a influência de um acionista é benéfica ao
endividamento até determinada porcentagem de ações. Quando obtém o controle absoluto, a
influência do acionista tende a tornar a empresa mais endividada.
Esse resultado contrasta com grande parte da literatura, que considera apenas o
controle concentrado – definido como controle de 50% das ações ou mais nas mãos do
principal acionista – responsável pelo alto endividamento. Soares e Kloeckner (2008), a
propósito, observaram a diferença entre os acionistas majoritários e os minoritários quanto aos
efeitos sobre as decisões numa empresa. Eles observaram o fato de empresas controladas por
indivíduos com baixo fluxo de caixa, ou seja, influência significativa, terem “dificuldade para
emitir ações devido a uma possível rejeição do mercado”. Assim, quando a empresa possui
um único controlador definido, tenderia a evitar as dívidas, enquanto aquela em que o
controlador definido possuir menos direitos a fluxo de caixa tenderia a mais endividamento.
Tabela 23. Teste de médias para empresas familiares
Proxy de
Endividamento
Familiar (n=624)
Média
Desvio Padrão
Não familiar (n=1181)
Média
Desvio Padrão
Estatística
p valor p/
diferença
F
de médias*
ET
0,789
0,783
0,814
0,783
0,685
0,493
ELPAT
0,374
0,359
0,386
0,401
0,627
0,53
Efin
0,231
0,173
0,203
0,168
-3,334
0,0009
0,368
ECP
Fonte: Dados da pesquisa.
0,010
0,343
0,007
-2,02
0,043
A Tabela 23 mostra que existe relação entre o endividamento e empresas familiares.
Essa relação é positiva para o índice de endividamento financeiro (Efin) e significante (ao
nível de 1%). Dessa forma, o endividamento financeiro (Efin) se apresentou maior nas
empresas familiares.
108
Tabela 24. Teste de médias para gestor fundador
Proxy de
Endividamento
Gestor Fundador (n=465)
Não fundador(n=1340)
Estatística
p valor p/
diferença
F
de médias*
ET
0,846
Desvio
Padrão
0,779
0,792
0,715
1,37
0,171
ELPAT
0,373
0,415
0,384
0,377
0,551
0,582
Efin
0,222
0,181
0,210
0,166
-1,231
0,218
0,379
ECP
Fonte: Dados da pesquisa.
0,011
0,342
0,007
-2,800
0,005
Média
Média
Desvio Padrão
A Tabela 24 não mostra relação significante entre endividamento e a gestão do
fundador, apesar de se observarem índices diferentes entre o endividamento de empresas
geridas por seus fundadores e empresas não geridas por fundadores.
Tabela 25. Teste de médias para gestão do controlador
Proxy de
Endividamento
Gestão do controlador
(n=608)
Gestão do não
controlador(n=1197)
Estatística
p valor p/
diferença
Média
Desvio Padrão
Média
Desvio Padrão
F
de médias*
ET
0,818
0,729
0,799
0,734
-0,534
0,594
ELPAT
0,36
0,375
0,393
0,393
1,71
0,088
Efin
0,234
0,180
0,203
0,165
-3,66
0,0003
0,377
ECP
Fonte: Dados da pesquisa.
0,010
0,339
0,007
-3,06
0,002
O controlador também mostra relação significante nas decisões de estrutura de capital
de uma empresa, quando este é o próprio gestor. Conforme Tabela 25, dois índices possuem
alterações significativas : ELPAT e Efin (no nível de significância até 10%).
O endividamento para gestão do controlador se mostra maior no endividamento
financeiro (Efin) e menor de longo prazo (ELPAT). Isso pode indicar que a presença do
controlador na gestão da empresa pode fazer com que as decisões financeiras sejam mais
voltadas para financiamentos de novos projetos e utilização do fluxo de caixa livre no caso
das operações. É importante chamar a atenção para o fato de que, as empresas que tem
controle concentrado apresentaram endividamento maior em todos os casos.
109
Tabela 26. Teste de médias para a gestão do acionista influente
Proxy de
Endividamento
Gestão do acionista influente
(n=316)
Média
Desvio Padrão
Gestão de outros (n=1489)
Média
Desvio Padrão
Estatística
p valor p/
diferença
F
de médias*
ET
0,747
0,628
0,818
0,752
1,57
0,116
ELPAT
0,352
0,362
0,388
0,392
1,47
0,1416
Efin
0,206
0,175
0,215
0,169
0,878
0,379
ECP
0,352
0,013
0,351
0,006
-0,06
0,95
Fonte: Dados da pesquisa.
O teste de médias para a gestão do acionista influente não mostra alterações em
nenhum dos índices observados, conforme observado na Tabela 26.
Tabela 27. Teste de médias para controle familiar
Proxy de
Endividamento
Controle Familiar (n=376)
Controle não familiar
(n=1299)
Estatística
p valor p/
diferença
Média
Desvio Padrão
Média
Desvio Padrão
F
de médias*
0,83
0,7
0,798
0,741
-0,765
0,444
ET
ELPAT
0,384
0,391
0,381
0,386
-0,143
0,886
Efin
0,236
0,174
0,207
0,169
-3,04
0,0024
ECP
0,385
0,013
0,342
0,006
-3,10
0,002
Fonte: Dados da pesquisa.
O endividamento financeiro apresenta-se maior para empresas de controle familiar e
significativo (significância estatística menor do que 1%). Isso mostra uma tendência das
empresas de controle familiar a serem mais endividadas do que as demais.
Tabela 28. Teste de médias para influência familiar
Proxy de
Endividamento
Influência Familiar (n=195)
Empresas sem influência
familiar (n=1610)
Estatística
p valor p/
diferença
Média
Desvio Padrão
Média
Desvio Padrão
F
de médias*
ET
0,219
0,175
0,212
0,17
-0,54
0,589
ELPAT
0,36
0,3
0,384
0,396
0,839
0,401
Efin
0,219
0,175
0,212
0,170
-0,540
0,589
ECP
0,347
0,016
0,352
0,006
0,232
0,816
Fonte: Dados da pesquisa.
Não se encontrou significância estatística entre influência familiar e endividamento da
empresa.
110
Tabela 29. Teste de médias para Gestão familiar
Proxy de
Endividamento
Gestão Familiar(n=581)
Média
Empresas sem gestão
familiar (n=1224)
Desvio Padrão
Média
Estatística
p valor p/
diferença
Desvio Padrão
F
de médias*
ET
0,791
0,771
0,812
0,022
0,57
0,57
ELPAT
0,37
0,015
0,39
0,011
0,9
0,37
Efin
0,228
0,007
0,21
0,005
-2,47
0,01
ECP
0,370
0,010
0,342
0,007
-2,22
0,03
Fonte: Dados da pesquisa.
As empresas de gestão familiar apresentaram endividamento financeiro maior (nível
de significância estatística de 1%) e, portanto, pode-se admitir que parece existir uma relação
entre a gestão familiar e endividamento.
Tabela 30. Gestão do fundador em empresas familiares
Proxy de
Endividamento
Gestão do Fundador em
Empresas Familiares
(n=281)
Média
Empresas sem gestão
familiar (n=1524)
Estatística
p valor p/
diferença
Desvio Padrão
Média
Desvio Padrão
F
de médias*
ET
0,89
0,05
0,792
0,018
-1,901
0,006
ELPAT
0,42
0,029
0,375
0,009
-1,75
0,08
Efin
0,213
0,010
0,213
0,004
-0,04
0,968
ECP
0,382
0,015
0,346
0,006
-2,10
0,036
Fonte: Dados da pesquisa.
Os dados apresentados mostram que parece existir uma relação negativa entre
endividamento e gestão do fundador nas empresas familiares, pois as variáveis de
endividamento de longo prazo e endividamento financeiro são significantes estatísticamente
(ao nível de 1%). O endividamento de longo prazo apresenta-se maior nas empresas
familiares com gestão do fundador e o endividamento financeiro se mostra menor.
A Tabela 31 apresenta o resumo do que foi apresentado em relação ao teste ANOVA
diferenças de médias.
111
Tabela 31. Diferenças de médias – teste ANOVA
Independente
Relação com
endividamento
Controle Concentrado
Sim
Resultado
para
endividamento
Maior
Controle Familiar
Sim
Maior
Familiar
Sim
Maior
Gestão do fundador
Não
-
Gestão do controlador
Sim
Maior
Gestão familiar
Sim
Maior
Gestão do fundador em
empresas familiares
Sim
Gestão
do
acionista
influente
Influência familiar
Não
Maior para
Efin, Menor
para ELPAT
-
Não
-
Influência significativa
Sim
Menor
Fonte: Dados da pesquisa.
Em resumo, as empresas que possuem controle concentrado (sejam elas familiares ou
não) apresentaram níveis de endividamento maiores do que as outras. Isso está de acordo com
os estudos brasileiros de Procianoy e Shnorrenberger (2008). As empresas familiares também
apresentam, em todos os tipos de combinações, endividamento maior do que as não
familiares, o que também está de acordo com o estudo de Gomes-Mejía et al. (2004). A
gestão do fundador não apresentou diferença estatística no endividamento, quando medido em
sua totalidade, mas apresentou diferença maior quando o fundador está gerindo uma empresa
familiar. No entanto, esse endividamento se observou maior no endividamento financeiro e
menor no endividamento de longo prazo.
Tabela 32. Resultados do Anova para desempenho
Independente
Sig
Desempenho
Controle Concentrado
0,0078
menor
Controle Familiar
0,0082
menor
Familiar
0,0056
menor
Gestão do fundador
0,0075
maior
Gestão do controlador
0,001
menor
Gestão familiar
0,0107
menor
Gestão do fundador em empresas familiares
0,0252
menor
Gestão do acionista influente
0,4332
maior
Influência familiar
0,0616
menor
Influência significativa
0,6523
menor
Fonte: Dados da pesquisa.
112
Além do teste com o endividamento, foram comparados também os índices de
desempenho e de geração de caixa (Desemp e Ebitda), conforme tabelas 32 e 33:
Tabela 33. Teste Anova para Ebitda
Tipo de Controle e
Gestão
Sim (1)
Não (0)
Estatística
p valor p/
diferença
Média
Desvio Padrão
Média
Desvio Padrão
F
de médias*
Controle Concentrado
0,147
0,109
0,131
0,098
-2,94
0,0034
Influência significativa
0,126
0,095
0,146
0,109
3,65
0,0003
Familiar
0,124
0,096
0,151
0,110
4,974
0,000
Gestão do fundador
0,134
0,100
0,144
0,138
1,647
0,099
Gestão do controlador
0,126
0,106
0,149
0,109
4,213
0,000
Gestão do acionista
influente
Controle Familiar
0,122
0,098
0,146
0,107
3,453
0,0006
0,125
0,100
0,146
0,107
3,395
0,0007
Influência familiar
0,117
0,088
0,145
0,107
3,348
0,0008
Gestão familiar
0,123
0,004
0,150
0,003
5,000
0,000
0,123
Gestão do fundador
em familiares
Fonte: Dados da pesquisa.
0,003
0,156
0,003
6,34
0,000
É importante ressaltar que, embora o endividamento seja maior nas empresas
familiares, observa-se que, no geral, o desempenho e a geração de caixa destas são menores
do que as empresas que não possuem influência familiar.
Chama-se a atenção, no entanto, para o Controle Concentrado, que apresentou geração
de caixa maior do que as outras empresas e também para a gestão do fundador, que
apresentou desempenho maior que as demais empresas (com significância estatística de 10%).
4.5. Estratégias de investigação empírica
4.5.1. Dados em Painel
A amostra estudada contou com a observação das empresas numa amostra de
dimensão transversal representada por empresa i = 0,1,2....N e N=361 e a dimensão
longitudinal de anos t = 2004, 2005....2009 com T=6. O número total de observações,
excluídas as empresas classificadas como financeiras e de seguros, foi de 361 empresas por
ano t observado. Isso caracteriza um painel de dados desbalanceado com elevado número de
empresas, num período curto de tempo, conforme Woodridge (2006). Com essa característica,
113
foram utilizadas técnicas de investigação próprias para painéis curtos, supondo que T é fixo e
N possui um número elevado de observações.
Para a observação, considerou-se a empresa i em diversos momentos de tempo, para
que se pudesse captar as diferenças de endividamento em momentos distintos e,
eventualmente, na mudança do tipo de gestão observado. Pretende-se inferir, por meio dessa
observação, se as características psicológicas dos gestores podem vir a contribuir para o
aumento ou a diminuição do endividamento nas empresas observadas. Em um primeiro
momento, pode-se representar a equação pelo Modelo Linear Geral, qual seja:
Equação 31. Modelo Linear Geral
!@ = + € + ∑Ž Ž H<Ž + (Equação 31)
Neste modelo, a representação da variável dependente Endit é a variável que será
influenciada pelo tipo de gestão Git. A variável Endit foi definida por 4 tipos de proxies,
conforme descrito no item 3.5.2 deste trabalho. Esse modelo utilizar-se-á de k variáveis de
controle em cada período observado, fazendo com que essas variáveis possam captar
eventuais influencias que não exatamente a do gestor quanto ao endividamento da empresa.
4.5.1. Matriz de correlação
Foi elaborada uma matriz de correlação entre as variáveis principais, com o intuito de
verificar se existe correlação entre os tipos de gestão e controle e as variáveis de
endividamento e desempenho das empresas, conforme apresentado na Tabela 34.
É possível observar que as variáveis de controle e gestão, em geral, possuem
correlações fracas com as variáveis de endividamento e desempenho. No caso do
endividamento total (ET), existe correlação negativa com (i) o acionista influente, (ii) as
empresas familiares, (iii) a gestão do acionista influente, (iv) a influência familiar a gestão
familiar e (v) a gestão do fundador em empresas familiares, indicando que, quanto maior a
influência deste tipo de controle e gestão, menor será o endividamento total da empresa.
A mesma variável possui correlação positiva com o controle concentrado, o gestor
fundador, a gestão concentrada e o controle familiar. Isso significa que quanto maior o
114
controle, maior será o endividamento total das empresas. Essas relações estão de acordo com
os testes de médias realizados no tópico 4.5.1.
Quanto ao endividamento de curto prazo (ECP), percebe-se, por meio da matriz de
correlação, que apenas a gestão do acionista influente e a influência familiar possuem
correlação negativa com esse tipo de endividamento. No geral, empresas com controle
concentrado ou familiares e de gestão concentrada ou familiar são mais endividadas que as
outras no curto prazo.
Já no endividamento de longo prazo (ELPAT) apenas as com controle concentrado e
familiar apresentam correlação positiva, indicando que esse tipo de controle mantém o
endividamento maior do que nas empresas em geral. As outras apresentaram correlação
negativa para todos os tipos de controle e gestão.
No caso do endividamento financeiro (Efin) a situação se inverte. As correlações para
endividamento financeiro e controle concentrado são negativas, indicando que o controlador e
a gestão do acionista influente relacionam-se negativamente com as dividas financeiras,
enquanto todos os outros tipos de gestores tendem a apresentar um endividamento financeiro
maior.
Com relação ao desempenho, somente o controle concentrado possui um desempenho
maior que os demais. A influência da família e os gestores (fundadores, concentrados e
influentes) tendem a diminuir o desempenho da empresa, o que também está de acordo com a
teoria estudada (ver tópico 3 deste trabalho).
A geração de caixa também é comprometida por todos os tipos de gestores e
controladores, exceto nas empresas que possuem controle concentrado. Isso significa que
essas empresas que possuem influência de um dos tipos de gestores e acionistas aqui
classificados tendem a gerar menos caixa do que as outras da amostra.
Esses indicadores podem estar apontando para algumas discussões importantes a partir
deste estudo:
•
O controlador (acionista com mais de 50% das ações), apesar de gerar um
endividamento maior, também gera um desempenho maior?
•
Os acionistas familiares e influentes (com menos de 50% das ações) seriam
mais conservadores em seus projetos e, portanto, acabariam gerando um
desempenho menor?
•
O fundador da empresa é mais conservador quando está gerindo uma empresa
familiar, por esse motivo não se encontra significância estatística quando se
aplica o teste apenas em empresas cujos fundadores são gestores?
115
Tabela 34. Matriz de correlação entre as variáveis principais
Variáveis
Ccon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
ET
ECP
ELPAT
Efin
DESEMP
EBITDA
ET
0.0849
-0.0461
-0.0092
0.0230
0.0150
-0.0501
0.0237
-0.0304
-0.0083
-0.0253
1,000
ECP
0.0040
0.0191
0.0479
0.0510
0.0760
-0.0114
0.0748
-0.0063
0.0495
0.0560
0.7018
1,000
ELPAT
0.0779
-0.0399
-0.0012
-0.0158
-0.0471
-0.0362
0.0080
-0.0046
-0.0091
-0.0595
0.8622
0.3829
1,000
Efin
-0.0281
0.0076
0.0618
0.0169
0.0654
-0.0296
0.0510
0.0146
0.0388
0.0529
0.2101
0.2587
0.1887
1,000
DESEMP
-0.0828
0.0017
-0.0797
0.0555
-0.0857
0.0102
-0.0724
-0.0537
-0.0735
-0.0685
0.1209
0.0877
0.0959
0.1581
1,000
EBITDA
0.0716
-0.0891
-0.1207
-0.0402
-0.1024
-0.0841
-0.0827
-0.0816
-0.1213
-0.1534
0.3043
0.2289
0.2284
-0.0173
0.2329
1,000
GOV
-0.2637
0.1401
-0.0814
0.0988
-0.0737
0.1136
-0.1347
0.0164
-0.0772
-0.0112
-0.2155
-0.1623
-0.2108
-0.0736
0.1531
-0.0723
GOV
1,000
Fonte: Dados da pesquisa.
As variáveis estão winsorizadas em 5% para cima e para baixo.
Legenda das variáveis:
CCon.: Controle Concentrado. (Sim=1; Não=0). O controle concentrado foi definido pela quantidade de ações ordinárias nas mãos de uma pessoa física ou jurídica. C_Con =
1 se a empresa listada na BM&FBovespa possui mais de 50% das ações ordinárias nos informativos da CVM no nome de uma só pessoa. Caso contrário, C_Con = 0. ISig.:
Influência Significativa. (Sim=1; Não=0). A influência significativa foi definida pela quantidade de ações ordinárias nas mãos de uma pessoa física ou jurídica. I_Sig = 1 se a
empresa listada na BM&FBovespa apresenta acionistas com capital entre 20% e 50% de ações ordinárias em nome de uma só pessoa. Caso contrário I_Sig = 0. Fam:
Empresa Familiar. (Sim=1; Não=0). A empresa familiar foi definida como sendo de controle concentrado ou influência significativa, mas que possui dois diretores membros
de uma mesma família acionista da empresa ou pelo menos dois membros de uma mesma família com ações desta empresa. Fam = 1 se a empresa for familiar. Caso
contrário, Fam = 0. A família não precisa ter o controle da empresa para ser considerada familiar. Apenas possuir ações desta empresa. FUND: O Fundador da empresa está
presente em algum dos cargos de Presidente do Conselho de Administração, Chief Executive Officer ou Chief Financial Officer. (Sim=1; Não=0). Fund =1 se o fundador da
empresa exerce algum dos cargos apresentados, independentemente da quantidade de ações que possui. Em alguns casos, a empresa pode não ser considerada familiar, mas
possui um fundador que exerce o cargo de PCA, CFO ou CEO. Caso contrário Fund = 0. GCON: Gestão do controlador da empresa. Esta variável é a combinação da
variável controle concentrado (CCon) com pelo menos um cargo sendo ocupado por seu controlador (CEO, PCA e CFO). GINF: Gestão do acionista influente. Esta variável é
a combinação da variável Influência Significativa (ISig) com pelo menos um cargo sendo ocupado por seu acionista influente (CEO, PCA e CFO). Cfam: Controle Familiar.
É uma combinação de controle concentrado (CCon) com empresas classificadas como familiares (Fam). Ifam: Influência Familiar. É uma combinação de influência
significativa (ISig) com empresas classificadas como familiares (Fam). Gfam: Gestão familiar. É uma combinação de empresas classificadas como familiares e que possuem
seus acionistas familiares em um dos cargos de CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI. GFFund: Gestão da familiar e do fundador. É uma combinação de empresa
classificada como familiar e com seu fundador ocupando um dos cargos de CEOC, CFOC, PCAC, CEOI, CFOI ou PCAI. ET: Endividamento Total contábil. ECP:
Endividamento Curto Prazo contábil. DESEMP: Desempenho da empresa, calculado pelo Q de Tobin. Efin: Endividamento Financeiro/Ativo total ((Dívidas Financeiras de
CP + Dívidas Financeiras de LP)/AT). ELPAT: Endividamento de longo prazo sobre ativo total
116
4.5.2. Testes pelos Mínimos Quadrados Ordinário (MQO), Efeitos Aleatórios
(EA) e Efeitos Fixos (EFX)
O método dos Mínimos Quadrados Ordinário (MQO) foi utilizado para que se pudesse
fazer a primeira análise de regressões. Este método é aquele utilizado na grande maioria dos
estudos de estrutura de capital existentes, conforme cita Barros (2005). No entanto, o autor
também chama a atenção para possíveis problemas de endogeneidade.
Uma técnica utilizada neste banco de dados foi a de “erros padrão com dados
agrupados” (clustered standard errors), indicado por Petersen (2005). Esse agrupamento
permite que os erros-padrão resultantes do procedimento sejam assintoticamente robustos a
qualquer forma de heterocedasticidade e autocorrelação dos erros do modelo. Esse
procedimento pode ser identificado em Wooldridge (2006, p. 145). Neste caso, foi utilizado o
método de clusters por empresa, porque ele é indicado em casos em que o número de
empresas é elevado, como é o caso desta amostra.
Outros métodos também foram utilizados para que se pudessem observar diferenças
entre os métodos de regressão utilizados: o método de efeitos aleatórios e o método de efeitos
fixos, utilizados para lidar com a heterogeneidade não observada nos modelos, isto é, as
potenciais características invariantes no tempo das empresas que influenciam sua estrutura de
capital e não são capturadas pelas variáveis de controle. Os resultados encontrados pela
aplicação do MQO, pelo método de efeitos aleatórios e de efeitos fixos estão descritos no
quadro resumo e também no apêndice deste trabalho.
117
4.6. Análise dos resultados
A Tabela 35 apresenta os resumos dos resultados encontrados em todas as regressões
pelos métodos MQO, Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos. Foram efetuados 3 métodos para
cada uma das variáveis independentes observadas na amostra. Para eventuais consultas, todos
os resultados encontrados na pesquisa estão descritos nas tabelas dos Apêndices A, B, C e D.
Nessa análise, serão mostrados os resumos dos resultados encontrados.
No tratamento dos dados, foram utilizados, num primeiro momento, a classificação
dos tipos diversos de gestores em cada uma das empresas (controle concentrado, influência
significativa, familiar, controle familiar, influência familiar). Como descrito no item 3 deste
trabalho, a intenção de classificar o tipo de gestor (CEO, CFO ou PCA) era identificar fatores
comportamentais que pudessem interferir no endividamento da empresa, de forma
exploratória. Nenhum dos tipos de classificação efetuados apresentou relação significativa
entre o tipo de gestor (CEO, CFO, PCA — controladores ou influentes) e o endividamento
das empresas pesquisadas, não evidenciando relação do comportamento dos gestores nas
decisões destas empresas. Dessa forma, foi feita uma segunda classificação, pelo tipo de
controle e gestão, também amparado na literatura pesquisada, para que se pudesse testar a
relação entre controle, gestão e gestor membros ou não de família nas empresas brasileiras.
No método de Efeitos Fixos foram encontradas relações significativas entre quase
todas as variáveis independentes e dependentes e, por conta disso, serão descritos os
resultados das análises. Também serão considerados os outros dois métodos observados (que
estão disponíveis nos apêndices), de forma a corroborar com os resultados aqui apresentados.
Observa-se, portanto, que a concentração de controle apresenta uma relação positiva e
significativa com o endividamento total para os métodos de efeitos aleatórios e de efeitos
fixos. Esse resultado é condizente com os trabalhos de Brito et al. (2007), que mostram que as
empresas brasileiras possuem maior capital concentrado e, consequentemente, maior
endividamento. Também corrobora para o trabalho de Soares e Kloeckner (2005) que afirma
que o Brasil possui ambiente propício a expropriação de riqueza dos minoritários por meio do
endividamento, por causa da concentração acionária. A pesquisa de Firth (1995) também
aponta para altos níveis de dívida em empresas não familiares, mas que apresentam capital
concentrado. No entanto, é importante observar que a classificação de controle utilizada no
presente trabalho foi de que o acionista deveria ter a posse de ações ordinárias acima de 50%.
118
Esses resultados, no entanto, são divergentes das pesquisas de Jensen et al. (1992), que
encontraram relação negativa entre participação societária e nível de endividamento nas
empresas. Também é divergente da pesquisa de Friend e Lang (1988), que mostra que o
endividamento decresce a medida em que aumenta o controle acionário da empresa.
Por outro lado, a separação que foi feita neste trabalho entre concentração de capital e
influência significativa mostrou que existem fortes indícios de que essa diferença de
quantidade de ações nas mãos dos proprietários da empresa tem influência no endividamento.
Os resultados encontrados mostram que existe uma relação negativa significante entre os
índices de endividamento total e endividamento de curto prazo com o acionista influente,
diferentemente do que foi encontrado no controle concentrado (relação positiva e
significante). Esses resultados corroboram para os estudos de Al-Ajmi et al. (2009), que
afirmam haver correlação entre a quantidade de ações e o nível de endividamento. Dessa
forma, quanto maior o número de ações concentradas nas mãos de um só proprietário, maior o
endividamento. No caso da influência significativa, o acionista não tem, necessariamente, a
maioria das ações (mas possui influência sobre a empresa). Dessa forma, durante os testes, as
empresas que possuem acionista influente mostraram tendência a endividamento menor do
que as empresas de controle concentrado. Entretanto, esses resultados não são compatíveis
com os estudos de Demsetz e Villalonga (2001), que indicam existir um aumento da
alavancagem com a diminuição de concentração de poder nas empresas. O mesmo se observa
para a gestão do acionista influente, que possui uma relação negativa com o endividamento.
A relação existente entre a gestão do controlador com endividamento da empresa não
se mostrou significativa nos métodos de regressão utilizados. Isso pode demonstrar que o
perfil do controlador, quando ocupante do cargo de gestão da empresa, pode não ter tanta
influência como diz a literatura comportamental Thaler e Barberis (2003), Barros (2005) e
Malmendier e Tate (2004), dentre outros autores. Com o resultado encontrado, não é possível
afirmar com convicção se existe relação entre a gestão do controlador e o endividamento da
empresa.
A empresa familiar, a sob gestão familiar e a sob influência familiar apresentam, no
geral, relação negativa e significativa com o endividamento. Isso significa que as empresas
familiares apresentaram endividamento menor do que as não familiares na amostra observada.
O mesmo aconteceu com as empresas que possuem influência familiar e gestão familiar.
Esses resultados são compatíveis com os estudos de Zurich (2005), Lee (2011), Oro et al.
(2009) e também com Burkart et al. (2003) que, em linhas gerais, afirmam que o
119
monitoramento da família faz com que os gestores busquem menor endividamento nas
empresas. Os resultados estão também de acordo com os trabalhos de Schulze e Dino (2004),
López-Gracia e Sánchez-Andújar (2007), Pindado e La Torre (2007), Al-Ajmi et al. (2009),
Boubakari e Feudjo (2010) e Lee (2011). Mas esses resultados não são compatíveis com os
estudos de Fiegenbaum e Thomas (1988), Landstrom e Winberg (2000), Leavel e Maniam
(2009), Andres (2009), King e Santor (2008) entre outros, que mostram que as empresas
familiares buscam maior endividamento externo do que as outras, por conta do receio da
perda de seus negócios quando da emissão de ações. Até mesmo os estudos de Anderson e
Reeb (2003), não encontraram relação entre empresa familiar e endividamento.
A gestão do fundador em empresas familiares ou não familiares também foi
influenciada negativamente no que se refere ao endividamento total. É importante observar
que existe maior significância estatística em empresas geridas pelo fundador e que também
são familiares. Esse resultado corrobora com o estudo de Combs (2009), que mostra que os
gestores de empresas familiares, mesmo que não membros da família, se comportam de forma
diferente com relação às decisões financeiras.
De todos os resultados apresentados, a única variável independente que não apresentou
significância estatística foi a de controle familiar. Todas as outras relações propostas
apresentam relações significativas, ou seja, existem indícios de que há uma relação entre
endividamento e: controle concentrado, influência significativa, gestão do controlador, gestão
do acionista influente, gestão familiar, influência familiar, gestão do fundador, gestão do
fundador em empresas familiares e empresas familiares.
No que tange ao aspecto comportamental tratado por muitos trabalhos pesquisados,
dentre eles o de Barros (2005), Malmendier e Tate (2004), Thaler e Barberis (2003), o
tratamento estatístico utilizado na amostra observada não apontou aumento de endividamento
para os gestores fundadores, como evidenciado no trabalho de Barros (2005), feito com
empresas brasileiras. Esse resultado não é necessariamente uma surpresa, porquanto já se
sabe que há ampla gama de variáveis a se considerar numa análise sobre esse tipo particular
de empresa. Isso significa que, de acordo com os critérios estabelecidos para a análise, é
possível que duas pesquisas próximas, no que diz respeito aos objetivos, possam apresentar
diferentes resultados ou, ao menos, discrepâncias de resultado. Comparando-se esta pesquisa
com as de La Porta et al. (1999) e Anderson e Reeb (2003) e Anderson e Reeb (2004), por
exemplo, perceber-se-á que a não separação entre controle concentrado e influência
120
significativa resulta, de fato, em resultados contrastantes – daí a necessidade de se buscarem
critérios mais precisos.
Nesta amostra, o tratamento dos dados indicou uma tendência ao endividamento
menor naquelas empresas cujo gestor é o próprio fundador da empresa e, mais fortemente,
naquelas em que gestor é o fundador e a empresa também foi classificada como familiar.
Esses resultados estão de acordo com grande parte da vasta literatura existente sobre o tema
familiar. Importa, acerca dessa questão, notar que as variáveis CEO, CFO e PCA, quando
aplicadas ao sistema empresa familiar estudado não apresentaram significância estatística. Em
outras palavras, isso quer dizer que, segundo os resultados da pesquisa, o cargo que o membro
da família ocupava não modificava significativamente o resultado de suas operações ou, mais
precisamente, que a ocupação de qualquer um dos postos não implicava evidente resultado
quanto ao endividamento. Isso pode significar que o membro familiar tenderá a comportar-se
igualmente, a despeito de ocupar este ou aquele cargo. Significaria, também, que a diferença
entre os resultados observáveis e relevantes na administração de uma empresa esteja na
concentração ou influência. Esse é um caminho interessante para novas pesquisas,
especialmente para aquelas que se pautem na área.
A pesquisa revelou também que alguns dos comportamentos descritos pela literatura
podem ser observados nos resultados obtidos, mas não necessariamente todos. O fato de o
gestor membro da família com concentração de ações tender ao endividamento poderia ser
explicado pela autoconfiança excessiva (BARROS, 2005). Ao mesmo tempo, o gestor
membro da família com ações dispersas também poderia tender à fuga ao endividamento.
A tabela 35 mostra os resultados encontrados com todos os métodos econométricos
utilizados nesta pesquisa. As outras regressões efetuadas (por tipo de gestor, por exemplo)
durante a análise dos dados estão disponíveis para quaisquer consultas e podem ser solicitadas
pelo e-mail [email protected]. Estas regressões não foram aqui apresentadas pelo seu
extenso volume.
121
Tabela 35. Tabela resumo dos resultados das regressões por tipo de controle e gestão
Tipo
Dependente
Controle Concentrado
Controle Familiar
Familiar
Gestão do Acionista Influente
Gestão do Controlador
-0,033
0,066
0,141***
0,083
0,393**
(0,173)
-0,033
0,029
0,026
0,028
0,121**
0,048
ELPAT
-0,039
0,041
0,032
0,057
0,136
0,131
Efin
-0,034
0,021
-0,010
0,026
0,043
0,051
ET
-0,091
0,072
-0,038
0,064
0,021
0,052
ECP
0,002
0,034
0,003
0,029
0,062
0,044
ELPAT
-0,067
0,042
-0,021
0,039
-0,001
0,036
Efin
0,010
0,025
0,019
0,022
0,032
0,033
ET
-0,1
0,077
-0,152***
0,087
-0,756*
0,116
ECP
0,004
0,032
-0,042
0,039
-0,36*
0,042
ELPAT
-0,065
0,044
-0,049
0,043
-0,187**
0,089
Efin
0,027
0,023
0,040***
0,021
0,070*
0,026
ET
0,122
0,084
-0,166*
0,056
-0,248*
0,067
ECP
-0,026
0,037
-0,084**
0,035
-0,167*
0,058
ELPAT
-0,041
0,053
-0,024
0,047
-0,014
0,073
Efin
0,007
0,027
-0,030
0,030
-0,097*
0,039
ET
-0,097
0,072
-0,004
0,063
0,085
0,098
ECP
-0,009
0,03
0,021
0,028
0,081
0,051
-0,101**
0,041
-0,072***
0,040
-0,089
0,070
0,010
0,022
0,032
0,023
0,058
0,041
ET
-0,085
0,063
-0,064
0,064
-0,250**
0,111
ECP
-0,009
0,025
-0,025
0,0284
-0,089
0,062
-0,738***
0,038
-0,038
0,441
-0,129
0,093
Efin
0,015
0,022
-0,003
0,021
-0,046
0,037
ET
-0,085
0,072
-0,071
0,078
-0,026***
0,134
ECP
0,0001
0,030
-0,006
0,031
-0,045
0,062
ELPAT
-0,058
0,046
-,047
0,059
-0,199***
0,116
Efin
0,13
0,030
-0,009
0,028
-0,039
0,052
ET
-0,124
0,081
-0,151**
0,064
-0,236**
0,100
ECP
0,002
0,034
-0,031
0,029
-0,066
0,051
-0,091**
0,045
-0,089**
0,048
-0,176
0,118
Efin
0,017
0,025
0,010
0,023
-0,032
0,046
ET
-0,0765
0,101
-0,180**
0,089
-0,297
0,210
ECP
0,004
0,045
-0,070***
0,041
-0,203*
0,070
ELPAT
-0,044
0,061
-0,050
0,046
-0,046
0,071
Efin
0,029
0,035
0,027
0,027
0,012
0,044
ET
0,036
0,073
-0,159***
0,085
-0,426*
0,163
ECP
0,041
0,032
-0,027
0,029
-0,125*
0,046
ELPAT
0,034
0,045
-0,051
0,061
-0,179
0,131
Efin
0,029
0,023
0,009
0,028
-0,037
0,051
ELPAT
Gestão Familiar
ELPAT
Influência Familiar
Influência Significativa
Efeitos Fixos
ECP
Efin
Gestão do Fundador em Empresa
Familiar
Efeitos Aleatórios
ET
ELPAT
Gestão do Fundador
MQO
Nesta tabela são apresentados os resumos dos resultados das regressões referentes aos métodos MQO, Efeitos
Aleatórios e Efeitos Fixos para todas as variáveis dependentes: ET (endividamento total), ECP (endividamento
de curto prazo), Efin (endividamento financeiro) e ELPAT (endividamento de longo prazo). As variáveis
independentes em cada caso são: CCon (Controle Concentrado), ISIG (Influência Significativa), GCON (Gestão
122
do Controlador), GINF (Gestão do Acionista Influente), Fam (Empresa Familar), Cfam (Controle Familiar), Ifam
(Influência Familiar), Gfam (Gestão Familiar), FUND (Gestão do Fundado) e GFFund (Gestão do Fundador em
empresas familiares) que recebem 1 para empresas que possuem esses critérios e 0 caso contrário. As variáveis
independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento,
risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais,
fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação
e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente
(estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
123
5.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Diversos estudos evidenciam os vieses cognitivos de gestores nas empresas ao redor
do mundo. Esses estudos também têm mostrado uma série de classificações e resultados que
diferem entre si e tornam difícil a interpretação da relação entre família, fundador, gestores e
controladores com o endividamento da empresa. Tais resultados implicam, grosso modo, o
fato de que o controle das variáveis que envolvem o estudo sobre a participação do gestor e
sua natureza – participante da família ou não, controle concentrado ou disperso etc. – é
complexo e, frequentemente, leva a resultados nem sempre condizentes com os já encontrados
na literatura específica. Implicam, também, é claro, a necessidade de mais estudos, sob
condições diversas das utilizadas nesta pesquisa, já que o tema é rico e amplo.
Este estudo procurou contribuir para a literatura de Finanças por meio da investigação
empírica nas empresas listadas na BM&FBovespa. Buscou-se estudar a relação entre controle,
gestão, família e fundador. Foram elaboradas, conforme a literatura disponível, uma série de
hipóteses que, uma vez testadas, propuseram o relacionamento entre endividamento e cada
um dos controladores ou gestores possíveis para cada uma das empresas.
Para a aplicação do método, um levantamento de 465 empresas foi realizado, a partir
do qual se deu a classificação dos gestores, controladores e familiares, para que se pudesse
avançar nos estudos sobre esse tema. Em seguida, essa base foi limitada a 365 empresas com
dados contábeis disponíveis pela base de dados Economática.
Para o teste dessas hipóteses, utilizaram-se diversos métodos de investigação:
comparação das médias populacionais por meio de Testes Paramétricos, Regressões Lineares
pelos métodos de Mínimos Quadrados Ordinário (MQO), Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos.
Todos os resultados foram apresentados ao longo deste trabalho e também no Apêndice.
Os principais resultados desta pesquisa indicam que existe relação entre empresas de
controle concentrado, influência significativa, empresas familiares, gestores familiares,
fundadores, gestão dos acionistas influentes, gestão do fundador na empresa familiar e
influência familiar com o endividamento da empresa. Não apresentou significância estatística,
a relação da variável de controle familiar no endividamento.
Excetuando-se as empresas de controle concentrado, que se mostraram mais
endividadas na comparação das médias e nas regressões utilizadas, todas as outras variáveis
mostraram uma relação negativa entre endividamento e gestão, controle ou influência
124
familiar. Depreendem-se, desse cenário, as considerações sobre as hipóteses de pesquisa infra
apresentadas.
Existe relação entre empresas de controle concentrado e endividamento da empresa,
portanto não se rejeita H1. Essa relação se mostrou positiva e significante (no nível de 10%)
para o endividamento total e de curto prazo. Essa relação é contrária aos estudos de Jensen et
al. (1992), Friend e Lang (1988), mas se mostra parcialmente de acordo com o estudo de
Procianoy e Kraemer (2001) nas empresas brasileiras. Para Procianoy e Kraemer (2001), não
houve evidências de diminuição do endividamento quando houve separação entre diferentes
tipos de controle acionário. Nesta pesquisa as evidências mostram o contrário. Existe relação,
mas, para controle concentrado, ela é positiva. É possível inferir, dessa forma, que a
concentração de controle pode vir a interferir positivamente nas relações com o
endividamento da empresa, fazendo que os controladores tenham uma tendência a
expropriação de capital dos acionistas minoritários por meio do maior endividamento da
empresa. Essas evidências também estão de acordo com Brito et al. (2007).
Também na linha da pesquisa de Procianoy e Kraemer (2001), é possível observar
que, na amostra estudada, existe relação entre influência significativa e o endividamento da
empresa, portanto não se rejeita H2. No entanto, essa relação, diferentemente do controle
concentrado, mostra-se negativamente relacionada ao endividamento. Isso quer dizer que as
empresas que possuem acionista influente (mas não controlador) tendem a ser menos
endividadas do que as demais. Uma possível explicação para essa observação seria o fato de
que o acionista influente, por não ter maioria dos votos, não buscaria expropriação de capital.
Essas evidências podem corroborar o resultado do trabalho de Soares e Kloeckner (2008), que
afirmam ser o Brasil um país propício à expropriação de riquezas. No entanto, quando se trata
de concentração menor de controle, essas empresas são menos propícias a expropriação.
A pesquisa mostrou ainda que existe uma relação entre o endividamento e a gestão do
controlador da empresa. No entanto, diferentemente do que se observou no primeiro caso,
essa relação se apresentou negativa. Isso pode indicar justamente o viés cognitivo do gestor
controlador na gestão da empresa. Nesse sentido, não se encontraram trabalhos no Brasil e no
exterior que tratassem exatamente desse perfil, o que pode indicar um campo de exploração
para novas pesquisas. Existe também uma relação negativa entre a gestão do acionista
influente e o endividamento da empresa – outro aspecto deste trabalho que poderia tornar-se
tema de pesquisas futuras.
125
Quanto às empresas familiares, foi possível observar que existe também relação entre
o endividamento e as empresas familiares, geridas por familiares e geridas por fundadores.
Todas as relações são significativas, portanto não se pode rejeitar as hipóteses H3, H5, H6 ,H7
e H8. Essa relação se apresentou negativa em todos os casos, mostrando uma tendência de as
empresas familiares ou geridas por familiares serem menos endividadas do que as demais na
amostra selecionada. Essas evidências confirmam os estudos de Siqueira (1998), IBGC
(2007), Anderson e Reeb (2003), Shleifer e Vishny (1986) entre outros, que apontam para
uma diminuição dos custos de investimentos nas empresas familiares, bem como a preferência
pela utilização do capital próprio.
Não se pode afirmar, entretanto, que as empresas que possuem controle familiar
apresentem uma estrutura de capital diferente daquelas de controle não familiar, portanto não
se pode confirmar a hipótese H4.
Em resumo, a pergunta de pesquisa poderá ser respondida com a afirmação de que o
estudo efetuado aponta para indícios de que existe relação entre a gestão familiar e do
fundador e o endividamento da empresa. Nas empresas abertas brasileiras, é possível observar
uma relação negativa entre o endividamento e a gestão dos familiares e do fundador.
5.1. Limitações da pesquisa
O primeiro ponto da pesquisa é a separação entre o controle e influência significativa.
O controle aqui descrito considerou indivíduos ou empresas com mais de 50% das ações.
Podem existir outros casos – grupos que controlam empresas ou acordos de acionistas – não
considerados neste trabalho.
Outra questão é a que envolve o sócio-fundador da empresa. As informações acerca
desses profissionais são conseguidas pela pesquisa via internet e espera-se que sejam bastante
acessíveis. No entanto, pode haver empresas que não disponibilizaram essas informações,
fazendo com que haja diminuição da base de dados observada.
Sabe-se, também, que o perfil do gestor e a cultura da empresa podem influenciar nas
decisões de endividamento. No entanto, não será foco deste trabalho fazer essa associação e,
por isso, entende-se que pequenas distorções ainda poderão ser observadas. A relação entre
esses elementos poderia, entretanto, ser matéria de novos estudos em outros trabalhos.
Os eventuais erros de classificação podem ocorrer na definição de controle familiar e
gestão familiar, uma vez que serão estabelecidos pelo pesquisador, podendo ser levantados
126
outros métodos em pesquisas futuras. A ambiguidade dessas classificações sempre vai existir,
porque as definições operacionais são argumentos estabelecidos para esta pesquisa.
Espera-se, entretanto, com os resultados obtidos, que as descobertas desta pesquisa
possam auxiliar o estudo das empresas familiares, servindo de ponto de partida para outras
pesquisas. Esse é um tema bastante importante para as Ciências Sociais e merece a atenção
destinada a ele.
127
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APÊNDICE A. Regressões feitas com o método de Efeitos Aleatórios
Tabela A 1. Controle Concentrado
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Controle Concentrado
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
0,141***
0,082
0,026
0,028
0,032
0,057
-0,010
0,026
0,950*
0,269
0,293*
0,083
0,250***
0,143
0,089
0,058
-0,117*
0,033
-0,022
0,009
-0,048**
0,019
0,015**
0,007
-0,023
0,016
0,002
0,004
-0,14***
0,008
0,006
0,004
1,001*
0,245
0,293*
0,103
0,508*
0,151
0,021
0,048
0,389**
0,179
-0,027
0,062
0,268*
0,098
0,141*
0,05
0,092**
0,042
0,015
0,016
0,054***
0,033
-0,015
0,020
-9,87e08*
2,21e-08
1,25e-07* -8,96e-09 9,15e-08*
4,52e-08 1,83e-08 2,67e-08
-0,103
0,521
0,073
0,186
0,060
0,276
0,068
0,167
0,025
0,017
-0,007
0,008
0,021**
0,001
-5,87e08*
1,52e-08
0,018**
0,009
-1,06e08
1,01e-08
-2,16e-08 4,71e-08*
2,71e-08 1,14e-08
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,55
0,40
0,47
0,17
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é CCon (Controle Concentrado) que recebe 1 para
empresas que possuem concentração de controle e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para
controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento
de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e
também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o
segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela
regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte. Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered). .
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
141
Tabela A 2. Gestão do fundador em empresas familiares
Variáveis Independentes
Gestão do fundador em
empresas familiares
Lucratividade
Variável Dependente
GFFund
erro
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,141**
0,062
0,002
0,009
-0,081**
0,042
0,011
0,021
0,955*
0,270
0,412*
0,058
0,246***
0,143
0,090
0,059
-0,118*
0,021
0,008*
0,003
-0,0486*
0,019
0,015**
0,007
-0,024
0,017
0,002
0,002
-0,014***
0,008
0,006
0,004
0,980*
0,235
-0,040
0,039
0,495*
0,015
0,023
0,048
0,379**
0,179
-0,029
0,024
0,268*
0,098
0,141*
0,049
0,874**
0,041
0,004
0,012
0,053***
0,032
1,24e-07*
4,47e-08
2,64e-09
1,12e-08
9,15e-08*
2,65e-08
-0,015
0,020
-9,82e08*
2,20e-08
-0,028
0,531
0,081
0,073
0,89
0,276
0,062
0,167
0,021**
0,010
-5,87e08*
1,51e-08
0,018**
0,009
-1,07e-08
1,01e-08
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
0,271***
0,072
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
-2,04e08
2,72e-08
-0,005
0,007
1,15e08**
5,36e-09
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
0,562
0,527
0,476
0,1669
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
R-quadrado
2
R
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é GFFund (Gestão do Fundador em empresas familiares)
que recebe 1 para empresas que possuem gestão do fundador em empresas familiares e 0 caso contrário. As
variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de
crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios
fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da
observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o
coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por
empresa (clustered). A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para
ELPAT, 1056 observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
142
Tabela A 3. Influência Significativa
Variáveis Independentes
Influência Significativa
Variável Dependente
ISig
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,159***
0,085
-0,027
0,029
-0,051
0,061
0,009
0,028
0,936*
0,270
0,290*
0,082
0,243***
0,141
0,089
0,058
-0,118*
0,033
-0,022**
0,009
-0,048**
0,019
0,014**
0,007
-0,023
0,016
0,002
0,062
-0,013***
0,007
0,005
0,003
1,008*
0,246
0,293*
0,103
0,509*
0,151
0,021
0,047
0,383**
0,180
-0,028
0,062
0,267*
0,098
0,141*
0,049
0,089**
0.041
0,014
0,016
0,053***
0,033
-0,014
0,019
-9,84e08*
2,20e-08
1,23e-07* -9,43e-09 9,11e-08*
4.51e-08 1,83e-08 2,67e-08
-0,062
0,514
0,080
0,186
0,069
0,273
0,064
0,169
0,023
0,016
-0,007
0,008
0,020**
0,009
-5,08e08*
1,52e-08
0,018**
0,008
-1,07e-08
1,01e-08
-2,06e-08 4,73e-08*
2,73e-08 1,14e-08
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,548
0,399
0,466
0,166
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Isig (influência significativa) que recebe 1 para empresas
que possuem acionista influente e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
143
Tabela A 4. Empresas Familiares
Variáveis Independentes
Familiar
Variável Dependente
Fam
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.151***
0.087
-0.042
0.039
-0.048
0.435
0.040***
0.021
0.949*
0.270
0.289*
0.083
0.247***
0.143
0.093
0.058
-0.118*
0.329
-0.022**
0.009
-0.048*
0.019
0.014**
0.007
-0.024
0.167
0.002
0.004
-0.014***
0.008
0.005
0.003
0.975*
0.236
0.284*
0.098
0.500*
0.151
0.028
0.048
0.386**
0.178
-0.259
0.062
0.269*
0.097
0.138*
0.049
0.885**
0.408
0.014
0.016
0.053***
0.032
-0.014
0.019
-9.92e08*
2.21e-08
1.26e-07* -8.70e-09 9.20e-08*
4.48e-08 1.83e-08 2.66e-08
-0.047
0.531
0.083
0.190
0.074
0.273
0.058
0.166
0.026
0.016
-0.006
0.008
0.021**
0.009
-5.82e08*
1.52e-08
0.017**
0.008
-1.08e-08
1.01e-08
-1.95e-08 4.76e-08*
2.74e-08 1.14e-08
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,548
0,404
0,475
0,174
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Fam (familiar) que recebe 1 para empresas familiares e 0
caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa,
oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade,
outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para
controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em
negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha
seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por
empresa (clustered). A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para
ELPAT, 1056 observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
144
Tabela A 5 - Gestão Familiar
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Gestão Familiar
Gfam
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,150**
0,064
-0,031
0,029
-0,088***
0,047
0,010
0,023
0,946*
0,271
0,297*
0,083
0,238***
0,143
0,090
0,059
-0,118*
0,032
-0,022**
0,009
-0,048*
0,018
0,014
0,007
-0,023
0,016
0,002
0,004
-0,014***
0,008
0,005
0,003
0,985*
0,239
0,288*
0,101
0,497*
0,149
0,023
0,048
0,386**
0,178
-0,027
0,062
0,273*
0,0972
0,141*
0,049
0,087**
0,040
0,015
0,017
0,052
0,032
-0,014
0,019
-9,83e08*
2,20e-08
1,24e-07* -9,51e-09 9,15e-08*
4,46e-08 1,82e-08 2,65e-08
-0,043
0,530
0,084
0,189
0,079
9
0,063
0,167
0,026
0,016
-0,006
0,008
0,020**
0,010
-5,78e08*
1,52e-08
0,017**
0,008
-1,08e-08
1,01e-08
-1,90e-08 4,76e-08*
274e-08 1,14e-08
-0,075
0,072
-0,047**
0,022
-0,055
0,042
-0,004
0,022
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,566
0,409
0,469
0,166
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Gfam (gestão familiar) que recebe 1 para empresas que
possuem gestão familiar e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
145
Tabela A 6 - Gestão do Fundador
Variáveis Independentes
Gestão do Fundador
Variável Dependente
Fund
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.063
0.064
-0.024
0.028
-0.038
0.044
-0.003
0.021
0.971*
0.269
0.296*
0.082
0.254***
0.143
0.088
0.058
-0.118*
0.033
-0.022**
0.009
-0.048**
0.019
0.014**
0.007
-0.024
0.016
0.002
0.004
-0.014***
0.008
0.005
0.003
0.997*
0.243
0.289*
0.101
0.504*
0.150
0.021
0.048
0.373**
0.181
-0.029
0.062
0.265*
0.099
0.142*
0.049
0.088**
0.410
0.014
0.016
0.053***
0.032
-0.014
0.019
-9.84e08*
2.20e-08
1.22e-07* -9.81e-09 9.06e-08*
4.48e-08 1.83e-08 2.66e-08
-0.050
0.529
0.084
0.189
0.075
0.275
0.067
0.167
OBEN
0.028***
0.016
-0.005
0.008
0.017**
0.008
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
-2.06e-08 4.71e-08*
2.74e-08 1.13e-08
0.021**
0.009
-5.88e08*
1.53e-08
-1.08e-08
1.01e-08
Governança
GOV
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
-0.056
0.070
-0.042**
0.022
-0.044
0.040
-0.005
0.022
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,563
0,406
0,472
0,161
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Fund (fundador) que recebe 1 para empresas que
possuem gestor fundador e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
146
Tabela A 7 - Gestão do Controlador
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Gestão do Controlador
GCON
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,003
0,063
0,020
0,028
-0,072***
0,040
0,032
0,023
0,968*
0,270
0,296*
0,083
0,245***
0,143
0,091
0,059
-0,118*
0,032
-0,022**
0,009
-0,049**
0,019
0,015**
0,007
-0,024
0,016
0,001
0,004
-0,014***
0,008
0,005
0,003
1,003*
0,246
0,291*
0,102
0,509*
0,150
0,021
0,048
0,372**
0,182
-0,028
0,062
0,260*
0,099
0,144*
0,050
0,088**
0,041
0,015
0,016
0,049
0,031
-0,013
0,019
-9,86e08*
2,20e-08
1,22e-07* -9,99e-09 9,07e-08*
4,48e-08 1,83e-08 2,66e-08
-0,062
0,522
0,072
0,186
0,087
0,274
0,058
0,161
0,027
0,016
-0,006
0,008
0,020**
0,010
-5,78e08*
1,52e-08
0,018**
0,008
-1,10e-08
1,01e-08
-1,97e-08 4,74e-08*
2,76e-08 1,15e-08
-0,061
0,072
-0,039***
0,022
-0,597
0,041
-0,000
0,023
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,567
0,405
0,474
0,162
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é GCON (gestão do controlador) que recebe 1 para
empresas que possuem gestão do controlador e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para
controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento
de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e
também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o
segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela
regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por
empresa (clustered). A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para
ELPAT, 1056 observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
147
Tabela A 8 - Gestão do Acionista Influente
Variáveis Independentes
Gestão do acionista influente
Variável Dependente
Ginf
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.166*
0.056
-0,083**
0,035
-0.024
0.046
-0.029
0.029
0.956*
0.269
0,286*
0,082
0.252***
0.143
0.085
0.058
-0.119*
0.033
-0,023** -0.048***
0,010
0.018
0.014**
0.007
-0.023
0.016
0,002
0,004
-0.014***
0.008
0.005
0.003
1.006*
0.240
0,293*
0,099
0.509*
0.150
0.022
0.047
0.387**
0.179
-0,022
0,063
0.267*
0.098
0.144*
0.049
0.093**
0.042
0,017
0,016
0.054***
0.032
-0.013
0.019
-9.90e08*
2.20e-08
1.20e-07* -1,10e-08 9.05e-08*
4.50e-08 1,84e-08 2.67e-08
-0.041
0.523
0,088
0,184
0.072
0.273
0.072
0.165
OBEN
0.027***
0.0164
-0,006
0,008
0.017**
0.008
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
-2.08e-08 4,70e-08*
2.75e-08 1,13e-08
0.021**
0.009
-5.84e08*
1.53e-08
-1.10e-08
1.01e-08
Governança
GOV
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
-0.038
0.071
-0,033
0,023
-0.043
0.040
-0.002
0.022
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,568
0,39
0,479
0,151
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é GINF (gestor do acionista influente) que recebe 1 para
empresas que possuem gestão do acionista influente e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas
para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade,
crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e
governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor
para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela
regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
148
Tabela A 9. Controle Familiar
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Controle Familiar
Cfam
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.376
0.063
0.002
0.029
-0.020
0.039
0.019
0.021
0.968*
0.270
0.295*
0.083
0.252***
0.143
0.089
0.586
-0.118*
0.032
-0.022**
0.009
-0.048**
0.019
0.014**
0.007
-0.024
0.016
0.001
0.004
-0.014***
0.008
0.005
0.003
1.002*
0.246
0.291*
0.103
0.507*
0.151
0.226
0.047
0.372**
0.181
-0.030
0.062
0.264*
0.099
0.142*
0.494
0.087**
0.041
0.014
0.016
0.052***
0.032
-0.014
0.019
-9.89e08*
2.21e-08
1.23e-07* -9,98e-09 9.12e-08*
4.50e-08 1,83e-08 2.67e-08
-0.059
0.523
0,079
0,188
0.070
0.272
0.064
0.167
0.027***
0.016
-0,007
0,008
0.021**
0.009
-5.80e08*
1.53e-08
0,018**
0,009
-1,10e-08
1,01e-08
-1.94e-08 4,75e-08*
2.77e-08 1,14e-08
-0.065
0.072
-0,043**
0,023
-0,050
0,041
-0,003
0,022
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,548
0,410
0,475
0,165
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Cfam (Controle familiar) que recebe 1 para empresas que
possuem controle familiar e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
149
Tabela A 10. Gestão do Fundador em empresas Familiares
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Gestão do Fundador em Empresas Familiares GFFund
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,071
0,078
-0,006
0,031
-0,0427
0,059
-0,009
0,028
0,969*
0,270
0,296*
0,083
0,252***
0,143
0,088
0,058
-0,119*
0,033
-0,022**
0,009
-0,049**
0,019
0,015**
0,007
-0,024
0,017
0,002
0,005
-0,014***
0,008
0,006
0,004
1,000*
0,246
0,291*
0,103
0,506*
0,151
0,022
0,048
0,377**
0,181
-0,030
0,063
0,267*
0,099
0,142*
0,050
0,089**
0,041
0,014
0,017
0,054***
0,032
-0,015
0,020
1,23e-07* -9,86e-09 9,07e-08* -9,84e-08*
4,48e-08 1,83e-08 2,66e-08
2,20e-08
-0,056
0,528
0,080
0,189
0,072
0,274
0,068
0,167
0,028***
0,016
-0,006
0,008
0,022**
0,010
0,018**
0,009
-2,01e-08 4,75e-08* -5,85e-08* -1,08e-08
2,75e-08 1,14e-08 1,53e-08
1,01e-08
-0,056
0,528
-0,043**
0,022
-0,044
0,041
-0,005
0,022
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,563
0,409
0,468
0,161
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos
aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total),
ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é GFFund (gestão do fundador em empresas familiares)
que recebe 1 para empresas que possuem com gestão do fundador em empresas familiares e 0 caso contrário. As
variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de
crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios
fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da
observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o
coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
150
APENDICE B. Regressões pelo método de Efeitos Fixos
Tabela B- 1. Controle Concentrado
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Controle Concentrado
Ccon
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
0.393**
0.172
0.120**
0.048
0.136
0.131
0.043
0.050
0.530**
0.284
0.176
0.088
0.022
0.146
0.041
0.068
-0.094
0.063
-0.010
0.015
-0.016
0.033
0.033*
0.010
-0.021
0.017
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.005
0.004
0.700*
0.242
0.287*
0.110
0.284***
0.167
0.011
0.059
0.533*
0.200
0.044*
0.079
0.283*
0.110
0.116**
0.067
0.082**
0.048
0.017**
0.017
0.040
0.038
-0.020
0.018
6.99e-08
4.91e-08
-1.49e-08
2.10e-08
5.90e-08
2.86e-08
-1.35e-07*
2.57e-08
-0.965
0.863
-0.186
0.277
-0.397
0.423
0.283
0.253
0.0052
0.017
-0.009
0.008
0.007
0.009
0.014
0.009
-1.51e-08
2.61e-08
5.02e-08
1.22e-08
-5.55e-08*
1.44e-08
-1.00e-08
1.06e-08
0.074
0.064
-0.003
0.016
0.076*
0.036
0.103**
0.040
SIM
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
R-quadrado
R
0,27
0,09
0,146
0,002
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é CCon (Controle Concentrado) que recebe 1 para empresas que possuem
concentração de controle e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
151
Tabela B- 2. Influência Significativa
Variáveis Independentes
Influência Significativa
Variável Dependente
Isig
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.425*
0.163
-0.125*
0.046
-0.178
0.131
-0.037
0.051
0.501**
0.285
0.168**
0.088
0.008
0.143
0.039
0.068
-0.095
0.064
-0.011
0.015
-0.016
0.033
0.033*
0.010
-0.020
0.016
0.002
0.004
-0.012
0.008
0.005
0.004
0.723*
0.245
0.293*
0.111
0.294**
0.167
0.012
0.060
0.500**
0.203
0.034
0.080
0.270**
0.110
0.112***
0.068
0.072
0.047
0.014
0.017
0.037
0.038
-0.021
0.019
6.94e-08
4.94e-08
-1.50e-08
2.10e-08
5.84e-08**
2.88e-08
-1.35e-07*
2.57e-08
-0.918
0.845
-0.171
0.274
-0.386
0.412
0.289
0.255
0.003
0.017
-0.009
0.008
0.006
0.009
0.014
0.009
-1.38e-08
2.62e-08
5.06e-08*
1.22e-08
-5.51e-08**
1.44e-08
-9.83e-09
1.06e-08
0.073
0.064
-0.003
0.016
0.075**
0.035
0.102*
0.040
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R2
0,548
0,20
0,54
0,53
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é Isig (influência significativa) que recebe 1 para empresas que possuem
acionista influente e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade,
tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de
debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as
dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de
atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é
apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
152
Tabela B- 3. Empresa Familiar
Variáveis Independentes
Empresa Familiar
Variável Dependente
Fam
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
R-quadrado
2
R
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.756*
0.115
-0.359*
0.042
-0.187**
0.088
0.069*
0.259
0.547***
0.285
0.180**
0.089
0.029
0.149
0.044
0.068
-0.103
0.065
-0.013
0.015
-0.019
0.034
0.032*
0.010
-0.020
0.018
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.005
0.004
0.573**
0.237
0.227**
0.103
0.252
0.185
0.021
0.064
0.504**
0.204
0.032
0.079
0.275**
0.112
0.116***
0.068
0.067
0.047
0.011
0.017
0.036
0.037
-0.021
0.019
7.72e-08
4.89e-08
-1.22e-08
2.09e-08
6.12e-08**
2.85e-08
-1.35e-07*
2.57e-08
-0.863
0.946
-0.157
0.305
-0.361
0.433
0.296
0.269
0.011
0.016
-0.007
0.008
0.009
0.009
0.014
0.009
-1.16e-08
2.63e-08
5.14e-08*
1.21e-08
-5.44e-08*
1.45e-08
-9.78e-09
1.06e-08
0.758
0.058
-0.002
0.014
0.076**
0.034
0.103*
0.040
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
0,548
0,548
0,548
0,548
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é Fam (familiar) que recebe 1 para empresas familiares e 0 caso contrário.
As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de
crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios
fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da
observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o
coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
153
Tabela B- 4. Empresa gerida pelo fundador
Variáveis Independentes
Gestão do Fundador
Variável Dependente
Fund
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.249**
0.111
-0.088
0.062
-0.128
0.093
-0.045
0.037
0.566**
0.283
0.188**
0.087
0.037
0.149
0.045
0.068
-0.103
0.065
-0.013
0.015
-0.020
0.034
0.032
0.010
-0.021
0.018
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.005*
0.004
0.655*
0.249
0.271**
0.107
0.262
0.176
0.003
0.061
0.520**
0.204
0.040
0.079
0.279**
0.112
0.114***
0.068
0.065
0.047
0.011
0.017
0.034
0.037
-0.022
0.019
7.89e-08
4.90e-08
-1.19e-08
2.09e-08
6.28e-08**
2.83e-08
-1.34e-07*
2.56e-08
-0.838
0.939
-0.147
0.299
-0.352
0.433
0.297
0.268
0.016
0.016
-0.005
0.008
0.011
0.009
0.015***
0.009
-1.21e-08
2.64e-08
5.11e-08*
1.22e-08
-5.44e-08*
1.45e-08
-9.64e-09
1.06e-08
0.076
0.058
-0.002
0.014
0.077**
0.032
0.103**
0.041
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,36
0,36
0,36
0,36
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é Fund (fundador) que recebe 1 para empresas que possuem gestor
fundador e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da
empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures,
singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de
ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores
em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha
seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
154
Tabela B- 5. Controle Familiar
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Controle Familiar
Cfam
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.376
0.063
0.002
0.029
-0.020
0.039
0.019
0.021
0.968***
0.270
0.295
0.083
0.252
0.143
0.089
0.586
-0.118
0.032
-0.022
0.009
-0.048
0.019
0.014
0.007
-0.024
0.016
0.001
0.004
-0.014
0.008
0.005
0.003
1.002*
0.246
0.291
0.103
0.507
0.151
0.226
0.047
0.372
0.181
-0.030
0.062
0.264
0.099
0.142
0.494
0.087
0.041
0.014
0.016
0.052
0.032
-0.014
0.019
1.23e-07
4.50e-08
9.12e-08
2.67e-08
-9.89e-08
2.21e-08
-0.059
0.523
0.070
0.272
0.064
0.167
0.027
0.016
0.021
0.009
-1.94e-08
2.77e-08
-5.80e-08
1.53e-08
-0.065
0.072
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,548
0,548
0,548
0,548
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é Cfam (Controle familiar) que recebe 1 para empresas que possuem
controle familiar e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade,
tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de
debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as
dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de
atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é
apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
155
Tabela B- 6. Gestão familiar
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Gestão Familiar
GFam
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.236**
0.100
-0.065
0.050
-0.176
0.117
-0.032
0.046
0.542***
0.286
0.180**
0.088
0.022
0.150
0.042
0.068
-0.104
0.065
-0.013
0.015
-0.020
0.034
0.032*
0.010
-0.021
0-018
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.005
0.004
0.669*
0.243
0.278**
0.108
0.263
0.173
0.006
0.061
0.516**
0.204
0.039
0.079
0.276**
0.111
0.114***
0.068
0.068
0.047
0.012
0.017
0.034
0.037
-0.021
0.019
7.61e-08
4.96e-08
-1.31e-08
2.11e-08
6.16e-08**
2.86e-08
-1.34e-07*
2.57e-08
-0.875
0.946
-0.158
0.304
-0.376
0.431
0.292
0.269
0.010
0.017
-0.007
0.008
0.008
0.009
0.014
0.009
-1.05e-08
2.66e-08
5.15e-08*
1.22e-08
-5.31e-08*
1.44e-08
-9.45e-09
1.06e-08
0.075
0.061
-0.002
0.016
0.076**
0.034
0.103**
0.041
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,1522
0,142
0,15
0,14
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é Gfam (Gestão familiar) que recebe 1 para empresas que possuem gestão
familiar e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da
empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures,
singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de
ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores
em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha
seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
156
Tabela B- 7. Influência Familiar
Variáveis Independentes
Influência Familiar
Variável Dependente
Ifam
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.296
0.210
-0.203*
0.070
-0.046
0.071
0.012
0.044
0.549**
0.285
0.181**
0.089
0.030
0.149
0.043
0.068
-0.099
0.065
-0.011
0.015
-0.019
0.034
0.032*
0.010
-0.021
0.018
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.005
0.004
0.653
0.233
0.256*
0.100
0.276
0.176
0.012
0.062
0.510
0.203
0.033**
0.079
0.278**
0.112
0.115**
0.068
0.072
0.046
0.014
0.017
0.037
0.036
-0.021
0.019
7.23e-08
4.93e-08
-1.51e-08*
2.09e-08
6.02e-08**
2.86e-08
-1.34e-07*
2.57e-08
-0.830
0.950
-0.137
0.305
-0.354
0.434
0.294
0.270
0.008
0.017
-0.009
0.008
0.008
0.009
0.014
0.009
-1.33e-08
2.66e-08
5.04e-08
1.21e-08
-5.47e-08*
1.46e-08
-9.67e-09
1.06e-08
0.075
0.063
-0.002
0.016
0.076**
0.035
0.103**
0.040
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,30
0,09
0,16
0,06
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é Ifam (Influencia familiar) que recebe 1 para empresas que possuem
influência familiar e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade,
tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de
debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as
dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de
atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é
apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
157
Tabela B- 8. Gestão do Controlador
Variáveis Independentes
Variável Dependente
ET
ECP
ELPAT
Efin
0.084
0.098
0.813
0.050
-0.089
0.070
0.058
0.040
0.559**
0.286
0.189
0.089
0.025
0.149
0.047
0.068
-0.103
0.065
-0.013
0.015
-0.020
0.034
0.033
0.010
-0.022
0.018
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.005
0.004
0.697*
0.247
0.286
0.106
0.282
0.174
0.011
0.060
0.522*
0.204
0.042**
0.080
0.278
0.112
0.115
0.067
0.076
0.049
0.018
0.017
0.031
0.035
-0.018
0.018
7.37e-08
4.95e-08
-1.44e-08
2.11e-08
6.16e-08
2.87e-08
-1.35e-07
2.56e-08
-0.896
0.928
-0.195
0.288
-0.309
0.449
0.264
0.251
0.010
0.017
-0.007
0.008
0.009
0.009
0.014
0.009
-1.29e-08
2.68e-08
5.05e-08*
1.24e-08
-5.40e-08
1.45e-08
-1.00e-08
1.06e-08
erro
0.074
0.065
-0.003**
0.017
0.076
0.034
0.102
0.039
Dummy de ano
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
Dummy de setor
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
Gestão do Controlador
Gcon
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
2
R-quadrado
R
0,39
0,20
0,20
0,35
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é GCon (Gestão do Controlador) que recebe 1 para empresas que possuem
gestão do próprio controlador e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
158
Tabela B- 9. Gestão do acionista influente
Variáveis Independentes
Variável Dependente
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.247*
0.067
-0.167*
0.057
-0.014
0.073
-0.097**
0.039
0.539**
0.284
0.174**
0.087
0.029
0.148
0.037
0.067
-0.102
0.066
-0.012
0.015
-0.020
0.034
0.033*
0.010
-0.021
0.018
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.006
0.004
0.701*
0.246
0.289*
0.105
0.283
0.173
0.012
0.061
0.514**
0.204
0.035**
0.081
0.279
0.111
0.111***
0.067
0.074
0.049
0.016
0.017
0.037
0.036
-0.020
0.018
7.14e-08
4.96e-08
-1.57e-08
2.11e-08
6.04e-08**
2.87e-08
-1.36e-07*
2.57e-08
-0.890
0.902
-0.178
0.266
-0.360
0.434
0.279
0.243
0.011
0.017
-0.006
0.008
0.009
0.009
0.014
0.009
-1.10e-08
2.67e-08
5.19e-08
1.22e-08
-5.45e-08*
1.45e-08
-9.15e-09*
1.05e-08
erro
0.074
0.065
-0.003
0.017
0.076**
0.035
0.103**
0.040
Dummy de ano
Ano
SIM
SIM
SIM
SIM
Dummy de setor
A*
SIM
SIM
SIM
SIM
Gestão do acionista influente
Ginf
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
2
R-quadrado
R
0,38
0,10
0,23
0,15
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é GINF (gestão do acionista influente) que recebe 1 para empresas que
possuem gestão do acionista influente e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle
são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de
vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e
também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o
segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela
regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
159
Tabela B- 10. Gestão do fundador em empresas familiares
Variáveis Independentes
Gestão do Fundador em Empresas familiares
Variável Dependente
GFFund
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
erro
erro
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.259**
0.134
-0.045
0.061
-0.198***
0.116
-0.039
0.051
0.557**
0.248
0.184
0.088
0.033
0.149
0.044**
0.068
-0.105
0.065
-0.013
0.015
-0.021
0.034
0.032*
0.010
-0.021
0.018
0.002
0.004
-0.013
0.008
0.005
0.004
0.682*
0.252
0.283*
0.111
0.272
0.173
0.008
0.061
0.529*
0.203
0.419*
0.079
0.286**
0.111
0.116**
0.0681
0.069
0.047
0.013
0.018
0.035
0.036
-0.021
0.019
7.87e-08 -1.27e-08 6.36e-08** -1.34e-08*
4.93e-08 2.10e-08 2.84e-08
2.56e-08
-0.889
0.944
-0.158
0.302
-0.387
0.432
0.289
0.269
0.014
0.016
-0.006
0.008
0.012
0.009
0.015
0.009
-541e-08*
1.45e-08
-9.61e-08
1.06e-08
-1.18e-08 5.11e-08
2.66e-08 1.23e-08
0.076
0.060
-0.002
0.016
0.077*
0.033
0.103*
0.041
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,363
0,548
0,14
0,148
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à utilização do método de efeitos fixos. A
variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento total), ECP
(endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin (endividamento
financeiro). A variável independente é GFFund (Gestão do fundador em empresas familiares) que recebe 1 para
empresas familiares que possuem gestão do próprio fundador e 0 caso contrário. As variáveis independentes
utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco,
tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de
caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as
dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente
(estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
160
APENDICE C. Regressões pelo método de MQO
Tabela C - 1. Regressão pelo método MQO para Controle Concentrado
Variáveis Independentes
Controle Concentrado
Variável Dependente
Ccon
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Desempenho
DESEMP
erro
Risco
RISK
erro
Tangibilidade
TANG
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Crescimento de vendas
CVEN
Governança
GOV
erro
erro
Volatilidade
BETA
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,032
0,636
-0,032
0,028
-,0,039
0,367
-0,034
0,025
0,958**
0,44
0,417*
0,159
0,418***
0,237
-0,068
0,131
-0,112*
0,306
-0,041*
0,011
-,043**
0,187
-0,015
0,010
0,146
0,157
-0,052
0,471
0,077
0,074
-0,138
0,029
0,551
0,485
0,173
0,154
0,299
0,312
-0,006
0,187
0,225
0,36
0,023
0,101
0,187
0,205
0,217*
0,072
-0,052
0,584
0,029***
0,016
-0,33
0,027
0,021***
0,11
0,577
0,107
-,04
0,034
0,101
0,066
0,051
0,045
-0,015**
0,79
-0,530*** -0,084***
0,03
0,0473
-0,031
0,028
0,242
0,31
-,005
0,013
0,263
0,018
-0,018
0,013
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R
0,437
0,41
0,393
0,269
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 29 no item 3.6.1, utilizando o
método MQO. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento
total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é CCon (Controle Concentrado) que recebe 1 para controle
concentrado e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, Tamanho
da empresa, Desempenho, Risco, Tangiblidade, oportunidade de crescimento, crescimento das vendas,
governança, volatilidade e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as
dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente
(estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 400 observações para ECP, 407 observações para ELPAT, 407
observações para ET e 407 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
161
Tabela C - 2. Regressão pelo método MQO para Influência Significativa
Variáveis Independentes
Influência Significativa
Variável Dependente
ISIG
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Desempenho
DESEMP
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
Crescimento de vendas
CVEN
erro
erro
Governança
GOV
Volatilidade
BETA
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
R-quadrado
2
R
ET
ECP
ELPAT
Efin
0,210*
0,082
0,061***
0,031
0,122**
0,014
0,028
0,029
0,889**
0,448
0398*
0,159
0,376
0,245
-0,079
0,135
-0,113*
0,030
-0,40*
0,011
-0,045**
0,019
-0,017
0,011
0,160
0,160
-0,045
0,047
0,080
0,077
-0,015
0,030
0,561
0,471
0,168
0,145
0,318
0,311
0,002
0,190
0,248
0,342
0,033
0,097
0,196
0,198
0,218**
0,073
-0,053
0,059
0,0281***
0,0162
-0,320
0,028
0,023**
0,011
0,061
0,107
-0,038
0,034
0,106
0,667
0,053
0,045
-0,133***
0,075
-0,050***
0,0282
-0,063
0,046
-0,024
0,027
0,024
0,031
0,004
0,014
0,027
0,018
-0,018
0,013
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
0,443
0,420
0,387
0,264
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 30 no item 3.6.1, utilizando o
método MQO. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento
total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é ISig (Influência Significativa) que recebe 1 para
empresas com acionista influente e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, Tamanho da empresa, Desempenho, Risco, Tangiblidade, oportunidade de crescimento,
crescimento das vendas, governança, volatilidade e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o
ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito
significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 400 observações para ECP, 407 observações para ELPAT, 407
observações para ET e 407 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
162
Tabela C - 3. Regressão pelo método MQO para Empresas Familiares
Variáveis Independentes
Familiar
Variável Dependente
Fam
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
erro
Tangibilidade
TANG
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Emissão de debêntures
Deb
erro
Singularidade
SING
erro
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,010
0,077
0,004
0,032
-0,065
0,0436
0,027
0,023
2,490*
0,282
0,683*
0,095
0,918*
0,171
0,257**
0,082
-0,110*
0,021
-0,031*
0,008
-0,046**
0,013
-0,001
0,007
-0,035**
0,016
0,003
0,006
-0,019**
0,008
0,009***
0,005
1,155*
0,325
0,137
0,115
0,719**
0,206
0,018
0,0955
0,097
0,176
-0,072
0,070
0,202***
0,110
0,134**
0,0526
0,056
0,071
0,005
0,028
0,034
0,045
0,004
0,029
2,84e-07*
7,77e-08
1,96e-08
2,63e-08
1,55E-07**
4,44E-08
9,51e-09
2,81e-08
0,497
0,511
0,275
0,228
0,376
0,327
-0,218
0,156
0,108*
0,028
0,001
0,011
0,068*
0,018
0,037**
0,011
-8,75e08** 2,52e-08** -8,43e-08** -3,71e-08**
4,16e-08
1,42e-08
2,50e-08
1,32e-08
0,037
0,059
-0,029
0,025
-0,23
0,034
0,005
0,020
Dummy de ano
SIM
SIM
SIM
SIM
Dummy de setor
SIM
SIM
SIM
SIM
erro
R-quadrado
R2
0,562
0,439
0,205
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 31 no item 3.6.1, utilizando o
método MQO. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento
total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Fam (familiar) que recebe 1 para empresas classificadas
como familiares e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade,
tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de
debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as
dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento econômico de
atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é
apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se: * para significância estatística de 1%; ** para significância
estatística no nível de 5% e *** para significância estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão
robustos, agrupados por empresa (clustered). A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP,
1056 observações para ELPAT, 1056 observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a
2009.
163
Tabela C - 4. Regressão pelo método MQO para Gestão Concentrada
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Gestão do Controlador
GCON
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
Emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,096
0,072
-0,009
0,030
-0,101**
0,0415
0,010
0,022
2,504*
0,278
0,678*
0,097
0,910*
0,163
0,246*
0,084
-0,109*
0,021
-0,031*
0,008
-0,046*
0,013
-0,001
0,007
-0,037**
0,016
0,003
0,006
-0,021**
0,008
0,009***
0,005
1,177*
0,322
0,140
0,112
0,745*
0,201
0,017
0,093
0,065
0,184
-0,074
0,070
0,170
0,113
,0138*
0,052
0,053
0,070
0,006
0,028
0,033
0,043
0,006
0,029
2,72e-07*
7,81e-08
1,95e-08
2,65e-08
1,46e-07*
4,30e-08
1,20e-08
2,80e-08
0,471
0,511
0,280
0,230
0,370
0,323
-0,206
0,156
0,103*
0,028
0,0009
0,011
0,062*
0,019
0,038*
0,011
-8,88e-08** 2,52e-08*** -8,52e-08 -3,67e-08*
4,06e-08
1,40e-08
2,41e-08 1,33e-08
erro
-0,37
0,575
-0,31
0,026
-0,030
0,033
0,002
0,021
Dummy de ano
Ano
SIM
SIM
SIM
SIM
Dummy de setor
A*
SIM
SIM
SIM
SIM
2
R-quadrado
R
0,56
0,403
0,448
0,201
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 32 no item 3.6.1, utilizando o
método MQO. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento
total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é GCON (Gestão do controlador) que recebe 1 para
empresas que possuem gestores que são seus controladores e 0 caso contrário. As variáveis independentes
utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco,
tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de
caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as
dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente
(estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
164
Tabela C - 5. Regressão pelo método de efeitos aleatórios para Gestão do Acionista Influente
Variáveis Independentes
Gestão do acionista influente
Variável Dependente
Ginf
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
emitidas
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0.166*
0.056
-0,083**
0,035
-0.024
0.046
-0.029
0.029
0.956*
0.269
0,286*
0,082
0.252***
0.143
0.085
0.058
-0.119*
0.033
-0,023** -0.048***
0,010
0.018
0.014**
0.007
-0.023
0.016
0,002
0,004
-0.014***
0.008
0.005
0.003
1.006*
0.240
0,293*
0,099
0.509*
0.150
0.022
0.047
0.387**
0.179
-0,022
0,063
0.267*
0.098
0.144*
0.049
0.093**
0.042
0,017
0,016
0.054***
0.032
-0.013
0.019
-9.90e08*
2.20e-08
1.20e-07* -1,10e-08 9.05e-08*
4.50e-08 1,84e-08 2.67e-08
-0.041
0.523
0,088
0,184
0.072
0.273
0.072
0.165
OBEN
0.027***
0.0164
-0,006
0,008
0.017**
0.008
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
-2.08e-08 4,70e-08*
2.75e-08 1,13e-08
0.021**
0.009
-5.84e08*
1.53e-08
-1.10e-08
1.01e-08
Governança
GOV
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
erro
erro
-0.038
0.071
-0,033
0,023
-0.043
0.040
-0.002
0.022
Dummy de ano
Ano
SIM
SIM
SIM
SIM
Dummy de setor
A*
SIM
SIM
SIM
SIM
2
R-quadrado
R
0,568
0,39
0,479
0,151
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 33 no item 3.6.1, utilizando o
método de efeitos aleatórios. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET
(endividamento total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo
total) e Efin (endividamento financeiro). A variável independente é GCON (Gestão do controlador) que recebe 1
para empresas que possuem gestores que são seus controladores e 0 caso contrário. As variáveis independentes
utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco,
tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de
caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as
dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente
(estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
165
Tabela C - 6. Regressão pelo método MQO para Gestão Familiar
Variáveis Independentes
Variável Dependente
Gestão familiar
Gfam
Lucratividade
LUCR
erro
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
Emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,123
0,081
0,002
0,034
-0,091**
0,045
0,017
0,024
2,470*
0,284
0,683*
0,095
0,898*
0,172
0,253*
0,082
-0,109*
0,021
-0,0312*
0,008
-0,047*
0,013
-0,001
0,007
-0,035**
0,016
0,003
0,006
-0,019**
0,008
0,009***
0,005
1,168*
0,327
0,137
0,116
0,729**
0,207
0,017
0,095
0,100
0,174
-0,072
0,070
0,205***
0,108
0,134**
0,053
0,058
0,071
0,005
0,029
0,036
0,045
0,005
0,029
2,78e-07*
7,75e-08
1,99e-08
2,63e-08
1,52e-07
4,39e-08
1,13e-08
2,81e-08
0,516
0,510
0,278
0,228
0,393
0,326
-0,213
0,157
0,106*
0,028
0,001
0,011
0,66*
0,018
0,037**
0,011
-8,98e-08** 2,52e-08*** -8,59e-08** -3,66e-08**
4,08e-08
1,41e-08
2,45e-08
1,33e-08
erro
-0,038
0,059
-0,029
0,025
-0,026
0,034
0,003
0,020
Dummy de ano
Ano
SIM
SIM
SIM
SIM
Dummy de setor
A*
SIM
SIM
SIM
R-quadrado
R2
SIM
0,402
0,564
0,44
0,202
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 32 no item 3.6.1, utilizando o
método MQO. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento
total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Gfam (Gestão familiar) que recebe 1 para empresas que
possuem gestores que também são da família controladora ou influente e 0 caso contrário. As variáveis
independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento,
risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais,
fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação
e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente
(estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
166
Tabela C - 7. Regressão pelo método MQO para Gestão do Fundador
Variáveis Independentes
Gestão do Fundador
Variável Dependente
Fund
erro
Lucratividade
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
Emitidas
erro
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
Governança
GOV
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,085
0,063
-0,009
0,026
-0,074***
0,376
0,015
0,022
2,547*
0,278
0,681*
0,094
0,955*
0,169
0,242**
0,083
-0,109*
0,021
-0,031*
0,008
-0,046**
0,013
-0,001
0,007
-0,035**
0,016
0,003
0,006
-0,019**
0,008
0,009***
0,005
1,166*
0,323
0,140
0,115
0,731*
0,202
0,017
0,093
0,074
0,181
-0,074
0,072
0,182***
0,113
0,139*
0,052
0,063
0,069
0,007
0,028
0,041
0,044
0,004
0,029
2,75e-07*
7,77e-08
1,98e-08
2,64e-08
1,49e-07**
4,29e-08
1,19e-08
2,78e-08
0,470
0,518
0,280
0,232
0,363
0,332
-0,208
0,155
0,109*
0,028
0,001
0,011
0,068*
0,019
0,037*
0,011
-9,83e-08** 2,42e-08*** -9,34e-08* -3,50e-08*
3,97e-08
1,38e-08
2,42e-08
1,35e-08
erro
-0,018
0,055
-0,029
0,025
-0,010
0,032
0,0001
0,020
Dummy de ano
Ano
SIM
SIM
SIM
SIM
Dummy de setor
A*
SIM
SIM
SIM
SIM
2
R-quadrado
R
0,561
0,403
0,44
0,202
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 33 no item 3.6.1, utilizando o
método MQO. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento
total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é Fund (Fundador) que recebe 1 para empresas que
possuem gestores fundadores e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
167
Tabela C - 8. Regressão pelo método MQO para Gestão do Fundador
Variáveis Independentes
Gestão do fundador em
empresas familiares
Lucratividade
Variável Dependente
GFFund
erro
LUCR
erro
Tamanho da empresa
LNREC
erro
Oportunidade de
Crescimento
OPCR
erro
Risco
RISK
Tangibilidade
TANG
erro
erro
Crescimento de vendas
CVEN
erro
Debêntures
Deb
Emitidas
erro
ET
ECP
ELPAT
Efin
-0,135***
0,076
-0,06
0,030
-0,112*
0,042
0,021
0,022
2,479*
0,290
0678*
0,095
0,898*
0,173
0,253*
0,081
-0,110*
0,021
-0,31*
0,008
-0,046*
0,013
-0,001
0,007
-0,035**
0,016
0,003
0,006
-0,019**
0,008
0,009***
0,005
1,192*
0,320
0,139
0,117
0751*
0,202
0,013
0,093
0,076
0,177
-0,073
0,071
0,185***
0,109
0,138*
0,093
0,068
0,071
0,006
0,029
0,045
0,044
0,003
0,029
2,79e-07*
7,87e-08
2,00e-08
2,64e-08
1,53e-07*
4,30e-08
1,12e-08
2,79e-08
0,495
0,519
0,280
0,230
0,383
0,330
-0,211
0,155
Singularidade
SING
Outros Benefícios Fiscais
OBEN
0,106*
0,028
0,001
0,011
0,065*
0,019
Fluxo de Caixa Livre
FLCL
-9,86e-08**
3,90e-08
2,48e-08
1,36e-08
-9,34e-08*
2,36e-08
0,038*
0,011
-3,52e08*
1,34e-08
Governança
GOV
-038
0,058
-0,030
0,025
-0,27
0,034
1,003
0,020
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
erro
erro
Dummy de ano
Dummy de setor
2
R-quadrado
R
0,566
0,403
0,451
0,203
Nesta tabela são apresentados os resultados das regressões referentes à equação 34 no item 3.6.1, utilizando o
método MQO. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelos índices ET (endividamento
total), ECP (endividamento de curto prazo), ELPAT (endividamento de longo prazo sobre ativo total) e Efin
(endividamento financeiro). A variável independente é GFFund (Gestão do Fundador em empresas familiares)
que recebe 1 para empresas que possuem gestores fundadores em empresas familiares e 0 caso contrário. As
variáveis independentes utilizadas para controle são: Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de
crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas, emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios
fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da
observação e as dummies de setor para o segmento econômico de atuação. Os valores em negrito significam o
coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%; ** para significância estatística no nível de 5% e *** para significância
estatística no nível de 10%. A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
A amostra para regressão contou com 1006 observações para ECP, 1056 observações para ELPAT, 1056
observações para ET e 1056 observações para Efin, com dados de 2004 a 2009.
168
APÊNDICE D – TABELAS RESUMO DOS ÍNDICES DE ACORDO COM
OS MÉTODOS DE REGRESSÃO UTILIZADOS
Tabela D - 1. Resumo dos resultados da regressão para a variável Endividamento Total
Endividamento Total
MQO
Efeitos
Aleatórios
Efeitos Fixos
Controle Concentrado
-0,033
0,066
0,141***
0,083
0,393**
(0,173)
Gestão do Controlador
-0,097
0,072
-0,004
0,063
0,085
0,098
Influência Significativa
0,036
0,073
-0,426*
0,163
Gestão do Acionista Influente
0,122
0,084
-0,159*** 0,085
-0,166* 0,056
-0,248*
0,067
Familiar
-0,1
0,077
0,116
-0,091
0,072
-0,152*** 0,087
0,064
-0,038
-0,756*
Controle Familiar
0,021
0,052
Influência Familiar
-0,0765
0,101
-0,180**
0,089
-0,297
0,210
Gestão Familiar
-0,124
0,081
-0,151**
0,064
-0,236**
0,100
Gestão do Fundador
-0,085
0,063
-0,064
0,064
-0,085
0,072
-0,071
-0,250**
0,078 -0,026***
0,111
Gestão do Fundador em Empresa Familiar
0,134
Nesta tabela são apresentados os resumos dos resultados das regressões referentes aos métodos MQO, Efeitos
Aleatórios e Efeitos Fixos. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelo índice ET
(endividamento total). As variáveis independentes em cada caso são: CCon (Controle Concentrado), ISIG
(Influência Significativa), GCON (Gestão do Controlador), GINF (Gestão do Acionista Influente), Fam
(Empresa Familar), Cfam (Controle Familiar), Ifam (Influência Familiar), Gfam (Gestão Familiar), FUND
(Gestão do Fundado) e GFFund (Gestão do Fundador em empresas familiares) que recebem 1 para empresas que
possuem esses critérios e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
169
Tabela D - 2. Resumo dos resultados da regressão para a variável Endividamento de Curto Prazo
Endividamento Curto Prazo
MQO
Efeitos Aleatórios
Efeitos Fixos
Controle Concentrado
-0,033
0,029
0,026
0,028
0,121**
0,048
Gestão do Controlador
-0,009
0,03
0,021
0,028
0,081
0,051
Influência Significativa
0,041
0,032
-0,027
0,029
-0,125*
0,046
Gestão do Acionista Influente
-0,026
0,037
-0,084**
0,035
-0,167*
0,058
Familiar
0,004
0,032
-0,042
0,039
-0,36*
0,042
Controle Familiar
0,002
0,034
0,003
0,029
0,062
0,044
Influência Familiar
0,004
0,045
-0,070***
0,041
-0,203*
0,070
Gestão Familiar
0,002
0,034
-0,031
0,029
-0,066
0,051
Gestão do Fundador
-0,009
0,025
-0,025
0,0284
-0,089
0,062
Gestão do Fundador em Empresa Familiar
0,0001
0,030
-0,006
0,031
-0,045
0,062
Nesta tabela são apresentados os resumos dos resultados das regressões referentes aos métodos MQO, Efeitos
Aleatórios e Efeitos Fixos. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelo índice ECP
(endividamento de curto prazo). As variáveis independentes em cada caso são: CCon (Controle Concentrado),
ISIG (Influência Significativa), GCON (Gestão do Controlador), GINF (Gestão do Acionista Influente), Fam
(Empresa Familar), Cfam (Controle Familiar), Ifam (Influência Familiar), Gfam (Gestão Familiar), FUND
(Gestão do Fundado) e GFFund (Gestão do Fundador em empresas familiares) que recebem 1 para empresas que
possuem esses critérios e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
170
Tabela D - 3. Resumo dos resultados da regressão para a variável Endividamento de Longo Prazo
Endividamento Longo Prazo
Controle Concentrado
Gestão do Controlador
Influência Significativa
Gestão do Acionista Influente
Familiar
MQO
-0,039
Efeitos Aleatórios
0,057
0,136
-0,101** 0,041 -0,072*** 0,040
0,045
0,061
0,034
-0,051
0,047
-0,041 0,053
-0,024
-0,089
0,070
-0,179
0,131
-0,014
0,073
-0,065
0,041
0,032
Efeitos Fixos
0,044
-0,049
0,043
0,131
-0,187** 0,089
-0,001 0,036
Controle Familiar
-0,067
0,042
-0,021
0,039
Influência Familiar
-0,044
0,061
-0,050
0,046
-0,046
0,071
-0,089**
0,048
-0,176
0,118
-0,038
0,441
-0,129
0,093
-,047
0,059 -0,199*** 0,116
Gestão Familiar
Gestão do Fundador
Gestão do Fundador em Empresa Familiar
-0,091** 0,045
-0,738*** 0,038
-0,058
0,046
Nesta tabela são apresentados os resumos dos resultados das regressões referentes aos métodos MQO, Efeitos
Aleatórios e Efeitos Fixos. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelo índice ELPAT
(endividamento de longo prazo). As variáveis independentes em cada caso são: CCon (Controle Concentrado),
ISIG (Influência Significativa), GCON (Gestão do Controlador), GINF (Gestão do Acionista Influente), Fam
(Empresa Familar), Cfam (Controle Familiar), Ifam (Influência Familiar), Gfam (Gestão Familiar), FUND
(Gestão do Fundado) e GFFund (Gestão do Fundador em empresas familiares) que recebem 1 para empresas que
possuem esses critérios e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
171
Tabela D - 4. Resumo dos resultados da regressão para a variável Endividamento Financeiro
Endividamento Financeiro
MQO
Controle Concentrado
-0,034
0,021
Efeitos
Aleatórios
-0,010 0,026
Efeitos Fixos
Gestão do Controlador
0,010
0,022
0,032
0,023
0,058
0,041
Influência Significativa
0,029
0,023
0,009
0,028
-0,037
0,051
Gestão do Acionista Influente
0,007
0,027
-0,030
0,030
-0,097*
0,039
Familiar
0,027
0,023
0,040*** 0,021
0,022
0,019
0,070*
0,026
0,043
0,051
Controle Familiar
0,010
0,025
0,032
0,033
Influência Familiar
0,029
0,035
0,027
0,027
0,012
0,044
Gestão Familiar
0,017
0,025
0,010
0,023
-0,032
0,046
Gestão do Fundador
0,015
0,022
-0,003
0,021
-0,046
0,037
Gestão do Fundador em Empresa Familiar
0,13
0,030
-0,009
0,028
-0,039
0,052
Nesta tabela são apresentados os resumos dos resultados das regressões referentes aos métodos MQO, Efeitos
Aleatórios e Efeitos Fixos. A variável dependente é o endividamento, sendo representada pelo índice Efin
(endividamento financeiro). As variáveis independentes em cada caso são: CCon (Controle Concentrado), ISIG
(Influência Significativa), GCON (Gestão do Controlador), GINF (Gestão do Acionista Influente), Fam
(Empresa Familar), Cfam (Controle Familiar), Ifam (Influência Familiar), Gfam (Gestão Familiar), FUND
(Gestão do Fundado) e GFFund (Gestão do Fundador em empresas familiares) que recebem 1 para empresas que
possuem esses critérios e 0 caso contrário. As variáveis independentes utilizadas para controle são:
Lucratividade, tamanho da empresa, oportunidade de crescimento, risco, tangibilidade, crescimento de vendas,
emissão de debêntures, singularidade, outros benefícios fiscais, fluxo de caixa livre e governança e também se
utilizaram as dummies de ano para controlar o ano da observação e as dummies de setor para o segmento
econômico de atuação. Os valores em negrito significam o coeficiente (estimador) obtido pela regressão e o erro
padrão é apresentado na linha seguinte.
Em termos de significância estatística apresentou-se:
* para significância estatística de 1%;
** para significância estatística no nível de 5% e
*** para significância estatística no nível de 10%.
A regressão possui erros padrão robustos, agrupados por empresa (clustered).
172
APÊNDICE E – CLASSIFICAÇÃO DAS EMPRESAS LISTADAS NA
BM&FBOVESPA
EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
521 Particip
2004 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
521 Particip
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
521 Particip
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
521 Particip
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
521 Particip
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
521 Particip
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Aco Altona
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Aco Altona
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Aco Altona
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Aco Altona
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Aco Altona
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Aco Altona
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Acos Vill
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Acos Vill
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Acos Vill
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Acos Vill
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Acos Vill
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Acos Vill
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
AES Sul
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Sul
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Sul
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Sul
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Sul
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Sul
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Tiete
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Tiete
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Tiete
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Tiete
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Tiete
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AES Tiete
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Afluente
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Afluente
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Afluente
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Afluente
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Afluente
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Afluente
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
AGconcessoes
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
AGconcessoes
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
AGconcessoes
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
AGconcessoes
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
AGconcessoes
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
173
EMPRESA
AGconcessoes
ANO
CCon
2006 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Agra Incorp
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agra Incorp
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agra Incorp
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agra Incorp
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agre Emp Imo
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agrenco
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agrenco
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agrenco
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Agrenco
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Consorc
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Consorc
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Consorc
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Consorc
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Consorc
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Consorc
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Financ
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Financ
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Financ
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Financ
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Financ
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Financ
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Holding
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Holding
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Holding
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Holding
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Holding
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alfa Holding
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Aliansce
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Aliansce
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Aliansce
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Aliansce
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Aliperti
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Aliperti
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Aliperti
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Aliperti
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Aliperti
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Aliperti
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
All Amer Lat
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
174
EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2004 NÃO
NÃO
All Amer Lat
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Amer Lat
2004 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Ore
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Ore
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Ore
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Ore
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Ore
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
All Ore
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alpargatas
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alpargatas
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alpargatas
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alpargatas
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alpargatas
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Alpargatas
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ambev
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ambev
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ambev
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ambev
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ambev
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ambev
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Americel
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Americel
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Americel
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Americel
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Americel
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Americel
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Amil
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Amil
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Amil
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Amil
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Amil
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Ampla Energ
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Energ
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Energ
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Energ
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Energ
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Energ
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Invest
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Invest
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Invest
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Invest
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ampla Invest
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
175
EMPRESA
Anhanguera
ANO
CCon
2008 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Anhanguera
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Anhanguera
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Anhanguera
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Anhanguera
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Anhanguera
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Arthur Lange
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Arthur Lange
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Arthur Lange
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Arthur Lange
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Arthur Lange
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Azevedo
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Azevedo
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Azevedo
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Azevedo
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Azevedo
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Azevedo
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
B2W Varejo
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
B2W Varejo
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
B2W Varejo
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
B2W Varejo
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Bahema
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Bahema
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Bahema
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Bahema
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Bahema
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Bahema
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Ban Armazens
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Ban Armazens
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Ban Armazens
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Ban Armazens
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Ban Armazens
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Ban Armazens
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Bandeirante Energ
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Bandeirante Energ
2007 SIM
NÃO
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Bandeirante Energ
2006 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Bandeirante Energ
2005 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Bandeirante Energ
2008 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Bardella
2007 SIM
NÃO
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SIM
NÃO
SIM
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Bardella
2009 SIM
NÃO
SIM
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SIM
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SIM
NÃO
SIM
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Bardella
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Bardella
2004 SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Bardella
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Bardella
2005 SIM
NÃO
SIM
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SIM
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Battistella
2004 SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
SIM
NÃO
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EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
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GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
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Battistella
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Battistella
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
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SIM
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Battistella
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Battistella
2006 SIM
NÃO
SIM
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SIM
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SIM
NÃO
SIM
NÃO
Battistella
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Baumer
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Baumer
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
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SIM
NÃO
SIM
SIM
Baumer
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
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SIM
SIM
Baumer
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Baumer
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Baumer
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Bematech
2008 NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Bematech
2007 NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Bematech
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Bematech
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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NÃO
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2009 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
BHG
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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BHG
2008 SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
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Bic Monark
2009 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
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Bic Monark
2008 SIM
NÃO
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NÃO
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Bic Monark
2004 SIM
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NÃO
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Bic Monark
2007 SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
NÃO
Bic Monark
2005 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Bic Monark
2006 SIM
NÃO
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NÃO
Biomm
2005 SIM
NÃO
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NÃO
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Biomm
2008 SIM
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Biomm
2006 SIM
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Biomm
2004 SIM
NÃO
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NÃO
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Biomm
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Biomm
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
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BMF Bovespa
2008 NÃO
NÃO
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BMF Bovespa
2009 NÃO
NÃO
NÃO
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Bombril
2005 NÃO
SIM
SIM
SIM
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SIM
SIM
SIM
Bombril
2006 NÃO
SIM
SIM
SIM
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SIM
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Bombril
2007 NÃO
SIM
SIM
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SIM
SIM
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Bombril
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
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SIM
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SIM
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Bombril
2008 NÃO
SIM
SIM
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SIM
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SIM
SIM
SIM
Bombril
2009 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
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Botucatu Tex
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Botucatu Tex
2005 SIM
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NÃO
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Botucatu Tex
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Botucatu Tex
2004 SIM
NÃO
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Botucatu Tex
2008 SIM
NÃO
NÃO
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Botucatu Tex
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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BR Brokers
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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BR Brokers
ANO
CCon
2008 NÃO
ISig
Fam
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GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
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BR Brokers
2009 NÃO
NÃO
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NÃO
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BR Malls Par
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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BR Malls Par
2005 NÃO
SIM
NÃO
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BR Malls Par
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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SIM
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BR Malls Par
2008 NÃO
SIM
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BR Malls Par
2009 NÃO
SIM
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SIM
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2007 NÃO
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BR Properties
2008 NÃO
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BR Properties
2004 NÃO
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2005 NÃO
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NÃO
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BR Properties
2009 NÃO
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NÃO
NÃO
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BR Properties
2006 NÃO
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Brasil Telec
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Brasil Telec
2008 SIM
NÃO
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Brasil Telec
2007 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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Brasil Telec
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Brasil Telec
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Brasil Telec
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Brasilagro
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Brasilagro
2009 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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Brasilagro
2008 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Brasilagro
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Brasilagro
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
Braskem
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Braskem
2007 NÃO
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SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
Braskem
2004 NÃO
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NÃO
NÃO
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NÃO
Braskem
2008 NÃO
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NÃO
NÃO
Braskem
2005 NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
Braskem
2009 NÃO
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NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
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Brasmotor
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Brasmotor
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Brasmotor
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Brasmotor
2007 SIM
NÃO
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NÃO
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Brasmotor
2004 SIM
NÃO
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NÃO
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Brasmotor
2008 SIM
NÃO
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BRF Foods
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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BRF Foods
2006 NÃO
NÃO
NÃO
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BRF Foods
2004 NÃO
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BRF Foods
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BRF Foods
2009 NÃO
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BRF Foods
2005 NÃO
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2009 SIM
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2008 SIM
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CCon
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GFFund
2007 SIM
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Brookfield
2006 SIM
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Buettner
2004 SIM
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Buettner
2005 SIM
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Buettner
2007 SIM
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Buettner
2008 SIM
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Buettner
2009 SIM
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Buettner
2006 SIM
NÃO
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2004 SIM
NÃO
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2008 SIM
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Cacique
2005 SIM
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Cacique
2006 SIM
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Cacique
2007 SIM
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Cacique
2009 SIM
NÃO
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2004 NÃO
SIM
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2005 NÃO
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2008 SIM
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Cambuci
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Cambuci
2009 SIM
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Cambuci
2004 SIM
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Cambuci
2005 SIM
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Casan
2009 SIM
NÃO
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Casan
2007 SIM
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Casan
2008 SIM
NÃO
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Casan
2005 SIM
NÃO
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Casan
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Casan
2006 SIM
NÃO
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Cbcc Contact Center
2009 SIM
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Cbcc Contact Center
2008 SIM
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2004 SIM
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2006 SIM
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2007 SIM
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Cbcc Contact Center
2005 SIM
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2008 SIM
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CC Des Imob
2005 SIM
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CC Des Imob
2006 SIM
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CC Des Imob
2007 SIM
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2005 NÃO
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2008 SIM
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Ceee-D
2007 SIM
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Ceee-D
2009 SIM
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Ceee-D
2006 SIM
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2004 SIM
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2008 SIM
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Ceee-Gt
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Celesc
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NÃO
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NÃO
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Celesc
2006 SIM
NÃO
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Celesc
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celesc
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celesc
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celesc
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celgpar
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celgpar
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celgpar
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celm
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Celm
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Celm
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Celpa
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpa
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpa
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpa
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpa
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpa
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpe
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpe
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpe
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpe
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpe
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celpe
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celul Irani
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
180
EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
Celul Irani
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celul Irani
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celul Irani
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celul Irani
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Celul Irani
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemat
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemat
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemat
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemat
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemat
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemat
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemepe
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemepe
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemepe
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemepe
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemepe
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemepe
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemig
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemig
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemig
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemig
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemig
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cemig
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Açu
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Açu
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Açu
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Açu
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Açu
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Amapa
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Amapa
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Amapa
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Amapa
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Min-Rio
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Min-Rio
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Min-Rio
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cent Min-Rio
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cesp
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cesp
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cesp
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cesp
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cesp
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cesp
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Chiarelli
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Chiarelli
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Chiarelli
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
181
EMPRESA
Chiarelli
ANO
CCon
2009 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Chiarelli
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Chiarelli
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Cia Hering
2007 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cia Hering
2006 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cia Hering
2004 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cia Hering
2008 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cia Hering
2009 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cia Hering
2005 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cielo
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cielo
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cielo
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cielo
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cims
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cims
2007 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cims
2004 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Cims
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cims
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cims
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Clarion
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Clarion
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Clarion
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Clarion
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Clarion
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Clarion
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coari Part
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coari Part
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coari Part
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coari Part
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coari Part
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coari Part
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cobrasma
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Cobrasma
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Cobrasma
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Cobrasma
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Cobrasma
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Cobrasma
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Coelba
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelba
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelba
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelba
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelba
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelba
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelce
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelce
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
182
EMPRESA
Coelce
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelce
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelce
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coelce
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Comgas
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Comgas
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Comgas
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Comgas
2004 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Comgas
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Comgas
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Company
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Company
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Company
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Company
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Company
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Company
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Confab
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Confab
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Confab
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Confab
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Confab
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Confab
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Const A Lind
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Const A Lind
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Const A Lind
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Const A Lind
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Const A Lind
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Const A Lind
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Const Beter
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Const Beter
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Const Beter
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Const Beter
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Const Beter
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Const Beter
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Contax
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Contax
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Contax
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Contax
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Contax
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Contax
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copasa
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copasa
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copasa
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copasa
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copasa
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
183
EMPRESA
Copasa
ANO
CCon
2005 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copel
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copel
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copel
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copel
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copel
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Copel
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cor Ribeiro
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cor Ribeiro
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cor Ribeiro
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cor Ribeiro
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cor Ribeiro
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cor Ribeiro
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosan
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosan
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosan
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosan
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosan
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosern
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosern
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosern
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosern
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosern
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cosern
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Coteminas
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Coteminas
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Coteminas
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Coteminas
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Coteminas
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Coteminas
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
CPFL Energia
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Energia
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Energia
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Energia
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Energia
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Energia
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Geracao
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Geracao
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Geracao
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Geracao
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Geracao
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Geracao
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Piratininga
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Piratininga
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Piratininga
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
184
EMPRESA
CPFL Piratininga
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Piratininga
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
CPFL Piratininga
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cr2
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cr2
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cr2
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cr2
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Cremer
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cremer
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cremer
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cremer
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cremer
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Csu Cardsystem
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Csu Cardsystem
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Csu Cardsystem
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Csu Cardsystem
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Csu Cardsystem
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cyre Com-Ccp
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Cyre Com-Ccp
2007 NÃO
SIM
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NÃO
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NÃO
Cyre Com-Ccp
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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Cyrela Realty
2007 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
SIM
Cyrela Realty
2008 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
SIM
Cyrela Realty
2004 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
SIM
Cyrela Realty
2006 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cyrela Realty
2005 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Cyrela Realty
2009 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Dasa
2004 NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
Dasa
2007 NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
Dasa
2005 NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
Dasa
2006 NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
Dasa
2009 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dasa
2008 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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DHB
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
DHB
2005 SIM
NÃO
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SIM
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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DHB
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
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DHB
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
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NÃO
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DHB
2004 SIM
NÃO
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SIM
SIM
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NÃO
NÃO
NÃO
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DHB
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
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Dimed
2005 NÃO
SIM
SIM
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SIM
SIM
Dimed
2008 NÃO
SIM
SIM
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SIM
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Dimed
2006 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
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SIM
SIM
Dimed
2007 NÃO
SIM
SIM
SIM
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NÃO
SIM
SIM
SIM
Dimed
2004 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
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SIM
SIM
Dimed
2009 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
SIM
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Dinamica Ene
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
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SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Dinamica Ene
2007 SIM
Dinamica Ene
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dinamica Ene
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dinamica Ene
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Direcional
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Direcional
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Direcional
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Direcional
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Dixie Toga
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dixie Toga
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dixie Toga
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dixie Toga
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dixie Toga
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dixie Toga
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Doc Imbituba
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Doc Imbituba
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Doc Imbituba
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Doc Imbituba
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Doc Imbituba
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Doc Imbituba
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Docas
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Docas
2005 SIM
NÃO
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SIM
SIM
NÃO
NÃO
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Docas
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
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Docas
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
Docas
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
Docas
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
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Dohler
2006 NÃO
SIM
SIM
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Dohler
2007 NÃO
SIM
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Dohler
2004 NÃO
SIM
SIM
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SIM
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SIM
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Dohler
2005 NÃO
SIM
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Dohler
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Dohler
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
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Drogasil
2007 NÃO
SIM
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NÃO
SIM
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Drogasil
2005 NÃO
SIM
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Drogasil
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
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Drogasil
2006 NÃO
SIM
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NÃO
SIM
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Drogasil
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
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Drogasil
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
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Dtcom Direct
2005 NÃO
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Dtcom Direct
2004 NÃO
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Dtcom Direct
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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Dtcom Direct
2008 NÃO
SIM
NÃO
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Dtcom Direct
2007 NÃO
SIM
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Dtcom Direct
2006 NÃO
SIM
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Dufrybras
2006 SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
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ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
Dufrybras
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Dufrybras
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Dufrybras
2008 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
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Dufrybras
2005 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
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Dufrybras
2007 SIM
NÃO
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Duratex
2007 SIM
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SIM
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Duratex
2005 SIM
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SIM
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Duratex
2006 SIM
NÃO
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SIM
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Duratex
2008 NÃO
NÃO
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NÃO
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SIM
Duratex
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
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SIM
SIM
Duratex
2009 NÃO
NÃO
SIM
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SIM
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SIM
SIM
Ecodiesel
2007 NÃO
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Ecodiesel
2006 NÃO
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Ecodiesel
2005 NÃO
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NÃO
NÃO
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Ecodiesel
2009 NÃO
NÃO
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NÃO
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Ecodiesel
2008 NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Ecodiesel
2004 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Ecorodovias
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ecorodovias
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ecorodovias
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ecorodovias
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ecorodovias
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ecorodovias
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elekeiroz
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elekeiroz
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elekeiroz
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elekeiroz
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elekeiroz
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elekeiroz
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elektro
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elektro
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elektro
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elektro
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elektro
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Elektro
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Eletrobras
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletrobras
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletrobras
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletrobras
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletrobras
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletrobras
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropar
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropar
2004 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropar
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropar
2006 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
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ANO
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GCON
GINF
Cfam
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Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropar
2009 SIM
Eletropar
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropaulo
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropaulo
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Eletropaulo
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropaulo
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
Eletropaulo
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eletropaulo
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Emae
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Emae
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Emae
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Emae
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Emae
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Emae
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embraer
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embraer
2008 NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embraer
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embraer
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embraer
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embraer
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embratel Part
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embratel Part
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embratel Part
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embratel Part
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Embratel Part
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Energias BR
2004 NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Energias BR
2005 NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Energias BR
2006 NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Energias BR
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Energias BR
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Energias BR
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Energisa
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Energisa
2008 SIM
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Energisa
2005 SIM
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SIM
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SIM
SIM
Energisa
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
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SIM
SIM
Energisa
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Energisa
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Enersul
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Enersul
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Enersul
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Enersul
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Enersul
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Enersul
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Equatorial
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
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Equatorial
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Equatorial
ANO
CCon
ISig
Fam
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Gfam
GFFund
2006 SIM
NÃO
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Equatorial
2007 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
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Equatorial
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Equatorial
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Escelsa
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Escelsa
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Escelsa
2009 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Escelsa
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Escelsa
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Escelsa
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Estacio Part
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Estacio Part
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Estacio Part
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Estrela
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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Estrela
2008 SIM
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NÃO
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Estrela
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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Estrela
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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SIM
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Estrela
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Estrela
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Eternit
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eternit
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eternit
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eternit
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eternit
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eternit
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eucatex
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Eucatex
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Eucatex
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Eucatex
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Eucatex
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Eucatex
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Even
2008 NÃO
SIM
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
SIM
Even
2005 NÃO
SIM
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
SIM
Even
2007 NÃO
SIM
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
SIM
Even
2009 NÃO
SIM
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
SIM
Even
2006 NÃO
SIM
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
SIM
Excelsior
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Excelsior
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Excelsior
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Excelsior
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Excelsior
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Excelsior
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Eztec
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Eztec
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Eztec
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
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EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Eztec
2008 SIM
Fab C Renaux
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fab C Renaux
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fab C Renaux
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fab C Renaux
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fab C Renaux
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fab C Renaux
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fer Heringer
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fer Heringer
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fer Heringer
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fer Heringer
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ferbasa
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ferbasa
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ferbasa
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ferbasa
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ferbasa
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ferbasa
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fibam
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fibam
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
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Fibam
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fibam
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fibam
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fibam
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Fibria
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fibria
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fibria
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fibria
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fibria
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fibria
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Finansinos
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Finansinos
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Finansinos
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Finansinos
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Finansinos
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Finansinos
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fleury
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Fleury
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Forjas Taurus
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Forjas Taurus
2005 SIM
NÃO
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Forjas Taurus
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
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Forjas Taurus
2008 SIM
NÃO
NÃO
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SIM
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NÃO
NÃO
NÃO
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Forjas Taurus
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Forjas Taurus
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Fras-Le
2006 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Fras-Le
2004 SIM
NÃO
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Fras-Le
ANO
CCon
ISig
Fam
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GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
2007 SIM
NÃO
NÃO
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Fras-Le
2005 SIM
NÃO
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Fras-Le
2009 SIM
NÃO
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Fras-Le
2008 SIM
NÃO
NÃO
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SIM
NÃO
NÃO
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Gafisa
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Gafisa
2008 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
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NÃO
Gafisa
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
Gafisa
2007 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
Gafisa
2005 NÃO
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NÃO
NÃO
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Gafisa
2004 NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Gazola
2006 NÃO
SIM
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NÃO
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NÃO
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NÃO
Gazola
2005 NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
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Gazola
2004 NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
NÃO
Gazola
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Gazola
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Generalshopp
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
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Generalshopp
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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Generalshopp
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Ger Paranap
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ger Paranap
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Ger Paranap
2007 SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
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Ger Paranap
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Ger Paranap
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ger Paranap
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Gerdau
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Gerdau
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Gerdau
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Gerdau
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Gerdau
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Gerdau
2004 SIM
NÃO
SIM
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SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Gerdau Met
2004 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Gerdau Met
2005 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Gerdau Met
2007 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Gerdau Met
2009 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Gerdau Met
2008 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Gerdau Met
2006 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Globex
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Globex
2005 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
Globex
2008 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Globex
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Globex
2006 NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
Globex
2007 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
NÃO
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Gol
2008 SIM
NÃO
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Gol
2009 SIM
NÃO
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Gol
2005 SIM
NÃO
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Gol
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CCon
2007 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
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Gfam
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NÃO
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Gol
2004 SIM
NÃO
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Gol
2006 SIM
NÃO
NÃO
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GPC Part
2006 NÃO
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NÃO
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GPC Part
2004 NÃO
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GPC Part
2005 NÃO
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GPC Part
2007 NÃO
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GPC Part
2008 NÃO
SIM
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NÃO
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NÃO
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GPC Part
2009 NÃO
SIM
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NÃO
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Grazziotin
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Grazziotin
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Grazziotin
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Grazziotin
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Grazziotin
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Grazziotin
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Grendene
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grendene
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grendene
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grendene
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grendene
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grendene
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grucai
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grucai
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grucai
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grucai
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grucai
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Grucai
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Guarani
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Guarani
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
Guarani
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Guararapes
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Guararapes
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Guararapes
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Guararapes
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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Guararapes
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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Guararapes
2004 SIM
NÃO
SIM
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NÃO
SIM
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SIM
Haga S/A
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Haga S/A
2006 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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NÃO
Haga S/A
2004 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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NÃO
Haga S/A
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Haga S/A
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Haga S/A
2005 SIM
NÃO
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NÃO
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Helbor
2007 SIM
NÃO
SIM
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Helbor
2008 SIM
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Helbor
2009 SIM
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Helbor
ANO
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2005 SIM
NÃO
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Helbor
2006 SIM
NÃO
SIM
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Helbor
2004 SIM
NÃO
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Hercules
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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Hercules
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
Hercules
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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Hercules
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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Hercules
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Hercules
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Hoteis Othon
2008 NÃO
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
Hoteis Othon
2007 NÃO
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
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Hoteis Othon
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Hoteis Othon
2006 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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Hoteis Othon
2004 NÃO
SIM
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NÃO
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NÃO
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NÃO
Hoteis Othon
2005 NÃO
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
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Hypermarcas
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Hypermarcas
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Hypermarcas
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Hypermarcas
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ideiasnet
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ideiasnet
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ideiasnet
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ideiasnet
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ideiasnet
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ideiasnet
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Ienergia
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Ienergia
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Ienergia
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Ienergia
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Ienergia
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Ienergia
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
IGB S/A
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
IGB S/A
2006 NÃO
SIM
NÃO
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SIM
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IGB S/A
2008 NÃO
SIM
NÃO
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IGB S/A
2007 NÃO
SIM
NÃO
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IGB S/A
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
IGB S/A
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
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Iguatemi
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Iguatemi
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Iguatemi
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
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Iguatemi
2007 SIM
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Iguatemi
2009 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
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Inds Romi
2007 NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
SIM
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Inds Romi
2009 NÃO
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NÃO
NÃO
Inds Romi
2008 NÃO
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NÃO
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NÃO
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EMPRESA
Inds Romi
ANO
CCon
2004 NÃO
ISig
Fam
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Cfam
Ifam
Gfam
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SIM
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Inds Romi
2006 NÃO
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Inds Romi
2005 NÃO
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2007 SIM
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NÃO
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2009 SIM
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Inepar
2006 SIM
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Inepar
2008 SIM
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Inepar
2005 SIM
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Inepar
2004 SIM
NÃO
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Inepar Tel
2006 SIM
NÃO
SIM
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NÃO
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SIM
Inepar Tel
2009 SIM
NÃO
SIM
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Inepar Tel
2008 SIM
NÃO
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NÃO
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Inepar Tel
2007 SIM
NÃO
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Inepar Tel
2005 SIM
NÃO
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Inepar Tel
2004 SIM
NÃO
SIM
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NÃO
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Invest Bemge
2006 SIM
NÃO
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NÃO
Invest Bemge
2004 SIM
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NÃO
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NÃO
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Invest Bemge
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
Invest Bemge
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
SIM
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NÃO
Invest Bemge
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
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Invest Bemge
2007 SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
Iochp-Maxion
2007 NÃO
SIM
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NÃO
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Iochp-Maxion
2005 NÃO
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NÃO
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NÃO
SIM
SIM
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Iochp-Maxion
2008 NÃO
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NÃO
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NÃO
SIM
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Iochp-Maxion
2006 NÃO
SIM
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NÃO
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NÃO
SIM
SIM
SIM
Iochp-Maxion
2009 NÃO
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SIM
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NÃO
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NÃO
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SIM
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Iochp-Maxion
2004 SIM
NÃO
SIM
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Itaitinga
2009 SIM
NÃO
NÃO
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Itaitinga
2007 SIM
NÃO
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Itaitinga
2006 SIM
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Itaitinga
2005 SIM
NÃO
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Itaitinga
2008 SIM
NÃO
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Itaitinga
2004 SIM
NÃO
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2009 SIM
NÃO
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Itautec
2004 SIM
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Itautec
2007 SIM
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Itautec
2006 SIM
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Itautec
2008 SIM
NÃO
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NÃO
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Itautec
2005 SIM
NÃO
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J B Duarte
2009 SIM
NÃO
SIM
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NÃO
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J B Duarte
2004 SIM
NÃO
SIM
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SIM
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J B Duarte
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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J B Duarte
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
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SIM
J B Duarte
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
J B Duarte
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
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SIM
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EMPRESA
JBS
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
2004 SIM
NÃO
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2008 SIM
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2006 SIM
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2007 SIM
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Jereissati
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Jereissati
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Jereissati
2006 NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
Jereissati
2007 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
Jereissati
2005 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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2006 SIM
NÃO
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SIM
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JHSF Part
2009 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
JHSF Part
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
JHSF Part
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
Joao Fortes
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Joao Fortes
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Joao Fortes
2006 NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Joao Fortes
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Joao Fortes
2007 SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
Joao Fortes
2004 NÃO
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NÃO
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Josapar
2009 SIM
NÃO
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Josapar
2008 SIM
NÃO
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SIM
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Josapar
2004 SIM
NÃO
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Josapar
2007 SIM
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Josapar
2005 SIM
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SIM
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Josapar
2006 SIM
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SIM
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2007 NÃO
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Karsten
2006 NÃO
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2004 NÃO
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2008 NÃO
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NÃO
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2009 NÃO
SIM
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NÃO
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2005 NÃO
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Kepler Weber
2007 NÃO
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2008 NÃO
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2005 NÃO
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2009 NÃO
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Kepler Weber
2004 NÃO
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NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
Kepler Weber
2006 NÃO
NÃO
NÃO
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Klabin S/A
2008 SIM
NÃO
SIM
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Klabin S/A
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Klabin S/A
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Klabin S/A
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Klabin S/A
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Klabin S/A
2006 SIM
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EMPRESA
ANO
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ISig
Fam
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Cfam
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Gfam
GFFund
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Klabinsegall
2007 NÃO
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Klabinsegall
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Klabinsegall
2009 NÃO
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Klabinsegall
2006 NÃO
SIM
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NÃO
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NÃO
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2006 NÃO
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Kroton
2008 NÃO
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Kroton
2007 NÃO
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Kroton
2009 NÃO
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Kroton
2005 NÃO
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Kroton
2004 NÃO
SIM
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La Fonte Tel
2005 SIM
NÃO
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La Fonte Tel
2008 SIM
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La Fonte Tel
2006 SIM
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La Fonte Tel
2007 SIM
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La Fonte Tel
2009 SIM
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La Fonte Tel
2004 SIM
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Lark Maqs
2004 SIM
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Lark Maqs
2005 SIM
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Lark Maqs
2006 SIM
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Lark Maqs
2009 SIM
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Lark Maqs
2007 SIM
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Lark Maqs
2008 SIM
NÃO
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2005 SIM
NÃO
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LF Tel
2009 SIM
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LF Tel
2008 SIM
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LF Tel
2004 SIM
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LF Tel
2006 SIM
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LF Tel
2007 SIM
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Light S/A
2004 NÃO
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Light S/A
2009 NÃO
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Light S/A
2005 NÃO
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Light S/A
2008 NÃO
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Light S/A
2006 NÃO
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Light S/A
2007 NÃO
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Litel
2006 SIM
NÃO
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Litel
2007 SIM
NÃO
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2004 SIM
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2008 SIM
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Litel
2005 SIM
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Litel
2009 SIM
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Livr Globo
2004 NÃO
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NÃO
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Livr Globo
2009 NÃO
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NÃO
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Livr Globo
2005 NÃO
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Livr Globo
2008 NÃO
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Livr Globo
ANO
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Gfam
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2006 NÃO
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Livr Globo
2007 NÃO
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2008 SIM
NÃO
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Llx Log
2007 SIM
NÃO
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Llx Log
2009 SIM
NÃO
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Localiza
2006 NÃO
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Localiza
2008 NÃO
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2004 NÃO
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2005 NÃO
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Localiza
2007 NÃO
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Localiza
2009 NÃO
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Log-In
2007 NÃO
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Log-In
2009 NÃO
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Log-In
2006 NÃO
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Log-In
2008 NÃO
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Lojas Americ
2007 NÃO
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Lojas Americ
2009 NÃO
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Lojas Americ
2008 NÃO
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Lojas Americ
2006 NÃO
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Lojas Americ
2005 NÃO
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Lojas Americ
2004 NÃO
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2006 SIM
NÃO
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NÃO
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Lojas Hering
2009 SIM
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Lojas Hering
2008 SIM
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Lojas Hering
2007 SIM
NÃO
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Lojas Hering
2004 SIM
NÃO
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Lojas Hering
2005 SIM
NÃO
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2008 SIM
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Lojas Marisa
2007 SIM
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Lojas Marisa
2009 SIM
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Lojas Marisa
2006 SIM
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Lojas Renner
2008 NÃO
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2009 NÃO
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Lojas Renner
2004 NÃO
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2007 NÃO
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2006 NÃO
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2008 NÃO
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Lopes Brasil
2009 NÃO
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Lupatech
2005 NÃO
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Lupatech
2006 NÃO
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Lupatech
2008 NÃO
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Lupatech
2009 NÃO
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NÃO
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EMPRESA
Lupatech
ANO
CCon
2007 NÃO
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
SIM
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NÃO
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SIM
SIM
Lupatech
2004 NÃO
SIM
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M G Poliest
2008 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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M G Poliest
2005 SIM
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M G Poliest
2004 SIM
NÃO
NÃO
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M G Poliest
2007 SIM
NÃO
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M G Poliest
2006 SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
M G Poliest
2009 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
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NÃO
M. Diasbranco
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
M. Diasbranco
2005 SIM
NÃO
NÃO
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M. Diasbranco
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
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M. Diasbranco
2007 SIM
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SIM
SIM
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M. Diasbranco
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
M. Diasbranco
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Magnesita SA
2007 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Magnesita SA
2008 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Magnesita SA
2009 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Mangels Indl
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mangels Indl
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mangels Indl
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mangels Indl
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mangels Indl
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mangels Indl
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Marambaia
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marambaia
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marambaia
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marambaia
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marambaia
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marambaia
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marcopolo
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marcopolo
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marcopolo
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marcopolo
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marcopolo
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marcopolo
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Marfrig
2008 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Marfrig
2009 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
Marfrig
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marfrig
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marfrig
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marfrig
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marisol
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marisol
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marisol
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marisol
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
198
EMPRESA
Marisol
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Marisol
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Medial Saude
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Medial Saude
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Medial Saude
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Medial Saude
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Medial Saude
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Mendes Jr
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mendes Jr
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mendes Jr
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mendes Jr
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mendes Jr
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Mendes Jr
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Met Duque
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Met Duque
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Met Duque
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Met Duque
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Met Duque
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Met Duque
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Metal Iguacu
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Metal Iguacu
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Metal Iguacu
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Metal Iguacu
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Metal Iguacu
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Metal Iguacu
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Metal Leve
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metal Leve
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metal Leve
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metal Leve
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metal Leve
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metal Leve
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metalfrio
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metalfrio
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metalfrio
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metalfrio
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metisa
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metisa
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metisa
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metisa
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metisa
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Metisa
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Millennium
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Millennium
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Millennium
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Millennium
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
199
EMPRESA
Millennium
ANO
CCon
2005 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Millennium
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Minerva
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Minerva
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Minerva
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Minerva
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Minerva
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Minerva
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Minupar
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Minupar
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Minupar
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Minupar
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Minupar
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Minupar
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MMX Miner
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MMX Miner
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MMX Miner
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MMX Miner
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MMX Miner
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Mont Aranha
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mont Aranha
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mont Aranha
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mont Aranha
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mont Aranha
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mont Aranha
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
MPX Energia
2005 NÃO
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MPX Energia
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MPX Energia
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MPX Energia
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MPX Energia
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MRV
2007 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MRV
2008 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MRV
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MRV
2006 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
MRV
2005 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Multiplan
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Multiplan
2008 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Multiplan
2007 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Mundial
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mundial
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mundial
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mundial
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mundial
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Mundial
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Nadir Figuei
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
200
EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
Nadir Figuei
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Nadir Figuei
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Nadir Figuei
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Nadir Figuei
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Nadir Figuei
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Natura
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Natura
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Natura
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Natura
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Natura
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Natura
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Net
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Net
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Net
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Net
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Net
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Net
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Nordon Met
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Nordon Met
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Nordon Met
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Nordon Met
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Nordon Met
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Nordon Met
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Nutriplant
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Nutriplant
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Nutriplant
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Oderich
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Oderich
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Oderich
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Oderich
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Oderich
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Oderich
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Odontoprev
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Odontoprev
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Odontoprev
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Odontoprev
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Odontoprev
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OGX Petroleo
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OGX Petroleo
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OGX Petroleo
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OGX Petroleo
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OHL Brasil
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OHL Brasil
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OHL Brasil
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OHL Brasil
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
201
EMPRESA
OHL Brasil
ANO
CCon
2008 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OHL Brasil
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OSX Brasil
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OSX Brasil
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
OSX Brasil
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
P.Acucar-Cbd
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
P.Acucar-Cbd
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
P.Acucar-Cbd
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
P.Acucar-Cbd
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
P.Acucar-Cbd
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
P.Acucar-Cbd
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Panatlantica
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Panatlantica
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Panatlantica
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Panatlantica
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Panatlantica
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Panatlantica
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Parana
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Parana
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Parana
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Parana
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Paranapanema
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Paranapanema
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Paranapanema
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Paranapanema
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Paranapanema
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Paranapanema
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
PDG Realt
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
PDG Realt
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
PDG Realt
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
PDG Realt
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
PDG Realt
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pet Manguinh
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pet Manguinh
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pet Manguinh
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pet Manguinh
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pet Manguinh
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pet Manguinh
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petrobras
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petrobras
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petrobras
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petrobras
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petrobras
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petrobras
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petropar
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
202
EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
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GCON
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Cfam
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Petropar
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Petropar
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Petropar
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petropar
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Petropar
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pettenati
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Pettenati
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Pettenati
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Pettenati
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Pettenati
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Pettenati
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Plascar Part
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Plascar Part
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Plascar Part
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Plascar Part
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Plascar Part
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Plascar Part
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Polpar
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Polpar
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Polpar
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Polpar
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Polpar
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Polpar
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Porto Seguro
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Porto Seguro
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Porto Seguro
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Porto Seguro
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Porto Seguro
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Porto Seguro
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Portobello
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Portobello
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Portobello
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Portobello
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Portobello
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Portobello
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Positivo Inf
2007 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Positivo Inf
2004 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Positivo Inf
2005 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Positivo Inf
2009 NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Positivo Inf
2008 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Positivo Inf
2006 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pq Hopi Hari
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pq Hopi Hari
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pq Hopi Hari
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pq Hopi Hari
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
203
EMPRESA
ANO
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ISig
Fam
FUND
GCON
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Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Pq Hopi Hari
2004 SIM
Pq Hopi Hari
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pro Metalurg
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pro Metalurg
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pro Metalurg
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pro Metalurg
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pro Metalurg
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pro Metalurg
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Profarma
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Profarma
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Profarma
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Profarma
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Profarma
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Profarma
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Pronor
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pronor
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pronor
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pronor
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pronor
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Pronor
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Quattor Petr
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Quattor Petr
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Quattor Petr
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Quattor Petr
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Quattor Petr
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Quattor Petr
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Randon Part
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Randon Part
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Randon Part
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Randon Part
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Randon Part
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Randon Part
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rasip Agro
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Rasip Agro
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Rasip Agro
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Rasip Agro
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Rasip Agro
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Rasip Agro
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Recrusul
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Recrusul
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Recrusul
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Recrusul
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Recrusul
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Recrusul
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Rede Energia
2004 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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EMPRESA
Rede Energia
ANO
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ISig
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Gfam
GFFund
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Rede Energia
2009 SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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NÃO
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Rede Energia
2008 SIM
NÃO
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NÃO
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NÃO
NÃO
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Rede Energia
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rede Energia
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Redecard
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Redecard
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Redecard
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Redecard
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Renar
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Renar
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Renar
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Renar
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Renar
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Renar
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Rimet
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rimet
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rimet
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rimet
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rimet
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rimet
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rio Gde Ener
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rio Gde Ener
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rio Gde Ener
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rio Gde Ener
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rio Gde Ener
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rio Gde Ener
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Riosulense
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Riosulense
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Riosulense
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Riosulense
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Riosulense
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Riosulense
2004 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Rodobensimob
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Rodobensimob
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Rodobensimob
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Rodobensimob
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Rodobensimob
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Rodobensimob
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
NÃO
Rossi Resid
2007 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
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NÃO
SIM
SIM
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Rossi Resid
2004 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
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Rossi Resid
2009 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
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SIM
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Rossi Resid
2008 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
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Rossi Resid
2005 NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Rossi Resid
2006 NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
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EMPRESA
Sabesp
ANO
CCon
2009 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sabesp
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sabesp
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sabesp
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sabesp
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sabesp
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sansuy
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
Sansuy
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
Sansuy
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Sansuy
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Sansuy
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Sansuy
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Santanense
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Santanense
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Santanense
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Santanense
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Santanense
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Santanense
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Santos Bras
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Bras
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Bras
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Bras
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Bras
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Bras
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Brp
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Brp
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Brp
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Brp
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Brp
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Santos Brp
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sao Carlos
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sao Carlos
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sao Carlos
2004 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sao Carlos
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sao Carlos
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sao Carlos
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Sao Martinho
2007 NÃO
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NÃO
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Sao Martinho
2008 NÃO
SIM
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NÃO
SIM
NÃO
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Sao Martinho
2006 NÃO
SIM
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NÃO
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Sao Martinho
2009 NÃO
SIM
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NÃO
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Saraiva Livr
2007 NÃO
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Saraiva Livr
2008 NÃO
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NÃO
SIM
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SIM
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NÃO
Saraiva Livr
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Saraiva Livr
2006 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Saraiva Livr
2005 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
Saraiva Livr
2004 NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
Sauipe
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sauipe
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sauipe
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Sauipe
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
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Sauipe
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Sauipe
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
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Savarg
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Savarg
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Schlosser
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Schlosser
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Schlosser
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Schlosser
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Schlosser
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Schlosser
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Schulz
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Schulz
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Schulz
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Schulz
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Schulz
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Schulz
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Seb
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seb
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seb
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seb
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seb
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seb
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seg Al Bahia
2005 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seg Al Bahia
2006 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seg Al Bahia
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seg Al Bahia
2008 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seg Al Bahia
2004 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Seg Al Bahia
2007 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sergen
2007 NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
Sergen
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sergen
2004 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sergen
2005 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sergen
2008 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sergen
2006 NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SLC Agricola
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SLC Agricola
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SLC Agricola
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SLC Agricola
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sondotecnica
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sondotecnica
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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207
EMPRESA
ANO
CCon
ISig
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GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
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NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sondotecnica
2004 SIM
Sondotecnica
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sondotecnica
2005 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Sondotecnica
2006 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Souza Cruz
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Souza Cruz
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Souza Cruz
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Souza Cruz
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Souza Cruz
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Souza Cruz
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Springer
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Springer
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Springer
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Springer
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Springer
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Springer
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Springs
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Springs
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Springs
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Springs
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SPturis
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SPturis
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SPturis
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SPturis
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SPturis
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
SPturis
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Suzano Hold
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Hold
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Hold
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Hold
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Hold
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Hold
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Papel
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Papel
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Papel
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Papel
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Papel
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Suzano Papel
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Tam S/A
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Tam S/A
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Tam S/A
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Tam S/A
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
Tam S/A
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Tam S/A
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Tarpon Inv
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
208
EMPRESA
Tarpon Inv
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tec Blumenau
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tec Blumenau
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tec Blumenau
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tec Blumenau
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tec Blumenau
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tec Blumenau
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tecel S Jose
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Tecel S Jose
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Tecel S Jose
2008 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Tecel S Jose
2009 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Tecel S Jose
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Tecel S Jose
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
Tecnisa
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Tecnisa
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
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SIM
SIM
Tecnisa
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
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SIM
SIM
Tecnisa
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
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NÃO
SIM
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SIM
SIM
Tecnosolo
2007 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tecnosolo
2004 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tecnosolo
2005 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
NÃO
Tecnosolo
2009 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tecnosolo
2008 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tecnosolo
2006 NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tectoy
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tectoy
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tectoy
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tectoy
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tectoy
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tectoy
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Tegma
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Tegma
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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Tegma
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tegma
2008 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
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NÃO
NÃO
Teka
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Teka
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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SIM
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Teka
2005 SIM
NÃO
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NÃO
SIM
NÃO
SIM
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Teka
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
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SIM
SIM
Teka
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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SIM
NÃO
Teka
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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Tekno
2009 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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NÃO
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SIM
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Tekno
2007 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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SIM
NÃO
Tekno
2008 NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Tekno
2006 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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Tekno
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
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NÃO
Tekno
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
NÃO
209
EMPRESA
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tele Nort Cl
2009 SIM
Tele Nort Cl
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tele Nort Cl
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tele Nort Cl
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tele Nort Cl
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tele Nort Cl
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telebras
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telebras
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telebras
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telebras
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telebras
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telebras
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telefonica Data Hld
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telefonica Data Hld
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telefonica Data Hld
2004 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telefonica Data Hld
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telefonica Data Hld
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telefonica Data Hld
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telemar
2009 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telemar
2007 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
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Telemar
2004 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Telemar
2006 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telemar
2005 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Telemar
2008 NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Telemar N L
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telemar N L
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Telemar N L
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telemar N L
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telemar N L
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telemar N L
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Telesp
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telesp
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telesp
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telesp
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telesp
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Telesp
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tempo Part
2005 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tempo Part
2007 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tempo Part
2004 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tempo Part
2006 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tempo Part
2008 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tempo Part
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tenda
2009 NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Tenda
2006 NÃO
SIM
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Tenda
2008 NÃO
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NÃO
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ANO
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ISig
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GINF
Cfam
Ifam
Gfam
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NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
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Tenda
2007 NÃO
NÃO
Tex Renaux
2005 NÃO
SIM
SIM
NÃO
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Tex Renaux
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
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NÃO
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Tex Renaux
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
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Tex Renaux
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
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NÃO
Tex Renaux
2004 NÃO
SIM
SIM
NÃO
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NÃO
NÃO
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NÃO
Tex Renaux
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
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Tim Part S/A
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tim Part S/A
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tim Part S/A
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Tim Part S/A
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tim Part S/A
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Tim Part S/A
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Totvs
2006 NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
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Totvs
2009 NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
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2004 NÃO
NÃO
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2007 NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
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Totvs
2008 NÃO
NÃO
SIM
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NÃO
NÃO
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Totvs
2005 NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
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NÃO
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Tractebel
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tractebel
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
Tractebel
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
Tractebel
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tractebel
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tractebel
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tran Paulist
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tran Paulist
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tran Paulist
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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NÃO
NÃO
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NÃO
Tran Paulist
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
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Tran Paulist
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tran Paulist
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trevisa
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trevisa
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trevisa
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trevisa
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trevisa
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trevisa
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trisul
2008 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trisul
2007 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trisul
2009 SIM
NÃO
NÃO
SIM
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Triunfo Part
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Triunfo Part
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Triunfo Part
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Triunfo Part
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Triunfo Part
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
211
EMPRESA
Triunfo Part
ANO
CCon
2008 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trorion
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trorion
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Trorion
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tupy
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tupy
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tupy
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tupy
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tupy
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Tupy
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Ultrapar
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Ultrapar
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Ultrapar
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Ultrapar
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Ultrapar
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Ultrapar
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
Unipar
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Unipar
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Unipar
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Unipar
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Unipar
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Unipar
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Uol
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Uol
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Uol
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Uol
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Uol
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Uol
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Usiminas
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Usiminas
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Usiminas
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Usiminas
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Usiminas
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Usiminas
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Usin C Pinto
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Usin C Pinto
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Usin C Pinto
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Usin C Pinto
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Usin C Pinto
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Usin C Pinto
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vale
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vale
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vale
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vale
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vale
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
212
EMPRESA
Vale
ANO
CCon
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Varig Serv
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Varig Serv
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Varig Serv
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Varig Serv
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Varig Transp
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Varig Transp
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Varig Transp
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
VBC Energia
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
VBC Energia
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
VBC Energia
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
VBC Energia
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
VBC Energia
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
VBC Energia
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vicunha Text
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vicunha Text
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vicunha Text
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vicunha Text
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vicunha Text
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vicunha Text
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vivo
2008 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vivo
2007 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vivo
2005 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vivo
2004 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vivo
2009 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vivo
2006 NÃO
SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Vulcabras
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vulcabras
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vulcabras
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vulcabras
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vulcabras
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Vulcabras
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Weg
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Weg
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Weg
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Weg
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Weg
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Weg
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wembley
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wembley
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wembley
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wembley
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wembley
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wembley
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wetzel S/A
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
213
EMPRESA
Wetzel S/A
ANO
CCon
2006 SIM
ISig
Fam
FUND
GCON
GINF
Cfam
Ifam
Gfam
GFFund
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Wetzel S/A
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Wetzel S/A
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Wetzel S/A
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Wetzel S/A
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Whirlpool
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Whirlpool
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Whirlpool
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Whirlpool
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Whirlpool
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Whirlpool
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wiest
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wiest
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wiest
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wiest
2005 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wiest
2004 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wiest
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wilson Sons
2007 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wilson Sons
2006 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wilson Sons
2008 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wilson Sons
2009 SIM
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
NÃO
Wlm Ind Com
2007 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wlm Ind Com
2005 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wlm Ind Com
2008 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wlm Ind Com
2004 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wlm Ind Com
2009 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Wlm Ind Com
2006 SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
NÃO
Yara Brasil
2007 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Yara Brasil
2009 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Yara Brasil
2008 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Yara Brasil
2006 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Yara Brasil
2005 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM
Yara Brasil
2004 SIM
NÃO
SIM
SIM
SIM
NÃO
SIM
NÃO
SIM
SIM