O PESO DA FAMÍLIA NOS CONSELHOS DE ADMINISTRAÇÃO:
IMPACTO SOBRE O VALOR DAS COMPANHIAS QUE ABRIRAM
CAPITAL ENTRE 2004 E 2007
Alexandre Di Miceli da Silveira
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA/USP)
[email protected]
Rafael Liza Santos
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA/USP)
[email protected]
Vinícius Nascimento Ramos
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA/USP)
[email protected]
Resumo
Este artigo analisa o efeito da composição do conselho de administração sobre o valor
empresarial utilizando uma variável não estudada previamente na literatura nacional: a
proporção de conselheiros pertencentes à família controladora e com vínculos familiares entre
si. A pesquisa foi feita junto a 96 companhias que listaram ações na BM&FBOVESPA
durante o período 2004-2007. Como principal resultado, identificou-se uma relação negativa
entre a proporção de familiares nos conselhos e o valor das empresas. Especificamente,
empresas com maior proporção de familiares vinculados aos controladores nos conselhos
apresentaram menor múltiplo price-to-book value e menor retorno acionário um ano após o
IPO. No segundo ano após o IPO, entretanto, este efeito se reduz e torna-se inconclusivo para
algumas das variáveis empregadas. No geral, os resultados corroboram a hipótese de que de
que companhias de controle familiar com grande proporção de parentes nos conselhos têm
maior dificuldade em separar as questões relacionadas à gestão da empresa das questões
familiares. O resultado reforça a idéia de que tais companhias devem promover a criação dos
chamados conselhos de família, em adição ao conselho de administração, como forma a
separar as questões familiares das questões relativas à condução dos negócios da companhia.
Palavras-chave: Conselho de Administração, empresas familiares, conselheiros familiares.
Abstract
This paper analyses the effect of board composition on firm value by using an original
variable in the Brazilian corporate governance literature: the ratio of board members
belonging to the family with shareholding control of the company. The research is carried out
with 96 companies that listed their shares at BM&FBOVESPA stock market from 2004 to
2007. As the main result, we find a negative relation between the ratio of family board
members and firm value. Specifically, firms whose boards have a higher ratio of relatives
show a lower price-to-book value multiple and lower total stock returns one year after their
IPO. Overall, the results corroborate the idea that companies under family control with higher
ratio of family board members may face more trouble to separate family issues from
managerial issues. This result reinforces the view that family-controlled companies could
1
establish the so-called “family councils” in addition to the board of directors in order to
separate the family issues from those associated with the management of the business affairs.
Key-words: Board of Directors, family firms, family board members, ownership structure,
firm value.
JEL Codes: G30, G34
1. Introdução
Estudos empíricos realizados no Brasil apontam que a estrutura de propriedade das
companhias abertas brasileiras é marcada pela presença de blocos de controle pertencentes a
uma ou a múltiplas famílias (Silveira et al., 2007; Verne et al., 2009; e Guerra, 2009).
Apesar de sua relevância e peculiaridades, que poderiam levá-las a diferentes políticas
de gestão e controle, apenas recentemente o estudo das características de governança das
companhias sob controle familiar passou a ganhar destaque em estudos quantitativos.
Exemplos dessa linha de pesquisa podem ser encontrados em Anderson e Reeb (2003), que
constataram um maior valor de mercado para empresas familiares pertencentes ao índice S&P
500 nos EUA. Resultado similar foi encontrado por Sraer e Thesmar (2007) para empresas
listadas na França. Barontini e Caprio (2005), por sua vez, também obtiveram evidências de
maior valor de mercado e melhor desempenho operacional em uma amostra com empresas de
diversos países da Europa Continental.
Por outro lado, diversos estudos obtiveram resultados em sentidos opostos. Morck et
al. (2000), por exemplo, observaram uma influência negativa da propriedade familiar sobre o
desempenho financeiro das empresas no Canadá. Pérez-Gonzales (2006), por sua vez,
constata um forte declínio no desempenho de empresas familiares após a primeira sucessão de
lideranças da companhia, lançando assim dúvidas sobre a capacidade destas companhias
auferirem bons resultados no longo prazo. Segundo o autor, seus resultados evidenciam o fato
de que o nepotismo tende a prejudicar o desempenho da empresa ao limitar o escopo da
competição de mercado para os principais cargos executivos. Bennedsen et al. (2006)
reforçam esta idéia, ao constarem um impacto negativo na rentabilidade operacional das
companhias familiares após processos de sucessão na Dinamarca.
No Brasil, apesar do peso relevante das companhias familiares, carecem estudos
quantitativos que analisem o impacto do controle, propriedade e gestão familiar sobre as
políticas e o desempenho das empresas. Historicamente, observam-se ensaios acadêmicos
qualitativos, tais como os de Scheffer (1995), Gonçalves (2000), Estol e Ferreira (2006) e
Waiandt e Davel (2008). Mais recentemente, alguns estudos quantitativos ligados às áreas de
finanças, contabilidade e economia passaram a ser desenvolvidos. Zborowski (2009)
investigou a presença familiar nas companhias que compõem o Índice Bovespa, constatando a
presença de membros familiares nas diretorias executivas de 43% das empresas da amostra.
Fernandes Junior e Barros (2010), por sua vez, não encontraram evidências robustas acerca de
um impacto positivo do controle familiar sobre o desempenho de 229 empresas listadas
brasileiras de sua amostra.
No geral, raros foram os estudos na literatura internacional que avaliaram os efeitos da
presença de conselheiros de administração familiarmente vinculados ao bloco de controle da
companhia. Provavelmente isto se deve a problemas metodológicos decorrentes da
2
dificuldade para coleta manual de dados relativos à presença de familiares nos conselhos de
administração. Esta é a lacuna que este artigo se propõe a preencher, e constitui a principal
contribuição da pesquisa.
Neste contexto, a presente pesquisa investiga os efeitos da participação de
conselheiros vinculados aos acionistas controladores por meio de algum laço familiar. Foi
analisada uma amostra de companhias que abriram capital entre 2004 e 2007, para a qual foi
identificada a estrutura de propriedade e analisada manualmente a composição do conselho de
administração.
Após diferentes testes econométricos, os resultados sugerem que a participação de
conselheiros vinculados à família controladora está negativamente relacionada ao valor de
mercado da empresa, ceteris paribus. Entre os resultados, observa-se que companhias com
30% ou mais de membros do conselho relacionados à família controladora apresentam um
retorno acionário médio 20% inferior àquelas companhias que não se enquadram nesta
categoria, um ano após o IPO. Adicionalmente, constatou-se que companhias com elevada
proporção de familiares em conselhos de administração apresentaram, um ano após seu IPO,
um múltiplo “preço das ações sobre valor patrimonial” (price-to-book value) 17% inferior
àquelas com conselhos onde havia menor grau de parentesco entre seus membros.
Os resultados corroboram a hipótese de que conselheiros familiares tendem a ser
menos imparciais e efetivos em suas decisões, resultando em uma percepção de valor inferior
pelo mercado. É possível ainda que os laços familiares influenciem a percepção desses
profissionais quanto aos negócios da empresa, comprometendo a qualidade de suas decisões,
inclusive por questões ligadas a vieses cognitivos, tais como excesso de confiança ou
otimismo gerencial.
A governança corporativa em empresas de controle familiar é um tema relevante para
a realidade empresarial brasileira, pautada por uma estrutura de propriedade em processo de
desconcentração, porém ainda concentrada e detida por blocos acionários muitas vezes sob
controle de famílias. Como resultado, este estudo contribui para a literatura acadêmica e para
as discussões entre os agentes de mercado ao fornecer evidências de possíveis
aprimoramentos na composição dos conselhos de administração.
Uma possível implicação dos resultados é a de que as empresas familiares podem
aprimorar sua alta gestão por meio da criação de um Conselho de Família em adição ao
Conselho de Administração, destinando-o à discussão das questões familiares e
desvinculando a gestão da companhia de turbulências nos relacionamentos pessoais que os
membros da família controladora poderiam incorrer.
2. Revisão da Literatura
A governança corporativa adquire uma complexidade ainda maior nas empresas
familiares 1 . Além dos relacionamentos potencialmente conflituosos entre executivos,
conselheiros e acionistas presentes em qualquer companhia, surge um fator complicador
adicional: a família, incluindo os aspectos sentimentais do relacionamento entre parentes
(Silveira, 2010). A existência de fortes envolvimentos afetivos entre os membros da alta
gestão nessas empresas, gera riscos, oportunidades e desafios específicos. A governança em
1
Existem diversas definições para o conceito de empresa familiar. Na presente pesquisa, adotou-se a definição
de que empresas familiares cujo controle é detido por um empreendedor ou por ao menos duas pessoas
pertencentes à mesma família.
3
empresas familiares, portanto, lida com os relacionamentos e mecanismos para solução de
conflitos nas três esferas de poder tradicionalmente associadas a elas: as esferas da
propriedade, família e gestão.
Na esfera acadêmica, os resultados de pesquisas realizadas em todo o mundo sobre
empresas familiares ainda são inconclusivos. Entre os poucos resultados robustos
encontrados, dois se destacam: o de que as empresas com fundadores ativos na gestão
parecem ser negociadas a um prêmio (o chamado “founder premium”) e o de que o
desempenho e valor das companhias tendem a cair após a primeira sucessão do líder-fundador
da empresa, principalmente quando a gestão é passada para um herdeiro da família. Um dos
principais trabalhos que exemplificam este resultado é o de Villalonga e Amit (2006). Nele,
os pesquisadores observam que os resultados se tornam bem diferentes em função da forma
de classificação das empresas familiares. Por um lado, os autores observaram que as empresas
familiares criam valor apenas quando o fundador continua na ativa como CEO ou como
presidente do conselho (neste caso, com um CEO não pertencente à família). Por outro,
observaram um desempenho inferior em companhias dirigidas por familiares descendentes do
fundador (mesmo quando este atuava como presidente do conselho), particularmente nas
companhias da chamada “segunda geração” .
Na linha de pesquisa específica do presente trabalho, relativa à composição dos
conselhos de administração por membros familiares, foram conduzidos alguns artigos no
exterior. Bru e Crespi-Cladera (2006) obtiveram evidências de que conselhos compostos por
membros vinculados à família dos controladores apresentam alta incidência de diversificação
dos negócios, sugerindo que os gostos pessoais desses profissionais poderiam conduzir a
empresa a diferentes ramos de atividade, o que não necessariamente seria positivo para o
valor da firma. Os autores também constataram o resultado inverso: conselhos compostos por
gestores profissionais ou sem a participação de membros familiares apresentam menor
diversificação dos negócios, com maior foco na competência essencial ou core business da
empresa.
Yeh e Woidtke (2004), por sua vez, concluem que conselhos dominados por alta
proporção de membros familiares são associados a empresas com pior qualidade de
governança, elevada separação entre direitos de voto e de fluxo de caixa e concomitância
entre os cargos de diretor executivo e presidente do conselho. Adicionalmente, os resultados
apontam que o valor relativo da empresa é menor para aquelas companhias com conselhos
mais vinculados diretamente aos controladores familiares. De acordo com os autores, a
proporção de conselheiros representantes da família controladora poderia inclusive ser
entendida como uma proxy para baixa qualidade de governança.
Por outro lado, efeitos positivos da propriedade e supervisão familiar também foram
identificados em estudos empíricos. Barontini e Caprio (2005) obtêm evidências de maior
valor de mercado e melhor desempenho operacional em uma amostra com empresas
familiares de diversos países da Europa Continental. Segundo os autores, o valor de mercado
e a rentabilidade em empresas controladas pelos co-fundadores são significantemente
superiores às demais de sua amostra. Entretanto, os autores advertem que empresas de
controle familiar são mais propensas a adotarem mecanismos de alavancagem de controle
contrários às práticas recomendadas de governança, tais como uma maior separação entre
direitos de voto e de fluxo de caixa.
No Brasil, Guerra (2009) apresenta uma contribuição ao tema, ao estudar os papéis e
funções dos conselhos de administração no Brasil. Após analisar 65 empresas de capital
4
aberto, por meio de questionários, a autora identificou que o papel de controle e
monitoramento do conselho de administração é enfraquecido nas empresas em que o diretorpresidente e/ou o presidente do conselho de administração possuem laços de parentesco com
os acionistas controladores. Adicionalmente, foi constatada uma elevada freqüência de
administradores vinculados familiarmente aos acionistas controladores: 42,2% dos conselhos
de administração analisados possuem um presidente que é familiar dos acionistas
controladores. Para 26,6% das empresas, além do presidente do conselho, o diretor-presidente
também possui vínculos familiares com os controladores. No geral, Guerra (2009) conclui que
a ausência de um presidente do conselho vinculado à família dos controladores está
positivamente associada a um conselho mais ativo, deliberativo e relevante para a companhia,
quanto às suas decisões.
Diante de evidências de que empresas familiares são mais suscetíveis a eventuais
conflitos pessoais entre seus membros, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
recomenda, em seu código de melhores práticas, a criação de um Conselho de Família (IBGC,
2009). O objetivo do Conselho de Família é ser um órgão complementar à gestão da
companhia, de modo a filtrar os interesses de membros da família e dos demais acionistas e
gestores. Entre as principais atribuições do Conselho de Família constam a definição de
limites entre interesses familiares e empresariais, a pactuação de critérios para proteção
patrimonial, crescimento e diversificação dos bens de companhia, a definição de mecanismos
societários que permitam a entrada e saída de membros da família, entre outros aspectos. Vale
ressaltar que o Conselho de Família não substitui o conselho de administração, que é um
órgão exigido por lei para as companhias abertas, cujos principais objetivos seriam a
supervisão dos gestores e a deliberação sobre as estratégias de longo prazo da companhia
(Fama e Jensen, 1983).
Diante de tais evidências, pode-se concluir que existem potenciais efeitos positivos e
negativos do controle e supervisão familiar em empresas de capital aberto: por um lado, o
maior interesse e dedicação dos conselheiros familiares poderiam contribuir para a supervisão
da empresa, devido a sua eventual participação acionária indireta. Por outro lado, é possível
também que interesses pessoais ou vieses cognitivos ocasionados em função de laços
familiares possam comprometer a qualidade das decisões desses profissionais, prejudicando,
em última instância, o desempenho operacional e a percepção de valor da firma.
3. Amostra e metodologia
Durante o período compreendido entre 2004 e 2007, 106 companhias brasileiras
abriram capital na Bolsa de Valores de São Paulo. Para este estudo, foram excluídas da
análise as empresas que abriram e fecharam capital no mesmo período, se fundiram
(Submarino e Vivax, por exemplo) ou que não atuam no Brasil (Banco da Patagônia).
Constituem a amostra final, portanto, 96 empresas com dados disponíveis para os testes
econométricos, apresentadas no Apêndice 1 ao final do artigo.
O banco de dados relativo à estrutura de propriedade e conselho de administração foi
construído manualmente a partir do cruzamento de informações contidas nos prospectos de
emissão pública de ações (seção relativa à estrutura de controle da empresa) e nos
informativos anuais (IAN) registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no ano do
IPO. A partir da identificação dos acionistas controladores de cada empresa e da composição
do conselho, foi possível selecionar quais conselheiros apresentavam o mesmo sobrenome dos
5
controladores – proxy que foi adotada como critério de vínculo familiar2. Como critério de
confirmação, consultou-se também as mini-biografias dos conselheiros disponibilizadas nos
prospectos de emissão pública de ações.
Os dados financeiros, as cotações acionárias, o valor do Índice Bovespa, o setor de
atuação e os dados de valor de mercado das empresas foram obtidos junto ao banco de dados
Economática®.
A variável-chave de análise neste estudo é a porcentagem de conselheiros vinculados à
família controladora da companhia. Para este estudo, foram consideradas “familiares” todas as
pessoas relacionadas às famílias identificadas como “acionistas controladores” da companhia
no IAN. Para os casos de controle compartilhado por mais de uma família, os chamados casos
de empresas multi-familiares, em oposição às uni-familiares3, foram considerados todos os
administradores das famílias envolvidas no controle.
Adicionalmente, conselheiros que são, ao mesmo tempo, acionistas relevantes da
empresa também foram considerados como pertencentes à família controladora. Do ponto de
vista temporal, todas as variáveis foram coletadas para três períodos de tempo: o primeiro,
segundo e terceiro ano após a data do IPO. A tabela abaixo elenca as variáveis utilizadas no
estudo.
Tabela 1: Lista das variáveis de estudo
#
Código
Nome da Variável
Definição Operacional
1
PBV
Preço sobre valor
patrimonial da ação (Priceto-book value)
Valor de Mercado da companhia dividido por seu
patrimônio líquido contábil um ano e dois anos
após o IPO, respectivamente.
2
TSR
Retorno Total para os
Acionistas (Total
Shareholder Return)
Retorno acionário buy-and-hold (acumulado) até o
final do primeiro e do segundo ano após o IPO,
respectivamente. Inclui ganhos de capital e
dividendos distribuídos no período.
3
ConsFamiliares
Porcentagem de conselheiros
vinculados aos controladores
Total de conselheiros com vínculos familiares com
o controlador dividido pelo total de conselheiros, na
data do IPO e um ano após o IPO, respectivamente.
4
ConsMuitoFamiliar
Conselho com 30% ou mais
de conselheiros familiares
5
ConsMercado
Conselho de Mercado
6
CEOChair
Diretor Executivo é também
o Presidente do Conselho
Variável binária que identifica companhias cujo
conselho de administração possui mais de 30% de
seus membros com parentesco com os
controladores na data do IPO e um ano após o IPO,
respectivamente.
Variável binária que identifica companhias cujo
conselho de administração é totalmente composto
por membros sem parentesco com os controladores
na data do IPO e um anos após o IPO,
respectivamente.
Variável binária que distingue as empresas cujos
cargos de CEO (diretor executivo) e Chairman
(Presidente do Conselho) são ocupados pela mesma
pessoa.
2
Vale ressaltar que foram analisadas eventuais estruturas de propriedade piramidais e arranjos societários
intermediários a fim de se identificar os acionistas controladores em última instância.
3
Autores como Bernhoeft e Gallo (2003) classificam as empresas em uni ou multi-familiares. Para os autores, a
empresa uni-familiar é aquela que se originou de um tronco familiar na figura de um único fundador, enquanto a
multi-familiar é o produto de um grupo de pessoas que muitas vezes não possuem um vínculo familiar entre si,
mas que legam aos seus herdeiros um vínculo societário.
6
7
IDADE
Idade da empresa
8
NM
Dummy para "Novo
Mercado"
9
ROE
Retorno sobre o patrimônio
líquido (return on equity)
10
RETIBOV
Retorno do Índice Bovespa
11
DIVIDA
Nível de Endividamento
Número de anos desde a fundação da empresa um
ano e dois anos após o IPO, respectivamente.
Variável binária que identifica as companhias
listadas no Novo Mercado um ano e dois anos após
o IPO, respectivamente.
Lucro líquido sobre o valor patrimonial contábil um
ano e dois anos após o IPO, respectivamente.
Retorno acumulado do índice da Bolsa de Valores
de São Paulo (Ibovespa) entre a data do IPO e um
ou dois anos depois, respectivamente.
Razão entre o endividamento total e o ativo total da
empresa um ano e dois anos após o IPO,
respectivamente (ex,: se a empresa “A” realizou seu
IPO em março de 2006, utilizam-se seus dados
contábeis de março de 2007).
Para cada um dos anos, foram estimados os seguintes modelos de regressão pelo
método dos Mínimos Quadrados Ordinários:
PBV ou TSR = α + β1ConsFamiliares + β2CEOChair + β3Idade + β4ROE + β5Dívida + β6NM
+ε
PBV ou TSR = α + β1ConsMuitoFamiliar + β2CEOChair + β3Idade + β5ROE + β5Dívida +
β6NM + ε
PBV ou TSR = α + β1ConsMercado+ β2CEOChair + β3Idade + β4ROE + β5Dívida + β6NM +
ε
Deve-se destacar que uma das limitações metodológicas do trabalho decorre da
escassez de dados disponíveis. Neste sentido, a ausência de dados para um maior número de
anos não permitiu a implementação de testes econométricos mais sofisticados, inviabilizando
estimações em painel por meio de métodos como efeitos fixos, aleatórios ou método dos
momentos generalizados.
4. Resultados
4.1
Estatísticas descritivas
Primeiramente, apresenta-se um panorama das principais características das empresas
da amostra em relação à sua estrutura de propriedade, características de gestão e aspectos
operacionais e financeiros.
Com relação à composição acionária, os controladores das companhias da amostra
possuíam, em média, cerca de 70% das ações, antes da oferta pública de ações, somando-se as
participações diretas e indiretas. Este valor caiu, em média, para cerca de 50% após a abertura
de capital.
7
Gráfico 1 – Distribuição dos Tipos de Controle das empresas que realizaram IPOs na BM&FBOVESPA
100%
80%
14%
29%
13%
16%
29%
25%
60%
40%
4%
4%
57%
20%
57%
50%
21%
0%
2004
Familiar
2005
Estrangeiro
2006
2007
Sem controle definido
Estatal
Fonte: elaboração própria com base nos dados disponíveis nos prospectos de emissão pública e nos IANs
(www.cvm.gov.br).
O gráfico 1 apresenta a distribuição dos tipos de controle de acordo com o ano da
listagem da companhia. Com relação ao tipo de controlador, destaca-se a participação de
empresas familiares. O controle por capital estrangeiro também apresenta participação
expressiva na amostra. A categoria “sem controle definido” engloba os casos em que a
empresa possui uma estrutura de controle pulverizada, isso é, com mais de 50% das ações em
circulação no mercado, ou que, segundo as informações disponíveis no informativo anual
(IAN) da CVM, não apresenta controlador definido. A companhia sob controle estatal, por
sua vez, é representada pelo Banco Nossa Caixa.
Tabela 2: Características das empresas e de seus conselhos de administração.
A tabela abaixo apresenta características dos conselhos de administração com relação aos vínculos familiares de seus
membros com os acionistas controladores, considerando toda a amostra durante os 3 anos de análise. Amostra composta por
96 empresas.
Porcentagem de membros
Conselhos com
Ano
Número médio de
familiares
30% ou mais de
CEO é Presidente
do
Familiares
no conselho
membros familiares
do Conselho?
IPO
2004
2005
2006
2007
Média
Global
2,7
3,1
2,8
2,9
28%
32%
29%
31%
50%
13%
17%
38%
17%
25%
39%
30%
2,8
30%
32%
31%
Os resultados apontam que a média global da porcentagem de membros familiares no
conselho e o número de conselheiros se situa em torno de 25%. Cerca de 35%, em média, das
empresas se enquadram na categoria “Conselho Muito Familiar”, determinada quando 30%
ou mais dos conselheiros é proveniente da mesma família que o controlador. Este resultado
está em linha com pesquisas anteriores que apontam uma elevada predominância da
representação de acionistas controladores no conselho de empresas brasileiras. Outro fator
observado é que cerca de 30% das empresas da amostra apresentam uma sobreposição de
cargos entre o diretor-executivo e o presidente do conselho de administração, ou seja, cargos
ocupados pelo mesmo profissional.
Tabela 3: Características dos retornos acionários e desempenho financeiro das companhias da amostra
A tabela abaixo descreve a média, para cada ano, do retorno acionário das empresas e do mercado, um e dois anos após a
abertura de capital. Também é apresentado o múltiplo price-to-book value (PBV) e a média da rentabilidade sobre o
patrimônio líquido (ROE) e endividamento (Dívida Bruta/Total de Ativos). Amostra composta por 96 empresas.
8
Retorno acionário do
mercado
Retorno acionário do
mercado
Ano
do
IPO
Retorno
Acionário
Retorno
Acionário
t+1
t+2
2004
2005
2006
2007
Média
global
t+1
t+2
33%
36%
38%
-58%
75%
53%
-30%
-76%
25%
32%
35%
-1%
-22%
-45%
12%
PBV
PBV
t+1
t+2
ROE
Médio t+1 e t+2
Endividamento
Médio t+1 e t+2
54%
69%
24%
-4%
4,2
3,3
3,7
2,1
6,0
2,5
1,7
1,1
28,4%
9,5%
22,7%
13,7%
15,2%
30,4%
18,7%
14,2%
12%
2,7
1,6
16,4%
16,6%
Os resultados mostram uma queda acentuada do preço das ações no primeiro e
segundo anos após a abertura de capital. O retorno de mercado, no mesmo período, entretanto,
ainda é positivo. O PBV apresenta uma queda do primeiro para o segundo ano após a abertura
de capital, possivelmente devido a deterioração do preço dos ativos em função da crise
financeira mundial. Tanto a rentabilidade sobre patrimônio quanto o nível de endividamento
médio das companhias se situa em torno de 16%.
Com relação ao desempenho das ações das empresas da amostra, vale destacar que
muitas companhias apresentaram um retorno pós-IPO inferior ao índice de mercado.
Resultados similares são reportados para empresas de outros países (e.g.: Ritter e Welch,
2002). Já para o múltiplo PBV, destaca-se que as companhias apresentaram uma redução em
seu valor relativo de mercado, possivelmente devido aos efeitos de crise financeira mundial
de 2008, que reduziu sensivelmente o valor de múltiplos ativos.
4.2
Características e comparativos entre empresas familiares e não-familiares
Primeiramente, buscou-se identificar quais características de governança seriam
diferentes em companhias com controle familiar e não-familiar (ou seja, com controle por
capital estrangeiro, estatal ou sem controle definido). Para as empresas em que o controle é
compartilhado por acionistas pertencentes a múltiplas categorias simultaneamente (familiar e
controle estrangeiro, por exemplo), prevaleceu na classificação o grupo detentor da maior
porcentagem de capital. Para tanto, foram realizados testes de diferença de médias, utilizandose toda a amostra de empresas que abriram capital no período analisado.
Para se identificar características societárias e de gestão das companhias, a amostra foi
segmentada em três subcategorias, conforme a composição de seu conselho de administração:
1) empresas de controle não-familiar, ou seja, sem conselheiros familiares, 2) empresas com
conselhos compostos por 1% a 30% de membros familiares e 3) empresas cujos conselhos são
compostos por mais de 30% de familiares. A distribuição foi aproximadamente homogênea
para estas três categorias, que englobam cerca de 30 empresas cada uma.
Os principais resultados estão compilados na tabela abaixo:
Tabela 4: Características dos conselhos e diretoria, estruturas piramidais de propriedade, idade da
empresa e governança
A tabela abaixo apresenta os valores médios para as variáveis-chave da pesquisa. Foram comparadas três categorias de
empresas: aquelas cujo conselho é totalmente composto por profissionais sem vínculos familiares com os controladores,
aquelas cujo conselho possui entre 1% e 30% de membros familiares e aquelas empresas cujo conselho possui mais de 30%
de membros familiares. Amostra composta por 96 empresas.
Empresa utiliza
CEO é também o
Estruturas
Idade da
Listada no Novo
Categoria
Presidente do
Piramidais de
empresa no IPO
Mercado?
Conselho?
controle?
Conselhos sem vínculos
45%
21%
24
64%
familiares (empresas não
9
familiares)
(n=33)
Conselhos com familiares
compondo até 30% do CA
(empresas familiares)
(n=32)
Conselhos com familiares
compondo acima de 30% do CA
(empresas familiares)
(n=31)
Média Global
65%
35%
26
76%
70%
36%
31
81%
60%
31%
27
73%
Os principais resultados apontam que empresas familiares são mais propensas a adotar
estruturas societárias piramidais para o controle da empresa e usualmente incorrem na
sobreposição de cargos entre o diretor-executivo e o presidente do conselho de administração.
Para este estudo, segundo a metodologia proposta por MEOLI et alli (2008), considerou-se a
existência de uma pirâmide nos casos em que a companhia analisada era controlada por outra
empresa, de modo que o acionista controlador último detém a empresa por meio de outra(s) a
qual ele não possui totalmente.
Com relação às estruturas piramidais de controle, percebe-se que se trata de um
arranjo societário mais freqüente em companhias de controle familiar, corroborando
evidências internacionais como as de Yeh e Woidtke (2004), que afirmam que em empresas
familiares as estruturas piramidais de controle são mais freqüentes. Esta observação é
relevante, na medida em que estruturas piramidais estão freqüentemente associadas a
mecanismos de alavancagem de controle por parte dos acionistas controladores, conforme
evidências de Villalonga e Amit (2006). Na amostra utilizada neste estudo, 83% das
empresas de controle familiar utilizavam alguma estrutura indireta de controle acionário, ao
passo que para as empresas de controle não-familiar, este valor se reduz a 42%. Esta diferença
apresenta um t-estatístico de -4,51, sendo estatisticamente significante a menor de 1%.
Em relação à gestão da companhia, outro fator freqüente em companhias de controle
familiar é que o diretor-executivo (CEO) da empresa é, em 43% dos casos, também o seu
presidente do conselho de administração. Tal fator é comumente associado na literatura à pior
qualidade da governança corporativa, na medida em que o efeito de supervisão do conselho
pode ser comprometido pela presença do próprio diretor-executivo da companhia como sendo
o presidente do conselho. As companhias de controle não-familiar, por sua vez, se utilizam da
sobreposição de cargos entre CEO e presidente do conselho em apenas 22% dos casos. Esta
diferença também é estatisticamente significante a 1%. Observou-se também que, em média,
empresas familiares também abrem seu capital com idade mais tardiamente que as demais
companhias não-familiares e quando o fazem, optam menos pelo segmento do Novo
Mercado.
Adicionalmente, observa-se que as empresas de controle familiar apresentam uma
idade mais elevada, em média de quatro anos, quando vão a mercado para a abertura de
capital, em relação às empresas de controle não-familiar. A listagem no Novo Mercado, por
sua vez, é ligeiramente maior para empresas não-familiares.
4.3
Valor e desempenho operacional em empresas familiares e não-familiares
A fim de se identificar o efeito do controle familiar sobre o desempenho, foram
realizados testes de diferenças de média para os três subgrupos da amostra citados
10
anteriormente: empresas com alta e baixa proporção de conselheiros familiares e empresas
com conselhos de mercado (sem vínculos familiares).
Os resultados são apresentados nos gráficos abaixo:
Gráfico 2 - Comparativo do Retorno acionário para companhias familiares e não-familiares
TSR t+1
TSR t+2
0%
-10%
-6%
-20%
-30%
-23%
-40%
-32%
-35%
-50%
-48%
-60%
-59%
-70%
Conselho com familiares compondo acima de 30% do órgão
Conselho com familiares compondo até 30%
Conselhos sem vínculos familiares
Conforme apresentado no gráfico 2, todos os grupos analisados apresentaram perdas
no período posterior ao IPO. O retorno, entretanto, se mostrou substancialmente inferior no
grupo de empresas com conselhos compostos por familiares em relação às empresas com
conselhos “de mercado” ou sem vínculos familiares. Na comparação entre os conselhos de
empresas familiares, observa-se um retorno pior dois anos após o IPO para as empresas com
conselhos compostos por mais de 30% de familiares, em relação àquelas cujos conselhos são
compostos por até 30% de familiares. No geral, portanto, as empresas com conselho
compostos por até 30% de familiares apresentaram perdas intermediárias dois anos após o
IPO em relação às demais categorias, o que demonstra certo grau de escalonamento das
perdas. Estas diferenças mostram-se estatisticamente significantes, o que confere maior
robustez aos resultados.
Gráfico 3 - Comparativo do PBV para companhias familiares e não-familiares
PBV t+1
PBV t+2
3,50
3,02
3,00
2,50
2,49
2,54
2,00
1,50
1,41
1,37
1,41
1,00
0,50
0,00
Conselho com familiares compondo acima de 30% do órgão
Conselho com familiares compondo até 30%
Conselhos sem vínculos familiares
11
Em relação ao múltiplo price-to-book value (PBV), percebe-se que companhias com
conselhos sem vínculos familiares apresentam um valor relativo ligeiramente maior que as
companhias que apresentam conselho com familiares um ano após o IPO. Enquanto as
empresas com conselhos sem vínculos familiares apresentam um PBV médio de 3,02, aquelas
com conselho com familiares acima e abaixo de 30% do órgão apresentam um múltiplo de
2,49 e 2,54, respectivamente. Para o segundo ano, ocorre uma convergência dos múltiplos, e
diferença se torna insignificante estatisticamente, possivelmente devido ao impacto da crise
financeiro internacional de 2008 sobre o mercado acionário brasileiro.
Gráfico 4 - Comparativo do ROE e Endividamento para companhias familiares e não-familiares
ROE t+1
Endividamento t+1 e t+2
25,0
20,0
19,2
30%
17,4
18,3
25%
22%
20%
15,0
15%
10,0
10%
5,0
0,0
25%
27%
5%
Conselho com familiares compondo acima de 30% do órgão
Conselho com familiares compondo até 30%
Conselhos sem vínculos familiares
0%
Conselho com familiares compondo acima de 30% do órgão
Conselho com familiares compondo até 30%
Conselhos sem vínculos familiares
Com relação aos indicadores operacionais da empresa, vale observar que o retorno
sobre patrimônio líquido (ROE) não apresenta uma tendência clara e a diferença de médias
não é estatisticamente significante. Já com relação ao endividamento das companhias, medido
pela razão Dívida Bruta sobre Ativos Totais, os dois grupos apresentam um indicador em
torno de 25%, sendo ligeiramente superior para companhias de controle familiar que para as
empresas de controle não-familiar.
Sendo assim, cabe a observação de que, per se, o controle familiar não está associado
a um múltiplo de valor estatisticamente diferente das demais companhias. Também não é
possível afirmar, que o controle familiar, por si mesmo, é impactante sobre o desempenho
operacional da empresa ou seu nível de endividamento.
Por outro lado, pode-se afirmar que empresas de controle familiar adotam mecanismos
de gestão e controle usualmente associados à práticas não recomendadas de governança que
podem levar à deterioração do valor das companhias, tais como a sobreposição de cargos de
diretor-executivo e presidente do conselho, a baixa utilização de conselheiros independentes e
a utilização de estruturas piramidais de controle no arranjo societário.
Buscando investigar uma possível relação de causalidade, a seção seguinte discorre
sobre os testes econométricos que visam mensurar os efeitos de conselheiros familiares sobre
o valor relativo da empresa e sobre seu retorno acionário.
5. Testes Econométricos
A primeira série de testes é realizada com todas as empresas da amostra, isto é,
aquelas de controle familiar e não-familiar. Foram aplicados testes de regressão múltiplia
segundo o método dos mínimos quadrados ordinários (MQO) para 2 janelas temporais: 1 ano
após o IPO e 2 anos após o IPO. Os resultados são apresentados na tabela a seguir:
12
Tabela 5: Resultados para amostra completa, analisando apenas o 1º ano após o IPO
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regressões por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) para uma
amostra de 96 empresas com dados disponíveis que abriram capital entre 2004 e 2007, utilizando dados do primeiro ano após
o IPO. O p-valor estatístico é apresentado abaixo dos coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes. *** o
coeficiente é significante a 1%; ** o coeficiente é significante a 5%; e * o coeficiente é significante a 10%.
Os resultados apontam que a variável “ConsFamiliares”, que apresenta a porcentagem de membros familiares no conselho,
está associada a um menor múltiplo de valor PBV e a um menor retorno acionário dois anos após o IPO. Já a dummy
“ConsMuitoFamiliar” apresentou-se negativamente relacionada ao PBV um ano após o IPO, indicando uma redução do valor
das empresas cujo conselho é composto por 30% ou mais de profissionais com vínculos familiares com os controladores. A
variável “ConsMercado” apresentou um coeficiente positivo no modelo reportado na última coluna, indicando que empresas
cujos conselhos não possuem membros vinculados aos controlares apresentam um maior retorno acionário total um ano após
o IPO.
ConsFamiliares
PBV t+1
TSR t+1
-1,53
0,04**
-0,47
0,09*
ConsMuitoFamiliar
PBV t+1
TSR t+1
-0,77
0,10*
-0,12
0,47
Idade
DIVIDA
NM
Constante
R²-Ajustado
Número de observações
TSR t+1
+0,37
0,05**
0,08
0,72
0,00
0,31
0,01
0,42
0,34
0,23
-0,84
0,01***
0,12
96
-0,36
0,47
-0,01
0,26
0,01
0,40
0,70
0,09*
2,13
0,001***
0,03
0,87
0,00
0,29
0,01
0,35
0,29
0,30
-0,58
0,03**
-0,35
0,48
-0,01
0,22
0,01
0,38
0,75
0,06*
1,94
0,01***
0,03
0,88
0,00
0,41
0,01
0,35
0,30
0,29
-0,65
0,01***
+0,55
0,25
-0,31
0,53
-0,01
0,17
0,01
0,47
0,74
0,09*
1,59
0,01***
0,45
96
0,12
96
0,44
96
0,08
96
0,43
96
ConsMercado
CEOChair
PBV t+1
Como se pode observar na tabela acima, para o primeiro modelo, que utiliza a
porcentagem de conselheiros familiares (variável ConsFamiliares), tanto o múltiplo PBV
quanto o retorno acionário um ano após o IPO são negativamente afetados pela maior
participação de membros familiares no conselho. Trata-se de uma evidência de que os
membros familiares poderiam estar sujeitos a maiores conflitos de interesse e que,
eventualmente, certas divergências familiares poderiam impactar o grau de monitoramento e a
efetividade de tais conselhos.
Para o modelo dois, a variável de interesse é a dummy “ConsMuitoFamiliar”, que
discrimina as companhias cujo conselho de administração é composto por 30% ou mais de
membros familiares. Os testes indicaram um efeito negativo destes conselhos com elevada
participação de familiares: o múltiplo PBV apresenta um coeficiente de -0,77, sendo
estatisticamente significante ao nível de 10%. A interpretação econômica de tal resultado é
que, para a amostra de empresas utilizada neste estudo, cujo PBV médio é de 2,73, uma
companhia que se enquadrasse na categoria “ConsMuitoFamiliar” apresentaria um múltiplo
de valor 27% menor que as demais empresas que se utilizam de conselheiros sem vínculos
familiares com os controladores. Para a variável de retorno acionário, entretanto, embora o
coeficiente possua sinal negativo, ele não apresenta significância estatística suficiente para
conclusões mais robustas.
O Modelo 3, por sua vez, testa justamente o oposto ao Modelo 2: a variável de
interesse é a dummy “ConsMercado”, que discrimina as companhias cujo conselho de
administração não possui nenhum membro com parentesco com os acionistas controladores.
Trata-se de um conselho, portanto, supostamente isento de vínculos familiares e seus
eventuais conflitos de interesse. Os resultados apontam que companhias cujo conselho se
enquadra nessa categoria apresentam uma maior valorização de suas ações no primeiro ano
13
após o IPO, o que poderia ser uma evidência de que o mercado precifica positivamente a
qualidade de tal órgão e suas decisões estratégicas e de monitoramento dos gestores. O
múltiplo de valor PBV também apresenta coeficiente positivo, embora não estatisticamente
significante, o que inviabiliza conclusões mais aprofundadas.
A fim de analisar a persistência de tais resultados, foram realizados os mesmos testes
para uma janela temporal maior: 2 anos após o IPO.
Os resultados são reportados na tabela abaixo:
Tabela 6: Resultados para amostra completa, analisando apenas o 2º ano após o IPO
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regressões por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) para uma
amostra de 96 empresas com dados disponíveis que abriram capital entre 2004 e 2007, utilizando dados do segundo ano após
o IPO. O p-valor estatístico é apresentado abaixo dos coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes. *** o
coeficiente é significante a 1%; ** o coeficiente é significante a 5%; e * o coeficiente é significante a 10%.
Os resultados são pouco conclusivos a respeito do efeito dos conselheiros familiares sobre o valor relativo e retorno acionário
da empresa. Em especial, a variável “ConsFamiliares”, que discrimina a porcentagem de membros familiares no conselho,
está associada a um menor retorno acionário dois anos após o IPO. Já a variável “ConsMercado” apresentou um coeficiente
positivo no modelo reportado na última coluna, indicando que empresas cujos conselhos não possuem membros vinculados
aos controlares apresentam um maior retorno acionário total dois anos após o IPO.
ConsFamiliares
PBV t+2
TSR t+2
-0,54
0,20
-0,61
0,10*
ConsMuitoFamiliar
PBV t+2
TSR t+2
-0,03
0,89
-0,16
0,37
Idade
ROE
DIVIDA
NM
Constante
R²-Ajustado
Número de observações
TSR t+2
+0,38
0,05**
0,42
0,03**
0,00
0,42
0,02
0,07*
0,00
0,40
-0,11
0,54
-0,81
0,00***
0,15
96
0,16
0,46
0,00
0,69
0,02
0,04**
-0,01
0,12
-0,17
0,57
1,76
0,00***
0,37
0,06*
0,00
0,32
0,02
0,01***
0,00
0,53
-0,14
0,44
-0,52
0,03**
0,14
0,52
0,00
0,53
0,03
0,02**
-0,01
0,11
-0,19
0,52
1,66
0,00***
0,36
0,07*
0,00
0,39
0,02
0,07*
0,00
0,45
-0,15
0,42
-0,59
0,02**
0,32
0,22
0,20
0,35
0,00
0,57
0,02
0,03**
-0,01
0,07*
-0,15
0,60
1,52
0,00***
0,11
96
0,13
96
0,09
96
0,12
96
0,11
96
ConsMercado
CEOChair
PBV t+2
Para o segundo ano após o IPO, foram aplicados os mesmos modelos descritos
anteriormente. Os resultados apontam uma redução do efeito do conselho familiar sobre o
valor relativo da empresa e sobre seu retorno acionário. Para o Modelo 1, que testa o efeito da
porcentagem de conselheiros familiares na empresa, as evidências apontam uma redução do
retorno acionário da empresa para companhias com conselhos com maior participação de
membros familiares. Para o múltiplo PBV, embora o coeficiente continue negativo, a baixa
significância estatística não permite maiores conclusões.
Já para o Modelo 2, a variável binária “ConsMuitoFamiliar” não apresentou
significância estatística em nenhum modelo. Embora os coeficientes sejam negativos, em
concordância com os testes para a janela temporal do primeiro ano após o IPO, não é possível
extrair conclusões suficientemente robustas a respeito do efeito desta variável.
O Modelo 3, por sua vez, cuja variável de interesse é a dummy de conselhos de
mercado (sem membros familiares), as evidências indicam que companhias cujos conselhos
14
se enquadram nessa categoria apresentam um retorno acionário, em média, 38 pontos
percentuais acima da média (de 45%) para o segundo ano após o IPO. Trata-se de um
resultado que corrobora a hipótese de que conselhos com menor participação de parentes dos
controladores são mais bem avaliados pelo mercado.
5.1 Testes Econométricos para sub-amostra de companhias familiares
A fim de evitar a contaminação dos resultados por se utilizar, numa mesma amostra,
companhias de controle familiar ou não, foram realizados os mesmos testes para uma subamostra de empresas controladas unicamente por famílias. Dessa forma, é possível isolar os
efeitos de práticas de governança que sejam inerentes a companhias com outra categoria de
controlador, como o governo, investidores estrangeiros ou companhias sem controle definido.
Os resultados para esta sub-amosta, contendo apenas empresas de controle familiar,
estão discriminados nas tabelas abaixo.
Tabela 7: Efeitos sobre o primeiro ano após o IPO analisando apenas empresas de controle familiar
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regressões por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) para uma
sub-amostra de 44 empresas de controle familiar com dados disponíveis. O p-valor estatístico é apresentado abaixo dos
coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes. *** o coeficiente é significante a 1%; ** o coeficiente é
significante a 5%; e * o coeficiente é significante a 10%.
ConsFamiliares
PBV t+1
TSR t+1
-1,66
0,02**
-0,66
0,06*
ConsMuitoFamiliar
PBV t+1
PBV t+2
-0,81
0,08*
-0,22
0,30
Idade
ROE
DIVIDA
NM
Constante
R²-Ajustado
Número de observações
PBV t+2
0,43
0,01***
0,00
0,99
0,00
0,80
0,02
0,01***
0,02
0,01***
0,14
0,49
-0,93
0,01***
0,35
44
-0,56
0,19
0,00
0,75
0,06
0,00***
0,08
0,00***
0,84
0,05**
1,75
0,01***
-0,10
0,63
0,00
0,57
0,02
0,01***
0,03
0,01***
0,16
0,43
-0,65
0,015**
-0,55
0,19
0,00
0,78
0,07
0,00***
0,08
0,00***
0,75
0,07**
1,44
0,01**
-0,08
0,72
0,00
0,69
0,02
0,01***
0,03
0,01***
0,15
0,47
-0,77
0,01***
0,30
0,53
-0,37
0,44
0,00
0,96
0,06
0,00***
0,08
0,00***
0,92
0,05**
1,35
0,03**
0,45
44
0,34
44
0,43
44
0,30
44
0,40
44
ConsMercado
CEOChair
TSR t+2
Conforme apresentado na tabela acima, ao se utilizar uma sub-amostra de 44 empresas
de controle familiar, os efeitos dos conselheiros com parentesco com os controladores se
mantém, essencialmente, os mesmos que foram identificados para a amostra completa. Tanto
para o múltiplo PBV quanto para o retorno acionário, a maior participação de conselheiros
familiares na empresa está associada a uma deterioração de seu valor. Adicionalmente,
conselhos com mais de 30% dos membros com parentes com os controladores também
apresenta um múltiplo PBV inferior às demais companhias familiares que não se enquadram
nesta categoria. Já para o Modelo 3, as companhias familiares cujos conselhos de
administração não apresentam a participação de nenhum membro familiar estão associadas a
uma maior valorização de suas ações no primeiro ano após o IPO.
15
Por fim, buscou-se avaliar os efeitos dos conselhos com alta proporção de membros
familiares sobre o valor relativo da firma e seu retorno acionário no segundo ano após o IPO.
Conforme apresentado na tabela abaixo, os coeficientes não apresentaram significância
estatística, o que inviabiliza análises subseqüentes. Tal fato pode revelar que o impacto dos
conselheiros familiares se atenua ao longo do tempo, sendo já imperceptível, isoladamente, no
2º ano após o IPO da empresa. Cabe também a ressalva de que o período de análise, por volta
de 2008 a 2009, foi um período de alta do mercado acionário brasileiro, o que pode impactar
os resultados, visto que muitos analistas acreditam que o mercado se encontrava precificado
acima dos seus fundamentos.
Tabela 8: Efeitos sobre o segundo ano após o IPO analisando apenas empresas de controle familiar
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regressões por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) para uma
sub-amostra de 44 empresas de controle familiar com dados disponíveis, utilizando dados do segundo ano após o IPO. O pvalor estatístico é apresentado abaixo dos coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes.
ConsFamiliares
Modelo 1
Modelo 2
Modelo 3
Modelo 4
Modelo 5
Modelo 6
PBV t+2
TSR t+2
PBV t+2
TSR t+2
PBV t+2
TSR t+2
-0,74
0,18
-0,21
0,54
0,09
0,73
0,11
0,65
0,45
0,38
-0,10
0,84
0,01
0,23
0,02
0,21
0,01
0,68
-0,72
0,26
1,27
0,01***
0,16
44
0,12
0,63
0,19
0,48
0,02
0,01***
0,03
0,14
0,01
0,26
-0,73
0,01***
-1,11
0,00***
0,42
44
ConsMuitoFamiliar
ConsMercado
CEOChair
Idade
ROE
DIVIDA
NM
Constante
R²-Ajustado
Número de observações
-0,20
0,69
0,01
0,14
0,02
0,37
0,01
0,61
-0,78
0,25
1,60
0,02**
0,17
44
0,16
0,53
0,02
0,01***
0,03
0,18
0,01
0,23
-0,75
0,01***
-1,01
0,00***
0,43
44
-0,17
0,74
0,01
0,36
0,02
0,29
0,01
0,58
-0,91
0,22
1,42
0,02**
0,14
44
0,17
0,52
0,02
0,01***
0,03
0,13
0,01
0,23
-0,82
0,01***
-1,07
0,00***
0,42
44
*** o coeficiente é significante a 1%; ** o coeficiente é significante a 5%; e * o coeficiente é significante a
10%.
6. Conclusões
Este artigo avaliou os efeitos de conselheiros de administração pertencentes à família
dos acionistas controladores sobre o valor da empresa e seu retorno acionário.
Os resultados mostram que cerca de 30% das companhias que abriram capital entre
2004 e 2007 possuíam conselhos de administração compostos por 30% ou mais de membros
familiares, evidenciando o elevado peso de parentes nos conselhos brasileiros. Outros 30% de
companhias que vieram a mercado no período possuíam conselhos com até 30% de
familiares, enquanto o outro terço apresentava companhias de controle não-familiar e,
portanto, com conselhos compostos por pessoas sem vínculos de parentesco entre si.
Evidências indicaram que a participação de conselheiros familiares na companhia está
associada à maior incidência de algumas práticas indesejadas de governança, tais como
16
estruturas de propriedade piramidais e maior freqüência da sobreposição de cargos entre
diretor-presidente e a presidente do conselho de administração. Tais resultados estão em linha
com evidências internacionais (Yeh e Woidtke (2004), por exemplo) e são similares a
resultados obtidos no Brasil (Guerra, 2009). Alguns dos mecanismos associados à gestão
familiar são fatores usualmente vinculados na literatura à menor qualidade da governança
corporativa e qualidade das decisões, o que poderia comprometer o valor de longo prazo da
empresa.
Com relação aos testes contra as variáveis de desempenho e valor de mercado, os
testes indicaram que empresas com maior porcentagem de conselheiros familiares são
associadas a um menor múltiplo de valor relativo (price-to-book value), assim como a um
retorno acionário inferior. Adicionalmente, empresas cujos conselhos não apresentam nenhum
membro vinculado à família dos controladores se mostraram associadas a uma menor perda
de valor de suas ações, tanto no primeiro, quanto no segundo ano após o IPO.
Os resultados obtidos nesta pesquisa, portanto, apresentam evidências em linha com a
hipótese de que a inclusão de membros familiares no conselho de administração pode induzir
a eventuais conflitos de interesse, questões sentimentais ou litígios pessoais que
comprometeriam a qualidade das decisões tomadas por tal órgão. Vale ressaltar, entretanto,
duas limitações metodológicas que podem prejudicar a qualidade dos resultados: 1) a proxy
para mensuração dos vínculos familiares foi restrita à comparação de sobrenomes e à leitura
dos currículos dos conselheiros, o que pode não ser suficiente para identificar com clareza o
grau de parentesco entre os profissionais; e, 2) utilizou apenas regressões por mínimos
quadrados ordinários como testes econométricos, em função da ausência de dados disponíveis
para a construção de um banco de dados em painel, o que pode levar a uma menor robustez
dos resultados obtidos.
Embora pesquisas anteriores apontem que a supervisão de acionistas familiares sobre a
empresa pode ser um fator positivo para a geração de valor, outras evidências indicam que
companhias de controle familiar são mais propensas a adotarem mecanismos de alavancagem
de controle, como as estruturas societárias piramidais, resultado que também foi verificado
neste artigo. Como resultado, este artigo fornece subsídios para ativistas das boas práticas de
governança, ao indicar que, em companhias de controle familiar, a adoção de outros fóruns
para a discussão de assuntos familiares e convergência de interesses na família controladora,
como o Conselho de Família, pode ser benéfica à companhia. Tal organismo poderia
estabelecer uma divisão mais clara de papéis e responsabilidades entre gestores, acionistas e
membros da família controladora.
5
Referências bibliográficas
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Mestrado – UFRJ.
Apêndice 1
Companhias da amostra
Conselho com familiares
compondo acima de 30% do
conselho de administração
Abyara
Lopes Brasil
Bematech
Marisa
Bicbanco
Medial Saude
BR Brokers
Metalfrio
CC Des Imob
Minerva
Company
Natura
Cosan Ltd
Parana
CR2
Pine
Conselho com familiares
compondo até 30% do conselho
de administração
Agra Incorp
MRV
Agrenco
Multiplan
Amil
Odontoprev
Anhanguera
Providencia
Bovespa Holding
Renar
BR Malls Par
Seb
Cremer
Springs
Cruzeiro Sul
Sul America
Even
Eztec
Fer Heringer
Gol
Grendene
Guarani
Helbor
Indusval
JBS
JHSF Part
Localiza
Dasa
Estacio
Gafisa
Inpar S/A
Invest Tur
Klabinsegall
Lupatech
M. Diasbranco
Marfrig
MMX Miner
MPX Energia
Profarma
Sao Martinho
SLC Agricola
Sofisa
Trisul
Triunfo Part
Tecnisa
Tegma
Tempo Part
Tenda
Totvs
Uol
Conselhos sem vínculos
familiares
Abnote
ALL Amer Lat
BM&F
BrasilAgro
Copasa
Cosan
CPFL Energia
CSU
CardSystem
Datasul
Daycoval
Dufrybras
Ecodiesel
Energias BR
Equatorial
Generalshop
GP Invest*
GVT Holding
Iguatemi
Kroton
Laep
Log-In
Nossa Caixa
OHL Brasil
Panamericano
PDG Realt
Porto Seguro
Positivo Inf
Redecard
Rodobensimob
Santos Brasil
Terna Part
Wilson Sons
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