Primeira Opinião
AES Eletropaulo
Cotação 30/03/2005: R$71,50 p/m
Recomendação: Vender
Risco: Alto
Reunião realizada na APIMEC SP
Data: 30/03/2005
- Distribuidora de energia cuja área de atuação é a de maior densidade demográfica do país. Para
entender o quanto é importante este dado destacamos que, a empresa atua em uma área equivalente a
0,05% da área do país, para 8,78% da população do país e distribui 11,09% da energia consumida no
país.
- A empresa é controlada por uma holding (Brasiliana), que tem como acionistas a empresa americana
AES com 50,01% do capital votante e o BNDES com 49,99% do capital votante e 100% das ações
sem direito a voto. Esta holding, por sua vez, exerce o controle através de outras holdings (Transgás
com 62,85% das ações preferenciais, AES Elpa com 77,81% da ações ordinárias). A União e o
BNDES ainda detêm 20,03% das ações ordinárias. A Eletropaulo em dezembro último aderiu ao Nível
2 de Governança Corporativa da Bovespa e tem a partir desta data prazo de três anos para ter 25% de
free float, e por enquanto não tem nenhum plano de como alcançará tal marca.
- Seu faturamento é dividido entre consumo residencial, com 41,1% (o mais rentável), comercial, com
30,3%, industrial, com 20,8% e outros (como poder público), com 7,6%. Seu suprimento de energia
em 2005 será composto na média por 31% provenientes de Itaipu (compra compulsória para as
distribuidoras do Sul e Sudeste do país), 27% provenientes de leilão de compra de energia (conforme
novo modelo implementado desde o início de 2004), 21% provenientes de contrato bilateral com a
AES Tietê (contrato de longo prazo assinado em 2000 e com término em 2028), 19% provenientes dos
contratos iniciais da época da privatização em 1998 (estes estão terminando conforme observamos que
sua participação já foi de 60% em 2003 e 51% em 2004), e 2% provenientes de outros contratos
bilaterais.
- Importante lembrar que a empresa em função de uma série de fatores passou por grandes problemas
financeiros que só se resolveram em março de 2004 com a criação da holding controladora
mencionada acima. Entre os fatores que levaram aos problemas de liquidez da empresa, foram
destacados os seguintes: racionamento de energia em 2001 e 2002, que afetou fortemente as
distribuidoras de energia, e mais ainda quem distribui para quem mais consome. Estas perdas foram
calculadas em R$1,9 bilhão; concentração de vencimento de dívidas (R$2,5 bilhões) em um período
de forte volatilidade (segundo semestre de 2002 – véspera das eleições); e dívidas em moeda
estrangeira sem proteção.
- Número de Ações: 41.835,97 milhões
- Valor de Mercado: R$ 2.970,3 milhões
- Dados Consolidados:
São Paulo: Rua Líbero Badaró, nº 425 - 8º andar/ Porto Alegre: Avenida Carlos Gomes, nº 141 – cjto. 1201/ Rio de Janeiro: Rua da Assembléia, nº 10 – sala 2312
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Vendas Líquidas – R$7.430,5 milhões – 14,98% acima de 2003- basicamente em função de elevação
de tarifa.
Margem Bruta – 28,35% -24,92 % em 2003
EBITDA – R$1.271,5 milhões – R$1.059,6 milhões em 2003 – A empresa apresenta também um
EBITDA ajustado que compreende itens que não compõe saída de caixa e são provenientes de
problemas regulatórios. Assim o EBITDA ajustado seria de R$1.671,9 milhões contra R$1.472,1
milhões em 2003.
Margem EBITDA –17,11 % -16,39 % em 2003 – Levando em consideração o EBITDA ajustado a
margem seria de 22,60% contra 22,90% de 2003.
Lucro Líquido – R$5,6 milhões – 93,47 % abaixo de 2003- importante ressaltar que em 2003 a
empresa não tinha nenhum mecanismo de hedge e a alta do real foi positiva o resultado final.
Patrimônio Líquido – R$2.198,1 milhões – R$2192,6 milhões em 2003.
Endividamento Líquido – R$3.588,5 milhões – R$3.134,9 milhões em 2003.
LPA – R$0,13 por lote de mil ações
Dividendo relativo a 2004 – Como a empresa ainda apresenta prejuízos acumulados não pode
distribuir dividendo.
Comentários sobre 2004:
- Este ano foi importante para a empresa em função da renegociação de suas dívidas, e importante para
o setor que trabalhou com regras novas. O resultado final não teve nenhuma correlação com o ano
anterior e isto fez com que as projeções fossem díspares, impedindo um consenso. Além disto à
empresa, assim como outras do setor, ainda têm pendências com marcos regulatórios e com o BNDES.
Perspectivas Para 2005:
- Após todos os ajustes realizados em termos societários, financeiros e operacionais, 2005 será muito
importante para a consolidação da empresa. Dentro das novas regras do setor de energia elétrica, a
figura do consumidor livre, aquele que compra energia direto das geradoras ou de comercializadoras,
se tornou o ponto fraco das distribuidoras de energia. Para a Eletropaulo em 2004 os consumidores
livres foram responsáveis pela energia vendida ter sido 0,3% abaixo de 2003. Em termos de
faturamento o segmento residencial compensou a queda de consumo, mas como este segmento está
próximo à capacidade máxima, é fundamental ter estratégias para reter potenciais consumidores livres.
Além deste fator há concorrência com outras fontes de energia, gás como exemplo mais forte, que em
São Paulo pode se tornar importante concorrente. Assim o maior trabalho não só em 2005, mas de
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agora em diante, é a criação de programas de melhor atendimento a potenciais consumidores livres.
Além disto, os leilões de venda de energia serão o segundo fator mais importante da empresa, pois é a
partir deste custo que a margem pode melhorar.
- Dentro do segmento mais rentável, o residencial, a empresa realizou importantes investimentos, que
se tornaram ininterruptos, para reduzir as fraudes, isto é, os que consomem e sonegam a quantidade
consumida, e as ligações clandestinas, que a partir de 2005 passam a representar fatias mais visíveis no
faturamento e na redução dos custos. A empresa não pormenorizou tais números ou margens.
- O reajuste a ser determinado no mês de julho pode trazer percentuais relativos a pendências
existentes sobre pontos relativos a marcos regulatórios, que equivaleriam a aproximadamente 4%, e a
decisão de repasse as tarifas do aumento da carga do PIS e COFINS, que elevariam a tarifa em mais
2%. Existe outra pendência importante para a Eletropaulo no cálculo feito a cada cinco anos de
Revisão Tarifária, que corresponde entre outros pontos à remuneração da base de ativos, que só foi
definida de forma provisória na empresa pela ANEEL.
- Do ponto de vista financeiro a empresa tem hoje uma estrutura de capitais mais organizada, com suas
dívidas com vencimentos espaçados, protegidas contra variações cambiais e custos mais compatíveis,
apesar de ainda elevados, cerca de 113% do CDI incluindo o custo do hedge. Os recursos recebidos do
BNDES por conta do CVA (Conta de Variação de Valores) foram integralmente utilizados para
amortização de dívidas e redução de custos. Ainda há o Programa de Capitalização do BNDES por
conta das perdas da época do racionamento, no valor de R$771,0 milhões (que será decidido até
junho) que também será utilizado na amortização de dívida.
- Os investimentos serão da ordem de R$400,0 milhões e representam um crescimento de cerca de
30% em relação a 2004.
- A empresa tem risco de receita por conta de aumento de consumidores livres e menor crescimento
econômico do país; risco de custo, pois suas compras cada vez mais serão por leilão de energia; risco
financeiro pelo ainda elevado grau de endividamento; e finalmente regulatório, bastante complexo.
As ações da Eletropaulo no preço de R$71,00 não se constituem opção de curto e médio prazo
em função das várias incertezas. No longo prazo, os riscos acima elencados precisam ser
reduzidos. Assim no atual momento de mercado, acreditamos que existam opções de menor risco
dentro do setor e outros setores com baixo risco nos preços praticados nos últimos dias.
Relatório Elaborado pelo Departamento de Análise e Pesquisa de Investimento da
Geração Futuro Corretora de Valores Ltda
Analista Responsável:
Mauro Giorgi
[email protected]
Diretor Responsável:
Afonso Arno Arnhold
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CEP: 01009-000 - Tel.: (11) 3292-8888; Fax: (11) 3292-8899
E-mail: [email protected]
Porto Alegre – RS: Av. Carlos Gomes, 141 – Conj.1201
CEP: 90480-000 - Tel.: (51) 3330-0370; Fax: (51) 3330-0371
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CEP: 20119-900 - Tel.: (21) 3861-9999; Fax: (21) 3861-9998
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O presente relatório foi produzido pela Geração Futuro Corretora de Valores (Geração Futuro), para a distribuição a seus clientes. As
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Sem prejuízo do disposto no enunciado acima, o(s) analista(s) de investimento(s) responsável(eis) pela elaboração deste relatório
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as análises e recomendações aqui descritas refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, tendo sido elaboradas de forma
independente e autônoma, inclusive em relação à Geração Futuro Corretora de Valores;
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não mantém vínculos com qualquer pessoa natural que atue no âmbito das companhias cujos valores mobiliários foram alvo da
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a Geração Futuro Corretora de Valores, bem como os fundos, carteiras e clubes de investimentos em valores mobiliários por ela
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não estão, e nem a instituição a que estão vinculados, recebendo remuneração por serviços prestados ou apresentam relações
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suas remunerações não estão atreladas à precificação dos valores mobiliários emitidos pela companhias objeto de análise neste
relatório, ou as receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela Geração Futuro Corretora de Valores.