P u b lic a d o n o J o rn a l d o s E c o n o m is t a s d e j a n e i r o d e 19 9 5 ( p á g i n a 9 ) .
O IMPACTO MONETÁRIO DA ACUMULAÇÃO DE RESERVAS
Alexandre Barros da Cunha*
T o d o s o s fe n ô m e n o s in fla c io n á rio s c o n h e c id o s tiv e ra m p e lo m e n o s u m p o n to e m
c o m u m : a e x p a n s ã o d a o fe rta d e m o e d a . M a s s e d is c ip lin a m o n e tá ria é u m fa to r
n e c e s s á rio e s u fic ie n te à e s ta b ilid a d e d o s p re ç o s , p o rq u e a lg u n s g o v e rn o s a re le g a m p a ra
s e g u n d o p la n o ? A re s p o s ta é s im p le s . O s g o v e rn o s u tiliz a m a e m is s ã o d e m o e d a p a ra s e
fin a n c ia r.
U m a n a lis ta a p re s s a d o p o d e ria a firm a r q u e o c a s o b ra s ile iro n o s 3 0 m e s e s q u e
a n te c e d e ra m a a d o ç ã o d o re a l d iv e rg iu d o p a d rã o a c im a a p o n ta d o . N e s s e p e río d o o
g o v e rn o fe d e ra l p ra tic a m e n te n ã o a p re s e n to u d e fic its o p e ra c io n a is e o s im p a c to s d a s
o p e ra ç õ e s d o T e s o u ro N a c io n a l s o b re a b a s e m o n e tá ria fo ra m
v ia d e re g ra
c o n tra c io n is ta s .
P o ré m , s e n ã o s e e m itiu m o e d a p a ra fin a n c ia r o T e s o u ro , o q u e d e te rm in o u a
e x p a n s ã o d a b a s e m o n e tá ria ? S e o d e fic it o p e ra c io n a l fo s s e n u lo , a s o m a e n tre a s
v a ria ç õ e s re a is d a d ív id a p ú b lic a (in te rn a e e x te rn a ) e d a b a s e m o n e tá ria e o im p o s to
in fla c io n á rio ta m b é m o s e ria . E m o u tra s p a la v ra s , m e s m o e x is tin d o e q u ilíb rio o p e ra c io n a l
o g o v e rn o p o d e ria s e r o b rig a d o a la n ç a r m ã o d o im p o s to in fla c io n á rio c a s o o c o rre s s e
a lg u m p ro b le m a p a ra ro la r a d ív id a p ú b lic a o u u m a re d u ç ã o n a d e m a n d a re a l p o r b a s e
m o n e tá ria . E s s e n ã o fo i o c a s o b ra s ile iro . A d ív id a p ú b lic a n ã o a p e n a s fo i ro la d a c o m o
ta m b é m c re s c e u e o v a lo r re a l d a b a s e m o n e tá ria n ã o a p re s e n to u g ra n d e s v a ria ç õ e s .
A re s p o s ta c o rre ta p a ra a p e rg u n ta a c im a re q u e r o c o n h e c im e n to d o fa to d e q u e o
d e fic it o p e ra c io n a l c o n s o lid a d o d o T e s o u ro e d o B a n c o C e n tra l n ã o fo i z e ra d o . N e m
to d a s a s d e s p e s a s d o B a n c o C e n tra l e s tã o in c lu íd a s n o o rç a m e n to d a U n iã o . D e s p e s a s
c o m s a lá rio s , a q u is iç ã o d e n o v o s c o m p u ta d o re s e o u tra s a s s e m e lh a d a s fa z e m p a rte d o
o rç a m e n to fis c a l. D is p ê n d io s e fe tu a d o s e m o p e ra ç õ e s c o m o c o m p ra d e d ó la re s e
a s s is tê n c ia fin a n c e ira à s in s titu iç õ e s b a n c á ria s n ã o o fa z e m .
A g o ra já é p o s s ív e l e lu c id a r o p o rq u ê d a o c o rrê n c ia d e in fla ç ã o e le v a d a n o
p e río d o a n te rio r a o P la n o R e a l. J á n e s s a é p o c a a e c o n o m ia b ra s ile ira e ra c a ra c te riz a d a p o r
e le v a d a s ta x a s re a is d e ju ro s , a s q u a is fo ra m a c o m p a n h a d a s p o r u m in c re m e n to n o s a ld o
d a c o n ta d e c a p ita is d o b a la n ç o d e p a g a m e n to s .
O c re s c im e n to n o flu x o líq ü id o d e c a p ita is o c a s io n o u u m a c ré s c im o n a o fe rta
in te rn a d e d ó la re s . E s s a e x p a n s ã o d a o fe rta te ria g e ra d o , c a s o o B a n c o C e n tra l n ã o
in te rv ie s s e n o m e rc a d o d e c â m b io , u m a a p re c ia ç ã o re a l d a m o e d a n a c io n a l. C o m o u m d o s
o b je tiv o s d a a u to rid a d e m o n e tá ria e ra a ju s ta r a tra je tó ria d o c â m b io a o d ife re n c ia l e n tre
a s ta x a s in te rn a e e x te rn a d e in fla ç ã o , a ú n ic a fo rm a d o B a n c o C e n tra l a tin g ir s u a m e ta
re fe re n te a o p re ç o d a d iv is a e s tra n g e ira e ra c o m p ra r to d o o e x c e s s o d e o fe rta d e d ó la re s .
E x p l i c a -s e a s s i m a c o n v i v ê n c i a e n t r e i m p o s t o i n f l a c i o n á r i o , u m s u p o s t o e q u i l í b r i o
o p e ra c io n a l, d ív id a p ú b lic a c re s c e n te e b a s e m o n e tá ria re a l in a lte ra d a : a s d e s p e s a s c o m
a q u is iç ã o d e d ó la re s n o m e rc a d o d e c â m b io n ã o e ra m c o m p u ta d a s n o c á lc u lo d o d e fic it
P ro fe s s o r d o In s titu to d e C iê n c ia s E c o n ô m ic a s e G e s tã o d a U n iv e rs id a d e S a n ta Ú rs u la e d o D e p a rta m e n to
d e E c o n o m ia d a P U C /R J .
*
1
o p e ra c io n a l. R e s ta a g o ra a n a lis a r a m a n e ira p e la q u a l o B a n c o C e n tra l fin a n c io u a
e x p a n s ã o d a s re s e rv a s in te rn a c io n a is .
E m a rtig o p u b lic a d o e m d e z e m b ro ú ltim o n e s te p e rió d ic o (O P a p e l In fla c io n á rio
d o s F lu x o s C a m b ia is ) o p ro fe s s o r M á rc io G . P . G a rc ia a p re s e n to u e v id ê n c ia s d a
a c u m u la ç ã o d e re s e rv a s te r s id o fin a n c ia d a a tra v é s d a e x p a n s ã o d a d ív id a p ú b lic a . A in d a
s e g u n d o a q u e le a u to r, o c re s c im e n to d a o fe rta m o n e tá ria o c o rrid o n o p e río d o e m q u e s tã o
n ã o p o d e ria s e r a trib u íd o a s in te rv e n ç õ e s d o B a n c o C e n tra l n o m e rc a d o d e c â m b io , p o is
o s d ó la re s q u e a q u i in g re s s a ra m a s s im o fiz e ra m p a ra s e re m a p lic a d o s e m títu lo s
p ú b lic o s .
I n i c i a l m e n t e , d e v e -s e r e s s a l t a r q u e n ã o p o s s u i m a i o r s i g n i f i c a d o a s e g u i n t e
p e r g u n ta : “ C o m o o g o v e r n o b r a s ile ir o f in a n c io u a e x p a n s ã o d a s r e s e r v a s c a m b ia is ? .” D e
fa to , a m e n o s d e fo rm a lis m o s le g a is , s e e x is tis s e fo n te d e fin a n c ia m e n to p a ra u m a
d e s p e s a q u a lq u e r, e s s a m e s m a fo n te p o d e ria fin a n c ia r q u a lq u e r o u tro tip o d e d is p ê n d io .
N a s u a fo rm a c o rre ta , a q u e s tã o d e v e ria s e r c o lo c a d a n a m a n e ira q u e s e s e g u e : “ C o m o o
g o v e rn o fin a n c io u a to ta lid a d e d e s u a s d e s p e s a s ? ”
C o n tu d o , e s s a p e rg u n ta ta m b é m n ã o p o s s u i m a io r in te re s s e p a ra a p re s e n te
d is c u s s ã o . A q u e s tã o re le v a n te d e v e s e r e x p re s s a n a fo rm a a b a ix o : “ S e o B a n c o C e n tra l
tiv e s s e d e ix a d o d e s u s te n ta r d a ta x a re a l d e c â m b io a n te s d e ju lh o d e 9 4 o p ro c e s s o
in fla c io n á rio te ria s id o e s ta n c a d o , c o m o o c o rre u q u a n d o d a a d o ç ã o d o re a l? ” .
A s e s ta tís tic a s d is p o n ív e is a p o n ta m p a ra u m a re s p o s ta a firm a tiv a . C a s o o B a n c o
C e n tra l tiv e s s e s e re tira d o d o m e rc a d o d e c â m b io a in d a e m ja n e iro d e 9 2 , te ria s id o
p o s s ív e l m a n te r a b a s e m o n e tá ria q u a s e q u e e s tá v e l. D o s 3 0 m e s e s e x is te n te s d e ja n e iro
d e 9 2 a ju n h o d e 9 4 , e m a p e n a s 8 o im p a c to m o n e tá rio d a e x p a n s ã o d a s re s e rv a s n ã o
e x c e d e u o p ró p rio c re s c im e n to d a o fe rta m o n e tá ria . O u s e ja , s e o B a n c o C e n tra l n ã o
tiv e s s e c o m p ra d o d ó la re s e a tu a s s e e x a ta m e n te d a m e s m a fo rm a q u e a tu o u s o b re a s
d e m a is v a riá v e is c a p a z e s d e in flu e n c ia r o c o m p o rta m e n to d a b a s e m o n e tá ria , e s ta te ria
d e c re s c id o e m 2 2 d o s 3 0 m e s e s e s tu d a d o s . D e c re s c id o a p o n to d e s e a n u la r.
C o m o a in d a n ã o s e te v e c o n h e c im e n to d a o c o rrê n c ia d e in fla ç ã o s e m q u e
h o u v e s s e p o r trá s o c o m b u s tív e l d a e x p a n s ã o m o n e tá ria , é ra z o á v e l s u p o r q u e s e m e s s a
in s a n a a c u m u la ç ã o d e re s e rv a s n ã o s e ria n e c e s s á rio a g u a rd a r o P la n o R e a l p a ra q u e o p a ís
d e s fru ta s s e d e p re ç o s q u a s e e s tá v e is . V a le o b s e rv a r q u e o s e fe ito s in fla c io n á rio s d e s s e
tip o d e p o lític a já h a v ia m s id o p re v is to s p e lo F M I - v e r M o n tie l e J o n a th a m ,
M a c ro e c o n o m ic Im p lic a tio n s o f R e a l E x c h a n g e R a te T a rg e tin g in D e v e lo p in g C o u n trie s ,
IM F S ta ff P a p e rs , d e z e m b ro d e 9 1 .
O s d a d o s s ã o c la ro s . A p e s a r d a d e v o lu ç ã o d o s c ru z a d o s n o v o s b lo q u e a d o s (q u e
a in d a o c o rria e m 9 2 ) e d a p re c a rie d a d e d a s c o n ta s p ú b lic a s e m 9 2 , 9 3 e n o p rim e iro
s e m e s tre d e 9 4 , n a d a te ria im p e d id o a e x e c u ç ã o d e u m p ro g ra m a d e a u s te rid a d e
m o n e tá ria . A b e m d a v e rd a d e , a s e s ta tís tic a s p a re c e m a firm a r q u e o s e le v a d o s ín d ic e s d e
in fla ç ã o v e rific a d o s d e ja n e iro d e 1 9 9 2 a ju n h o d e 1 9 9 4 d e c o rre ra m
ú n ic a e
e x c lu s iv a m e n te d e p o lític a s m o n e tá ria e c a m b ia l fu n d a m e n ta d a s e m
o b je tiv o s
e q u iv o c a d o s .
2