Capítulo 11
Custo de
capital
slide 1
Copyright © 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Objetivos de
aprendizagem
1. Compreender as premissas fundamentais subjacentes
ao custo de capital, seu conceito básico e as fontes
específicas de capital.
2. Determinar o custo do capital de terceiros de longo
prazo e o custo das ações preferenciais.
3. Calcular o custo do capital próprio e convertê-lo no
custo dos lucros retidos e no de novas emissões de
ações ordinárias.
slide 2
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
•
•
•
slide 3
Calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC,
ou WACC na sigla em inglês) e discutir bases de
ponderação alternativas.
Descrever os procedimentos usados para determinar
os pontos de ruptura e o custo marginal ponderado de
capital (CMgPC, ou WMCC na sigla em inglês).
Explicar o custo marginal ponderado de capital
(CMgPC) e seu uso conjunto com a escala de
oportunidades de investimento (EOI), para tomar
decisões de financiamento e/ou de investimento.
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Visão geral do custo
de capital
• O custo de capital funciona como um vínculo entre as
decisões de investimento de longo prazo de uma
empresa e a riqueza dos proprietários, determinada
pelos investidores no mercado.
• Trata-se do ‘número mágico’ usado para decidir se um
investimento proposto poderá aumentar ou diminuir o
preço da ação da empresa.
• Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno
que uma empresa precisa obter nos projetos em que
investe, para manter o valor de mercado de sua ação.
slide 4
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Estrutura de capital
da empresa
slide 5
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Algumas premissas
fundamentais
• Risco econômico — o risco de que a empresa seja incapaz
de fazer face aos custos operacionais — presume-se que
seja constante. Essa premissa implica que a aceitação de um
determinado projeto não afeta a capacidade da empresa de
arcar com o custo operacional.
• Risco financeiro — o risco de que a empresa seja incapaz
de fazer face às obrigações financeiras — presume-se que
seja constante. Essa premissa implica que os projetos serão
financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de
honrar seus custos de financiamento seja constante.
• Os custos relevantes são aqueles apurados após o imposto
de renda — o custo de capital é medido depois do imposto
de renda.
slide 6
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Conceito básico
• Por que é necessário determinar o ‘custo
médio ponderado de capital’ geral de uma empresa?
Suponhamos que a empresa ABC possui a seguinte
oportunidade de investimento:
- Investimento inicial = $ 100.000
- Vida útil = 20 anos
- TIR = 7%
- Custo da fonte de financiamento de menor custo
disponível, Capital de terceiros = 6%
Com base nas informações acima fornecidas, o gerente
financeiro da empresa tenderia a aceitar e realizar o
investimento.
slide 7
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Por que é necessário determinar o ‘custo médio ponderado de
capital’ geral de uma empresa?
Imagine que uma semana depois surja uma nova oportunidade
de investimento:
- Investimento inicial = $ 100,000
- Vida útil = 20 anos
- TIR = 12%
- Custo da fonte de financiamento de menor custo disponível,
Capital próprio = 14%
Com base nas informações acima fornecidas, a empresa
rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora
ela seja claramente mais desejável.
slide 8
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Por que é necessário determinar o ‘custo médio ponderado
de capital’ geral de uma empresa?
• Como o exemplo anterior claramente ilustra, usar essa
abordagem fragmentada de avaliação de oportunidades de
investimento não atende aos interesses dos acionistas de uma
empresa.
• No longo prazo, uma empresa deve realizar investimentos que
maximizem seu valor.
• Isso só poderá ocorrer, se ela empreender projetos que gerem
retornos excedentes do custo médio ponderado geral de
financiamento da empresa (ou CMPC).
slide 9
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Fontes específicas de
capital: custo da dívida
de longo prazo
• O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda
equivale ao rendimento até o vencimento do capital de
terceiros de uma empresa ajustado aos custos de lançamento.
• Lembre-se de que o rendimento até o vencimento (YTM, na
sigla em inglês) de uma obrigação depende de uma série de
fatores, tais como seu cupom, prazo de vencimento, valor
nominal, condições de mercado e preço de venda.
• Após obter o rendimento da obrigação, um ajuste simples
deve ser feito por conta do fato de que os juros são uma
despesa dedutível de imposto.
• Isso terá o efeito de redução do custo do capital de terceiros.
slide 10
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Recebimentos
líquidos
A Duchess Corporation, uma grande fabricante de ferramentas,
está estudando a possibilidade de vender $ 10 milhões em
obrigações com prazo de 20 anos, cupom de 9%, cada uma com
valor de face de $ 1.000. Como obrigações com risco
semelhante rendem mais do que 9%, a empresa deve vender
suas obrigações a $ 980. Os custos de lançamento são de 2% do
valor de face da obrigação, ou $ 20. Os recebimentos líquidos
pela empresa com a venda de cada obrigação serão, portanto, de
$ 960 ($ 980 – $ 20).
slide 11
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo do capital de terceiros antes do imposto de
renda.
• O custo do capital de terceiros antes do imposto de
renda de uma obrigação pode ser obtido de três
maneiras:
– Uso de cotações.
– Cálculo do custo.
– Aproximação do custo.
slide 12
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo do capital de terceiros antes do imposto de
renda.
– Uso de cotações.
– Quando os recebimentos líquidos com a venda de uma
obrigação equivalem a seu valor de face, o custo antes do
imposto de renda é simplesmente igual à taxa de cupom.
– Uma segunda cotação às vezes usada é o rendimento até
o vencimento (YTM, na sigla em inglês) de uma
obrigação de risco semelhante.
slide 13
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo do capital de terceiros antes do imposto de
renda.
– Cálculo do custo.
– Esta abordagem identifica o custo do capital de terceiros
antes do imposto de renda por meio do cálculo da taxa
interna de retorno (TIR).
– Como já vimos, o YTM pode ser calculado usando: (1)
tentativa e erro, (b) uma calculadora financeira ou (c)
uma planilha.
slide 14
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda.
• Cálculo do custo.
slide 15
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda.
– Cálculo do custo.
slide 16
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda.
• Aproximação do custo.
slide 17
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Encontre o custo do capital de terceiros após o
imposto de renda da Duchess, admitindo uma alíquota
de 40%:
ri = 9,4% (1 – 0,40) = 5,6%
Isso sugere que o custo após o imposto de renda de
levantamento de capital de terceiros da Duchess é de
5,6%.
slide 18
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Fontes específicas de
capital: custo das ações
preferenciais
A Duchess Corporation está examinando a possibilidade de emitir
ações preferenciais a 10%, que espera vender ao valor de face de
$ 87 por ação. O custo de emissão e venda deve ser de $ 5 por
ação. O dividendo é de $ 8,70 (0,10 × $ 87). Os recebimentos
líquidos correspondem ao preço de $ 82 ($ 87 – $ 5).
rP = DP/Np = $ 8,70/$ 82 = 10,6%
slide 19
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Fontes específicas de
capital: custo das
ações ordinárias
• Há duas formas de financiamento com ações ordinárias:
lucros retidos e novas emissões de ações ordinárias.
• Além disso, duas técnicas são usadas para medir o
custo das ações ordinárias. Uma emprega o modelo de
avaliação com crescimento constante e a outra o
modelo de formação de preços de ativos (CAPM).
• Os modelos de avaliação de dividendos baseiam-se na
premissa de que o valor de uma ação é igual ao valor
presente de todos os seus dividendos futuros.
slide 20
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Usando o modelo de crescimento constante, temos:
• Também podemos estimar o custo das ações
ordinárias, usando o CAPM:
slide 21
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• A técnica do CAPM difere do modelo de avaliação com
crescimento constante por considerar diretamente o
risco da empresa, sob a forma do beta.
• Por outro lado, o modelo de crescimento constante não
trata explicitamente do risco.
• O modelo de crescimento constante usa o preço de
mercado (P0) para refletir as preferências dos
investidores em relação ao risco e retorno esperados no
mercado.
slide 22
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Embora sejam técnicas teoricamente equivalentes, a
avaliação pelo modelo com crescimento constante é
muitas vezes a preferida por serem os dados necessários
mais facilmente encontrados.
• Outra diferença está no fato de que, quando usamos o
modelo de avaliação com crescimento constante para
encontrar o custo do capital próprio, ele pode ser
facilmente ajustado aos custos de lançamento para se
chegar ao custo de novas ações ordinárias.
• Isso será demonstrado nos exemplos a seguir.
slide 23
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo dos lucros retidos (rr).
– Modelo de crescimento constante do dividendo.
Por exemplo, suponhamos que uma empresa acabou de
pagar um dividendo de $ 2,50 por ação, espera que os
dividendos cresçam a 10% indefinidamente e o preço de
venda corrente seja de $ 50,00 por ação.
Primeiro, D1 = $ 2,50(1 + 0,10) = $ 2,75 e
rS = ($ 2,75/$ 50,00) + 0,10 = 15,5%.
slide 24
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo dos lucros retidos (rr).
– Enfoque da reta do mercado de títulos.
rs = rF + b(rM – rF).
Por exemplo, se a taxa corrente da T-bill de três meses for de
5,0%, o prêmio pelo risco de mercado for de 9% e o beta da
empresa for de 1,20, o custo dos lucros retidos da empresa
será:
rs = 5,0% + 1,2 (9,0%) = 15,8%.
slide 25
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo dos lucros retidos (rr)
O exemplo anterior indica que nossa estimativa do custo de
lucros retidos está entre 15,5% e 15,8%. Nesse ponto,
podemos escolher uma ou outra estimativa, ou uma média das
duas.
Usando um enfoque gerencial e preferindo errar a maior,
usaremos 15,8% como nossa estimativa final do custo de
lucros retidos.
slide 26
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo de novas emissões de ações ordinárias (rn).
– Modelo de crescimento constante do dividendo.
Prosseguindo com o exemplo anterior, quanto custaria à
empresa emitir novas ações, se os custos de lançamento
chegassem a $ 4,00 por ação?
rn = [$ 2,75/($ 50,00 – $ 4,00)] + 0,10 = 15,97% ou 16%.
slide 27
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Custo médio ponderado
de capital
CMPC = ra = wiri + wprp + wsrr or n
• Bases de ponderação.
Os pesos nessa equação representam uma combinação específica
de financiamento (onde wi = participação do capital de terceiros,
wp = participação das ações preferenciais e ws = participação do
capital próprio). Especificamente, esses pesos são as metas
percentuais de capital de terceiros e de capital próprio que
minimizarão o custo geral de levantamento de fundos da empresa.
slide 28
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
CMPC = ra = wiri + wprp + wsrr or n
• Bases de ponderação.
Um método utiliza os pesos baseados em valores contábeis extraídos
do balanço da empresa. Por exemplo, para medir o peso do capital de
terceiros, basta dividir o valor contábil da dívida de longo prazo da
empresa pelo valor contábil de seus ativos totais.
Para estimar o peso do capital próprio, basta dividir o valor contábil
total do capital próprio pelo valor contábil dos ativos totais.
slide 29
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
CMPC = ra = wiri + wprp + wsrr or n
• Bases de ponderação.
Um segundo método usa os valores de mercado do capital de
terceiros e do capital próprio da empresa. Para determinar a
proporção de valor de mercado da dívida, basta multiplicar o preço
das obrigações da empresa pelo número em circulação. Isso
equivale ao valor de mercado total da dívida da empresa.
A seguir, executa-se o mesmo cálculo para o capital próprio da
empresa, multiplicando-se o preço por ação pelo número total de
ações em circulação.
slide 30
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
CMPC = ra = wiri + wprp + wsrr or n
• Bases de ponderação.
Finalmente, soma-se o valor de mercado total do capital próprio da
empresa ao valor de mercado total de seu capital de terceiros. Isso
resulta no valor de mercado total dos ativos da empresa.
Para estimar os pesos do valor de mercado, basta dividir o valor de
mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor de
mercado dos ativos da empresa.
slide 31
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
CMPC = ra = wiri + wprp + wsrr or n
• Bases de ponderação.
Por exemplo, vamos supor que o valor de mercado da dívida da empresa
seja $ 40 milhões, o valor de mercado de suas ações preferenciais seja
$ 10 milhões e o valor de mercado do capital próprio seja $ 50 milhões.
Dividindo-se cada componente pelo total de $ 100 milhões, tem-se os
pesos do valor de mercado de 40% de capital de terceiros, 10% de ações
preferenciais e 50% de ações ordinárias.
slide 32
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
CMPC = ra = wiri + wprp + wsrr or n
• Bases de ponderação.
Usando os custos já calculados com os pesos do valor de mercado,
podemos calcular o custo médio ponderado do custo de capital da
seguinte forma:
CMPC = 0,40(5,67%) + 0,10(9,62%) + 0,50(15,8%)
= 11,13%
Isso presume que a empresa possui lucros retidos suficientes para
financiar quaisquer projetos de investimento previstos.
slide 33
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Custo marginal e
decisões de investimento
• Custo marginal ponderado de capital (CMgPC, ou
WMCC na sigla em inglês).
– O CMgPC costuma aumentar à medida que o volume de
financiamento levantado durante um dado período
aumenta.
– Isso é verdadeiro porque as empresas necessitam aumentar
o retorno aos investidores para atraí-los a investir e
compensá- -los pelo maior risco introduzido por maiores
volumes de capital levantado.
– Além disso, o custo acabará aumentando quando a empresa
esgotar o capital próprio retido, mais barato, e for forçada a
levantar novo capital próprio, mais caro.
slide 34
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Custo marginal ponderado de
capital (CMgPC).
– Determinação dos pontos de ruptura.
Determinar os pontos de ruptura na escala de CMgPC permitirá
que determinemos em que nível de novo financiamento o CMPC
aumentará devido aos fatores relacionados anteriormente.
slide 35
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Suponhamos que no exemplo que temos analisado a empresa tenha
$ 2 milhões de lucros retidos disponíveis. Quando se esgotarem, ela
deverá emitir novo capital próprio (mais caro). Além disso, a
empresa acredita que possa levantar $ 1 milhão de dívida barata,
após o qual custará 7% (após impostos) para levantar capital de
terceiros adicional.
Com base nessa informação, a empresa poderá determinar seus
pontos de ruptura da seguinte maneira:
slide 36
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
PRcapital próprio
= $ 2.000.000/0,50 = $ 4.000.000
PRcapital de terceiros = $ 1.000.000/0,40 = $ 2.500.000
Isso implica que a empresa pode financiar até $ 4 milhões de novos
investimentos antes de ser obrigada a emitir novo capital próprio e $ 2,5
milhões de novos investimentos antes de ser obrigada a levantar capital
de terceiros, mais caro.
Com base nessa informação, podemos calcular o CMgPC da seguinte
maneira:
slide 37
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
slide 38
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Custo médio ponderado de capital para faixas de novo
financiamento total
Faixa de novo
financiamento total
ponderado
$ 0 a $ 2,5 milhões
Fonte de capital
Peso
Custo
Capital de terceiros
Ações preferenciais
Ações ordinárias
$ 2,5 milhões a $ 4 milhões
mais de $ 4 milhões
slide 39
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
WMCC
11,76%
11,75%
11,66%
11,50%
11,25%
11,13%
$2.5
slide 40
$4.0
Financiamento total
(milhões)
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
• Escala de oportunidades de investimento (EOI)
• Suponhamos que a empresa tenha as seguintes
oportunidades de investimento disponíveis:
slide 41
Initial
Cumulative
Ivestment
Investment
Project
IRR
A
13.0%
$ 1,000,000 $
1,000,000
B
12.0%
$ 1,000,000 $
2,000,000
C
11.5%
$ 1,000,000 $
3,000,000
D
11.0%
$ 1,000,000 $
4,000,000
E
10.0%
$ 1,000,000 $
5,000,000
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
13,0%
12,0%
A
WMCC
B
11,66%
Isso indica que
a empresa pode aceitar
somente os
projetos A & B.
11,5%
C
11,13%
11,0%
D
$ 1,0 $ 2,0$ 2,5$ 3,0$ 4,0
slide 42
Financiamento total
(milhões)
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Tabela 11.4 Resumo das principais
definições e fórmulas de custo de capital
slide 43
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
slide 44
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Tabela 11.1 Cálculo do custo médio ponderado de
capital da Duchess Corporation
slide 45
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Tabela 11.2 Custo médio ponderado de capital para faixas
de novo financiamento total da Duchess Corporation
slide 46
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Figura 11.1 Escala de CMgPC
slide 47
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Tabela 11.3 Escala de oportunidades de
investimento (EOI) da Duchess Corporation
slide 48
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.
Figura 11.2 Escalas de EOI e CMgPC
slide 49
© 2010 Pearson Prentice Hall. Todos os direitos reservados.