abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica Global Research Setor de Energia Elétrica Legislação proposta pelo estado, ainda em Defensividade em questão; elevamos algumas geradoras selecionadas Atualizamos as estimativas para as empresas trâmite, teria impacto sobre o segmento de geração; vemos valor até o final das concessões expostas ao segmento de geração, rebaixamos a Light para N e a Eletrobras para UW Preferimos as geradoras ante as distribuidoras; Setor de Energia Elétrica ___ Preço Alvo ____ Classificação Div. Yield 2012e Novo Anterior Nova Anterio r Empresa Código AES Tietê Cemig Cesp Copel EDP Energias do Brasil GETI4 CMIG4 CESP6 CPLE6 R$22,50 R$26,00 R$22,50 R$34,50 R$25,50 OW R$35,00 N(V) R$33,00 OW(V) R$51,50 OW(V) N N N N 12,6% 6,7% 0,0% 4,9% ENBR3 ELET6 ELET3 LIGT3 TBLE3 R$14,00 R$5,70 R$5,00 R$24,00 R$38,50 R$15,00 OW R$27,00 UW(V) R$18,30 UW(V) R$27,50 N R$39,50 OW OW N N OW N 6,3% 0,0% 0,0% 5,5% 5,4% Eletrobras Light Tractebel Classificações do HSBC: OW = Overweight, N = Neutral, UW = Underweight, V = Volátil Fonte: HSBC, dados da empresa. elevamos Cesp, Copel, Tractebel e AES Tietê, de Neutral para Overweight Depois da queda média de 24% no preço das ações do grupo de empresas de energia elétrica nos últimos três meses, em meio a propostas regulatórias pendentes, o setor passou por uma reclassificação, mas acreditamos que ele ainda apresenta um bom ponto de entrada nas geradoras. Apresentamos cenários dos efeitos da legislação apresentada ao Congresso sobre essas empresas, pela qual o governo daria a opção às concessões de geração com vencimento de 2013 a 2017 de renovar essas concessões por 30 anos, com queda nas tarifas, além de uma indenização para ativos não depreciados. Os cenários mais prováveis, em nossa opinião. A Eletrobras optará por renovar suas concessões, recebendo indenização de R$14 bilhões e tarifas de R$28/MWh para as concessões a vencer. Projetamos uma redução de 95% no LPA de 2013e para a Eletrobras em comparação a nossas estimativas anteriores, Por outro lado, acreditamos que a Cesp rejeitará a 27 Novembro 2012 indenização de R$1 bilhão e tarifas de R$28/MWh a partir de 2013, mantendo as concessões a vencer até julho de 2015. Eduardo Gomide No caso da Cemig, incerteza. A Cemig acredita na possibilidade de uma Este relatório é uma tradução de parte material dos originais publicados pelo HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo em 27 de Novembro de 2012 e reflete as visões e opiniões do analista naquela data. Este relatório foi produzido apenas para a informação geral dos clientes do HSBC e, em caso de divergência com o relatório original, o relatório original deve ser considerado como a versão prevalecente. renovação por 20 anos de 41% de sua energia assegurada, sem redução nas tarifas. Entretanto, não incorporamos essa possibilidade. Mantemos nossa classificação de Neutral, e acrescentamos o indicador (V). A Cesp é nossa aposta preferida, e a elevamos para OW(V). A rejeição dos termos propostos manteria a Cesp com geração de caixa relevante até julho de 2015. Também gostamos de Copel, EDP Energias Ver relatórios de pesquisa do HSBC em: http://www.hsbcinvestimentos.com.br do Brasil e Tractebel, com base na exposição ao segmento de geração, Emissor do relatório: transmissão em relação a problemas regulatórios. HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo Isenção de Responsabilidade e Divulgações Este relatório deve ser lido com as informações divulgadas e com os certificados do analista contidos no apêndice de Divulgação, bem como com a Isenção de Responsabilidade, parte integrante do mesmo com vantagens competitivas sobre os segmentos de distribuição e Atualizamos nossas premissas de preços no longo prazo no mercado livre pela inflação, passando de R$110/MWh para R$115/MWh. Acreditamos que a recuperação do consumo industrial no Brasil, dentre outras razões, deve manter os preços em níveis atrativos, apesar de uma redução nas tarifas reguladas. abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Defensividade em questão Analisamos quatro geradoras brasileiras e quatro empresas de energia integradas em vista da legislação em trâmite e os efeitos sobre as avaliações das concessões a vencer A nova realidade é a maior frequência de despachos das termelétricas, e as principais beneficiárias são as geradoras A exposição em longo prazo ao mercado livre ainda é atrativa, em nossa opinião; não vemos razão para migração dos clientes desse mercado Novas regras propostas 26% da capacidade assegurada vencendo entre 2020 e 2014. No caso de três hidrelétricas da A legislação apresentada ao Congresso pelo Cemig (41% de sua energia assegurada) governo federal em 11 de setembro propôs que as excluídas do processo de renovação de concessões de geração com vencimento entre concessões pela empresa, também não 2013 e 2017 possam ser renovadas por 30 anos, consideramos uma renovação adicional. Para com queda nas tarifas, em conjunto com uma as empresas em nosso universo de cobertura indenização para ativos não depreciados. As com concessões incluídas no pacote de renovações das concessões seriam antecipadas de renovação, assumimos a rejeição dos termos 2013-2017 para janeiro de 2013. Essa medida propostos em 1º de novembro de 2012, exceto afetaria 20% da capacidade de geração, e no caso da Eletrobras, como explicamos a seguir. aproximadamente 62% das linhas de transmissão. Em média, a redução nas tarifas de geração seria próxima a 70%. Visando propiciar uma melhor compreensão dos efeitos da legislação sobre a avaliação das empresas de geração nos próximos anos, apresentamos duas principais premissas: 2 Preços no mercado livre: Acreditamos que as preocupações a respeito da migração de consumidores do mercado livre de volta ao mercado regulado em função da nova legislação são exageradas. A medida provisória realocaria 2.000 MW médios das Concessões a vencer: Consideramos o final energia das concessões a vencer para o das concessões das datas de vencimento mercado regulado. Juntamente com a estabelecidas nos contratos, sem renovações expectativa de uma redução aproximada de adicionais por 20 anos. As empresas com 15% nas tarifas industriais do mercado cativo, maior impacto são Copel e Eletrobras, com em comparação a uma queda de 6% nas do abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 mercado livre (eliminação de encargos apenas concessões que foram renovadas em 1995 setoriais), isso levou muitos investidores a venceriam entre 2015 e 2017 e poderiam ser acreditar que isso faria os consumidores do incluídas no processo de renovação em curso. As mercado livre migrar de volta ao mercado três usinas hidrelétricas em questão não foram regulado, causando uma redução nas tarifas renovadas anteriormente, Além disso, de acordo do livre. Explicamos abaixo nossa opinião a com o CEO da Cemig, Djalma Morais, a empresa respeito de porque essas preocupações são irrealistas. possui um contrato de concessão assinado pelo ex-ministro das Minas e Energia, Raimundo Brito, Concessões a vencer garantindo a possibilidade de renovação dessas Adaptamos nossa metodologia de avaliação a fim condições anteriores. Essa questão pode ser de refletir as novas condições a serem impostas examinada pelo Congresso. Se o Congresso pela legislação pendente. Antes, usávamos um recusar-se a alterar a legislação em trâmite, a modelo incorporando uma taxa de crescimento administração da Cemig anunciou que irá recorrer nominal na perpetuidade de 3% para determinar o à Justiça para defender seus direitos à renovação. fluxo de caixa para os acionistas depois de 2020. Não consideramos a possibilidade de uma Agora, redefinimos o modelo para incluir os renovação adicional por 20 anos das concessões dessas três hidrelétricas da Cemig. fluxos de caixa até as datas de vencimento das concessões. Mesmo se a legislação não for aprovada, cremos que as concessões não serão renovadas nas mesmas condições. Dessa forma, três usinas, especificamente, usando as mesmas Indenização por usinas hidrelétricas não depreciadas preferimos ignorar a opção do fluxo de caixa A Eletrobras deve receber a maior participação da depois do vencimento das concessões. As indenização total de R$20 bilhões a ser paga pelo empresas mais afetadas são Copel (com 26% da governo, R$14 bilhões, com base no acordo com os capacidade de geração assegurada, 92% do termos propostos. Como pode ser observado na EBITDA consolidado de 2012e) e Eletrobras tabela a seguir, as concessões da empresa estatal (26% da capacidade de geração assegurada, 59% Chesf devem receber R$6,8 bilhões. Se a Cesp da receita consolidada), com vencimento entre 2020 e 2024. concordar com os termos propostos, ela receberá R$1 bilhão (R$3,3/ação), principalmente para a hidrelétrica Três Irmãos. Apesar da situação O caso da Cemig controversa enfrentada pela Cemig, esperamos que Três hidrelétricas controladas pela Cemig, a empresa receba R$1 bilhão (R$1,2/ação) pela representando 41% de sua capacidade assegurada, usina Miranda se a concessão for leiloada foram inesperadamente incluídas no processo de novamente, conforme estabelece a legislação apresentada ao Congresso. renovação de concessões. De acordo com a administração da empresa, essas três usinas – São Simão, Jaguara e Miranda – devem ser renovadas por 20 anos usando as mesmas tarifas, com base na interpretação de uma lei de 1995. Segundo a empresa, essa lei estabeleceu que as concessões existentes em 1995 tinham o direito à possibilidade de renovação usando as mesmas tarifas por períodos de até 20 anos. Nesse caso, 3 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Valores de indenizações para ativos de geração e transmissão Empresa Capacidade Instalada (MW) Indenização (R$ milhões) 4.252 7.741 1.815 68 0 0 0 0 0 0 1.008 6.717 3.609 1.718 1.986 661 99 285 894 2.891 Cesp Chesf Furnas Eletronorte Eletrosul CEEE-GT CELG-GT Cemig GT Copel CTEEP Fonte: MME gerenciáveis/MWh acima do nível regulatório médio de R$8/MWh definido pelo governo. Isso significa que as concessões renovadas teriam que se dedicar a uma melhoria na eficiência para ter margem EBITDA positiva. Em outras palavras, seria necessário ocorrer uma forte redução das despesas, principalmente no caso da Copel e da Chesf, a fim de manter custos e despesas abaixo dos níveis regulatórios definidos pelo governo. Impacto sobre o EBITDA de 2013e Impacto sobre o EBITDA consolidado de 2013e, frente a nossas estimativas anteriores Não assumimos que as empresas irão registrar uma baixa de ativos em 2012, exceto no caso da Eletrobras. A razão para a baixa é que a legislação que está em trâmite estabelece uma nova metodologia de avaliação, com base no valor de Empresas EBITDA Consolidado Cesp¹ Eletrobras Cemig² Copel -92% ND -17% -15% reposição. Ver tabela acima, à esquerda, 1Consideramos detalhando as baixas de ativos que podem ser 2consideramos registradas, de acordo com seus demonstrativos financeiros. Dentre as empresas expostas ao processo de custos não recorrentes estimados de compra de energia para a Cesp (R$179 milhões). a concessão da hidrelétrica Jaguara com vencimento em agosto/2013. Fonte: HSBC. renovação de concessões, a Cesp seria a mais Baixas de ativos esperadas em 2012, por empresa afetada caso aceite as condições propostas, Empresa Geração Transmissão Total Eletrobras Cesp Cemig Copel 8.387 2.008 727 134 10.336 0 437 178 18.723 2.008 1.164 312 Fonte: HSBC, MME e dados da empresa. provêm das concessões a vencer, bem como 36% da capacidade de geração assegurada (59% da empresas menos impactadas. Consultar a tabela a seguir. Como pode ser visto na tabela a seguir, a maior parte das empresas tem despesas Despesa gerenciáveis acima dos Perda níveis anualizada (R$ regulatórios milhões) 102 8 1.028 8 Tarifas do mercado livre Balanço energético indica um excesso de oferta estrutural em 2014 Despesas gerenciáveis por MW/h 41% 82% 10% 67% 114% 35% de transmissão 22% da receita consolidada) receita consolidada). Cemig e Copel são as Tarifas das concessões renovadas Cesp AES Tiete Cemig Tractebel Chesf Copel seguida pela Eletrobras, já que 93% de sua receita No caso do mercado livre, os preços dependem 1S2012 14,5 13,2 13,4 14,3 21,6 *Despesas regulatórias de R$7,4/MWh, R$12/MWh, R$6,7/MWh, R$16/MWh e R$8/MWh para Cesp, Cemig, Chesf, Copel e outras empresas, respectivamente., Fonte: HSBC, dados da empresa. das condições de oferta e demanda. Esperamos um excesso de oferta estrutural em 2014 e 2015 de aproximadamente 7% (eliminamos Bertin). É importante mencionar os atrasos das termelétricas da MPX (com início das operações esperado para o final de 2012), e da hidrelétrica de Jirau (atrasos na conclusão das linhas de transmissão, que deve ficar prontas em abril de 2013, constituindo um 4 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 atraso de cinco meses), as quais representam 2% e 7% da capacidade brasileira, respectivamente. o ONS determina o despacho das termelétricas movidas principalmente por gás natural e carvão. Porém, a volatilidade é uma questão chave Preços do mercado spot (R$/Mwh): Regiões Sudeste/CentroOeste 300 O balanço entre capacidade instalada e capacidade de armazenagem 250 200 Dec Oct Nov Sep 0 Aug 53% -24% Jul 780 31% 50 Jun 509 41% 100 Apr 60% 16% May 182 246 Mar 114 211 150 Jan Capacidade instalada (mil GWh) Capacidade máxima de armazenagem (MSC, TWh) Fluxo de entrada de água (Wi, TW/h) Índice MSC/Wi 2021 Crescim ento (%) Feb 2011 2011 Fonte: Empresa de consultoria P8R, MME (PDE 2011-2021) 2012 O sistema elétrico, composto principalmente por 2004-2011 Average usinas hidrelétricas com capacidade de armazenagem, historicamente propiciou certa estabilidade e superávits de energia nos níveis de Fonte: HSBC, dados da empresa. Perspectiva de curto prazo geração; a única exceção foi em 2001, quando o O aumento recente nos preços do mercado spot é Brasil enfrentou um racionamento de energia um bom meio para explicar a dependência do depois de registrar índices pluviométricos muito baixos. Em 2011 e 2012, as hidrelétricas geraram sistema elétrico brasileiro dos despachos das termelétricas. superávits de 13% em comparação à capacidade A alta nos preços desse mercado, causada pelos assegurada das usinas que fazem parte do níveis mais baixos dos reservatórios de água no Mecanismo de Realocação de Energia (MRE). Os Brasil (redução nos índices pluviométricos) e o despachos dessas hidrelétricas são administrados cancelamento das termelétricas em atraso elevou os preços do mercado livre. pelo Operador Nacional do Sistema. A partir de agora, as hidrelétricas com reservatórios de água, usina de Estreito (1.000 MW) começarão a Geração convencional das termelétricas desempenhar um papel mais relevante no sistema Como explicamos acima, quando os preços do elétrico. Isso significa que a armazenagem de mercado spot ultrapassam os custos de produção água no verão, de novembro a fevereiro, deve ser declarados das termelétricas, o ONS ordena cada vez mais insuficiente durante a seca, levando despachos a partir de termelétricas movidas a gás a um aumento nos despachos das termelétricas. e carvão. Nos primeiros oito meses de 2012, os Os despachos convencionais das termelétricas são despachos dessas usinas chegaram a uma média determinados por meio de um modelo baseado no de 2.670 MW (excluindo as usinas nucleares equilíbrio, em curto prazo, entre os níveis de Angra 1 e Angra 1, com custos variáveis muito reservatórios de água, os índices pluviométricos baixos). Nesse caso, os despachos das esperados e o consumo de energia. Esse modelo termelétricas são pagos principalmente pelas indica semanalmente os preços do chamado geradoras, distribuidoras, traders e consumidores mercado spot no sistema elétrico do país. Quando do mercado livre, expostos ao mercado de curto os preços semanais do mercado spot são prazo. Além disso, é importante mencionar que as superiores aos custos declarados das termelétricas, distribuidoras dependem cada vez mais de como o complexo Rio Madeira (7.000 MW) e a 5 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 declarados quando o preço semanal desse mercado é maior que esse valor. Portanto, os custos da compra de energia das distribuidoras são cada vez mais correlacionados aos preços do mercado spot. 98 109 117 119 122 106 150 103 100 99 100 50 Existing energy (EE) New energy (NE) 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2007 semanais do mercado spot, ou custos de produção 94 2010 elas pagam um valor fixo acrescentado aos preços 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2009 contratados por essas empresas em 2011, Neles, 2008 contratos representaram 15% dos volumes totais Mercado regulado: Volumes e preços médios Volume (Avge MW) contratos de disponibilidade de energia. Esses Renewed Energy Average Price (BRL/MWh) Fonte: ONS, CCEE, HSBC Cinco razões fundamentam nossa opinião positiva sobre os preços do mercado livre: Retomada do consumo: A equipe de Além disso, o ONS pode despachar a partir de economia do HSBC projeta que a produção termelétricas movidas a óleo e gás, mesmo com industrial no Brasil crescerá 5,2% em 2013. preços do mercado spot abaixo dos custos Depois do enfraquecimento do consumo no variáveis das usinas, a fim de manter um nível mercado livre nos primeiros oito meses de mínimo dos reservatórios de água com base na 2012 (-12% A/A), as medidas direcionadas ao política de segurança de curto prazo (geração não lado da oferta devem melhorar a convencional das termelétricas). Os despachos são competitividade industrial, impulsionando o pagos pelos consumidores dos mercados cativo e consumo no mercado livre. Os grandes livre, de acordo com a participação no consumo consumidores de energia dariam preferência a total. Essa política é evitada porque pode fechar suas unidades e vender energia no mercado de curto prazo em 2012. aumentar as tarifas sem necessidade. O aumento na volatilidade favorece as geradoras sobre os consumidores. As empresas têm estratégias de As distribuidoras dependem cada vez mais de alocação lucrativas, retendo a energia durante a contratos de disponibilidade de energia. Esses estação de chuvas e tendo a energia não contratada durante a estação seca. contratos representaram 15% dos volumes totais contratados por essas empresas em Atualização de nossa projeção para os preços da energia no longo prazo 2011. Neles, elas pagam um valor fixo acrescentado aos preços semanais do mercado spot, ou custos de produção declarados quando o preço semanal desse mercado é Como pode ser visto no gráfico acima, a maior que esse valor. Portanto, os custos da renovação das concessões deve reduzir as tarifas compra de energia das distribuidoras são cada médias reguladas em longo prazo para cerca de vez mais correlacionados aos preços do mercado spot. R$16/MWh a partir de 2013, considerando os leilões de energia nova e existente e as concessões renovadas. Nesse sentido, R$103/MWh Contratos de disponibilidade de energia: Nova regulamentação: O governo brasileiro representaria o preço de convergência no longo proibirá contratos fechados depois do prazo entre o mercado regulado e o livre, e seria consumo (contratos a posteriori) entre uma indicação para nossa projeção de longo consumidores e geradoras depois de junho de prazo. Por outro lado, optamos por trabalhar 2012. Isso significa que os clientes do usando a premissa de R$115/MWh (R$110/MWh anteriormente). mercado livre não irão mais manter uma 6 pequena parcela (cerca de 5%) dos volumes Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 abc de consumo não contratados, expostos a contratos a posteriori, principalmente com base nos preços do mercado spot (mercado de curto prazo). Realocação dos contratos do mercado livre: A energia gerada pelas concessões renovadas será alocada em sua totalidade para o mercado cativo a partir de 2013. Isso significa uma redução na oferta para o mercado livre de 1 GM médio (excluindo a energia da Cesp e da Cemig alocada para esse mercado), representando uma parcela relevante dos 8 GW médios vendidos no mercado livre. Cenário caso a caso: Também é importante mencionar o impacto dos custos de Itaipu (expostos à variação do dólar, 20% da energia contratada das grandes distribuidoras), as termelétricas Angra 1 e 2 (tarifa de R$149/MWh, impactos dos custos de distribuição a partir de 2013) e os contratos bilaterais (tarifas acima dos leilões de energia nova e existente) sobre os custos das compras de energia das grandes distribuidoras. De acordo com os últimos reajustes tarifários, Eletropaulo, CPFL Paulista e Bandeirante, representando 21% do consumo de energia do país, têm tarifas médias respectivas de R$130/MWh, R$130/MWh, e R$140/MWh, em comparação à nossa estimativa de R$122/MWh para 2012. Se, em um cenário improvável, os consumidores de o mercado livre solicitarem um retorno ao mercado cativo, a distribuidora tem um período que chega a cinco anos para aceitar essa volta. 7 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Depois da tempestade A Cesp é nossa aposta preferida, com base na rejeição dos termos propostos; também gostamos da EDP Energias do Brasil, Tractebel e Copel, com base na exposição relevante ao segmento de geração, com menor exposição a problemas regulatórios no futuro Rebaixamos a classificação da Light para Neutral e da Eletrobras para Underweight A maioria das empresas sentirá o impacto das concessões de geração a vencer entre 2023 e 2030 Nossa tese para o setor Cesp Elevamos as geradoras, de forma seletiva. Em nossa opinião, a Cesp não irá aceitar os Depois da queda de 23,9% no preço das ações das termos propostos pela legislação das concessões empresas de energia elétrica nos últimos três de geração – despesas gerenciáveis por MW de meses, em meio a medidas regulatórias do R$7,45, em comparação aos números registrados governo, o setor passou por uma reclassificação, no 1S12 de R$10,4/MWh, e custos de compra de mas acreditamos que ele agora apresenta um bom energia de R$179 milhões. Portanto, em nosso ponto de entrada no lado das geradoras, segmento cenário básico, os preço alvo chegaria a em que elevamos as classificações de cinco das R$22,50/ação. Assumimos que a empresa reduzirá ações de nosso universo de cobertura, passando de as despesas operacionais em 40% a partir de julho Neutral para Overweight. Neste relatório, de 2015 (quando perderá 72% de sua capacidade revisamos nossas estimativas e alteramos nossas assegurada). Além disso, consideramos uma classificações com base nas concessões de indenização para ativos não depreciados de R$0,7 geração, além de analisarmos os cenários mais bilhão em julho de 2015. Se a empresa aceitar os prováveis, considerando a data limite de 4 de termos propostos, nossa análise de sensibilidade dezembro estabelecida na legislação. Mesmo indica um preço alvo de R$12/ação. Elevamos considerando as quedas nos lucros que devem nossa classificação para as ações da Cesp, acompanhar o processo de renovação e passando de Neutral para Overweight, e acrescentamos o indicador de volatilidade. vencimento, encontramos empresas atrativas no setor. 8 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Copel Depois do enfraquecimento do preço da ação da Copel (-30% no acumulado do ano), cremos que a ação pode parecer ter uma tese de investimento atrativa, já que apenas 19% da receita de sua divisão GT (91% do EBITDA consolidado) estão incluídos no processo de renovação de concessões. Depois desse processo, a empresa terá aproximadamente 26% de sua capacidade de geração assegurada com vencimento apenas em 2023. Apesar de dividendos inexpressivos e investimentos duvidosos (ver seção sobre a empresa neste relatório), a exposição da Copel ao segmento de geração está subprecificada pelo mercado nos níveis atuais. Portanto, elevamos nossa classificação para a ação, passando de Neutral para Overweight, e acrescentamos o indicador de volatilidade. EDP Energias do Brasil Gostamos da EDP Energias do Brasil com base em sua exposição crescente à divisão de geração em vez de distribuição. O início de operações da termelétrica de Pecém deve aumentar o EBITDA em R$115 milhões em 2013e, Além disso, a revisão tarifária da subsidiária de distribuição Bandeirante foi mais favorável que o esperado, contribuindo ainda mais para nossa perspectiva positiva sobre a ação. Portanto, reiteramos nossa classificação de Overweight para as ações da EDP. Tractebel Gostamos da Tractebel em função do aumento nos níveis observados de inflação, seu baixo grau de exposição ao atual processo de renovação de concessões e alavancagem aos preços do mercado spot. A Tractebel é ligeiramente afetada pelo processo de renovação de concessões em curso e terá que levar em consideração uma possível atingir sua data de vencimento. O principal risco de baixa para nossa avaliação é o pagamento acima do valor justo na transferência da hidrelétrica de Jirau da GDF Suez (controladora da Tractebel) no 3t 2013 (consultar detalhes na seção referente à empresa, abaixo). Elevamos nossa classificação para a ação, passando de Neutral para Overweight. AES Tietê A AES Tietê é um de nossos nomes mais defensivos no setor de energia do Brasil. Seu fluxo de receitas está determinado até 2015 por uma tarifa elevada de R$183/MWh (ajustada todo mês de julho pelo índice de inflação IGP-M). Depois do recente enfraquecimento do preço, acreditamos que a ação pode apresentar uma valorização, com base em um dividend yield estável de 12% até 2015. Depois disso, os preços do mercado livre devem ainda garantir um bom fluxo de dividendos, a mais de 8% ao ano. Portanto, elevamos nossa classificação para as ações, de Neutral para Overweight. Light Acreditamos que a Light irá distribuir dividend yields razoáveis entre 6% e 8% nos próximos dois anos, apesar de seu alto nível de endividamento atual (dívida líquida/EBITDA de 3,7x). Contudo, rebaixamos nossa classificação para suas ações, de Overweight para Neutral. Duas razões em nossa tese de investimento explicam isso. Em primeiro lugar, a Light tem cinco concessões de geração que vencem em julho de 2026 (20% de seu EBITDA consolidado); juntas, elas totalizam 93% da energia assegurada da empresa. Em segundo lugar, a revisão tarifária da divisão de distribuição da Light pode ter um resultado pior que o esperado, com impacto sobre a distribuição de dividendos, em nossa opinião. redução nas tarifas apenas em 2028, quando aproximadamente 40% de sua energia assegurada 9 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Cemig A Cemig é a única empresa em nosso universo de cobertura que até agora não declarou interesse em concordar com o processo de renovação de concessões em sua totalidade. A empresa excluiu três grandes usinas hidrelétricas desse processo (41% de sua energia assegurada). O governo declarou sua intenção de leiloar novamente essas três usinas da Cemig Além disso, também estamos preocupados com a revisão tarifária marcada para abril de 2013. A Cemig também tem 13% de energia assegurada que terá que recomprar no mercado livre de 2015 a 2018. Mantemos nossa classificação de Neutral para a ação, e acrescentamos um indicador de volatilidade. Eletrobras Temos uma visão muito negativa a respeito da Eletrobras, pois o Conselho de Administração já recomendou a concordância com os termos da nova legislação em trâmite no Congresso. A concordância com os termos representa um corte de 43% da receita consolidada de 2012e e um EBITDA consolidado negativo de R$0,7 bilhão em 2013e. Rebaixamos nossa classificação para as ações, passando de Neutral para Underweight 10 abc abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Cesp Renovar ou não renovar? Acreditamos que a Cesp não irá renovar as concessões de Jupiá e Ilha Solteira A empresa deve reduzir as despesas operacionais em 40% a partir de julho de 2015; a indenização deve ficar próxima a R$0,7 bilhão Reduzimos nosso preço alvo, de R$33 para R$22,50 e elevamos a classificação de Neutral para Overweight (V) Renovar ou não renovar: A segunda hipótese parece ser a mais provável Se a Cesp aceitar os novos termos, os acionistas minoritários podem questionar a decisão na Justiça. De acordo com a Lei das Sociedades por Ações (Lei 6,404/76), a A Cesp tem 72% de sua energia assegurada administração da empresa tem que tomar inclusos na lista de concessões com vencimento de decisões visando o melhor interesse dos investidores. 2015 a 2017. A empresa apresentou à agência reguladora do setor de energia no Brasil, a Aneel, seu interesse na renovação por 30 anos das O Secretário de Energia de São Paulo, José concessões das hidrelétricas de Jupiá, Ilha Solteira Aníbal, declarou que a Cesp não irá renovar e Três Irmãos, as quais, somadas, totalizam esse suas concessões pelos termos atuais propostos percentual. A empresa ainda tem a opção de rejeitar os novos termos. na legislação do governo. Como acreditamos Cenário básico: Rejeição dos novos termos legislação, e a Cesp é controlada pelo estado Em nossa opinião, a Cesp não irá aceitar os termos propostos pela legislação das concessões de geração – despesas gerenciáveis por MW de R$7,4, em comparação aos números registrados no 1S12 de R$10,4/MWh, além da indenização por ativos não depreciados de R$1 bilhão. Fundamentamos nossa opinião em duas razões principais: que o governo federal não irá alterar a de São Paulo, isso mostra uma forte inclinação pelo acionista controlador de não renovar as concessões. Portanto, assumimos que a Cesp irá manter suas concessões até julho de 2015. Depois disso, acreditamos que a empresa conseguirá reduzir as despesas operacionais em 40% a partir de julho de 2015 (quando perderá três hidrelétricas, 72% de sua capacidade assegurada). Além disso, estimamos uma indenização por ativos não depreciados de R$0,7 bilhão em julho de 2015 11 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 (valor atual da indenização, descontado pelas concessões a vencer da Cesp foram definidas em despesas anuais de depreciação da usina Três Irmãos entre 2013 e julho de 2015), R$7,4/MWh. Esse número cobriria apenas as Não assumimos que, mesmo se a empresa não aceitar a renovação das concessões, ela possa registrar uma baixa de ativos de R$8 bilhões nos resultados de 2012 (nova metodologia de avaliação estabelecida pela legislação, baseada no valor de reposição descontado pela depreciação acumulada de concessões renovadas). Em termos de dividendos, esperamos que a empresa adie a distribuição com base no vencimento de sua dívida de curto prazo (R$670 milhões, 27% da dívida bruta). despesas operacionais, No 1S12, as despesas gerenciáveis/MWh da Cesp atingiram R$10,4/MWh., Não está claro se isso também cobrirá investimentos em manutenção de R$150 milhões (R$4,51/MWh). Isso significa que a Cesp terá que reduzir suas despesas gerenciáveis em 29% para ser mais eficiente do que as estimativas da Aneel e receber uma receita maior do que os custos e despesas. Reposição da energia já vendida A Cesp tem 72% de sua energia assegurada Cenário pessimista: Concordância com os novos termos provenientes de hidrelétricas incluídas no Indenização por ativos não depreciados: Se a energia não contratada e a vendida no mercado Cesp aceitar os termos propostos, a quantia regulado (48% da capacidade total) e a redução referente à indenização totalizará R$1 bilhão, ou esperada nos contratos do mercado livre (7%, com R$3,7 por ação, conforme informado pelo cláusulas de take-or-pay [aquisição mínima]), Ministério das Minas e Energia em 1º de estimamos que a Cesp teria que comprar 23% de novembro de 2012. Entretanto, esse pode não ser o número final, pois o Congresso Brasileiro pode sua capacidade em 2013 a fim de repor a energia já vendida. alterar esses valores. Em nossa opinião, se isso Em outras palavras, a Cesp tem que vender a acontecer, haverá apenas mudanças irrelevantes energia das usinas cujas concessões foram nos valores de indenização. Esses valores são renovadas para o mercado cativo. Portanto, a muito menores que o valor reconhecido nos empresa teria que recomprar 23% e 18% de sua demonstrativos financeiros da Cesp (valor atual capacidade assegurada (que foi vendida patrimonial de R$3 bilhões). A Cesp reconhece o anteriormente no mercado livre) em 2013 e 2014, valor das concessões em seus ativos fixos com respectivamente. A partir de 2015, os riscos base em seu retorno esperado, como estabelecido devem ser insignificantes. Isso representa um nas normas contábeis IFRS. Além disso, risco de baixa adicional para a avaliação da Cesp, acreditamos que a empresa terá que registrar uma dependendo dos acordos de compra de energia baixa de ativos no valor de R$8 bilhões com base definidos, caso a empresa aceite os termos propostos. na nova metodologia definida na legislação em trâmite, a fim de avaliar as concessões a vencer. processo de renovação de concessões. Somando a Isso causará um resultado líquido negativo (linha do lucro líquido) em 2012e. Comentários sobre os resultados Composição da tarifa Como foi informado no A Cesp divulgou bons resultados no 3T12, decreto do MME acima citado, as despesas principalmente graças à receita mais forte que o gerenciáveis regulatórias por MWh das esperado (+3%, aumento dos volumes vendidos 12 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Cesp, Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Receita Líquida EBITDA EBIT Lucro Líquido 2.985 3.351 12% 3.338 3.524 6% 3.414 4.249 24% 1.934 1.155 380 2.211 1.435 507 14% 24% 34% 2.213 1.431 538 2.338 1.676 807 6% 17% 50% 2.252 1.467 792 2.821 2.170 1.563 25% 48% 97% Fonte: HSBC, dados da empresa. ao mercado livre). Esperamos uma receita sólida Acrescentamos um indicador de volatilidade à também no 4T12, em função da alta dos preços no nossa classificação, em função da exposição da mercado spot. As despesas operacionais empresa ao processo de renovação de concessões, apresentaram alta de 8% A/A (+6% ante nossa já que uma mudança na legislação pode afetar as ações de forma substancial, estimativa), em virtude de provisões para devedores duvidosos não recorrentes (R$13 milhões). Excluindo esse efeito, as despesas operacionais tiveram queda de 1% A/A, devido a uma redução em despesas de pessoal e serviços de terceiros (-8% A/A nos dois números). Considerando todos os fatores, o EBITDA teve crescimento de 21% A/A (+8% ante nossa estimativa) com margem de 70% (nossa projeção era de 67%). Mudanças em nossas estimativas Assumimos uma queda na receita a partir de julho de 2015, em virtude do vencimento das concessões de hidrelétricas, representando 72% da capacidade assegurada da Cesp. Por outro lado, estimamos um aumento na receita em 2012, 2013 De acordo com nosso modelo de avaliação para ações com um indicador de volatilidade, a faixa Neutral está 10 pontos acima e abaixo da taxa mínima de retorno exigida para ações brasileiras, de 11%, Nosso preço alvo implica um retorno potencial de 33,1%, considerando um dividend yield de 0%, posicionado acima da faixa Neutral; portanto, elevamos nossa classificação para as ações CESP6, passando de Neutral para Overweight (V), O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado, No caso da ADR ELP, nosso preço alvo é de US$16,60, abaixo do anterior de US$28,60, assumindo uma taxa de câmbio R$/US$ de 2,08, e 2014, graças à alta dos preços nos mercados Riscos spot/livre e em maiores projeções de inflação. Ver tabela acima. Em termos de baixa Avaliação Preços baixos da energia no mercado livre. A avaliação da Cesp pode ser prejudicada por uma Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses, de queda nos preços da energia no mercado livre, R$33,00 para R$22,50. Determinamos nosso preço Nossas estimativas de preço têm como base uma alvo por meio de uma metodologia de fluxo de projeção do balanço de energia fundamentada nos caixa descontado para os acionistas, com início no dados do MME e em nossa opinião sobre a 2S2013, assumindo uma taxa de 10,2%, Levamos viabilidade de projetos futuros. Caso haja em consideração o fluxo de caixa gerado por cada divergência entre o balanço real de energia elétrica concessão, limitado à sua duração, desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade, no mercado doméstico em 2013 e nossas estimativas, os volumes e os preços no mercado 13 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 livre podem afetar significativamente o desempenho da Cesp. Renovação das concessões. A avaliação da Cesp pode ser pressionada por sua concordância com os termos de renovação de concessões propostos pelo MME, A empresa tem 72% de sua capacidade dentro do processo de renovação das concessões. 14 abc abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação Cesp Demonstrativos Financeiros Acumulado até 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido Fluxo de caixa Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 2.958 1.964 -778 1.186 -682 238 -129 109 3.351 2.211 -776 1.435 -523 741 -233 507 3.524 2.338 -662 1.676 -302 1.116 -309 807 4.249 2.821 -651 2.170 -252 1.917 -355 1.563 1.405 -158 -158 -704 -685 926 1.852 -167 -167 1.220 -2.423 1.461 2.998 -177 -177 -1.051 -1.524 2.575 0 15.186 1.309 797 17.159 2.954 3.695 6.649 2.897 10.510 0 14.691 4.090 3.444 19.444 2.989 3.918 6.907 474 12.537 0 14.217 6.014 5.214 20.895 3.682 4.164 7.845 -1.050 13.049 (R$ Milhões) FC de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas (R$ Milhões) 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 1,9 2,8 10,3 51,0 68,2 1,5 3,8 3,1 10,9 8,2 0,7 2,6 2,8 6,9 25,8 0,2 1,6 2,3 3,5 51,0 1,8 0,0 13,1 25,4 VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído), 12/2011r Preço atual 12/2013e Preço Alvo Eduardo Gomide 3 3 , 1 (R$)22,50 Bloomberg (Ações) CESP6 BZ Valor de mercado (R$ Mi) 1.986 Valor da empresa (R$ Mi) 4883 Setor Produtoras de Energia Independentes Contato: Preço relativo 51 51 46 46 41 41 36 36 31 31 26 26 21 21 16 16 11 2010 12/2012e (R$)16,90 Reuters (ação) CESP6.SA Valor de mercado (US$ mi) 951 Free float (%) 100 País Brasil Analista 0 15.841 979 445 18.246 4.100 4.028 8.128 3.583 10.118 12/2014e Variação % A/A Receita EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC Acumulado até Informações sobre o emissor 885 -150 -150 -314 -624 1.349 Análise de índices, crescimento e por ação Acumulado até Overweight (V) 2011 CESP 2012 11 2013 Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC 1,8 20,8 41,2 36,9 16,7 13,3 12,6 20,9 211,5 367,2 5,2 5,7 16,8 50,6 59,1 20,6 20,7 29,4 71,9 93,7 1,1 2,9 66,4 40,1 4,9 6,1 66,0 42,8 7,0 6,7 66,3 47,6 12,2 10,5 66,4 51,1 35,4 24,7 27,6 48,5 3,8 390,6 -8,0 0,33 1,55 2,46 4,77 0,33 0,30 1,65 1,55 0,00 5,42 2,46 2,22 5,95 4,77 4,29 7,51 Obs,: preço de fechamento em 23 de novembro de 2012 Índices (%) RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív, líquida Dados por ação (R$) LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 15 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Copel Aumento nos investimentos e despesas de PMSO; esperamos a distribuição de dividendos a 35% do lucro líquido O segmento de geração representará mais de 90% do EBITDA consolidado em 2013e; pequenos efeitos do processo de renovação de concessões em curso, já que 19% da receita de sua divisão de GT estão incluídos Reduzimos nosso preço alvo, de R$51,50 para R$34,50 e elevamos a classificação de Neutral para Overweight, acrescentando o indicador de volatilidade (V) Copel, a empresa de geração um desconto de 41% e 12% para essas duas Depois da revisão tarifária na divisão de empresas, respectivamente, números muito acima da média histórica. distribuição, aplicada em junho passado, e da rolagem dos contratos de geração, estimamos que pelo menos 85% do EBITDA consolidado da Copel devam ser provenientes da subsidiária de Aumento nos investimentos, política estável de distribuição de dividendos G&T. Portanto, acreditamos que os múltiplos da Copel devem ser negociados a um desconto menor para as empresas de geração puras, como Tractebel e AES Tietê. Atualmente, os múltiplos VF/EBITDA 2013e da Copel são negociados com A Copel anunciou estar em negociações para a compra de uma participação de 30% na hidrelétrica Baixo Iguaçu (350 MW, investimento total de R$1,6 bilhão), pertencente à Neoenergia, que recentemente recebeu licença ambiental. Concordamos que o Copel: Detalhamento do EBITDA estimado por segmento, 2013e-2016e 100% 85% 85% 91% 87% 9% 13% 15% 15% 2013 2014 2015 2016 Contudo, como aconteceu na parceria com a China State Gride nas novas linhas de transmissão 40% (investimento total de R$1,3 bilhão), e na 20% 0% hidrelétricas da Copel no Rio Baixo Iguaçu, reduzindo o montante investido na usina em 15%. 80% 60% projeto pode ser beneficiado pelas sinergias com as -20% hidrelétrica Colíder (R$1,6 bilhão), acreditamos que a tarifa média de R$120/MWh (70% da energia contratada no mercado regulado) deve ser neutra em Distrib ution Fonte: HSBC, dados da empresa. 16 GT Others termos de avaliação. No caso da hidrelétrica Colíder, abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 nosso modelo indica uma TIR real de 5,1%, Os sobre a distribuição de dividendos. Como foi riscos de atrasos (processo de licença ambiental) e divulgado pelo governo federal, se a Copel aceitar estouros nos orçamentos de custos devem manter os a renovação das concessões, receberá uma investidores preocupados. Porém, é importante indenização de R$0,9 bilhão para esses ativos, os mencionar que a Copel teria que desembolsar apenas quais têm valor patrimonial de R$1,2 bilhão. R$1,4 bilhão (para os três projetos); os R$ 2 bilhões Portanto, a Copel distribuiria um DPA de R$1,08 restantes serão financiados pelo BNDES, com um com base nos resultados de 2012 (nosso cenário custo nominal de 7,8% ao ano. Atrasos ou básico indica um DPA de R$1,34, yield de 4,9%). cancelamentos no financiamento pelo BNDES Em termos de avaliação, esperamos um impacto podem ter impacto no retorno dos projetos, mas este negativo muito limitado de R$1,2/ação caso a Copel aceite os termos propostos pelo governo. não é um problema relevante, a nosso ver, pois a empresa tem uma estrutura de capital não alavancada (dívida líquida/EBITDA de 1,1x). A empresa tem 26% da energia assegurada com vencimento em 2023. Nesse sentido, Baixo impacto pela renovação de concessões A Copel tem apenas 5% de sua energia de geração assegurada inclusos no processo de renovação de concessões, com um valor patrimonial de R$134 milhões (não foi definida a indenização para esses ativos; despesas gerenciáveis regulatórias de consideramos que elas serão encerradas em suas datas de vencimento, como estabelecido nos contratos de concessão. Despesas gerenciáveis e investimentos adicionais são fonte de preocupação R$16/MWh). Esse número pode ser comparado a Ao contrário do que a administração da Copel R$26/MWh no 1S2012, representando um prejuízo de R$10/MWh. mencionou na teleconferência dos resultados do 1T12 (redução de 8% nas despesas de pessoal), sua expectativa agora é de uma redução nessas Além disso, a empresa tem 93% de suas linhas de despesas apenas no 2S 2014, porque 600 transmissão com receita anual permitida de R$305 funcionários ainda devem participar do programa milhões (15% da receita da divisão de G&T) de demissão voluntária durante os próximos dois incluídos no processo de renovação de anos. Mantendo o conservadorismo, não concessões. Adotamos uma abordagem consideramos a redução esperada de 12% nas conservadora, assumindo que, mesmo se a despesas de pessoal projetada pela administração para acontecer no 2S 2014. empresa não aceitar a renovação das concessões, deve registrar uma baixa de ativos de R$312 milhões no lucro líquido de 2012e, com impacto A Copel anunciou a formação de uma joint Copel: Concessões a vencer depois de 2017 Usina Gov. Bento M. Da Rocha Neto Gov. Ney Braga Gov. José Richa Dona Francisca Foz do Chopim Santa Clara (Elejor) Data de vencimento ___________Capacidade Assegurada ___________ MWh % do total Part, da Copel 23/05/2023 576 22% 100% 15/11/2029 04/05/2030 2033 2030 2036 603 605 80 22 72 23% 23% 3% 1% 3% 100% 100% 23% 36% 70% Fonte: HSBC, dados da empresa. 17 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 venture com a Energisa (ENGI3, sem de sua energia não contratada no mercado livre, classificação), uma empresa holding com com preços de R$100/MWh. A maior parte dos pequenos ativos de geração e distribuição nas contratos tem duração de quatro anos. Esperamos regiões Sudeste e Nordeste, para a aquisição do um preço de R$115/MWh para o restante da energia não vendida em 2014 e 2015. grupo Rede. A atividade principal desse grupo é a distribuição de energia; ele possui oito Comentários sobre os resultados distribuidoras que operam em seis estados (algumas concessionárias enfrentam sérias dificuldades financeiras e de qualidade de A Copel divulgou bons resultados no 3T12. A serviços). Desde agosto, as distribuidoras do divisão de geração foi o destaque positivo, com Grupo Rede estão sob intervenção da Aneel para um aumento na receita de 14%. As despesas manter serviços adequados para os consumidores. gerenciáveis consolidadas também mostraram Esperamos que a proposta a ser feita pela CPFL números razoáveis, com um aumento de 2% A/A, Energia, maior participante do segmento de com a ajuda de uma redução nas despesas de distribuição no Brasil junto com a Equatorial, uma serviços de terceiros e provisões (+4% e -35% A/A, respectivamente). empresa holding que controla a maior distribuidora da região norte, para a aquisição das subsidiárias do Grupo Rede levem vantagem, considerando que as empresas têm um Mudanças em nossas estimativas Memorando de Entendimento (MOU) com o Em nossa opinião, os níveis de inflação anteriores e acionista controlador do Grupo Rede, Jorge futuros acima das expectativas, em conjunto com Queiroz de Moraes Junior, além de maiores preços atrativos no mercado livre, irão compensar o ganhos de sinergias (áreas de concessão impacto da queda nas tarifas e na receita de vizinhas).Portanto, questionamos se a Copel pode transmissão sobre a receita consolidada em 2012. ter sucesso na proposta de aquisição em conjunto Quanto ao EBITDA, esperamos um aumento nos com a Energisa. Se isso acontecer, acreditamos que a reação do mercado será negativa. custos e despesas operacionais, principalmente em Exposição ao mercado livre: aumento nos preços daqui para frente A/A. Nossas estimativas de EBITDA estão abaixo 2012 e 2013, justificando a redução no número do consenso em 11% e 3% em 2013 e 2014, respectivamente. Avaliação A divisão de geração da Copel tem 12%, 32% e 38% de sua energia não vendida em 2013, 2014 e Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses de 2015, respectivamente. A recente desaceleração R$51,50 para R$34,50.Determinamos nosso preço no setor industrial levou a empresa a vender 10% alvo por meio de uma metodologia de fluxo de Copel: Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) Receita Líquida EBITDA EBIT Lucro Líquido ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % 7.381 7.665 4% 7.897 7.997 1% 8.549 8.396 -2% 1.984 1.367 1.040 1.811 1.266 1.048 -9% -7% 1% 2.355 1.675 1.257 1.994 1.394 1.111 -15% -17% -12% 2.493 1.766 1.339 2.332 1.724 1.354 -6% -2% 1% Fonte: HSBC, dados da empresa. 18 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 abc caixa descontado para os acionistas, com início no 2S2013, assumindo uma taxa de 11%. Levamos em consideração o fluxo de caixa gerado por cada concessão, limitado à sua duração, desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade. Acrescentamos um indicador de volatilidade à nossa classificação, em função da exposição da empresa ao processo de renovação de concessões, já que uma mudança na legislação pode afetar as ações de forma substancial. De acordo com nosso modelo de avaliação para ações com um indicador de volatilidade, a faixa Neutral está 10 pontos acima e abaixo da taxa mínima de retorno exigida para ações brasileiras, de 11%. Nosso novo preço alvo de R$34,50 implica retorno potencial de 29,9%, considerando um dividend yield de 4,9% para os próximos 12 meses e, portanto, elevamos nossa classificação para a ação de Neutral para Overweight (V). O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. Riscos Em termos de baixa Renovação das concessões. A Copel tem ativos de geração, distribuição e transmissão com concessões a vencer em 2015 e não há garantia de que esses contratos serão renovados. Nossa avaliação pode correr risco se o resultado desses contratos for diferente de nossas expectativas. Preços da energia no mercado livre. A avaliação da empresa pode ser afetada pela queda nos preços de energia no mercado livre após 2012, Investimentos adicionais. Se a Copel tiver sucesso na aquisição das subsidiárias do Grupo Rede, ou em processos de licitação no próximo leilão de transmissão, isso pode ser considerado negativo para os acionistas da empresa. 19 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação COPEL Demonstrativos Financeiros Acumulado até Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido 7,034 1,857 -553 1,303 225 1,584 -407 1,158 7,665 1,811 -545 1,266 28 1,345 -288 1,048 7,997 1,994 -600 1,394 83 1,477 -334 1,111 8,396 2,332 -608 1,724 93 1,818 -424 1,354 Resumo do fluxo de (R$ caixa Milhões) Fluxo de caixa de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas Overweight (V) Acumulado até 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 0,3 1,0 4,4 6,5 355,3 0,2 5,1 4,3 7,2 6,6 0,2 4,3 3,9 6,8 22,9 0,2 3,7 3,4 5,6 11,7 5,4 4,9 5,1 6,3 VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído), Informações sobre o emissor Preço atual 313 2,268 2,021 2,198 -1,348 -1,348 -395 1,200 -1,064 -1,676 -1,758 -660 -462 403 -1,440 -691 -419 -700 402 -1,538 -1,716 -513 -39 413 1,763 8,050 3,886 1,701 20,461 4,190 3,476 7,666 1,775 12,525 1,763 8,890 5,130 3,012 21,829 4,223 4,087 8,310 1,075 13,217 1,763 9,820 5,987 3,737 23,478 4,306 4,772 9,078 1,036 14,058 (R$)27,60 Reuters (ação) Preço Alvo CPLE6.SA Valor de mercado Free float (%) País (US$ mi) 3 100 Brasil Analista Eduardo Gomide Bloomberg (Equity) 1,722 7,209 3,702 1,049 19,122 3,766 3,286 7,052 2,237 11,827 Preço relativo 62 62 57 57 52 52 47 47 42 42 37 37 32 32 27 27 22 2010 2011 COPEL 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 12,8 25,8 39,7 14,7 17,1 9,0 -2,4 -2,9 -15,1 -9,5 4,3 10,1 10,1 9,8 6,0 5,0 17,0 23,7 23,1 21,9 10,1 6,9 26,4 18,5 8,6 6,5 23,6 16,5 8,6 6,4 24,9 17,4 9,9 7,2 27,8 20,5 18,5 14,0 13,9 127,8 8,0 188,0 7,2 212,2 4,23 3,83 4,06 4,95 4,23 1,48 6,22 3,83 1,34 6,36 4,06 1,42 7,02 4,95 1,73 8,21 2012 Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC Variação % A/A Receita EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC Índices (%) RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív, líquida Dados por ação (R$) LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 20 2 5 , 0 CPLE6 BZ Valor de mercado (R$ Mi) 7 Valor da empresa (R$ Mi) 1594 Setor Produtoras de Energia Independentes Contato: (R$ Milhões) Análise de índices, crescimento e por ação Acumulado até (R$)34,50 Obs,: preço de fechamento em 23 de novembro de 2012 22 2013 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 EDP Energias do Brasil A EDP Energias do Brasil não tem concessões a vencer entre 2015-2017; resultado melhor da revisão tarifária da Bandeirante Aumento na política de dividendos sustenta a defensividade Reduzimos o preço alvo de R$15 para R$14 e reiteramos a classificação de Overweight Revisão tarifária da Bandeirante: resultado melhor que o esperado A agência regulatória Aneel aprovou, em 18 de outubro de 2012, a revisão tarifária final para a Bandeirante, uma subsidiária de distribuição da EDP (22% do EBITDA consolidado). De forma geral, os números foram um pouco melhores do que nossas estimativas e os números preliminares. A agência definiu uma base de ativos de R$1,5 bilhão (estimávamos R$1,36 bilhão). A revisão tarifária foi definida em -2,2%, ante o número preliminar de -3,5%. Além da revisão tarifária, o reembolso de um adiamento de um ano na tarifa já está considerado no reajuste tarifário atual (R$26 milhões). A empresa ainda tem que reembolsar os consumidores pelos R$52 milhões restantes nos próximos dois reajustes, mas o impacto deve ser mínimo, diferente do que é nossa expectativa no caso da AES Eletropaulo (R$1,1 bilhão de reembolso). As concessões das principais hidrelétricas vencem em 2027 Os contratos de concessão de geração das usinas Energest, Lajeado, e Enerpeixe vencem em julho de 2025, dezembro de 2027 e outubro de 2036, respectivamente. Essas subsidiárias da EDP Energias do Brasil devem enfrentar reduções significativas nas tarifas ou o encerramento dos contratos de concessão. Em vista disso, excluímos de nossa avaliação a geração de fluxo de caixa após o término das concessões. A empresa deve enfrentar uma redução de 42% em sua capacidade assegurada a partir de 2028. Por outro lado, as concessões da Energest (17% da energia assegurada da EDP) vencerão em julho de 2036. Perspectiva negativa no curto prazo: sem impacto sobre os dividendos Os efeitos da alta nos custos de compra de energia e atrasos na termelétrica de Pecém devem levar a EDP a registrar uma queda nos lucros em 2012 de 46% A/A. Isso deve acarretar uma distribuição de dividendos de 142%, em comparação a 76% em 2011. Em outras palavras, a empresa deve manter DPA estável (yield de 6,4%), mesmo com uma queda acentuada no lucro. Esperamos uma taxa incremental anual de 5% no DPA a partir de 2013. Comentários sobre os resultados do 3t12 A EDP Energias do Brasil divulgou resultados fracos no 3T12, por duas razões principais. 21 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Give EDP Energias do Brasil: Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) Receita Líquida EBITDA EBIT Lucro Líquido ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % 5.632 6.106 8% 6.185 7.110 15% 6.649 7.661 15% 1.402 1.069 362 1.155 848 265 -18% -21% -27% 1.530 1.165 297 1.570 1.216 413 3% 4% 39% 1.650 1.278 384 1.685 1.312 471 2% 3% 23% Fonte: HSBC, dados da empresa. Em primeiro lugar, a EDP teve despesas não Levamos em consideração o fluxo de caixa gerado recorrentes relacionadas a atrasos no início das por cada concessão, limitado à sua duração, operações da termelétrica Pecém (R$22 milhões). desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade. Essa despesa deve ser registrada também no 4T12 (R$35 milhões), uma vez que a usina ainda não começou a operar. Além disso, a empresa registrou ativos regulatórios de R$93 milhões relativos a custos de compra de energia e encargos de transmissão maiores do que os níveis regulatórios. Mudanças em nossas estimativas Projetamos que, em 2012, 2013 e 2014, a EDP Energias do Brasil irá registrar aumento na receita de distribuição (remuneração pelo aumento nos custos de compra de energia) e geração (alta no De acordo com nosso modelo de avaliação para ações sem um indicador de volatilidade, a faixa Neutral está 5 pontos acima e abaixo da taxa mínima de retorno exigida para ações brasileiras, de 11%. Nosso novo preço alvo de R$14 implica um retorno potencial de 18,5% incluindo um dividend yield de 6,3%, situado acima da faixa Neutral; portanto, reiteramos nossa classificação de Overweight para as ações ENBR3. O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. índice de inflação IGP-M e receita nos mercados Riscos de baixa spot/livre), em parte compensado por atrasos na Riscos regulatórios. Podem ser definidas termelétrica de Pecém. Também estimamos condições desfavoráveis quando a subsidiária redução nas despesas financeiras (custos Escelsa passar pelo processo de revisão tarifária em agosto de 2013. financeiros abaixo do esperado em novos projetos). Não computamos a renovação de concessões, pois esperamos um impacto neutro para a avaliação. Avaliação e riscos Baixamos nosso preço alvo em 12 meses, de R$15 para R$14. Determinamos nosso preço alvo por meio de uma metodologia de fluxo de caixa descontado para os acionistas, com início no 2S2013, assumindo uma taxa de 8,8%. Não assumimos uma taxa de crescimento na perpetuidade, pois consideramos o término dos contratos de concessão nas datas dos vencimentos. 22 Atrasos no início das operações dos projetos. Isso pode acontecer nos casos dos projetos Pecém e Santo Antonio do Jari. abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação Energias do Brasil Demonstrativos Financeiros Acumulado até Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido Fluxo de caixa 5.402 1.538 -346 1.192 -283 905 -213 491 6.106 1.155 -307 848 -250 594 -152 265 7.110 1.570 -354 1.216 -295 921 -268 413 7.661 1.685 -373 1.312 -276 1.035 -305 471 (R$ Milhões) Fluxo de caixa de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas Overweight Acumulado até 12/2013e 12/2014e 1,9 6,8 4,5 12,1 -0,3 1,5 7,9 5,6 22,5 13,7 1,4 6,6 4,7 14,4 1,3 1,3 6,2 4,2 12,6 5,5 4,5 6,3 6,6 6,9 Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído), Informações sobre o emissor 1.576 1.648 1.178 1.421 Preço atual (R$) -1.329 -1.602 -267 518 -21 -536 -851 -372 -397 813 -770 -1.101 -132 310 154 -752 -1.097 -207 187 369 Reuters (ação) ENBR3.SA Valor de mercado (US$ mi) 2.848 Free float (%) 49 País Brasil Analista Eduardo Gomide 4 9.639 3.344 1.590 14.619 3.665 4.266 7.931 2.676 4.679 4 10.386 3.489 1.535 15.543 3.815 4.521 8.335 2.986 4.960 4 11.114 3.741 1.648 16.561 4.009 4.820 8.829 3.172 5.224 12,48 Preço Alvo (R$) 1 2, 1 14,00 Bloomberg (ações) ENBR3 BZ Valor de mercado (R$ Mii 5.946 Valor da empresa (R$ Mi) 9255 Setor Energia Elétrica Contato: (R$ Milhões) 0 9.262 2.715 896 13.662 3.188 3.926 7.115 3.072 4.605 Preço relativo 20 20 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 2011 Energias do Brasil Análise de índices, crescimento e por ação 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 7,3 1,1 2,5 -5,3 -11,3 13,0 -24,9 -28,9 -34,4 -46,1 16,5 35,9 43,4 55,0 56,1 7,7 7,3 7,9 12,5 -100,0 10,7 8,8 28,5 22,1 5,7 5,9 18,9 13,9 8,6 7,6 22,1 17,1 0,0 7,6 22,0 17,1 46,9 51,3 40,0 61,6 41,4 39,5 41,0 44,8 1,03 0,56 0,87 0,99 1,03 0,56 2,75 0,56 0,78 2,21 0,87 0,82 2,65 0,00 0,86 2,94 Variação % A/A 2012 8 2013 Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC Obs,: preço de fechamento em Receita EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC 12/2012e VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) 8 2010 Acumulado até 12/2011r 23 de novembro de 2012 Índices (%) RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív, líquida Dados por ação (R$) LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 23 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Tractebel Fluxo de receita protegido pela carteira contratada nos próximos três anos, propiciando risco de alta decorrente de despachos das termelétricas Aumento nos dividendos e preços do mercado spot são positivos no curto prazo Reduzimos o preço alvo de R$39,50 para R$38,50 e elevamos a classificação, de Neutral para Overweight distribuição de dividendos de 100% no 2S 2012 História defensiva (estimávamos 55%). Isso representa um yield de O fato de a carteira da Tractebel estar 3,5% (R$1,2 por ação). Mantemos nossa opinião extremamente vendida até 2015 não exclui a de que a empresa deve reduzir sua política de possibilidade de a empresa se beneficiar pela alta distribuição de dividendos, distribuindo 55% do dos preços no mercado spot durante os próximos lucro líquido em 2013, com base na transferência anos. Ela tem uma vantagem competitiva em da usina hidrelétrica de Jirau. A participação de comparação às demais empresas, com base em 60% da GDF Suez na hidrelétrica Jirau será sua carteira de usinas termelétricas e hidrelétricas. transferida para a Tractebel no 3T 2013. Elevamos nossa estimativa de tarifas no mercado Assumindo um investimento total de R$16 livre para R$115/MWh (atualização da inflação), bilhões e alavancagem final de 60%, o preço de contra R$110/MWh anteriormente, mas não transferência de Jirau chegaria perto de R$4 prevemos um impacto relevante sobre a tese de investimento da Tractebel. bilhões. Isso levaria a dividend yields de 4,3% e Recentemente, a empresa renegociou cláusulas disso, esperamos um índice de distribuição de 100%, representando um yield próximo a 10%. financeiras, o que deve tornar possível o índice de 4,4% em 2013e e 2014e, respectivamente. Depois Concessões da Tractebel a vencer Usina Passo Fundo Salto Osório Salto Santiago Itá Machadinho Cana Brava Ponte de Pedra Total Fonte: HSBC, dados da empresa. 24 Data de vencimento 28/7/2028 28/7/2028 28/7/2028 16/10/2030 14/7/2032 26/08/2033 30/09/2034 _________________________ Capacidade Assegurada __________________________ MW médios % do total 119 522 723 544 404 274 131 2.717 3% 14% 20% 15% 2% 7% 5% 67% abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Tractebel: Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) Receita Líquida EBITDA EBIT Lucro Líquido ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Nova, Variação % Anterior Nova, Variação % Anterior Nova Variação % 4.856 4.875 0% 5.038 5.075 1% 5.138 5.184 1% 3.086 2.531 1.424 3.184 2.630 1.464 3% 4% 3% 3.227 2.655 1.553 3.472 2.902 1.715 8% 9% 10% 3.336 2.758 1.642 3.504 2.921 1.756 5% 6% 7% Fonte: HSBC, dados da empresa. Concessões privatizadas vencem em 2028 A Tractebel tem quatro concessões – as hidrelétricas Santo Santiago, Salto Osório, Passo Fundo e Itá – as quais vencem entre 2028 e 2030. Juntas, elas representam 52% da energia assegurada da empresa. Além disso, tem três hidrelétricas – Machadinho, Cana Brava e Ponte de Pedra, representando 15% da capacidade assegurada – com vencimento entre 2032 e 2034. Ou a empresa aceitará renovar essas concessões com uma tarifa mais baixa, ou encerrará esses contratos de concessão. Em vista disso, excluímos de nossa avaliação a geração de fluxo de caixa após o término das concessões. Ganhos no mercado spot Se houver uma alta nos preços do mercado spot, isso deve levar a Tractebel a aumentar os despachos a partir de termelétricas à base de carvão. A empresa tem uma capacidade de usinas termelétricas de 752 MW em média. Desse montante, ela deve entregar 375 MW em média sem interrupções. Se o preço do mercado spot for menor que os custos de produção declarados para operar as usinas, a empresa tem permissão para comprar no mercado spot o volume vendido. Contudo, se o preço desse mercado ultrapassar os custos de produção declarados, o Operador Nacional do Sistema (ONS) determina que a Tractebel opere essas usinas e, como o governo concede subsídios para o carvão, a empresa pode ser favorecida por uma redução nos custos de produção relativos às usinas termelétricas. Em pela queda nos custos das compras de energia, em função dos subsídios concedidos pelo governo durante a estação da seca. Mudanças em nossas estimativas Assumimos um discreto aumento na receita líquida e redução nos custos de compras de energia com base no aumento dos despachos das termelétricas. Ver tabela no topo desta página. Comentário sobre os resultados do 3T12 A Tractebel divulgou resultados sólidos no 3T12, beneficiada pela exposição líquida de R$94 milhões ao mercado de curto prazo (aumento nos preços do mercado spot) em comparação ao 3T11.Mantendo nosso conservadorismo, esperamos um ganho menor no 4T12, em virtude da redução da exposição aos preços do mercado spot, mas parcialmente compensada pela alta nos preços desse mercado e redução nos custos de compra de energia. Avaliação e riscos Reduzimos nosso preço-alvo em 12 meses de R$39,50 para R$38,50,Determinamos nosso preço alvo por meio de uma metodologia de fluxo de caixa descontado para os acionistas, com início no 2S2013, assumindo uma taxa de 8,7%, Levamos em consideração o fluxo de caixa gerado por cada concessão, limitado à sua duração, desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade. nossa opinião, ela deve se beneficiar cada vez ais 25 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 De acordo com nosso modelo de avaliação para ações sem um indicador de volatilidade, a faixa Neutral está 5 pontos acima e abaixo da taxa mínima de retorno exigida para ações brasileiras, de 11%. Nosso novo preço alvo de R$38,50 implica um retorno potencial de 17,5%, considerando um dividend yield de 5,4%, posicionado acima da faixa Neutral; portanto, elevamos nossa classificação para as ações da Tractebel, passando de Neutral para Overweight. O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. Riscos de baixa Preços baixos da energia no mercado livre. Isso pode afetar o desempenho da Tractebel. Recentemente, a empresa renegociou contratos no mercado livre, com impacto negativo mínimo sobre os preços médios. Renegociações adicionais podem ser consideradas negativas pelo mercado. Pagamento acima do valor justo na transferência da hidrelétrica Jirau. A participação de 60% da GDF Suez na hidrelétrica Jirau será transferida para a Tractebel no 3T 2013, Jirau tem 27% de energia assegurada não contratados. Manutenção dos preços no mercado spot ligeiramente abaixo do necessário para operar as usinas a carvão. Se os preços no mercado spot se mantiverem um pouco abaixo dos custos declarados para operar as usinas movidas a carvão, a Tractebel pode ser forçada a comprar em níveis não atrativos uma média de 375 MW, aumentando os custos relativos à energia comprada 26 abc abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação Tractebel Energia Demonstrativos Financeiros Acumulado até Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido Fluxo de caixa 4.327 2.910 -501 2.409 -374 2.035 -587 1.448 4.875 3.184 -554 2.630 -445 2.161 -697 1.464 5.075 3.472 -570 2.902 -349 2.501 -786 1.715 5.184 3.504 -583 2.921 -315 2.550 -794 1.756 (R$ Mi) Fluxo de caixa de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas Overweight Acumulado até 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 6,2 9,2 11,3 15,5 -1,4 5,5 8,4 9,6 15,1 4,8 5,2 7,5 8,0 12,9 8,1 4,9 7,1 7,5 12,6 12,0 0,0 6,6 4,3 4,4 VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído), Informações sobre o emissor 839 1.905 2.736 2.936 Preço atual -1.133 -1.133 0 674 -325 -560 -560 -674 155 1.064 -876 -876 -699 -631 1.382 -206 -206 -950 -1.125 2.131 Reuters (ação) TBLE3.SA Valor de mercado (US$ mi) 10.738 Free float (%) 100 País Brasil 95 9.895 1.611 825 12.118 945 5.451 6.396 4.625 5.723 95 10.202 2.723 1.927 13.536 876 5.922 6.797 3.995 6.739 95 9.825 4.452 3.643 14.888 830 6.513 7.343 2.870 7.545 (R$ Milhões) 97 9.885 1.613 782 12.371 1.669 5.252 6.921 4.470 5.450 Analista (R$)33,92 Eduardo Gomide 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 5,5 11,6 12,0 18,2 19,5 12,7 9,4 9,2 6,2 1,1 4,1 9,0 10,4 15,7 17,2 2,1 0,9 0,6 2,0 2,4 27,5 16,6 67,2 55,7 26,2 16,1 65,3 54,0 27,5 16,4 68,4 57,2 24,6 14,8 67,6 56,4 82,0 18,8 80,8 41,2 59,3 68,5 38,0 102,3 2,22 2,24 2,63 2,69 2,22 0,00 3,03 2,24 1,03 3,56 2,63 1,07 4,31 2,69 1,46 4,59 1 3 , 5 Bloomberg (ações) TBLE3 BZ Valor de mercado (R$ Mi) 22.415 Valor da empresa (R$ Mi) 27041 Setor Produtoras de Energia Independentes Contato: 50 50 45 45 40 40 35 35 30 30 25 25 20 20 2011 Tractebel Energia Acumulado até (R$)38,50 Preço relativo 15 2010 Análise de índices, crescimento e por ação Preço Alvo 2012 15 2013 Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC Variação % A/A Receita EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC Obs,: preço de fechamento em 23 de novembro de 2012 Índices (%) RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív, líquida Dados por ação (R$) LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 27 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 AES Tietê As concessões da AES Tietê vencem em 2029, com um leve impacto pela legislação proposta Em 2016, a maior parte de sua receita deve ser proveniente do mercado livre; nossa expectativa é que os preços nesse mercado cheguem a R$115/MWh nesse período Reduzimos nosso preço alvo de R$25,50 para R$22,50, e elevamos a classificação de Neutral para Overweight Dividend yield de dois dígitos até 2015e Concessões antigas vencem apenas em 2029 Continuamos considerando os fundamentos da Assumimos o final de todas as concessões da AES Tietê como de alta qualidade, representando empresa em dezembro de 2029, conforme uma história defensiva no universo das empresas estabelecido no contrato de concessão com a brasileiras do setor de energia. Seu fluxo de agência reguladora Aneel. Portanto, a AES Tietê receitas está determinado até 2015 por uma tarifa deve receber apenas um valor trivial relativo a elevada de R$183/MWh (ajustada todo mês de ativos não depreciados em 2028 (5% de seu valor julho pelo índice de inflação IGP-M). Para 2013, de mercado), em função de investimentos em assumimos um reajuste de 8% nas tarifas, com manutenção. A razão para isso é que as usinas hidrelétricas já têm mais de 30 anos. base nas projeções de inflação de nossa equipe econômica. Qualquer sinal de inflação acima da expectativa pode representar um catalisador para as ações. Preços estáveis no mercado livre no longo prazo Atualizamos nossa projeção de longo prazo para o Apesar dos altos investimentos em manutenção anunciados (média anual de investimentos de R$160 milhões), a tarifa elevada permite à empresa distribuir um dividend yield próximo a 12% até 2015 (índice de distribuição de dividendos de 110%). preço no mercado livre, passando de R$110/MWh para R$115/MWh, considerando a inflação dos últimos doze meses. Acreditamos que os despachos mais frequentes das termelétricas e a retomada do consumo devem compensar o impacto da renovação das concessões sobre os preços do mercado livre. A nosso ver, a AES Tietê conseguirá vender toda sua capacidade assegurada a R$115/MWh no mercado livre a partir de 2016, após o término do contrato com a AES Eletropaulo. Em nossa opinião, o final 28 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 AES Tietê: Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) Receita Líquida EBITDA EBIT Lucro Líquido ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % 1.976 2.139 8% 2.092 2.254 8% 2.223 2.411 8% 1.547 1.379 903 1.646 1.479 957 6% 7% 6% 1.638 1.471 963 1.703 1.537 1.027 4% 5% 7% 1.738 1.572 1.030 1.824 1.660 1.114 5% 6% 8% Fonte: HSBC, dados da empresa. desse contrato deve levar a uma redução no dividend De acordo com nosso modelo de avaliação para yield , passando dos atuais 12% para um nível pouco superior a 8% em 2016. ações sem um indicador de volatilidade, a faixa Comentário sobre os resultados do 3T12 da taxa mínima de retorno exigida para ações O maior destaque da teleconferência do 3T12 da incluindo um dividend yield de 12,6%, com base empresa foi a divulgação da carteira de energia. A nos próximos 12 meses, o qual está posicionado AES Tietê pretende ampliar de seu acima da faixa Neutral; portanto, elevamos nossa relacionamento com os consumidores do mercado classificação para as ações GETI4, passando de livre, por meio da carteira de comercialização, a Neutral para Overweight. O retorno potencial fim de vender a energia não contratada depois de equivale à diferença percentual entre o preço atual 2015. A empresa já vendeu 7% de sua capacidade da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. assegurada a partir de 2016 por preços próximos a R$105/MWh. Mudanças em nossas estimativas O aumento na receita líquida da AES Tietê pode ser explicado pela alta nos números da inflação (índice IGP-M), e pelo aumento da receita gerada nos mercados livre/spot, parcialmente compensado pela alta nos custos de compra de energia. Também esperamos uma discreta redução nas despesas financeiras (queda da taxa Selic). Avaliação e riscos Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses de R$25,50 para R$22,50.Determinamos nosso preço alvo por meio de uma metodologia de fluxo de caixa descontado para os acionistas, com início no Neutral está 5 pontos percentuais acima e abaixo brasileiras de 11%. Nosso novo preço alvo de R$22,50 implica um retorno potencial de 16,7%, Riscos de baixa Obrigação de expandir a capacidade. De acordo com o documento de privatização da AES Tietê assinado em 1999, a empresa ampliaria sua capacidade em, pelo menos, 15% (400MW) até o final de 2007, construindo ativos de geração no estado de São Paulo ou contratando energia elétrica a partir de novos ativos de geração na região. Embora a empresa alegue não ter sido viável expandir sua capacidade em São Paulo por questões técnicas, ela pode estar sujeita a multas impostas pelo governo estadual. Acreditamos que, para estar em conformidade com as regras da privatização, a AES Tietê pode ser forçada a participar de projetos de baixo retorno a fim de disponibilizar a capacidade adicional necessária. 2S2013, assumindo uma taxa de 7,7%.Levamos em Riscos de Alta consideração o fluxo de caixa gerado por cada Tarifas acima do esperado a partir de 2016. O concessão, limitado à sua duração, desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade. contrato da AES Tietê com a Eletropaulo não será renovado, o que nos leva a estimar que, em 2016, 29 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 aproximadamente 90% da energia da empresa será contratada no mercado livre. Isso expõe a empresa aos preços do mercado livre, os quais se ficarem acima de nossa estimativa de 115/MWh podem trazer um impulso positivo para o fluxo de receita da empresa. Alta na taxa de inflação, De acordo com as projeções da equipe de economia do HSBC, os índices de inflação IPCA e IGP-M devem chegar a 5,3% e 8,3% em 2012 e 5,5% e 6,1% em 2013, respectivamente. 30 abc abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação AES Tietê Demonstrativos Financeiros Acumulado até Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido Fluxo de caixa 1.886 1.466 -164 1.302 -47 1.256 -411 845 2.139 1.646 -167 1.479 -48 1.431 -475 957 2.254 1.703 -166 1.537 -19 1.518 -490 1.027 2.411 1.824 -165 1.660 -12 1.648 -535 1.114 (R$ Mi) Fluxo de caixa de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas Overweight Acumulado até 12/2013e 12/2014e 4,3 5,5 8,1 9,6 9,8 3,8 4,9 7,0 8,0 13,3 3,6 4,7 6,5 7,4 14,0 3,3 4,4 6,0 6,8 15,4 10,4 12,8 13,7 14,7 Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído), Informações sobre o emissor 916 1.182 1.275 1.372 Preço atual -165 -165 -845 125 749 -126 -126 -957 -12 1.013 -151 -151 -1.027 -38 1.065 -132 -132 -1.114 -56 1.170 Reuters (ação) GETI4.SA Valor de mercado (US$ mi) 3.644 Free float (%) 100 País Brasil Analista Eduardo Gomide 50 3.118 801 495 4.126 1.249 965 2.214 470 1.913 50 3.102 927 591 4.238 1.302 1.023 2.325 432 1.913 50 3.070 1.078 717 4.357 1.351 1.093 2.444 376 1.913 (R$)21,62 Preço Alvo 5 , 3 (R$)22,50 Bloomberg (ações) GETI4 BZ Valor de mercado (R$ Mi) 7.620 Valor da empresa (R$ Mi) 8090 Setor Energia Elétrica Contato: (R$ Milhões) 50 3.156 748 442 4.131 1.252 924 2.177 482 1.954 Preço relativo 40 40 35 35 30 30 25 25 20 20 2011 Aes Tiete Análise de índices, crescimento e por ação 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 7,5 11,1 13,1 14,7 14,6 13,4 12,2 13,6 14,0 13,2 5,4 3,5 3,9 6,0 7,4 6,9 7,1 8,0 8,6 8,4 42,9 30,3 77,8 69,1 49,5 34,3 76,9 69,1 53,7 35,8 75,5 68,2 58,2 37,8 75,7 68,8 24,7 190,0 24,6 251,6 22,6 295,1 19,6 365,3 2,22 2,51 2,69 2,92 2,22 2,22 2,65 2,51 2,77 3,06 2,69 2,96 3,28 2,92 3,18 3,54 Variação % A/A 2012 15 2013 Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC Obs,: preço de fechamento em Receita EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC 12/2012e VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) 15 2010 Acumulado até 12/2011r 23 de novembro de 2012 Índices (%) RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív, líquida Dados por ação (R$) LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 31 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Cemig A Cemig optou por excluir 41% de sua capacidade assegurada do processo de renovação de concessões em curso Uma segunda série de concessões com vencimento em 2025 representa 26% da energia assegurada Reduzimos o preço alvo de R$35 para R$26 e reiteramos a classificação de Neutral, acrescentando um indicador de volatilidade Cemig-GT: Exposição à renovação de concessões apresentada para aprovação pelo Congresso (renovação automática por 20 anos com as Possibilidade de uma batalha jurídica. mesmas tarifas). Por essa razão, ela irá protocolar um pedido de renovação automática para a A Cemig G-T, unidade de geração e transmissão concessão Jaguara no ano que vem, quando se (70% do EBITDA consolidado da Cemig) aproximar a data de vencimento. Se o Congresso protocolou junto à agência reguladora Aneel seu não modificar a legislação em trâmite, essa interesse em incluir 18 hidrelétricas no processo história pode se arrastar até o 1S 2013, quando a de renovação de concessões, mas excluiu as Cemig espera protocolar sua intenção de renovar a usinas São Simão, Jaguara e Miranda. Juntas, concessão de Jaguara, em fevereiro (seis meses essas três usinas representam 41% de sua antes do vencimento). O CEO da empresa, Djalma capacidade assegurada. A Cemig ainda acredita Barros de Morais, anunciou que irá recorrer à que pode renovar essas concessões usando os Justiça, para defender seus direitos de renovação termos aplicáveis antes de a última legislação ser das três hidrelétricas se o Congresso não alterar a legislação em trâmite. Segundo ele, a empresa Cemig: Concessões das principais hidrelétricas vencem em 2013-2017 Concessões a vencer na lista da Aneel São Simão Jaguara Miranda Três Marias Volta Grande Salto Grande Itutinga Camargos Total Fonte: HSBC, dados da empresa. 32 % de Energia Assegurada possui um contrato de concessão assinado pelo ex-ministro das Minas e Energia, Raimundo Brito, garantindo a possibilidade de renovação dessas três usinas, especificamente, usando as mesmas 29,1% 7,6% 4,6% 5,4% 5,2% 1,7% 0,6% 0,5% 54,7% condições anteriores (fonte: jornal O Estado de São Paulo, 6/nov/2012). Cenário otimista Nossa análise de sensibilidade considera que, se a Cemig tiver sucesso em sua tentativa de alterar a abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 legislação em trâmite ou a interação com o Entretanto, não esclareceu quais são essas opções, regulador visando a renovação automática das Esperamos que a empresa tenha despesas hidrelétricas nas mesmas condições, seu preço alvo sobe para R$33/ação. significativas de R$1,4 bilhão, considerando que Processo de renovação em curso sem contrato entre 2015 e 2018. Uma das A renovação das concessões de transmissão terá um uma grande quantidade de energia não contratada a partir de 2016 (1.200 MW médios), efeito mínimo sobre a Cemig. a receita anual permitida das concessões a vencer deve representar ela tem apenas 28% de sua capacidade assegurada alternativas seria firmar acordos de compra de energia com a AES Tietê, pois essa empresa tem reconhecido como a base de ativos líquida As principais concessões (36% da capacidade assegurada) vencem em julho de 2025 atualizada na última revisão da receita de A Cemig enfrentará uma segunda rodada de transmissão, em comparação a um valor de renovação de concessões a partir de 2025, quando indenização de R$285 milhões divulgado pelo 36% de sua capacidade assegurada proveniente de MME. Em termos das concessões de geração (14% quatro concessões chegar a suas datas de da capacidade assegurada da Cemig), o MME vencimento. A empresa renovará essas concessões definiu despesas gerenciáveis regulatórias de com uma tarifa mais baixa ou não renovará e as R$12/MWh, contra R$13/MWh registrados no hidrelétricas serão leiloadas novamente. Na divisão 1S12 pela divisão Cemig G&T (excluindo despesas de transmissão, a Cemig tem R$1,1 bilhão como de transmissão). Acreditamos que a Cemig irá base de ativos líquida, segundo a última revisão de rejeitar os termos propostos pelo governo. Contudo, transmissão, feita em junho de 2009. A maior parte o impacto não é relevante (R$0,8/ação) em termos da base de ativos líquida não será considerada no da avaliação, pois não consideramos que a Cemig reberá R$1,1 bilhão se rejeitar os termos propostos. processo de renovação de concessões, pois baseou- menos de 10% da receita de GT da Cemig (70% do EBITDA consolidado). Nesse sentido, a empresa deve lutar pelo reconhecimento de R$1,1 bilhão Não assumimos que, mesmo se a empresa não aceitar a renovação das concessões, ela deva registrar uma baixa de ativos de R$1,2 bilhão no lucro líquido de 2012 (nova metodologia de avaliação estabelecida pela legislação), com impacto sobre a distribuição de dividendos. Se ela registrar a baixa de ativos, o DPA deve chegar a R$1,21, ante nossas estimativas de R$1,66/ação (yield de 6,7%). se em investimentos feitos antes de maio de 2000. A administração da empresa acredita que a Aneel irá considerar a base de ativos líquida de R$1,1 bilhão para calcular a indenização para ativos não depreciados, mas não estamos computando esse valor em nossa avaliação. Comentário sobre os resultados do 3T12 A Cemig divulgou resultados do 3T12 em linha com as expectativas. O lucro líquido foi inflado Recompra da energia não contratada por uma receita não operacional de R$258 A administração da Cemig garantiu ter opções milhões, relativa ao reconhecimento do valor para comprar a energia já vendida no mercado patrimonial da empresa de transmissão Taesa livre a partir de 2015 (quando vence a concessão (oferta pública em julho último). Além disso, de São Simão, no cenário mais provável). como esperávamos, a empresa registrou um 33 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Cemig: Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) Receita Líquida EBITDA EBIT Lucro Líquido ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % 17.547 17.860 2% 17.895 18.159 1% 19.130 19.222 0% 6.432 5.311 5.731 5.635 4.653 2.826 -12% -12% -73% 5.727 4.541 2.669 4.664 3.647 3.511 -19% -20% 32% 5.849 4.609 2.543 4.604 3.553 1.563 -21% -23% -39% Fonte: HSBC, dados da empresa. aumento na receita de transmissão (+65% T/T) com base no reconhecimento de ativos financeiros (reajuste tarifário em julho passado). Projetamos que a receita caia para R$293 milhões no 4T12, ante R$548 milhões divulgados no 3T12. Mudanças em nossas estimativas Atualizamos nossas estimativas para a Cemig, por Avaliação Baixamos nosso preço alvo em 12 meses, de R$35 para R$26.Determinamos nosso preço alvo por meio de uma metodologia de fluxo de caixa descontado para os acionistas, com início no 2S2013, assumindo uma taxa de 11,1%. Levamos em consideração o fluxo de caixa gerado por cada concessão, limitado à sua duração, desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade. duas razões principais. Incorporamos os últimos resultados, com receita e custos acima do Acrescentamos um indicador de volatilidade à esperado. Também projetamos números menores nossa classificação, em função da exposição da para a geração e transmissão, em virtude das empresa ao processo de renovação de concessões, concessões a vencer, de acordo com suas datas de vencimento. já que uma mudança na legislação pode afetar as ações de forma substancial. Adiamos para 2013 a liquidação antecipada do De acordo com nosso modelo de avaliação para CRC. A Cemig ainda está em negociações com o ações com um indicador de volatilidade, a faixa governo de Minas Gerais a respeito do CRC – o Neutral está 10 pontos acima e abaixo da taxa crédito restante da empresa junto ao estado, mínima de retorno exigida para ações brasileiras, referente ao congelamento das tarifas imposto nos de 11%. Nosso novo preço alvo de R$26 implica anos 1980. Levando em consideração que o um retorno potencial de 12,0% incluindo um crédito está avaliado em R$5,6 bilhões, esperamos dividend yield de 6,7%, situado dentro da faixa o reconhecimento de ganhos extraordinários em Neutral; portanto, reiteramos nossa classificação um total de R$1,8 bilhão (depois de impostos; de Neutral (V) para as ações CMIG4. O retorno nossa projeção anterior era de R$2,8 bilhões) no potencial equivale à diferença percentual entre o 1T13, considerando o desconto de 35% já preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. aprovado pelo Conselho de Administração da Cemig. Em termos da política de distribuição de dividendos, esperamos 50% do lucro líquido daqui para frente (sem dividendos extraordinários). Riscos Em termos de baixa Preços baixos da energia no mercado livre. A avaliação da empresa pode ser afetada de maneira negativa pela queda dos preços da energia elétrica no mercado livre. 34 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 abc Aquisições caras. Como importante agente de consolidação do setor de energia no Brasil, a Cemig pode comprar novos ativos. Nossas estimativas para a lucratividade da empresa podem ser prejudicadas se a administração superestimar qualquer possível aquisição. Em termos de alta Aquisições desvantajosas. Como importante agente de consolidação no setor de transmissão do Brasil, a Cemig pode comprar novos ativos por meio da Taesa (sua subsidiária de transmissão), agregando valor à sua carteira. 35 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação CEMIG Demonstrativos Financeiros Acumulado até 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido Fluxo de caixa Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 15.814 5.352 -939 4.413 -1.056 3.356 -941 2.415 17.860 5.635 -982 4.653 -1.008 3.882 -1.056 2.826 18.159 4.664 -1.017 3.647 1.673 5.320 -1.809 3.511 19.222 4.604 -1.051 3.553 -1.185 2.367 -805 1.563 (R$ Mi) Fluxo de caixa de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas Neutral (V) Acumulado até 2,2 6,5 4,6 7,5 16,8 2,0 7,1 3,8 6,0 20,2 1,8 7,0 5,4 13,5 12,4 0,0 6,7 8,3 3,7 1.316 5.392 3.753 Preço atual (R$) -1.257 -1.257 0 2.814 6.931 -2.397 -2.397 -3.956 131 -2.052 -1.143 -1.143 -3.511 -3.220 3.220 -1.143 -1.143 -1.563 -776 1.331 Reuters (ação) CMIG4.SA Valor de mercado (US$ mi) 11.252 Free float (%) 100 País Brasil Analista Eduardo Gomide 9.823 4.225 9.160 3.505 39.499 6.543 18.858 25.401 15.353 14.098 9.823 4.351 13.572 7.754 45.013 7.517 19.886 27.404 12.133 17.609 9.823 4.444 15.946 9.807 48.641 8.305 21.164 29.469 11.357 19.171 24,70 Preço Alvo (R$) 5, 3 26,00 Bloomberg (ações) CMIG4 BZ Valor de mercado (R$ Mi) 23.487 Valor da empresa (R$ Mi) 38645 Setor Energia Elétrica Contato: (R$ Milhões) 8.778 5.145 8.532 2.845 37.358 7.547 18.066 25.613 15.221 11.745 Preço relativo 53 53 48 48 43 43 38 38 33 33 28 28 23 23 18 18 2011 CEMIG 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 22,9 17,8 21,0 18,9 7,0 12,9 5,3 5,4 15,7 -6,4 1,7 -17,2 -21,6 37,0 24,3 5,9 -1,3 -2,6 -55,5 -100,0 20,8 11,2 33,8 27,9 21,9 11,3 31,6 26,1 22,1 6,8 25,7 20,1 0,0 6,0 24,0 18,5 129,6 62,8 108,9 8,6 68,9 44,4 59,2 33,0 3,54 3,31 4,12 1,83 3,54 0,00 6,92 3,31 2,32 5,32 4,12 2,06 6,51 0,00 0,92 4,56 2012 Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC Obs,: preço de fechamento em Dados por ação (R$) 36 2,4 7,0 3,6 7,0 30,9 9.552 Índices (%) LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 12/2014e Informações sobre o emissor Variação % A/A RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív. líquida 12/2013e Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído), Análise de índices, crescimento e por ação Receita EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC 12/2012e VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) 13 2010 Acumulado até 12/2011r 23 de novembro de 2012 13 2013 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Light Alta alavancagem financeira reduz a possibilidade de dividendos atrativos em 2013, a nosso ver A Light enfrentará o final do processo de concessões em junho de 2026, quando 93% de sua capacidade assegurada chegarão à sua data de vencimento Reduzimos o preço alvo de R$27,50 para R$24 e rebaixamos a classificação, de Overweight para Neutral Efeitos indiretos do processo de renovação de concessões Alavancagem financeira x dividendos Exatamente da mesma forma que a AES Tietê, Em função dos investimentos relevantes de R$528 esperamos que a Light perca suas cinco milhões e despesas não gerenciáveis acima dos concessões em julho de 2026, na data de níveis regulatórios (R$194 milhões), a Light vencimento de seus contratos de concessão. registrou um aumento na alavancagem financeira, Juntas, elas representam 92% da energia passando de um índice dívida líquida/EBITDA de assegurada da empresa. Quando chegar a data de 2,7x no 4T11 para 3,7x no 3T12. Esperamos que a vencimento, ou a empresa aceitará renovar essas empresa reduza essa alavancagem financeira a concessões com uma tarifa mais baixa, ou níveis em torno de 2x até o final de 2013, graças a encerrará esses contratos. Em vista disso, um aumento de 57% no EBITDA, com base no excluímos de nossa avaliação a geração de fluxo de caixa após o término das concessões. reajuste da tarifa de distribuição, de 12,3%, além da rolagem dos contratos de geração em 2013 (50% da capacidade assegurada vendidos a consumidores do mercado livre a preços médios de R$135/MWh). Entretanto, estimamos uma queda de 53% no EBITDA de distribuição em Light: Concessões a vencer depois de 2017 Usina Fontes Nova Nilo Peçanha Pereira Passos Ilha dos Pombos Santa Branca Total Data de Vencimento Capacidade Assegurada (MW médios) 6/4/2026 6/4/2026 6/4/2026 6/4/2026 6/4/2026 104 335 51 115 32 637 % do total 15% 48% 7% 17% 5% 92% Fonte: HSBC, dados da empresa. 37 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 2014, considerando as condições restritivas esperamos provisões mais baixas daqui para impostas pela Aneel referentes ao terceiro ciclo de frente, graças à resolução determinada pela Aneel revisão tarifária (precificamos um corte de 15% em 2011. Por outro lado, a notícia negativa foi o na base de ativos líquida) e eliminação de ativos aumento nas perdas de energia, para 43,1% da regulatórios. Portanto, esperamos que a Light energia injetada na rede de baixa voltagem, em distribua apenas 50% de seu lucro líquido a partir comparação a 40,7% no 3T11. Não consideramos melhorias nas perdas de energia daqui para frente. de 2013, a fim de manter a alavancagem financeira abaixo de 3,5x em 2014. Acordo com a Renova Mudanças em nossas estimativas Além da aquisição de uma participação de 26% na A principal mudança em nosso modelo é que Renova (RNEW11, sem classificação), uma assumimos um aumento nos custos de compra de empresa de energia renovável composta energia, em virtude da alta dos preços no mercado principalmente por usinas eólicas na região spot e despachos de termelétricas em 2012. Em nordeste, a Light se comprometeu a comprar 400 2013 e 2014, o reajuste tarifário na divisão de MW da nova capacidade instalada dessa empresa distribuição é a principal razão para o aumento de (investimentos estimados em R$1,3 bilhão). Essa 5% e 4% na receita, respectivamente. Mantemos nova capacidade será vendida pela Light no nossa opinião de que o crescimento do mercado segmento de consumidores especiais, os quais têm cativo deve ser de 2,5% e 2% em 2013 e 2014, respectivamente. um desconto de 50% nos encargos de distribuição e transmissão. A redução nos encargos setoriais e as tarifas das concessões a vencer para Avaliação consumidores cativos irão reduzir o atrativo do Baixamos nosso preço alvo em 12 meses, de segmento de consumidores especiais, com R$27,50 para R$24.Determinamos nosso preço impacto sobre o retorno dos projetos para a Light. alvo por meio de uma metodologia de fluxo de Em nosso preço alvo, não consideramos o impacto dos projetos. caixa descontado para os acionistas, com início no Comentários sobre os resultados em consideração o fluxo de caixa gerado por cada 2S2013, assumindo uma taxa de 9,6%. Levamos concessão, limitado à sua duração, desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade. Os resultados da Light no 3T12 mostraram um bom desempenho nas despesas gerenciáveis, com alta de 4% A/A, em comparação à inflação IGP-M de 8%, Por um lado, o destaque positivo foi a redução nas provisões para devedores duvidosos; De acordo com nosso modelo de avaliação para ações sem um indicador de volatilidade, a faixa Neutral está 5 pontos percentuais acima e abaixo da taxa mínima de retorno exigida para ações Light: Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) Receita Líquida EBITDA EBIT Lucro Líquido ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % 6.713 6.717 0% 7.362 7.698 5% 7.366 7.679 4% 1.526 1.155 469 1.270 920 332 -17% -20% -29% 1.792 1.398 630 1.998 1.586 746 12% 13% 18% 1.351 936 457 1.494 1.048 509 11% 12% 11% Fonte: HSBC, dados da empresa. 38 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 abc brasileiras de 11%.Nosso novo preço alvo de R$24 implica retorno potencial de 13,7%, considerando um dividend yield de 5,5%, com base nos resultados de 2012e, o qual está dentro da faixa Neutral; portanto, rebaixamos nossa classificação, passando de Overweight para Neutral O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. Riscos Em termos de baixa Riscos regulatórios. Em 2011, a Aneel revisou os parâmetros que determinam a remuneração das concessionárias de distribuição. A Light passará pelo processo de revisão tarifária em novembro de 2013. Diluição das ações. O BNDESPAR, divisão financeira do BNDES, tem participação de 13,5% no capital da Light. Caso a entidade decida vender ações adicionais, isso representa um risco significativo no curto prazo para nossa tese de investimento. Em termos de alta Alta dos preços da energia no mercado livre. Pode haver uma melhoria na avaliação da empresa se houver um aumento nos preços de energia no mercado livre após 2012. 39 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação Light Demonstrativos Financeiros Acumulado até Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido Fluxo de caixa 6.150 1.238 -365 873 -458 416 -105 311 6.717 1.270 -350 920 -458 461 -129 332 7.698 1.998 -413 1.586 -456 1.130 -384 746 7.679 1.494 -446 1.048 -277 772 -262 509 (R$ Mi) Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas Acumulado até 339 1.062 1.337 1.337 -900 -900 -297 1.505 -766 -802 -802 -287 505 -237 -706 -706 -373 85 288 -697 -697 -255 33 222 4.075 1.986 2.727 781 10.982 2.500 5.260 7.760 4.479 3.221 4.388 2.095 2.912 993 11.838 2.591 5.977 8.568 4.984 3.269 4.555 2.222 3.292 1.252 12.655 2.693 6.320 9.013 5.069 3.642 4.654 2.373 3.746 1.637 13.531 2.896 6.738 9.634 5.101 3.897 Preço atual 40 1,4 7,5 3,7 13,6 11,7 1,2 4,8 2,9 6,1 14,0 1,2 6,4 3,2 8,9 14,2 6,8 5,5 8,2 5,6 (R$)22,17 Preço alvo Reuters (ação) LIGT3.SA Valor de mercado (US$ m) 2.166 Free float (%) 100 País Brasil Analista Eduardo Gomide (R$)24,00 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e -5,5 -22,4 -29,7 -55,0 -46,0 9,2 2,6 5,3 11,0 6,9 14,6 57,4 72,4 145,0 -100,0 -0,2 -25,2 -33,9 -31,7 9,5 8,5 20,1 14,2 10,2 7,5 18,9 13,7 0,0 10,9 26,0 20,6 0,0 6,7 19,5 13,7 139,1 7,6 152,4 21,3 139,2 26,4 130,9 26,2 1,58 1,69 3,80 2,60 1,58 1,51 4,48 1,69 1,46 6,01 0,00 2,93 7,65 0,00 2,00 7,00 (R$) 8 , 3 Bloomberg (ações) LIGT3 BZ Valor de mercado (R$ Mi) 4.521 Valor da empresa (R$ Mi) 9438 Setor Energia Elétrica Contato: Preço relativo 42 42 37 37 32 32 27 27 22 22 2011 2012 Rel to BOVESPA INDEX Fonte: HSBC Obs,: preço de fechamento de LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 1,5 7,2 4,9 14,0 -17,1 Light Índices (%) Dados por ação 12/2014e (R$ Mi) Variação % A/A RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív, líquida 12/2013e Obs,: * = com base no LPA HSBC (100% diluído), Análise de índices, crescimento e por ação Receita EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC 12/2012e VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) 17 2010 Acumulado até 12/2011r Informações sobre o emissor Fluxo de caixa de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Neutral 23 de novembro de 2012 17 2013 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Eletrobras Em nossa opinião, as alternativas para a legislação proposta são: são um corte nos investimentos (menos provável) ou um aumento de capital (mais provável) Alto nível de despesas gerenciáveis deve acarretar um EBITDA negativo; problemas na execução representam outra fonte de preocupação Reduzimos o PA das ações ELET6, de R$27 para R$5,70; e ELET3, de R$18,30 para R$5; rebaixamos a classificação, de Neutral para Underweight (V) Uma verdadeira tempestade Em nosso universo de cobertura, a Eletrobras é a empresa mais afetada pelas concessões a vencer entre 2015 e 2017. Aproximadamente 36% de sua capacidade assegurada de geração e 86% de sua receita anual permitida da divisão de transmissão estão incluídos no processo de renovação de concessões. A empresa convocou uma assembleia geral extraordinária para 3 de dezembro, com o propósito de recomendar a aceitação dos novos termos para a renovação. Impactos da renovação de concessões De acordo com os demonstrativos financeiros da Eletrobras, ela deve registrar uma baixa de ativos negativo de R$673 milhões. A Chesf, subsidiária mais afetada, é um bom exemplo de perdas recorrentes nas concessões renovadas: a empresa tem despesas gerenciáveis de R$14,2 MWh, ao passo que o nível regulatório definido foi R$7,4/MWh. Nesse sentido, acreditamos que seria necessário proceder a uma capitalização ou um corte acentuado nos investimentos depois do consumo na indenização para ativos não depreciados (R$14 bilhões) e o saldo de caixa (R$9 bilhões). Portanto, a empresa pode realizar uma capitalização, provavelmente em 2014, a fim de manter os investimentos anuais de R$10 bilhões (expectativa de R$13 bilhões em 2013, além de despesas de R$3,3 bilhões relativas a dividendos não pagos). de R$18,7 bilhões e uma perda de receita de Concessões restantes a vencer R$9,6 bilhões em 2013. Essa perda de receita Entre 2022-2029, 28% da energia assegurada da representa 43% da receita consolidada da empresa Eletrobras atingirão sua data de vencimento. Isso em 2012e. Considerando a margem EBITDA de pode aumentar a pressão sobre a geração de caixa da Eletrobras no longo prazo. 37% no 1S 2012, temos expectativa de que essa redução acarrete um EBITDA consolidado 41 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Problemas de execução (1.350 MW de capacidade instalada), agora programada para início das operações em junho Em nossa opinião, as grandes usinas hidrelétricas de 2016, ante a data projetada anteriormente de dezembro de 2015. (complexo Rio Madeira, participação de 50%) e linhas de transmissão construídas pela Eletrobras Comentário sobre os resultados devem compensar o impacto de uma redução de R$9,6 bilhões sobre a receita, em virtude da redução de tarifas e receitas de transmissão. A Eletrobras registrou lucro líquido inexpressivo Esperamos um aumento de R$1,4 bilhão no de R$1.003 milhões (-26% A/A) no 3T12. A EBITDA consolidado da Eletrobras em 2014 (ante R$0,7 bilhão negativo). principal razão foi a redução no resultado financeiro (-54% T/T, recebíveis de Itaipu), Por outro lado, devemos estar cientes dos atrasos considerando que o Real permaneceu estável no persistentes no início de operações da nova trimestre. O maior destaque da teleconferência do capacidade. O ONS anunciou recentemente o 3T12 da Eletrobras foi relativo a investimentos atraso no início da linha de transmissão de feitos em linhas de transmissão. Segundo o CFO Madeira, afetando também o início da hidrelétrica da empresa, esses investimentos (R$800 milhões Jirau. Os atrasos são atribuídos principalmente a por ano) podem ser considerados na próxima restrições ambientais e greves trabalhistas. revisão tarifária das linhas de transmissão Acreditamos que mais atrasos podem impactar os renovadas, que acontecerá provavelmente em resultados da Eletrobras em 2013. Outro exemplo 2018. Não incorporamos essa possibilidade em nosso preço alvo. é o adiamento esperado na construção de Angra 3 Eletrobrás: Principais projetos Projetos Usina hidrelétrica Belo Monte Santo Antônio hydro plant Jirau hydro plant Angra 3 nuclear plant Transmission line Porto Velho-Araraquara Rio Madeira complex substation Teles Pires hydro plant Manaus transmission line Investimentos Estimados (R$ bilhões) Part, da Eletrobras 29,4 50% 16,0 15,7 10,0 39% 40% 100% 3,5 2,0 49% 49% 3,7 1,8 49% 49% Avaliação Reduzimos nosso preço alvo em 12 meses dessas ações: ELET6 de R$27 para R$5,70; ELET3 de R$18,30 para R$5; Para as ações ELET6, nosso preço alvo em 12 meses de R$5,70 por ação é determinado através de uma avaliação do fluxo de caixa descontado Fonte: HSBC, dados da empresa. Eletrobras: Concessões a vencer depois de 2017 Usina Itumbiara Sobradinho Mascarenhas de Moraes UHE Tucuruí Curemas Roberto Silveira (Campos) UHE Curuá-Una UHE Samuel Total Fonte: HSBC, dados da empresa. 42 Data de vencimento ___________________Capacidade Assegurada ____________________ MW médios % do total 9/2/2022 9/2/2022 1.015 531 5% 2% 31/10/2023 11/7/2024 25/11/2024 295 4.140 2 1% 19% 0% 1/1/2027 27/7/2028 14/9/2029 2022-2029 21 24 87 6.115 0% 0% 0% 28% abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Eletrobras: Mudanças em nossas estimativas (R$ Milhões) Receita Líquida* EBITDA* EBIT* Lucro Líquido ____________ 2012e ______________ _____________2013e _____________ _____________ 2014e _____________ Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % Anterior Atual Variação % 20.667 22.578 9% 21.685 13.627 -37% 23.039 15.251 -34% 7.316 5.120 2.453 6.870 4.725 -15.743 -6% -8% -742% 9.435 7.186 3.899 -673 1.505 202 -107% -79% -95% 9.962 7.676 4.452 708 2.956 922 -93% -61% -79% * Totais consolidados Fonte: HSBC, dados da empresa. para os acionistas a uma taxa de 11,5%. Levamos 25%, 6% do capital integralizado para as ações em consideração o fluxo de caixa gerado por cada PNB, 50% dos lucros da empresa são canalizados concessão, limitado à sua duração, para reservas de lucros, reservas máximas de desconsiderando as taxas de crescimento na perpetuidade. lucros chegando a 75% do capital integralizado da Acrescentamos um indicador de volatilidade à Eletrobras – reservas excedentes transferidas para o capital integralizado). nossa classificação, em função da exposição da Nosso modelo financeiro é composto por empresa ao processo de renovação de concessões, projeções para sete subsidiárias: Furnas, Chesf, já que uma mudança na legislação pode afetar as ações de forma substancial. Eletronorte, Eletronuclear, Eletrosul, CGTEE, e De acordo com nosso modelo de avaliação para ações com indicador de volatilidade, a faixa Neutral está 10 pontos-base acima e abaixo da taxa mínima de retorno exigida para as ações empresas de distribuição. Também temos projeções para as holdings da Eletrobras, que consolidam dividendos, equivalência patrimonial e subscrições relativas às subsidiárias acima mencionadas. brasileiras, de 11%. Nosso novo preço alvo para Riscos as ações ELET6 (classe PN) implica retorno Em termos de potencial de alta potencial de -26,0%, considerando um dividend yield de 0%, com base nos resultados de 2012e, o Mudanças na estratégia. A Eletrobras pode ser qual está abaixo da faixa Neutral; portanto, beneficiada por uma estratégia com maior foco no mercado e por uma governança mais transparente. rebaixamos nossa classificação, passando de Neutral para Underweight (V). O retorno potencial equivale à diferença percentual entre o preço atual da ação e o preço alvo, incluindo o dividend yield projetado quando indicado. Reprecificação de contratos de energia existentes a preços maiores que o esperado. A Eletrobras tem cerca de 4.000 MW médios contratados principalmente nos mercados Para as ações ELET3, nosso preço alvo em 12 regulado/livre, não incluídos no processo de meses de R$5 por ação é determinado através de renovação de concessões. Essa parte significativa uma avaliação do fluxo de caixa descontado para dos contratos da Eletrobras vencerá após 2013, e, os acionistas a uma taxa de 11,5%. Aplicamos um se a empresa vender energia a preços acima de R$94/MWh, podemos revisar nossos preços alvo. desconto de R$0,66 por ação ON local em comparação aos preços alvo das ações PNB com base no menor fluxo de dividendos a ser pago aos acionistas ON, considerando os estatutos da Eletrobras (distribuição mínima de dividendos de 43 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 Dados financeiros & avaliação Eletrobras Demonstrativos financeiros Acumulado até Dados da avaliação 12/2011r DRE - resumo 12/2012e 12/2013e 12/2014e (R$ Milhões) Receita. EBITDA Depreciação e amortização Lucro operacional/EBIT Despesas financeiras LAIR Impostos Lucro Líquido 5.442 1.878 -6 1.872 0 3.921 -188 3.733 3.341 -323 -6 -329 0 -15.743 0 -15.743 4.001 880 -6 874 0 499 -297 202 4.440 1.198 -7 1.192 0 1.327 -405 922 Resumo do fluxo de (R$ Mi) caixa Fluxo de caixa de operações Investimentos Fluxo de caixa de invest. Dividendos Variação na dívida líquida FCL pré dividendos Resumo do balanço Acumulado até 12/2011r 12/2012e 12/2013e 12/2014e 2,7 7,7 1,5 2,6 73,0 10,2 4,0 1,9 -6,6 9,0 3,8 3,4 51,7 8,2 3,4 3,5 11,3 7,9 48,2 0,0 9,2 8,3 VF/Receita VF/EBITDA P/FC P/L* Retorno FCL (antes div.) (%) Dividend yield (%) Obs.: * = com base no LPA HSBC (100% diluído). Informações sobre o emissor Preço atual 11.193 1.216 804 2.903 -17 -17 -933 -5.510 6.303 -5 -5 -2.205 19.513 -4.296 -2 -2 -50 1.912 -1.505 -2 -2 -230 336 873 47 111 27.932 -5.850 96.677 15.089 19.564 34.653 25.414 62.024 47 107 25.191 -10.411 92.698 13.399 16.915 30.315 27.326 63.635 47 102 27.856 -9.826 93.988 13.954 17.836 31.790 27.662 64.926 (R$ Mi) Ativos fixos intangíveis Ativos fixos tangíveis Ativos circulantes Caixa e equivalentes Ativos totais Passivos operacionais Passivos Financeiros Passivo Total Dívida líquida Recursos dos acionistas Underweight (V) (R$)7,70 Preço alvo Reuters (ação) ELET6.SA Valor de mercado (US$ mi) 4.129 Free float (%) 100 País Brasil Analista Eduardo Gomide 38 38 33 33 28 28 23 23 18 18 13 13 8 8 3 2011 Eletrobras Análise de índices, crescimento e por ação 12/2011r 12/2012e 12/2013e -14,3 -23,6 -23,7 59,8 66,0 -38,6 -117,2 -117,6 -501,5 -521,8 19,8 11,0 36,1 36,4 166,0 357,3 5,1 4,0 34,5 34,4 -22,7 -17,8 -9,7 -9,9 0,3 0,2 22,0 21,8 1,4 1,1 27,0 26,8 7,7 189,7 41,0 4,8 42,9 2,9 42,6 10,5 2,76 -11,64 0,15 0,68 2,76 3,52 4,85 -11,64 1,63 3,83 0,15 1,63 2,14 0,68 1,63 2,09 Índices (%) Dados por ação (R$) LPA divulgado (100% diluído) LPA HSBC (100% diluído) DPA FCPA bruto 44 Rel to BOVESPA INDEX 12/2014e Obs.: preço de fechamento em RPL ROCE Margem EBITDA Margem de lucro operacional Dívida líquida/PL FC das operações/dív. líquida 2012 Fonte: HSBC Variação % A/A Receita. EBITDA Lucro Operacional LAIR LPA HSBC Bloomberg (ações) ELET6 BZ Valor de mercado (R$ Mi) 8.634 Valor da empresa (R$ Mi) 34048 Setor Energia Elétrica Contato: Preço relativo 48 112 45.261 12.931 111.691 16.015 18.832 34.847 5.901 76.844 2010 Acumulado até 2 1 , 9 (R$)5,70 23 de novembro de 2012 3 2013 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 abc Disclosure CERTIFICAÇÃO DE ANALISTA O(s) seguinte(s) analista(s), que é(são) o(s) responsável(is) principal(is) por este relatório, certifica(m) que o(s) parecer(es) sobre os valores mobiliários ou o(s) emitente(s) em questão e quaisquer outros pontos de vista ou previsões expressos neste documento refletem de forma precisa sua(s) visão(ões) pessoal(is) e que nenhuma parte de sua remuneração esteve, está ou estará relacionada direta ou indiretamente à(s) recomendação(ões) específica(s) ou pontos de vista contidos neste relatório de pesquisa: Eduardo Gomide. Certificação de analista de acordo com a Instrução 483 da Comissão de Valores Mobiliários De acordo com a Instrução CVM Nº 483 (julho de 2010), o HSBC obteve do(s) analista(s) supracitado(s) sob o título “Certificação de Analistas" e divulgou (quando aplicável) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 17 e apresentou (onde aplicável) os demonstrativos estabelecidos no Artigo 18 nas seções acima intituladas “Certificação de Analistas” e “Disclosures do HSBC e dos Analistas”. Além disso, o(s) analista(s) certifica(m) que as recomendações contidas neste relatório foram preparadas de maneira independente, inclusive em relação ao HSBC. Além disso, para fins do Artigo 16, o analista principal responsável por cumprir o referido regulamento é o primeiro nome citado na lista sob o título “Certificação de Analistas” com certificação local, onde aplicável. DIVULGAÇÕES IMPORTANTES Classificação das ações e base para análise financeira O HSBC acredita que os investidores utilizam diversas metodologias e horizontes de permanência no investimento ao tomarem decisões de investimento, que dependem amplamente de circunstâncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da decisão, tolerância ao risco e outras considerações. Considerando estas diferenças, o HSBC tem dois objetivos principais em seus estudos/análises de ações: 1) identificar oportunidades de investimento de longo prazo com base em temas ou idéias específicas que podem afetar os lucros ou fluxos de caixa futuros de empresas em um horizonte temporal de 12 meses; e 2) identificar periodicamente as oportunidades de investimento de curto prazo que derivam de técnicas fundamentalistas, quantitativas, técnicas ou motivadas por algum evento em um tempo de permanência de 0 a 3 meses e que podem ser diferentes de nossa classificação de investimento de longo prazo. O HSBC atribuiu classificações para as suas oportunidades de investimento de longo prazo como descrito abaixo. Este relatório visa apenas as oportunidades de investimento a longo prazo das empresas mencionadas no relatório. O HSBC acredita que a decisão de um investidor de comprar ou vender uma ação deve depender de circunstâncias individuais, tais como os atuais investimentos detidos pelo investidor no momento da decisão e outras considerações. Diferentes empresas de valores/investimentos mobiliários utilizam diversos termos de classificação e diferentes sistemas de classificação, para descrever as suas recomendações. Os investidores devem ler atentamente as definições das classificações usadas em cada relatório de pesquisa/análise. Além disso em virtude de os relatórios de pesquisa/análise conterem informações mais completas relativas às opiniões dos analistas, os investidores devem ler atentamente todo o relatório de pesquisa/ análise e não devem concluir seu teor a partir da recomendação. Em qualquer caso, as recomendações não devem ser usadas ou consideradas como base, de forma isolada, como conselho de investimento. Definições de classificação para oportunidades de investimento de longo prazo Classificações de ações O HSBC atribui classificações para suas ações nesta indústria com a seguinte base: Para cada ação, estabelecemos uma taxa de retorno exigida calculada a partir da taxa livre de risco para o mercado de ações local ou, conforme for adequado, regional e do prêmio de risco de ações relevante estabelecido por nossa equipe de estratégia. A meta de preço para uma ação representa o valor que o analista espera que a ação atinja durante nosso horizonte de 45 abc Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 investimento. O horizonte de investimento é de 12 meses. Para uma ação ser classificada como Overweight, o retorno implícito esperado que equivale a diferença percentual entre o preço atual da ação e ao preço alvo, incluindo a previsão do retorno do dividendo, quando indicado, deve exceder o retorno exigido por no mínimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ação classificada como Volátil*). Para uma ação ser classificada como Underweight, devese esperar que a ação tenha um desempenho inferior em seu retorno implícito esperado por no mínimo 5 pontos percentuais durante os 12 meses seguintes (ou 10 pontos percentuais para uma ação classificada como Volátil*). As ações entre essas duas faixas são classificadas como Neutral. Nossas classificações são novamente verificadas em comparação com essas faixas no momento de qualquer alteração substancial (início de cobertura, alteração de situação de volatilidade ou alteração na meta de preço). Não obstante esse fato, e apesar de as classificações estarem sujeitas a uma revisão administrativa constante, será permitido que os retornos previstos flutuem para fora das faixas como resultado de flutuações normais do preço das ações sem necessariamente levar a uma alteração de classificação. *Uma ação será classificada como volátil se sua volatilidade histórica tiver excedido 40%, se as ações tiverem sido listadas por menos do que 12 meses (salvo se ela estiver em uma indústria ou setor no qual a volatilidade seja baixa) ou se o analista esperar uma volatilidade significativa. Contudo, as ações que não consideramos voláteis podem, na verdade, também se comportar dessa forma. Volatilidade histórica é definida como a média no mês anterior média móvel de 365 dias da volatilidade diária. Contudo, para evitar alterações freqüentes e enganosas na classificação, a volatilidade tem que flutuar 2,5 pontos percentuais a mais do que a referência de 40% em qualquer direção para a situação de uma ação ser alterada. Distribuição das classificações para oportunidades de investimentos de longo prazo Em 26 Novembro 2012, a distribuição de todas as classificações publicadas globalmente pelo HSBC é a seguinte: Overweight (Compra) 45% (28% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento) Neutral (Manutenção) 38% (27% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento) Underweight (Venda) 17% (20% para as quais o HSBC prestou serviços de banco de investimento) HSBC e Divulgações dos Analistas Disclosure checklist Empresa AES TIETE CEMIG CESP COPEL ELETROBRAS ENERGIAS DO BRASIL TRACTEBEL ENERGIA Código Preço Data Disclosure GETI4.SA CMIG4.SA CESP6.SA CPLE6.SA ELET6.SA ENBR3.SA TBLE3.SA 21,62 24,70 16,90 27,60 7,70 12,48 34,34 24-Nov-2012 24-Nov-2012 24-Nov-2012 24-Nov-2012 24-Nov-2012 24-Nov-2012 24-Nov-2012 2, 5 1, 2, 4, 5, 7 4, 7, 11 7 2, 7 1, 5 2, 5 Fonte: HSBC 1 2 3 4 5 6 46 O HSBC* estruturou ou gerenciou conjuntamente uma oferta pública de valores mobiliários para essa empresa nos últimos 12 meses. O HSBC espera receber ou pretende obter remuneração por serviços de banco de investimento paga por essa empresa nos próximos 3 meses. No momento da publicação deste relatório, o HSBC Securities (USA) Inc. é um Formador de Mercado nos valores mobiliários emitidos por essa empresa. Em 31 Outubro 2012, o HSBC detinha de forma beneficiária 1% ou mais de uma classe de ações ordinárias dessa empresa. Em 30 Setembro 2012, essa empresa era cliente do HSBC e foi, durante o período de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou pagou remuneração para o HSBC a respeito de serviços de banco de investimento. Em 30 Setembro 2012, essa empresa era cliente do HSBC ou foi, durante o período de 12 meses anteriores, cliente do HSBC e/ou pagou uma remuneração para o HSBC a respeito de serviços relacionados a valores mobiliários que não de Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 7 8 9 10 11 abc Banco de Investimento. Em 30 Setembro 2012, essa empresa era cliente do HSBC, ou tinha sido durante o período de 12 meses anteriores cliente do HSBC e/ou pagou uma remuneração para o HSBC a respeito de serviços não relacionados a valores mobiliários. Um analista(s) de Research recebeu(ram) remuneração dessa empresa nos últimos 12 meses. Um analista(s) de Research ou um membro de sua família tem(têm) uma participação financeira nos valores mobiliários dessa empresa, conforme detalhado abaixo. Um analista(s) de Research ou um membro de sua família é(são) diretor(es), conselheiro(s) ou membro(s) do conselho de supervisão dessa empresa, conforme detalhado abaixo. Na data de publicação deste relatório, HSBC é um formador de mercado fora dos Estados Unidos dos ativos emitidos pela empresa analisada e/ou dos ativos referentes a esta empresa. Analistas, economistas e estrategistas são pagos, em parte, com base na rentabilidade do HSBC, que inclui receitas de banco de investimento. Para disclosures em relação a qualquer empresa mencionadas neste relatório, consulte o relatório mais recente publicado sobre a empresa disponível em www.hsbcinvestimentos.com.br * As Empresas do HSBC estão relacionadas na Declaração de isenção de responsabilidade abaixo. Outras divulgações 1 2 3 4 5 Este relatório é datado de 27 de Novembro de 2012. Todos os dados históricos contidos neste relatório são referentes ao fechamento das ações em 23 de Novembro de 2012, exceto quando indicado de outra forma no relatório. O HSBC tem procedimentos em vigor para identificar e administrar quaisquer conflitos de interesse em potencial que surgirem a respeito de suas atividades de Research. Os analistas de Research do HSBC e outras equipes do HSBC que estão envolvidos na elaboração e distribuição do relatório operam e têm uma linha de subordinação gerencial independente das atividades de Banco de Investimento do HSBC. Procedimentos de Chinese Wall estão em vigor entre as atividades de Banco de Investimento e Research para garantir que quaisquer informações confidenciais e/ou que possam influenciar o preço dos ativos sejam tratadas de uma forma adequada. Em 31 Outubro 2012, o HSBC e/ou suas afiliadas (incluindo fundos, carteiras e clubes de investimentos em ações administrados por tais entidades), direta ou indiretamente, possuem ou estão envolvidos na aquisição, venda ou intermediação de 1% ou mais do capital total das ações de companhias listadas no mercado da(s) seguinte(s) companhia(s): CEMIG, CESP Em 16 Novembro 2012, o HSBC possuía uma parcela significante dos ativos de dívida da(s) seguinte(s) empresa(s): CEMIG 47 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 abc Declaração de isenção de responsabilidade * Entidades legais na data de 08 de Agosto 2012 Distribuidor do relatório no Brasil ‘UAE’ HSBC Bank Middle East Limited. Dubai; ‘HK’ The Hongkong and Shanghai Banking HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Corporation Limited. Hong Kong; ‘TW’ HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited; 'CA' Múltiplo HSBC Bank Canada.Toronto; HSBC Bank. Paris Branch; HSBC France; ‘DE’ HSBC Trinkaus Av. Faria Lima. 3.064 - 4° andar & Burkhardt AG. Düsseldorf; 000 HSBC Bank (RR). Moscow; ‘IN’ HSBC Securities and Capital Itaim Bibi – São Paulo – SP – Brasil Markets (India) Private Limited. Mumbai; ‘JP’ HSBC Securities (Japan) Limited. Tokyo; ‘EG’ CEP 01451-000 HSBC Securities Egypt SAE. Cairo; ‘CN’ HSBC Investment Bank Asia Limited. Beijing Representative Office; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Singapore Telefone: 55 11 3371 8184 Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch; Fax: 55 11 3847 5669 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Branch; HSBC Securities Website: www.hsbc.com.br (South Africa) (Pty) Ltd. Johannesburg; ‘GR’ HSBC Securities SA. Athens; HSBC Bank plc. London. Madrid. Milan. Stockholm. Tel Aviv; ‘US’ HSBC Securities (USA) Inc. New York; HSBC Yatirim Menkul Degerler AS. Istanbul; HSBC México. SA. Institución de Banca Múltiple. Grupo Financiero HSBC; HSBC Bank Brasil SA – Banco Múltiplo; HSBC Bank Australia Limited; HSBC Bank Argentina SA; HSBC Saudi Arabia Limited; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. New Zealand Branch incorporated in Hong Kong SAR Este documento foi traduzido e distribuído pelo HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo. Caso este relatório de pesquisa/ análise seja recebido por um cliente de uma filial do HSBC. a sua aplicação ao destinatário está sujeita aos termos comerciais em vigor entre o destinatário e essa filial. O HSBC Securities (USA) Inc. responsabiliza-se pelo conteúdo deste relatório de pesquisa/ análise preparado por sua afiliada estrangeira não sediada no território dos EUA. Todos os cidadãos americanos que recebam e/ou tenham acesso a este relatório e que desejem efetuar transações sobre qualquer um dos títulos aqui mencionados devem fazê-lo junto ao HSBC Securities (EUA) Inc. nos Estados Unidos e não através desta afiliada estrangeira não sediada nos EUA. a emissora deste relatório. No Reino Unido. este relatório só pode ser distribuído para um determinado gênero de pessoas descrito no Artigo 19(5) do Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001. As proteções conferidas pelo regime regulamentar do Reino Unido só estão disponíveis para as pessoas que tratem com um representante do HSBC Bank plc no Reino Unido. Não se destina aos pequenos investidores no Reino Unido. Em Singapura. esta publicação é distribuída pela The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de Singapura. para informação geral aos investidores institucionais ou outras pessoas especificadas nas Secções 274 e 304 da Securities and Futures Act (Capítulo 289) (“SFA”) e investidores acreditados e outras pessoas em conformidade com as condições especificadas nas Secções 275 e 305 da SFA. Esta publicação não é um prospecto ao abrigo do que está definido na SFA. Não pode ser distribuída. no todo ou em parte. para qualquer outro fim. O Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Filial de Singapura. é regulado pela Monetary Authority de Singapura. Na Austrália. esta publicação é distribuída por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited (ABN 65 117 925 970. AFSL 301737) para informação geral de seus clientes considerados “wholesale” (conforme definido no Corporations Act 2001). Quando destinado a clientes de varejo. este relatório de research é distribuído por HSBC Bank Australia Limited (AFSL No. 232595). Estas respectivas entidades legais não garantem que os produtos ou serviços mencionados neste documento estão disponíveis para pessoas na Austrália ou que sejam necessariamente adequados para qualquer pessoa em particular ou que sejam apropriados em conformidade com a lei local da Austrália. Este relatório não considera objetivos de investimento. situação financeira ou necessidades particulares de quaisquer de seus destinatários. Na Coréia esta publicação é distribuída por The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. Seoul Securities Branch ("HBAP SLS") para informação geral de investidores profissionais especificados no artigo 9º do Financial Investment Services and Capital Markets Act ("FSCMA"). Esta publicação não é um prospecto. conforme definido no FSCMA. e não poderá ser distribuída em todo ou em parte. para qualquer finalidade. HBAP SLS é regulada pela Comissão de Serviços Financeiros (Financial Services Commission) e pelo Serviço de Supervisão Financeira (Financial Supervisory Service) da Coréia. Esta publicação é distribuída no Japão pelo HSBC Securities (Japão) Limited. Não pode ser distribuída. no todo ou em parte. para qualquer outro fim. Em Hong Kong. este documento é distribuído pelo The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. no desenvolvimento das suas atividades reguladas em Hong Kong. para informação dos seus clientes institucionais e profissionais. Não se destina. nem deve ser distribuído aos pequenos investidores em Hong Kong. O The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited não efetua qualquer declaração no sentido de que os produtos ou serviços mencionados neste documento estão disponíveis para as pessoas em Hong Kong ou são necessariamente apropriados para uma determinada pessoa ou apropriados em conformidade com a legislação local. Todas as questões colocadas por tais destinatários têm de ser encaminhadas para o The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited. O HSBC México. S.A.. Institución de Banca Múltiple. Grupo Financiero 48 Recursos Naturais & Energia Energia Elétrica 27 Novembro 2012 abc HSBC está autorizado e regulado pela Secretaría de Hacienda y Crédito Público e pela Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV). O HSBC Bank (Panamá) S.A. está regulado pela Superintendencia de Bancos de Panamá. O Banco HSBC Honduras S.A. está regulado pela Comisión Nacional de Bancos y Seguros (CNBS). O Banco HSBC Salvadoreño S.A. está regulado pela Superintendencia del Sistema Financiero (SSF). O HSBC Colombia S.A. está regulado pela Superintendencia Financiera da Colômbia. O Banco HSBC Costa Rica S.A. é supervisionado pela Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF). O Banco HSBC Nicaragua. S.A. está autorizado e regulado pela Superintendencia de Bancos y de Otras Instituciones Financieras (SIBOIF). No Canadá, este documento foi distribuído pelo HSBC Bank Canada e/ou suas subsidiárias. Nas seções deste documento onde contém atualizações de mercado/observações ou materiais similares (coletivamente conhecidos por "Comentários" no Canadá embora suas jurisdições afiliadas possam nomear "Comentários" por "macro-research" ou simplesmente "research" (relatório de análise de investimento), isto não constitue uma oferta de venda, ou solicitação de oferta de venda ou subscrição para, qualquer produto financeiro ou instrumento (incluindo mas sem limitação qualquer moeda, valor mobiliário, comodities ou outros instrumentos financeiros). Este documento não é. nem deve ser interpretado como uma oferta de venda ou uma solicitação de uma oferta para comprar ou subscrever qualquer investimento. O HSBC baseou este documento nas informações obtidas a partir de fontes que crê serem confiáveis. mas que não verificou de modo independente; o HSBC não faz qualquer declaração no sentido de garantir e assegurar a exatidão e integridade de tais informações. bem como não aceita qualquer responsabilidade pelas mesmas. As opiniões presentes no relatório baseiam-se em informações que estavam disponíveis para o público à data da publicação e estão sujeitas a alterações sem aviso. Nada no presente documento exclui ou limita qualquer dever ou responsabilidade perante um cliente que o HSBC tenha ao abrigo da Financial Services and Markets Act 2000 ou ao abrigo das Rules da SFA. Um destinatário que opte por negociar com uma empresa que não seja representante do HSBC no Reino Unido não gozará das proteções conferidas pelo regime regulamentar no Reino Unido. O desempenho anterior não é necessariamente uma indicação de desempenho futuro. O valor de qualquer investimento ou receita pode sofrer uma baixa ou uma alta e pode ser que você não recupere o valor total investido. Quando um investimento for denominado em uma moeda que não a moeda local da pessoa que receber o relatório de pesquisa. as flutuações nas taxas de câmbio poderão ter um efeito desfavorável no valor. preço ou receita desse investimento. No caso de investimentos para os quais não houver mercado organizado. pode ser difícil para os investidores venderem seus investimentos ou obterem informações confiáveis sobre seu valor ou a extensão do risco ao qual ele está exposto. Não foram consideradas neste relatório situações particulares dos destinatários. tais como os objetivos do investimento. sua situação financeira ou qualquer outra particularidade. HSBC Bank Brasil S.A. - Banco Múltiplo. TODOS OS DIREITOS RESERVADOS - 2012. Nenhuma parte desta publicação pode ser reproduzida. armazenada num sistema de recuperação de dados. ou transmitida. sob qualquer forma ou através de qualquer meio. eletrônico. mecânico. fotocópia. gravação. ou outro. sem a prévia autorização por escrito do HSBC Bank Brasil S.A. - Banco Múltiplo. MICA (P) 038/04/2012. MICA (P) 063/04/2012 e MICA (P) 206/01/2012. 49 abc Contatos adicionais HSBC Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. Mesa de Operações 11 3371 8522 0800 701 3905 Mesa Homebroker Capitais e Regiões Metropolitanas - 4004 5947 0800 722 5947 Acesse: www.hsbcinvestimentos.com.br Ouvidoria: 0800 701 3904 SAC: 0800 729 5977 SAC (Deficientes Auditivos): 0800 701 5934