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SOCIEDADE DE EDUCAÇÃO DO VALE DO IPOJUCA - SESVALI
FACULDADE DO VALE DO IPOJUCA - FAVIP
COORDENAÇÃO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS
CURSO EM CIÊNCIAS ECONÔMICAS
BRUNA RODRIGUES FIORI
ESTIMAÇÃO DA FUNÇÃO DE REAÇÃO DO BANCO CENTRAL DO
BRASIL: UMA ANÁLISE EMPÍRICA ENTRE 2003 A 2010.
CARUARU
2010
1
Diretor Superintendente
Luiz de França Leite
Diretor Superintendente
Vicente Jorge Espíndola Rodrigues
Diretora Executiva
Mauricélia Bezerra Vidal
Diretora Acadêmica
Aline Brandão Siqueira
Coordenador (a) do Curso de Economia
Prof. Msc. Maria Vanessa de Souza
2
BRUNA RODRIGUES FIORI
ESTIMAÇÃO DA FUNÇÃO DE REAÇÃO DO BANCO CENTRAL DO
BRASIL: UMA ANÁLISE EMPÍRICA ENTRE 2003 A 2010.
Monografia apresentada a Coordenação de
Economia da Faculdade do Vale do
Ipojuca como requisito para a obtenção do
título de Bacharel em Economia.
Orientador: Prof. Msc. Cássio da Nóbrega
Besarria.
CARUARU
2010
3
Catalogação na fonte -
Biblioteca da Faculdade do Vale do Ipojuca, Caruaru/PE
F519e
Fiori, Bruna Rodrigues.
Estimação da função de reação do Banco Central do Brasil:
uma análise empírica entre 2003 a 2010 / Bruna Rodrigues Fiori. –
Caruaru: FAVIP, 2010.
55 f. : il.
Orientador(a) : Cássio da Nóbrega Besarria.
Trabalho de Conclusão de Curso (Ciências Econômicas) -Faculdade do Vale do Ipojuca.
1. Regra de Taylor. 2. Função de reação. 3. Taxa de juros. 4.
Metas de inflação. I. Título.
CDU 330[11.1]
Ficha catalográfica elaborada pelo bibliotecário: Jadinilson Afonso CRB-4/1367
4
5
BRUNA RODRIGUES FIORI
ESTIMAÇÃO DA FUNÇÃO DE REAÇÃO DO BANCO CENTRAL DO
BRASIL: UMA ANÁLISE EMPÍRICA ENTRE 2003 A 2010.
Monografia apresentada a Coordenação de
Economia da Faculdade do Vale do
Ipojuca como requisito para a obtenção do
título de Bacharel em Economia.
Orientador: Prof. Msc. Cássio da Nóbrega
Besarria.
Aprovada em:
/
/
_____________________________
Prof. Msc. Cássio da Nóbrega Besarria
Orientador
_____________________________
Prof. Msc. Pablo Aurélio Lacerda de Almeida Pinto
Avaliador
_____________________________
Prof. Msc. Augusto Santana Veras de Medeiros
Avaliador
CARUARU
2010
6
Dedico esta monografia a minha família e a Gustavo Loreto
que sempre acreditaram no meu sucesso e me deram o
suporte necessário para que pudesse chegar até aqui.
7
AGRADECIMENTOS
Ao meu orientador Prof. Msc. Cássio da Nóbrega Besarria pela confiança e pela
dedicação ao meu sucesso neste trabalho, trazendo sugestões e orientações a fim de obter os
melhores resultados. Em especial, a Profa. Msc. Marilene Bizerra da Costa que plantou em
mim o desejo e o apreço inicial pelo curso.
Aos Prof. Msc. Pablo Pinto e Augusto Santana pelas sugestões e observações feitas ao
projeto inicial.
Aos amigos do dia-a-dia Thiago Cavalcanti, Marcelo Marinho e Nathália Leite pela
atenção e carinho.
Aos colegas de curso pelo companheirismo no decorrer do curso, pela união e
incentivo, permitindo que juntos evoluíssemos em prol da busca pelo conhecimento
necessário a nossa formação profissional e pessoal.
A todos aos docentes que passaram pelo curso, fornecendo o melhor de suas
atividades, pelo tempo destinado a orientar, cobrar e enfim, nos habilitar para uma grande
tarefa, a qual é o desafio do bacharel em economia.
Aos empreendedores, aos diretores, aos coordenadores dos cursos e aos demais
professores e funcionários da Faculdade do Vale do Ipojuca.
Aos colegas de trabalho por suportarem pacientemente minhas ansiedades e pela
compreensão nas ausências.
Na base de tudo construído até aqui, agradeço a Deus e a minha família, sem os quais
jamais teria condições de seguir sozinha.
8
“Viver, é não ter a vergonha de ser feliz.
Cantar e cantar e cantar, a beleza de ser um
eterno
aprendiz.
Eu sei que a vida devia ser bem melhor e será.
Mas isso não impede que eu repita:
É bonita, é bonita e é bonita.”
(LUIZ GONZAGA, 1982)
9
RESUMO
O propósito deste trabalho é abordar teoricamente e empiricamente a determinação da taxa de
juros básica de curto prazo para a economia brasileira sob o sistema de metas para inflação no
período entre 2003 a 2010 e estimar uma regra de Taylor do tipo backward-looking utilizando
o método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). A escolha do período tomou por base a
evolução do mercado de capitais a partir de 2003. Foi incorporada a especificação básica
proposta por Taylor novas variáveis com o intuito de verificar se possuem correlação positiva
com a Selic. A incorporação de novas variáveis não se mostrou relevante para a tomada de
decisão da autoridade monetária de acordo com a especificação proposta. Conforme
largamente evidenciado em outros estudos, o hiato do PIB não foi significativo. Os resultados
revelam um comportamento conservador da autoridade monetária e um alto grau de
correlação para taxa básica de juros. Verifica-se que a autoridade monetária é pouco sensível
a variações na inflação e no produto considerando-se que há uma relutância em modificar a
taxa de juros mesmo sob melhores condições da inflação e crescimento do PIB.
Palavras-Chave: Regra de Taylor. Função de reação. Taxa de juros. Metas de inflação.
10
ABSTRACT
The purpose of this assignment is to approach the theory of the determination of the basic
interest rate in short period for the Brazilian economy the system of inflation targeting
between 2003 to 2010 and estimate a Taylor’s rule as in backward- looking using the method
of Ordinary Last Squares. The choice of the period took as base the evolution of the Capital
Market starting in 2003. The basic specification proposal of Taylor was incorporated new
variables with the purpose of verifying the positive co-relation with Selic. The incorporation
of new variables did seem relevant to be taken the decision of the monetary authority
according to the specification proposal. As other studies largely evident the gap from PIB was
not significant. The results reveal a conservative behavior from the monetary authority in a
high degree of co-relation to the basic interest rate. It’s been verified that the Monetary
Authority is a little sensitive to the variation in the inflation and towards the products that they
happen to find that there is reluctance in modifying the interest rate even over better
conditions of the inflation and development of the GDP.
Keywords: Taylor rule. Interest rates. Reaction Function. Inflation targeting.
11
LISTA DE TABELAS
TABELA 01 - VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ADOÇÃO
P. 34
DE UMA REGRA PARA A CONDUÇÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA.
TABELA 02 - VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ADOÇÃO
P. 35
DE REGIMES MONETÁRIOS.
TABELA 03 – METAS DE INFLAÇÃO
P. 37
TABELA 04 – TESTE DE RAIZ UNITÁRIA EM NÍVEL
P. 43
TABELA 05 – TESTE DE RAIZ UNITÁRIA EM 1° DIFERENÇA
P. 43
TABELA 06 – FUNÇÃO DE REAÇÃO
P. 44
12
LISTA DE FIGURAS E GRÁFICOS
FIGURA 01 – DIFERENÇA ENTRE O COMPORTAMENTO DAS TAXAS DE JUROS
REAL E AS ESTIMATIVAS OBTIDAS A PARTIR DA REGRA DE TAYLOR PARA O
PERÍODO COMPREENDIDO ENTRE 1970 E 1998.
P. 23
FIGURA 02 – CURVA DE PHILLIPS DE LONGO PRAZO.
P. 39
GRÁFICO 01 – TRAJETÓRIA (IPCA LIVRE, IPCA ADMINISTRADO). P. 46
GRÁFICO 02 – TRAJETÓRIA (SELIC, PIB, PIB POTENCIAL, IPCA).
GRÁFICO 03 – TRAJETÓRIA (CÂMBIO REAL, DÍVIDA/PIB,
IBOVESPA).
P. 47
P. 48,50
13
Sumário
1. Introdução ................................................................................................................................. 14
2. Fundamentação Teórica ........................................................................................................... 17
2.1 A determinação da taxa de juros na economia segundo Fisher.......................................... 17
2.2 Determinação da taxa nominal de juros a partir da Regra de Taylor .............................. 19
3. Trabalhos relacionados à utilização da regra de Taylor ....................................................... 22
4. Do regime de câmbio fixo ao regime de câmbio flutuante. ................................................... 28
4.1 Vantagens e Desvantagens do Regime de Câmbio Flutuante ......................................... 28
4.2 Vantagens e Desvantagens do Regime de Câmbio Fixo ................................................. 30
5. Sistema de Metas para inflação versus âncoras nominais ..................................................... 32
5.1 Regime de Metas para o Brasil ............................................................................................. 36
6. Modelo Empírico ...................................................................................................................... 40
6.1 Relação entre a IS, Curva de Phillips com expectativas e a Regra de Taylor .................. 40
6.2 Metodologia ............................................................................................................................ 43
6.3 Base de Dados......................................................................................................................... 43
7. Resultados................................................................................................................................. 45
8. Conclusão .................................................................................................................................. 53
9. Referência Bibliográfica ........................................................................................................... 54
14
1. Introdução
O estudo da relação entre as regras de política monetária e o mercado financeiro passa,
necessariamente, pelo estudo das relações entre taxas de juros, metas de inflação, produção
econômica e mercado de capitais. Tais variáveis econômicas apresentam forte influência na
determinação da taxa de juros, portanto, a teoria econômica sugerida para o estudo
desenvolvido nesta pesquisa, procura abranger todas estas variáveis.
Fisher (1906) foi um dos pioneiros no estudo da determinação da taxa de juros da
economia. A relação positiva entre a taxa de juros nominal e a variação no nível de preços
representa o ponto de partida para os estudos das relações entre o mercado monetário e o
financeiro. Segundo o referido autor, a taxa nominal de juros é uma soma entre taxa de juros
real e taxa de inflação esperada.
Atualmente, a discussão inclinou-se para a determinação da taxa de juros a partir da
adoção da regra de Taylor, sob regime de metas de inflação. Taylor (1993) mostra que a taxa
de juros é determinada a partir de quatro fatores, sendo eles, inflação, taxa de juros de
equilíbrio, diferença entre inflação e meta e hiato entre produto efetivo e potencial.
No entanto, existe uma série de trabalhos1 que defendem a tese de que a inclusão de
novas variáveis na regra de Taylor original pode melhorar o processo de estabilização de
preços, assim como, o crescimento sustentado de longo prazo do Produto Interno Bruto (PIB).
De fato, os países passam por momentos de fragilidade econômica, esses momentos
diferem em intensidade e causas em todo o mundo. Essas diferenças exigem que sejam
testadas as teorias econômicas a fim de se construir alternativas para a tomada de decisão
pelos gestores de política monetária. Os estudos das diferenças entre os países e como esses
reagem a crises tem sido muito proveitoso na análise econômica mundial, fornecendo
subsídios aos estudiosos e formuladores de política econômica.
A grande maioria dos trabalhos que incorporam variáveis novas a especificação
original proposta por Taylor se justificam por dois motivos: o primeiro refere-se à correta
adequação do modelo em relação à economia que está sendo analisada e o segundo refere-se à
tentativa de explicar se outras variáveis podem estar interferindo na decisão de política
monetária e se está em qual magnitude estão sendo realizados tais ajustes. Quanto às
especificações do modelo têm-se duas abordagens principais: a abordagem do tipo forwardlooking (olhando para frente), que considera as expectativas de mercado para as variáveis e a
1
A discussão acerca dos trabalhos empíricos desenvolvidos para a economia brasileira e internacional será
descrita na seção 3.
15
abordagem backward-looking (olhando para trás) que considera valores passados para
inflação e produto. Ambos buscam explicar o caminho pelo qual é determinada a taxa
nominal de juros. Em geral, a maioria dos trabalhos que utilizam uma abordagem com
expectativas estudam economias após a adoção do regime de câmbio com livre flutuação,
enquanto que os que fazem uso de valores defasados na função de reação estudam países que
estavam sob regime de câmbio fixo. Observa-se também que para as economias sob o sistema
de metas para inflação e também para economias sem regime de metas a taxa de juros básica é
considerada como principal instrumento utilizado pelos Bancos Centrais na condução de
política monetária.
O Banco Central do Brasil (BCB) utiliza um modelo de função de reação que
incorpora valores projetados para inflação e produto2, sendo uma abordagem forward-looking.
No entanto, o presente trabalho busca verificar se a autoridade monetária está subestimando
ou superestimando a taxa básica de juros através da estimação da função de reação com base
na regra de Taylor original do tipo backward-looking no período entre Janeiro de 2003 a
junho de 2010.
Especificamente pretende-se incorporar o preço dos ativos financeiros a especificação
original a fim de verificar se esta variável tem influenciado o comportamento da taxa de juros
de curto prazo. Testou-se também se a taxa nominal de câmbio e a relação dívida/PIB
utilizada neste trabalho como proxy para o risco-país se relacionam com a Selic.
Neste trabalho, além desta introdução, os capítulos estão organizados da seguinte
forma: o segundo capítulo trata da fundamentação teórica a partir do trabalho desenvolvido
por Fisher (1906) sobre a determinação da taxa de juros onde identificou uma relação direta
entre taxa de juros nominal e o nível de preços. Descreve o modelo teórico a partir do
trabalho desenvolvido por Taylor em 1993, onde estudou a resposta da taxa nominal de juros
a inflação, ao hiato da inflação e do produto e da taxa real de juros de equilíbrio.
O terceiro capítulo realiza uma revisão teórica sobre os trabalhos pioneiros e recentes
relacionados à aplicação da regra de Taylor. O quarto capítulo faz uma análise dos aspectos
que levaram o abandono do regime de câmbio fixo para o regime de livre flutuação e
relaciona as vantagens e desvantagens de ambos os regimes.
O quinto capítulo discute o sistema de metas para inflação e relaciona os demais tipos
de âncoras nominais. O sexto capítulo trata do modelo empírico analisando a identidade
existente entre a curva IS, a curva de Phillips e a Regra de Taylor. É descrita a base dos dados
2
Ver relatórios de inflação disponibilizados pelo Banco Central do Brasil em www.bcb.gov.br.
16
utilizados na pesquisa, seguida da metodologia para análise das variáveis e a estimação da
função de reação para o BCB. O capítulo sétimo faz a análise dos resultados obtidos e uma
comparação com os resultados obtidos nos trabalhos citados no terceiro capítulo. Por fim, o
oitavo capítulo encerra com as conclusões.
17
2. Fundamentação Teórica
2.1 A determinação da taxa de juros na economia segundo Fisher
No contexto da teoria econômica, o final do século XIX e início do século XX foram
marcados por um longo período de controvérsias sobre a determinação do sentido de
causalidade entre moeda e preços. Essa discussão deu início a controvérsias entre duas
correntes conhecidas na literatura econômica como banking school e currency school. A
banking school defendia a tese de que a quantidade de moeda era determinada pelo número de
transações na economia e a currency school defendia a idéia de que a perda do poder de
compra da moeda era devido a sua emissão em excesso, que ocasionava o aumento nos
preços3.
A publicação em 1906, do trabalho seminal de Irving Fisher, The rate of interest,
sintetizou a relação de causalidade existente entre o lado monetário e o nível de preços que
fica conhecida como a Abordagem de Fisher. A abordagem principal da obra de Fisher
consiste em analisar a determinação da taxa de juros da economia e os fatores que
determinavam ou exerciam influência nessa determinação. Em sua obra, duas hipóteses
principais foram levantadas: neutralidade da moeda e dicotomia de mercado4.
Nesse contexto, Fisher observou o comportamento dos indivíduos na economia e o
papel das expectativas nas decisões de preferência pela renda presente em oposição à renda
futura, destacando essa análise na abordagem da teoria do juro. Basicamente, definiu a taxa de
juros como prêmio percentual pago sobre o dinheiro, em data específica, em termos de
dinheiro a ser recebido em período posterior. Para o referido autor, a determinação da taxa de
juros exige considerações de aspectos objetivos (oportunidade de investimento) e aspectos
subjetivos (preferência temporal).
Os aspectos objetivos se referem à oportunidade de investimento caracterizada como
oportunidade de modificar uma escolha, ou fluxo de renda, por outra mais vantajosa, que a
3
Irving Fisher publicou, em consequência dessa discussão, em 1911 o trabalho The purchasing Power of Money
que apresenta a teoria quantitativa da moeda na equação de trocas MV=PT. Fisher concluiu que a mudança na
quantidade de moeda M é a principal fonte das alterações no nível geral de preços.
4
O postulado da neutralidade da moeda mostra que as variações monetárias não afetam variáveis econômicas
reais, uma vez que tais variáveis são determinadas por aspectos não-monetários (dotação de recursos, tecnologia
e a taxa de substituição técnica entre fatores de produção). Como a quantidade de moeda não interfere nos
fatores fundamentais da economia, as variações monetárias serão neutras em relação às variáveis reais. Portanto,
moeda não afeta a operação das forças econômicas reais, ao menos no longo prazo. No curto prazo a alteração
dos preços relativos pode alterar as quantidades e a alocação de recursos reais. No entanto, tais efeitos são
temporários e se anularão no equilíbrio de longo prazo. É o principio da dicotomia de mercado, onde alterações
em variáveis nominais não afetam variáveis reais.
18
uma dada taxa de juros, superem as desvantagens. Considerando-se os aspectos subjetivos,
tem-se que o grau de impaciência dos indivíduos dependerá de particularidades de sua renda,
como a dimensão do fluxo de renda esperado, a influência do perfil temporal, a composição e
a probabilidade ou grau de risco (incerteza), mas também de características individuais, como
previsão, autocontrole, hábito, expectativa de vida, interesse pela vida de outras pessoas e
moda. Por sua vez, os graus de impaciência do conjunto de indivíduos determinam ou
simplesmente ajudam a determinar a taxa de juros. Demonstrou as diferenças relacionadas aos
juros nominal, medido em termos monetários e juros real, medido em termos de bens. A partir
do instante que o padrão monetário altera os juros nominais em relação aos juros reais há
alterações entre taxa de juros nominal e taxa de juros real. Através de comprovações
empíricas, Fisher (1906) defende que a taxa nominal de juros se move na mesma direção do
nível de preços e esta relação pode ser expressa a partir da seguinte equação:
(1)
em que,
representa a taxa de juros nominal;
taxa de juros real;
a taxa de inflação,
observados no final do período t.
Analisando a estrutura da equação para a taxa de juros nominal, percebe-se que
poderão ocorrer alterações em duas circunstâncias: se houver alteração na taxa real de juros
ou por alterações no nível geral de preços.
Quando o nível de preço cai, nominalmente a taxa de juros cai levemente, mas
realmente eleva-se bastante e, quando o nível de preço se eleva, nominalmente a
taxa de juros eleva-se levemente, mas realmente cai bastante. É consequentemente
da maior importância, na interpretação estatística da taxa de juros, determinar, em
cada caso, em que direção o padrão monetário está se movendo e lembrar que a
direção, na qual a taxa de juros aparentemente se move é, em geral, precisamente
oposta àquela em que ela realmente se move. (FISHER, 1984, p. 301).
Ademais, Fisher demonstrou empiricamente que a taxa de juros real varia mais que a
taxa nominal de juros devido ao fato de que ao menos em parte os agentes sofrem de “ilusão
monetária”, devido ao fato de não considerarem valorizações ou desvalorizações na formação
de expectativas e ajuste de preços. Dessa forma os indivíduos não percebem as modificações
no seu poder de compra. No entanto, os agentes poderão, mesmo que inconscientemente,
perceber variações no poder de compra em relação ao nível de inflação. Sendo assim, incluiu
a variável
taxa de inflação, referente à formação de expectativas.
19
2.2 Determinação da taxa nominal de juros a partir da Regra de Taylor
A taxa básica de juros da economia brasileira, a taxa Selic é um dos principais
instrumentos de política monetária e a importância desse indicador está no fato de que esta
variável é capaz de influenciar o comportamento do nível de preços e a atividade econômica.
De acordo com o Comitê de Política Monetária do BCB (Copom), essa variável é determinada
mediante a taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por um dia,
lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido sistema ou em câmaras de
compensação e liquidação de ativos, na forma de operações compromissadas.
De acordo com Mendonça et al (2009), o modelo utilizado pelo BCB no regime de
metas de inflação leva em consideração três possibilidades para definir a regra a ser utilizada
na condução de política monetária: caminho exógeno para a taxa de juros5, resposta da taxa de
juros ao desvio da inflação em relação à meta ou hiato do produto (regra de Taylor) e regra de
reação ótima (optimal rule) 6.
A regra de Taylor (1993) tem o propósito de determinar a taxa de juros da economia
com base na inflação, taxa de juros real de equilíbrio, diferença entre a inflação observada e a
meta e, por fim, o hiato entre o produto efetivo e o potencial. No Brasil, ainda não há
consenso quanto à melhor representação dessa regra. Grande parte da literatura acerca do
tema descrita no terceiro capítulo estimou uma função de reação para os Bancos Centrais
considerando em suas equações a meta de inflação e a taxa de juros real de longo prazo como
constante. No entanto, Soares e Barbosa (2006) consideraram tanto a meta de inflação quanto
a taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo como variável no tempo.
Taylor (1993) mostrou que o uso de regras de política monetária pode ter
aplicabilidade prática mesmo em ambiente onde possa ser praticamente impossível o uso de
formulações algébricas na condução de política monetária.
Partindo dessa afirmação, Taylor (1993) afirma que uma especificação básica
consegue explicar mais facilmente o comportamento da autoridade monetária. Não utilizou
formulações complexas, antes buscou descrever de forma simples e estabeleceu parâmetros
mais fáceis de serem compreendidos. Para tanto, declarou:
5
Esse modelo de taxa de juros determinada exogenamente é uma visão Sraffiana (ver Serrano, 2002). Esse
modelo não pressupõe que haja restrição sobre a oferta ou demanda por moeda nem depende do tipo de política
monetária perseguida por Bancos Centrais.
6
Uma regra de reação ótima é também uma função de reação da taxa de juros. Nesse modelo a taxa de juros
ótima decorre da solução da minimização de função de perda (que representa o comportamento da autoridade
monetária – Banco Central no regime de metas) sujeita a restrições (representam a dinâmica da economia).
20
While the analysis of the issues can be aided by quantitative methods it is difficult to
formulate them in to a precise algebraic formula. Moreover, there will be episodes
where monetary policy will need to be adjusted to deal with special factors. For
example, the Federal Reserve provided additional reserves to the banking system
after the stock-market break of October19, 1987 and helped to prevent a contraction
of liquidity and to restore confidence. The Fed would need more than a simple
policy rule as guide in such cases. (TAYLOR, 2003, p. 197).
Mesmo em um cenário onde existe maior aceitação para a discrição 7, as regras de
política têm grandes vantagens, pois podem melhorar o desempenho econômico. Sendo assim,
esse buscou desenvolver regras de política monetária para um ambiente de políticas concretas.
Ou seja, descrever com certa precisão as regras de política monetária.
O modelo original proposto por Taylor (1993) para determinar a taxa básica nominal
de juros para o FED8 foi construída da seguinte forma:
(2)
em que,
representa a taxa de juros nominal;
anual de inflação;
é a taxa real de juros de equilíbrio;
é a meta da taxa de inflação;
é a taxa
representa o hiato entre produto efetivo e
produto potencial.
Taylor (1993) assume que os pesos dados pelas autoridades monetárias aos desvios da
inflação
e do produto
para a determinação da taxa de juros correspondem a 0,5%,
assim como admite que a taxa de juros real e a meta de inflação são, ambas, iguais a 2%.
Dessa forma, a taxa de juros real será igual a 2% quando a inflação for de 2% e não
houver divergência entre PIB real e o PIB potencial9. A inflação e a taxa real de juros de
equilíbrio servem como parâmetro quando a economia se encontra no nível potencial e traduz
a hipótese implícita da utilização da taxa de juros real constante.
Logo, as taxas de juros são ajustadas conforme as variações acima (abaixo) da taxa de
inflação da meta e do desvio do produto do nível potencial. Ou seja, a taxa de juros nominal
deverá ter ajuste superior à variação da inflação em relação à meta afim de que a taxa real de
juros também aumente em conseqüência do aumento da inflação. Inversamente, se o produto
7
Segundo Kydland e Prescott (1977), Barro e Gordon (1983), ou Blanchard e Fisher (1989), as regras de política
são como o “ideal”, as “regras”, uma “solução” para um problema de otimização dinâmica. Já a política
discricionária é referida como “inconsistente”, uma “batota” ou “miopia”.
8
Banco Central dos Estados Unidos.
9
O produto real ocorre com a economia podendo estar, em geral, com recursos ociosos (utilização de mão-deobra e do capital), havendo um hiato entre o produto efetivo e o produto potencial. O produto potencial da
economia é denominado como produto de pleno emprego, situação em que todos os fatores de produção estão
plenamente ocupados.
21
estiver abaixo do nível potencial, a taxa de juros nominal deverá se reduzir e se elevar caso o
nível de produto estiver acima do potencial.
Taylor (1993) não considera a taxa de câmbio na definição da taxa nominal de juros e
justifica-se pelo fato de que a reação da taxa de juros tanto ao hiato do produto como da meta
de inflação, revela uma reposta indireta para a taxa de câmbio.
22
3. Trabalhos relacionados à utilização da regra de Taylor
Dentre as contribuições e estudos relacionados à regra de Taylor, pode-se citar os
seguintes trabalhos:
A regra de Taylor foi estimada por Clarida et al (1997). Em particular, foi estimada
uma função de reação para bancos centrais de países industrializados. Entre os grupos estão:
G3 (Estados Unidos, Alemanha e Japão) e E3 (Reino Unido, França e Itália). Foi utilizada
uma abordagem forward-looking em que, são utilizadas as expectativas de inflação e produto.
A metodologia utilizada para as estimativas dos dois grupos foi o modelo dos momentos
generalizados (GMM). Para o primeiro grupo (G3), a inflação foi obtida a partir do índice de
preços ao consumidor e o índice de produção industrial serviu como proxy para o produto
real, pratica repetida em vários trabalhos dada à dificuldade de mensuração para esta variável.
As amostras para o grupo G3 partiram do ano de 1979, momento no qual o principal
alvo de política monetária era o controle da inflação. A partir dos resultados encontrados, há
indicação de que para o Bundesbank10, é mais eficaz uma postura forward-looking ao invés de
backward-looking, o que também se verificou para o Japão. O Japão foi considerado, em
relação a EUA e Alemanha, o país que mais se aproxima do tipo “sistema de metas de
inflação puro” 11. Os resultados do estudo também indicam que não é interessante rejeitar que
o FED tenha adotado uma postura forward-looking.
Para os países do grupo E3, os resultados demonstraram que o banco central da
Inglaterra não adotou uma postura pró-ativa em relação à inflação, dado o coeficiente
estimado ligeiramente abaixo da unidade. O banco central francês possivelmente adotou uma
postura um pouco mais intensa ao combate da inflação, dado o coeficiente para hiato de
inflação superior a unidade. Por fim, o banco central da Itália não adotou uma postura próativa em relação à inflação no período. No entanto, segundo os autores, estes resultados
devem ser analisados com cautela devido à possibilidade de erros de especificação no modelo.
Judd e Rudebusch (1998) estimaram uma função de reação para o Federal Reserve
(FED) com a finalidade de investigar como o FED vinha atuando sobre a taxa nominal de
juros de curto prazo e, principalmente, a condução de política monetária entre as gestões de
Arthur Burns, Paul Volcker e Alan Greenspan. Para tanto, o método utilizado foi o dos
mínimos quadrados ordinários (MQO), que considerou as séries correspondentes as variáveis
10
É o Banco Central Alemão.
Neste caso, o produto tem peso zero (
). Dessa forma, quanto maior for o peso do produto na função de
perda, menor será a reação do banco central aos desvios da inflação e hiato do produto.
11
23
explicativas e dependentes com periodicidade trimestral. O produto foi estimado a partir de
metodologia própria desenvolvida pelo escritório de orçamento do governo americano.
Os resultados apontam que durante a gestão de Alan Greenspan (1987-1997) o FED
fez ajustes bem próximos aos valores determinados pela regra, havendo redução da inflação
no período. No entanto, na gestão de Paul Volcker (1979-1987) foi verificada uma postura
pró-ativa do FED que realizou ajustes da taxa de juros acima do que indicava a regra,
resultando em inflação. E, finalmente, a gestão de Arthur Burns (1970-1978) o ajuste foi
inferior ao indicado pela regra, resultando em inflação para o período. O estudo apontou
também que os bancos centrais não ajustam automaticamente os juros conforme a regra de
Taylor, ou seja, há um mecanismo de suavização da taxa de juros que leva o FED a não ter
reações abruptas. A dinâmica de ajustamento foi incorporada nas estimativas. Judd e
Rudebusch (1998) verificaram que as estimativas baseadas na regra de Taylor indicaram bem
o comportamento da política monetária durante a gestão de Allan Greenspan, o que ressalva a
importância de regra de Taylor como um instrumento norteador de política monetária, já que
durante esse período a economia americana obteve crescimento e estabilidade diferentemente
do que fora constatado nas gestões de Burns e Volcker que não seguiram os pressupostos
definidos em Taylor (1993).
Conforme exposto na Figura 01, a utilização da regra de Taylor se aproximou bem da
realidade observada no período Greenspan. Conforme exposto no trabalho de Judd e
Rudebusch (1998), ficou comprovado empiricamente que na gestão de Burns houve
acomodação em relação à inflação, e semelhantemente durante a gestão de Volcker houve
falta de resposta da taxa real de juros em relação aos desvios da inflação (meta) e do produto.
Quanto mais próximos os ajustes da taxa nominal em relação aos desvios definidos
por Taylor (1993), não somente a inflação reduziu como a estabilidade da economia
americana foi favorecida.
Figura 01: Diferença entre o comportamento das taxas de juros real e as estimativas
obtidas a partir da regra de Taylor para o período compreendido entre 1970 e 1998.
24
Fonte: Adaptado de Judd e Rudebusch (1998)
Minella et al (2002) estimaram funções de reação para o BCB. A metodologia
utilizada foi o modelo autoregressivo vetorial (VAR). A conclusão foi que a autoridade
monetária teve uma postura forward-looking, respondendo de forma pró-ativa aos desvios
entre as expectativas de inflação e a sua meta. Ainda, os resultados demonstram que o Banco
Central ajusta a taxa Selic de forma bem gradual, o que pode ser verificado através dos
valores dos coeficientes auto-regressivos.
Para o caso de economias emergentes, podemos citar os trabalhos de Mohanty e Klau
(2004) que estudaram a política monetária considerando treze países (África do Sul, Brasil,
Coréia, Chile, Filipinas, Hungria, Índia, México, Peru, Polônia, República Tcheca, Taiwan,
Tailândia). Onde, Índia e Taiwan, ainda não haviam adotado sistema de metas de inflação.
Esse trabalho consistiu em analisar se estes países reagiam à inflação, ao hiato do produto e a
variação da taxa real de câmbio.
Este estudo estimou funções de reações considerando como instrumento de política
monetária a taxa nominal de juros. Em grande parte houve correlação positiva significativa
entre taxa de inflação e taxa nominal de juros. A correlação entre taxa nominal de juros e
hiato do produto é, em grande parte, positiva. Nas estimações o Chile foi o único país que não
teve uma relação positiva entre a taxa de câmbio e a taxa nominal de juros.
Foram estimados três modelos de função de reação. A metodologia utilizada para as
especificações do tipo backward-looking foi dos mínimos quadrados ordinários (MQO). O
primeiro considerou uma função de reação do tipo backward-looking que responde a taxa de
inflação, ao hiato do produto e a variações na taxa de câmbio. O segundo modelo também
backward-looking reage aos desvios da taxa de inflação e da taxa de câmbio em relação às
25
metas. O terceiro modelo considera uma abordagem forward-looking similar a primeira
equação. Para este modelo foi utilizado o método dos momentos generalizados (GMM). O
período das estimativas foi entre 1995 e 2002.
Os resultados do trabalho indicam que a especificação básica explica o
comportamento da política monetária nos países emergentes. Ainda, apontam que o
instrumento de política monetária desses países é ajustado de forma gradual, a partir dos
coeficientes de suavização da taxa nominal de juros e que a variação da taxa de câmbio sobre
a volatilidade da taxa nominal de juros apresenta maior participação em relação à inflação e
ao hiato do produto. A partir das evidências empíricas, tem-se que, alguns bancos centrais
reagem pró - ativamente à inflação12 e a maioria considera a estabilização da taxa de câmbio
como um objetivo de política monetária, considerando o fato de que a resposta a taxa de
câmbio pela taxa de juros foi maior que a resposta dada para a inflação ou produto.
Holland (2005) estimou a função de reação para o BCB após a adoção do sistema de
metas inflação em 1999. O objetivo deste trabalho foi verificar se Bancos Centrais de
economias emergentes que adotaram regime de câmbio flutuante, como no caso brasileiro,
reagem a choques no câmbio por intermédio do instrumento de política monetária. Segundo o
autor, esse argumento deve ser considerado, pois alguns pesquisadores 13 acreditam que
algumas economias emergentes que operam sob regime de câmbio flutuante possam sofrer de
“fear of floating”, ou seja, utilizam mecanismos de intervenção como a taxa de juros para
controlar variações cambiais, mesmo sob regime cambial de livre flutuação. Entre as
conclusões do trabalho, constatou que o Banco Central vinha tendo uma postura pró-ativa em
relação à inflação. Esse testou as variáveis “taxa básica de juros do FED” e “taxa de inflação
americana” com o intuito de verificar se a política monetária dos EUA representava uma
restrição à política interna, embora não tenha encontrado resultados que favorecem essa
hipótese.
Soares e Barbosa (2006) estimaram a regra de Taylor para o caso brasileiro a partir do
sistema de metas de inflação. Conforme destacado pelos autores esse estudo considera a taxa
real de juros de equilíbrio de longo prazo e a meta de inflação como variável no tempo o que
difere dos trabalhos de Judd e Rudebusch (1998) e Clarida et al (1997).
12
Com coeficientes de inflação de longo prazo superiores a unidade, aproximadamente 50% da amostra dos
países emergentes não demonstrou acomodação no controle da inflação. Com exceção do Brasil, onde o
coeficiente foi de 0,29, a maior parte dos países da Ásia e América Latina tiveram valores superiores em relação
aos países da Europa Central.
13
Ver Calvo e Reinhart, 2000. Holland (2006) trata no artigo “Exchange Rate Volatility and the Fear of Floating
in Brazil” que entre as economias emergentes o Brasil é uma exceção ao “medo de flutuar” e que o Banco
Central tem maior preocupação com a inflação do que com a taxa de câmbio. O trabalho de Mckinnon e Schnabl
(2004) estuda o efeito “fear of floating” para economias asiáticas.
26
A taxa de juros real de longo prazo é obtida a partir da soma do risco-país (medido
pelo C – Bond) 14 e dos juros real do FED. Esses utilizam a abordagem forward-looking e a
meta de inflação é considerada como variável explicativa, haja vista que no Brasil há metas de
inflação explícitas, divulgadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e variáveis no
tempo. No que se refere à taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo são utilizadas duas
especificações, a primeira considera a taxa de juros real constante e na segunda variável no
tempo. Quanto às conclusões do trabalho, verificou-se que o BCB ajusta de forma gradual a
taxa básica de juros, conforme verificado também por outros estudos empíricos. Há também a
constatação de que o Banco Central vem reagindo aos desvios de inflação em relação à meta
de forma agressiva após a implementação do sistema de metas de inflação. Em relação ao
comportamento inercial da taxa de juros, Soares (2004), descreve em suas conclusões que o
comportamento do Banco Central não pode ser lento no que se refere ao ajuste da taxa de
juros face uma modificação na taxa de juros desejada. Os bancos centrais em geral ajustam de
forma gradual a taxa de juros, esse processo é conhecido na literatura como interest rate
smoothing, onde o histórico da taxa de juros tem um comportamento inercial15. Chega-se a
conclusão de que o Banco Central sofre uma restrição para a suavização da taxa de juros pela
existência de parâmetros tanto de fundamento macroeconômicos como também da regra de
política monetária. Há, portanto, limite superior para o coeficiente de inércia e contrariar a
regra de política monetária, pode tornar instável a regra de política monetária de Taylor.
Policano e Bueno (2006) estimaram função de reação para o Brasil antes e após a
implementação do sistema de metas para inflação (1995-2005). O método utilizado no
trabalho foi o Time Varying Parameter (TVP) com coeficientes que variam de período a
período. Também foi utilizado o Filtro de Kalman onde se buscou identificar choques
econômicos, mudanças no Banco Central, entre outros. Os dados tiveram periodicidade
mensal. As variáveis foram a taxa Selic efetiva, para inflação foi considerado o IPCA (IBGE)
e o produto industrial (IBGE) como proxy do produto real. As variações da taxa de câmbio e
das reservas foram consideradas as variações percentuais das mesmas em relação ao mês
anterior no conceito de liquidez internacional. Para o primeiro período analisado com regime
de câmbio fixo ficou evidente uma reação da taxa de juros em relação ao produto e as
variações no câmbio. Por sua vez, o segundo período de metas de inflação a taxa de juros
reagiu às expectativas de inflação, sendo mais evidente a partir de 2003.
14
Título da dívida externa brasileiro mais negociado no mercado internacional.
Carneiro e Duarte (2001) estudaram com base na economia brasileira o papel da inércia da taxa de juros e
chegaram à conclusão de que a reação do BACEN se deve mais ao parâmetro auto-regressivo do choque
monetário que do próprio estado inercial da taxa nominal de juros.
15
27
Modenesi (2008) estudou a condução da política monetária no Brasil após o regime de
metas com base na estimação da função de reação do tipo backward-looking para o período
entre 2000 a 2007. A metodologia utilizada foi MQO ao considerar o aspecto das séries serem
estocásticas e estacionárias. Para as variáveis do modelo foram considerados o índice do PIB
com ajuste sazonal (IBGE) e o hiato do PIB foi obtido pelo filtro Hodrick Prescott, a inflação
foi medida por dois componentes IPCA livre e administrado, sendo a amostra com
periodicidade mensal e um total de 96 observações que deram maior confiabilidade ao
trabalho, visto que a maioria dos trabalhos tem uma amostra considerada baixa para este tipo
de análise. A função estimada obteve
ajustado de
, o que mostra que as variáveis
explicam bem o comportamento da autoridade monetária.
Entre os resultados, observou-se um comportamento em nível elevado da inércia da
taxa de juros dado o coeficiente dos dois termos auto-regressivos próximos de 1 =
. Os resultados demonstram que ao determinar a taxa básica de juros, o COPOM
dá pouca relevância tanto ao nível de inflação como também da situação econômica e do grau
de aquecimento da economia, representada por valores para a inflação livre e administrada.
Ainda, ressaltou que o BCB ajusta de forma lenta e gradual a taxa de juros em face de
movimentos acima (abaixo) da inflação e do produto. O coeficiente de baixa magnitude para o
hiato do produto mostra que o BCB é pouco sensível ao lado real da economia. E por fim, o
valor da constante foi positiva e relevante em
. Ao comparar o comportamento do
FED e do Banco Central, ressalta que o FED é bem mais sensível a situação econômica que a
autoridade brasileira.
O que surpreende é o grau de suavização praticado pelo BCB. Os resultados
apresentados mostram um BC extremamente avesso a realizar movimentos – ainda
que pequenos – nos juros. Assim, mesmo diante de uma melhora do cenário
inflacionário e/ou uma desaceleração econômica, a probabilidade de a taxa Selic
ficar inalterada é bastante alta. (MODENESI, 2008, p. 24).
Modenesi (2008) propõe que ao processo de estabilização resta à etapa de
flexibilização da política monetária rompendo com as altas taxas de juros praticadas, sendo as
maiores do mundo e que levam a economia a um sacrifício desnecessário já que o controle da
inflação já é algo real.
28
4. Do regime de câmbio fixo ao regime de câmbio flutuante.
As constantes crises cambiais16 que ocorreram em anos recentes a partir da década de
90 fizeram com que se retomasse o debate iniciado nas décadas de 50 e 70 acerca dos pontos
favoráveis e desfavoráveis dos dois tipos de regimes cambiais, o fixo e o flutuante. No início
de 1999, o regime de câmbio fixo, onde o Banco Central controla a inflação via ajuste da taxa
de câmbio foi abandonado sendo substituído pelo atual regime de câmbio flutuante, sendo que
neste a autoridade monetária é desobrigada a controlar a taxa de câmbio a fim de manter sob
controle a inflação. Em conseqüência, foi adotado o sistema de metas para inflação que se
justifica pela necessidade de cumprimento do que passa a ser a função central de política
monetária, o controle da inflação.
Sob o novo regime, o controle da inflação se faz via determinação da taxa básica de
juros da economia sendo os valores estabelecidos em níveis críveis com a meta de inflação
definida pelo COPOM. Ressalta-se que neste tipo de regime o Banco Central não busca o
controle da evolução dos agregados monetários (M1, M2 ou M3). Antes, a política monetária
é conduzida ao focar a relação existente entre taxa real efetiva de juros e a taxa real de juros
de equilíbrio. Nesse sentido, sempre que a taxa de juros efetiva for superior a taxa real de
juros de equilíbrio, ocorrerá uma retração na atividade econômica puxando para baixo a
inflação em decorrência do trade - off de curto prazo inflação x desemprego expresso na curva
de Phillips. Inversamente, se a taxa real efetiva de juros for inferior a taxa real de juros de
equilíbrio, haverá um crescimento no lado real da economia que também elevará a inflação.
Para que haja uma taxa constante e controle da inflação, a taxa de juros real efetiva
deve estar alinhada com a taxa real de juros de equilíbrio. Sistematicamente, quando há sinais
de aumento na expectativa de inflação torna-se necessária a ação da autoridade monetária de
elevar a Selic. No entanto, quando a inflação esperada demonstra o comportamento inverso, a
ação direcionada é o aumento da taxa básica de juros.
4.1 Vantagens e Desvantagens do Regime de Câmbio Flutuante
A característica central do câmbio de livre flutuação é que não é obrigação do Banco
Central intervir no mercado de reservas, sendo a taxa de câmbio determinada pelas forças de
16
As crises cambiais dos países com câmbio fixo foram: México em 1994, Indonésia, Coréia do Sul e
Tailândia 1997, Rússia em 1998, Brasil em 1999, seguidas as crises ocorridas na Turquia em 2000 e na
Argentina em 2001.
29
mercado (oferta e demanda). Nesse regime, a autoridade monetária tem autonomia da política
monetária.
Segundo Souza e Hoff (2006), após o regime de câmbio flutuante resistir e superar a
fase de sua implantação houve grande aceitação entre os economistas e o próprio governo.
O consenso, entretanto, restringe-se à idéia mais genérica de flutuação por oposição
às experiências anteriores de câmbio rigidamente administrado. De fato, a opção
pela flutuação é compatível com diferentes combinações de política monetária e
fiscal, cujos efeitos sobre a trajetória da taxa de câmbio podem ser bastante distintos.
Além disso, como a flutuação no mundo real nunca é inteiramente pura, o modus
operandi do regime cambial e o nível e volatilidade da taxa de câmbio também
dependerão dos distintos níveis de intervenção das autoridades monetárias no
mercado, bem como dos variados graus de conversibilidade da moeda ou
acessibilidade ao mercado de câmbio. (SOUZA E HOFF, 2006, p.1).
De acordo com Bresser-Pereira (2008), a vantagem do câmbio com livre flutuação se
dá pelos seguintes aspectos:
i.
Reforça a credibilidade do Banco Central visto que em um regime de câmbio
fixo, possíveis choques exógenos podem causar impactos negativos e causar
em conseqüência um desequilíbrio externo. Dessa maneira, ao flexibilizar o
câmbio a moeda interna fica exposta a pressões e oscilações externas e essa
situação funciona como um teste a credibilidade do Banco Central que
depende da estabilidade monetária.
ii.
No caso de economias latinas e está dentro da análise o Brasil que
normalmente são sensíveis a choques inesperados, torna-se um instrumento
que facilita a reordenação dos preços relativos que reorientam a alocação dos
recursos e ajudam a dissipar os efeitos negativos sobre o lado real da
economia.
iii.
Permite uma postura de independência na condução de política monetária a ser
seguida por bancos centrais.
iv.
A meta de inflação torna-se, portanto, a única âncora nominal da economia,
fornecendo um cenário mais apropriado ao controle da inflação.
30
Outrora, as desvantagens são apontadas a seguir:
i.
Aumento da volatilidade do câmbio. Revela o risco existente para os setores
econômicos ligados a moeda estrangeira devido a valorizações e
desvalorizações não desejadas no câmbio.
ii.
Fragilidade financeira decorrente de desníveis contábeis e situação financeira
dos agentes econômicos. É importante que haja uma cobertura para enfrentar a
volatilidade desse tipo de regime. Haja vista, o Banco Central fornece o
conjunto de informações necessárias aos agentes e por isso surgiu o mercado
para derivados financeiros com meios de cobertura.
iii.
O comportamento volátil pode gerar pressão inflacionária via indexação,
conhecido como pass-through ou repasse.
4.2 Vantagens e Desvantagens do Regime de Câmbio Fixo
A característica central do regime de câmbio fixo é a obrigação do governo em manter
o nível de reservas a fim de controlar a taxa pré-fixada. Caso o Banco Central não intervenha
no mercado para conter um excesso de demanda (vendendo divisas) ou oferta (comprando
divisas) a referida taxa irá variar e estabelecer um novo equilíbrio. Dessa forma, o Banco
Central só mantêm fixo o câmbio se sua política estiver comprometida com o equilíbrio no
mercado de ativos. A credibilidade está relacionada com o volume de reservas exigido para o
controle e intervenção caso se faça necessária.
A vantagem desse tipo de regime é que contribui para a estabilização de preços e para
coordenação das expectativas no momento em que os agentes avaliam e tomam suas decisões,
o que beneficia o comércio e investimentos internacionais. Reduz as incertezas quanto à
volatilidade do câmbio. Outro fator importante é a credibilidade gerada dado o
comprometimento da autoridade monetária em cumprir a meta estipulada, principalmente em
economias com tendência inflacionária.
A desvantagem do regime ocorre primeiramente pela não independência e perda de
flexibilidade do Banco Central. Esse tipo de regime também restringe o Banco Central de ser
emprestador de última instância, o que pode ocasionar crises bancárias. PQÉ relevante
considerar que se há um volume de reservas considerado insuficiente o país fica exposto a
ataques especulativos e uma desvalorização cambial acrescida dos efeitos negativos para a
economia.
31
32
5. Sistema de Metas para inflação versus âncoras nominais
Desde sua idealização, em meados da década de 90, o sistema de metas de inflação foi
adotado como regra de política monetária por vários países17. De acordo com Giambiagi e
Carvalho (2001), esse sistema tem duas grandes funções: Em primeiro lugar, serve como
elemento de coordenação de expectativas para os agentes econômicos em geral e,
particularmente, para o mercado financeiro. E, em segundo lugar, opera como um guia de
plena transparência para a condução da política monetária: os resultados desta política passam
a ser “bons” ou “ruins” em função da aderência ou não da inflação às metas previamente
fixadas e não em função do cumprimento de metas monetárias.
A sua aceitação e difusão a partir da década de 90 se deve ao fato de ter sido
considerado como oportuna saída em face do insucesso de outros tipos de âncoras nominais18.
Entre as modalidades de âncoras nominais, temos as seguintes:
Âncora cambial (exchange rate peg), onde a taxa de câmbio passa a ser definida com
base na referência em algum país estrangeiro que tenha respaldo no controle da inflação. Para
tanto, busca uma correlação positiva entre a taxa de câmbio doméstica e a do país escolhido
como referência. Em alguns casos, observa-se a depreciação da taxa de câmbio com o
objetivo de minimizar quaisquer impactos na taxa real de câmbio transmitido pelas
variabilidades de inflação e produto, ferramenta conhecida como crawling peg. A
desvantagem e a fragilidade desse tipo de âncora se dão devido à necessidade de que o Banco
Central possuir um nível de reservas compatível ao fixar os preços internamente e que
sacrifique de certa maneira a política monetária do país já que sobre este tipo de regime há
dependência de credibilidade. Ainda, há o fato de que o país sofrerá influência de choques que
normalmente venham ocorrer, obrigando o país a tomar medidas que em grande parte não são
de necessidade doméstica, como por exemplo, aumentos e reduções nas taxas de juros. Isto
17
De acordo com Mishkin e Schmidt-Hebbel (2001) e Padilha (2007), os países que adotaram o regime de metas
de inflação até o final de 2005 foram: Nova Zelândia (1990) - Canadá (1991) - Inglaterra (1992) - Austrália
(1993) - Finlândia (1993) - Suécia (1993) - Espanha (1994) - Israel (1997) - Polônia (1998) - República Checa
(1998) - Brasil (1999) - Chile (1999) - Colômbia (1999) - África do Sul (2000) - Tailândia (2000) - Coréia do
Sul (2001) - Hungria (2001) - Islândia (2001) - Reino Unido - México (2001) - Noruega (2001) - Peru (2002) Filipinas (2002) - Eslováquia (2002) - Indonésia (2005) - Romênia (2005). É importante salientar que Finlândia e
Espanha foram adeptos, respectivamente, em 1993 e 1994, mas abandonaram o sistema após a adesão ao Euro
em 1999. República Tcheca e Polônia devem fazer o mesmo num futuro próximo.
18
De acordo com Salomão (2003), diante das condições de inflação e recessão verificadas em meados de 70,
emergiram várias teorias acerca do controle efetivo da inflação, em destaque para a âncora nominal. Esta, por
sua vez, representa as restrições (quantidade e emissão de papel moeda e preços de bens) a conduta irresponsável
da autoridade monetária e sua atuação na geração de inflação. Os tipos mais conhecidos e praticados de âncoras
nominais são os agregados monetários, a taxa de câmbio, PIB nominal, Just do it (EUA) e inflação.
33
poderá levar a uma possível fuga de capitais em caso de uma redução da taxa de juros e no
caso de uma elevação na taxa de juros uma redução no nível de investimento e produto.
As vantagens apontadas na literatura para este tipo de regime se fundamentam na
possibilidade de redução de inconsistência temporal e conseguintemente as oscilações nas
taxas de juros, devido à apreciação ou depreciação do câmbio irão permitir que os juros se
equilibrem no longo prazo e que seja atingido o produto potencial (MISHKIN, 1997). O
Brasil é um exemplo na adoção com sucesso deste tipo de âncora com a implementação do
Real em 1994, onde os números para a inflação demonstraram a redução da inflação em
relação a momentos anteriores.19
A âncora via agregados monetários parte da teoria monetarista de Friedman e propõe
que deve ser estabelecida com base nas seguintes condições: a credibilidade das informações
repassadas pelos agregados monetários, a existência de metas explícitas e do mecanismo para
o acompanhamento do cumprimento das mesmas (accountability mechanism).20 Conforme
apontado por Mishkin e Savastano (2000), é imprescindível a inexistência de dominância
fiscal acompanhada de câmbio flexível para operacionalização deste tipo de regime. Entre as
vantagens desse modelo é que o banco central poderá acompanhar o crescimento monetário,
respaldando suas análises e ajustes de política monetária. Inversamente ao modelo “exchange
rate peg” proporciona autonomia do banco central em atuar de forma livre em relação aos
desvios do produto e impactos exógenos. Pelo caráter explícito desse modelo, normalmente,
os agentes econômicos terão como verificar se as metas estabelecidas foram cumpridas ou
não. Entre os países que adotaram esse tipo de regime estão Alemanha21 e Suíça.
O produto interno bruto (PIB) como âncora nominal se assemelha ao regime de metas
(inflation target), pois necessita de uma meta de taxa do crescimento para o PIB e, por sua
vez, exige compromisso no cumprimento da meta. Em relação a este tipo de regime, cabe
ressaltar que ao anunciar uma taxa de crescimento potencial para o PIB real, tal estimativa
pode facilmente variar e estimativas mais conservadoras podem ser encaradas como atitude
pessimista da autoridade monetária levando os agentes econômicos a terem uma percepção
similar. Caso ocorra uma superestimação do produto potencial, tal colocação poderá levar a
um processo inflacionário.
19
Como destacado por Modenesi (2005), cabe ressaltar que este tipo de regime contribuiu especificamente para
o Brasil quando da implantação do plano Real, não sendo, portanto, defendido como a solução ao problema da
inflação.
20
Para melhor compreensão dos pressupostos e características desse modelo ver Mishkin e Savastano (2000).
21
Mishkin (1997) trata de pormenores do caso Alemão na adoção do regime de agregados monetários.
34
Ainda, outro tipo de regime bem conhecido na literatura é o regime do tipo just do it,
adotado com sucesso pelos EUA na década de 90, este representa um tipo de abordagem do
tipo forward-looking, onde o Banco Central atua no sentido de previsão de cenários que
possam trazer prejuízos a atividade econômica e difere do sistema de metas por não articular
de forma explícita uma âncora nominal.
Dado o exposto acima, a defesa por uma âncora nominal de preços mostrou-se como
uma necessidade e uma alternativa para regimes de condução da política monetária. O sistema
de metas atua de forma a institucionalizar a busca pela estabilidade de preços e permitir a
maior transparência da autoridade monetária na condução da política monetária
22
.
Inversamente ao modelo de meta para o PIB, o sistema de metas de inflação é melhor
compreendido e por isso torna mais eficiente a política monetária.
No regime de metas a autoridade monetária precisa conquistar a confiança dos agentes
econômicos com o intuito de que a política monetária anunciada tenha sucesso, resolvendo ou
minimizando as questões negativas em torno de uma inconsistência dinâmica (Kydland e
Prescott, 1977). De acordo com Bernanke e Mishkin (1997), o regime de metas para a
inflação melhora a comunicação, transparência e, portanto, condução de política monetária,
embora não deve ser entendido como uma regra tradicionalmente rígida.
No sistema de metas de inflação, como integrantes do arranjo institucional, os gestores
de política monetária buscam adotar uma postura política transparente por anunciar ao público
as metas e o intervalo de tempo, com o propósito de manter estáveis às expectativas dos
agentes econômicos. Quanto ao horizonte temporal curto, dois aspectos poderão contribuir
negativamente para o insucesso de política monetária. Segundo Mishkin (2001), em primeira
instância, um horizonte temporal muito curto poderá trazer problemas à condução do regime.
Um segundo aspecto, refere-se ao uso em demasia de instrumentos, com fins de atingir a meta
de inflação, que podem acarretar excessiva volatilidade da taxa de juros e de demais variáveis
econômicas. Um horizonte de tempo mais extenso e alterações mais lentas da taxa de juros,
normalmente resultam em menor volatilidade real, embora, possa gerar maior persistência nos
desvios da inflação em relação a sua meta estabelecida.
Em relação da definição da meta, o banco central pode optar em seguir por um
intervalo ou meta pontual. Em face de escolha de um intervalo, a autoridade monetária se
defronta a um trade-off entre uma banda mais estreita ao invés de larga, o que exige maior
responsabilidade no cumprimento da meta diante dos agentes econômicos, e reduz o poder de
22
Para um melhor detalhamento sobre Credibilidade para o regime de metas no Brasil ver Mendonça (2002).
Outro trabalho importante foi desenvolvido por Haldane (1997).
35
reação no curto prazo a choques exógenos e afetará consequentemente, à imagem da
instituição.
Segundo Modenesi (2005, p. 195), o sistema de metas para inflação permite certo grau
de discricionariedade devido à existência de cláusulas de escape que possibilitam a existência
de desvios da inflação em relação à meta quando a economia se depara com choques de
oferta.
Assim, esse regime não deve ser interpretado como uma regra que define uma meta
para inflação que, ao se constituir no único objetivo da política monetária, deve ser
atingida a qualquer custo, a despeito de outros fatores, como os níveis de produto,
emprego e taxa de câmbio. O fato de a inflação constituir-se no objetivo prioritário
de médio/longo prazo da política monetária não implica a inexistência de metas
intermediárias, mas sim que, no caso de conflito entre elas, a estabilidade de preços
prevalece. (MODENESI, 2005, p. 195).
Conforme exposto, a autoridade monetária não deve enxergar a regra de política
monetária de forma parcial, antes precisa refletir e considerar o lado real da economia e a
evolução das variáveis macroeconômicas como a elevação/redução da inflação em função do
nível de emprego, produto e taxa de juros. A relevância da estabilidade econômica deve estar
alinhada com o crescimento econômico e melhoria das condições sociais do país.
Relacionam-se abaixo de forma sucinta as vantagens e desvantagens da adoção de uma
regra de política monetária.
Tabela 01 - Vantagens e Desvantagens da Adoção de uma Regra para a
Condução de Política Monetária
Vantagens
Funciona como tecnologia de
comprometimento: elimina o viés
inflacionário.
Estabelece uma âncora nominal:
coordena as expectativas inflacionárias e
baliza a formação de preços.
É facilmente compreendida pelo
público.
Desvantagens
Limita as alternativas de atuação do
BC: torna-o incapaz de responder a
choques de oferta ou demanda.
A autoridade monetária não pode
escolher os instrumentos mais adequados
para enfrentar circunstâncias específicas:
sua atuação é menos eficaz.
Fonte: Modenesi (2005).
Conforme exposto por Taylor (1993) as regras de política não são num todo rígida e
são de grande auxílio na condução de política monetária. O fato de utilizar uma regra não
exclui que a autoridade monetária possa levar em consideração outras informações relevantes.
36
Em seguida, destacam-se de forma sucinta as vantagens e desvantagens dos regimes
monetários:
Tabela 02 - Vantagens e Desvantagens da Adoção de Regimes Monetários
Regime Monetário
Metas Cambiais
Metas Monetárias
Metas de inflação
Vantagens
Subordina a inflação interna a
externa.
Base monetária é uma variável
controlada diretamente pelo
BC.
Confere transparência à
política monetária: possibilita
seu monitoramento e avaliação
(accountability).
Maior flexibilidade: considera
a informação disponível sobre
o estado corrente da economia.
Reduzido papel de metas
intermediárias.
Confere maior transparência à
política monetária: possibilita
seu monitoramento e avaliação
(accountability).
Desvantagens
Perda de autonomia na
condução de política
monetária.
BC deixa de exercer a função
de emprestador de última
instância.
Possibilita a transmissão de
choques da economia-âncora
para a economia ancorada.
Aumenta a suscetibilidade de
ocorrência de ataques
especulativos.
Supõe estabilidade da
velocidade de circulação da
moeda: relação estável entre
o estoque monetário e o nível
geral de preços.
BC possui limitado grau de
controle sobre os agregados
monetários mais amplos do
que a base monetária.
Baixo grau de previsibilidade
da inflação.
A taxa de inflação é uma
variável que o BC não
controla diretamente.
Dificuldade na definição da
meta.
A flexibilidade cambial
requerida pelo regime pode
causar crise financeira.
Fonte: Modenesi (2005).
5.1 Regime de Metas para o Brasil
No Brasil, o sistema de metas foi adotado pela autoridade monetária em 30 de junho
de 1999, por meio do decreto nº 3.088, com o propósito de dar sustentabilidade à estabilidade
monetária e foi a alternativa utilizada para substituir o regime de câmbio fixo pelo regime de
câmbio flutuante. Neste sentido, o instrumento utilizado para alcançar as metas estabelecidas
37
é a taxa de juros de curto prazo, Selic. A taxa Selic é taxa básica de juros da economia e a sua
utilização como principal instrumento de eficiência se dá porque representa formalmente o
comportamento das demais taxas de juros de toda a economia que são determinadas
arbitrariamente após sua divulgação pelo COPOM.
As metas de inflação, por sua vez, são definidas pelo CMN, órgão do BCB, a partir
das variações do IPCA23 com margens de desvio de 2 pontos percentuais acima e abaixo da
meta e anunciadas para um horizonte de 2 anos e meio para frente. Algumas características do
sistema de metas adotado no Brasil demonstram a transparência desse regime. Em síntese, o
regime de metas se constitui além da escolha de um índice, a definição de uma meta crível24, e
o horizonte de cumprimento da meta para inflação25. No que se refere ao caso brasileiro em
que se busca uma evolução maior para a inflação, o Banco Central adota um horizonte
temporal curto afirmando ser mais adequado.
Sistematicamente, tem-se a publicação do relatório de inflação em intervalos de três
meses, com o mesmo padrão adotado na Inglaterra e divulgadas através das atas de reunião do
COPOM no site do Banco Central do Brasil. Em seguida, conforme institucionalizado no
decreto n° 3.088, caso não haja o cumprimento da meta estabelecida, deverá ser encaminhada
uma carta aberta ao Ministro da Fazenda pelo Presidente do BCB, onde deverá constar a
descrição detalhada das causas do descumprimento, as providências para assegurar o retorno
da inflação aos limites estabelecidos e o prazo no qual se espera que as providências
produzam efeito.
Klein (2007) cita uma série de estudos de política monetária no Brasil, apresentando
diferentes técnicas de modelagem e estimação e proporcionando melhor compreensão e
aprofundamento do assunto. Dentre os autores citados, estão: Salgado et al (2005), Minella
(2001), Minella et al. (2002), Policano e Bueno (2006), Arquete e Jayme Júnior (2003) e
Bueno (2005) podem ser citados como exemplos de abordagens que buscam explicar o
comportamento da política monetária brasileira.
De acordo com Besarria e Maia (2010), a preservação da política monetária voltada
para estabilização garantiu a queda das taxas de inflação ao longo do período de 2001 a 2006.
As metas estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional para esse período serão descritas
na Tabela 03.
23
O índice de preços ao consumidor amplo (IPCA) é calculado oficialmente pelo Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatística (IBGE). É o índice que mais adequado para avaliar a evolução do poder aquisitivo da
população devido à maior abrangência por que inclui domicílios com faixas de renda de 1 a 40 salários mínimos.
24
No sistema de metas para o Brasil, a meta é intervalar com bandas o que permite melhor acomodação a
choques econômicos.
25
No Brasil o horizonte da meta considera o ano-calendário com periodicidade mensal.
38
Tabela 03
Metas de Inflação
Ano da
Publicação da
Resolução do
CMN
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ano de
Referência
Centro da
Meta – IPCA
(Em %)
Intervalo de
Tolerância
(Em %)
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
8.50
5.50
4.50
4.50
4.50
4.50
4.50
+/- 2,0 p.p.
+/- 2,5 p.p.
+/- 2,5 p.p.
+/- 2,0 p.p.
+/- 2,0 p.p.
+/- 2,0 p.p.
+/- 2,0 p.p.
Inflação
Efetivamente
Observada
(Em %)
9.30%
7.60%
5.69%
3.14%
4.46%
5.90%
4.31%
Fonte: Adaptado de Besarria e Maia (2010), adaptado do Banco Central do Brasil.
De acordo com Mendonça et al (2005), com fins a melhorar o sistema de metas
brasileiro e aumento da credibilidade, seria necessária a observação de quatro itens, sendo:
i.
A adoção de metas estáveis. Ou seja, direcionar a política de metas com o intuito
de cumprir as metas e não somente focar no rigor do seu cumprimento. Sendo
assim, o COPOM teria melhores condições de definir a taxa de juros de forma
mais flexível, trazendo benefícios práticos para a economia como um todo.
ii.
Utilização do núcleo para o IPCA. A utilização do IPCA cheio não é eficiente em
decorrência da pressão trazida pelos preços administrados. Dessa forma, a Selic é
elevada para controlar uma tendência inflacionária que não provém do
comportamento do mercado, o que ocorre naturalmente com os preços livres. O
IPCA cheio também torna a economia vulnerável a choques que incidem sobre os
preços que captam essas variações.
iii.
Modificação nas apurações das expectativas inflacionárias. Deve levar em
consideração as expectativas dos agentes que realmente influenciam a evolução
futura da inflação. Devendo, também consultar os demais seguimentos industriais
e de serviços, além das instituições de ensino e pesquisa com experiência.
39
iv.
Definição anual da meta em comum acordo entre o BCB e o Tesouro Nacional.
Isso aumentaria a transparência e também melhoraria a qualidade na definição da
meta.
40
6. Modelo Empírico
6.1 Relação entre a IS, Curva de Phillips com expectativas e a Regra de
Taylor
A curva IS representa, basicamente, o equilíbrio existente no mercado de bens e
serviços. Desta forma, quaisquer alterações em suas variáveis componentes resultarão em
novo ponto de equilíbrio. Sabe-se também que há uma identidade entre a curva IS, a curva de
Phillips e a regra de Taylor. A curva IS estipula uma interação entre renda e taxa real de juros.
A curva de Phillips expressa o trade-off existente entre inflação e desemprego na
economia no curto prazo, o que foi descrito em vários trabalhos empíricos, sendo
pioneiramente publicado por Alban Willian Phillips em 1958 26 . Partindo do pressuposto,
buscar níveis muito baixos de inflação acarreta em aumento do desemprego e em
contrapartida uma redução no nível de desemprego provoca aumento da inflação. O emprego
neste modelo é representa uma proxy do nível de atividade econômica. Inicialmente, Phillips
relacionou a taxa de variação do salário nominal entre 1861 a 1957 para o Reino Unido. A
equação original do modelo é dada por:
(3)
(4)
Onde as variáveis das equações 3 e 4 correspondem a
salários,
taxa de desemprego no período t,
nominal do período e
taxa nominal de variação dos
taxa natural de desemprego 27 ,
salário
salário nominal do período passado.
Com o passar do tempo, a curva de Phillips sofreu intervenções de economistas que
perceberam a não aplicação do modelo básico frente a condições econômicas distintas entre
países. Inicialmente em 1960, Samuelson e Solow realizaram a aplicação da curva de Phillips
para os Estados Unidos, embora tenham substituído a variável
salário por
26
referente à taxa nominal de
referente à taxa de inflação supondo que fossem equivalentes. Após esse
O artigo referido é “The relationship between unemployment and rate of change of money wages in the
Unitened Kingdom, 1861- 1957”.
27
A taxa natural de desemprego citada é do tipo neoclássica que resulta da soma entre desemprego friccional e
voluntário e exclui o desemprego involuntário. Segundo Modenesi (2005), o desemprego friccional é aquele no
qual o trabalhador está desempregado em transição de um emprego para outro, estando disponível devido à
existência de informação imperfeita quanto à oferta e procura por trabalho e pelo baixo grau de mobilidade
geográfica da mão-de-obra.
41
trabalho, o trade-off entre inflação e desemprego ficou conhecido internacionalmente como
Curva de Phillips.
Assim, poderá ser utilizada por gestores de política monetária, cabendo a cada um
decidir qual nível de inflação versus desemprego mais conveniente.
A curva passou a ser descrita algebricamente por:
(5)
Em meados de 60 em diante os economistas Edmund Phelps e Milton Friedman
criticaram a aplicação da regra diante do cenário econômico mundial e defendiam que no
longo prazo a economia tenderia a taxa natural de desemprego conhecida como NAIRU –
Nonnacelerating Inflation Rate of Employment 28, isto significa que mesmo que o governo
estimule a economia via expansão da base monetária concomitantemente com o crescimento
do produto haverá um aumento no nível de preços provocando inflação. Com isso, o aumento
da demanda por trabalho eleva a taxa de emprego acima da taxa natural
>
que resulta
não instantaneamente no aumento dos salários, mas certamente serão ajustados quando
renegociados os contratos de trabalho. O aumento dos salários pressiona para baixo a
demanda por trabalho. Assim, o nível de emprego e o produto retomam sua taxa natural.
Portanto, no longo prazo o efeito de política econômica é nulo.
Figura 02: Curva de Phillips de Longo Prazo
Taxa de
Inflação
(NAIRU) Curva de Phillips
de Longo Prazo
B
C
A
Nova Curva de Phillips
de Curto Prazo
Curva de Phillips Inicial
de Curto Prazo
Taxa de Desemprego
* Elaboração própria.
28
Neste sentido, a taxa natural de desemprego e a taxa que mantêm a inflação constante (Blanchard, 2005).
42
Com a incorporação das expectativas a curva de Phillips, esta passa a ser demonstrada
da seguinte forma:
(6)
Outras questões acerca da curva de Phillips são levantadas por outros autores. Entre
eles, Lucas (1972) e Sargent (1971) com a teoria das expectativas racionais, onde os agentes
econômicos levam em consideração as informações disponíveis e as previsões para a
economia, antecipando de forma racional os resultados das políticas econômicas e reagem de
acordo com as expectativas que se estabeleceram. Sugere que o governo tem pouca influência
sobre os mercados. Friedman (1968) trouxe a análise das expectativas adaptativas onde os
agentes econômicos partem do aprendizado obtido em decorrência de erros cometidos
considerando-os para a tomada de decisões no futuro. Segundo essa teoria, os agentes
imaginam qual será a inflação do período seguinte a partir de pesos dados aos índices
passados de inflação (backward-looking).
No entanto, a abordagem de Friedman (1968) a qual defendia a estabilização do
produto e preços via determinação de uma taxa constante para o crescimento da moeda foi
substituída pela abordagem de Taylor (1993) que defende a estabilização via taxa de juros que
responde a desvios entre produto efetivo e potencial e também entre inflação efetiva e a meta
definida pela autoridade monetária. Dessa forma, a regra de Taylor possui uma curva de
Phillips do tipo forward-looking implícita no modelo, seguindo a teoria das expectativas
racionais.
O BCB utiliza sob o regime de metas, valores projetados para a inflação visando
assegurar o seu cumprimento e o ajuste da taxa nominal de juros. No entanto, propõe-se uma
função de reação baseada na regra de Taylor original que considera a inflação e produto
defasados como proxy para as expectativas. A escolha por valores para a inflação defasados se
dá em decorrência de falhas graves na série de expectativas para inflação identificadas por
Gonçalves e Fenolio (2007), sendo elas:
i.
Endogeneidade e causalidade reversa. Quando variáveis são assumidas como
endógenas, sendo na realidade exógenas. Ou seja, ocorre quando a variável
explicativa influencia a variável dependente ou vice-versa.
ii.
Comportamento oportunista onde os agentes sinalizam expectativas incorretas
com o intuito de influenciar as decisões tomadas pela autoridade monetária.
43
6.2 Metodologia
A abordagem empírica inicia-se pelas seguintes etapas: na primeira, aplica-se para
cada série de tempo o teste de raiz unitária de Dickey e Fuller (1979), com o objetivo de
identificar a estacionariedade, ou seja, (presença ou não de raiz unitária). O propósito é
confirmar os testes de raiz unitária de Dickey Fuller Ampliado (ADF).
Na segunda etapa será realizada a avaliação da importância das variáveis selecionadas
na determinação da taxa Selic por meio do método dos Mínimos Quadrados Ordinários
(MQO). Estimou-se a função de reação considerando a Selic que é a variável dependente e a
Selic defasada em um período como variável explicativa semelhante ao modelo proposto por
Modenesi (2008). A equação base deste trabalho parte da equação inicial definida por Taylor
(1993) do tipo backward-looking, onde:
(7)
Onde temos:
= Taxa Over/Selic efetiva anualizada no período t.
= Taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo.
= Meta de inflação no ano t.
= Hiato do produto defasado.
= Diferença entre inflação efetiva e a meta.
= Taxa Over/Selic defasada em um período.
6.3 Base de Dados
A base de dados utilizada na pesquisa é composta por observações mensais da taxa de
juros Selic, Índice Bovespa, Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA)
acumulado e as séries IPCA livre e administrado, meta para taxa de inflação anual e hiato
entre produto efetivo e produto potencial – compreendendo o período de janeiro de 2003 a
junho de 201029. A periodicidade mensal foi escolhida devido à existência de dados mensais
do produto interno bruto (PIB). Utiliza-se também para fins de teste de variáveis o câmbio
real e a relação Dívida/PIB como proxy para o risco-país. Neste trabalho a base de dados é
29
O período foi selecionado com base na evolução significativa do mercado de capitais brasileiro a partir de
2003.
44
composta de 90 observações, o que fornece maior confiabilidade estatística. É importante
salientar que o período foi escolhido com base no crescimento e na maior participação do
mercado de capitais na economia brasileira a partir de 2003. Neste ano o índice Ibovespa30
atingiu a marca de 20.183 pontos ao fim de novembro, sendo, portanto o mais elevado desde
1968, quando iniciou sua série histórica. Foi uma sinalização da recuperação da economia e
da redução das tensões internacionais, registrando um volume de investimento estrangeiro de
aproximadamente 6 bilhões de dólares. Houve também a redução do risco - Brasil (EmbiBrasil) que recuou devido a avanços nas reformas constitucionais e o acordo com o FMI.
Os modelos serão estimados a partir das seguintes variáveis:
i.
Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) 31 , expresso em (%). A taxa de
juros, a taxa Over/Selic é a média de remuneração dos títulos federais negociados com
os bancos, é usada em operações entre bancos e influencia os juros de toda a
economia. Esta série foi obtida no site do BCB – série n°4390 – Taxa de juros Selic
linear com periodicidade mensal.
ii.
Hiato do produto ( ) será utilizado os dados divulgados pelo IBGE sobre o índice de
produção industrial com ajuste sazonal como proxy para o produto real em razão da
periodicidade mensal. A série do hiato do produto é obtida pela diferença entre o valor
observado para o produto e o produto potencial32.
iii.
A inflação, expressa em (%). Foram utilizadas duas amostras para essa variável
explicativa. Sendo a primeira, o IPCA acumulado, e a segunda considera as séries do
IPCA administrado e livre33, disponibilizado no sítio do IPEA.
Conforme expresso nos objetivos específicos, as variáveis incorporadas são descritas abaixo:
iv.
O preço dos ativos é medido através do índice Ibovespa medido em pontos. Obtida no
BCB – série n° 7845.
30
O Ibovespa atingiu a rentabilidade de 34,3% acima dos valores correspondentes aos índices National
Association of Securities Dealers Automated Quotations (Nasdaq) com 8,2% e Dow Jones Industrial Average
(DJIA) com 3,8%.
31
Compõem também a Selic os módulos: Ofpub (oferta pública), Ofdealers (oferta a Dealers) e Lastro de
operações.
32
O produto potencial (tendência) é calculado por meio da aplicação do filtro de Hodrick-Prescott.
33
Os preços administrados são aqueles que são “administrados por contrato ou monitorados” e, portanto, não são
sensíveis as variações de mercado entre oferta e demanda. São divididos em dois grupos: os que são regulados a
nível federal e por agências reguladores, e os que são definidos nas esferas estaduais e municipais. O seu peso no
IPCA atualmente é de 29,5%. Os preços livres representam os demais preços de mercado.
45
v.
Câmbio real fornecido pelo IPEA. A sua variação é obtida pelo logaritmo da taxa real
de câmbio e a taxa real de câmbio defasada.
vi.
Relação Dívida/PIB como proxy para o risco-país. Obtida no BCB.
7. Resultados
A partir dos testes realizados com o objetivo de verificar a estacionariedade das séries
as tabelas 04 e 05 mostram os resultados obtidos em nível e em 1° diferença. Em relação aos
testes tem-se que a hipótese nula onde a série é estacionária (possui raiz unitária) H0, é
rejeitada para as séries dos preços livres e administrados em nível a 5%. Para as séries do
índice de produção industrial com ajuste sazonal, taxa Selic, câmbio real, IPCA acumulado,
relação dívida/PIB e Ibovespa, H0 é rejeitada em 1° diferença a 5%.
Tabela 04 - Teste de raiz unitária (Dickey-Fuller Aumentado – ADF)
para as variáveis do modelo em nível.
Modelo sem
Modelo com
Modelo com
Variáveis
intercepto e sem
intercepto e com
intercepto e sem
tendência
tendência
tendência
tα
tcrítico
tα
tcrítico
tα
tcrítico
Selic
-1.58
-1.94
-4.07
-3.46
-1.91
-2.89
PIB
1.10
-1.94
-2.25
-3.46
-1.50
-2.89
IPCA
-2.87
-1.94
-3.34
-3.46
-3.67
-2.89
Pliv
-3.30
-1.94
-5.07
-3.46
-5.14
-2.89
Padm
-3.14
-1.94
-7.75
-3.46
-5.10
-2.89
Câmbio
-2,64
-1,94
-3,27
-3,46
-1,82
-2,89
Div/PIB
-1.42
-1.94
-3.15
-3.46
-3.06
-2.89
Ibovespa
0.57
-1.94
-2.42
-3.46
-1.47
-2.89
Tabela 05 - Teste de raiz unitária (Dickey-Fuller Aumentado – ADF)
para as variáveis do modelo em 1° diferença.
Modelo sem
Modelo com
Modelo com
Variáveis
intercepto e sem
intercepto e com
intercepto e sem
tendência
tendência
tendência
tα
tcrítico
tα
tcrítico
tα
tcrítico
Selic
-4.22
-1.94
-4.39
-3.46
-4.36
-2.89
PIB
-7.72
-1.94
-7.75
-3.46
-7.79
-2.89
IPCA
-4.40
-1.94
-6.05
-3.46
-4.57
-2.89
Pliv
-9.89
-1.94
-9.78
-3.46
-9.86
-2.89
Padm
-10.55
-1.94
-10.46
-3.46
-10.51
-2.89
Câmbio
-7,08
-1,94
-7,55
-3,46
-7,45
-2,89
Div/PIB
-7.03
-1.94
-7.25
-3.46
-7.14
-2.89
Ibovespa
-6.98
-1.94
-7.10
-3.46
-7.12
-2.89
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do IBGE, BCB e IPEA.
46
Partindo dessa especificação, as demais variáveis foram incorporadas e os resultados
obtidos são verificados nos testes realizados representados na tabela 06. O objetivo consistiu
em testar as variáveis em conjunto e/ou isoladamente, obtendo o maior número de testes
possível.
Tabela 06: Função de Reação do Banco Central do Brasil: Jan/2003 a Jun/2010
Div/PIB
R2
0.131
0.801
0.011
0.002
-
-
-
-
0.86
1
1
1
0.002
0.003
0.003
0.002
0.003
0.002
0.003
0.004
0.004
0.001
0.001
0.004
0.001
0.001
0.004
-
-
-0,05
-0.04
-0.05
-0.04
-0.04
-0.04
-0.04
-0.04
-
-0.02
-0.003
-0.02
-0.003
-0.005
-0.01
-0.005
-0.01
-
0.221
0.221
0.231
0.231
0.251
0.241
0.241
0.241
0.06
0.04
0.08
0.06
0.09
0.07
0.02
0.009
-
0.86
0.87
0.87
0.86
0.86
0.86
0.86
0.86
0.87
0.87
0.86
0.86
0.86
0.86
0.87
0.12
-0.781
-0.791
0.091
-0.861
0.091
-0.861
-0.861
-0.801
0.02
-0.05
0.861
-0.05
-0.002
-0.791
0.81
0.711
0.721
0.901
0.801
0.901
0.801
0.811
0.721
0.781
0.871
0.811
0.881
0.791
0.711
0.01
0.011
0.011
0.011
0.011
0.011
0.011
-0.002
-0.002
0.004
0.006
-0.001
0.005
0.005
0.003
Elaborado pelo autor a partir dos dados da pesquisa. 1 Séries que são estacionárias a 10%.
Os resultados para as estimações realizadas mostram que o coeficiente para o hiato do
PIB não é significativo conforme a maioria dos trabalhos relacionados. A variável que
representa o câmbio se mostrou significativa e teve sinal positivo. Inversamente, o preço dos
ativos financeiros representado pelo Ibovespa não influencia o comportamento da Selic.
Assim como a relação dívida/PIB também não é significante em nenhuma das estimações.
Para todos os testes relacionados ao hiato da inflação a partir do IPCA acumulado foi obtido
sinal positivo, embora de baixa magnitude. As séries relacionadas ao IPCA livre e
administrado não foram significantes nas estimações e revelaram sinal negativo. O coeficiente
R2 foi de 0.86, o que revela uma alta correlação para a taxa básica de juros. O hiato do
produto teve sinal positivo, mas de baixa representatividade no comportamento da Selic.
Muitos autores ressaltam a dificuldade na estimação do hiato do produto, entre os citados
neste trabalho estão Soares e Barbosa (2006) e Minella et al (2002).
Pode-se dizer, partindo dos resultados gerados que a autoridade monetária é pouco
sensível aos desvios entre a inflação em relação à meta e ao hiato do produto, diferentemente
47
do FED que dá maior atenção ao lado real da economia e persegue metas para inflação e
produto. A reação do Banco Central é lenta e gradual no que tange ao ajuste da Selic. Há,
portanto, uma rigidez na condução de política monetária, o que é criticado por alguns autores
que defendem a flexibilização da política monetária, entre eles estão Modenesi (2008) e
Curado (2009). No lado oposto, entre os autores que defendem a manutenção da Selic em
patamares elevados são Nakano (2006) e Erber (2008) que ressaltam que a uma taxa elevada
de juros haveria estabilidade de preços e da demanda. No entanto, o nível elevado da taxa de
juros e os fatores que a fazem uma das maiores taxas de juros do mundo não cabe a análise
proposta por esse trabalho.
Embora a tentativa de incorporar o preço de ativos não tenha tido relevância empírica,
alguns autores defendem a sua inclusão na Regra de Taylor. Os maiores defensores, conforme
citado no trabalho de Borges Filho (2006), são:
Cecchetti (2000 e 2003) e Dupor (2002 e 2004). Estes defendem a inclusão
justificando-se pelo efeito ocasionado por bolhas no mercado de ativos que por representarem
uma proporção significativa da riqueza, podem exercer influencia afetando a evolução do
consumo. Ressalta que sem uma informação sobre expectativa de consumo não há como obter
previsão para o PIB.
Na visão citada de Bernanke (1999, 2001, 2003), só é plausível a adoção de preço dos
ativos financeiros quando efetivamente exercerem influência sobre a expectativa de inflação
futura. Bernanke e Gertler (1999) complementam que ao realizar uma política monetária
agressiva sob o sistema de metas, esta pode estabilizar o produto e a inflação num cenário de
volatilidade dos preços dos ativos. Bernanke e Gertler (2001) preferem uma regra de política
que reaja ao hiato do produto, mesmo diante da dificuldade na sua estimação.
Ainda em Checchetti (2003), o autor destaca que o efeito das bolhas no mercado
acionário é um aumento da volatilidade do PIB e da inflação, tornando vulnerável o equilíbrio
do sistema financeiro. Borio e Lowe (2002) destacam que em relação à previsibilidade há
uma dificuldade da autoridade monetária em identificar ameaças em tempo hábil, além das
incertezas geradas pelos resultados provenientes das decisões a serem tomadas e como irão
repercutir diante dos agentes econômicos. Mesmo assim, o debate teórico acerca da relevância
do preço de ativos financeiros possui vários desdobramentos e uma vasta produção
acadêmica.
No que se refere à inclusão do câmbio na função de reação foram obtidos resultados
que comprovaram a sua influência no comportamento da autoridade monetária. Os valores
encontrados para os coeficientes foram significativos e tiveram sinal negativo.
48
Conforme abordado em Taylor (1993), o mesmo considera que para o FED ao ajustar
os juros, tanto o desvio da inflação em relação à meta e o hiato do produto revelam resposta
indireta ao câmbio. Dessa forma, defende que há uma relação indireta da taxa de juros em
relação ao câmbio. Conforme Holland (2006), ao analisar a relação entre taxa de juros e os
choques do câmbio, concluiu que o Brasil não está dentro do fenômeno “fear of floating” e
por isso, não reage a choques no câmbio via instrumentos de política monetária.
No entanto, este trabalho encontrou resultados positivos para o câmbio similar aos que
também foram encontrados por Mohanty e Klau (2004) que encontrou correlação positiva
entre câmbio e taxa de juros, o que se justifica para o Brasil, pois a amostra considerou as
variações entre 1995 a 2002 quando ainda era vigente o regime de metas cambiais (até 1999)
até dois anos após a troca de regime de câmbio fixo para flutuante. Soares e Barbosa (2006)
encontraram resultados semelhantes indicando que a taxa de câmbio real é uma variável
explicativa na função de reação do Banco Central com uma amostra de dados após a mudança
de regime e da adoção do sistema de metas entre 2002 a 2005.
Gráfico 01 – Trajetória (IPCA Livre, IPCA Administrado)
Fonte: Elaborado no eviews a partir de dados do IPEA.
No que se refere ao IPCA cheio, a partir da sua adoção que considera preços livres e
administrados como índice de preços no sistema de metas, ocorre que quando há pressões
inflacionárias o ajuste da Selic é prejudicado visto que não são diferenciadas as variações que
realmente influenciam a alta dos preços. Dessa forma, a Selic é sempre ajustada e mantêm um
49
nível elevado o que acaba prejudicando os setores produtivos e reduzindo o desempenho da
atividade econômica diante do seu potencial. Historicamente, no período que vai de 1996 a
2007 o IPCA dos preços administrados teve variação superior a do IPCA livre. Após 2007
essa variação foi invertida e os preços livres desenvolveram maior variação até 2010. Em
1999, diante da adoção do regime de câmbio de livre flutuação houve uma alta dos preços dos
bens atrelados ao câmbio em conseqüência da depreciação cambial que ao final de 2009 foi se
dissipando até atingir novo ponto de equilíbrio e conseqüente redução da diferença do real
frente ao dólar. Os preços administrados cresceram entre jan/2007 a mar/2010 11,2% contra
20,85% dos preços livres.
A disparidade dos preços administrados em relação aos preços livres até 2007 se deu
devido a alguns fatores, sendo: i) privatização de serviços públicos e eliminação de subsídios
da década de 90 em diante, ii) elevações no preço internacional do petróleo no mesmo período
e iii) depreciação do real em 1999 e 2002. Portanto, dois fatores em especial contribuem
negativamente para a política monetária quando ocorre elevação nos preços administrados,
sendo: i) elevado peso dos preços indexados a inflação passada, ii) maior persistência em
relação a inflação dos preços livres e, iii) baixa elasticidade dos preços administrados.
Gráfico 02 – Trajetória (Selic, PIB, PIB Potencial, IPCA)
Fonte: Elaborado no eviews a partir de dados do IPEA, BCB, IBGE.
50
Embora a Selic tenha declinado comparativamente aos anos de inflação persistente,
vem sendo mantida em níveis considerados muito elevados, mesmo diante do controle da
inflação. No período de crise externa, a referida taxa se elevou e em dezembro de 2008
chegou a 13,66% no acumulado mensal, mas depois recuperou o seu patamar em pouco mais
de 10% ao mês.
O produto interno segue sua trajetória de crescimento mesmo após uma retração diante
das projeções na fase de crise externa. No entanto, o crescimento do produto pode estar sendo
prejudicado em relação à alta taxa de juros que influencia o nível de investimento da
economia.
Gráfico 03 – Trajetória (Câmbio real, Dívida/PIB, Ibovespa)
51
Com as constantes crises externas nos países industrializados e emergentes, o Brasil
vem se consolidando como uma economia que mantêm níveis de inflação estáveis. O
comportamento da taxa de câmbio demonstra que o Real vem se apreciando frente ao dólar.
Os efeitos da crise interromperam a queda da relação dívida/PIB em 2003. No período
entre setembro de 2008 e o mesmo mês de 2009 essa relação cresceu em 4,8% do PIB.
Segundo estudo realizado por Meirelles (2010), o superávit primário não é o único
responsável pela elevação nesse indicador. Aponta um conjunto de fatores como responsáveis
por esse comportamento, sendo:
i.
Redução do superávit primário, a diferença entre os fluxos correntes (despesas
x receitas), que é composto do resultado primário oriundo das receitas e gastos
correntes não financeiros somado ao pagamento de juros em grande proporção
atrelados a taxa Selic praticada pelo Banco Central e demais taxas pagas em
títulos pré-fixados atreladas aos demais indexadores da dívida.
ii.
O reconhecimento de dívidas passadas.
iii.
O efeito do câmbio. Tem maior impacto quanto maior for a diferença entre
ativos do governo e dívida pública em moeda estrangeira.
iv.
O crescimento do PIB. O Banco Central traz o PIB mensal ao preço do mês
referente ao estoque da dívida pelo IGP-DI.
v.
Variação do IGP-DI. Quando o deflator do PIB é superior ao indicador de
preços, menor será o crescimento do PIB.
O índice Ibovespa veio evoluindo até 2008 quando incide a crise internacional
deflagrada na economia americana e que afetou vários países que mantêm relações comerciais
com os EUA e, portanto, a economia do Brasil foi afetada. Após o choque inicial, o índice
vem se restabelecendo e corrigiu sua trajetória de crescimento devido à recuperação gradual
da confiança dos agentes econômicos. A grande importância dessa variável sobre a economia
indica que deve ser considerada em grau de importância, pois variações nesse mercado
impactam em diversos segmentos econômicos e, portanto, na formação das expectativas que
são fundamentais na gestão de política monetária.
52
Fonte: Elaborado no eviews a partir de dados do IPEA, BCB, IBGE.
53
8. Conclusão
A economia brasileira superou vários problemas que impactavam seu crescimento e
evolução econômica. Experimentou planos monetários fracassados e sucessivos, sendo
“Cruzado” (1986), “Bresser” (1987), “Verão” (1989), “Collor’ (1990) e “Collor II” (1991) até
a adoção com sucesso do Plano Real em 1994. Em 1999, passou do regime de câmbio fixo ao
flutuante e após a adoção do sistema de metas para a inflação pós-configurada a fase de
estresse inicial com descumprimento das metas nos anos de 2001-2003, a inflação vem
evoluindo significativamente e em junho de 2010 a variação do IPCA mensal ficou em 0%. O
grande diferencial do Plano Real em relação ao Plano Cruzado foi à consideração de que a
inflação não é num todo inercial e que se torna fundamental considerar outros mecanismos
tradicionais de política monetária e fiscal a fim de obter sucesso no controle inflacionário.
O Brasil passa por um momento de estabilidade e controle da inflação. No entanto, a
relutância da autoridade monetária em defender níveis elevados da taxa básica de juros
emprega certas restrições ao potencial de crescimento da economia. Observou-se neste
trabalho um comportamento acentuadamente conservador do Banco Central que é pouco
sensível a variações no hiato do produto e na inflação.
Objetivou-se neste trabalho a inclusão de novas variáveis a especificação básica proposta
por Taylor, sendo que os resultados demonstraram que o Banco Central não considera o
Ibovespa diretamente nas decisões de política monetária, embora deixe claro nas atas do
COPOM que leva em consideração nas prospecções para as expectativas para inflação. Foram
encontradas evidências de que o Banco Central reage a variações no câmbio real. As
evidências empíricas neste trabalho demonstram que o Banco Central não dá muita atenção as
variáveis reais da economia, quando define a taxa de juros de curto prazo. Sendo assim,
conforme proposto por Modenesi (2008), é perfeitamente justificável a defesa da
flexibilização da taxa básica de juros com o objetivo de promover maior crescimento da
economia paralelo ao controle da inflação. Devendo, portanto, o Banco Central reagir via
regra de política monetária aos desvios entre inflação e a meta e ao hiato do produto.
54
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