DENIS ESPINOSA CEZAR
Investimentos Imobiliários com Foco Especulativo Voltados a Pessoas Físicas Uma Análise Comparativa da Qualidade do Investimento: Estudo de Caso
Aplicado na Operação Urbana Água Espraiada - São Paulo
São Paulo
2011
DENIS ESPINOSA CEZAR
Investimentos Imobiliários com Foco Especulativo Voltados a Pessoas Físicas Uma Análise Comparativa da Qualidade do Investimento: Estudo de Caso
Aplicado na Operação Urbana Água Espraiada - São Paulo
Monografia apresentada à Escola Politécnica
da Universidade de São Paulo para obtenção
do Título de Especialista em Real Estate Economia Setorial e Mercados (MBA-USP).
Área de Concentração: Engenharia Civil
Orientador:
Prof. Dr. Fernando Bontorim Amato
São Paulo
2011
FICHA CATALOGRÁFICA
Cezar, Denis Espinosa
Investimentos imobiliários com foco especulativo voltados
a pessoas físicas – análise comparativa da qualidade do investimento: estudo de caso aplicado na Operação Urbana Água
Espraiada / D.E. Cezar. -- São Paulo, 2011.
87 p.
Monografia (MBA em Economia Setorial e Mercado, com
ênfase em Real Estate) – Escola Politécnica da Universidade de
São Paulo. Programa de Educação Continuada em Engenharia.
1. Empreendimentos imobiliários 2. Investimentos 3. Análise
de risco I. Universidade de São Paulo. Escola Politécnica. Programa de Educação Continuada em Engenharia II. t.
DEDICATÓRIA
À meu pai Cezar, exemplo de caráter, honradez e empenho na
minha vida profissional e pessoal.
À minha mãe Crucita pela sua dedicação integral e
incondicional à formação educacional e moral de seus filhos.
À minha irmã Adriane Beatriz por sempre me apoiar e me
incentivar nos momentos mais difíceis de minha vida.
AGRADECIMENTOS
Ao meu orientador Prof. Dr. Fernando Bontorim Amato por
todo o aprendizado transferido ao longo de todo o curso.
À todos os professores do curso de MBA: Real Estate –
Economia Setorial e Mercados, com os quais pude incrementar
meus conhecimentos profissionais e aperfeiçoar minha evolução
acadêmica, em especial ao Prof. M. Rogério Fonseca Santovito
pela orientação dispensada no presente trabalho.
Aos meus colegas de curso com os quais pude trocar diversas
experiências, não só profissionais como também pessoais.
Aos meus colegas de trabalho que sempre me incentivaram e me
condicionaram a buscar a excelência em todas as minhas
atividades profissionais.
RESUMO
O presente trabalho tem como objetivo principal entender o conceito de investimentos
imobiliários com foco especulativo, analisar os riscos e os fatores urbanos incidentes neste
tipo de operações, bem como identificar e comparar a qualidade do investimento de algumas
alternativas existentes no mercado, voltadas a pequenos e médios investidores pessoas físicas.
Para tanto, foram estudadas alternativas de investimentos em ativos reais, ou seja,
investimentos realizados mediante a aquisição direta de imóveis, limitados à capacidade de
recursos disponíveis por parte dos investidores pessoas físicas, definidas neste trabalho em até
R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais). Dessa forma, este estudo não tem por pretensão
analisar alternativas de investimentos imobiliários indiretos, tais como ações, debêntures ou
quotas de fundos de investimentos imobiliários (FII), bem como investimentos de base
imobiliária, como shopping centers e escritórios corporativos, os quais em geral são voltados
a investidores profissionais com maior disponibilidade de recursos, e que têm como objetivo a
obtenção de renda de médio e longo prazo.
Como estudo de caso foi escolhida a cidade de São Paulo, mais especificamente a região da
Operação Urbana Água Espraiada, a qual vem passando por um processo de requalificação
urbana, por meio de melhorias viárias, investimentos em transportes públicos e lançamentos
de novos empreendimentos, fatores estes que por si só justificam um grande potencial de
valorização imobiliária na região. A partir da identificação de algumas alternativas de
investimentos imobiliários existentes na região em estudo, precedidos por uma análise de
fatores preponderantes, tais como zoneamento, operação urbana incidente, custos de
aquisição/ venda e tributação dos investimentos imobiliários, foram estimadas as
rentabilidades possíveis de serem auferidas pelos investidores pessoas físicas, analisados os
impactos dos fatores de risco incidentes, bem como os prazos de liquidação dos ativos: (i) em
curto prazo (após 2 anos da aquisição) ou (ii) em médio prazo (após 4 anos da aquisição). Ao
final do trabalho, realizou-se também uma análise comparativa dos fatores positivos e
negativos de cada alternativa de investimento selecionada para o estudo de caso, a qual tem
por intuito servir como referência metodológica de análise para a decisão futura de novos
investimentos por investidores pessoas físicas.
Palavras-chave: investimento imobiliário - investidor pessoa física - especulação imobiliária qualidade do investimento - fatores de riscos - valorização imobiliária
ABSTRACT
The main objective of the current work is understand the real estate investment concept with
speculative focus, analyzing risks and urban factors incidents in this kind of operation as well
as identify and compare the investment quality of some existing alternatives in the market
aimed at small and medium individual investors. For that, investment alternatives in real
assets have been studied, investments made by direct real estate acquisition, limited to
reduced resources from individual investors in R$ 500.000,00 (Five hundred thousand reais).
Thus the current study has no pretension to analyze indirect real estate investment alternatives
such as shares, debentures or shares of real estate investment funds as well as property-based
investment such as shopping malls and corporative offices, which in general are aimed to
professional investors with greater availability of resources and whose main objective is
obtain medium and long term income.
As case study, it was chosen the city of São Paulo, most specifically the “Operação Urbana
Agua Espraiada” region, which has undergone a constant process of urban renewal through
road improvements, public transportation investments, launching new real estate
developments, factors that by themselves justify a great potential of real estate appreciation in
this submarket. From the identification of some alternatives of the existing real estate
investments in the study submarket, proceeded by a discussion of other important factors such
as: zoning, urban operation incidental, acquisition/divestment costs and taxation of real estate
investments were estimated the possible incomes to be measured by the individual investors,
analyzed the impact factors of the incidental risks, as well as timing of liquidation of the
assets: (i) short term: (after 2 years of the acquisition) or (ii) medium term: (after 4 years of
the acquisition). The end of the work helds a comparative analysis of positive and negative
factors of each investment alternative selected by the case study, which meant to serve as a
methodological reference of the analysis for future decision of a new investment by
individual investors.
Keywords: real estate investment – individual investor – real estate speculation – investment
quality – risk factors – real estate appreciation
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 – A Rotina Inicial de Planejamento .......................................................................... 9
Figura 2 – Formação da Taxa de Atratividade do Investidor ................................................. 11
Figura 3 – Equação da Taxa de Retorno Restrita (TRR) ....................................................... 12
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 – Histórico da taxa básica de juros – Taxa Selic ..................................................... 1
Gráfico 2 – Histórico do Índice Bovespa (2005 a 2010) ......................................................... 2
Gráfico 3 – Preços Médios de Lançamento por Número de Dormitórios em Imóveis
Residenciais no Município de São Paulo (2005 a 2009) ......................................................... 3
Gráfico 4 – Importância Relativa dos Grupos de Atributos na Escolha da Localização
Residencial (Cidade de São Paulo) ....................................................................................... 29
Gráfico 5 – Alternativa 1: Valor de Venda e Valorização Média Anual em .......................... 48
Gráfico 6 – Alternativa 1: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação Cruzada
(Cenário de 2 anos) .............................................................................................................. 50
Gráfico 7 – Alternativa 1: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação Cruzada
(Cenário de 4 anos) .............................................................................................................. 51
Gráfico 8 – Alternativa 2: Valor de Venda e Valorização Média Anual em
Função do Prazo de Venda (Cenário 2 e 4 anos) ................................................................... 52
Gráfico 9 – Alternativa 2: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação Cruzada
(Cenário de 2 anos) .............................................................................................................. 54
Gráfico 10 – Alternativa 2: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação Cruzada
(Cenário de 4 anos) .............................................................................................................. 54
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Limite de Estoque para Efeito de Oferta de CEPAC (O.U. Água Espraiada) ....... 40
Tabela 2 – Estoque de Área Adicional de Construção por Setor ........................................... 41
Tabela 3 – Alternativa 1: Análise Comparativa dos Indicadores de Qualidade em Função do
Prazo de Venda (Cenário 2 e 4 anos) .................................................................................... 48
Tabela 4 – Alternativa 2: Análise Comparativa dos Indicadores de Qualidade em Função do
Prazo de Venda (Cenário 2 e 4 anos) .................................................................................... 53
Tabela 5 – Cálculo do Valor do ITBI em Reais (R$) – Data Base Dez 2010 (Município de São
Paulo) .................................................................................................................................. 67
Tabela 6 – Cálculo do Valor do IPTU em Reais (R$) para Imóveis Residenciais (Data Base
Dez 2010, Município de São Paulo) ..................................................................................... 68
Tabela 7 – Cálculo do Valor do IPTU em Reais (R$) para Imóveis Não Residenciais e
Terrenos (Data Base Dez 2010, Município de São Paulo)..................................................... 69
Tabela 8 – Cálculo do Valor Venal em Reais (R$) para Imóveis Residencial Vertical,
Comercial Vertical e Terrenos Potenciais (Data Base Dez 2010) .......................................... 70
Tabela 9 – Emolumentos dos Ofícios de Registro (Data Base Dez 2010).............................. 72
Tabela 10 – Custos do Tabelionato de Notas no Estado de São Paulo
(Em vigor desde janeiro de 2010)......................................................................................... 73
Tabela 11 – Referências de Taxas de Cessão de Direitos Cobradas pelas Incorporadoras ..... 74
Tabela 12– Honorários de Intermediação Imobiliária (Creci-SP) .......................................... 75
Tabela 13– Honorários de Intermediação Imobiliária (Praticados no Mercado) .................... 75
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BACEN
Banco Central do Brasil
CA
Coeficiente de Aproveitamento
CBRE
CB Richard Ellis
CCV
Compromisso de Compra e Venda
CEPAC
Certificado de Potencial Adicional de Construção
COP
Custo de Oportunidade
CRECI
Conselho Regional de Corretores de Imóveis
EBIs
Empreendimentos de Base Imobiliária
IP 0
Investimento Pronto
IGP-M
Índice Geral de Preços do Mercado
INCC
Índice Nacional de Custo da Construção
IPO
Initial Public Offering (Oferta Pública Inicial de Ações)
IRPF
Imposto de Renda Pessoa Física
ITBI
Imposto de Transmissão de Bens Imóveis
OAB
Ordem dos Advogados do Brasil
O.U.
Operação Urbana
PMSP
Prefeitura Municipal de São Paulo
TAT
Taxa de Atratividade
TIR
Taxa Interna de Retorno
TRR
Taxa de Retorno Restrita
UFM
Unidades de Valor Fiscal do Município de São Paulo
SUMÁRIO
RESUMO
ABSTRACT
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
LISTA DE GRÁFICOS
LISTA DE TABELAS
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
1.
INTRODUÇÃO ................................................................................................................ 1
1.1 CONTEXTO MACRO-ECONÔMICO ................................................................................. 1
1.2 OBJETIVOS .................................................................................................................. 3
1.3 ESTRUTURA E METODOLOGIA DO TRABALHO ............................................................... 4
2.
PLANEJAMENTO DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS .................................................. 6
2.1 CONCEITUAÇÃO DOS EMPREENDIMENTOS DO REAL ESTATE ......................................... 6
2.2 A ROTINA DE PLANEJAMENTO E OS INDICADORES DE QUALIDADE DO INVESTIMENTO ... 7
3.
INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS ESPECULATIVOS ..................................................... 15
3.1 OS “STAKEHOLDERS” DA CADEIA DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS.......................... 15
3.2 O CONCEITO DE ESPECULAÇÃO E SEUS VEÍCULOS DE ATUAÇÃO ................................. 17
3.3 A ESPECULAÇÃO IMOBILIÁRIA E SUAS ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTOS ................. 19
3.4 RISCOS ASSOCIADOS À ESPECULAÇÃO IMOBILIÁRIA ................................................... 21
4.
3.4.1
Riscos Macro-Econômicos....................................................................................... 22
3.4.2
Riscos Relacionados ao “Timing” e à Liquidez de Mercado ............................................ 22
3.4.3
Riscos de Inserção de Mercado (Qualidade X Preço) ..................................................... 24
3.4.4
Riscos Atrelados à Demanda e à Concorrência Existente ................................................ 25
3.4.5
Riscos Atrelados à Variação dos Custos e Tributos das Operações Imobiliárias ................... 25
PRINCIPAIS ASPECTOS DA VALORIZAÇÃO DE IMÓVEIS ............................................. 28
4.1 ASPECTOS RELACIONADOS À LOCALIZAÇÃO .............................................................. 28
4.2 ASPECTOS RELACIONADOS AOS IMÓVEIS ................................................................... 30
4.2.1
O Zoneamento ...................................................................................................... 30
4.2.2
O Solo Criado ...................................................................................................... 33
4.2.3
Outorga Onerosa e Operações Urbanas ..................................................................... 34
ESTUDO DE CASO ........................................................................................................ 38
5.
5.1 ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS NA CIDADE DE SÃO PAULO ............ 38
5.2 SELEÇÃO E DESCRIÇÃO DA REGIÃO DO ESTUDO DE CASO ........................................... 39
5.2.1
Operação Urbana Água Espraiada ............................................................................ 39
5.2.2
Limites de CEPAC’s e Disponibilidade de Área Adicional de Construção ........................... 40
5.3 SELEÇÃO DE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO PARA O ESTUDO DE CASO .................. 42
5.4 PREMISSAS GERAIS ADOTADAS (CENÁRIO REFERENCIAL DE ANÁLISE) ....................... 43
5.5 ANÁLISE DA QUALIDADE DE INVESTIMENTO .............................................................. 47
5.5.1
Alternativa 1 - Apartamento Residencial em Lançamento ................................................ 47
5.5.2
Alternativa 2 – Imóveis Prontos Residenciais (Casas Geminadas) ..................................... 52
5.5.3
Análise Comparativa das Alternativas de Investimento ................................................... 55
6.
CONCLUSÕES............................................................................................................... 59
7.
BIBLIOGRAFIA DE REFERÊNCIA ................................................................................. 61
8.
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA ..................................................................................... 63
9.
APÊNDICE A ................................................................................................................. 66
10.
APÊNDICE B ................................................................................................................. 77
11.
APÊNDICE C ................................................................................................................. 85
12.
ANEXO I ....................................................................................................................... 93
13.
ANEXO II ...................................................................................................................... 94
1
1. INTRODUÇÃO
1.1
Contexto Macro-Econômico
O mercado imobiliário brasileiro, de modo geral, vem apresentando nos últimos cinco
anos um forte crescimento de liquidez, de preços e da capacidade de realização de
investimentos por parte dos investidores pessoas físicas, ocasionados por fatores como o
aumento da renda média da população, a maior disponibilidade de crédito imobiliário e
a redução da taxa básica de juros nacional. Esta última, usualmente conhecida como
Taxa Selic1, apresentou uma redução significativa entre os anos de 2005 e 2010,
passando de 19,75% ao ano para 11,25% (dezembro 2010), fato este que ocasionou uma
redução da rentabilidade dos investidores com foco especulativo em operações de baixo
risco (renda fixa), induzindo-os a buscar novas alternativas de investimentos mais
rentáveis e com maiores riscos.
Gráfico 1 – Histórico da taxa básica de juros – Taxa Selic
Em %
22,0
19,75 %
20,0
18,0
16,0
14,0
12,0
11,25 %
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Atualização: Dez / 2010
Fonte: Bacen
1
Taxa Selic: obtida pelo Banco Central do Brasil mediante o cálculo da taxa média ponderada e ajustada
das operações de financiamento por um dia (taxa originada de taxas de juros efetivamente observadas no
mercado), serve como referência de mercado para a remuneração de aplicações financeiras de renda fixa,
tais como títulos públicos do governo, cadernetas de poupança e fundos de investimentos.
2
Como conseqüência, ao longo deste período citado (2005 a 2010), houve uma forte
migração de recursos especulativos em investimentos de renda fixa, para investimentos
de renda variável, tal como o mercado de capitais, o qual apresentou grandes
volatilidades e conseqüentemente perdas significativas aos seus investidores. O gráfico
do Índice Bovespa (Ibovespa), importante indicador do desempenho médio das cotações
do mercado de ações brasileiro2, demonstra a grande desvalorização sofrida pelas ações
em dado momento do período mencionado.
Gráfico 2 – Histórico do Índice Bovespa (2005 a 2010)
IBOV
80.000
68.570
70.000
60.000
50.000
40.000
39.438
30.000
20.000
24.485
10.000
0
IBOVESPA MÉDIO
Atualização: Dez / 2010
Fonte: BM&F Bovespa
A instabilidade na bolsa de valores, impactada pela crise financeira mundial3, provocou
uma reavaliação por parte dos investidores de seus investimentos especulativos em
renda variável, ao mesmo tempo em que passaram a enxergar no mercado imobiliário
uma alternativa de investimentos com possibilidades de ganhos expressivos a curto/
médio prazo, com “menores riscos” e “menores flutuações de preços” envolvidos.
2
Índice Bovespa (IBOVESPA): As ações integrantes da carteira teórica do Índice Bovespa respondem
por mais de 80% do número de negócios e do volume financeiro verificados no mercado à vista (lotepadrão) da BM&FBOVESPA.
3
A crise financeira mundial teve seu estopim em setembro de 2008 com a declaração de concordata do
banco de investimentos Lehman Brothers nos Estados Unidos.
3
Gráfico 3 – Preços Médios de Lançamento por Número de Dormitórios em
Imóveis Residenciais no Município de São Paulo (2005 a 2009)
Aumento nos preços
médios de lançamentos (%)
R$/ m² priv.
55,00%
5.500,00
50,00%
5.000,00
45,00%
4.500,00
39,35%
40,00%
4.000,00
36,54%
35,57%
35,00%
4.968
4.455
3.989
3.619
3.770
3.522
3.085
2.921
2.853
2.598
3.049
2.473
2.233
15,00%
2.188
3.190
3.189
2.940
3.027
25,00%
2.354
4.218
30,00%
20,00%
3.500,00
31,78%
3.000,00
2.500,00
2.000,00
1.500,00
10,00%
1.000,00
1 DORM
2 DORMS
3 DORMS
4 OU + DORMS
2005 2006 2007 2008 2009 Aumento acumulado nos preços médios dos lançamentos (2005 a 2009)
Fonte: Embraesp
Os preços médios de lançamento4 de imóveis residenciais no município de São Paulo
consistem em um dos indicativos de mercado que expressa o aumento geral dos preços
dos ativos imobiliários, observados nos últimos anos no país, fato este que impulsionou
muitos investidores pessoas físicas a adquirem imóveis com o intuito de auferir ganhos
financeiros em um curto/ médio prazo, acreditando na rápida valorização dos preços.
1.2
Objetivos
Tendo em vista o forte interesse atual de pessoas físicas em adquirir imóveis como
alternativas de investimentos, e ainda, adotando como premissa que estes investidores
“não profissionais”, de modo geral, têm acesso a uma quantidade reduzida de
informações de mercado, bem como uma consciência limitada da necessidade de
planejamento econômico-financeiro para a realização de investimentos imobiliários, o
4
O aumento dos preços médios de lançamento dos imóveis residenciais na cidade de São Paulo, ainda
que não represente um histórico de valorização real de todo o mercado imobiliário nacional, exemplifica a
valorização de preços observada nos últimos anos.
4
presente trabalho tem como objetivo estudar o conceito da especulação imobiliária,
entendendo suas origens, as alternativas de investimentos existentes, os custos e tributos
incidentes, os aspectos urbanos que apresentam influência na valorização imobiliária e
os riscos envolvidos nestas operações. A análise conjunta de todos estes fatores, bem
como de seus impactos na qualidade do investimento, permitirá aos investidores pessoas
físicas uma leitura mais clara das operações imobiliárias com foco especulativo e dessa
forma, servir como embasamento para a realização de futuros investimentos.
Vale destacar que o presente trabalho não terá como foco a análise de alternativas
indiretas de investimentos imobiliários ou operações lastreadas em imóveis, tais como
ações, debêntures de incorporadoras, fundos imobiliários, certificados de recebíveis
imobiliários ou quotas de fundos de investimentos imobiliários (FII), mas sim a análise
de ativos imobiliários reais como meio de especulação e conseqüentemente aumento de
capital em curto e médio prazo. Também não serão estudados investimentos de base
imobiliária, tais como shopping centers e escritórios corporativos, os quais em geral são
voltados a investidores com maior disponibilidade de recursos, cujo objetivo principal
consiste na exploração da renda (locação) de médio a longo prazo, mas sim
investimentos imobiliários voltados às pessoas físicas, que apresentem liquidez e que
permitam um ganho de capital ocasionado pela valorização estimada do ativo em um
curto/ médio prazo.
Considerado ainda o perfil especulativo do investidor escolhido, não faria sentido
estudar uma região já consolidada, cuja infra-estrutura e preços já tenham atingido
patamares elevados, mas sim uma região em transformação, com grande potencial de
valorização e com possibilidade de desenvolvimento de um grande volume de novos
empreendimentos, tal como a região da Operação Urbana Água Espraiada existente na
cidade de São Paulo, região esta definida como estudo de caso do presente trabalho.
1.3
Estrutura e Metodologia do Trabalho
O presente estudo inicia-se pelo entendimento dos parâmetros de análise do
planejamento econômico-financeiro em operações imobiliárias, por meio do qual é
possível realizar uma análise da qualidade do investimento e do impacto ocasionado por
eventuais flutuações de premissas e de fatores de riscos incidentes. Seqüencialmente,
5
foram identificadas as diversas alternativas de investimentos especulativos imobiliários
existentes, bem como os “stakeholders” e os diversos riscos, custos e tributos
associados a este tipo de operações. Foram também analisados os aspectos urbanos
relativos às localidades, bem como aspectos referentes aos imóveis especificamente, os
quais possam apresentar interferências na valorização dos ativos imobiliários.
Como estudo de caso foram selecionadas 2 alternativas de investimentos imobiliários
inseridas na Operação Urbana Água Espraiada, um apartamento residencial em fase de
lançamento5 e 2 imóveis residenciais prontos (2 casas geminadas), destinadas à venda
para futura demolição e incorporação de um novo produto imobiliário. Estas 2
alternativas de investimentos foram analisadas qualitativa e quantitativamente, mediante
a simulação de diferentes cenários de fluxos de caixa, bem como da identificação de
todos os custos e tributos incidentes, desde a realização do primeiro investimento até o
momento de desmobilização e recebimento integral do preço destes ativos. Foram
também realizadas análises de risco das premissas de maior impacto na rentabilidade
(mensurada pelo conceito de Taxa de Retorno Restrita), utilizando-se o método de
simulação Monte Carlo (análise dispersa com flutuação cruzada das premissas).
Vale também destacar que, em geral, os investidores pessoas físicas apresentam uma
limitação de recursos destinados à realização de investimentos, e dessa forma, optou-se
no estudo de caso em analisar alternativas de investimentos imobiliários, cujo valor
máximo de aquisição fosse inferior a R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais)6, e ainda,
analisar os impactos na qualidade do investimento ocasionados pela venda destes ativos
em momentos distintos (2 e 4 anos após a data de realização do primeiro investimento).
As premissas e dados utilizados neste trabalho foram captados por meio de pesquisas
feitas junto às empresas de consultoria imobiliária, bem como às empresas
incorporadoras que desenvolvem novos produtos na região escolhida para o estudo de
caso, identificando os valores de aquisição dos ativos, a forma de pagamento, os índices
e custos aplicados, entre outras informações necessárias para a realização do trabalho.
5
Data de Lançamento: Dezembro de 2010.
6
Valores Nominais, cuja data-base refere-se à Dezembro de 2010.
6
2. PLANEJAMENTO DE INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS
2.1
Conceituação dos Empreendimentos do Real Estate
Os empreendimentos do real estate são comumente diferenciados pelas tipologias de
usos para o qual se destinam, tal como imóveis residenciais, escritórios, shoppings,
hotéis, no entanto, podem ser classificados pela destinação final para o qual são
produzidos, ou melhor, pelo meio de produção de receitas (retornos) aos seus
respectivos desenvolvedores/ investidores. De acordo com ROCHA LIMA; MONETTI;
ALENCAR [2011]:
Os empreendimentos do real estate podem ser classificados em
imobiliários ou de base imobiliária. Nos empreendimentos
imobiliários, o foco do empreendedor é produzir para vender,
sendo o exemplo mais corrente o dos conjuntos residenciais –
no Brasil, edifícios de apartamentos. Nos empreendimentos de
base imobiliária [...] os empreendedores implantam ou
compram um edifício para explorar, objetivando auferir renda
desse investimento.
Tratando-se primeiramente dos empreendimentos de base imobiliária (EBIs), estes têm
seu retorno atrelado à margem operacional bruta, ou seja, atrelados diretamente às
receitas de locação dos imóveis, e sendo assim, consistem em investimentos de médio/
longo prazo, os quais de acordo com a definição de ROCHA LIMA [1994] são:
“[ ... ] os que têm a renda dos investimentos na sua implantação
associada ao desempenho da operação que se verificará com
base no imóvel, seja meramente a sua locação por valor fixado,
seja pela exploração de uma determinada atividade, da qual se
deriva a renda, como no caso dos shoppings centers e dos
hotéis”.
Os EBIs consistem em alternativas que, em geral, requerem expressivos volumes de
investimentos, tais como shopping centers, edifícios de escritórios corporativos,
condomínios de galpões logísticos e sendo assim, não condizem com o perfil de
investidores de pequeno e médio porte, interessados na aquisição direta de imóveis, mas
sim com o de investidores pessoas jurídicas, investidores profissionais do mercado
imobiliário ou até mesmo grandes investidores pessoas físicas.
7
Já os empreendimentos imobiliários são produzidos por incorporadoras/ construtoras e
destinados à venda de unidades autônomas, a partir da fase de lançamento do
empreendimento (fase anterior ao início de obras), e dessa forma, têm seu retorno
atrelado às receitas de venda/ revenda dos ativos. Estes empreendimentos segundo
ROCHA LIMA [1993] podem ser “habitações, escritórios7, lojas, lotes, imóveis para
uso industrial”, e por se constituírem em alternativas de investimentos que exigem, em
geral, volumes de recursos menos expressivos e ciclos de investimento-retorno com
menores prazos, apresentam-se como alternativas mais similares aos objetivos de um
investidor imobiliário pessoa física com foco especulativo, tema de estudo do presente
trabalho.
2.2
A Rotina de Planejamento e os Indicadores de Qualidade do Investimento
O ato de se realizar um planejamento econômico e financeiro prévio em um dado
investimento, também conhecido como análise da qualidade do investimento, deveria
ser uma pratica usual de mercado entre todos os níveis de investidores, nos mais
diversos ramos de atividades. Investimentos realizados por grandes empresas, por
investidores profissionais pessoas jurídicas e até mesmo por grandes e médios
investidores pessoas físicas, em geral, são embasados por uma análise previa criteriosa
do investimento e do mercado do ramo de atividade específico.
No mercado imobiliário, grandes incorporadoras e grandes investidores utilizam-se de
parâmetros previamente definidos, os quais servem como ferramentas para a validação
de um possível investimento. No entanto, neste mesmo mercado, muitas empresas e
investidores pessoas físicas de pequeno e médio porte, nem sempre utilizam os critérios
adequados de análises de investimento, e ainda, não raramente existem compradores
que adquirem imóveis como investimentos pessoais, os quais são encarados como uma
7
Entende-se aqui como escritórios destinados à venda, salas comerciais com metragens pequenas, cuja
estrutura de lançamento, comercialização e de investidores, se assemelha aos parâmetros residenciais,
diferentemente dos escritórios corporativos, caracterizados por grandes lajes e destinados à retenção como
renda (locação).
8
alternativa com riscos desprezíveis ou até mesmo inexistentes, bem como uma
alternativa na qual não se corre o risco da “perda do capital inicial investido”.
De fato, estes falsos paradigmas não são coerentes e a realização de qualquer
investimento imobiliário, seja por um investidor profissional, tal como um fundo de
pensão, ou por uma pessoa física de pequena capacidade de investimento, deve ser
precedida por uma análise da qualidade de investimento, visto que o mercado
imobiliário apresenta diversas peculiaridades associadas a riscos. Entre estes riscos
estão a liquidez não imediata dos ativos, os diversos e altos custos indiretos das
operações, os impostos incidentes nas transações, a oferta e a demanda do mercado, a
macro-economia, fatores estes que tornam imprescindíveis um planejamento financeiro
e econômico prévio, por parte dos investidores, visando estimar as possíveis
rentabilidades e ganhos futuros. Conforme ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR
[2011]:
Os investimentos têm riscos, porque as decisões de fazer são
tomadas usando-se padrões de comportamento e desempenho
esperados que podem ou não se concretizar, na medida em que
o empreendedor não é capaz de deter totalmente o controle do
comportamento das variáveis estruturais e sistêmicas (do
ambiente de mercado e da economia) que interferem na
operação.
Tanto do ponto de vista de um empreendedor, descrito pelos autores, como do ponto de
vista de um investidor, os investimentos imobiliários apresentam riscos visto que as
variáveis envolvidas muitas vezes fogem de seus controles. Dessa forma, mediante a
realização de simulações dos diferentes cenários possíveis de investimento e retorno e
da identificação e flutuação dos principais parâmetros que apresentam riscos em um
determinado investimento, torna-se possível estimar a rentabilidade futura de um
investimento imobiliário, bem como suas possíveis variações, conforme ilustrado na
figura a seguir.
9
Figura 1 – A Rotina Inicial de Planejamento
Fonte: do Autor, alterado de ROCHA LIMA JR. (2004)
O planejamento financeiro de um investidor, mais especificamente de um investidor
imobiliário pessoa física, o auxilia na simulação de possíveis alterações de valores nos
investimentos inicialmente previstos, ocasionados, por exemplo, pela variação de
índices inflacionários incidentes nas parcelas do preço de aquisição de imóveis. Ou
ainda, permitem a este investidor estimar o chamado Investimento Pronto (IP 0), que
consiste no volume de recursos disponíveis necessários no momento de aquisição do
imóvel, com os quais será possível honrar os compromissos financeiros futuros
assumidos, tendo em vista que estes recursos serão temporariamente rentabilizados em
uma aplicação financeira de baixo risco, até o momento da aplicação efetiva destes
recursos na aquisição do ativo imobiliário.
Por sua vez, o planejamento econômico diz respeito a alguns parâmetros relativos ao
próprio ativo imobiliário, ou seja, à sua capacidade de gerar retorno em um determinado
período de tempo e com um certo volume de investimentos previamente estimados, tal
como descrito por ROCHA LIMA [1990]:
Para estabelecer a medida de qualidade capaz de orientar a
decisão de fazer um determinado empreendimento/
investimento, dois indicadores são os que apresentam como os
mais próprios para orientar a tomada de decisão:
- o prazo para recuperação dos investimentos, que, a uma
determinada taxa de recuperação previamente caracterizada
10
como desejada pelo empreendedor, se define como o período
em que o empreendimento desmobiliza os investimentos que
exigiu para se desenvolver; e
- a taxa de retorno alcançada sobre os investimentos, que mede
a capacidade que o empreendimento tem em alavancar o poder
de compra dos investimentos que exige para manter seu giro.
O texto anterior de ROCHA LIMA [1990] é direcionado originalmente para a análise de
desenvolvimento de empreendimentos imobiliários ou de base imobiliária, no entanto,
pode ser aplicado para os investimentos realizados por pessoas físicas (foco deste
trabalho). O primeiro indicador de qualidade destes investimentos, anteriormente citado,
diz respeito ao “Pay-Back Alavancado”, que na devolução ou reposição dos recursos
aplicados na aquisição de um dado imóvel, corrigidos pela Taxa de Atratividade (TAT)
ou pelo seu Custo de Oportunidade (COP), mede o momento em que o fluxo de caixa
acumulado do investidor deixa de ser negativo e passa a ficar positivo, momento este
em que o investidor passa a ter retornos efetivos do investimento previamente realizado.
A referida Taxa de Atratividade (TAT), possível de ser utilizada para o cálculo do
pay-back alavancado, consiste na taxa de retorno mínima exigida pelo investidor ou
ainda a taxa arbitrada pelo próprio investidor, em função dos riscos assumidos em um
dado investimento, servindo como balisador para a decisão de se fazer ou não um
investimento imobiliário.
Já o Custo de Oportunidade (COP) consiste conceitualmente em uma alternativa de
investimento de baixo risco, disponível ao investidor, a qual serve como parâmetro para
a calibragem da taxa de atratividade, ou seja, a taxa de atratividade em um investimento
imobiliário deve se apresentar superior ao custo de oportunidade deste investidor, a tal
ponto que justifique a opção/ decisão deste investidor por um investimento com maiores
riscos envolvidos.
11
Figura 2 – Formação da Taxa de Atratividade do Investidor
Fonte: ROCHA LIMA JR. (1995)
Já o segundo indicador citado por ROCHA LIMA [1990], consiste na taxa de retorno
dos investimentos, a qual de modo geral deve se apresentar superior à Taxa de
Atratividade (TAT) definida, e é calculada sobre o fluxo de investimento/ retorno
estimado no modelo inicial de planejamento, podendo ser mensurada por dois
conceitos:
Taxa Interna de Retorno (TIR);
Taxa de Retorno Restrita (TRR)
Segundo ROCHA LIMA [1990] a “taxa interna de retorno reflete uma postura de
aceitar mais riscos”, à medida que considera um único retorno para todos os recursos já
aplicados ou a serem aplicados ao longo do ciclo de investimento em um ativo
imobiliário. Já o conceito de Taxa de Retorno Restrita (TRR) “é a taxa de retorno com
conceito de menor risco”, visto que considera o provisionamento inicial de todo o
volume de investimentos necessários ao longo do ciclo de investimento (IP 0), os quais
serão rentabilizados em uma aplicação de risco baixo e de alta liquidez, até que estes
recursos sejam efetivamente investidos em uma operação imobiliária, e a partir de
então, serem rentabilizados à taxa proveniente do próprio ativo imobiliário. Ou seja, no
caso de um investidor imobiliário adquirir um ativo com pagamento do preço parcelado,
12
por exemplo, no conceito de Taxa Interna de Retorno, todos os recursos imobilizados
em uma aplicação financeira para aquisição deste ativo, terão a mesma rentabilidade dos
recursos já investidos neste ativo, o que não ocorre na prática. Já o conceito de Taxa de
Retorno Restrita considera uma remuneração dos recursos provisionados a uma taxa de
mercado de baixo risco, tal como o Custo de Oportunidade (COP) deste investidor e à
medida que os recursos vão sendo aplicados no pagamento do preço do ativo, vão sendo
remunerados à taxa de retorno do negócio imobiliário específico.
Sendo assim, a rentabilidade buscada pelo investidor pessoa física deve estar idealmente
acima de sua taxa de atratividade e necessariamente acima de seu custo de
oportunidade, justificando assim a tomada de riscos envolvidos em uma operação
imobiliária, comparativamente a outros tipos de investimentos com menores riscos. E
ainda, a estimativa da taxa de retorno futuro de um investimento imobiliário deve ser
mensurada pelo conceito de Taxa de Retorno Restrita (TRR), conforme equação
expressa a seguir.
Figura 3 – Equação da Taxa de Retorno Restrita (TRR)
Fonte: ROCHA LIMA JR. (1993)
Sob a ótica do investidor imobiliário, vale ainda analisar a possível flutuação da TRR
estimada, mediante a alteração simultânea (flutuação cruzada) das principais premissas
do fluxo de caixa e dos fatores de riscos associados às operações de compra e venda de
imóveis, visto que de acordo com ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR [2011]:
Riscos são descritos, não medidos. Se fosse possível medir
riscos para, por exemplo, dizer que um “indicador de risco” está
em 100, mas que em nenhuma circunstância poderá ser menor
que 90, seria possível afirmar que o patamar de 90 representa
uma certeza e, conseqüentemente, uma configuração isenta de
riscos. [...] Entretanto, fazer a imagem de riscos somente de
uma forma descritiva não monitora o decisor com informações
que facilitem a decisão. Ao contrário, a mera enunciação dos
13
riscos de desvios de comportamento e desempenho, sem uma
indicação de sua repercussão na qualidade do investimento,
pode deixar o decisor sem condições até de reconhecer meios de
gerenciamento ou proteção para mitigar o efeito dos riscos de
maior impacto. É necessário, portanto, tomar medidas que, na
linguagem dos negócios, se denominam medidas de riscos, mas
que, na realidade, se tratam de medidas do impacto de desvios
de comportamento e desempenho sobre os indicadores da
qualidade. Acaba-se por dizer, de forma quase imprópria, que a
medida dos riscos é a medida da intensidade de desvio dos
indicadores da qualidade, avaliando o comportamento do
empreendimento segundo cenários estressados.
E ainda, tendo em vista que a rentabilidade exigida em um investimento está
diretamente atrelada aos níveis de exposição a riscos aos quais os investidores estão
submetidos, e baseando-se no conceito de que os investimentos imobiliários com foco
especulativo, em geral, apresentam riscos inferiores a uma incorporação imobiliária
convencional (conforme detalhado no capítulo seguinte), é de se esperar uma taxa de
retorno restrita (TRR) inferior àquelas praticadas em incorporações. Conforme ROCHA
LIMA; MONETTI; ALENCAR [2011]:
Terreno estocado não tende a valorizar na mesma taxa de
retorno encontrada nos empreendimentos. A tendência é
valorizar a uma taxa muito inferior, tendo em vista os binômios
[risco x rentabilidade] que se forma no mercado. O estoque de
terreno é um empreendimento em si mesmo, de risco baixo
comparado ao risco de empreender em real estate para vender
um produto. [...] Estocar terreno é postura especulativa, não é
empreender. Terrenos tendem a valorizar em patamares, e não a
ter crescimento contínuo de preços no mercado. Podem ocorrer
circunstâncias nas quais o valor do terreno cresce justamente no
período de estocagem do empreendedor, ocorrendo sucesso na
especulação. Entretanto, a tendência é que se verifique um
crescimento de valor que, traduzido para uma taxa de retorno
virtual no ciclo de estocagem, atinja um patamar fora do
intervalo de atratividade do empreendedor. Muitas vezes essas
situações ficam mascaradas, porque largos períodos de retenção
geram [resultado/investimento] alto, transparecendo sucesso,
mas que, se traduzido para a taxa de retorno, ajusta a realidade
da valorização abaixo das taxas de atratividade de empreender
em real estate.
Nota-se na citação anterior que o possível ganho de capital auferido pela simples
valorização dos imóveis, no caso um terreno, tende a ser menor que a taxa de retorno
em um empreendimento de real estate, fato este explicado pela existência de um risco
14
inferior em investimentos especulativos, comparativamente a investimentos em
produção ou em incorporação/ construção.
Dessa forma, a rotina de planejamento financeiro e econômico deve se constituir em
uma ferramenta essencial de análise prévia de um investimento imobiliário, através da
qual os investidores de pequeno e médio porte pessoas físicas, poderão estimar os
possíveis ganhos e riscos existentes ao longo do ciclo de investimento e
desinvestimento em operações imobiliárias especulativas.
15
3. INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS ESPECULATIVOS
3.1
Os “Stakeholders” da Cadeia de Investimentos Imobiliários
O mercado imobiliário apresenta uma grande variedade de investidores, cujos perfis de
investimento, taxas de retorno exigidas, prazos estimados de investimentos/
desinvestimentos, estratégias de ganhos imobiliários e riscos assumidos, podem ser
totalmente distintos, ainda que apresentem o objetivo comum de ganho de capital ou
simplesmente de realizar investimentos em busca de retornos futuros. Sendo assim, se
faz necessário caracterizar os principais “stakeholders8” da cadeia de investimentos
imobiliários, identificando suas principais atividades no mercado e apontando os níveis
de exposição a riscos aos quais estão suscetíveis.
Primeiramente, destaca-se a figura do incorporador imobiliário, empresa responsável
pela formatação do empreendimento, participando desde a fase de aquisição do terreno,
contratação de estudos de mercado e validação do produto a ser desenvolvido, bem
como da contratação de projetistas, da construtora, da empresa de marketing e da
empresa responsável pela comercialização do empreendimento. Em linhas gerais a
incorporadora aposta (especula) na venda futura dos imóveis produzidos, ganhando no
“spread” existente entre o custo de construção e formatação do produto e o preço final
de venda do imóvel estimado. E ainda, apesar de possuir certo nível de ingerência sobre
a formatação e a produção do imóvel, corre diversos riscos atrelados à aquisição de
terrenos, à formatação do produto correto, à aprovação do empreendimento junto aos
órgãos públicos competentes, à construção e entrega de obras em condições e prazos
acordados, à demanda de venda do produto (existência de compradores).
8
“Stakeholders”: consistem em todos os agentes envolvidos, e conseqüentemente com interesses diretos
ou indiretos, em um determinado mercado ou em um negócio específico qualquer, seja ele uma pessoa
física, jurídica ou até mesmo um órgão institucional. No caso do mercado imobiliário existe uma série de
agentes atuantes, tais como prestadores de serviços (construtoras, arquitetos, engenheiros, decoradores,
calculistas, consultores especializados), os quais não foram apontados no presente trabalho, por não se
constituírem em agentes investidores.
16
Os investidores imobiliários empreendedores caracterizados por fundos de
investimentos, “property companies9”, fundos de pensão, bancos de investimentos e até
mesmo investidores pessoa física, são os responsáveis pela estruturação do “funding”
para implantação dos empreendimentos, junto às incorporadoras, ou seja, aportam
recursos no desenvolvimento de empreendimentos ou até mesmo diretamente nas
incorporadoras. Dependendo do nível de envolvimento e no estágio em que aportam
recursos, estes investidores podem correr os mesmos riscos incidentes nas
incorporadoras, tais como a aprovação do empreendimento, a construção e entrega de
obras, a existência de demanda de locação e de venda do produto e ao grande volume de
investimentos concentrados em um mesmo empreendimento. E ainda, podem ou não
apresentar certa ingerência dos produtos imobiliários desenvolvidos e têm sua
remuneração atrelada também ao valor agregado no produto, entre a fase de construção
e a fase de exploração ou de venda do ativo, ou seja, investem também na valorização
imobiliária estimada entre o ciclo de investimento e desinvestimento.
Já os investidores imobiliários com foco puramente especulativo (“investidores
passivos”), tais como grandes investidores imobiliários profissionais (pessoa jurídica)
ou até pequenos e médios investidores pessoa física, adquirem imóveis ou fração ideais
deles, não para uso próprio ou para renda, mas como investimento de curto a médio
prazo. Estes investidores, em geral, investem na fase de lançamento das unidades
destinadas à venda pela incorporadora, em imóveis em construção, em terrenos
suscetíveis à forte valorização ou ainda em imóveis prontos, expondo-se desta forma a
uma menor quantidade de riscos. Em contrapartida, seus respectivos retornos sobre os
investimentos apresentam patamares inferiores comparativamente ao estimado pelas
incorporadoras e investidores empreendedores, ainda que ambos apresentem o mesmo
intuito final de ganho de capital ocasionado pela valorização do ativo ao longo do
tempo.
Nota-se que a figura do investidor empreendedor e a do investidor com foco puramente
especulativo se mesclam, visto que os mesmos apresentam muitas vezes características
9
Property Companies: empresas patrimonialistas que adquirem imóveis como investimentos, os quais
tem como receitas as rendas originadas pela locação de seus empreendimentos, bem como pela obtenção
de lucros com a valorização e revenda destes ativos.
17
similares de realização de investimentos e busca da obtenção de lucro com os ativos
imobiliários. Também se mesclam a figura do incorporador e a do investidor, visto que
as incorporadoras, muitas vezes, aportam recursos próprios no desenvolvimento de
empreendimentos. No entanto, o que diferencia cada um deles é a atividade
desenvolvida no ciclo imobiliário, o nível de exposição ao risco e a estimativa de
rentabilidade dos investimentos.
Por último, destaca-se a figura do usuário final, o qual se caracteriza pela(s) empresa(s)
ocupante(s) de um empreendimento, pelo(s) morador(es) de um imóvel, pelo(s)
profissional(is) liberal(is) que utiliza(m) um imóvel como ambiente de trabalho, cujos
intuitos consistem na utilização do espaço físico dos imóveis e não necessariamente à
obtenção de lucros com a aquisição, exploração ou venda desses ativos.
Dessa forma, cabe destacar que o presente trabalho foi desenvolvido sob a ótica de um
destes agentes específicos do mercado imobiliário, o investidor com foco especulativo
pessoa física de pequeno e médio porte, cujos fatores de riscos e características dos
investimentos serão apresentados em detalhes adiante.
3.2
O Conceito de Especulação e seus Veículos de Atuação
De acordo com a Real Academia Espanhola (RAE10), o conceito de especulação
consiste na “efetivação de operações comerciais ou financeiras com o intuito de obter
benefícios, baseados nas variações dos preços e câmbios, e tirar proveito ou lucro do
tráfico mercantil”, ou seja, o sentido denotativo de “especular” deve ser entendido como
uma atividade ou uma operação de mercado na qual se negociam preços de compra e/ou
venda de qualquer produto, serviço ou ativo financeiro, visando à obtenção de lucros,
dentro das leis de mercado que regulamentam determinada negociação.
De fato, o termo “especulação” muitas vezes é tratado com a conotação de ganho de
capital sem a prévia realização de atividades produtivas ou de prestação de serviços, ou
10
RAE: Real Academia Española, dicionário acadêmico de língua espanhola.
18
seja, um sentido pejorativo de não produção de riquezas à sociedade e à economia.
Conforme o economista e estudioso do mercado financeiro internacional, RODRÍGUEZ
ASIEN [2007]:
Diferentemente do capital real, investido nos diferentes setores
da economia, o capital especulativo não tem valor por si mesmo
e dessa forma, não constitui uma riqueza real nem desempenha
função alguma no processo de reprodução capitalista. Ele
explica o porquê quando as cotações das ações caem nas bolsas,
a riqueza social não diminui em igual proporção, mas sim
perdem os proprietários destas ações. Com as altas e baixas nos
preços das ações se enriquecem aqueles que especulam, não
aportando lucro real à sociedade, o que revela o caráter
parasitário do capital especulativo.
Já outras vertentes associam o conceito de especulação ao ato de realizar investimentos,
apostando na valorização ou até mesmo desvalorização futura de um determinado ativo.
Conforme GUNTHER [2004]:
Virtualmente, todas as jogadas financeiras visando lucro
envolvem riscos, o indivíduo se dizendo especulador ou não. A
única forma praticamente sem riscos de lidar com dinheiro é
colocá-lo em contas remuneradas em bancos, comprar títulos do
governo americano ou guardá-lo numa forma qualquer de
poupança. [ ... ] Pode lhe agradar mais a idéia de “investir” que
a de “especular”. Ser um investidor parece mais seguro. Na
realidade, porém, não existe diferença alguma. [ ... ] Todo
investimento é especulação. [ ... ] Você traz o seu dinheiro e
corre os riscos.
Segundo Gunther a especulação caracteriza-se pela realização de investimentos, nos
quais há riscos associados à busca de ganhos financeiros. É também uma pratica de
mercado, onde investidores e especuladores se confundem na mesma figura, mediante a
negociação de compra e venda de diversos tipos de produtos, serviços ou ativos
financeiros e ainda, trazem liquidez e oportunidades de negócios às mais diversas
alternativas de investimentos, tais como:
Moedas;
Mercadorias;
Metais Preciosos;
Artigos de Artes e Antiguidades;
Ações;
Derivativos, ou
Imóveis.
19
Idealmente adquiridos em um momento de baixa de mercado e vendidos posteriormente
em um momento de alta dos preços, moedas, mercadorias e metais preciosos
configuram-se como possíveis veículos de especulação, assim como artigos de artes e
antiguidades, alternativa esta menos usual no Brasil, onde investidores adquirem obras
de artistas promissores e as revendem em leilões de arte e museus. Há também
investimentos especulativos usuais no mercado financeiro mundial, tal como a aquisição
de ações de empresas cotadas em bolsa ou derivativos11, os quais se configuram em
operações especulativas de alta volatilidade e dessa forma, com altos riscos envolvidos.
Em oposição, os imóveis configuram-se em veículos de investimentos especulativos
mais sólidos, tendo em vista a menor volatilidade de mercado, ainda que apresentem
também uma série de riscos associados.
3.3
A Especulação Imobiliária e suas Alternativas de Investimentos
A especulação imobiliária pode ser caracterizada, de modo geral, pela aquisição e venda
de ativos imobiliários, embasados na estimativa de aumento futuro de preços, ao longo
do ciclo de investimento e de desinvestimento. Como peculiaridade dos investimentos
imobiliários, destaca-se a valorização não apenas do imóvel construído, mas também do
preço do solo. O solo tem seu valor diretamente atrelado à oferta de terrenos em uma
determinada região, ou seja, à medida que a possibilidade de se realizar novos
empreendimentos vai se tornando mais escassa e a demanda de investidores e de
usuários é mantida, o preço do solo encarece, valorizando os terrenos, os imóveis préexistentes e os imóveis em construção de uma determinada região. No entanto, vale
destacar que apesar do solo apresentar, de modo geral, uma contínua valorização ao
11
Derivativos consistem em ativos financeiros negociados no mercado, os quais derivam de alguns ativos
principais como ações, juros, moedas e mercadorias, os quais servem como meio de proteção das
empresas sobre eventuais flutuações de preço futuro, ou seja, funcionam originalmente como um
instrumento de gerenciamento de risco (“hedge”). No entanto, configuram-se também como um forte
instrumento de especulação por parte de investidores, os quais, por exemplo, compram opções de uma
determinada ação da bolsa de valores, a valores atuais de mercado, acreditando em sua valorização futura
de preço, correndo o risco de que caso o preço da ação caia, tenha que pagar pelo preço inicialmente
ajustado (superior ao preço desta ação no mercado à vista).
20
longo dos anos, as edificações propriamente ditas, ou seja, as áreas construídas dos
imóveis apresentam uma maior valorização ao longo do período de obras e ao longo das
primeiras
décadas
de
utilização,
tornando-se
posteriormente
defasados,
comparativamente às novas edificações, e até mesmo obsoletos, necessitando de novos
investimentos para readequá-los às exigências de mercado.Dessa forma, a origem da
especulação imobiliária, pode ser entendida a partir da característica de valorização
contínua do solo ao longo do tempo.
Historicamente, a especulação imobiliária teve seu início a partir de investimentos
familiares, realizados por seus respectivos patriarcas, os quais tinham como propósito
aplicar seus recursos em fazendas, glebas e casas para moradias (com potencial de
valorização) que acabaram sendo deixados como herança aos seus sucessores. No
decorrer dos anos, com o crescimento e desenvolvimento das cidades, imóveis até então
sem grande relevância, tornaram-se áreas centrais urbanas, demandadas pelo mercado e
dessa forma, alvo de especulação imobiliária pelos seus atuais proprietários (herdeiros).
Um exemplo recente, na cidade de São Paulo, consiste no terreno da Av. Paulista
pertencente à família Matarazzo, o qual no passado serviu como moradia de um dos
principais industriais do começo do século XX, Conde Francisco Matarazzo Júnior, mas
que recentemente foi vendido por seus sucessores após décadas de valorização da
localização12.
Já nas últimas décadas, a especulação imobiliária passou a se constituir em uma
ferramenta profissional de alavancagem financeira, utilizada pelos mais diversos
investidores com foco especulativo, em busca de ganhos a curto/ médio prazo. No
Brasil, especificamente, o recente histórico de valorização dos ativos imobiliários,
impulsionou o surgimento de diversas empresas com foco em investimentos
imobiliários, bem como a migração de diversos investimentos especulativos
considerados de alto risco e com grandes oscilações diárias de valor, tal como ações e
derivativos, para investimentos imobiliários, os quais em geral apresentam maior
12
O terreno da família Matarazzo com 12.947 m², localizado na Av. Paulista esquina com a Rua
Pamplona foi vendido no final de 2007 por R$ 125 milhões para o desenvolvimento futuro de um
shopping center e uma torre de escritórios corporativos.
21
estabilidade de preços e conseqüentemente probabilidades menores de quedas abruptas
de valores.
Cabe destacar que os respectivos ganhos de capital, auferidos na realização de
transações imobiliárias especulativas, consistem em práticas legais e usuais no mercado
imobiliário e dessa forma, a figura do investidor imobiliário com foco especulativo se
tornou cada vez mais comum e até mesmo necessária, à medida que o mesmo confere
liquidez aos ativos existentes e aos ativos em desenvolvimento, entre os quais se
exemplificam:
Terrenos e glebas em áreas periféricas da cidade: locais carentes de infra-estrutura
urbana, serviços e de acessibilidade adequadas, que apresentam grande potencial de
valorização à medida que sejam investidos recursos públicos e/ou privados nas
melhorias destas deficiências urbanas;
Terrenos urbanos e imóveis prontos: localizados em regiões já adensadas, mas em
estágio de desenvolvimento, onde o simples acréscimo de novas edificações no seu
entorno e/ou a melhoria da infra-estrutura urbana existente, possam agregar valor
futuro ao solo e aos imóveis pré-existentes;
Empreendimentos de Base Imobiliária (EBIs): empreendimentos prontos e alugados,
tais como shopping centers, edifícios de escritórios e galpões logístico-industriais,
que apresentem um potencial mercadológico de valorização dos preços de locação e
conseqüentemente do valor do ativo;
Imóveis em lançamento ou em construção: sejam eles apartamentos residenciais,
salas comerciais, lojas, lajes de escritórios, os quais apresentam, em geral, uma
valorização entre a data de lançamento e a entrega final das obras do imóvel;
3.4
Riscos Associados à Especulação Imobiliária
O mercado imobiliário, ainda que apresente menor volatilidade quando comparado a
outras alternativas de investimentos especulativos, apresenta uma série de riscos, os
22
quais muitas vezes são peculiares a este mercado. Tomando como base especificamente
o pequeno/ médio investidor pessoa física com foco puramente especulativo, tema
de análise do presente trabalho, o qual tem como objetivo a obtenção de lucro de curto à
médio prazo por meio da aquisição e posterior revenda dos ativos imobiliários, pode-se
elencar alguns dos principais riscos aos quais o mesmo esta exposto, conforme
apresentado a seguir.
3.4.1 Riscos Macro-Econômicos
O pequeno e médio investidor pessoa física apresenta em geral uma disponibilidade de
recursos limitada e dessa forma, deve ter pleno conhecimento das variáveis macroeconômicas e de todos os custos incidentes em uma operação imobiliária, visando não
comprometer sua capacidade financeira, bem como a rentabilidade almejada. Como
exemplo, as flutuações de índices inflacionários podem alterar o fluxo de desembolso
do preço em uma aquisição imobiliária com pagamento parcelado, alterando não apenas
o volume de investimentos inicialmente previstos, como também o retorno esperado. De
acordo com AMATO [2009]:
”Quando da análise da qualidade de investimento, potenciais
interessados observam os condicionantes de cunho políticoeconômico que possam afetar a implantação do
empreendimento ou a capacidade do empreendedor em honrar
compromissos assumidos”.
Fazendo um paralelo entre o empreendedor citado por Amato e o investidor
especulativo pessoa física, é necessário que este último entenda e analise os riscos de
uma possível flutuação expressiva da inflação, a qual possa comprometer sua
capacidade de investimento, bem como a qualidade do investimento a ser realizado.
3.4.2 Riscos Relacionados ao “Timing” e à Liquidez de Mercado
O conceito de investimentos especulativos baseia-se na flutuação de valores entre o
momento de aquisição e de venda de um determinado ativo, ou seja, está diretamente
relacionado a um fator relevante de mercado: o “timing”. A aquisição de um ativo
imobiliário em um momento de alta dos preços pode comprometer a rentabilidade de
23
um investimento especulativo, assim como a venda deste mesmo ativo em um momento
de baixa pode até mesmo conferir prejuízos ao investidor, tendo em vista os altos custos
e tributos incidentes nas transações imobiliárias. Conforme GUNTHER [2004]:
Tomemos a Bolsa de Valores como exemplo. Qual é a melhor
hora de comprar uma ação ? Quando o preço está baixo, é
lógico. E a melhor hora de vender ? Ora, quando está alto, claro.
[ ... ] ... esta fórmula aparentemente tão simples, é dificílima de
ser posta em prática. Boa parte dessa dificuldade se deve ao fato
de que o especulador tem de ir contra a pressão da opinião
pública. Como regra geral, o preço de uma ação, ou de qualquer
outro objeto de especulação com igual fluidez, cai quando um
número significativo de pessoas passa a crer que não vale a
pena comprá-la. Quanto menos interessante acharem que é,
mais desce o preço. [ ... ] ... a hora de comprar é precisamente
quando a grande maioria está dizendo que não deve comprar.
Na hora de vender, a verdade é o contrário. O preço de um
objeto de especulação sobe quando um grande número de
compradores briga para adquiri-lo.
Nota-se que o “timing” adequado de aquisição e de venda consiste em um risco de
extrema importância para análise de um investidor especulativo, sendo ainda de maior
relevância em investimentos imobiliários, visto que os imóveis por melhor localização
que estejam, ou ainda, por mais adequados que sejam à demanda de uma determinada
região, não apresentam liquidez instantânea, tal como uma ação ou um derivativo13, os
quais apresentam liquidez diária. A decisão de comprar e principalmente de vender um
imóvel não é imediatamente seguida pela efetivação do ato de comprar ou de vender,
mas sim necessita de um prazo para encontrar um imóvel com as características e com o
preço adequado, bem como de um período para encontrar um comprador, seja ele
investidor, incorporador ou usuário final, disposto a adquirir determinado imóvel nas
condições comerciais almejadas.
Cabe ainda ressaltar que do ponto de vista do investidor especulativo, produtos em fase
de lançamento14, tal como apartamentos e salas comerciais, em geral, apresentam uma
condição de preço mais favorável e uma condição de pagamento mais elástica,
13
Ações e Derivativos apresentam liquidez diária, desde que comprados ou vendidos pelo valor corrente
de mercado.
14
Fase de lançamento caracteriza-se pelo período inicial de vendas de imóveis em incorporação, que
ocorre previamente ao início da construção do empreendimento.
24
conferindo assim um cenário mais propício para a realização de operações imobiliárias
especulativas, e sendo assim, devem ser analisados pelo investidor como um fator de
influência no “timing” adequado de aquisição destes imóveis em desenvolvimento.
Dessa forma, o investidor imobiliário com foco especulativo deve acompanhar
constantemente as notícias do mercado, identificar previamente tendências e tentar
antever uma possível valorização ou desvalorização futura do imóvel, evitando assim a
aquisição de ativos após a valorização originada de várias melhorias urbanas
previamente realizadas, ou ainda, vender um imóvel anteriormente ao desenvolvimento
de novos equipamentos urbanos, de novas edificações em aprovação, ou de novas infraestruturas urbanas iminentes, as quais possam agregar valor ao imóvel.
3.4.3 Riscos de Inserção de Mercado (Qualidade X Preço)
A aquisição de produtos imobiliários com foco no ganho financeiro mediante a revenda
deve ser embasada pelo binômio qualidade x preço, fatores estes determinantes na
inserção de mercado dos imóveis. Conforme ROCHA LIMA; MONETTI; ALENCAR
[2011]:
A liquidez de um produto do real estate é resultado do
benchmarking (procedimento de comparação) que o comprador
faz na aquisição. Qualidade x Preço é o binômio julgado para
fazer a opção de compra, de modo que a empresa, ao propor um
preço de oferta do produto, deve proceder como se fosse o
comprador.
Assim como a empresa empreendedora/ incorporadora deve analisar o produto sob a
ótica do comprador final, o investidor com foco especulativo deve também fazê-lo. Os
critérios de qualidade de imóveis, como padrão construtivo, materiais de acabamento e
bom estado de conservação (em caso de imóveis usados), associados a um preço
comparativo competitivo, aumentam a liquidez dos ativos imobiliários. Como exemplo,
a aquisição de um apartamento residencial de médio padrão, vendido em um preço
similar aos empreendimentos adjacentes de alto padrão, deve apresentar problemas
futuros de liquidez, ocasionados por uma inserção errada de mercado. Ou ainda a venda
de um terreno urbano, localizado em uma área de baixo padrão, mas ofertado ao
25
mercado à valores muito superiores aos praticados na região ou em regiões de padrões
semelhantes, pode comprometer a saída de um investimento especulativo.
3.4.4 Riscos Atrelados à Demanda e à Concorrência Existente
A realização de investimentos imobiliários deve ser precedida de uma análise de
demanda existente para cada região especifica, ou seja, a oferta de um produto
imobiliário no mercado deve ser condizente com as aspirações dos usuários finais,
sejam eles uma empresa locatária de um edifício de escritórios ou um morador de um
imóvel residencial. Como exemplo, a aquisição de um apartamento de altíssimo padrão,
com metragem de grande porte, em uma região onde a população em geral, consiste em
pessoas de classe média, oferece não só um risco de inexistência de demanda para a
venda do imóvel, como também um possível comprometimento da valorização do ativo
ao longo de sua vida útil.
A aquisição de um terreno de pequeno porte, em um loteamento destinado à venda para
construção de casas residenciais de alto padrão, implica em um provável problema de
liquidez deste imóvel, visto que em geral casas de padrão elevado requerem grandes
áreas de terrenos para suas respectivas implantações, aumentando assim os riscos de
sucesso de um possível investimento especulativo. Ou ainda, a aquisição de um imóvel
em uma região com grande demanda, mas que no entanto, o volume de novos
empreendimentos previstos é significativo, pode apresentar problemas na liquidez ou
ainda uma menor valorização, ocasionada pela existência de uma grande oferta
concorrente. Da mesma forma, a inexistência de um produto demandado no mercado ou
a impossibilidade de desenvolvimento de novos empreendimentos em uma região
demandada, deve ocasionar o aumento dos preços dos imóveis pré-existentes e em
desenvolvimento desta região.
3.4.5 Riscos Atrelados à Variação dos Custos e Tributos das Operações Imobiliárias
Os custos incidentes em transações imobiliárias, em geral, representam volumes
financeiros relevantes, os quais podem sofrer flutuações e comprometer a qualidade dos
investimentos. Conforme Apêndice A - Parte IV, os custos de intermediação
26
imobiliária, em geral pagos pelo investidor no momento da venda dos ativos, variam
entre 3,0% a 6,0% do valor total de venda de um imóvel e sendo assim, podem impactar
diretamente o lucro final de uma operação imobiliária.
A Taxa de Cessão de Direitos cobrada pelas incorporadoras em caso de venda do ativo
anteriormente a liquidação total do preço de aquisição por parte do comprador,
conforme Apêndice A - Parte III, pode variar entre 2,0% a 3,0% do valor de venda total
do imóvel, representando dessa forma, um possível custo relevante em uma operação
imobiliária especulativa, o qual pode apresentar flutuações não controláveis pelo
investidor.
Os honorários advocatícios de assessoria jurídica na formatação de um contrato ou
compromisso de compra e venda, tanto no momento de aquisição, como no momento de
venda de um ativo, podem representar de 1,0% a 3% do valor total da transação
imobiliária e dessa forma, também podem apresentar impactos diretos na rentabilidade
estimada pelos investidores, ocasionados pela variação do percentual aplicado (Vide
Apêndice A - Parte V).
Outros custos incidem em investimentos imobiliários, tais como os custos de registro e
do tabelionato de notas, pagos pela parte compradora no momento de aquisição de um
imóvel, conforme Apêndice A - Parte II, apesar de não representam grande relevância
comparativamente a outros custos incidentes, oneram as transações imobiliárias e são
definidos pelos órgãos municipais, ou seja, não há qualquer controle destes custos por
parte do investidor imobiliário, oferecendo dessa forma riscos.
O Laudêmio consiste em uma obrigação paga à União Federal, quando a mesma
apresenta-se como “senhorio direto”, ou seja, proprietária original da terra, cujo direito
de transmissão de uso é dado aos investidores, a partir do pagamento de 5,0% (cinco por
cento) do valor atualizado do domínio pleno do terreno da União. Já o foro, consiste no
pagamento anual de 0,6% (seis décimos por cento) do valor do respectivo domínio
pleno, e por não se constituírem em custos usuais de operações imobiliárias, mas
específicos de algumas localidades, muitas vezes não são previamente identificados e
provisionados pelo investidor imobiliário, podendo dessa forma comprometer a
rentabilidade estimada inicialmente.
27
Já os tributos imobiliários, podem variar de um município para outro e dessa forma,
devem ser analisados pontualmente em uma transação imobiliária. Entre os mais
expressivos, destaca-se o ITBI, o qual é devido à municipalidade no momento da
realização da aquisição ou da cessão de direitos de um imóvel e é calculado
cumulativamente sobre o valor venal dos imóveis ou da cessão de direitos de imóveis,
podendo variar entre 0,5% e 6,0%, conforme detalhado no Apêndice A - Parte I.
O Imposto de Renda Pessoa Física (IRPF), cobrado pela Receita Federal no mês
subseqüente à venda de um imóvel, igualitariamente em esfera nacional, é calculado
sobre o ganho de capital existente entre o valor de venda e de aquisição15 deste imóvel.
As alíquotas são fixas em 15% sobre o ganho de capital, no entanto há uma redução
deste percentual quanto maior for o prazo entre o período de venda e de aquisição de um
imóvel, conforme detalhado no Apêndice A - Parte I, podendo assim apresentar
variações de valores significativas, conforme o prazo do ciclo de investimento/
desinvestimento.
Por fim, incide o IPTU, imposto pago anualmente à municipalidade sobre imóveis
prontos ou imóveis em construção pós habite-se16, calculado sobre faixas de valor venal
dos imóveis conforme Apêndice A - Parte I, o qual é definido e tabelado por cada
município, podendo assim sofrer alterações de valores, conforme a localidade do imóvel
adquirido/ vendido.
15
O valor de aquisição para cálculo do imposto de renda, não considera eventuais reajustes inflacionários
no preço de pagamentos parcelados, nem eventuais juros cobrados pela incorporadora pós chaves.
16
A certidão do habite-se é um documento que atesta que o imóvel foi construído seguindo-se as
exigências (legislação local) estabelecidas pela prefeitura para a aprovação de projetos.
28
4. PRINCIPAIS ASPECTOS DA VALORIZAÇÃO DE IMÓVEIS
Sob a ótica de um investidor imobiliário pessoa física com ênfase na especulação, se faz
necessário o entendimento de alguns dos principais aspectos que apresentam
interferências diretas na valorização e na liquidez dos ativos imobiliários, sejam eles
relativos a uma localização/ região específica da cidade ou relacionados especificamente
aos imóveis.
4.1
Aspectos Relacionados à Localização
Alguns aspectos urbanos de escala regional ou até mesmo de escala mais reduzida, tal
como bairros ou quadras urbanas, apresentam grande relevância no mercado
imobiliário, tanto para os incorporadores e investidores como para os usuários finais dos
imóveis. Estes aspectos podem ser extremamente abrangentes e por vezes até
subjetivos, e segundo pesquisa realizada por PASCALE; ALENCAR [2006]17, os
principais grupos de atributos relacionados à escolha da localização em imóveis
residenciais, consistem em:
Qualidade Ambiental: atributos como proximidade de parques/ áreas verdes, baixa
poluição sonora, ausência de alagamentos, distância de rios e córregos poluídos,
ruas arborizadas, etc.
Acessibilidade, Sistema Viário e de Transportes: proximidade de estações de
metrô, fácil acesso a vias arteriais e rodovias, facilidade de estacionar na região,
fácil acesso aos principais centros de serviços (pólos de emprego para a faixa de
renda em questão);
Comércio e Serviços: proximidade a faculdades, academias de ginástica, shoppings
centers, padarias, hipermercados, hospitais, etc;
Infra-estrutura urbana: local servido por rede de água potável, rede de esgoto,
energia elétrica, rede telefônica, boa iluminação pública, rede de gás encanado,
cabeamento de TV, mobiliário urbano (lixeiras, telefones públicos, pontos de
ônibus, etc);
17
A referida pesquisa aponta as preferências de potenciais compradores de imóveis e de incorporadores/
empreendedores na escolha de terrenos para futuros lançamentos residenciais na cidade de São Paulo.
29
Aspectos Sócio-Econômicos: distância de favelas, status da vizinhança, baixo
índice de violência, afastamento de áreas de prostituição.
Gráfico 4 – Importância Relativa dos Grupos de Atributos na Escolha da Localização
Residencial (Cidade de São Paulo)
Representatividade dos Grupos
40%
30%
25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
0%
QUALIDADE AMBIENTAL
ACESSIBILIDADE, SISTEMA
VIÁRIO E DE TRANSPORTES
COMÉRCIO E SERVIÇOS
INFRA-ESTRUTURA URBANA
ASPECTOS SÓCIOECONÔMICOS
Grupos de Atributos de Localização
Fonte: Artigo Técnico - PASCALE e ALENCAR [2006]
Entre os atributos de localização mais valorizados no mercado residencial, apontados
por PASCALE; ALENCAR [2006], estão a infra-estrutura urbana e os aspectos sócioeconômicos, os quais juntos totalizam 50% dos aspectos urbanos de maior importância,
segundo os autores. O terceiro grupo de atributos mais valorizados identificados é a
qualidade ambiental, representando 20% do peso total entre os critérios analisados e por
fim, aparece o grupo acessibilidade, sistema viário e de transportes e o grupo comércio e
serviços os quais apresentaram juntos 30 % do peso global dos atributos estudados.
Vale destacar que a matriz de atributos apontados por PASCALE; ALENCAR [2006],
diz respeito exclusivamente à cidade de São Paulo, ainda que sua metodologia de
análise possa ser utilizada e ajustada para outros municípios. Além disso, a mesma
consiste em uma fotografia momentânea dos principais anseios urbanos da população
paulista, mas que provavelmente podem sofrer alterações ao longo do tempo. Entre
estas possíveis alterações vale ressaltar a acessibilidade, sistema viário e de transportes,
atributo apontado com 15% do peso total, o qual tende a ganhar importância na escolha
30
de um imóvel e de terrenos para incorporação, à medida que se continuem
intensificando os problemas de deslocamentos urbanos e de trânsito, observados em São
Paulo e nas principais capitais brasileiras.
Destaca-se ainda do referido estudo o fato de que apesar de haver diferenças nos pesos
dos atributos na escolha dos compradores/ investidores de um empreendimento
residencial, estas diferenças não são expressivas entre os 5 grupos estudados, e dessa
forma, a ausência ou a presença de apenas um destes atributos em um empreendimento
imobiliário pode se configurar como o fator decisivo na escolha de um imóvel e
conseqüentemente no aumento de sua liquidez e de seu preço. Conforme PASCALE;
ALENCAR [2006]:
(...) ... as características da localização podem afetar não
só as preferências dos potenciais compradores em relação
à escolha residencial, mas também a decisão de
empreendedores quanto à seleção de terrenos para futuros
lançamentos. (...) Assim, quando alguém adquire uma
residência está adquirindo também as oportunidades de
acesso aos serviços coletivos, equipamentos e infraestrutura da região. Está comprando a localização da
moradia, além do imóvel propriamente dito. Estas
diferenças distinguem e qualificam as localizações,
influenciando demandas e preços praticados, gerando
diferentes níveis de interesse por parte de empreendedores,
investidores e potenciais compradores destes produtos.
Dessa forma, é notória a necessidade de entendimento e análise previa por parte dos
investidores imobiliários, de todas as possíveis melhorias e/ou modificações urbanas
correlacionadas com estes atributos de localização, tais como projetos futuros viários,
ampliações da rede de trens e metros, criação de novos equipamentos urbanos como
shoppings, hipermercados, parques, entre outros fatores possíveis de agregar valor aos
imóveis de uma determinada região.
4.2
Aspectos Relacionados aos Imóveis
4.2.1 O Zoneamento
O zoneamento consiste em um instrumento legal que define as diretrizes de uso e
ocupação do solo de áreas rurais e urbanas das cidades, e ainda que consista em uma lei
31
de esfera municipal, pode apresentar um impacto específico a cada imóvel. Dessa
forma, o mesmo deve ser tratado de forma peculiar como um aspecto relacionado
diretamente ao imóvel e não a uma região ou bairro. Entre as diretrizes definidas pelo
zoneamento destacam-se:
O uso permitido do solo: residencial, comercial, industrial, serviços, misto, etc;
O parcelamento do solo: tamanho mínimo dos lotes e possibilidade de
desmembramento18 ou remembramento19 de áreas;
Os parâmetros construtivos, tais como gabarito de altura e coeficiente de
aproveitamento básico do terreno20.
Estas diretrizes definidas pelo zoneamento específico de cada cidade apresentam grande
relevância na valorização individual dos imóveis, visto que por meio das mesmas é
possível alterar o vetor de crescimento de uma cidade, modificar o potencial construtivo
de terrenos, definir as principais características de implantação física dos
empreendimentos (gabaritos de altura, recuos, áreas verdes permeáveis), bem como os
usos permitidos em um determinado lote específico, influenciando dessa forma na
composição de preços dos imóveis.
A modificação de usos permitidos em um dado terreno, por exemplo, pode gerar um
impacto direto de valorização ou de desvalorização deste ativo. Na cidade de São Paulo,
por exemplo, antigos bairros de uso predominantemente industrial, tal como a Mooca,
vêm passando por um processo recente contínuo de novos lançamentos e de valorização
de preços, ocasionados pela modificação prévia do zoneamento municipal, o qual
permitiu o desenvolvimento de empreendimentos de uso comercial e residencial na
região. Por outro lado, neste mesmo bairro (Mooca), alguns dos terrenos existentes
18
Desmembramento: consiste na permissão municipal para divisão de um determinado lote, terreno ou
gleba em áreas menores;
19
Remembramento: consiste na permissão municipal para junção de um determinado lote, terreno ou
gleba em áreas maiores;
20
O Coeficiente de Aproveitamento Básico define o potencial construtivo de um determinado lote,
terreno ou gleba, sem o pagamento de qualquer contra-partida financeira aos órgãos públicos
competentes, ou seja, consiste no fator multiplicador da área do terreno que permite calcular a área
computável máxima a ser desenvolvida sobre uma determinada área, ou ainda, relação entre a área
edificável e a área do terreno.
32
foram decretados como ZEIS21 e conseqüentemente tiveram seu valor de mercado
reduzido, ocasionado pelo tipo de produto imobiliário possível de ser desenvolvido e
pela redução da liquidez destes imóveis.
Já o parcelamento do solo pode interferir no padrão construtivo de uma região,
induzindo o desenvolvimento futuro e o valor de mercado dos ativos imobiliários.
Como exemplo, o empreendimento Espaço Cerâmica22, localizado na cidade de São
Caetano – SP, mediante o seu zoneamento urbano, foram implementadas restrições de
tamanho mínimo dos lotes a serem edificados e a impossibilidade de desmembramentos
futuros. Além disso, permitiu-se o remembramento destes mesmos lotes, incentivando o
desenvolvimento de empreendimentos de médio/grande porte, voltados a um público de
maior poder aquisitivo, agregando assim um maior valor aos imóveis de todo o
empreendimento.
Por sua vez, a alteração dos parâmetros construtivos de um terreno ou gleba, podem
também agregar ou desagregar valores a um imóvel específico. O aumento do
coeficiente de aproveitamento de uma região ou de um lote específico, por exemplo,
pode gerar uma mais valia ao solo, à medida que permite a construção de um maior
volume de áreas vendáveis/ locáveis sobre um determinado terreno. Utilizando-se o
mesmo exemplo anterior, o Espaço Cerâmica apresenta um zoneamento que permite a
construção de torres residenciais com até 5,0 vezes a área do terreno, enquanto que os
terrenos adjacentes permitiam a construção de 2,0 a 3,0 vezes23. Este fato permitiu às
incorporadoras do empreendimento, ter uma maior exploração do ponto de vista
comercial das glebas adquiridas (maior volume de áreas privativas), fato este que
ocasionou a valorização dos terrenos do empreendimento, comparativamente aos
terrenos lindeiros existentes.
21
ZEIS: Sigla referente às Zonas Especiais de Interesse Social, as quais consistem em áreas com
restrições construtivas, cujo único uso permitido é o desenvolvimento de habitações voltadas para a
população de baixa renda.
22
Bairro planejado de uso misto, localizado na Avenida Guido Aliberti na cidade de São Caetano – SP,
cujo empreendimento contempla glebas de usos exclusivamente residenciais multi-familiar, glebas
comerciais, gleba para shopping center e condomínio de lotes unifamiliares.
23
Fontes: Sobloco Empresa de Desenvolvimento Imobiliário e Prefeitura Municipal de São Caetano.
33
Ou ainda, a inexistência de gabaritos de altura em um dado terreno, no qual se torna
possível a exploração de todo o potencial construtivo definido por lei, em oposição a
terrenos adjacentes inseridos no mesmo zoneamento, mas que apresentam restrições de
altura para a construção de edificações, consiste em outro aspecto do zoneamento capaz
de interferir nos valores de um imóvel e dessa forma, assim como os aspectos
mencionados anteriormente, deve ser de conhecimento prévio de qualquer investidor
imobiliário.
4.2.2 O Solo Criado
O conceito do “Solo Criado” originado na França consiste nas áreas construídas que
excedem o montante da área original de um terreno urbano, ou seja, consiste na
possibilidade de uma maior exploração, por parte do incorporador/ empreendedor, do
coeficiente de aproveitamento básico de um imóvel, também chamado de coeficiente de
aproveitamento máximo. Em geral, municípios por meio de suas respectivas leis de
zoneamento utilizam este recurso como forma de impulsionar o desenvolvimento
urbano e de captar novos recursos para a ampliação da infra-estrutura, e ainda, por
concentrarem a aplicação destes recursos em uma mesma região, bem como pelo
conseqüente aumento do interesse por parte dos incorporadores/ empreendedores,
acabam ocasionando uma valorização adicional nestas localidades. Segundo ROCHA
LIMA [1988]:
Para resolver problemas de uso e cooperação do solo nos
núcleos urbanos mais ocupados e já providos de infra-estrutura,
as municipalidades têm procurado promover adensamento de
ocupação, com o objetivo principal de melhor viabilizar os
investimentos já aplicados, como também a necessidade de
recursos para extensão das redes de serviço. Os terrenos que
recebem esta regalia têm, então, potencializada sua capacidade
de aproveitamento, o que certamente gera a possibilidade de se
alcançar maior rentabilidade na sua exploração, com o produto
imobiliário. Assim, se a municipalidade concede o direito de
explorar mais intensamente um determinado terreno urbano, é
justo que seja participante da rentabilidade agregada, na
proporção do benefício concedido e numa medida que leve em
consideração que esta não participará dos riscos do negócio. [...]
Quando se confere a determinado imóvel um incremento no seu
coeficiente de aproveitamento, o procedimento equivale à
consideração de que está entregando ao proprietário mais “área”
que a real do terreno – estabelece-se o solo criado.
34
No Brasil, entre os instrumentos de políticas públicas urbanas24 que se utilizam do
conceito de solo-criado, destacam-se os seguintes:
A outorga onerosa do direito de construir: instrumento por meio do qual o
coeficiente de aproveitamento poderá ser exercido acima do coeficiente básico
previsto no zoneamento, mediante contrapartida a ser prestada pelo beneficiário à
municipalidade;
As operações urbanas consorciadas: instrumento legal criado pelo respectivo poder
público municipal, por meio do qual poderão ser delimitadas áreas especificadas em
cada cidade, onde serão incentivadas intervenções e transformações urbanísticas
estruturais, mediante a permissão de maiores índices construtivos (coeficientes de
aproveitamento), modificações de parcelamento, uso e ocupação do solo.
4.2.3 Outorga Onerosa e Operações Urbanas
Conceitualmente, ainda que a outorga onerosa e as operações urbanas utilizem-se do
mesmo conceito do Solo Criado, apresentam diferenças em alguns aspectos. Conforme
GAIARSA e MONETTI [2007]:
A outorga onerosa é o instrumento de arrecadação de receitas
do poder público municipal, correspondente ao princípio do
Solo Criado, aplicado em toda a cidade exceto em áreas de
Operações Urbanas. [ ... ] A outorga onerosa é paga pelo
incorporador de um imóvel ao solicitar a licença respectiva para
construir, e equivalente a um percentual do valor venal desse
imóvel. [ ... ] A outorga onerosa tem um valor fechado, definido
pela legislação... [ ... ] ... não está vinculada a nenhuma região
ou obra específica.
Uma Operação Urbana é um perímetro dentro da cidade,
definida em lei específica, dentro do qual são criadas exceções
à lei geral de uso e ocupação do solo. [ ... ] Essas exceções têm
o objetivo de incentivar o adensamento da área, e permitir ao
poder público arrecadar recursos para a implantação de
24
Nota: As políticas públicas urbanas, tais como a outorga onerosa e a operação urbana foram
implementadas no Brasil pelo Estatuto da Cidade, Lei 10.257, de 10 de julho de 2001, pela qual se
obrigaram os municípios brasileiros com mais de 20.000 habitantes a desenvolver e aprovar, por meio de
uma lei municipal, um Plano Diretor Estratégico.
35
benefícios urbanísticos. Essas alterações de regras são de várias
naturezas, abrangendo a mudança de uso, recuos, altura dos
edifícios, conforme for estabelecido na lei.
Nas áreas delimitadas como operação urbana, o princípio do Solo Criado é cobrado pela
municipalidade, não pelo pagamento de outorga onerosa, mas sim pela negociação de
Certificados de Potencial Adicional de Construção, conhecidos como Cepac. Os
Cepac’s são vendidos em leilões periódicos e somente podem ser vinculados para uma
operação urbana específica, ou seja, não é possível a utilização de Cepac de uma
operação urbana em outra. E ainda, de modo geral, a criação de uma operação urbana,
traz um incentivo maior ao desenvolvimento de uma região/ bairro, visto que permite a
construção de um maior volume de empreendimentos imobiliários, bem como
necessariamente, obriga o poder público municipal a investir no local da respectiva
operação urbana todos os recursos captados com a venda dos Cepac’s 25. No entanto,
por lei tanto a outorga onerosa como a operação urbana apresentam um limite máximo
de área adicional que pode ser construída e sendo assim, um dado momento, será
esgotado o direito de utilização do Solo Criado nestas regiões.
Do ponto de vista do investidor especulativo pessoa física o conhecimento dos
potenciais construtivos remanescentes de uma região e a destinação dos recursos
captados com a venda de CEPAC’s é de extrema importância para entendimento da
dinâmica urbana e conseqüentemente para identificar tendências futuras de mercado. No
entanto, cabe destacar que estas tendências podem se configurar fatores negativos de
desvalorização dos ativos ou como fatores positivos de valorização imobiliária.
No caso de um investidor de terrenos ou de imóveis destinados à demolição e posterior
venda do terreno a incorporadores para nova incorporação, o esgotamento de áreas
construtivas adicionais, seja da outorga onerosa ou da operação urbana, ocasionará uma
redução do potencial construtivo deste imóvel e uma conseqüente desvalorização deste
ativo, comparativamente ao estágio anterior de existência de metros quadrados
adicionais. Por outro lado, a impossibilidade de se usufruir do conceito do solo criado,
do ponto de vista de um investidor de apartamentos residenciais ou de salas comerciais,
25
Fonte: Estatuto da Cidade, Lei 10.257, de 10 de julho de 2001, artigo 33, inciso VII, parágrafo 1º
36
por exemplo, pode ser positiva visto que à medida que não seja mais possível reproduzir
novos empreendimentos em uma determinada região, ou reduzido o volume de entrega
de novos empreendimentos, e considerando que sua demanda seja mantida, poderá
ocorrer uma valorização dos ativos imobiliários previamente existentes e em
desenvolvimento nesta região específica.
Um exemplo concreto de valorização dos ativos já construídos e da desvalorização de
terrenos, ocasionados pelo esgotamento do limite máximo de utilização de áreas
adicionais construtivas, é a Operação Urbana Faria Lima na cidade de São Paulo. Nesta,
mais precisamente no setor Faria Lima, o esgotamento da quantidade de metros
quadrados adicionais para desenvolvimento de novos escritórios, somado à baixa taxa
de vacância atual desta região, ocasionaram o incremento de mais de 25 % nos valores
médios de locação e de venda transacionados nos últimos 2 anos 26. Por outro lado,
terrenos que estavam sendo negociados nesta mesma região, tiveram seus valores de
mercado reduzidos em até 40%27, também ocasionados pela ausência de potencial
construtivo adicional.
Vale ainda destacar que a outorga onerosa e os Cepac’s somente garantem um aumento
do potencial construtivo, quando vinculados a um determinado terreno, ou seja, é
possível que a quantidade de metros quadrados adicionais de uma região tenha sido
esgotada, no entanto, determinado empreendimento já tenha o direito prévio adquirido.
Dessa forma, tanto a operação urbana como a outorga onerosa devem ser tratadas como
aspectos urbanos relacionados ao imóvel e não genericamente à região na qual eles se
inserem. Conforme GAIARSA e MONETTI [2007]:
O Cepac só é vinculado a um imóvel quando registrado
em cartório no registro de imóveis, e se extingue no
momento que em que a prefeitura concede autorização
para construção.
26
Fonte: Departamento de Pesquisa da CB Richard Ellis (CBRE)
27
Fonte: Departamento de Pesquisa da CB Richard Ellis (CBRE)
37
Sendo assim, nota-se a necessidade de conhecimento e de acompanhamento por parte
dos investidores imobiliários, da infra-estrutura urbana instalada e em desenvolvimento,
dos projetos de melhorias de acessibilidade, dos equipamentos urbanos, do zoneamento
incidente, das outorgas onerosas e das operações urbanas existentes, visto que estes
fatores podem influenciar diretamente na valorização ou até mesmo na desvalorização
de um ativo imobiliário.
38
5. ESTUDO DE CASO
Com base na literatura estudada, na qual foram identificados os parâmetros adequados à
realização da análise da qualidade do investimento, as diversas alternativas de
investimentos imobiliários especulativos, os riscos envolvidos nestas operações e os
aspectos capazes de influenciar na valorização de um ativo imobiliário, foi realizado um
estudo de caso na cidade de São Paulo, com o qual fosse possível ilustrar os parâmetros
de análises previamente descritos. E ainda, tendo como foco o pequeno investidor
imobiliário especulativo pessoa física, o qual em geral, apresenta uma disponibilidade
de recursos limitada, optou-se no estudo de caso em analisar alternativas de
investimentos imobiliários, cujo valor máximo de aquisição seja definida em até R$
500.000,00 (quinhentos mil reais).
5.1
Alternativas de Investimentos Imobiliários na cidade de São Paulo
Conforme conceituação dos empreendimentos do real estate do Capítulo 2, os
empreendimentos destinados à venda podem ser habitações, escritórios28, lojas, lotes e
imóveis para uso industrial. No entanto, tendo em vista a escolha da cidade de São
Paulo como estudo de caso, faz-se aqui algumas ressalvas importantes sobre este
mercado:
Há um volume muito pequeno e não expressivo de transações de vendas de imóveis
industriais na cidade de São Paulo, cujo destino seja a reutilização destes imóveis
para fins industriais29;
Lojas30 estão cada vez mais sendo incorporadas aos grandes equipamentos urbanos
de shoppings centers e nos chamados Centros de Comércio e Serviços (CCS), nos
28
Entende-se aqui como escritórios destinados à venda, salas comerciais com metragens pequenas, cuja
estrutura de lançamento, comercialização e de investidores, se assemelha aos parâmetros residenciais,
diferentemente dos escritórios corporativos, caracterizados por grandes lajes e destinados à retenção como
renda (locação).
29
Fonte: CB Richard Ellis (CBRE), Departamento de Pesquisa.
39
quais em geral, há um número reduzido ou até mesmo um único grupo proprietário
que detém o controle de todo o empreendimento e explora o mesmo para renda;
Dessa forma, entende-se que sob a ótica do investidor pessoa física com foco
especulativo, as alternativas de investimentos habitacionais, escritórios e lotes/ terrenos
se configuram como alternativas mais adequadas para a especulação no mercado
paulista, haja vista a existência de maior liquidez destes produtos no cenário atual. É
necessário também destacar que a aquisição de galpões industriais ou até mesmo de
casas residenciais, e suas posteriores revendas para incorporadoras interessadas na
incorporação de novos produtos é cada vez mais comum na capital paulista e pode se
configurar em uma alternativa interessante de investimento voltado às pessoas físicas.
5.2
Seleção e Descrição da Região do Estudo de Caso
Para o desenvolvimento do presente estudo de caso, optou-se pela Operação Urbana
Água Espraiada, região da cidade de São Paulo com um histórico recente de atratividade
de investidores e incorporadores, mas que ainda encontra-se em fase de
desenvolvimento e com disponibilidade de CEPAC’s e metros quadrados disponíveis
para serem vinculados aos terrenos.
5.2.1 Operação Urbana Água Espraiada
A Operação Urbana Consorciada Água Espraiada31, abrange alguns bairros da zona sul
da cidade de São Paulo, tais como Brooklin, Campo Belo, Morumbi, Itaim Bibi, Santo
Amaro e Jabaquara e atualmente é dividida em 7 setores32, sendo que cada setor
apresenta diferentes volumes de estoques máximos de CEPAC’s e de área adicional de
30
Restaria analisar as lojas de ruas, no entanto assim como ocorrem em imóveis industriais, as mesmas
não apresentam grande liquidez, ou seja, não há um volume de negócios expressivos que justifiquem a
aquisição de uma loja para revendê-la a um outro lojista, salvo algumas exceções específicas como
endereços comerciais conceituados na cidade de São Paulo como a Rua Oscar Freire e a Rua João
Cachoeira.
31
Instituída pela Lei Nº 13.260, de 28 de dezembro de 2001 e regulamentada pelo Decreto Nº 44.845 de
junho de 2004.
32
Setor I: Jabaquara, Setor II: Brooklin, Setor III: Berrini, Setor IV: Marginal Pinheiros, Setor V: Chucri
Zaidan; Setor VI: Americanópolis e Setor VII: ZEIS.
40
construção. No momento da aprovação desta operação urbana foram estimados R$ 1,0
bilhão33 de recursos a serem captados e investidos na região, no entanto com o aumento
observado no valor de venda dos CEPAC’s no mercado, já foram captados pelos cofres
públicos mais de R$ 1,2 bilhão 34. Destes recursos cerca de R$ 80235 milhões já foram
investidos em obras de melhorias urbanas, sendo que o saldo remanescente, somado à
comercialização futura dos CEPAC’s ainda disponíveis no mercado, deve gerar cerca de
R$ 1,4 bilhão36 adicionais a serem investidos nesta região, fato este que deverá impactar
na valorização futura dos imóveis.
5.2.2 Limites de CEPAC’s e Disponibilidade de Área Adicional de Construção
Tendo em vista o limite máximo de disponibilidade de CEPAC’s e de área adicional
construtiva, e sabendo que estes limites variam entre os setores desta operação urbana,
se faz necessário o entendimento destas variáveis, as quais podem impactar na
valorização futura dos imóveis e conseqüentemente na escolha das alternativas de
investimento por parte dos investidores.
Tabela 1 – Limite de Estoque para Efeito de Oferta de CEPAC (O.U. Água Espraiada)
Número de CEPAC's
LIMITE DE ESTOQUE
ESTOQUE CONSUMIDO
ESTOQUE GERAL DISPONÍVEL
3.750.000,00
(1.174.466,21)
2.575.533,79
Fonte: São Paulo Urbanismo, em 31/10/2010
33
Estimativa inicial da antiga EMURB (atual São Paulo Urbanismo) de volume de recursos advindos da
iniciativa privada, por meio da compra do potencial construtivo adicional e/ou modificação dos
parâmetros urbanísticos.
34
Conforme dados atualizados da São Paulo Urbanismo de 31/ 10/ 2010.
35
Conforme dados atualizados da São Paulo Urbanismo de 31/ 10/ 2010.
36
Valor estimado considerando os R$ 400 milhões já captados e ainda não investidos nesta operação
urbana e os 45% dos CEPAC’s ainda disponíveis no mercado, considerando que os mesmos sejam
comercializados pelo valor médio dos CEPAC’s já comercializados.
41
Tabela 2 – Estoque de Área Adicional de Construção por Setor
Estoque Máximo por
Setor (m²)
Setor
Estoque Disponível (m²)
Não Resi dencial
Residencial
1.500.000,00
1.012.595,05
114.602,89
BERRINI
250.000,00
2,40
8.380,77
MARGINAL PINHEIROS
600.000,00
326.200,70
94.782,77
2.000.000,00
1.182.841,12
443.837,93
500.000,00
350.000,00
142.290,15
BROOKLIN
CHUCRI ZAIDAN
JABAQUARA
Fonte: São Paulo Urbanismo, em 31/10/2010
Nota-se que apesar de haver disponibilidade de CEPAC’s na Operação Urbana Água
Espraiada, o Setor Berrini apresenta uma disponibilidade de área adicional de
construção extremamente reduzida para o uso residencial e a quase indisponibilidade
para o uso não residencial.
Do ponto de vista de um investidor especulativo interessado na aquisição de imóveis em
lançamento ou prontos, tal como apartamentos residenciais ou salas comerciais, o Setor
Berrini consiste em um dos setores de maior potencial de valorização, visto que a
reduzida disponibilidade de estoque de área adicional construtiva impossibilitará ou
pelo menos reduzirá o potencial de incorporação de novos empreendimentos, fato este
que diminuirá a oferta futura de imóveis na região37.
Por outro lado, do ponto de vista de um investidor interessado na aquisição de terrenos
ou de imóveis pré-existentes destinados a uma futura incorporação, o Setor Chucri
Zaidan consiste naquele que apresenta o melhor indicativo, visto que apresenta a maior
disponibilidade de estoque (residencial e não residencial), fato este que minimiza
37
O potencial de valorização imobiliária mencionado no Setor Berrini leva em consideração a
acessibilidade e a infra-estrutura urbana de destaque já existente nesta região, bem como parte do
pressuposto da manutenção da demanda por imóveis residenciais e comerciais existentes atualmente nesta
região em oposição à provável redução da oferta futura.
42
temporariamente o risco de uma possível queda dos valores dos terrenos ocasionados
pela perda de seus potenciais construtivos máximos atuais38.
5.3
Seleção de alternativas de investimento para o Estudo de Caso
Sob a ótima do investidor pessoa física, foram selecionados investimentos imobiliários
localizados na Operação Urbana Água Espraiada, cujos valores de aquisição fossem
inferiores a R$ 500.000,00 (quinhentos mil Reais)39. E ainda, como meio de analisar
comparativamente a aquisição de imóveis em lançamento e imóveis prontos voltadas à
futura incorporação foram selecionadas as seguintes alternativas:
Alternativa 1: Apartamento residencial em lançamento, localizado no Setor Berrini40
(Vide Anexo I);
Alternativa 2: Imóveis prontos residenciais (2 casas geminadas), localizados no
Setor Chucri Zaidan41 (Vide Anexo II);
A escolha destas alternativas corresponde aos respectivos setores da Operação Urbana
Água Espraiada que apresentam maior potencial de valorização (Setor Berrini para
imóveis verticais em lançamento e Setor Chucri Zaidan para terrenos/ futura
incorporação). No entanto, é necessário ressaltar que os imóveis residenciais (casas),
ainda que se caracterizem como imóveis prontos, tendo em vista a baixa qualidade de
suas construções, o grande atrativo futuro às incorporadoras da quadra42 na qual se
inserem e a quase ausência de terrenos para incorporação existentes nesta região, fazem
38
Ainda que haja atualmente um grande volume de novas incorporações e aquisições de terrenos, vale
destacar que não foram consideradas as possíveis diferenças de interesses mercadológicos (demanda)
existentes entre os setores da Operação Urbana Água Espraiada.
39
Valores nominais referentes a dezembro de 2010.
40
Apartamento de 66,50 m², localizado na Av. Engenheiro Luis Carlos Berrini, no empreendimento
Thera Residence Berrini.
41
2 Imóveis Residenciais (casas geminadas) totalizando 144 m² de terreno, localizados na Rua Joaquim
de Andrade, Nº 425 e 421, Chácara Santo Antonio.
42
A quadra dos imóveis residenciais (casas) escolhidas como estudo de caso, encontra-se de frente para o
futuro prolongamento da Av. Chucri Zaidan, a qual conectará a Av. Luis Carlos Berini à Av. João Dias e
dessa forma, se constituirá em uma quadra atrativa para futura compra de seus imóveis, demolição dos
mesmos e incorporação de um novo empreendimento.
43
destes imóveis, terrenos potencias para futuras incorporações, mediante suas prévias
aquisições e demolições. Dessa forma, ainda que estas casas possam gerar receitas de
locação a curto prazo, serão tratadas neste estudo de caso como imóveis destinados à
venda para futura incorporação.
Vale destacar que a estrutura de pagamento do preço de aquisição, os custos incidentes
(tributos, registro, tabelionato, intermediação imobiliária, honorários advocatícios, etc) e
os riscos envolvidos, distinguem-se entre um imóvel em lançamento e um imóvel
pronto destinado à futura incorporação. Distinguem-se também os prazos de
pagamentos do valor dos imóveis no momento da aquisição, onde na alternativa 1
(apartamento),em geral, há uma tabela longa de pagamentos mensais, semestrais e/ou
anuais, direto com a incorporadora, enquanto que na alternativa 2 a aquisição de casas
de terceiros, exigirá um investimento quase que total em um curto prazo de tempo.
E ainda considerando o risco da liquidez não imediata, existente nos investimentos
imobiliários, bem como a definição do “timing” ideal para venda dos imóveis, descritos
no capítulo 3, optou-se no presente estudo de caso em fazer uma análise de venda de
cada uma das alternativas de investimento selecionadas, em 2 momentos distintos (a
curto e a médio prazo), definidos como:
Curto Prazo: Venda do ativo após 2 anos da aquisição;
Médio Prazo: Venda do ativo após 4 anos da aquisição;
5.4
Premissas Gerais Adotadas (Cenário Referencial de Análise)
Custo de Oportunidade (COP). Utilizando-se como referência os títulos do tesouro
nacional43, os quais se configuram em alternativas de investimentos de baixo risco
(renda fixa) para investidores pessoas físicas, adotou-se:
COP = 6,0 % ao ano, equivalente, efetiva e líquida44;
43
Em dezembro de 2010, Notas do Tesouro Nacional, tal como NTN-B Principal e NTN-C, apresentaram
rendimento bruto de 7,0% + IPCA e 6,19% + IGPM, respectivamente, os quais descontados 15% de
imposto de renda, geram um rendimento líquido de aproximadamente 6,0% a 5,5% + inflação.
44
Taxa de Atratividade do Investidor (TAT):
TAT = 8,0 % ao ano, equivalente, efetiva e líquida;
Inflação da Moeda. Todos os fluxos de caixa realizados neste estudo de caso
consideraram o efeito da inflação da moeda e dessa forma, foram realizados em Reais
da Base, utilizando o seguinte índice inflacionário:
IGPM = 5,3 % ao ano, equivalente;
Inflação Setorial (ISC). Entre as alternativas de investimentos selecionadas, a inflação
setorial impacta os custos de aquisição do apartamento residencial (em lançamento),
visto que o mesmo apresenta uma forma de pagamento parcelada, atrelada à variação
dos custos de construção, expresso neste estudo de caso pelo:
INCC = 6,5 % ao ano, equivalente;
Vale ressaltar que no caso da aquisição dos imóveis residenciais (casas), como os
mesmos apresentam um pagamento de curto prazo, não foram consideradas eventuais
correções do preço de aquisição.
Flutuação da Inflação Projetada. Para análise do impacto da inflação nos resultados
atingidos foram realizadas projeções de flutuação na inflação da moeda e na inflação
setorial, conforme as seguintes referências:
IGP-M: 4,30 % ao ano (patamar inferior) e 7,30 % ao ano (patamar superior):
INCC: 5,50 % ao ano (patamar inferior) e 8,50 % ao ano (patamar superior)45
44
A taxa anual, equivalente, efetiva e líquida,considera rentabilidades acima da inflação projetada e pós
pagamento dos impostos incidentes.
45
O aumento da disponibilidade de crédito (via financiamentos imobiliários), a necessidade de produção
de grandes quantidades de novos domicílios em função do déficit habitacional nacional, os recentes e
contínuos incentivos à construção civil conferidos pelo governo federal (Minha Casa Minha Vida), e por
fim, a realização de grandes obras de infra-estrutura, estádios, hotéis, necessários para a concretização dos
eventos esportivos internacionais a serem realizados no país (Copa do Mundo de Futebol e Jogos
Olímpicos), podem trazer fortes impactos inflacionários setoriais na construção civil (expressos pelo
INCC).
45
Preços de Aquisição dos Ativos:
Alternativa 1: R$ 7.498,00 / m² ou R$ 498.617,00 , reajustado mensalmente pelo
INCC;
Alternativa 2: R$ 3.200,00/ m² ou R$ 460.800,0046, sem reajuste.
Formas de Pagamento:
Alternativa 1 (Tabela 75 Meses direto com Incorporadora): Entrada de R$ 23.186,00
+ R$ 23.186,00 (em 60 dias) + R$ 23.186,00 (em 90 dias) + 37 parcelas de R$
2.897,00 + 3 anuais de R$ 18.698,00 + R$ 47.369,00 nas chaves + 35 parcelas R$
4.317,00 + 3 anuais de R$ 22.438,00
Alternativa 2: 3 parcelas iguais, mensais e consecutivas de R$ 153.600,00
Formas de Recebimento do Preço de Venda:
Alternativas 1 e 2: 50% do preço no ato + 50% em 5 parcelas iguais, mensais e
consecutivas, sendo a primeira delas no mês subseqüente ao mês de venda.
Imposto sobre Transmissão de Bens Imóveis (ITBI). Aplicável às duas alternativas
estudadas (alternativa 1 e 2), conforme alíquotas cumulativas específicas para cada
imóvel, as quais na cidade de São Paulo variam:
Escalonamento entre 2,0% e 6,0%, conforme faixa de valores (Vide Apêndice A –
Parte II).
Imposto Predial e Territorial Urbano (IPTU):
Alternativas 1: incidiria anualmente sobre o apartamento residencial, em caso de
venda pós habite-se47, no entanto, conforme isenções fiscais da Prefeitura de São
Paulo, não foram considerados (Vide Apêndice A - Parte I).
Alternativas 2: O pagamento não foi considerado nesta alternativa de investimento,
visto que os imóveis foram considerados locados nesta alternativa do estudo de
caso, e sendo assim, esta obrigação é transferida para o locatário do imóvel.
46
47
Valor de Mercado segundo o Departamento de Pesquisas da CB Richard Ellis (Dezembro de 2010).
Data de Habite-se estimada pela Incorporadora: mês 40 após a data zero do fluxo de caixa (janeiro
2011).
46
Imposto de Renda (IRPF):
15% sobre o ganho de capital, reduzidos percentualmente conforme fórmula
1/1,0035^m2, onde "m2" corresponde ao número de meses entre o período de venda
e de aquisição dos imóveis.
Custos de Registros de Imóveis e do Tabelionato de Notas:
Alternativas 1: Como as datas estimadas de venda (mês 24 e 48) são anteriores à
quitação total do preço de aquisição com a incorporadora, ou seja, ocorrerá uma
cessão de direitos, não é obrigatório o registro (Custo Zero).
Alternativas 2: incidência destes custos logo após a aquisição e pagamento integral
do preço.
Taxa de Cessão de Direitos:
Alternativas 1: 2,0% sobre o valor total do instrumento de cessão de direitos (sinal +
saldo devedor), em caso de venda do ativo anteriormente a liquidação total do preço
de aquisição com a incorporadora.
Alternativas 2: não incidente
Honorários de Intermediação Imobiliária:
4,5% sobre o valor total da transação de venda
Honorários Advocatícios:
Alternativas 1: 1,0% sobre o valor total da transação de venda, considerado somente
no momento de venda do ativo, visto que na aquisição, a incorporadora utiliza-se de
um contrato padrão e não permite alterações contratuais48.
Alternativas 2: 1,0% sobre o valor total da transação de aquisição e de posterior
venda. Nesta alternativa foi considerada a relevância de uma assessoria jurídica,
tanto no momento de aquisição, como no momento de venda deste ativo a terceiros.
48
Apesar da existência de um risco jurídico contratual nesta operação, considerou-se a aquisição do
imóvel de uma incorporadora de primeira linha, reconhecida no mercado, desconsiderando desta forma
este risco.
47
Custos de Condomínio:
Alternativas 1: R$ 700,00/ mês49, incidente somente após a data do habite-se
(estimada no mês 40 pela incorporadora).
Alternativas 2: não incidente
Receitas de Locação:
Alternativas 1: tendo em vista a aquisição de um apartamento em lançamento,
destinado à posterior revenda, não foi considerado neste estudo de caso a
possibilidade de locação deste imóvel por um período curto de tempo, entre o
habite-se e a data de venda (em caso de venda após habite-se).
Alternativas 2: renda de 0,6% ao mês, sobre o valor de aquisição do imóvel50,
recebida com reajuste anual pelo IGP-M, desde a data de aquisição até o momento
efetivo da venda.
5.5
Análise da Qualidade de Investimento
Tendo em vista as alternativas de investimentos selecionadas (1 e 2) e os seus
respectivos custos de aquisição, formas de pagamento e todos os demais custos e
tributos incidentes sobre um investidor pessoa física, desde o momento da aquisição até
a data da venda destes ativos, foram realizados fluxos de caixa estimados, expressos em
Reais da base (Vide Apêndice B e C), cujos resultados estão expressos a seguir.
5.5.1 Alternativa 1 - Apartamento Residencial em Lançamento
Uma vez identificados todos os custos incidentes no ciclo de investimento (impostos,
registros, comissão, etc) e conhecido o valor de aquisição e a forma de pagamento do
imóvel, tem-se como incógnita desta análise o valor de venda necessário de ser atingido,
49
50
Valores estimados informados pela incorporadora do empreendimento.
Valores médios de locação de imóveis residenciais na cidade de São Paulo, segundo o Departamento de
Pesquisa da CB Richard Ellis.
48
em um dado momento (curto prazo: após 2 anos da aquisição ou médio prazo: após 4 da
aquisição), para que seja atingida a taxa de atratividade do investidor (Taxa de Retorno
Restrita), definida em 8,0 % ao ano equivalente, efetiva e líquida.
Gráfico 5 – Alternativa 1: Valor de Venda e Valorização Média Anual em
Função do Prazo de Venda (Cenário 2 e 4 anos)
TRR = 8,0 % a.a efetiva (após impostos)
%
R$/ m² priv.
40,00%
22.500,00
35,00%
20.000,00
17.500,00
30,00%
15.000,00
25,00%
12.500,00
20,00%
18,0% ao ano
16,0% ao ano
10.000,00
15,00%
7.500,00
12.900
10,00%
5.000,00
9.904
7.498
7.498
5,00%
2.500,00
0,00%
0,00
2 ANOS
VALOR DE COMPRA
(R$/ m²)
4 ANOS
VALOR DE VENDA
(R$/ m²)
VALORIZAÇAO MÉDIA ANUAL
(%)
Tabela 3 – Alternativa 1: Análise Comparativa dos Indicadores de Qualidade em
Função do Prazo de Venda (Cenário 2 e 4 anos)
DATA DA VENDA INV. PRONTO
APÓS
IP 0
AQUISIÇÃO
(R$)
TRR
(a.a)
VALOR DE
COMPRA
(R$/ m²)
VALORIZAÇAO
VALOR DE VENDA
MÉDIA ANUAL
(R$/ m²)
(%)
RESULTADO
(R$)
RES/ IP 0
PAY-BACK
(MESES)
2 ANOS
(141.928)
8,0%
7.498
9.904
16,04%
20.597
14,51%
29
4 ANOS
(287.884)
8,0%
7.498
12.900
18,01%
75.074
26,08%
52
Nota-se que no curto prazo (2 anos) há a necessidade de valorização média dos preços
em 16% ao ano, para que seja atingida a TRR de 8,0% ao ano, ou seja, há a necessidade
de incremento do preço passando ao longo deste período dos R$ 7.498,00/ m² (valor de
aquisição) para R$ 9.904,00/ m² (valor de venda) . Já no médio prazo (em 4 anos),
49
considerando uma possível venda após a data de habite-se51 do empreendimento, é
necessária um incremento médio anual do preço de 18 %, o que implicaria na venda
deste ativo por R$ 12.900,00 /m² para que fosse auferida a rentabilidade estimada pelo
investidor pessoa física (no cenário referencial).
Já o volume de investimentos (Investimento Pronto ou IP 0) nas duas datas estimadas de
venda varia consideravelmente, passando de R$ 141.982,00 no cenário de venda em 2
anos para R$ 287.884,00 no cenário de 4 anos. No entanto, ainda que haja um maior
risco envolvido, dado o maior volume de investimentos necessários, o cenário de 4 anos
apresenta um resultado (RES) muito superior, da ordem de R$ 75.000,00 contra R$
20.600,00 do cenário de 2 anos, fato este que pode ser evidenciado pela relação
resultado sobre investimento pronto (RES/ IP 0) a qual no cenário de 4 anos atinge 26
% contra 14,50% no cenário de venda em 2 anos. Ou seja, dobrando o volume de
investimentos o resultado atingido é acrescido em cerca de 260%.
Em relação ao pay-back, outro parâmetro importante de análise (descrito no capítulo 2),
nota-se que no curto prazo o mesmo ocorre após 5 meses da data da venda do ativo,
mais precisamente no mês 29, enquanto que no cenário médio prazo, ocorre após 4
meses a data da venda (mês 52), conforme o recebimento respectivo das parcelas do
preço de venda (Vide Apêndice B – Parte I e II).
No entanto, visando entender os possíveis impactos das premissas utilizadas nos
modelos matemáticos, bem como analisar comparativamente os riscos envolvidos em
cada cenário de investimento (2 e 4 anos), foi realizada uma análise dispersa simultânea
(cruzada) das premissas de maior impacto econômico na taxa de retorno do investidor,
através da simulação de 50 combinações de resultados, adotando-se um intervalo de
confiança de 90%, ou seja, 90% dos resultados atingidos tem probabilidade de ocorrer
entre os patamares inferiores e superiores encontrados.
Entre as premissas de maior impacto na rentabilidade destaca-se a inflação da moeda
(IGPM), a inflação setorial (INCC), a taxa de cessão de direitos, a intermediação
51
Data do Habite-se estimada para o mês 40.
50
imobiliária e os honorários advocatícios, conforme os seguintes patamares de flutuação
previamente definidos:
IGP-M: 4,3% ao ano (patamar inferior) e 7,3% ao ano (patamar superior);
INCC: 5,5% ao ano (patamar inferior) e 8,5% ao ano (patamar superior);
Taxa de Cessão de Direitos: 2,0% (patamar inferior) e 3,0% (patamar superior);
Intermediação Imobiliária: 3,0% (patamar inferior) e 6,0% (patamar superior);
Honorários Advocatícios: 1,0% (patamar inferior) e 2,0% (patamar superior);
Vale destacar que não foram realizadas análises de flutuação dos custos de ITBI, IPTU,
IRPF e dos custos de registro de imóveis e do tabelionato de notas, visto que os mesmos
constituem-se em valores tabelados, atrelados ao valor do imóvel52, bem como não
foram realizadas flutuações da data de habite-se53 do empreendimento.
Gráfico 6 – Alternativa 1: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação
Cruzada (Cenário de 2 anos)
TRR (% ao ano)
Resultado
(R$)
12,00%
150.000,00
11,00%
140.000,00
130.000,00
10,00%
120.000,00
9,00%
110.000,00
8,00%
100.000,00
7,00%
90.000,00
80.000,00
6,00%
70.000,00
5,00%
60.000,00
4,00%
50.000,00
3,00%
40.000,00
30.000,00
2,00%
20.000,00
1,00%
0,00%
10.000,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
0,00
Número de Amostras
TRR INFERIOR
TRR SUPERIOR
TRR
RESULTADO INFERIOR
RESULTADO SUPERIOR
52
Os custos do ITBI, IPTU, IRPF, registro de imóveis e do tabelionato de notas são tabelados e definidos
por lei, sendo assim os mesmos só poderão ser alterados mediante a modificação da legislação em vigor.
53
Como os pagamentos das parcelas do preço de aquisição do apartamento estão atrelados à datas
específicas e não a acontecimentos como o habite-se do empreendimento, não seriam alteradas as análises
econômicos em caso de venda dos ativos nas mesmas datas estimadas no estudo de caso.
51
Gráfico 7 – Alternativa 1: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação
Cruzada (Cenário de 4 anos)
TRR (% ao ano)
Resultado
(R$)
12,00%
150.000,00
11,00%
140.000,00
130.000,00
10,00%
120.000,00
9,00%
110.000,00
8,00%
100.000,00
7,00%
90.000,00
80.000,00
6,00%
70.000,00
5,00%
60.000,00
4,00%
50.000,00
3,00%
40.000,00
30.000,00
2,00%
20.000,00
1,00%
0,00%
10.000,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
0,00
Número de Amostras
TRR INFERIOR
TRR SUPERIOR
TRR
RESULTADO INFERIOR
RESULTADO SUPERIOR
Nota-se que com a variação simultânea das principais premissas do fluxo de caixa, no
cenário de venda de 2 anos a Taxa de Retorno do investidor (TRR) sofre uma flutuação
muito maior comparativamente ao cenário de venda de 4 anos. Isto ocorre,
principalmente devido à cobrança da intermediação imobiliária, da taxa de cessão de
direitos e dos honorários advocatícios, sobre o valor total do imóvel vendido e não sobre
o valor proporcional recebido pelo investidor em um dado momento de venda, gerando
dessa forma um maior impacto no cenário de curto prazo comparativamente ao cenário
de médio prazo.
Dessa forma, pode-se concluir previamente que caso o investidor pessoa física acredite
na contínua valorização dos preços deste ativo (apartamento), atingindo patamares de
venda da ordem de R$ 12.900/ m² em 4 anos, do ponto de vista econômico tende a ser
mais atrativo vender este imóvel após 4 anos da aquisição do que em 2 anos, visto que
oferece uma melhor relação resultado/ investimento e menores riscos de flutuação em
sua rentabilidade inicialmente estimada.
52
5.5.2 Alternativa 2 – Imóveis Prontos Residenciais (Casas Geminadas)
Da mesma forma, na Alternativa 2 - Imóveis Prontos Residenciais (casas geminadas) foi
realizada uma análise do valor de venda necessário de ser atingido, para que os
investimentos sejam rentabilizados a 8,0 % ao ano, tanto a curto prazo (após 2 anos da
aquisição do ativo) como no médio prazo (após 4 da aquisição).
Partindo-se das premissas adotadas, nota-se que a TRR estimada pelo investidor
somente é atingida no cenário de venda após 2 anos, caso o valor de venda das casas
seja de R$ 4.235,00 /m², ou seja, uma valorização anual média da ordem de 16,2%
sobre o preço de aquisição inicial dos imóveis. Já no cenário de venda após 4 anos
(médio prazo), o valor de venda necessário seria de R$ 4.955 /m², o que representaria
uma valorização média anual necessária de 13,7%.
Gráfico 8 – Alternativa 2: Valor de Venda e Valorização Média Anual em
Função do Prazo de Venda (Cenário 2 e 4 anos)
TRR= 8,0 % a.a efetiva (após impostos)
%
R$/ m² priv.
40,00%
22.500,00
35,00%
20.000,00
17.500,00
30,00%
15.000,00
25,00%
12.500,00
20,00%
16,2% ao ano
10.000,00
13,7% ao ano
15,00%
7.500,00
10,00%
5.000,00
5,00%
4.955
4.235
3.200
2.500,00
3.200
0,00%
0,00
2 ANOS
VALOR DE COMPRA
(R$/ m²)
4 ANOS
VALOR DE VENDA
(R$/ m²)
VALORIZAÇAO MÉDIA ANUAL
(%)
53
Tabela 4 – Alternativa 2: Análise Comparativa dos Indicadores de Qualidade em
Função do Prazo de Venda (Cenário 2 e 4 anos)
DATA DA VENDA INV. PRONTO
APÓS
IP 0
AQUISIÇÃO
(R$)
TRR
(a.a)
VALOR DE
COMPRA
(R$/ m²)
VALORIZAÇAO
VALOR DE VENDA
MÉDIA ANUAL
(R$/ m²)
(%)
RESULTADO
(R$)
RES/ IP 0
PAY-BACK
(MESES)
2 ANOS
(476.764)
8,0%
3.200
4.235
16,17%
77.768
16,31%
28
4 ANOS
(482.874)
8,0%
3.200
4.955
13,71%
157.432
32,60%
51
A redução da necessidade de valorização média do imóvel para se atingir a TRR do
investidor (em médio prazo) pode ser entendida pelo fato desta alternativa de
investimento (casas prontas) ter o pagamento integral do preço de aquisição em um
prazo muito curto (3 meses), bem como a incidência de custos como o ITBI e o registro
de imóveis/ tabelionato próximos a data zero do fluxo de caixa (Vide Apêndice C).
Dessa forma, o impacto destes custos é maior no cenário de curto prazo
comparativamente ao cenário de médio prazo, fazendo com que neste último cenário
exija uma necessidade de crescimento médio anual do preço inferior ao necessário no
cenário de curto prazo.
Do ponto de vista de volume de investimento (IP 0) nota-se uma variação quase
desprezível entre o cenário de curto prazo (2 anos) e o cenário de médio prazo (4 anos),
no entanto, o resultado atingido em cada um deles é muito distinto. O cenário de 4 anos
(médio prazo) apresenta um resultado e uma relação resultado/ investimento pronto
muito superior ao cenário 1 de curto prazo (2 anos). Já pay-back é atingido no mês 28
no cenário curto prazo e no mês 51 no cenário médio prazo, também conforme o
recebimento respectivo das parcelas do preço de venda (Vide Apêndice C – Parte I e II).
Da mesma maneira, nesta Alternativa 2 (casas prontas), foi realizada uma análise
dispersa simultânea (cruzada) das premissas de maior impacto econômico na
rentabilidade do investidor, considerando as mesmas variações de premissas utilizadas
na alternativa 1, com exceção da variação da taxa de cessão de direitos, a qual não se
aplica nesta alternativa de investimento.
54
Gráfico 9 – Alternativa 2: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação
Cruzada (Cenário de 2 anos)
TRR (% ao ano)
Resultado
(R$)
12,00%
150.000,00
11,00%
140.000,00
130.000,00
10,00%
120.000,00
9,00%
110.000,00
8,00%
100.000,00
7,00%
90.000,00
80.000,00
6,00%
70.000,00
5,00%
60.000,00
4,00%
50.000,00
3,00%
40.000,00
30.000,00
2,00%
20.000,00
1,00%
0,00%
10.000,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
0,00
Número de Amostras
TRR INFERIOR
TRR SUPERIOR
TRR
RESULTADO INFERIOR
RESULTADO SUPERIOR
Gráfico 10 – Alternativa 2: Análise Dispersa da TRR e do Resultado – Flutuação
Cruzada (Cenário de 4 anos)
TRR (% ao ano)
Resultado
(R$)
12,00%
150.000,00
11,00%
140.000,00
130.000,00
10,00%
120.000,00
9,00%
110.000,00
8,00%
100.000,00
7,00%
90.000,00
80.000,00
6,00%
70.000,00
5,00%
60.000,00
4,00%
50.000,00
3,00%
40.000,00
30.000,00
2,00%
20.000,00
1,00%
0,00%
10.000,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
0,00
Número de Amostras
TRR INFERIOR
TRR SUPERIOR
TRR
RESULTADO INFERIOR
RESULTADO SUPERIOR
55
No cenário de curto prazo (venda após 2 anos) nota-se uma variação da TRR entre 8,75
% e 5,5%, sendo que o patamar superior e inferior da TRR, ou seja, 90% dos casos tem
probabilidade de resultar uma TRR entre 7,0 e 7,25%. Já o resultado apresenta-se em
um patamar variando entre R$ 70.000,00 (superior) e R$ 65.000,00 (inferior).
No cenário de médio prazo (venda após 4 anos) a TRR variou entre 8,0% e 6,5%, com o
patamar superior e inferior girando próximo aos 7,0%, demonstrando que nesta
alternativa de investimento (casas prontas) a variação das principais premissas
simultaneamente, causam também menor flutuação da TRR no médio prazo
comparativamente ao curto prazo.
5.5.3 Análise Comparativa das Alternativas de Investimento
Comparando as duas alternativas de investimentos analisadas neste estudo de caso
(apartamento em lançamento e casas prontas destinadas à futura incorporação), ambas
voltadas à compra e posterior venda por um investidor pessoa física, nota-se que apesar
de se caracterizarem por volumes nominais de investimento similares, apresentam
diferentes desencaixes de recursos, momentos e valores distintos de incidência de
impostos, custos específicos e conseqüentemente riscos diferenciados54.
No curto prazo (2 anos), ambas as alternativas de investimento exigiriam uma
valorização do preço em torno de 16% para que o investidor auferisse uma rentabilidade
(TRR) de 8,0% ao ano equivalente, efetiva e líquida. Já no médio prazo (venda após 4
anos da aquisição) a alternativa casas prontas exigiu uma menor valorização média
anual do preço (13,7%) contra 18 % da alternativa apartamento. Dessa forma, nota-se
que em relação à valorização necessária dos preços, no caso estudado, a alternativa 2
(casas prontas) apresenta um menor risco envolvido comparativamente à alternativa 1.
Em relação ao pay-back, as 2 alternativas apresentam prazos similares, visto que o
mesmo ocorre alguns poucos meses depois da data de venda dos ativos, sendo nos
54
Por se constituírem em produtos imobiliários diferentes, as alternativas de investimentos analisadas
apresentam também riscos mercadológicos distintos, no entanto esta abordagem não foi foco de análise
do presente estudo de caso.
56
meses 29 e 52 para a alternativa 1 (apartamento) e 28 e 51 na alternativa 2 (casas),
respectivamente para o curto e médio prazos de venda.
Do ponto de vista do volume de investimentos necessários, ainda que nominalmente as
alternativas 1 e 2 apresentem valores de aquisição similares (R$ 498.617,00 e R$
460.800,00 respectivamente), no cenário referencial de análise a alternativa 1
(apartamento) exige um Investimento Pronto (IP 0) significativamente inferior, da
ordem de R$ 141.928,00 no curto prazo e R$ 287.884,00 no cenário médio prazo,
contra R$ 476.764,00 e R$ 482.874,00 respectivamente na alternativa 2 (casas). Este
fato é ocasionado principalmente pelo parcelamento do preço de aquisição existente na
alternativa 1, enquanto que na alternativa 2 do presente estudo de caso, o preço total de
aquisição foi desembolsado pelo investidor em um período curto de 3 meses, exigindo
assim um Investimento Pronto (IP 0) superior. Dessa forma, ainda que este aspecto
isolado não represente necessariamente uma melhor qualidade do investimento, a
exigência de um menor volume de investimentos (menor IP 0) na alternativa 1 do
presente estudo de caso, representa uma alternativa mais atrativa, sob a ótica de um
investidor imobiliário pessoa física, o qual em geral apresenta uma limitação de
recursos para investimentos.
Tendo em vista que em ambas as alternativas estudadas (1 e 2) a premissa base utilizada
foi a busca da taxa de retorno restrita de 8,0% ao ano para o respectivo investidor,
considerando que o período de pay-back em ambos os casos foi muito similar, e
considerando ainda que os valores de venda projetados sejam possíveis de serem
atingidos no mercado estudado, como comparativo entre as alternativas vale analisar o
resultado estimado, bem como a relação entre resultado e investimento pronto (RES/ IP
0). No cenário referencial de análise, a alternativa 1 apresentou um resultado de R$
20.597,00 no curto prazo e R$ 75.074,00 no médio prazo, bem como uma relação RES /
IP 0 de aproximadamente 14,5 % e 26 % respectivamente. Já a alternativa 2 (casas
prontas) apresentou um resultado de R$ 77.768,00 no curto prazo e de R$ 157.432,00
no médio prazo e uma relação RES / IP 0 de aproximadamente 16,3 % e 32,6 %
respectivamente. Nota-se que em ambas as alternativas (1 e 2) o cenário de médio prazo
apresentou uma melhor relação RES/ IP 0, e no panorama geral (a curto e a médio
57
prazo) a relação RES / IP 0 foi sempre superior na alternativa 2 (casas prontas) em
relação à alternativa 1, mesmo nos cenários estressados.
É necessário também destacar que na alternativa 2, a flutuação dos índices
inflacionários (IGPM e INCC) apresenta um menor impacto comparativamente à
alternativa 1, devido ao fato do pagamento do preço de aquisição ocorrer em um curto
período de tempo (3 meses) e próximo a data zero do fluxo de caixa, fato este que
ocasiona um baixo impacto no preço de aquisição ocasionados pela variação da inflação
setorial (INCC).
Em relação às análises dispersas cruzadas, na alternativa 1 (apartamento) no curto
prazo, é possível identificar claramente a grande flutuação ocorrida na taxa de retorno
(TRR) do investidor, visto que o patamar superior e inferior da TRR foram da ordem de
4,5 a 6,0% respectivamente, enquanto que na alternativa 2 (casas prontas) oscilou entre
7,0% a 7,25% aproximadamente. Já no médio prazo o patamar superior e inferior da
TRR flutuou entre 6,75% e 7,0% na alternativa 1 (apartamento), enquanto que na
alternativa 2 (casas) flutuou entre 7,0% e 7,25%, apresentando dessa forma, uma
exposição à riscos muito semelhantes entre as duas alternativas. No entanto, é
necessário destacar que a alternativa 2 (casas prontas geminadas voltadas à futura
incorporação), seja no curto ou no médio prazo, apresenta uma menor flutuação da
TRR, demonstrando ser uma alternativa menos suscetível às oscilações macroeconômicas e de custos/tributos incidentes nas operações imobiliárias.
Analisando outros fatores de riscos associados à especulação imobiliária como a
liquidez de mercado (descrito no capítulo 3), é necessário destacar que de modo geral, a
venda de um apartamento para um usuário final ou para outro investidor de mercado,
consiste em uma opção de maior liquidez no mercado imobiliário comparativamente à
opção de aquisição de casas prontas para posterior venda a um grupo incorporador.
Além disso, considerando os aspectos urbanos incidentes na valorização de imóveis
(apresentados no capítulo 4), na alternativa de investimento 2 (casas prontas) há um
risco não mensurado quantitativamente no estudo de caso, que consiste no esgotamento
futuro dos CEPAC’s da região escolhida. Em caso de ocorrência deste fato, a
possibilidade de exploração do potencial construtivo total do imóvel seria
58
comprometida, podendo assim ocasionar uma perda de valor de mercado do solo do
imóvel e não uma valorização de preços, conforme estimado no estudo de caso.
Nota-se ainda que atualmente o mercado de lançamentos de apartamentos residenciais
na cidade de São Paulo encontra-se aquecido, apresentando constantes elevações de
preços e velocidades de vendas satisfatórias, fato este que pode levar um investidor a
considerar um grande risco atual de “timing” de aquisição, conforme tratado no capítulo
3. Em contrapartida, a atual reduzida disponibilidade de estoque de área adicional
construtiva existente no Setor Berrini da Operação Urbana Água Espraiada (região
analisada no presente estudo de caso), tende a apresentar um maior potencial de
valorização dos lançamentos e dos apartamentos prontos existentes nesta região.
Sendo assim, é possível observar a existência de fatores positivos e negativos em ambas
as alternativas estudadas (alternativa 1 e 2), cabendo assim ao investidor analisá-las
comparativamente antes de optar pela realização efetiva de um investimento. No
entanto, ainda que estas alternativas apresentem estimativas de flutuações de
rendimentos não tão expressivas comparativamente a outras opções de investimentos
especulativos, nota-se que apresentam diversos tipos de riscos associados, exigindo
assim um planejamento prévio detalhado por parte do investidor pessoa física.
59
6. CONCLUSÕES
A aquisição e venda de um ativo imobiliário em um curto/ médio prazo (especulação)
tornou-se nos últimos anos uma alternativa de investimento que tem atrativo para
pequenos e médios investidores pessoas físicas no mercado nacional. No entanto, se faz
necessário um planejamento financeiro e econômico adequado, com entendimento
detalhado de todos os custos e tributos incidentes, visando estimar o mais próximo
possível a rentabilidade futura e os riscos econômicos envolvidos em um investimento.
Como alternativas de investimento, os empreendimentos imobiliários (destinados à
venda e não à retenção para renda) configuram-se em possibilidades mais acessíveis aos
investidores pessoas físicas, principalmente em função do volume de recursos
necessários para a realização do investimento.
Do ponto de vista urbano é de fundamental importância para o investidor especulativo
entender a dinâmica da cidade mediante o conhecimento prévio do zoneamento, da
aplicação do conceito do solo criado e dos atributos urbanos relacionados à escolha da
localização, fatores estes que podem ocasionar grande impacto na valorização
imobiliária de um imóvel específico.
Em relação ao estudo de caso especificamente, foi possível compreender que
alternativas de investimentos similares do ponto de vista de volume de investimentos e
até de tipologias de usos (residenciais) podem apresentar estruturas financeiras muito
distintas, bem como custos e tributações específicas e aplicáveis em momentos
diferentes, fatores estes que configuram riscos diferenciados em cada uma das
operações. E ainda, uma vez definido por uma alternativa de investimento imobiliário
(escolha de um determinado produto imobiliário), o investidor deve se ater e monitorar
constantemente os diferentes riscos existentes entre a possibilidade de venda deste ativo
em um curto ou médio prazo.
Assim, o presente trabalho buscou configurar-se em um instrumento de orientação e
esclarecimento aos pequenos e médios investidores pessoas físicas, interessados em
atuar no mercado imobiliário, não apenas como proprietários e usuários de imóveis, mas
60
como investidores participantes, limitados às suas capacidades de investimentos e
interessados em auferir ganhos financeiros em curto/ médio prazo.
Vale destacar que não foi foco de análise deste trabalho o estudo de alternativas de
“funding” como a utilização de financiamentos bancários como meio de alavancagem
financeira ou até mesmo a inexistência parcial de recursos para a aquisição de imóveis
como investimento, ou seja, a pré-existência de “funding” foi uma premissa adotada ao
longo de todo o trabalho, limitada em R$ 500.000,00 (quinhentos mil Reais) no estudo
de caso.
Também não foram considerados, especificamente no estudo de caso, alguns riscos
mercadológicos incidentes em uma operação de compra e venda de imóveis, tal como
existência ou não de demanda futura para venda dos ativos, ou ainda a possibilidade real
de serem praticados os valores de venda projetados, com os quais seria possível atingir
as rentabilidades estimadas, ou seja, os resultados atingidos no estudo de caso têm como
premissa a continuidade da valorização dos preços do mercado imobiliário para os
próximos 2 a 4 anos.
Por fim, vale destacar que o presente trabalho foi desenvolvido sobre a ótica do conceito
de aquisição de ativos imobiliários como alternativa de investimentos de curto a médio
prazo. Dessa forma, em caso de aquisição e manutenção destes ativos a longo prazo,
caberia um novo estudo detalhado, por meio do qual fossem exploradas as
possibilidades de geração de renda destes imóveis (locação) e uma análise criteriosa dos
fatores positivos e negativos da retenção destes ativos como patrimônio, podendo assim
configurar-se como tema de trabalho de um estudo futuro complementar.
61
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9. APÊNDICE A
PARTE I - CUSTOS TRIBUTÁRIOS
Os tributos incidentes nas operações imobiliárias, apresentados a seguir, dizem respeito
à cidade de São Paulo, visto que com exceção do imposto de renda (IRPF), o qual é
cobrado igualitariamente em esfera nacional, o ITBI e o IPTU, consistem em impostos
municipais e sendo assim, apresentam alíquotas específicas para cada município. Além
disso, em função da localidade de um determinado imóvel, pode haver a incidência de
outros custos/impostos tal como o Laudêmio e o Foro os quais não foram objeto de
análise deste trabalho.
Imposto sobre Transmissão de Bens Imóveis (ITBI)
Cobrado da parte compradora na transmissão da propriedade ou na cessão de bens
imóveis e anteriormente à realização de qualquer registro de imóvel, o ITBI sendo da
competência dos municípios, tem legislação própria para cada um deles. No município
de São Paulo, conforme Lei Municipal nº 11.154, de 30 de dezembro de 1991 55, artigo
2, a incidência deste imposto ocorre nas hipóteses de compra e venda, dação em
pagamento
56
, permuta, arrematação, adjudicação, uso, usufruto e enfiteuse. Também
incide o imposto na cessão de direitos decorrente de compromisso de compra e venda,
ou seja, na venda de ativos imobiliários a terceiros, antes do pagamento integral do
preço à incorporadora e antes do registro do imóvel. Neste caso específico (cessão de
direitos) o valor do imóvel a ser atribuído para o cálculo do ITBI, consiste no valor
recebido pelo investidor na venda desta cessão, ou seja, não são considerados os valores
(parcelas do preço) remanescentes a serem pagos posteriormente pelo tomador final do
imóvel 57.
55
Lei esta regulada pelo Decreto nº 31.134, de 24 de janeiro de 1992 e pelo Decreto 37.344, de 20 de
fevereiro de 1998 (artigos 69 a 95).
56
Dação em pagamento: entrega de uma coisa em pagamento de outra que se devia. Acordo de vontades
entre credor e devedor, por meio do qual o primeiro concorda em receber do segundo, para exonerá-lo da
dívida, prestação diversa da que lhe é devida. É uma das formas consideradas como pagamento indireto
visando a extinção de obrigações. Fonte: Fortes Advogados Associados.
57
Fonte: 15º Cartório de Notas de São Paulo.
67
Há algumas hipóteses de imunidades e isenções previstas neste imposto, tais como a
usucapião, a transmissão referente à herança (causa-morte) e a transmissão decorrente
de doação58.
Em relação à sua base de cálculo, o ITBI é calculado sobre o valor venal59 dos bens ou
direitos transmitidos, no entanto, em nenhuma hipótese, será calculado sobre valor
inferior ao valor do bem utilizado para base de cálculo do Imposto sobre a Propriedade
Predial e Territorial Urbana, bem como não poderá ser superior ao valor de mercado do
ativo imobiliário e sendo assim, na hipótese de venda do imóvel financiado, cujos
pagamentos sofram incidência de juros e correções monetárias, estes não deverão ser
levados em conta para a base de cálculo do ITBI. Já as alíquotas praticadas no
município de São Paulo, são calculadas pela soma das parcelas correspondentes a cada
classe, ou seja, cumulativamente, em Unidades de Valor Fiscal do Município de São
Paulo (UFM) vigentes à data da efetivação do ato ou contrato, as quais correspondem
atualmente em Reais às seguintes faixas de valores:
Tabela 5 – Cálculo do Valor do ITBI em Reais (R$) – Data Base Dez 2010
(Município de São Paulo)
Classe de Valor do Imóvel em R$
Até R$ 77.064,00*
Até R$ 288.990,00
Acima de R$ 288.990,00 até R$ 481.650,00
Acima de R$ 481.650,00 até R$ 577.980,00
Acima de R$ 577.980,00
Alíquota (%)
0,5%*
2,0%
3,0%
4,0%
6,0%
* Nas transmissões compreendidas no SFH, aplica-se esta alíquota especial sobre o
valor efetivamente financiado, até o limite de R$ 77.064,00. A partir deste valor,
aplica-se normalmente as alíquotas da tabela acima.
Fonte: Diário Oficial da Cidade de São Paulo
58
Em caso de transmissão referente à herança (causa-morte) ou doação, é cobrado o ITCD (Imposto de
Transmissão Causa Mortis e Doação).
59
Conceitualmente, o valor venal deve ser entendido como o valor de venda em dinheiro à vista, ou como
valor de liquidação forçada e não como o valor de mercado propriamente dito. Por este motivo, muitas
vezes há uma discrepância significativa entre o valor venal de um imóvel e seu valor real no mercado.
68
Imposto Predial e Territorial Urbano (IPTU)
O Imposto Predial e Territorial Urbano, conhecido pela sigla IPTU, consiste num
imposto municipal, cuja incidência se dá no início de cada ano sobre a propriedade, o
domínio útil ou a posse de propriedade de imóvel localizado em zona urbana ou
extensão urbana. Sua base de cálculo é realizada sobre o valor venal do imóvel e seus
contribuintes são pessoas físicas ou jurídicas. Em geral, a responsabilidade pelo
pagamento do IPTU é do proprietário do imóvel, no entanto, em caso de locação do
imóvel, deverá ser definida contratualmente entre eventuais locadores (proprietários) e
locatários (inquilinos), a quem se destinará esta obrigação de pagamento, conforme a
Lei do Inquilinato60, no entanto é notória que a praxe de mercado, em caso de locação
de um imóvel, é a transferência do dever do pagamento de taxas e tributos como o IPTU
para o locatário (inquilino) 61.
As alíquotas cobradas na cidade de São Paulo correspondem às tabelas apresentadas a
seguir:
Tabela 6 – Cálculo do Valor do IPTU em Reais (R$) para Imóveis Residenciais
(Data Base Dez 2010, Município de São Paulo)
Faixas de valor venal (R$)
Alíquota Total (%)
até R$ 77.500,00
0,8%
acima de R$ 77.500,00 até R$ 155.000,00
1,0%
acima de R$ 155.000,00 até R$ 310.000,00
1,2%
acima de R$ 310.000,00 até R$ 620.000,00
1,4%
acima de R$ 620.000,00
1,6%
Fonte: Prefeitura da Cidade de São Paulo, conforme Lei Nº 15.044/ 2009.
Para os imóveis residenciais construídos/utilizados exclusiva ou predominantemente
como residência, dos padrões A, B ou C dos tipos 1 ou 2 da tabela “Cálculo do Valor
Venal em Reais (R$) para Imóveis Residencial Vertical, Comercial Vertical e Terrenos
Potenciais” apresentada adiante, cujo valor venal correspondente em 1º de janeiro de
60
Lei do Inquilinato: Lei Federal nº 8.245, de 1991
61
Fonte: CB Richard Ellis (CBRE)
69
2010 seja superior a R$ 92.500,00 e igual ou inferior a R$ 185.000,00, deve ser
descontado o valor de R$ 37.000,00 no valor venal antes da aplicação das alíquotas
padrão.
Tabela 7 – Cálculo do Valor do IPTU em Reais (R$) para Imóveis Não Residenciais e
Terrenos (Data Base Dez 2010, Município de São Paulo)
Faixas de valor venal (R$)
Alíquota Total (%)
até R$ 95.000,00
1,2%
acima de R$ 95.000,00 até R$ 190.000,00
1,4%
acima de R$ 190.000,00 até R$ 380.000,00
1,6%
acima de R$ 380.000,00 até R$ 760.000,00
1,8%
acima de R$ 760.000,00
2,0%
Fonte: Prefeitura da Cidade de São Paulo, conforme Lei Nº 15.044/ 2009.
Para imóveis novos, comprados na planta, a Prefeitura da cidade de São Paulo, divulga
e atualiza periodicamente os valores unitários do metro quadrado construído, o qual
serve como base para a estimativa do valor venal futuro. Por meio da multiplicação da
área total construída do imóvel pelo valor unitário do metro quadrado construído,
aplicam-se as respectivas alíquotas fiscais e eventuais incentivos existentes. E ainda,
atualmente a prefeitura permite o pagamento do IPTU em até 10 (dez) prestações iguais,
mensais e sucessivas ou o pagamento à vista com desconto de 6% (seis por cento) sobre
o total.
Por fim, os principais casos de isenções fiscais de pagamento deste tributo, concedidos
pela Prefeitura de São Paulo62, a partir do exercício de 2010, são imóveis cujo valor
venal seja igual ou inferior a R$ 70.000,00 e imóveis utilizados exclusiva ou
predominantemente como residência, cujo valor venal seja igual ou superior a R$
70.000,00 e menor ou igual a R$ 92.500,00, para apenas um único imóvel por
proprietário cadastrado.
62
Conforme Leis nº 13.698/2003 e Lei nº 14.089/2005.
70
Tabela 8 – Cálculo do Valor Venal em Reais (R$) para Imóveis Residencial Vertical,
Comercial Vertical e Terrenos Potenciais
(Data Base Dez 2010)
Tipo do Imóvel
TIPO 2
Residencial Vertical
(prédio de apartamentos)
TIPO 4
Comercial Vertical
(salas comerciais)
TIPO 5
Terrenos em Potencial
(barracões, oficina, posto
de serviço, armazém,
depósito, indústria)
Características Físicas
Padrão
(área total construída, pé-direito e padrão de
do Imóvel
acabamentos)
Valor Unitário do
Metro Quadrado
Construído (R$/ m²)
A
até 60 m²
R$ 455,00
B
até 85 m²
R$ 590,00
C
até 200 m²
R$ 770,00
D
até 350 m²
R$ 1.010,00
E
acima de 350 m² a 600 m²
R$ 1.275,00
F
acima 600 m²
R$ 1.555,00
A
até 3 pav. sem elevadores
R$ 590,00
B
3 ou mais pav. com elevadores, pé-direito até 4
m no térreo.
R$ 770,00
C
3 ou mais pav. com elevadores, pé-direito até 5
m no térreo.
R$ 945,00
D
3 ou mais pav. com elevadores, pé-direito até 5
m no térreo e alto padrão de acabamentos
R$ 1.210,00
E
3 ou mais pav. com elevadores, pé-direito
acima de 5 m no térreo e padrão de
acabamentos arrojado e/ou suntuoso
R$ 1.475,00
A
1 pav. com pé-direito até 4 m
R$ 315,00
B
1 pav. com pé-direito até 6 m
R$ 455,00
C
até 2 pav. com pé-direito até 6 m
R$ 550,00
D
1 ou mais pav. com pé-direito acima 5 m, vãos
acima de 8 m em pelo menos 1 pavimento.
R$ 805,00
E
1 ou mais pav. com pé-direito acima 5 m, vãos
acima de 8 m em pelo menos 1 pavimento e alto
padrão de acabamentos
R$ 1.095,00
Fonte: Prefeitura da Cidade de São Paulo, conforme Lei Nº 15.044/ 2009.
Imposto de Renda (IRPF)
O Imposto de Renda Pessoa Física (IR) é aplicado pela Receita Federal em transações
imobiliárias nas quais ocorre ganho de capital entre as operações de compra e de venda
ou de cessão de direitos de um imóvel, ou seja, só há incidência deste imposto em caso
71
de venda/ cessão de direitos do ativo imobiliário por um valor superior ao valor pago na
referida aquisição.
Como regra geral o valor de alienação (venda) considerado de um imóvel consiste no
valor informado pelas partes ou, na ausência deste, o valor que serviu de base para o
cálculo do ITBI. Já a alíquota cobrada pela Receita Federal no imposto de renda pessoa
física é de 15% (Quinze por Cento) sobre os ganhos de capital ocorridos em operações
imobiliárias, ou seja, 15% sobre a diferença positiva entre o valor de venda e o valor de
compra de um dado imóvel. No entanto, há um percentual mensal de 0,35% de redução
do cálculo de ganhos de capital63, atrelado ao tempo existente entre a operação de
compra e de venda de um imóvel, sobre o qual é calculado o imposto, conforme
transcrito abaixo:
Art. 40. Para a apuração da base de cálculo do imposto sobre a
renda incidente sobre o ganho de capital por ocasião da
alienação, a qualquer título, de bens imóveis realizada por
pessoa física residente no País, serão aplicados fatores de
redução (FR1 e FR2) do ganho de capital apurado.
§ 1o A base de cálculo do imposto corresponderá à
multiplicação do ganho de capital pelos fatores de redução, que
serão determinados pelas seguintes fórmulas:
II - FR2 = 1/1,0035^m2, onde "m2" corresponde ao
número de meses-calendário ou fração decorridos entre (...) o
mês da aquisição do imóvel e o de sua alienação.
O referido imposto deve ser recolhido não na época da declaração anual do IR64, mas
sim no mês subseqüente à alienação (venda) do bem. E ainda, caso tenha havido a
realização de benfeitorias sobre um determinado imóvel, tal como reformas e/ou
ampliações, estes custos poderão ser agregados ao custo de aquisição deste imóvel,
diminuindo dessa forma o ganho de capital da operação.
Existem alguns casos de isenção de tributação por ganho de capital em operações
imobiliárias, das quais se destaca o ganho auferido por pessoa física residente no Brasil
na venda de imóveis residenciais, desde que o alienante, no prazo de 180 dias contado
63
Conforme Lei nº 11.196 de 2005.
64
O Imposto de Renda no Brasil é recolhido anualmente no mês de Abril.
72
da celebração do contrato, aplique o produto da venda na aquisição de imóveis
residenciais localizados no País. No entanto, a referida pessoa física poderá usufruir
deste benefício 1 (uma) vez a cada 5 (cinco) anos, contados a partir da data da
celebração do contrato relativo à operação de venda com o referido benefício.
PARTE II - CUSTOS DE REGISTRO DE IMÓVEIS E DO TABELIONATO
O registro de Imóveis é praticado para qualquer tipo de alienação (compra e venda,
cessão de direitos, etc.), ou seja, caracteriza a transferência da propriedade, mediante a
concretização de um documento formal. Os custos envolvidos no registro de imóveis
são tabelados e definidos por legislações estaduais, e ainda, como praxe são sempre
pagos pela parte compradora. No entanto, vale aqui destacar que em caso de cessão de
direitos, ou seja, venda do imóvel em fase de construção, previamente à quitação
integral do preço, ainda que haja a incidência de ITBI e Laudêmio (este em caso de
imóvel foreiro), não é obrigatório ir a registro a transação, mas sim apenas a realização
de um compromisso particular de compra e venda, evitando assim a incidência dos
custos de registro e tabelionato sobre o investidor65.
Tabela 9 – Emolumentos dos Ofícios de Registro (Data Base Dez 2010)
Registro com Valor Declarado (R$)
De 0
até 986,00
De 986,01
até 2.462,00
De 2.462,01
até 4.104,00
De 4.104,01
até 8.210,00
De 8.210,01
até 16.420,00
De 16.420,01
até 49.260,00
De 49.260,01
até 82.100,00
De 82.100,01
até 98.520,00
De 98.520,01
até 114.940,00
De 114.940,01
até 131.360,00
De 131.360,01
até 147.780,00
De 147.780,01
até 164.200,00
De 164.200,01
até 328.400,00
De 328.400,01
até 492.600,00
De 492.600,01
até 656.800,00
TOTAL (R$)
R$ 106,72
R$ 171,25
R$ 307,22
R$ 455,83
R$ 554,19
R$ 618,03
R$ 788,83
R$ 959,28
R$ 1.044,33
R$ 1.129,87
R$ 1.191,11
R$ 1.222,16
R$ 1.362,71
R$ 1.595,88
R$ 1.837,24
Fonte: Associação dos Notários e Registradores do Estado de SP (ANOREG/ SP) 66.
65
Fonte: 15º Cartório de Notas de São Paulo.
66
Disponível no sítio: www.cnbsp.org.br/Tabelas_emolumentos.aspx
73
Em geral, os custos, também chamados de emolumentos dos ofícios de Registro de
Imóveis variam em função do valor declarado no registro do imóvel, ou do valor
atribuído ao imóvel pela prefeitura municipal para efeito de cobrança do IPTU ou
ITBI67. E ainda, os respectivos emolumentos apesar de apresentarem valores fixos são
diretamente atrelados ao valor do imóvel.
Adicionalmente aos custos de registro de imóveis, há o custo do Tabelionato de Notas,
o qual também é pago pela parte compradora e também consiste em um valor fixo, para
cada uma das faixas de valores declarados na escritura.
Tabela 10 – Custos do Tabelionato de Notas no Estado de São Paulo
(Em vigor desde janeiro de 2010)
Escritura com Valor Declarado (R$)
De 0
até 651,00
De 651,01
até 2.462,00
De 2.462,01
até 4.104,00
De 4.104,01
até 8.210,00
De 8.210,01
até 16.420,00
De 16.420,01
até 32.840,00
De 32.840,01
até 49.260,00
De 49.260,01
até 65.680,00
De 65.680,01
até 82.100,00
De 82.100,01
até 98.520,00
De 98.520,01
até 114.940,00
De 114.940,01
até 131.360,00
De 131.360,01
até 141.098,00
De 141.098,01
até 164.200,00
De 164.200,01
até 328.400,00
De 328.400,01
até 492.600,00
De 492.600,01
até 656.800,00
TOTAL (R$)
R$ 146,23
R$ 218,53
R$ 341,21
R$ 487,45
R$ 658,87
R$ 781,58
R$ 927,82
R$ 1.099,25
R$ 1.245,52
R$ 1.393,41
R$ 1.563,18
R$ 1.711,11
R$ 1.882,53
R$ 2.003,55
R$ 2.223,74
R$ 2.469,15
R$ 2.738,09
Fonte: Colégio Notarial do Brasil – Seção São Paulo
PARTE III – TAXA DE CESSÃO DE DIREITOS
A Taxa de Cessão de Direitos trata-se de uma taxa cobrada pelas incorporadoras de
imóveis, em caso de investidores/ compradores revenderem a terceiros seus respectivos
67
Conforme Lei Estadual 11.331/02.
74
imóveis (comprados na planta ou durante obras) antes da quitação integral do preço
previamente pactuado no Compromisso de Compra e Venda (CCV).
Em geral, para que de fato possam ser cedidos a um terceiro os direitos do compromisso
de compra e venda, o investidor/ comprador deverá solicitar a anuência formal do grupo
incorporador e ainda arcar com este custo adicional, o qual varia de incorporadora para
incorporadora, conforme exemplos:
Tabela 11 – Referências de Taxas de Cessão de Direitos Cobradas pelas Incorporadoras
Incorporadora
Alíquota Padrão (%)
Cyrela Brazil Realty
2,0%
Tecnisa Construtora
3,0%
Tishman Speyer
2,0%
MRV Engenharia
3,0%
Fontes: Cyrela, Tecnisa e Tishman Speyer.
As alíquotas são aplicadas sobre o Valor Total do Instrumento de Cessão de Direitos
(sinal + saldo devedor restante), ou sobre o preço atualizado do Compromisso de
Compra e Venda original, prevalecendo o maior dos dois 68.
PARTE IV – HONORÁRIOS DE INTERMEDIAÇÃO IMOBILIÁRIA
Um corretor imobiliário ou uma empresa imobiliária específica cobram honorários
percentuais sobre o valor transacionado do imóvel, mediante a efetivação da operação
de venda, cessão de direitos e/ou locação de um imóvel. Conforme o Conselho Regional
de Corretores de Imóveis (CRECI) de São Paulo, órgão oficial que representa e
assessora os corretores e as empresas imobiliárias, há uma tabela padrão de cobrança de
honorários. Na prática de mercado, os honorários de intermediação imobiliária de venda
são, em geral, inferiores aos propostos pelo Creci-SP, e tendo em vista o volume de
investimento estudado (limitado à R$ 500.000,00) apresenta-se a seguir algumas
referências praticadas no mercado de São Paulo para venda de imóveis urbanos.
68
Fonte: Cyrela Brazil Realty
75
Tabela 12– Honorários de Intermediação Imobiliária (Creci-SP)
Tipo de Transação
Venda
Tipo de Imóvel
Imóveis Urbanos
Imóveis Rurais
Imóveis Industriais
Venda Judicial
Empreendimentos Imobiliários (lançamentos e em
Honorários (%)
6,0% a 8,0%
6,0% a 10,0%
6,0% a 8,0%
5,0%
4,0% a 6,0%
Fonte: Conselho Regional de Corretores de Imóveis (Creci) – São Paulo
Tabela 13– Honorários de Intermediação Imobiliária (Praticados no Mercado)
Tipo de Transação
Revendas
Empresa de Vendas
Cyrela
CB Richard Ellis
Corretores Autonomos
Honorários (%)
6,0%
4,0% a 6,0% *
3,0% a 6,0% **
* Honorários médios estimados pela CBRE em transações de imóveis comerciais com valores de até R$ 500.000,00.
** Honorários médios estimados através de diversos corretores autônomos.
Fonte: Cyrela Brazil Realty, CB Richard Ellis e Corretores Autônomos Pesquisados
Vale ainda destacar que em caso de um investidor revender um imóvel a um terceiro,
anteriormente a sua quitação integral do preço ajustado com a incorporadora, ainda que
o novo comprador assuma as parcelas vincendas, os percentuais de honorários de
intermediação imobiliária são, em geral, calculados sobre o valor global do imóvel
pactuado entre a nova parte compradora e a parte vendedora (investidor).
PARTE V – HONORÁRIOS ADVOCATÍCIOS
A aquisição de empreendimentos imobiliários (em lançamento ou em construção)
diretamente com incorporadores, segue em geral um contrato padrão desenvolvido pelas
mesmas, as quais não permitem alterações das cláusulas previamente desenvolvidas.
Dessa forma, ainda que não seja a maneira mais adequada juridicamente, investidores
acabam dispensando neste caso os serviços de um advogado. Por outro lado, no
momento de uma possível venda deste ativo a um terceiro ou em caso de cessão de
direitos, os investidores em geral, utilizam-se de uma assessoria jurídica, como forma de
se resguardarem de possíveis compradores não qualificados, bem como para a
elaboração de minutas de contratos ou compromissos de compra e venda. Sendo assim,
conforme Tabela de Honorários da OAB-SP, os custos advocatícios consistem em:
76
2% do valor contrato, mínimo R$ 1.066,70 ;
Na prática observa-se a existência de outros patamares de valores praticados:
1,0 % sobre o valor do imóvel ou do contrato, para realização de estudo da
documentação imobiliária e elaboração de contrato69;
69
Fonte: Cunha, Oricchio, Ricca, Lopes Advogados, escritório atuante na área imobiliária.
77
10. APÊNDICE B
PARTE I – ALTERNATIVA 1 (APTO RESIDENCIAL EM LANÇAMENTO)
VENDA APÓS 2 ANOS DA AQUISIÇÃO
AQUISIÇÃO DO ATIVO
Intermed
(Total)
Mês
Entrada
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
(23.186)
(83.768)
(23.186)
0
0
0
0
(23.186)
0
(23.186)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
(18.698)
0
0
0
0
0
0
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
(18.698)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Chaves
0
Saldo
Parcelas
Mensal
VALOR
Mensais (Pós Habite- TOTAL
se)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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(23.186)
(23.186)
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(23.186)
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(2.897)
(2.959)
(2.908)
(2.897)
(2.974)
(2.911)
(2.897)
(2.990)
(2.914)
(2.897)
(3.006)
(2.917)
(2.897)
(3.022)
(2.919)
(2.897)
(3.037)
(2.922)
(2.897)
(3.053)
(2.925)
(2.897)
(3.070)
(2.928)
(21.596)
(22.999)
(21.842)
(2.897)
(3.102)
(2.933)
(2.897)
(3.118)
(2.936)
(2.897)
(3.135)
(2.939)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
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(2.897)
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78
VENDA DO ATIVO
Saldo
Devedor
Mês
Invest. c/
Incorp.
Saldo
Devedor
(Reajust.)
Valor
Total a
Receber
(Venda)
Entrada
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
(475.431)
(475.431)
(452.246)
(429.060)
(426.163)
(423.265)
(420.368)
(417.470)
(414.573)
(411.676)
(408.778)
(405.881)
(384.285)
(381.388)
(378.491)
(375.593)
(475.431)
(477.933)
(457.017)
(435.868)
(435.203)
(434.518)
(433.815)
(433.092)
(432.349)
(431.586)
(430.803)
(430.001)
(409.264)
(408.316)
(407.346)
(406.354)
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180.683
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223.413
224.098
224.801
225.524
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227.030
227.813
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17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
(372.696)
(369.799)
(366.901)
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283.393
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283.393
283.393
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Saldo
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79
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Mês
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2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
ITBI+
IPTU+
IRPF
Laudêm. Registr.
+ Foro Tabelion.
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0
0
0
0
80
TABELA RESUMO DOS RESULTADOS
Mês
MOVIM.
FLUXO
MENSAL DE CAIXA
INV
FLUXO
APÓS INV
(AUX)
RET
INV x RET
(TIR)
IP
INV x RET
(TRR)
FLUXO
(PAY-BACK
PRIMÁRIO)
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
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0
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(2.908)
(2.911)
(2.914)
(2.917)
(2.919)
(2.922)
(2.925)
(2.928)
(21.842)
(2.933)
(2.936)
(2.939)
(23.186)
(23.186)
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(75.486)
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(117.785)
(120.721)
(123.660)
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23.186
0
23.230
23.251
2.908
2.911
2.914
2.917
2.919
2.922
2.925
2.928
21.842
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(23.186)
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(81.317)
(84.236)
(87.158)
(90.083)
(93.010)
(114.852)
(117.785)
(120.721)
(123.660)
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
(2.941)
(2.944)
(2.947)
(2.950)
(2.953)
(2.955)
(2.958)
(2.961)
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(147.270)
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(80.099)
(54.759)
(29.529)
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20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
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2.944
2.947
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2.953
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167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
167.877
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25.339
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(129.546)
(132.493)
(135.442)
(138.395)
(141.350)
(144.309)
(147.270)
(91.229)
(80.099)
(54.759)
(29.529)
(4.407)
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
20.607
81
PARTE II – ALTERNATIVA 1 (APTO RESIDENCIAL EM LANÇAMENTO)
VENDA APÓS 4 ANOS DA AQUISIÇÃO
AQUISIÇÃO DO ATIVO
Intermed
(Total)
Mês
Entrada
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
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16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
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(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
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(4.317)
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0
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BASE
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(23.186)
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(23.186)
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(23.186)
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(2.897)
(2.959)
(2.908)
(2.897)
(2.974)
(2.911)
(2.897)
(2.990)
(2.914)
(2.897)
(3.006)
(2.917)
(2.897)
(3.022)
(2.919)
(2.897)
(3.037)
(2.922)
(2.897)
(3.053)
(2.925)
(2.897)
(3.070)
(2.928)
(21.596)
(22.999)
(21.842)
(2.897)
(3.102)
(2.933)
(2.897)
(3.118)
(2.936)
(2.897)
(3.135)
(2.939)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(21.596)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(21.596)
(2.897)
(2.897)
(2.897)
(50.266)
(4.317)
(4.317)
(4.317)
(4.317)
(4.317)
(4.317)
(4.317)
(26.754)
0
0
0
0
0
0
0
(3.151)
(3.168)
(3.184)
(3.201)
(3.218)
(3.235)
(3.252)
(3.269)
(24.494)
(3.304)
(3.321)
(3.338)
(3.356)
(3.374)
(3.391)
(3.409)
(3.427)
(3.445)
(3.463)
(3.482)
(26.086)
(3.518)
(3.537)
(3.555)
(62.007)
(5.353)
(5.381)
(5.409)
(5.438)
(5.466)
(5.495)
(5.524)
(34.419)
0
0
0
0
0
0
0
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(2.944)
(2.947)
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(2.953)
(2.955)
(2.958)
(2.961)
(22.091)
(2.967)
(2.969)
(2.972)
(2.975)
(2.978)
(2.981)
(2.983)
(2.986)
(2.989)
(2.992)
(2.995)
(22.342)
(3.000)
(3.003)
(3.006)
(52.201)
(4.487)
(4.491)
(4.495)
(4.500)
(4.504)
(4.508)
(4.512)
(27.995)
0
0
0
0
0
0
0
82
VENDA DO ATIVO
Saldo
Devedor
Mês
Invest. c/
Incorp.
Saldo
Devedor
(Reajust.)
Valor
Total a
Receber
(Venda)
Entrada
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
(475.431)
(475.431)
(452.246)
(429.060)
(426.163)
(423.265)
(420.368)
(417.470)
(414.573)
(411.676)
(408.778)
(405.881)
(384.285)
(381.388)
(378.491)
(375.593)
(475.431)
(477.933)
(457.017)
(435.868)
(435.203)
(434.518)
(433.815)
(433.092)
(432.349)
(431.586)
(430.803)
(430.001)
(409.264)
(408.316)
(407.346)
(406.354)
382.419
379.917
400.833
421.982
422.647
423.332
424.035
424.758
425.501
426.264
427.047
427.849
448.586
449.534
450.504
451.496
325.092
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
(372.696)
(369.799)
(366.901)
(364.004)
(361.107)
(358.209)
(355.312)
(352.414)
(330.819)
(327.922)
(325.024)
(322.127)
(319.229)
(316.332)
(313.435)
(310.537)
(307.640)
(304.743)
(301.845)
(298.948)
(277.352)
(274.455)
(271.558)
(268.660)
(218.394)
(214.078)
(209.761)
(205.444)
(201.128)
(196.811)
(192.495)
(188.178)
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0
0
0
0
0
0
0
(405.341)
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(403.249)
(402.170)
(401.068)
(399.943)
(398.796)
(397.625)
(375.223)
(373.894)
(372.540)
(371.162)
(369.759)
(368.331)
(366.878)
(365.399)
(363.894)
(362.364)
(360.807)
(359.224)
(335.028)
(333.272)
(331.489)
(329.678)
(269.406)
(265.470)
(261.486)
(257.453)
(253.369)
(249.236)
(245.052)
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0
0
0
0
0
0
0
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453.544
454.601
455.680
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457.907
459.054
460.225
482.627
483.956
485.310
486.688
488.091
489.519
490.972
492.451
493.956
495.486
497.043
498.626
522.822
524.578
526.361
528.172
588.444
592.380
596.364
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604.481
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612.798
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650.184
650.184
650.184
650.184
650.184
650.184
650.184
650.184
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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0
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0
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65.018
65.018
65.018
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0
VALOR
TOTAL
REAJUST
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BASE
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65.018
65.018
65.018
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52.431
52.205
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0
0
Saldo
0
83
IMPOSTOS + OUTROS CUSTOS
Mês
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
ITBI+
IPTU+
IRPF
Laudêm. Registr.
+ Foro Tabelion.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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0
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0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Taxa
Cessão
Direitos
Honor.
Intermed.
(17.157)
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0
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(17.157)
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(38.603)
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0
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Advocat.
Aquisição
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Honor.
Custos
Advocat.
Condom.
Venda
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(700)
(700)
(700)
(700)
(700)
(700)
(700)
(700)
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0
0
0
0
0
0
VALOR
TOTAL
REAIS DA
BASE
(129.384)
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0
0
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(700)
(700)
(700)
(700)
(700)
(700)
(700)
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0
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(587)
(584)
(582)
(579)
(577)
(574)
(572)
(68.960)
(32.152)
0
0
0
0
0
0
84
TABELA RESUMO DOS RESULTADOS
Mês
MOVIM.
FLUXO
MENSAL DE CAIXA
INV
FLUXO
APÓS INV
(AUX)
RET
INV x RET
(TIR)
IP
INV x RET
(TRR)
FLUXO
(PAY-BACK
PRIMÁRIO)
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
75.091
(23.186)
0
(23.230)
(23.251)
(2.908)
(2.911)
(2.914)
(2.917)
(2.919)
(2.922)
(2.925)
(2.928)
(21.842)
(2.933)
(2.936)
(2.939)
(23.186)
(23.186)
(46.415)
(69.667)
(72.575)
(75.486)
(78.400)
(81.317)
(84.236)
(87.158)
(90.083)
(93.010)
(114.852)
(117.785)
(120.721)
(123.660)
321.253
23.186
0
23.230
23.251
2.908
2.911
2.914
2.917
2.919
2.922
2.925
2.928
21.842
2.933
2.936
2.939
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0
0
0
0
0
0
0
0
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0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
75.091
(23.186)
0
(23.230)
(23.251)
(2.908)
(2.911)
(2.914)
(2.917)
(2.919)
(2.922)
(2.925)
(2.928)
(21.842)
(2.933)
(2.936)
(2.939)
(287.884)
(287.884)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
(287.884)
0
0
0
0
0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
(23.186)
(23.186)
(46.415)
(69.667)
(72.575)
(75.486)
(78.400)
(81.317)
(84.236)
(87.158)
(90.083)
(93.010)
(114.852)
(117.785)
(120.721)
(123.660)
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
(2.941)
(2.944)
(2.947)
(2.950)
(2.953)
(2.955)
(2.958)
(2.961)
(22.091)
(2.967)
(2.969)
(2.972)
(2.975)
(2.978)
(2.981)
(2.983)
(2.986)
(2.989)
(2.992)
(2.995)
(22.342)
(3.000)
(3.003)
(3.006)
(52.201)
(5.074)
(5.075)
(5.077)
(5.079)
(5.081)
(5.083)
(5.084)
167.464
20.505
52.431
52.205
51.981
51.758
0
0
(126.601)
(129.546)
(132.493)
(135.442)
(138.395)
(141.350)
(144.309)
(147.270)
(169.360)
(172.327)
(175.296)
(178.268)
(181.243)
(184.221)
(187.202)
(190.185)
(193.171)
(196.160)
(199.152)
(202.147)
(224.489)
(227.490)
(230.493)
(233.499)
(285.700)
(290.774)
(295.849)
(300.926)
(306.005)
(311.086)
(316.169)
(321.253)
(153.789)
(133.284)
(80.854)
(28.648)
23.333
75.091
75.091
75.091
2.941
2.944
2.947
2.950
2.953
2.955
2.958
2.961
22.091
2.967
2.969
2.972
2.975
2.978
2.981
2.983
2.986
2.989
2.992
2.995
22.342
3.000
3.003
3.006
52.201
5.074
5.075
5.077
5.079
5.081
5.083
5.084
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
167.464
187.969
240.399
292.605
344.586
396.344
396.344
396.344
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
(167.464)
(20.505)
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(52.205)
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(51.758)
0
0
(2.941)
(2.944)
(2.947)
(2.950)
(2.953)
(2.955)
(2.958)
(2.961)
(22.091)
(2.967)
(2.969)
(2.972)
(2.975)
(2.978)
(2.981)
(2.983)
(2.986)
(2.989)
(2.992)
(2.995)
(22.342)
(3.000)
(3.003)
(3.006)
(52.201)
(5.074)
(5.075)
(5.077)
(5.079)
(5.081)
(5.083)
(5.084)
167.464
20.505
52.431
52.205
51.981
51.758
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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0
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0
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0
0
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0
0
0
0
0
0
0
0
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0
0
0
0
0
0
0
0
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0
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0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
167.464
20.505
52.431
52.205
51.981
51.758
0
0
(126.601)
(129.546)
(132.493)
(135.442)
(138.395)
(141.350)
(144.309)
(147.270)
(169.360)
(172.327)
(175.296)
(178.268)
(181.243)
(184.221)
(187.202)
(190.185)
(193.171)
(196.160)
(199.152)
(202.147)
(224.489)
(227.490)
(230.493)
(233.499)
(285.700)
(290.774)
(295.849)
(300.926)
(306.005)
(311.086)
(316.169)
(321.253)
(153.789)
(133.284)
(80.854)
(28.648)
23.333
75.091
75.091
75.091
85
11. APÊNDICE C
PARTE I – ALTERNATIVA 2 (IMÓVEIS RESIDENCIAIS – CASAS)
VENDA APÓS 2 ANOS DA AQUISIÇÃO
AQUISIÇÃO DO ATIVO
Mês
Entrada
Total (153.600)
0
(153.600)
1
0
2
0
3
0
4
0
5
0
6
0
7
0
8
0
9
0
10
0
11
0
12
0
13
0
14
0
15
0
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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0
0
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0
0
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0
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0
0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Intermed Parcelas
(Total)
Mensais
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0
0
0
0
0
0
0
0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
VALOR
TOTAL
REAJUST
REAIS DA
BASE
(307.200) (460.800) (460.800) (458.824)
0 (153.600) (153.600) (153.600)
(153.600) (153.600) (153.600) (152.940)
(153.600) (153.600) (153.600) (152.284)
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0
0
0
0
86
VENDA DO ATIVO
Saldo
Mês Devedor
(Reajust.)
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
(307.200)
(153.600)
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Valor
Total a
Receber
(Venda)
Entrada
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456.198
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
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0
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
609.798
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0
0
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0
Intermed Parcelas
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304.899
60.980
60.980
60.980
60.980
60.980
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0
0
0
0
Saldo
0
87
IMPOSTOS + OUTROS CUSTOS + RECEITAS DE LOCAÇÃO
Mês
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
ITBI+
IPTU+
IRPF
(37.882)
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0
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0
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0
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0
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0
0
0
0
0
0
Registr.
Honor.
Tabelion. Intermed.
(4.065)
Honor.
Advocat.
Aquisição
Honor.
Advocat.
Venda
0
0
(4.065)
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0
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0
0
0
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(4.608)
(4.608)
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0
0
0
0
0
0
Receita
Locação
(Reajust.)
68.264
VALOR
TOTAL
REAIS DA
BASE
0
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.924
2.924
2.924
(11.832)
(4.608)
2.765
(18.625)
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.924
2.924
2.924
(9.854)
(4.608)
2.753
(18.465)
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.626
2.765
2.753
2.741
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
(30.617)
(20.558)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
(27.613)
(18.461)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
88
TABELA RESUMO DOS RESULTADOS
Mês
MOVIM.
FLUXO
MENSAL DE CAIXA
Total 77.768
0
(158.208)
1
(150.187)
2
(170.746)
3
2.729
4
2.718
5
2.706
6
2.694
7
2.683
8
2.671
9
2.660
10
2.648
11
2.637
12
2.626
13
2.765
14
2.753
15
2.741
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
247.368
36.304
54.524
54.290
54.057
53.825
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
INV
FLUXO
APÓS INV
(AUX)
RET
INV x RET
(TIR)
IP
INV x RET
(TRR)
FLUXO
(PAY-BACK
PRIMÁRIO)
(158.208)
(308.395)
(479.142)
(476.412)
(473.695)
(470.989)
(468.294)
(465.612)
(462.940)
(460.281)
(457.632)
(454.995)
(452.370)
(449.605)
(446.852)
(444.111)
479.142
158.208
150.187
170.746
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2.729
5.447
8.153
10.847
13.530
16.201
18.861
21.509
24.146
26.772
29.537
32.290
35.031
(556.909)
0
0
0
(2.729)
(2.718)
(2.706)
(2.694)
(2.683)
(2.671)
(2.660)
(2.648)
(2.637)
(2.626)
(2.765)
(2.753)
(2.741)
77.768
(158.208)
(150.187)
(170.746)
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.626
2.765
2.753
2.741
(476.764)
(476.764)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
(476.764)
0
0
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.626
2.765
2.753
2.741
(158.208)
(308.395)
(479.142)
(476.412)
(473.695)
(470.989)
(468.294)
(465.612)
(462.940)
(460.281)
(457.632)
(454.995)
(452.370)
(449.605)
(446.852)
(444.111)
(441.382)
(438.664)
(435.958)
(433.264)
(430.581)
(427.910)
(425.250)
(422.602)
(175.233)
(138.929)
(84.405)
(30.115)
23.943
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
37.760
40.478
43.184
45.878
48.561
51.232
53.892
56.540
303.908
340.212
394.737
449.027
503.084
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
556.909
(2.729)
(2.718)
(2.706)
(2.694)
(2.683)
(2.671)
(2.660)
(2.648)
(247.368)
(36.304)
(54.524)
(54.290)
(54.057)
(53.825)
0
0
0
0
0
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2.729
2.718
2.706
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2.683
2.671
2.660
2.648
247.368
36.304
54.524
54.290
54.057
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0
0
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0
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0
0
0
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
247.368
36.304
54.524
54.290
54.057
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0
0
0
0
0
(441.382)
(438.664)
(435.958)
(433.264)
(430.581)
(427.910)
(425.250)
(422.602)
(175.233)
(138.929)
(84.405)
(30.115)
23.943
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
77.768
89
PARTE II – ALTERNATIVA 2 (IMÓVEIS RESIDENCIAIS – CASAS)
VENDA APÓS 4 ANOS DA AQUISIÇÃO
AQUISIÇÃO DO ATIVO
Mês
Entrada
Total (153.600)
0
(153.600)
1
0
2
0
3
0
4
0
5
0
6
0
7
0
8
0
9
0
10
0
11
0
12
0
13
0
14
0
15
0
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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0
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0
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0
0
0
0
0
Intermed Parcelas
(Total)
Mensais
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0
0
0
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0
0
0
0
0
0
0
0
VALOR
TOTAL
REAJUST
REAIS DA
BASE
(307.200) (460.800) (460.800) (458.824)
0 (153.600) (153.600) (153.600)
(153.600) (153.600) (153.600) (152.940)
(153.600) (153.600) (153.600) (152.284)
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0
0
0
0
0
0
90
VENDA DO ATIVO
Saldo
Mês Devedor
(Reajust.)
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
Valor
Total a
Receber
(Venda)
Entrada
(307.200)
(153.600)
0
0
0
0
0
0
0
0
0
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406.320
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713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
356.760
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713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
713.520
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71.352
71.352
71.352
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VALOR
TOTAL
REAJUST
REAIS DA
BASE
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71.352
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0
0
Saldo
0
91
IMPOSTOS + OUTROS CUSTOS + RECEITAS DE LOCAÇÁO
Mês
Total
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
ITBI+
IPTU+
IRPF
(55.600)
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(32.055)
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0
Registr.
Honor.
Tabelion. Intermed.
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(4.065)
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0
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0
0
0
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0
0
0
0
0
0
Honor.
Advocat.
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0
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0
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(4.608)
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(32.108)
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0
0
0
Honor.
Advocat.
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(7.135)
0
0
0
0
0
0
0
Receita
Locação
(Reajust.)
144.115
VALOR
TOTAL
REAIS DA
BASE
0
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.924
2.924
2.924
40.598
(4.608)
2.765
(24.845)
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.765
2.924
2.924
2.924
39.620
(4.608)
2.753
(24.632)
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.626
2.765
2.753
2.741
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
0
0
0
0
0
0
0
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
2.924
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.079
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
3.242
(36.002)
(32.055)
0
0
0
0
0
0
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
(29.282)
(25.961)
0
0
0
0
0
0
92
TABELA RESUMO DOS RESULTADOS
Mês
MOVIM.
FLUXO
MENSAL DE CAIXA
Total 157.432
0
(158.208)
1
(150.187)
2
(176.916)
3
2.729
4
2.718
5
2.706
6
2.694
7
2.683
8
2.671
9
2.660
10
2.648
11
2.637
12
2.626
13
2.765
14
2.753
15
2.741
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
260.894
31.826
57.538
57.291
57.045
56.800
0
0
INV
FLUXO
APÓS INV
(AUX)
RET
INV x RET
(TIR)
IP
INV x RET
(TRR)
FLUXO
(PAY-BACK
PRIMÁRIO)
(158.208)
(308.395)
(485.312)
(482.582)
(479.865)
(477.159)
(474.464)
(471.782)
(469.110)
(466.451)
(463.802)
(461.165)
(458.540)
(455.775)
(453.022)
(450.281)
485.312
158.208
150.187
176.916
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2.729
5.447
8.153
10.847
13.530
16.201
18.861
21.509
24.146
26.772
29.537
32.290
35.031
(642.744)
0
0
0
(2.729)
(2.718)
(2.706)
(2.694)
(2.683)
(2.671)
(2.660)
(2.648)
(2.637)
(2.626)
(2.765)
(2.753)
(2.741)
157.432
(158.208)
(150.187)
(176.916)
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.626
2.765
2.753
2.741
(482.874)
(482.874)
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
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(482.874)
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2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.626
2.765
2.753
2.741
(158.208)
(308.395)
(485.312)
(482.582)
(479.865)
(477.159)
(474.464)
(471.782)
(469.110)
(466.451)
(463.802)
(461.165)
(458.540)
(455.775)
(453.022)
(450.281)
(447.551)
(444.834)
(442.128)
(439.434)
(436.751)
(434.080)
(431.420)
(428.772)
(426.135)
(423.370)
(420.617)
(417.876)
(415.146)
(412.429)
(409.723)
(407.029)
(404.346)
(401.675)
(399.015)
(396.366)
(393.729)
(390.965)
(388.212)
(385.471)
(382.741)
(380.024)
(377.318)
(374.623)
(371.941)
(369.269)
(366.610)
(363.961)
(103.067)
(71.241)
(13.704)
43.587
100.632
157.432
157.432
157.432
0
0
0
0
0
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0
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0
0
0
0
0
0
0
0
0
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40.478
43.184
45.878
48.561
51.232
53.892
56.540
59.177
61.942
64.695
67.436
70.165
72.883
75.589
78.283
80.966
83.637
86.297
88.945
91.582
94.347
97.100
99.841
102.570
105.288
107.994
110.688
113.371
116.042
118.702
121.350
382.245
414.070
471.608
528.899
585.944
642.744
642.744
642.744
(2.729)
(2.718)
(2.706)
(2.694)
(2.683)
(2.671)
(2.660)
(2.648)
(2.637)
(2.765)
(2.753)
(2.741)
(2.729)
(2.718)
(2.706)
(2.694)
(2.683)
(2.671)
(2.660)
(2.648)
(2.637)
(2.765)
(2.753)
(2.741)
(2.729)
(2.718)
(2.706)
(2.694)
(2.683)
(2.671)
(2.660)
(2.648)
(260.894)
(31.826)
(57.538)
(57.291)
(57.045)
(56.800)
0
0
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
260.894
31.826
57.538
57.291
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56.800
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2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
2.637
2.765
2.753
2.741
2.729
2.718
2.706
2.694
2.683
2.671
2.660
2.648
260.894
31.826
57.538
57.291
57.045
56.800
0
0
(447.551)
(444.834)
(442.128)
(439.434)
(436.751)
(434.080)
(431.420)
(428.772)
(426.135)
(423.370)
(420.617)
(417.876)
(415.146)
(412.429)
(409.723)
(407.029)
(404.346)
(401.675)
(399.015)
(396.366)
(393.729)
(390.965)
(388.212)
(385.471)
(382.741)
(380.024)
(377.318)
(374.623)
(371.941)
(369.269)
(366.610)
(363.961)
(103.067)
(71.241)
(13.704)
43.587
100.632
157.432
157.432
157.432
93
12. ANEXO I
Thera Residence Berrini
Endereço: Av. Engenheiro Luis Carlos Berrini;
Operação Urbana Água Espraiada – Setor Berrini;
Incorporadores: Bueno Netto, Cyrela Commercial Properties (CCP) e Cyrela
Brazil Realty;
Apartamento de 66,50 m² com Valor Nominal Total de R$ 498.559,0070;
Fonte: Cyrela Brazil Realty
70
Considerando tabela de vendas de lançamento da Cyrela Brazil Realty (Tabela de 75 meses, diretos
com incorporadora) para apartamentos em andar intermediário – 6º ao 9º andar (data base: Dezembro de
2010).
94
13. ANEXO II
Imóveis residenciais prontos (casas geminadas) destinados à futura incorporação
Endereço: Rua Joaquim de Andrade, 425 e 421 (matrículas 912 e 142.740)
Operação Urbana Água Espraiada – Setor Chucri Zaidan;
Produto: 2 Imóveis Residenciais totalizando 144 m² de terreno e Valor Nominal
Total de R$ 460.800,0071.
Fonte: do Autor
71
Valor de Mercado atual conforme informações da consultoria CB Richard Ellis (data base: Dezembro
de 2010).