Fevereiro de 2014
Carta do Gestor
Emprego e indicadores antecedentes abaixo do esperado geraram revisões do crescimento do PIB americano para
baixo e uma curva de juros mais comportada, o que é bom para os emergentes...
Passada a expectativa em relação ao tapering e à sucessão da presidência do FED (Federal Reserve, o banco
central americano), o foco voltou aos dados, para determinar o quão forte é a recuperação da economia americana
e uma eventual mudança no ritmo do tapering, independentemente de que lado esteja. E os dados foram na direção
de uma atividade não tão forte.
Pelo 2º mês consecutivo, os EUA apresentaram dados de emprego mais fracos que o esperado. Tenta-se excluir o
efeito do forte inverno, mas é bastante difícil. Aliado a isso, tivemos indicadores antecedentes também mais fracos
que o esperado, gerando um gatilho de revisões para baixo do crescimento do PIB em 2014.
A consequência dessas revisões nos mercados de renda fixa foi uma curva de juros mais comportada em termos
de inclinação, o que é bom para os emergentes, pois uma velocidade menor de inclinação leva a uma menor saída
de recursos dos emergentes, tudo mais constante.
Na Europa, o presidente do BCE não deve combater a inflação mais fraca enquanto os indicadores antecedentes
não perderem força, o que não deve ocorrer nos próximos meses...
Nada muda: os indicadores antecedentes seguem apontando para cima, sem nenhuma pista de que vão perder a
força daqui a 2 ou 3 meses. Enquanto isso, a inflação segue apontando para baixo e os formadores de mercado
seguem pressionando o presidente do ECB (European Central Bank, o banco central europeu) para que aja contra
a desaceleração inflacionária. Cedo ou tarde, com a liquidez na zona do euro desacelerando, os indicadores
antecedentes devem atingir um pico. Somente lá, o presidente do BCE deverá agir.
Na China, agenda de reformas e impacto sobre crescimento econômico...
Os primeiros meses de 2014 têm sido marcados pelo forte questionamento sobre a intensidade e sustentabilidade
do crescimento chinês. A maioria dos dados econômicos divulgados surpreendeu negativamente. Há discussão se
estes indicadores refletiriam uma situação estrutural de menor crescimento ou se efeitos extraordinários estariam
intensificando a fraqueza sazonal neste período. Consideramos que a agenda de reformas estruturais e, sobretudo,
as medidas antipoluição trouxeram fraqueza adicional à economia. Além do fator clima e poluição, as dúvidas
quanto a uma onda de defaults corporativos trouxeram ainda mais nervosismo. No entanto, não acreditamos num
crescimento muito inferior a meta de 7,5% em 2014, confirmada pelo último Congresso Nacional. Além disso, foi
divulgada previsão de um déficit fiscal, em 2014, superior a 2013, o que abre espaço para pontuais programas de
estímulo.
O impacto sobre o já frágil sentimento para mercados emergentes e, sobretudo, sobre o preço de commodities
metálicas e ações de empresas do setor foi imediato. Consideramos importante ressaltar um tipo de operação
financeira que trouxe volatilidade, principalmente, ao mercado de cobre e minério de ferro. Agentes de mercado
estariam alavancados usando commodities metálicas como colateral que, num movimento de queda, estariam
sendo chamados em margem, levando a uma liquidação de posições e a uma espiral negativa da commodity em
questão. Este tipo de operação é comum e sempre existiu no mercado chinês. A primeira grande liquidação
ocorreu, justamente, na fase mais aguda da crise financeira de 2008.
Consideramos que as dúvidas merecem importante monitoramento, mas o efeito sobre o preço de algumas ações
nos parece exagerado. Em agosto/setembro de 2012, quando o minério atingiu a mínima de US$ 86/ton, o preço da
ação da Vale foi cotado na mínima de US$ 16 (está, hoje, abaixo de US$ 13), enquanto a ação da Bradespar foi
cotada na mínima de R$ 25,41 (e hoje, abaixo de R$ 19). Mesmo considerando as mínimas do 2º trimestre de
2013, quando do início do processo de tapering nos EUA, as cotações mínimas da Vale e Bradespar foram
respectivamente, US$ 12,63 e R$ 19,37.
Há importantes considerações a serem feitas em relação ao comportamento operacional da Vale hoje versus nos
momentos mencionados:
(i)
(ii)
(iii)
(iv)
(v)
Custos: de 2012 para cá, a companhia cortou cerca de US$ 2,5 bi em custos;
Impacto da desvalorização do Real: forte movimento de abaixo de R$ 2 para R$ 2,35. A companhia
forneceu sensibilidade de ganho de US$ 700 milhões para cada variação de R$ 0,10. Mesmo
considerando que deva haver intersecção entre os dois efeitos, considerar um efeito cumulativo de US$
3,5 bi nos parece bem razoável. Isso faz muita diferença. E sem considerarmos que o minério ainda se
encontra no patamar em torno de US$ 105-110/ton, nível ainda distante de US$ 86/ton;
Dividendos: dividendo mínimo anunciado de US$ 4,2 bi, o que representa um dividend yield de cerca
de 7%. Este valor tende a ser maior em função da companhia ter uma alíquota de IR menor em 2014 e
não foi considerado qualquer venda adicional de ativos. O CEO da companhia foi bem mais enfático
durante o call de resultados do 4º trimestre de 2013 sobre o tema;
Lucro de controladas no exterior: resolução do problema; e
Cavernas: maior conforto com relação ao problema de cavernas, que aumenta a probabilidade de
entrega de volumes maiores em 2014 e, sobretudo, em 2015. Também no call de resultados do 4º
trimestre de 2013 o conforto do diretor da área de ferrosos foi claramente maior.
São pontos muito importantes e que fazem enorme diferença na perspectiva operacional da companhia. Sem
dúvida o momento é ruim, mas consideramos que há certo exagero na precificação das ações da mineradora. Cabe
ainda mencionar que o desconto de Bradespar versus Vale segue abrindo para um patamar acima de 30%, que
também consideramos um exagero. Isso devido às dúvidas quanto à renovação do acordo de acionistas.
Consideramos essencial que os investidores tenham paciência neste momento de maior volatilidade dos dados na
China. Apenas com os dados de março e abril de 2014 teremos um cenário mais claro e, acreditamos, melhor que o
ambiente corrente. Há ainda a possibilidade do anúncio de novas medidas de apoio fiscal, sobretudo no tocante ao
processo de urbanização no país.
A direção da economia brasileira aponta para uma desaceleração na margem, por conta dos apertos monetário e
fiscal...
Com as revisões para baixo do crescimento americano, a redução do movimento de saída de recursos dos países
emergentes também chegou ao Brasil. Com isso, tivemos uma redução da pressão altista do câmbio que vínhamos
acompanhando e também uma menor pressão na curva de juros.
O Brasil tem agido corretamente para dirimir os impactos gerados por um déficit em conta-corrente ao permitir a
desvalorização cambial (e aumentar os juros para combater os efeitos do câmbio na inflação). Este mês, o governo
deu início ao foco em outro déficit, o fiscal, ao definir a meta de superávit primário de 2014 em 1,9% do PIB.
Embora esse governo esteja desacreditado e a meta já esteja acima do número corrente de janeiro, de 1,67% do
PIB, temos visto sinais em alguns setores onde o governo está trabalhando nas duas pontas, maior arrecadação
(Telecom, por exemplo) e menores desembolsos (setor Elétrico, por exemplo).
Em termos de atividade, como o crescimento da liquidez segue firme, não vemos uma estabilização da Selic, o que
é ruim. Essa estabilização deve ocorrer somente quando os indicadores industriais antecedentes começarem a
arrefecer (o que não vem acontecendo) e se juntarem à atual combalida confiança do consumidor, a qual deve
continuar pesando negativamente na dinâmica das vendas do varejo. Ou seja, quando efetivamente tivermos uma
atividade mais fraca.
Em suma, temos dois efeitos bastante pronunciados agindo negativamente no crescimento da economia brasileira:
o aumento da Selic, que deve continuar, e um aperto fiscal que poderá ser feito sem artifícios contábeis.
E, para ajudar, este mês, ficou à mostra o stress sob o qual o sistema elétrico brasileiro está operando, com
térmicas em capacidade máxima sem possibilidade de paradas para manutenção e altamente dependente de
chuvas para garantir um fornecimento de energia ao país, fruto de uma série de erros de planejamento do passado.
Como se já não bastasse todo o mau humor externo, ainda temos que lidar com esta incerteza adicional.
Atenciosamente,
Equipe Duna Asset Management