Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Faculdade de Economia e Administração
Francisco de Assis Cesari Filho
UM ESTUDO SOBRE A EVOLUÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL EM
PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
São Paulo
2014
1
Francisco de Assis Cesari Filho
UM ESTUDO SOBRE A EVOLUÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL EM
PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Dissertação apresentada ao Programa de
Mestrado Profissional em Economia do
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como
parte dos requisitos para a obtenção do título
de Mestre em Economia.
Área de concentração: Finanças
Orientadora: Profª. Dr. Andrea Minardi –
Insper
São Paulo
2014
2
Cesari, Francisco
Um Estudo sobre a Evolução da Estrutura de Capital em
Processos de Fusões e Aquisições. / Francisco de Assis Cesari
Filho; orientadora: Profª. Dr. Andrea Minardi – Insper 2014.
Dissertação (Mestrado – Programa de Mestrado Profissional em
Economia. Área de concentração: Finanças – Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa.
Estrutura de Capital, Fusões e Aquisições, Pecking Order
3
FOLHA DE APROVAÇÃO
Francisco de Assis Cesari Filho
Um Estudo sobre a Evolução da Estrutura de Capital em Processos de Fusões e Aquisições
Dissertação apresentada ao Programa de
Mestrado Profissional em Economia do Insper
Intituto de Ensino e Pesquisa, como requisito
parcial para obtenção do título de Mestre em
Economia.
Área de concentração: Finanças
Aprovado em:
Banca Examinadora
Profª. Dra. Andrea Minardi
Orientadora
Instituição: Insper
Assinatura: _________________________
Profª. Dr. Rinaldo Artes
Instituição: Insper
Assinatura: _________________________
Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo
Instituição: FEA-USP
Assinatura: _________________________
4
DEDICATÓRIA
À minha família
5
Resumo
Este trabalho investiga se a evolução da estrutura de capital das empresas adquirentes em
processos de fusões e aquisições na América Latina se comporta de acordo com o previsto
pela teoria de Pecking Order (MYERS e MAJLUF, 1984), ou seja, as empresas selecionam
as fontes de financiamento preferindo em primeiro lugar lucros retidos, em segundo emissão
de dívida e, por último, emissão de ações.
As evidências encontradas são favoráveis à hipótese de que as empresas adquirentes se
comportam de acordo com o previsto pela Pecking Order, procurando manter folga
financeira antes da fusão. Quando se analisa o índice de alavancagem financeira medido por
dívida líquida (descontando-se o caixa), observa-se que no período anterior ao anúncio de
aquisição a amostra de empresas adquirentes tinha coeficiente similar ou inferior ao do
controle, indicando que acumulavam caixa, e ao final de dois anos, esse coeficiente de
alavancagem financeira aumentava para um nível significativamente superior ao controle.
Os resultados indicam também que as empresas adquirentes da amostra que concluíram ou
não a fusão apresentam uma alavancagem medida por dívida bruta maior do que a do
controle, e que após o anúncio de aquisição há aumento do índice. Isso pode sugerir que,
pelo fato da maior parte das empresas na América Latina sofrerem restrições a
financiamento, uma maior capacidade de endividamento resulta numa vantagem em
operações de fusões e aquisições.
Palavras-chave: Estrutura de Capital, Fusões e Aquisições, Pecking Order
6
Abstract
This work investigates if the evolution of the capital structure of acquired companies during
mergers and acquisitions processes in Latin America behave according to Pecking Order
theory (MYERS AND MAJLUF, 1984), i.e, companies choose financial sources favoring
retained profits in the first place, following by debt issuance and, at least, stock issuance.
Evidences found are favorable to the hypothesis that acquired companies behave in
accordance to Pecking Order predictions, aiming to keep financial lack before the merger.
When analyzing the financial leverage index measured by net debt (discounting cash), it is
noticed that during the period before the acquisition announcement companies in the sample
had similar or lower coefficient than the control, denoting that companies had accumulated
cash, and by the end of two years, this leverage coefficient increases to a level significantly
higher than control.
Results indicate also that acquired companies from the sample which conclude or not the
merger present a higher leverage index measured by gross debt than the control, and that
after the acquisition announcement there is an increase in this index. This can suggest that,
given that most of Latin American companies have restricted access to funding , a higher
leverage capacity results in advantages during mergers and acquisition.
Keywords: Capital Structure, Mergers and Acquisitions, Pecking Order.
7
Sumário
Índice de Figuras ................................................................................................................................... 9
Índice de Tabelas................................................................................................................................. 10
1.
Introdução ................................................................................................................................... 11
2.
Revisão bibliográfica................................................................................................................... 13
3.
Metodologia ................................................................................................................................ 17
4.
Descrição da amostra .................................................................................................................. 20
5.
Resultados ................................................................................................................................... 24
6.
Conclusões .................................................................................................................................. 31
Referência Bibliográfica ..................................................................................................................... 32
Anexo .................................................................................................................................................. 34
8
Índice de Figuras
Figura 1 - Evolução anual da alavancagem de todas as empresas estudadas, incluindo
amostra e controle
Figura 2 - Evolução da alavancagem média das empresas que completaram e não
completaram as transações anunciadas
Figura 3 - Comparação entre a evolução da alavancagem média de todas as empresas da
amostra com o controle
Figura 4 - Comparação entre a evolução da alavancagem média das empresas que
completaram a transação com o controle
Figura 5 - Comparação entre a evolução da alavancagem média das empresas que NÃO
completaram a transação com o controle
9
Índice de Tabelas
Tabela 1 – Análise descritiva da Alavancagem Financeira da amostra total e dos controles
Tabela 2 – Análise descritiva da Alavancagem Financeira da amostra que concluiu a
transação
Tabela 3 – Análise descritiva da Alavancagem Financeira da amostra que não concluiu a
transação
Tabela 4 – Análise descritiva do número de anúncios da amostra total por pais e ano
Tabela 5 - Testes de Diferença de Média entre Alavancagem da Amostra de Adquirentes e
Controle e Alteração da Alavancagem no Tempo
Tabela 6 – Análise da amostra que não concluiu a transação por número de anúncio
Tabela 7 – Análise descritiva da alavancagem financeira média da amostra total por país e
ano
Tabela 8 – Análise da amostra do número de anúncio da amostra que concluiu a transação
por país e ano
10
1. Introdução
O objetivo desse trabalho é investigar se a evolução da estrutura de capital das empresas
adquirentes em processos de fusões e aquisições na América Latina se comporta de acordo
com o previsto pela teoria de Pecking Order (MYERS e MAJLUF, 1984). De acordo com a
teoria, as empresas selecionam as fontes de financiamento de acordo com uma hierarquia,
preferindo em primeiro lugar lucros retidos, em segundo emissão de dívida e, por último,
emissão de ações. Seria esperado que empresas com pretensões de crescer através de fusões
e aquisições optassem por manter uma folga financeira, retendo mais lucro e adotando uma
alavancagem financeira mais baixa. Isso permitiria ter uma maior flexibilidade financeira na
hora de fazer a oferta pela empresa alvo, aumentando a competitividade perante as
concorrentes.
Para isso, é analisado se (1) as empresas adquirentes têm uma alavancagem abaixo da média
de empresas comparáveis em períodos que antecedem o anúncio de uma transação e se (2)
após a conclusão da aquisição, as empresas adquirentes aumentam sua alavancagem
retornando ao patamar anterior.
Trabalhos existentes de autores estrangeiros (BRUNER (1988) e GHOSH e JAIN (2000),
MELICHER e RUSH (1973), WESTON e MANSINGHKA (1971)) apontam que há um
aumento do endividamento das empresas compradoras após a conclusão da negociação. No
que se refere ao período antes da transação, os resultados encontrados por Bruner (1988)
apontam que as empresas adquirentes têm uma menor alavancagem ou, como define o autor,
maior “financial slack”, quando comparada com a amostra de controle e target. Por outro
lado, outros autores (MELICHER e RUSH (1973), WESTON e MANSINGHKA (1971))
indicam que as adquirentes tendem a ser mais alavancadas que as targets e a amostra de
controle antes da transação antes da fusão. Esses autores diferem-se de Bruner (1988) na
utilização da dívida bruta, em outras palavras, Bruner (1988) utiliza em seus cálculos a
dívida líquida, considerando o impacto do caixa no cálculo do endividamento.
Foram investigadas a evolução da estrutura de capital de 226 empresas adquirentes latino
americanas, com ações negociadas em bolsa, num período de 1994 a 2014. Adotou-se
metodologia similar à de Bruner (1988), no sentido de comparar a estrutura de capital das
empresas adquirentes com empresas de mesmo setor em dois anos antes da data da fusão,
um ano antes, na data da fusão, um ano depois e dois anos depois.
11
As evidências encontradas são favoráveis à hipótese de que as empresas adquirentes se
comportam de acordo com o previsto pela Pecking Order, procurando manter folga
financeira antes da fusão. Quando se analisa o índice de alavancagem financeira medido por
dívida líquida (descontando-se o caixa), observa-se que no período anterior ao anúncio a
amostra de empresas adquirentes tinha coeficiente similar ou inferior ao do controle,
indicando que acumulavam caixa, e ao final de dois anos, esse coeficiente de alavancagem
financeira aumentava para um nível significativamente superior ao controle.
Os resultados indicam também que as empresas adquirentes da amostra que concluíram ou
não a fusão apresentam uma alavancagem medida por dívida bruta maior do que a do
controle, e que após o anúncio de aquisição há aumento do índice. Isso pode sugerir que,
pelo fato da maior parte das empresas na América Latina sofrerem restrições a
financiamento, uma maior capacidade de endividamento resulta numa vantagem em
operações de fusões e aquisições. .
O próximo capítulo desse trabalho traz uma revisão bibliográfica de estudos sobre a
evolução de estrutura de capital de empresas, em seguida, no terceiro capítulo, é descrita a
metodologia adotada neste trabalho. O quarto capítulo detalha como foi construída a amostra
utilizada neste estudo e o quinto os resultados encontrados, finalizando com a conclusão.
12
2. Revisão bibliográfica
De acordo com Modigliani e Miller (1958), em uma situação hipotética sem impostos, a
escolha da política de financiamento feita por uma empresa não afeta seu valor de mercado,
assim, não existiria uma estrutura ótima de capital ou, em outras palavras, uma estrutura de
capital que minimizasse seu custo de capital médio. O que determinaria então o valor da
empresa seria a geração de caixa operacional e o risco associado ao investimento. Os autores
explicam que, apesar do custo de capital de terceiros ser mais baixo, e aumentar em
representatividade no custo médio de capital ponderado quando se eleva a alavancagem,
esse efeito é anulado pelo aumento do custo de capital próprio, que se eleva de maneira
proporcional ao uso de mais dívida. Modigliani e Miller (1963) revisaram a teoria,
considerando um ambiente com impostos. Nesse caso o custo ponderado do capital diminui
com o benefício fiscal da dívida e, como consequência, o valor da empresa aumenta,
tornando-se então relevante a decisão de estrutura de capital da empresa para o valor que a
mesma tem.
De acordo com a teoria do trade-off, existe benefício fiscal na emissão de dívida em
contrapartida dos custos de falência. Assim, para se obter uma estrutura de capital ótima,
deve-se achar um equilíbrio entre os efeitos do benefício fiscal da dívida e custos de
falência. Na medida em que se adiciona dívida, os benefícios marginais diminuem, por outro
lado, os custos marginais de falência aumentam com o crescimento da dívida. O ótimo seria
então uma empresa aumentar seu nível de endividamento até que o benefício fiscal marginal
seja compensado pelo aumento do valor presente dos custos de falência (MYERS e
MAJLUF, 1984).
Myers e Majluf (1984) sugerem que, devido à assimetria de informação entre executivos e
acionistas, a emissão de ação pode passar a notícia para potenciais investidores que o ativo
está negociado no mercado acima de seu valor justo. Os autores teorizaram uma hierarquia
que a empresa seguiria com o intuito de captar recursos, na seguinte ordem: (1) retenção de
lucro, (2) redução de despesas, (3) venda de ativos, (4) emissão de dívida e (5) emissão de
ações. Essa hierarquia para captação de fundos é conhecida em inglês como Pecking Order.
A assimetria decorre do fato de administradores e acionistas controladores terem
informações sobre a empresa que investidores externos não possuem.
13
Myers e Majluf (1984) discutem que uma das razões para a fusão entre empresas é a
existência de complementariedade entre um comprador com baixa alavancagem e um
vendedor com alta alavancagem. Em uma situação hipotética, uma empresa com um grau
alto de endividamento possivelmente não tem condições de assumir dívidas para financiar
projetos com valor presente líquido positivo, assim, quando essa empresa é adquirida por
outra, de menor alavancagem, a nova empresa formada, com maior tamanho e mais
diversificada, terá maior capacidade de endividamento e folga financeira. A possibilidade de
contrair novas dívidas pela empresa combinada permite investir nos projetos de valor
presente líquido positivo, gerando valor adicional para o acionista.
Bender e Ward (2005) sugerem que as principais razões para operações de fusões e
aquisições são a expectativa do aumento da capacidade de geração de valor, em alternativa a
um crescimento orgânico mais lento, e a complementariedade estratégica de duas empresas
juntas, em termos de mercado, produtos, geografia e tecnologia.
Bruner (1988) analisou o histórico de aquisições realizadas entre 1955 e 1979 de empresas
listadas na Fortune 1000 em 1979, e encontrou evidências que empresas menos alavancadas
(maior “financial slack”) tendem a ser adquirentes de empresas com maior nível de
alavancagem. Essas empresas adquirentes também tem um menor nível de alavancagem
comparado com uma amostra de controle, composta por empresas do mesmo segmento da
indústria. Segundo o autor, na comparação entre os anúncios de aquisições com sucesso e
sem sucesso, as empresas compradoras que tiveram sucesso na aquisição tinham um nível de
alavancagem menor do que as empresas compradoras que fizeram anúncios de aquisições,
mas não tiveram sucesso. Bruner (1988) afirma que nos anos seguintes da conclusão da
transação as empresas tendem a ter um aumento da alavancagem, aproximando-se do nível
da amostra de controle. Essas evidências mostram que as empresas em operações de fusões e
aquisições se comportam conforme o previsto pela Teoria de Pecking Order.
Segundo Uysal (2011) um importante aspecto que determina as decisões de aquisições são
os desvios da estrutura de capital de uma empresa com relação à estrutura de capital ótima.
Empresas adquirentes que são pouco alavancadas comparadas, por exemplo, tenderiam a
fazer mais aquisições do que aquelas mais alavancadas. Na análise empírica realizada pelo
autor, dois passos são utilizados: no primeiro, é estimado a estrutura de capital alvo da
empresa por meio de regressão de índices de alavancagens que determinam estrutura de
capital; no segundo passo, o autor examina se desvios dessa estrutura alvo afetam as
14
decisões de aquisição ou venda das empresas. Os resultados indicam que uma redução de
um desvio padrão na estrutura de capital aumenta a probabilidade da empresa efetuar
aquisições em 7,4%.
Ghosh e Jain (2000) concluem que o endividamento das empresas aumenta
significativamente após processos de fusões e aquisições. No entanto, diferentemente de
Bruner (1988), encontram evidências de que esse aumento do endividamento se dá mais pela
criação de uma maior capacidade de endividamento após a fusão do que uma existência
prévia de capacidade de endividamento. Esse efeito de maior capacidade de endividamento é
resultado do co-insurance effect, em outras palavras, empresas formadas após fusões são
mais diversificadas, reduzindo a percepção de risco pelos credores.
Harford et al. (2009) mostram que quando uma empresa compradora tem uma alavancagem
maior do que aquela vista na target é menos provável que a aquisição será financiada com
dívida, mas sim com emissão de ações. Além disso, o estudo testa que 5 anos após a
conclusão de uma aquisição em que houve emissão de dívida, mais de 75% da alteração da
estrutura de capital é revertida, reforçando que as empresas buscam sua estrutura ótima de
capital.
Como na América Latina a restrição de capital e acesso à dívida é maior do que em países
desenvolvidos, como nos Estados Unidos, seria esperado que as empresas mantivessem
folga financeira antes de iniciar um processo de aquisição. Segundo Brito et al. (2007), o
mercado de capitais brasileiro caracteriza-se por uma elevada concentração de controle
acionário acesso restrito a fontes de capital de terceiro de longo prazo. Esses autores
reforçam ainda que o custo da dívida no Brasil pode depender não só do risco do tomador,
como também na fonte do financiamento. Destacam também que dívidas de longo prazo
direcionadas para, por exemplo, projetos específicos, apresentam um custo menor do que
aqueles de curto prazo.
Além disso, segundo esses autores, uma das características do mercado brasileiro é o maior
acesso ao crédito de longo prazo pelas maiores empresas, principalmente por meio de
Bancos de Desenvolvimento, o que resulta em um maior nível de endividamento dessas
empresas em comparação comas menores empresas. Brito et al. (2007), testaram e
confirmaram que o fator tamanho configura-se como determinante tanto para o
endividamento total quanto para o endividamento de longo-prazo.
15
No trabalho sobre o comportamento de estrutura financeira e desempenho operacional de
empresas que passaram por leverage buyouts (LBO) realizado por Cohn et al. (2014), a
alavancagem e os níveis de endividamento em empresas que passaram por LBOs entre 1990
e 2010 aumentam significativamente após a transação. Os autores também concluem que no
quinto ano após a transação, a alavancagem dessas empresas é maior do que em relação ao
primeiro ano.
16
3. Metodologia
A metodologia adotada foi similar à proposta por Bruner (1988). Para isso, foram coletados
dados sobre a alavancagem financeira das empresas adquirentes 1 e 2 anos antes da data de
aquisição, no ano da data de aquisição e 1 e 2 anos depois da conclusão da aquisição.
Foram duas medidas utilizadas para medir alavancagem financeira (AF), de maneira análoga
a Bruner (1988):
(1)
(2)
Assim como realizado no trabalho de Bruner (1988), construiu-se uma amostra de controle
com as empresas dos mesmos setores da amostra de anúncio de aquisição, estabelecendo-se
para cada transação uma alavancagem de referência. Esse procedimento permite controlar
efeitos indesejáveis, como (1) alterações da estrutura de capital das empresas adquirentes em
decorrência de um aumento geral da alavancagem das empresas como um todo no mercado e
(2) a distância da estrutura de capital da amostra de análise com a média do setor na época
da aquisição. É importante reforçar que as empresas do controle são todas as empresas de
capital aberto que não fazem parte da amostra estudada, ou seja, há empresas que nunca
fizeram aquisições ou que fizeram e por algum motivo foram excluídas da amostra de
estudo, por exemplo, aquelas que fizeram aquisições em anos seguidos.
A amostra de controle é composta de 1427 empresas latino americanas de capital, que têm
informações contábeis divulgadas pela Economática. Não foram utilizadas diferenciações de
país e tamanho para a construção da amostra de controle, apenas a diferenciação por setor,
sendo essa de acordo com a classificação setorial utilizada pelo Thomson One. A
alavancagem de cada empresa adquirente foi comparada com a média simples da
alavancagem das empresas da amostra de controle do mesmo setor e no ano de análise, ou
seja, no ano do anúncio da transação, um ou dois anos antes do anúncio e um ou dois anos
depois do anúncio.
A Figura 1 mostra a evolução da estrutura de capital de todas as empresas coletadas pelo
trabalho, ou seja, que incluem a amostra de controle e a amostra de empresas que fizeram
17
anúncios de aquisição. Como pode ser observado, houve um aumento da alavancagem média
da amostra de controle entre 1993 e 2003, estabilizando-se a partir de então.
Figura 1 - Evolução anual da alavancagem de todas as empresas estudadas, incluindo
amostra e controle
Foram coletados dados tanto de empresas adquirentes que foram bem sucedidas em seus
anúncios de aquisição, efetivando a transação, quanto das que não foram bem sucedidas e
não concluíram a transação.
Para testar se houve alteração da estrutura de capital ao longo do tempo e em que nível a
alavancagem financeira da amostra adquirente é diferente do controle, testou-se se as
alterações entre amostra de interesse e controle são paralelas, e se a alavancagem da amostra
de interesse e controle são coincidentes. Para isso, ajustou-se um modelo de análise de
variância para dados com medidas repetidas (NETER et al., 1990).
Considerando que
e
são os níveis de alavancagem financeiro no momento t para os
pares de adquirente e controle da transação i, define-se que a diferença de alavancagem entre
as duas amostras para a transação i no momento t é dada por:
(2)
Os valores esperados para a diferença, nível de alavancagem das adquirentes e do controle
são dados por:
(3)
18
Estabelece-se o modelo adjacente:
(4)
Em que
, independentes;
independentes,
sujeito à restrição ∑
: efeito de tempo,
um termos de erros independentes e
um
parâmetro.
A partir desse modelo temos que
.
Testa-se inicialmente se os perfis são paralelos, ou seja, testa-se se as diferenças entre
adquirentes e não adquirentes variam ao longo do tempo. Caso esses perfis sejam paralelos
pode existir algum efeito do controle na amostra de estudo, de modo que a evolução da
estrutura de capital seja um efeito de, por exemplo, uma conjuntura de mercado e não
consequência da transação de fusão e aquisição.
(5)
Em termos do modelo, essas hipóteses equivalem a:
(6)
Ou seja, é testado se há variação da diferença do nível de alavancagem das empresas
adquirentes em relação a amostra de controle ao longo do tempo.
Para analisar se os perfis são coincidentes, ou seja, se o nível de alavancagem da amostra de
adquirente é semelhante ao nível de alavancagem da amostra de controle, testa-se:
(7)
Em termos do modelo, essas hipóteses equivalem a:
(8)
Os testes de hipóteses apresentados neste trabalho foram corrigidos pelo critério de
Greenhouse-Geisser, para eventuais violações de suposições sobre a matriz de covariância
dos dados. Detalhes sobre os métodos estatísticos utilizados no teste dessas hipóteses podem
ser encontrados em Neter et al. (1990)
19
4. Descrição da amostra
As transações de fusões e aquisições ocorridas na América do Sul nos 20 anos
compreendidos entre 1994 e 2014 foram coletadas utilizando a ferramenta Thomson ONE.
Foram eliminadas as operações de instituições financeiras e empresas de seguros, por ser
inadequada a analise de alavancagem para esses setores com a métrica adotada nesse
trabalho (a estrutura de passivos e endividamento de instituições financeiras diferencia-se
demasiadamente daquela vista em empresas em geral). Só foram selecionados anúncios de
aquisições em que a empresa compradora era de capital aberto. Inicialmente, foram obtidas
3608 divulgações.
A base de dados original reduziu para 1788 quando se excluíram aquelas transações sem
todas as informações necessárias para o cálculo da alavancagem, como o valor da dívida
bruta e valor total de patrimônio líquido. Excluíram-se também as negociações que
ocorreram após 2012, com o intuito de ter pelo menos dois anos após o anúncio para se
analisar a evolução da estrutura de capital. O filtro seguinte foi a seleção dos anúncios em
que as empresas compradores não concluíram nenhuma outra aquisição entre 2 anos antes e
2 anos depois da data de anúncio, pois aquisições em sequência prejudicam a conclusão da
estudo. Foram excluídas também as empresas dos países Trinidad Tobago, Bermudas,
Caribe, Ilhas Cayman e Bahamas para a amostra ficar compatível e comparável com a
amostra de controle que foi levantada no Economática, da mesma forma, excluíram-se as
empresas com patrimônio líquido negativo. Esses critérios resultaram em uma amostra final
de 226 anúncios de aquisições para os indicadores de dívida bruta e dívida líquida, das quais
124 foram de transações bem sucedidas (completadas) e o restante apenas anunciadas, mas
não finalizadas. Do total de 226, 89% (ou 201) foram anúncios de aquisições em que as
empresas compradoras eram de brasileiras e apenas 33% dos anúncios ocorreram antes de
2007.
A tabela 1 descreve a amostra utilizada neste trabalho, mostrando as médias, desvios
padrões, medianas, primeiro e terceiro quartil, mínimos e máximos da amostra e controle,
considerando a amostra total.
20
Tabela 1 – Análise descritiva da Alavancagem Financeira da amostra total e dos controles*
Painel A: AF1 = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL) – limpar os sombreados das tabelas,
conforme solicitado pela banca – de todas.
Amostra
t-2 a
Média
DP
Mediana
Primeiro Quartil
Terceiro Quartil
Mínimo
Máximo
N
t-1 a
t0 a
Controle
t+1 a
t+2 a
t-2 c
t-1 c
t0 c
t+1 c
t+2 c
0,35
0,35
0,37
0,40
0,42
0,31
0,30
0,31
0,32
0,32
0,24
0,22
0,22
0,23
0,23
0,05
0,05
0,04
0,05
0,05
0,32
0,33
0,35
0,41
0,38
0,30
0,30
0,30
0,32
0,32
0,15
0,16
0,18
0,21
0,25
0,27
0,28
0,28
0,29
0,29
0,54
0,51
0,53
0,59
0,60
0,34
0,33
0,33
0,35
0,35
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,10
0,10
0,16
0,11
0,11
0,98
0,90
0,94
0,93
0,93
0,43
0,43
0,43
0,43
0,43
226
226
226
226
226
226
226
226
226
226
Painel B: AF2 = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
Amostra
t-2 a
Média
DP
Mediana
Primeiro Quartil
Terceiro Quartil
Mínimo
Máximo
N
t-1 a
t0 a
Controle
t+1 a
t+2 a
t-2 c
t-1 c
t0 c
t+1 c
t+2 c
0,11
0,13
0,15
0,25
0,29
0,20
0,18
0,21
0,24
0,18
0,81
0,47
0,48
0,33
0,32
0,36
0,10
0,19
0,32
0,15
0,22
0,19
0,21
0,28
0,29
0,19
0,19
0,20
0,21
0,20
-0,04
-0,05
0,04
0,08
0,12
0,11
0,11
0,13
0,14
0,10
0,45
0,42
0,43
0,48
0,50
0,24
0,22
0,24
0,25
0,26
-9,42
-2,93
-3,50
-1,38
-1,28
-0,87
-0,10
-0,38
-0,35
-0,42
0,98
0,89
0,94
0,87
0,93
3,61
0,81
0,98
3,61
0,98
226
226
226
226
226
226
226
226
226
226
Conforme observado pela tabela 1, a média simples da alavancagem da amostra aparenta
aumentar ao longo dos cinco anos estudados. Verifica-se também um maior desvio padrão
(DP) de AF2 em relação a AF1, tanto para a amostra quanto para o controle, e um maior
desvio-padrão da amostra com relação ao controle.
21
Tabela 2 – Análise descritiva da Alavancagem Financeira da amostra que concluiu a
transação
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
Amostra
t-2 a
Média
DP
Mediana
Primeiro Quartil
Terceiro Quartil
Mínimo
Máximo
N
t-1 a
t0 a
Controle
t+1 a
t+2 a
t-2 c
t-1 c
t0 c
t+1 c
t+2 c
0,36
0,36
0,37
0,41
0,42
0,31
0,30
0,30
0,31
0,32
0,25
0,23
0,23
0,24
0,23
0,06
0,05
0,04
0,05
0,05
0,32
0,33
0,35
0,38
0,37
0,30
0,30
0,30
0,31
0,32
0,14
0,16
0,19
0,21
0,24
0,27
0,27
0,28
0,28
0,29
0,54
0,52
0,52
0,63
0,62
0,34
0,33
0,33
0,34
0,35
0,00
0,00
0,00
0,01
0,00
0,10
0,10
0,16
0,11
0,11
0,98
0,89
0,94
0,90
0,93
0,43
0,41
0,43
0,43
0,43
124
124
124
124
124
124
124
124
124
124
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
Amostra
t-2 a
Média
DP
Mediana
Primeiro Quartil
Terceiro Quartil
Mínimo
Máximo
N
t-1 a
t0 a
Controle
t+1 a
t+2 a
t-2 c
t-1 c
t0 c
t+1 c
t+2 c
0,16
0,13
0,15
0,26
0,31
0,21
0,19
0,21
0,24
0,19
0,47
0,48
0,48
0,35
0,28
0,35
0,10
0,18
0,37
0,15
0,21
0,18
0,21
0,28
0,29
0,21
0,19
0,19
0,21
0,21
-0,09
-0,07
0,00
0,07
0,12
0,12
0,13
0,13
0,14
0,13
0,47
0,47
0,44
0,54
0,54
0,26
0,23
0,24
0,25
0,26
-2,91
-2,93
-3,50
-1,38
-0,72
-0,87
-0,10
-0,38
-0,35
-0,42
0,98
0,88
0,94
0,87
0,91
3,61
0,45
0,81
3,61
0,98
124
124
124
124
124
124
124
124
124
124
Na tabela 2, para os 124 anúncios que concluíram a transação, vemos também que o maior
desvio padrão (DP) de AF2 em relação a AF1, tanto para a amostra quanto para o controle, e
um maior desvio-padrão da amostra com relação ao controle.
22
Tabela 3 – Análise descritiva da Alavancagem Financeira da amostra que não concluiu a
transação
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
Amostra
t-2 a
Média
DP
Mediana
Primeiro Quartil
Terceiro Quartil
Mínimo
Máximo
N
t-1 a
t0 a
Controle
t+1 a
t+2 a
t-2 c
t-1 c
t0 c
t+1 c
t+2 c
0,34
0,34
0,36
0,39
0,43
0,31
0,31
0,32
0,33
0,32
0,23
0,22
0,22
0,22
0,23
0,05
0,04
0,04
0,04
0,04
0,31
0,33
0,36
0,42
0,41
0,30
0,30
0,31
0,32
0,32
0,15
0,18
0,18
0,21
0,28
0,27
0,28
0,28
0,30
0,29
0,53
0,50
0,54
0,55
0,58
0,34
0,34
0,35
0,36
0,36
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,11
0,10
0,17
0,16
0,11
0,81
0,90
0,90
0,93
0,93
0,41
0,43
0,43
0,43
0,40
102
102
102
102
102
102
102
102
102
102
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
Amostra
t-2 a
Média
DP
Mediana
Primeiro Quartil
Terceiro Quartil
Mínimo
Máximo
N
t-1 a
t0 a
Controle
t+1 a
t+2 a
t-2 c
t-1 c
t0 c
t+1 c
t+2 c
0,04
0,12
0,16
0,24
0,26
0,19
0,18
0,22
0,25
0,18
1,08
0,46
0,49
0,32
0,35
0,37
0,11
0,21
0,26
0,14
0,22
0,19
0,23
0,26
0,29
0,16
0,19
0,20
0,20
0,18
0,02
0,03
0,06
0,09
0,11
0,11
0,10
0,13
0,13
0,09
0,41
0,37
0,39
0,41
0,45
0,23
0,22
0,22
0,25
0,25
-9,42
-2,93
-3,50
-1,38
-1,28
-0,27
-0,10
-0,27
-0,07
-0,04
0,79
0,89
0,82
0,85
0,93
3,61
0,81
0,98
0,98
0,98
102
102
102
102
102
102
102
102
102
102
Tabela 4 – Análise descritiva do número de anúncios da amostra total por pais e ano
País
Argentina
Brazil
Mexico
Peru
Total
Total %
Total % acum.
1999
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1
2
2
2
2
5
1
4
13
9
3
3
7
5
6
19
25
14
21
52
20
1
1
3
1
1
2
1
4
13
11
3
3
7
7
6
20
30
17
25
59
21
2%
6%
5%
1%
1%
3%
3%
3%
9% 13%
8% 11% 26%
9%
2%
8% 12% 14% 15% 18% 21% 24% 33% 46% 54% 65% 91% 100%
Total Total %
15
7%
201 89%
9
4%
1
0%
226 100%
100%
A tabela 3, para os 102 anúncios que não concluíram a transação, assim como verificado na
tabela 1 e 2, vemos o maior desvio padrão (DP) de AF2 em relação a AF1, tanto para a
amostra quanto para o controle, e um maior desvio-padrão da amostra com relação ao
controle.
23
Conforme observado na tabela 4, quase 90% dos anúncios estudados são de empresas
brasileiras e mais da metade dos anúncios ocorreram no período compreendido entre os anos
de 2008 e 2012.
5. Resultados
Conforme pode ser observado na Figura 2, tanto as empresas que completaram suas
transações quanto aquelas que não completaram aparentam ter tido em média aumento do
nível de alavancagem financeira bruta e líquida após a data de anúncio da aquisição (T0).
Quando se analisa a alavancagem com dívida bruta, diferentemente do que foi observado por
Bruner (1988), as empresas que tiveram sucesso na transação aparentam, pelo gráfico, ter
um nível de alavancagem precedente à data de anúncio maior do que aquelas que não
tiveram sucesso na conclusão da transação. No caso da alavancagem da dívida líquida, no
entanto, nota-se pela figura 2, Painel B, certa semelhança no nível de alavancagem entre as
duas amostras. Aparentemente, há em média aumento da alavancagem medida por dívida
líquida de empresas adquirentes analisadas após o anúncio da fusão.
Quando se compara a evolução da alavancagem financeira medida por dívida bruta das
empresas da amostra com a do controle (Figura 3 – Painel A), nota-se, apenas pela
visualização do gráfico, que o endividamento da amostra é consistentemente superior ao do
controle. Porém, quando se analisa a alavancagem medida por dívida líquida (subtraindo o
ativo disponível da dívida), observa-se que antes da fusão a amostra de empresas adquirentes
aparentam ter alavancagem inferior ao do controle, e que esse quadro se inverte após o
anúncio da fusão, quando as empresas adquirentes passam a ter alavancagem superior. Isso
indica que antes da fusão as empresas adquirentes acumulavam caixa. Essas hipóteses serão
testadas na tabela 2. A partir de informações da CVM sobre ofertas registradas, averiguou-se
que mais de 85% das empresas brasileiras da amostra não efetuou nenhuma emissão de
ações no período de até 2 anos antes do anúncio, e que portanto, o caixa provém
principalmente de lucro retido, o que é consistente com a Teoria de Pecking Order.
24
Figura 2 - Evolução da alavancagem média das empresas que completaram e não
completaram as transações anunciadas
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
25
Figura 3 - Comparação entre a evolução da alavancagem média de todas as empresas da
amostra com o controle
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
De acordo com as Figuras 4 e 5, nota-se pela visualização do gráfico que essa tendência do
controle se confirma mesmo se compararmos com a parcela da amostra que obteve sucesso
no anúncio da aquisição como com aquela que não concluiu. Essas hipóteses também serão
testadas na tabela 2.
26
Figura 4 - Comparação entre a evolução da alavancagem média das empresas que
completaram a transação com o controle
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
27
Figura 5 - Comparação entre a evolução da alavancagem média das empresas que NÃO
completaram a transação com o controle
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
Aplicando-se os testes de (2) a (5), para os dados de alavancagem financeira bruta, rejeita-se
a hipótese de que a alavancagem financeira bruta é paralela e coincidente tanto para a
amostra total, como para as amostras das empresas que concluíram a aquisição com sucesso
e para as que não concluíram. Todos os p-valores (amostra total de adquirentes, amostra de
adquirentes que completaram a transação e amostra das que não completaram a transação)
foram inferiores a 10
A Tabela 5 contém os testes de diferença de média entre amostra de empresas adquirentes e
controle, entre alteração de alavancagem com o tempo e de diferença entre alavancagem da
amostra de adquirentes e de controle com o tempo. O Painel A confirma a hipótese de que a
alavancagem bruta média da amostra de adquirentes é significativamente maior do que do
28
controle, e que há um aumento da alavancagem após o anúncio da aquisição. O Painel B
confirma a hipótese de que as empresas adquirentes tem uma alavancagem financeira líquida
menor ou igual ao controle no período que antecede o anúncio, e que após o anúncio essa
alavancagem financeira aumenta.
Os resultados indicam que, de maneira consistente com Bruner (1988), as empresas
adquirentes têm alavancagem financeira medida por dívida líquida inferior ao controle antes
do anúncio da aquisição, e que esse quadro se inverte após a aquisição. Rejeita-se a hipótese
de que a alavancagem entre amostra e controle seja paralela, ou seja, há evidências
significativas de que a alavancagem medida por dívida líquida aumenta com o passar do
tempo em relação ao anúncio da fusão.
Quando se analisa a alavancagem medida por dívida bruta, observa-se que na América
Latina as empresas que participam de processos de fusão e aquisição são as mais
alavancadas. Esse resultado é contrário ao encontrado no mercado norte americano por
Brunner. (1988).
29
Tabela 5 - Testes de Diferença de Média entre Alavancagem da Amostra de Adquirentes e
Controle e Alteração da Alavancagem no Tempo
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
30
6. Conclusões
Os resultados deste trabalho indicam que a amostra que obteve sucesso na conclusão das
transações de fusões e aquisições tem uma alavancagem medida por dívida líquida inferior
ou similar ao do controle nos períodos que antecedem a transação, e superior ao controle em
2 anos após o anúncio de fusão e aquisição. Em outras palavras, podemos concluir que
existe evidências de que empresas que fazem aquisições procuram manter uma folga
financeira e uma alavancagem financeira mais baixa que sua capacidade, conforme previsto
pela teoria de Pecking Order desenvolvida por Myers e Majluf (1984).
Esse resultado é semelhante aos de trabalhos que analisaram empresas norte americanas
(BRUNER (1988) e GHOSH e JAIN (2000)), que encontraram evidências de que empresas
compradora em processos de aquisições tem uma alavancagem inferior ao controle, que a
alavancagem diminui até o momento da fusão e depois sobe novamente.
Quando se analisa, entretanto, a alavancagem medida por dívida bruta, percebe-se que as
empresas compradoras tem endividamento significativamente maior que o controle, tanto no
período que antecede como no posterior ao anúncio de fusão e aquisição. Conforme
explicado por Brito et al. (2007), restrição a financiamento no Brasil faz com que um maior
acesso ao crédito por algumas empresas maiores em detrimento a outras menores se torne
uma vantagem comparativa num processo de fusão.
Conclui-se, portanto, que no Brasil as empresas adquirentes se comportam em média de
acordo com o previsto pela Pecking Order, ou seja, procuram manter um grau de
alavancagem financeira líquida mais baixo que o controle, e que esse grau de alavancagem
cai significativamente até o momento do anúncio da aquisição e depois se eleva.
Como limitação principal encontrada nesse trabalho está o pequeno número de transações de
fusões e aquisição.
Outra limitação é que na construção da amostra de controle o
pareamento foi feito unicamente por setor, não sendo possível incluir outras características
geralmente utilizadas na literatura como por exemplo tamanho das empresas, devido ao
limitado número de empresas negociadas em bolsa por setor.
Para estudos posteriores, sugere-se aprofundar o trabalho desenvolvido por Brito et al.
(2007) sobre empresas maiores com maior acesso ao crédito e a relação disso com o sucesso
de uma transação de fusão e aquisição.
31
Referência Bibliográfica
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BRITO, Giovani & BASTITELLA, Flávio & CORRAR, Luiz. “Fatores determinantes da
estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil”. Revista de Contabilidade e
Finanças – USP (Jan/Abr 2007), p 9-19.
BRUNER, Robert F. “The use of Excess Cash and Debt Capacity as a motive for merger”,
Journal of Financial and Quantitative Analysis, June 1988, 199-217.
COHN, J. B., L. F. Mills and E. M. Towery (2014). "The evolution of capital structure and
operating performance after leveraged buyouts: Evidence from U.S. corporate tax returns."
Journal of Financial Economics 111(2): 469-494.
GHOSH, Aloke & JAIN, Prem. “Financial leverage changes associated with corporate
mergers”. Journal of Corporate finance (April 2000), 377-402.
HARFORD, Jarrad & KLASA, Sandy & WALCOTT. “Do firms have leverage targets?
Evidence from acquisitions”, Journal of Financial Economics (April 2009), 1-14.
MELICHER, R. W., & D. F. RUSH. “The Performance of Conglomerate Firms: Recent
Risk and Return Experience.” Journal of Finance, 28 (May 1973), 381-388.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. The Cost of Capital: Corporate Finance, and the Theory
of Investment, The American Economic Review, v. 47, iss. 3, Jun., 1958.
MODIGLIANI, F. & MILLER, M. H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital: A Correction. American Economic Review, 53, 433-43.
MYERS, S. C. & N. S. MAJLUF. “Corporate Financing and Investment Decisions when
Firms Have Information That Investors Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 13
(June 1984), 187-221.
MYERS, S. C. Capital structure. The Journal of Economic Perspectives, v. 15, n. 2, p. 81102. The capital structure puzzle. Journal of Finance, v. 39, p. 575-592, Jul. 1984.
32
NETER, John, William Wasserman, and Michael H. KUTNER. 1990. Applied linear
statistical models: regression, analysis of variance, and experimental designs. Homewood,
IL: Irwin.
UYSAL, V. B. (2011). "Deviation from the target capital structure and acquisition choices."
Journal of Financial Economics 102(3): 602-620
WESTON, J. F., & S. K. MANSINGHKA. “Test and Efficiency Performance in
Conglomerate Firms.” Journal of Finance, 26 (Sept. 1971), 919-936.
33
Anexo
Tabela 6 – Análise da amostra que não concluiu a transação por número de anúncio
País
Argentina
Brazil
Mexico
Peru
Total
Total %
Total % acum.
2000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Total Total %
1
1
2
2%
3
7
3
1
1
1
2
6
17
6
10
28
11
96
94%
1
1
1
3
3%
1
1
1%
3
7
3
1
1
2
2
7
18
7
11
29
11 102
3%
7%
3%
1%
1%
2%
2%
7% 18%
7% 11% 28% 11% 100%
3% 10% 13% 14% 15% 17% 19% 25% 43% 50% 61% 89% 100%
Tabela 7 – Análise descritiva da alavancagem financeira média da amostra total por país e
ano
Painel A: AF = Dívida Bruta/ (Dívida Bruta + PL)
País
Argentina
Brazil
Mexico
Peru
Total
Total %
1999
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0,63
0,01
0,41 0,33 0,17 0,32 0,28
0,39 0,38 0,40 0,39 0,30 0,33 0,27 0,39 0,46 0,41 0,29 0,34 0,37 0,37
0,89
0,63 0,00 0,02 0,26 0,30
0,51
0,39 0,38 0,64 0,39 0,30 0,33 0,14 0,39 0,55 0,28 0,21 0,32 0,33 0,32
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Total
0,31
0,36
0,35
0,51
0,38
0%
Painel B: AF = Dívida Líquida/ (Dívida Líquida + PL)
País
Argentina
Brazil
Mexico
Peru
Total
1999
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0,58
-0,33
0,37 0,28 -0,04 0,29 0,17
0,21 0,16 0,26 0,01 0,15 0,07 -0,06 0,10 0,35 0,25 -0,30 0,12 0,16 0,23
0,88
0,61 -0,25 -0,02 0,21 0,23
0,48
0,21 0,16 0,34 0,01 0,15 0,07 -0,14 0,10 0,36 0,20 -0,21 0,12 0,17 0,23
Total
0,18
0,15
0,16
0,48
0,15
Tabela 8 – Análise da amostra do número de anúncio da amostra que concluiu a transação
por país e ano
País
Argentina
Brazil
Mexico
Total
Total %
Total % acum.
1999
4
4
3%
3%
2000 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Total Total %
1
1
2
2
2
4
1
13
10%
10
2
2
6
4
4
13
8
8
11
24
9 105
85%
1
2
1
2
6
5%
10
4
2
6
5
4
13
12
10
14
30
10 124
100%
8%
3%
2%
5%
4%
3% 10% 10%
8% 11% 24%
8% 100%
11% 15% 16% 21% 25% 28% 39% 48% 56% 68% 92% 100%
34