Cenário Econômico e
Desafios à Política Econômica
Nelson Barbosa
Apresentação no Instituto de Estudos de Política Econômica
Casa das Garças
12 de Novembro de 2013
Redução das expectativas de crescimento: no final de 2010 o mercado projetava crescimento médio do
PIB em 4,5% aa. No final de 2011 a expectativa ainda era de retorno a um crescimento médio de 4,5%
aa, mas agora as expectativas caíram para 2,5% aa.
Há pessimismo ou incerteza?
Preocupações conjunturais:
• Expectativa crescente de política macroeconômica mais
restritiva em 2015
Preocupações estruturais:
• Novo cenário internacional e termos de troca
• Incerteza sobre taxa de câmbio, inflação, taxa de juro,
resultado fiscal e dívida pública
• Dúvidas sobre retomada do investimento
Cenário externo menos favorável: os termos de troca caíram atingiram um pico no final de 2011 e
caíram aproximadamente 13% desde então
Cenário externo ainda favorável: apesar da queda recente, os termos de troca ainda estão em um
patamar elevado em termos históricos
160
Brasil: Termos de troca - índice (média 2006 = 100)
1950-79: média
de 30 anos igual
a 113
140
2005-11: +36%
em seis anos
120
100
80
1991-97: +38%
em seis anos
60
40
1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Esgotamento da apreciação cambial: com termos de troca estáveis a taxa de câmbio real efetiva não
tende a cair, enquanto que os cenários externo (tapering) e interno (conta corrente) apontam para
uma depreciação “pontual” (ajuste de preços de ativos)
Inflação e taxa de câmbio: apesar da mudança para o sistema de metas de inflação, a taxa de câmbio
continua sendo um dos principais canais de transmissão da política monetária para os preços. Só
recentemente o Brasil conseguiu cumprir a meta de inflação com depreciação cambial
Ano
Meta
Intervalo
inicial de
de
inflação tolerância
(+/-)
Inflação
efetiva
Foi
Taxa de
cumprida
câmbio
a meta
nominal,
inicial de BRL/USD
inflação? (média 12M)
NA
1.16
SIM
1.81
SIM
1.83
NÃO
2.35
NÃO
2.92
NÃO
3.08
Variação %
Taxa de
Variação %
da taxa de câmbio real da taxa de
câmbio
efetivo (média câmbio real
nominal
12M),
efetivo
BRL/USD
jun/94=100
NA
70.6
NA
56.4
105.7
49.9
0.9
97.1
-8.1
28.4
120.6
24.1
24.3
133.2
10.5
5.4
137.9
3.5
1998
1999
2000
2001
2002
2003
NA
8.0
6.0
4.0
3.5
3.3
NA
2.0
2.0
2.0
2.0
2.0
1.65
8.94
5.97
7.67
12.53
9.30
2004
3.75
2.50
7.60
NÃO
2.93
-4.9
135.5
-1.7
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
4.50
4.50
4.50
4.50
4.50
4.50
4.50
4.50
2.50
2.00
2.00
2.00
2.00
2.00
2.00
2.00
5.69
3.14
4.46
5.90
4.31
5.91
6.50
5.84
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
SIM
2.44
2.18
1.95
1.83
2.00
1.76
1.67
1.95
-16.8
-10.6
-10.5
-5.8
8.9
-11.9
-4.8
16.7
110.5
98.7
91.6
89.1
88.5
77.2
75.2
84.3
-18.5
-10.7
-7.2
-2.7
-0.7
-12.8
-2.6
12.2
Observações adicionais
Não havia meta de inflação
A meta inicial foi definida em jun/99
A meta inicial foi definida em jun/99
A meta inicial foi definida em jun/99
A meta inicial foi definida em jun/00
A meta inicial foi definida em jun/01,
alterara para 4%, com +/- 2,5%, em
jun/02, e alterada novamente para
8,5%, em jan/03
A meta inicial foi definida em jun/02 e
alterara para 5,5%, em jan/03
A meta inicial foi definida em jun/03
A meta inicial foi definida em jun/04
A meta inicial foi definida em jun/05
A meta inicial foi definida em jun/06
A meta inicial foi definida em jun/07
A meta inicial foi definida em jun/08
A meta inicial foi definida em jun/09
A meta inicial foi definida em jun/10
Rigidez inflacionária: o esgotamento da apreciação cambial explica parte da rigidez das expectativas
de inflação. Do outro lado, também há questões demográficas e sociais na inflação de serviços
(transferências de renda e reformas)
Taxa real de juro: apesar das flutuações na economia nacional e internacional, a taxa real de juro do
Brasil apresenta uma tendência de queda devido à redução da fragilidade financeira (fiscal e externa) do
país num contexto de baixas taxas de juro internacionais. Porém, devido à necessidade de redução da
inflação para 4,5% até 2015, a taxa real de juro anual deverá flutuar entre 2% e 6% nos próximos anos.
Política fiscal: do ponto de vista real, o governo federal já pratica um resultado primário menor desde
a eclosão da crise internacional de 2008 (mas houve uma “contração fiscal contracionista” em 2011)
Obs: o resultado recorrente exclui o impacto fiscal da cessão onerosa de petróleo e da capitalização da Petrobrás, em 2010, e das operações com
o Fundo Soberano, em 2008 e 2012. Fonte: MF/STN para 1997-2012 e projeções do autor para 2013 e 2014.
Resultado Primário da União: nos últimos 10 anos o aumento das despesas primárias se concentrou nas
transferências de renda às famílias (previdência e assistência social + seguro desemprego e abono salarial).
Todo ganho de arrecadação primária foi “devolvido” à sociedade via transferências de renda e isso
impulsionou o crescimento da demanda agregada (Kalecki e Haavelmo)
Fonte: SPE/MF, STN/MF e cálculos do autor. O resultado recorrente não inclui aplicações e depósitos no FSB, capitalização da Petrobrás e
cessão onerosa de Petróleo. O resultado de 2013 corresponde ao resultado acumulado em 12 meses até agosto
11
Dívida do setor público: o resultado primário e a acumulação de reservas internacionais tem conseguido
promover a redução gradual da dívida líquida em % do PIB. Porém, a esterilização e o custo financeiro
das reservas internacionais, juntamente com a expansão dos créditos da União a instituições financeiras
oficiais, elevaram a dívida bruta do setor público em 5,8% do PIB desde o final de 2010.
Ativos do setor público: a maior parte dos ativos do setor público consiste de reservas internacionais, que são
necessárias para reduzir a fragilidade financeira da economia e dar autonomia à política macroeconômica. Em
segundo lugar aparecem os créditos a instituições financeiras oficiais, que aumentaram de 0,5% do PIB, em
2006, para 9,5% do PIB atualmente. Essas operações foram necessárias para combater a crise de 2008-09 (o
“QE” brasileiro), mas devem ser reduzidas de agora em diante (novo modelo para o BNDES).
Programa Fiscal de Longo Prazo para 2015-18
(uma alternativa Keynesiana ao “austericídio fiscal”)
1. Definição de intervalo para a meta de resultado primário do setor público, entre 1,5% a
2,5% do PIB, num sistema similar ao já adotado para a meta de inflação
2. Redução dos créditos concedidos a instituições financeiras oficiais, com eliminação de
empréstimos com taxa de juro abaixo do custo de captação da União, e novo modelo
para o BNDES (captação de mercado e incentivos via equalização de taxa de juro no OGU)
3. Aumento do gasto público com educação e saúde, em % do PIB, com base em metas de
despesa per capita e qualidade do serviço (planejamento plurianual)
4. Aumento do investimento público em desenvolvimento urbano e inclusão digital
5. Redução do gasto com custeio, exclusive saúde e educação, em % do PIB
6. Redução da folha de pagamento da União em % do PIB
7. Estabilização das transferências de renda às famílias, em % do PIB, com realocação de
recursos dentro do orçamento da seguridade social para continuar a aumentar o salário
mínimo, em linha com o crescimento da produtividade do trabalho
Eppur si muove
• Apesar de alguns analistas acharem que não houve reformas
institucionais no Brasil após 2005, várias iniciativas importantes
foram implementadas nos últimos anos
• 2009: nova regulação para o financiamento imobiliário
• 2010: margem de preferência e novos instrumentos de
captação privada (LF e debênture de IE)
• 2011: PRONATEC, novo CADE e cadastro positivo
• 2012: poupança e FUNPRESP
• 2013: concessões de infraestrutura, ABGF e IRB
15
Reformas Institucionais: o que esperar para 2015-18?
Mesmo na ausência de propostas por parte do Executivo, algumas
questões podem a avançar (ou retroceder) via Legislativo e
Judiciário
• Tributação: reforma do ICMS, reforma do PIS-COFINS, IPI, CIDE, ..
• Previdência: fator previdenciário, sistema 85/95, ...
• Regulação trabalhista: terceirização, acordo coletivo de propósito
específico, seguro desemprego e abono salarial ...
• Desenvolvimento produtivo: “pick the winners”, “drop the
losers”, ...
De volta à Economia: Contabilidade do Crescimento
(ou contra o pessimismo estrutural)
• O Brasil pode sustentar um crescimento médio de 4% aa sem criar pressões
inflacionárias sucessivas (dobrar a renda per capita em 20 anos).
• Com baixo desemprego e lento crescimento do PIA, a sustentação do
crescimento depende do aumento do investimento (modelo AK) e do
crescimento da produtividade total dos fatores (FPA com K, L e H).
• Devido às características estruturais do Brasil, a PTF responde rapidamente
ao próprio crescimento da economia, via deslocamento de trabalho para
setores de alta produtividade (modelos de Lewis, Verdoorn, Kaldor e
Jorgenson) e às oportunidades de “catching up” (vantagens do atraso)
• A questão crucial é, portanto, estimular o investimento pelo lado da
demanda, pois simplesmente reduzir consumo não garante o aumento do
investimento (Keynes, Kalecki e o paradoxo da poupança).
Crescimento e produtividade: história econômica do Brasil indica que a produtividade (do trabalho e do
capital) é altamente pró-cíclica, o que torna o produto potencial endógeno num curto horizonte de tempo.
Brasil: taxa de crescimento anual
8%
PIB
7%
Produtividade do Trabalho
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
Fonte: Penn World Table 8.0 (até 2011 e estimativa to autor para 2012-13)
-2%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Investimento e Consumo: o crescimento brasileiro foi puxado pelo investimento. Nos últimos 10 anos, o
investimento só cresceu abaixo do PIB em anos de ajuste macroeconômico (2003) ou crise internacional
(2009 e 2012).
Ano
PIB a preços
de mercado
Consumo das Consumo da
famílias
administração
pública
Formação
bruta de
capital fixo
Exportação de Importação de O investimento O investimento
bens e
bens e
cresceu mais cresceu mais
serviços
serviços
do que o PIB? do que o
consumo das
famílias?
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Projeção BCB
para 2013
1.1
5.7
3.2
4.0
6.1
5.2
-0.3
7.5
2.7
0.9
2.5
-0.8
3.8
4.5
5.2
6.1
5.7
4.4
6.9
4.1
3.1
1.9
1.2
4.1
2.3
2.6
5.1
3.2
3.1
4.2
1.9
3.2
1.8
-4.6
9.1
3.6
9.8
13.9
13.6
-6.7
21.3
4.7
-4.0
6.5
10.4
15.3
9.3
5.0
6.2
0.5
-9.1
11.5
4.5
0.5
1.7
-1.6
13.3
8.5
18.4
19.9
15.4
-7.6
35.8
9.7
0.2
8.4
Variação
acumulada em
11 anos
45.7
54.9
37.9
85.5
68.9
196.4
FALSO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
FALSO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
FALSO
VERDADEIRO
FALSO
VERDADEIRO
FALSO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
FALSO
VERDADEIRO
VERDADEIRO
FALSO
VERDADEIRO
Taxa de investimento: apesar do investimento ter crescido bem acima do PIB, a taxa de investimento do
Brasil não aumentou substancialmente devido à redução do preço relativo dos “bens investimento”
(apreciação cambial e desonerações tributárias). Considerando a taxa de investimento a preços constantes,
que é o correto do ponto de vista do crescimento, houve aumento de 4,5 pp do PIB desde 2002.
Considerando apenas o período de “inflexão” da política econômica para o estímulo ao crescimento, de
2006 a 2010, a taxa de investimento aumentou em 4,7 pp do PIB!
22
Brasil: taxa de investimento
20.7
21
20.9
20
19
18.9
18
17
16.4
16.0
Preços correntes
16
Preços constantes de 2002
15
Fonte: IPEADATA até 2012, projeção do BCB e cálculos do autor para 2013
14
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013