Políticas Monetária, Fiscal e
Choque Global: Análise Empírica
da Dinâmica da Produção
Industrial entre 2008 e 2012
Ilan Goldfajn
Aurelio Bicalho
Questões
• Fraqueza recente da produção industrial é
sintoma de um processo estrutural de
desindustrialização?
• Ou os efeitos defasados e correntes de
choques na demanda explicam o
comportamento da atividade industrial?
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 2 -
Indústria e a retirada de estímulos
Produção - Indústria de Transformação (IBGE)
índice (média/02=100) DESSAZ
136
Retirada dos estímulos
• Fim da redução do IPI para
compra de veículos
132
128
• Aumento das taxas de juros
124
• Medidas macroprudenciais
120
• Aumento das taxas de juros
BNDES (linhas PSI)
116
112
• Forte desaceleração dos
investimentos públicos
108
• Desaceleração da economia
global
104
jan/04
abr/04
jul/04
out/04
jan/05
abr/05
jul/05
out/05
jan/06
abr/06
jul/06
out/06
jan/07
abr/07
jul/07
out/07
jan/08
abr/08
jul/08
out/08
jan/09
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out/09
jan/10
abr/10
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out/10
jan/11
abr/11
jul/11
out/11
jan/12
abr/12
100
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 3 -
Simulações
• Em uma economia com dois setores
(tradables e non-tradables) como os choques
de demanda afetam estes setores?
• Demanda explica fraqueza da produção
industrial?
- VAR para a primeira questão
- Modelo de correção-de-erros (MCE)
para a segunda questão
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 4 -
Dados
• VAR estimado com dados mensais, seguindo a
especificação de Llaudes (2007), com acréscimo de
duas variáveis: (i) atividade externa e (ii) despesa
fiscal
• MCE primeiro estimado até ago/08 (pré-crise) e
depois estimado até abr/12. Especificações:
(i) fundamentos demanda (juro, crédito,
câmbio, estoques, etc)
(ii) demanda (varejo, FBKF, exportações,
importações e estoques)
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 5 -
Impulso-resposta: como choques afetam a indústria?
• Choque na política monetária tem efeito duas vezes maior na indústria
• Choque na atividade global tem efeito cinco vezes maior na indústria
• Choque fiscal é estatisticamente significativo no setor de serviços
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Resposta da industria a um choque na industria global
.015
.010
.005
.000
-.005
-.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
.010
Resposta da industria a um choque na selic
.012
.010
.008
.005
.004
.000
.000
-.005
-.004
-.010
-.008
-.015
2
Resposta do PIB servicos a um choque na industria global
.015
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Resposta da industria a um choque fiscal
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
Resposta do PIB servicos a um choque fiscal
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Resposta do PIB servicos a um choque na selic
.012
.010
.008
.005
.004
.000
.000
-.005
-.004
-.010
.005
.000
-.005
-.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
-.008
-.015
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 6 -
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Indústria sob choques negativos
• Aperto de 2011 com efeito concentrado na indústria,
agravado pelo menor crescimento global, que tem
efeito muito mais intenso em tradables
• Macroprudencial é pior para a indústria. Esta é
outra hipótese: efeito concentrado em bens
dependentes de crédito, e necessidade de
desacelerar mais a economia para mesmo efeito na
inflação
• Até o fiscal, via forte desaceleração dos
investimentos, pode ter contribuído para fraqueza da
indústria
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 7 -
MCE: especificação 1
Variável dependente: D(IndustTransform)
1+
2 ++
3 +++
C
1.89
(4.96)*
0.36
(3.08)*
0.30
(2.96)*
IndustTransformt-1
-0.65
(-6.86)*
-0.40
(-5.06)*
-0.30
(-4.57)*
Credt-1
0.20
(-3.94)*
0.06
(1.45)
0.10
(2.74)**
IndustMundot-1
0.20
(3.14)*
0.26
(3.89)*
0.12
(2.06)**
(câmbio-câmbio*) t-12
0.04
(3.27)*
0.03
(2.00)**
0.04
(2.94)*
D(Cred)t
0.14
(2.30)**
0.12
(1.84)***
0.20
(2.89)*
(juro-juro*)t-7
-0.22
(-3.16)*
-0.22
(-2.90)*
-0.20
(-2.30)**
Estoquet
-0.19
(-4.19)*
0.23
2.11
0.16
1.78
Variáveis
Adjusted R-squared
Durbin-Watson stat
+
0.33
1.84
Elasticidade ao
crescimento global é alta
Câmbio tem efeitos
somente de curto prazo, e
muito defasados
Defasagens longas dos
juros
Impacto do crédito na
produção industrial ganha
relevância pós 2008
Modelos estimado por MQ2E; de 2000m07 a 2008m08
++
Modelos estimado por MQO; de 2000m07 a 2008m09
+++
Modelos estimado por MQO; de 2000m07 a 2012m04
( ) Estatística-t
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 8 -
Demanda explica dinâmica da indústria?
• Simulações dentro do intervalo de confiança: demanda parece explicar
comportamento da indústria
• Excluir estoques e ampliar amostra não alteram muito o resultado
• Produção por muito tempo acima da demanda. Acúmulo de estoques?
Produção Indústria de Transformação
Modelo fundamento - COM estoques
Produção Indústria de Transformação
Modelo fundamento - SEM estoques (in-sample)
140
140
135
135
130
130
125
125
120
120
115
115
110
110
COM estoques e
estimado até 2008:08
Macroeconomia Itaú Unibanco
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abr/12
jul/11
out/11
jan/12
jan/11
abr/11
jul/10
out/10
abr/10
out/09
jan/10
jan/09
abr/09
jul/09
jul/08
out/08
jan/08
abr/08
out/07
abr/07
jul/07
100
abr/12
out/11
jan/12
abr/11
jul/11
out/10
jan/11
abr/10
jul/10
out/09
jan/10
abr/09
jul/09
out/08
jan/09
abr/08
jul/08
out/07
jan/08
jan/07
100
abr/07
jul/07
SEM estoques e
estimado até 2012:04
105
jan/07
105
MCE: especificação 2
Variável dependente: D(IndustTransform)
1+
2 ++
3 +++
C
1.59
(5.65)*
0.97
(4.88)*
0.60
(3.58)*
IndustTransformt-1
-0.64
(-6.80)*
-0.54
(-5.90)*
-0.38
(-4.98)*
VendVarejot-1
0.16
(3.12)*
0.19
(3.50)*
0.06
(2.78)**
FBCFt-1
0.15
(3.21)*
0.09
(2.01)***
0.18
(3.72)*
Importt-1
-0.04
(-1.57)
-0.03
(-1.02)
-0.06
(-2.29)**
Exportt-1
0.10
(5.93)*
0.09
(5.03)*
0.08
(4.79)*
D(VendVarejo) t
0.26
(3.22)*
0.27
(3.26)*
0.15
(2.79)**
D(Export)t
0.10
(3.78)*
0.09
(3.34)*
0.13
(5.88)*
D(FBCF)t
0.21
(5.04)*
0.18
(4.34)*
0.35
(8.87)*
D(Import)t
-0.05
(-2.28)**
-0.04
(-1.74)***
-0.06
(-2.69)**
0.47
1.99
0.49
2.11
Variáveis
Estoque t
Adjusted R-squared
Durbin-Watson stat
Maior efeito substituição
de importação
Elasticidades da indústria
aos investimentos e às
importações aumentam
Elasticidade ao consumo
diminui
-0.09
(-2.98)
0.51
1.95
+
Modelos estimado por MQ2E; de 2000m07 a 2008m08
Modelos estimado por MQO; de 2000m07 a 2008m09
+++
Modelos estimado por MQO; de 2000m07 a 2012m04
( ) Estatística-t
++
Macroeconomia Itaú Unibanco
Página - 10 -
Demanda explica dinâmica da indústria?
• Em uma das simulações, a produção fica abaixo da demanda,
descolando significativamente no período recente
• Na outra simulação, demanda explica fraqueza da indústria
Produção Indústria de Transformação
Modelo demanda - COM estoques
Produção Indústria de Transformação
Modelo demanda - SEM estoques (In-sample)
140
140
135
135
130
130
125
125
120
120
115
115
110
110
COM estoques e
estimado até 2008:08
105
SEM estoques e
estimado até 2012:04
105
100
Macroeconomia Itaú Unibanco
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out/07
abr/07
jan/07
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jan/12
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abr/07
jul/07
100
Conclusão
• Muitos choques negativos (de demanda)
afetaram a indústria em 2011
• Demanda parece explicar dinâmica da
indústria pós 2008
• Mas há surpresa para baixo entre o final de
2011 e início de 2012. Sinal de outros efeitos?
Ou ajuste mais pronunciado de estoques?
Macroeconomia Itaú Unibanco
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