Macro Visão
sexta-feira, 27 de março de 2015
Recomposição de preços administrados em
2015: qual o impacto sobre a economia?
O processo de ajustes econômicos começou e diversas medidas de ajuste vêm sendo anunciadas
pelo governo. Dentre as principais, a recomposição de preços administrados deve gerar pressão
sobre a inflação em 2015: projetamos mais de 13% de alta para os preços monitorados, o que deve
levar o IPCA a fechar o ano em torno de 8%.
Apesar do efeito sobre a inflação de curto prazo, acreditamos que a recomposição de preços
1
administrados ajuda a ancorar as expectativas inflacionárias . Isso facilita a convergência da inflação
à meta, viabiliza a queda de juros (reais e nominais) e pode ter efeitos sobre o nível de produto e
emprego.
Este artigo está dividido em duas seções: na primeira parte, descrevemos nossas principais hipóteses
e conclusões. Na segunda, explicamos com mais detalhes os nossos modelos teóricos e a derivação
dos resultados.
Seção 1- Impactos do realinhamento: principais hipóteses e resultados
A inflação depende de alguns fatores básicos, como o nível de atividade econômica, as expectativas
dos agentes sobre a inflação futura, da própria inflação passada (inércia inflacionária) e de eventuais
choques de oferta (por exemplo, quebras de safra) que podem afetar a dinâmica de preços de forma
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imprevisível .
Concentramos nossa análise no impacto da recomposição de preços administrados sobre as
expectativas de inflação. Quando há uma defasagem nos reajustes dos preços monitorados, os
agentes sabem que a correção desses preços irá ocorrer em algum ponto do tempo. É como se cada
preço com defasagem de reajuste representasse uma fatura a ser paga em termos de inflação no
futuro: não se sabe exatamente quando essa fatura será cobrada, mas sabe-se que isso vai
acontecer. Por esse motivo, os agentes atribuem a cada ponto do tempo alguma probabilidade de que
a “conta” chegue no período seguinte, incorporando essa correção de preços às suas expectativas.
Dessa forma, a defasagem no reajuste de preços administrados gera pressões na inflação corrente
via canal de expectativas. Isso ocorre mesmo em uma situação em que o hiato do produto seja igual a
zero, isto é, em uma situação em que pressões de demanda sejam inexistentes.
Portanto, a recomposição de preços monitorados auxilia a ancoragem das expectativas de inflação.
Mesmo que isso resulte em inflação mais alta no curto prazo, abre espaço para que as expectativas
de inflação convirjam para a meta estabelecida pela autoridade monetária à frente.
Consequências para inflação, atividade e juros
As implicações (nem sempre intuitivas) que a defasagem no reajuste de preços administrados pode
ter sobre a economia dependem de como o banco central reage a pressões sobre as expectativas.
1
Obviamente, há outros efeitos, como a redução da pressão sobre as contas públicas e seus efeitos de segunda ordem, que
não serão discutidos aqui.
2
Para simplificar a modelagem, deixamos de fora outros fatores como o pass-through da taxa de câmbio.
A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não
devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
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Ainda que diversas posturas de política monetária sejam possíveis, focaremos aqui em uma
comumente observada na literatura econômica, que é a de um banco central que busca manter as
expectativas de inflação perto da meta e a economia próxima do pleno emprego, utilizando a taxa
básica de juros como instrumento para buscar seus objetivos.
Para tanto, consideramos uma versão simplificada da curva IS, em que o hiato do produto é uma
função da diferença entre a taxa real de juros (diferença entre juros nominais e inflação esperada) e
seu valor de equilíbrio. Se a taxa de juros real fica acima do juro de equilíbrio, gera-se um efeito
contracionista: a economia cresce abaixo do potencial e o hiato fica negativo. De forma análoga, se a
taxa de juros real fica abaixo do juro de equilíbrio, tem-se um efeito expansionista: a economia cresce
acima do potencial e o hiato fica positivo.
Como vimos anteriormente, preços defasados criam pressão para que as expectativas de inflação
fiquem acima da meta, pois os agentes consideram a possibilidade de a correção ocorrer à frente.
Nessa situação, a resposta clássica de um banco central seria desacelerar a economia (gerar hiato
negativo) para mitigar os efeitos do desalinhamento nas expectativas de inflação.
Para que isso ocorra, é necessário que a taxa real de juros fique acima da taxa de equilíbrio, gerando
um efeito negativo sobre a economia e fazendo com que o PIB fique abaixo do potencial. Para tanto,
as taxas nominais de juros devem ser mantidas em níveis mais altos do que em uma situação de
normalidade, devido tanto ao aumento das expectativas inflacionárias como à necessidade de juros
reais mais altos.
Dessa forma, a defasagem no reajuste dos preços administrados leva a uma inflação mais elevada, a
3
taxas de juros (reais e nominais) mais altas e à atividade econômica mais fraca .
O que ocorre quando os preços administrados são corrigidos, em um dado momento T? Podemos
dividir essa análise em dois momentos.
No curto prazo, a recomposição de preços aumenta a inflação corrente, devido ao reajuste dos preços
administrados. Já sobre as expectativas de inflação o efeito da recomposição é positivo por um lado
(pois a pressão gerada pela defasagem dos reajustes de preços administrados deixa de existir), e
negativo por outro (pois a inflação corrente mais alta pressiona as expectativas, devido à inércia).
Para impedir que esse choque inicial sobre a inflação afete as expectativas de forma duradoura e seja
propagado para a frente, as taxas de juros devem subir, deixando o hiato do produto ainda mais
negativo e mitigando os efeitos secundários sobre os preços livres, de forma a reduzir a inflação no
período seguinte.
Já no médio prazo, a recomposição dos preços administrados retira a pressão das expectativas de
inflação, que tendem a convergir em direção à meta. Essa mudança abre espaço para que as taxas
de juros sejam reduzidas, permitindo que a economia volte ao produto potencial.
Dessa forma, a eliminação de defasagem na correção de preços administrados levaria (após uma alta
de inflação e juros no curto prazo) a um novo equilíbrio, com uma economia mais próxima do pleno
emprego, juros (reais e nominais) mais baixos e inflação e expectativas ancoradas à meta, como
representado abaixo:
3
Discutimos aqui apenas os resultados obtidos em situações em que a sensibilidade da autoridade monetária a aumentos das
expectativas permaneça dentro do intervalo comumente considerado na literatura econômica. Mais detalhes na seção 2.
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Conclusão: a recomposição de preços terá impactos sobre inflação, juros e atividade
A economia brasileira deve passar por diversos ajustes em 2015. Entre eles, a recomposição dos
preços administrados provavelmente chamará bastante atenção, pois irá causar uma alta da inflação
neste ano. Apesar disso, acreditamos que essa medida abre espaço para a queda das expectativas
de inflação futura, permite taxas de juros menores e diminui o custo necessário em termos de
atividade para levar a taxa de inflação para a meta estabelecida pela autoridade monetária.
Seção 2 - Impactos do realinhamento: abordagem formal
Em nossa análise, consideramos uma curva de Phillips simplificada, em que a inflação corrente
depende apenas da inflação esperada à frente, do hiato do produto (distância entre o PIB corrente e o
PIB potencial) e de choques de oferta. Para facilitar nossa análise, representaremos todas as
variáveis aqui utilizadas como desvios em relação a um nível de steady state:
(
)
( )
Dessa forma, na equação acima, representa a diferença entre a inflação corrente e a inflação de
) corresponde ao desvio das expectativas de inflação para o período seguinte
equilíbrio (meta), (
(também com relação à meta), representa a diferença entre o hiato do produto e zero (hiato neutro),
e é um termo de erro, que representa choques de oferta e possui média zero.
Adicionalmente, consideremos a presença de uma defasagem no reajuste de preços administrados, a
ser desfeita em algum momento do tempo. Defina ̅ como a inflação a mais decorrente da
recomposição necessária que irá ser feita.
Ao formarem suas expectativas de inflação, os agentes consideram a cada período t a probabilidade
de que a recomposição de preços ocorra, causando um impacto ̅ sobre a inflação daquele período.
Incorporando essa informação à curva de Phillips (1), temos que:
(
)
( )
Onde, enquanto houver uma defasagem no reajuste dos preços:
{
̅
(
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}
)
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Em outras palavras, a defasagem no reajuste de preços administrados cria um custo futuro, como
uma conta a ser paga no momento em que os preços forem corrigidos.
Os agentes sabem que a recomposição dos preços administrados ocorrerá em algum ponto do
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tempo e incorporam a inflação contratada às suas expectativas. Como as expectativas exercem
influência relevante sobre a inflação corrente, a defasagem na correção de preços monitorados tende
a se traduzir em mais inflação.
Adicionalmente, incorporemos ao nosso modelo uma equação da curva IS:
[
(
)]
( )
Onde é a diferença entre a taxa nominal de juros e a taxa nominal que equilibra a economia (juro
real de equilíbrio + expectativa de inflação). A partir dessa equação, temos que a diferença entre a
taxa nominal de juros e o juro nominal de equilíbrio deve ser:
(
)
( )
Como discutido anteriormente, a autoridade monetária pode escolher diversos balanços entre
atividade e inflação, decidindo reagir de forma mais ou menos intensa a pressões sobre as
expectativas de variação dos preços. Formalmente, supomos que o banco central segue uma regra
de Taylor do tipo:
(
)
( )
Onde
pode ser interpretado como o peso da resposta da autoridade monetária a desvios das
expectativas de inflação com relação à meta. O valor de é tipicamente maior ou igual a 1. Isso
ocorre porque para
aumentos das expectativas levariam a quedas de juros reais, gerando uma
trajetória explosiva para a inflação.
Substituindo (4) em (5), temos:
(
)
(
)
(
)
( )
Adicionalmente, substituindo (6) em (2), temos:
(
)
(
Definindo
(
(
)
(
)
)
) temos:
(
4
)
( )
Naturalmente, a probabilidade (ρ) de que aconteça um realinhamento irá depender de quão insustentável é a situação. Por
exemplo, em um caso em que a defasagem de preços seja causada por um subsídio de governo, o coeficiente ρ será
fortemente dependente do tamanho das restrições fiscais enfrentadas pelo Estado.
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Onde definimos:
(
)
(
) ̅
( )
Ou seja, o desvio das expectativas de inflação com relação à meta depende de desvios observados
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no passado e da probabilidade de que um realinhamento de preços aconteça à frente .
Como mencionado anteriormente, o parâmetro
resulta da função de reação do banco central a
variações de expectativas de inflação, ou seja, representa em que ponto do balanço entre inflação
baixa/atividade fraca a autoridade monetária prefere se situar. Da mesma forma que valores de
abaixo de 1 não fazem muito sentido, valores muito extremos podem levar a resultados pouco
intuitivos. Mais especificamente, valores muito altos de podem fazer com que o parâmetro
se
torne negativo, o que, pela equação (7), significaria que a inflação corrente cai quando as
expectativas aumentam. Dessa forma, supomos que:
Analisando as equações (3), (5), (7) e (8), podemos observar que quando
(
) ,o
banco central reage a pressões sobre as expectativas com aumento da taxa real de juros, de forma a
gerar hiato negativo e contrabalançar, total ou parcialmente, os efeitos . Em outras palavras, o banco
6
central desaquece a economia para trazer as expectativas mais para perto da meta de inflação .
Resultado com defasagem nos reajuste de preços administrados
(
)
Juro real
Juro Nominal
Hiato do produto
Expectativas de
inflação
> neutro
> neutro
< neutro
> meta
Conclusão: após uma alta inicial da inflação e das taxas de juros, a recomposição de preços
administrados pode levar a recuo das expectativas em direção à meta, permitindo que as taxas de
juros (reais e nominais) sejam reduzidas e que a economia se desloque para mais perto do pleno
emprego.
Felipe Salles
Pedro Renault Coelho
Pesquisa macroeconômica – Itaú
Ilan Goldfajn – Economista-Chefe
Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site:
http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/
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Note que estamos considerando que os agentes não sabem se irá ocorrer recomposição dos preços administrados em t,
No caso especial onde
, o banco central também aumenta os juros nominais na presença de desalinhamentos, mas
apenas o suficiente para compensar o aumento das expectativas e fazer com que a taxa real de juros permaneça inalterada e,
portanto, o hiato permaneça em território neutro. Adicionalmente, quando
(
) , o banco central gera um hiato
negativo o suficiente para manter a inflação corrente (na ausência de realinhamentos) na meta.
6
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