Governança Corporativa & Assimetria de
Informação: Uma Introdução
Notas de Aula
Prof. Giácomo Balbinotto Neto
PPGE/UFRGS
Preâmbulo
Instituições & Governança
2
Nova Economia Institucional
Principais autores:
Douglass North
Ronald Coase
Oliver Willianson
3
Nova Economia Institucional
Premissa Básica: as instituições importam para o
desempenho econômico.
Objetivo:
Explicar os determinantes das instituições e sua evolução
ao longo do tempo e avaliar seu impacto sobre o
desempenho econômico [taxa de crescimento econômico,
taxa de investimento, acumulação de capital físico e
humano, taxa de inovação tecnológica], eficiência e
distribuição.
4
A Nova Economia Institucionalista e a
Teoria do Desenvolvimento Econômico
Nos últimos anos, a literatura de história e de
desenvolvimento econômico tem enfatizado o
papel das instituições, e dentre estas os sistemas
legais e judiciais, para explicar casos de sucesso
e de fracasso no processo de desenvolvimento
econômico.
5
O Que são Instituições?
Instituições são as regras do jogo numa
sociedade, ou mais formalmente, são
restrições criadas pelo homem que dão forma
as interações humanas.
Douglass North (1990)
6
O Que são Instituições?
Instituições são um conjunto formal e
informal de regras de conduta que facilitam a
coordenação ou o governo das relações entre
os indivíduos.
Douglass North (1990)
7
Direitos de Propriedade e a NEI
Douglass North (1986, 1989, 1994)
O governo têm uma importância crucial na
especificação dos direitos de propriedade e no fazer
cumprir os contratos [enforcing contracts].
8
Por que alguns países são
ricos e outros pobres?
Douglass North (1990):
The inability of societies to develop effective,
low-cost enforcement of contracts is the most
important source of both historical stagnation
and contemporary underdevelopment in the
third world.
9
Por que as instituições afetam
o desempenho econômico?
Douglass North (1990, p.6):
Institutions affect the performance of the economy by
their effect on the costs of exchange and production.
Thogether with the technology employeyed, they
determine the transaction and transformation
(production) costs that make up total costs.
10
Custos de Transação e Instituições
Douglass North (1986, 1989, 1994)
As instituições [direitos de propriedade, poder judiciário,
federalismo, etc] evoluem e se modificam para reduzir
custos de transação, são a chave para explicar o
desempenho de uma economia.
Contudo, nem todas as instituições que emergem são
eficientes.
11
A Better Investment Climate for Everyone –
World Development Report - 2005
A good investment climate provides opportunities and
incentives for firms – from microenterprises to
multinationals – to invest productively, create jobs, and
expand. It thus plays a central role in growth and
poverty reduction. Improving investment climates of
their societies is critical for governaments in developing
world...
12
Angus Maddison (1995,p.50)
If we are to explain why the economic growth
experience of nations has been so diverse, and
why income spreads are now so wide it is
necessary
to
go
beyond
proximate
and
measurable elements of causality and consider
institutional, social or policy influences which may
retard or encourage economic development.
13
Preâmbulo
A estrutura de governança de um país pode ser definida como
sendo o conjunto de tradições e instituições que determinam como
a autoridade é exercida num país em particular. Isto inclui:
(i) o processo pelo qual os governantes são selecionados,
monitorados, substituídos e monitorados;
(ii) a capacidade dos governantes de administrarem os recursos
eficientemente e formularem, implementarem e fazerem cumprir
políticas e regulamentações justas;
(iii) o respeito aos cidadãos e ao estado para as instituições que
governam as interações sociais e econômicas entre elas;
14
Governança Corporativa: Definições
A governança corporativa é o sistema segundo o qual as
corporações de negócio são dirigidas e controladas. A estrutura de
governança corporativa especifica a distribuição dos direitos e
responsabilidades entre os diferentes participantes da corporação,
tais como o conselhos de administração, os diretores executivos, os
acionistas e outros interessados, além de definir as regras e
procedimentos para a tomada de decisão em relação a questões
corporativas. E oferece também bases através das quais os
objetivos da empresa são estabelecidos, definindo os meios para se
alcançarem tais objetivos e os instrumentos para se acompanhar o
desempenho.
[OECD (1999)]
15
Governança Corporativa: Definições
Governança corporativa é o sistema pelo qual
as sociedades são dirigidas e monitoradas,
envolvendo os relacionamentos entre
acionistas/cotistas, conselho de administração,
diretoria, auditoria independente e conselho
fiscal. As boas práticas de governança
corporativa têm a finalidade de aumentar o
valor da sociedade, facilitar seu acesso ao
capital e contribuir para a sua perenidade.
IBCG
16
Governança Corporativa: Definições
Governança corporativa diz respeito aos sistemas de
controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas
controladores de uma determinada empresa ou
corporação, de modo que os administradores tomem
suas decisões sobre a alocação dos recursos de acordo
com o interesse dos proprietários.
Nelson Siffert Filho (1998,p.124)
17
Governança Corporativa: Definições
... Governança corporativa (ou governança empresarial)
pode ser descrita como os mecanismos ou princípios que
governam o processo decisório dentro de uma empresa.
Governança corporativa é um conjunto de regras que
visam minimizar os problemas de agência.
Antônio Gledson de Carvalho (2002,p. 19)
18
Governança Corporativa: Definições
A governança corporativa diz respeito a padrões de
comportamento que conduzem à eficiência, ao
crescimento e ao comportamento dado aos acionistas e
a outras partes interessadas, tendo por base princípios
definidos pela ética aplicados à gestão dos negócios.
Claessens & Fan
19
Governança Corporativa: Definições
Governança corporativa é o sistema e a
estrutura de poder que regem os mecanismos
através dos quais as companhias são dirigidas e
controladas.
Cadbury Commitee, 1992
20
Governança Corporativa: Definições
Corporate Governance is a process, not a state... In its broadest sense,
corporate governance is concerned with holding the balance between
economic and social goals and between individual and communal goals.
The governance framework is there to encourage the efficient use of
resources and equally to require accountability for the stwwardship of
those resources. The aim is to align as nearly as possible the interests of
individuals, of corporations, and of society. The incentive to corporations
and to those who own and manage them to adopt internationally
accepted governance standards is that these standards will assist them to
achieve theier aims and to attract investment. The incentive for their
adoption by states is that these standards will strengthen their economies
and encourage business probity.
Sir Adrian Cadbury (2003) – Corporate Governance and Development
21
Governança Corporativa: Definições
Corporate governance is ... the process of
supervision and control intented to ensure that
the company’s management acts in accordance
with the interests of shareholders.
Parkinson (1994)
22
Governança Corporativa: Definições
A governança corporativa trata da justiça, da
transparência e da responsabilidade das empresas no
trato de questões que envolvem os interesses do
negócio e os da sociedade como um todo.
Oliver Williamson (1996)
23
Governança Corporativa: Definições
A governança corporativa é o campo da administração
que trata do conjunto de relações entre a direção das
empresas, seus conselhos de administração, seus
acionistas e outras partes interessadas. Ela estabelece
os caminhos pelos quais os supridores de capital das
corporações são assegurados do retorno de seus
investimentos.
Shleifer & Vishny (1997)
24
Governança Corporativa: Definições
A governança corporativa trata dos meios
utilizados pelas corporações para estabelecer
processos que ajustem os interesses em conflito
entre os acionistas das empresas e seus
dirigentes de alto nível.
M.M. Blair (1999)
25
Governança Corporativa: Definições
Governance is about processes, not about ends.
It is about the process by which power and authority is
exercised in a society by which government, the
private sector and citizens’ groups articulate their
interests, mediate their differences, and exercise their
legal rights and obligations.
(Fukuda-Parr & Ponzio, 2002)
26
Governança Corporativa: Definições
Governance is a process for reconciling the
ambitions of the individual or group with the
need to preserve and develop a ‘common weal’
which binds through shared interests.
(Davies, 1999)
27
Governança Corporativa: Definições
A governança corporativa trata do conjunto de leis e
regulamentos que visam: a) assegurar os direitos dos
acionistas das empresas, controladores ou minoritários;
b) disponibilizar informações que permitam aos
acionistas acompanhar decisões empresariais
impactantes, avaliando o quanto elas interferem em seus
direitos; c) possibilitar aos diferentes públicos alcançados
pelos atos da empresa o emprego de instrumentos que
assegurem a observância de seus direitos; d) promover a
interação dos acionistas, dos conselhos de administração
e da direção executiva das empresas.
Monks & Minow (1995)
28
Governança Corporativa: Definições
Corporate governance has to do with the process by
which corporations have impact on society and the ways
in which corporations have impact on society and the
ways in which corporate managers are responsible to
owners. Governance is not management; its create the
framework within which management takes place. ...
Governance can prevent value destruction.
Robert A. G. Monks (2002, p.118)
29
Governança Corporativa: Definições
... corporate governance is the system of checks and
balances, both internal and external to companies,
which ensures that companies discharge their
accountability to all their stakeholders and act in a
socially responsible way in all of their business activity.
Solomon & Solomon (2004, p. 14)
30
Governança Corporativa: Definições
Governance refers to a number of institutions that
serve to regulate how a givem set of individuals
manage other individuals’ property (where property
can be both tangible – e.g. physical assets and
money – and intangible – e.g, corporate reputation
and human capital.
Benjamin E. Hermalin (2004, p.1)
31
32
Governança Corporativa e
os Custos do Capital
33
Governança Corporativa e
os Custos do Capital
34
Mecanismos de Governança
Concentração da Propriedade
Conselho de Administração
Compensação de Executivos
Estrutura oranizacional
Mercado para o controle corporativo
35
O Que é Governança Corporativa?
Sistema
Dirigidas
Monitoradas
Envolvendo os
Relacionamentos
entre
Acionistas
Conselho de
Administração
Diretoria
Auditoria
Independente
Conselho
Fiscal
36
Governança Corporativa e
Mercado de Capitais
Mercado de
Capitais
informação
transparência
Hipótese de
Eficiência de
Mercado
Governança
Corporativa
confiabilidade
37
Governança Corporativa,
Mercado de Capitais e
Assimetria de Informação
Berndt (2000) define a governança corporativa como
um conjunto de práticas cujo objetivo central é o
abrandamento dos custos de capital da empresa.
Como isto é feito?
Reduzindo-se os problemas de assimetria de
informação [moral hazard].
[cf. Vieira & Mendes, (2004) para o caso do Brasil]
38
Governança Corporativa, Mercado de
Capitais e Assimetria de Informação
Falar em governança corporativa significa discutir a
minimização da assimetria de informação existente entre
a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber,
acionistas credores, fornecedores e empregados. A maior
transparência proposta pela governança tenderá à
redução do custo de capital, uma vez que os credores
terão maior credibilidade nos dados da empresa e os
acionistas estarão dispostos a investir, se acreditarem que
o grupo controlador ou gestor não poderá manipular as
informações em proveito próprio.
Vieira e Mendes (2004, p.104-105)
39
Governança Corporativa, Mercado de
Capitais e Assimetria de Informação
A governança corporativa proporciona aos credores
maior credibilidade nos resultados da empresa e os
acionistas tornam-se mais propensos a investir, uma vez
que o risco de manipulações por grupos específicos é
reduzido. O resultado é que, para qualquer mercado em
crescimento, as práticas de boa governança são
fundamentais.
Vieira e Mendes (2004, p. 117)
40
A Tríade Mercados-Corporações-Nações
Crescimento das
corporações
Desenvolvimento das
nações
Governança
corporativa
Mobilização dos
mercados de capitais
41
Por que a Governança
Corporativa é Importante?
Estudos recentes tem mostrado que, firmas com uma
boa estrutura de governança:
Tem um melhor acesso ao mercado de capital;
Comandam prêmios para os investidores;
Possuem um melhor desempenho, tanto financeiro
como operacional
Têm menor probabilidade de sofrerem fraudes.
42
IGC x Ibovespa
Performance Comparada
43
Governança Corporativa:
Princípios Fundamentais
- Transparência (disclosure) - uso de dados acurados, registros
contábeis for a de dúvida e relatórios contábeis entregues nos prazos
combinados;
- Eqüidade (fairness) - senso de justiça e de equidade para com os
acionistas minoritários contra as transgressões de majoritários e
gestores.

- Prestação de Contas (accountability) - responsabilidade pela
prestação de contas por parte dos que tomam decisão de negócios;

- Cumprimento das Leis (compliance) – obediência e cumprimento das
leis do país.
44
Modelos de Governança Corporativa
Os modelos de governança corporativa adotados pelas
empresas dependem, em grande parte, do ambiente
institucional no qual ele está inserido e herdado
culturalmente.
O Estado quando define os sistemas financeiro e legal,
modela a formação do mercado de capitais local, bem
como o grau de de proteção dos investidores, o que por
sua vez tende a influenciar, de modo significativo, o
modelo de governança adotado pelas empresas.
45
A Origem do Legal dos Países e os Sistema de
Governança Corporativa
La Porta et al. (1998) sugerem que a comparação dos
sistemas de governança corporativa deve ser feita
tomando-se por base a origem legal das leis de mercado
em estudo.
A hipótese fundamental é de que a proteção legal (ou a
sua falta) determinaria os diferentes modelos de
governança corporativa existentes nos diferentes países e
que seria um fato determinante para o desenvolvimento
do mercado de capitais e de seus agentes – e assim, iria
influenciar a estruturação dos mecanismos de
financiamento das empresas.
46
A Origem do Legal dos Países e os Sistema de
Governança Corporativa
As estruturas de governança das empresas e
consequentemente, de seus mecanismos se
comportariam como uma reação aos ambiente legal em
que se encontram, do ponto de vista da proteção legal.
A concentração acionária ou a dispersão da propriedade
e a predominância de conflitos entre administradores e
acionistas ou entre acionistas e controladores e não
controladores seria, portanto, decorrente do nível de
proteção legal existente no ambiente empresarial e
corporativo.
47
A Firma
A Teoria Neoclássica da Firma
A teoria neoclássica vê a firma como sendo um conjunto factível
de produção ou de planos de produção.
Uma firma é representada por uma função de produção a qual
especifica que o nível de produto Q que é obtido quando temos
dados níveis de insumo x1, x2, ..., xn. Quando a firma é gerenciada
por administrador, ele escolhe os níveis de insumos e produto que
maximizam os lucros. Formalmente temos que:
n
Min Σ wi xi
i=1
s.a f (x1, x2, x3, ..., xn)  Q
49
A Teoria Neoclássica da Firma
A empresa neoclássica, é vista como um locus onde se
combinam os fatores de produção de modo a gerar os
produtos, sendo a produção sujeita a lei dos
rendimentos decrescentes.
50
Críticas à Teoria Neoclássica da Firma
- Há uma separação entre a propriedade e o
controle da firma [Berle & Means (1932)];
- o problema do agente-principal;
- maximização da utilidade gerencial;
- lucro satisfatório.
Críticas à Teoria Neoclássica da Firma
- a teoria neoclássica não explica como a
produção é organizada dentro da firma;
- a teoria não explica como os conflitos de
interesse dentro dos vários elementos
constituintes – proprietários, administradores,
funcionários, consumidores, credores, são
resolvidos, ou de um modo mais geral, como o
objetivo da maximização dos lucros é alcançada;
52
Críticas à Teoria Neoclássica da Firma
- a teoria neoclássica da firma não questiona o
que define uma dada firma ou o que determina
seus limites;
- a teoria neoclássica descreve, em termos
rudimentares como uma firma funciona, mas
pouco contribui para explicar sua estrutura e
organização (por exemplo, por que ela adota a
forma U ou a forma M?)
53
A Firma com um Nexo de Contratos
A firma é um ponto focal para um conjunto de contratos.
[Jensen & Meckling (1976, p.312)]
A firma é uma criação do sistema legal que lhe garante
um ordenamento jurídico de um indivíduo de modo que
ela posa firmar contratos.
O termo ponto focal indica que a firma sempre é uma
das partes de cada um dos muitos contratos que
constituem uma firma.
54
A Firma com um Nexo de Contratos
Cada tipo de organização econômica representa nada
mais do que um determinado tipo de contrato padrão.
Um dos tipos de contrato é uma empresa corporativa.
Em princípio, é possível criar-se um contrato para cada
tipo de situação que a empresa enfrenta em seu ciclo
de vida.
55
A Firma com um Nexo de Contratos
Os contratos que compõe a firma determinam como ela está
organizada.
Segundo Zingales (1997), a governança corporativa é definida como
uma série de relações pós-contratuais onde as partes constituintes
de um contrato são monitoradas no sentido de alinhar seus
interesses conflitantes e ao mesmo tempo em que buscam
melhorar o desempenho da corporação.
O principal objetivo de um bom sistema de Governança Corporativa
é maximizar o valor dos acionistas, e isto é feito através do
estabelecimento de contatos ótimos que minimizem os conflitos e
reduzam os custos de transação.
56
A Firma com um Nexo de Contratos
Para analisarmos as questões organizacionais da firma
ou as questões que ocorrem dentro da firma, é
requerido uma definição mais ampla e rica.
Assim, a definição da firma como um nexo de contratos
é a que o oferece os melhores resultado para o
entendimento do que é uma firma, como ela se
organiza, como e porque modifica sua estrutura
organizacional.
57
A Firma com um Nexo de Contratos
58
A Firma com um Nexo de Contratos
The public corporation i the nexus for a complex set of
voluntary constracts among customers, workers,
managers, and the suppliers of materials, capital, and risk
bearing. This means the parties contract, not between
themselves bilaterally, but unilaterally with the legal
fiction called the “corporation” thus greatly simplifying the
contracting process. The rigths of the interacting parties
are determined by law, that corporation’s charter, and the
implicit and explicit constracts with each individual.
Michael Jensen (2003, p.1)
59
Fontes de Conflito Entre os Proprietários
[Principal] e os Administradores [Agente]
1 - Escolha do nível de esforço;
2 - Mordomias [perquisites];
3 - Diferenciais de exposição ao risco;
4 - Diferentes horizontes temporais;
5 - Superinvestimento;
6 - Disputas sobre os níveis ótimos de dividendos e
investimentos entre credores e acionistas;
7 - Conflitos entre sócios.
60
A Importância Econômica dos Contratos
Segundo Espino (1999,p. 246), o contrato é uma
instituição relevante que pode promover ou bloquear a
cooperação no intercâmbio; se trata de uma instituição
substantiva através da qual se especificam que tipos de
direitos de propriedade podem ser transferidos e em
que termos.
61
Property Rigths Approach
Definição de Direito de Propriedade
Barzel (1988) – os direitos de propriedade referemse aos direitos referentes ao poder de consumir,
transferir e obter renda gerada pelos ativos.
Ostrom (2000) – define os direitos de propriedade
como a combinação de cinco classes de direito: (i)
direito ao acesso; (ii) direito de capacidade de
extração de renda; (iii) direito de administração; (iv)
direito da capacidade de exclusão e (v) direito de
transferibilidade.
62
A Importância Econômica dos Contratos
Os contratos geram incentivos para que os indivíduos
realizem todos os tipos de transação e deve refletir os
ganhos e custos da cooperação mútua entre os
indivíduos e agentes, o que nem sempre se alcança
facilmente porque existem distintas possibilidades de
estabelecer o contato para dividir os custos e
benefícios.
63
A teoria econômica dos
teoria dos contratos
Como os contratos são analisados do ponto de vista
econômico?
A economia analisa os contratos como sendo
mecanismos legais que permitem:
(i) realizar trocas;
(ii) transferir riscos;
(iii) resolver problemas de eficiência alocativa.
64
Os resultados econômicos
de um contrato
Os resultados possíveis de
uma relação contratual
a)
Não se firmam contratos e as partes
perdem;
b)
Se firmam contratos, mas com
resultados subótimos;
c)
se firma um contato que permite
melhorar pelo menos uma das partes,
mas o resultado é subótimo;
d)
se firma um contrato ótimo
65
Os resultados econômicos
de um contrato
y
Núcleo do contrato
e
r
b
r
a
t
o
x
66
Os resultados econômicos
de um contrato
Os contratos, do ponto de vista econômico, podem,
assim, ser vistos como arranjos institucionais voluntários
nos quais os agentes econômicos realizam trocas.
Tais trocas repousam na convicção de que ambas as
partes que estabelecem e firmam um contrato obterão
um benefício maior do que se não o estabelecem.
67
Os critérios de eficiência
[cf. Mercuro & Medema, 1997,p.59-60]
Critério de Pareto - uma situação é eficiente ou
aumenta a eficiência se, ao menos um indivíduo melhora
de situação, sem que o outro piore.
Vilfredo Pareto
68
Os resultados econômicos
de um contrato
Os contratos em suas distintas modalidades e formas
são elementos chaves na proteção dos direitos de
propriedade, que se traduzem em certeza e confiança.
Assim, podemos dizer que instituições que reduzem os
custos de transação contratual, melhoram o intercâmbio
e a eficiência econômica de uma economia e são
fundamentais para explicar o desempenho econômico de
uma nação, ou seja, contratos importam !
69
Os Custos de Transação
Os custos de transação são definidos como os custos de
busca de informação, contratação, monitoramento, do
fazer cumprir o contrato [enforcement] e o custo
referentes aos problemas de incentivo [custos de
agência] entre os compradores e vendedores de bens e
serviços.
Os custos de transação surgem junto com o processo de
trocas na economia e sua magnitude afeta os modos
como a atividade econômica é organizada e as trocas
são realizadas.
70
Competitividade & Instituições
Fonte: Doing Business 2004
País
Cumprimento de um contrato
[enforcing a contract]
Dias
Procedimentos
EUA
250
17
Inglaterra
288
14
Brasil
566
25
Argentina
520
33
México
421
37
71
Competitividade & Instituições
Fonte: Doing Business 2004
País
Registro da Propriedade
Dias
Procedimentos
EUA
12
4
Inglaterra
21
2
Brasil
42
14
Argentina
44
5
México
74
5
72
Fontes de Dados Comparativos
http://rru.worldbank.org/DoingBusiness/ExploreTopics/E
nforcingContracts/CompareAll.aspx
73
A teoria econômica dos
teoria dos contratos
Over the course of the past thirty years, the “contract”
has become a central notion in the economic analysis,
giving rise to three principal fields of study:
“incentives”, “incomplete contracts” and “transaction
costs”. This opened the door to a revitalizatioon of our
understanding of the operation of market economies ...
and of the practioners’s “toolboox”.
Brousseau & Glachant (2002, p.2)
74
A teoria econômica dos
teoria dos contratos
Para um economista, um contrato é um acordo
sob o qual duas partes fazem comprometimentos
recíprocos em termos de seu comportamento –
um arranjo bilateral de coordenação.
Brousseau & Glachant (2002, p.3)
75
A teoria dos contratos sob
informação assimétrica
A teoria dos contratos e, de um modo mais geral, o que
é chamado de economia da informação, são
instrumentos e ferramentas analíticas usados para
analisar e explorar as implicações referentes a economia
das informações assimétricas.
A teoria dos contratos sob informação assimétrica é uma
teoria que analisa as características de contratos ótimos
e das variáveis que influenciam estas características, de
acordo com o comportamento e as informações das
partes no contrato.
76
A teoria dos contratos sob
informação assimétrica
O objetivo da teoria dos contratos sob informação
assimétrica é identificar as características da relação
contratual, especialmente aquelas relevantes para a
distribuição da informação que pode ser relevantes para
analisar o formato do contrato que correspondem a cada
situação em particular.
Um dos mais importantes objetivos da economia da
informação é a de caracterizar os contratos ótimos entre
o principal e o agente.
77
A teoria dos contratos sob
informação assimétrica
Segundo MS & PC (2001, p.20), um contrato é um
documento que especifica as obrigações dos participantes
e as transferências que devem ser feitas sob diferentes
contingências.
Um contrato é uma promessa confiável feita por ambas
as partes na qual as obrigações de cada uma, para todas
as possíveis contingências são especificadas.
Os contratos incluem os mecanismos de pagamento sob
as quais o agente será compensado.
78
A teoria dos contratos sob informação
assimétrica – a verificabilidade das variáveis
A fim de que um contrato seja válido, ambas as
contingências e os termos do contrato devem
ser verificáveis.
Uma variável é verificável quando o seu valor é
observável e pode ser provado ante uma corte
de justiça.
79
A teoria dos contratos sob informação
assimétrica – a verificabilidade das variáveis
É muito importante que um contrato seja baseado
somente sobre variáveis observáveis [que possam ser
medidas, verificadas por uma terceira parte].
Em outras palavras, os termos de um contrato somente
podem depender de variáveis que podem ser checadas
por um árbitro independente, visto que isto garante o
pleno cumprimento do contrato.
80
Informação Assimétrica
A informação assimétrica ocorre quando uma
das partes na transação conhece ou sabe de
um fato material relevante que a outra parte
desconhece.
81
Definição de Economia da Informação
Economia da Informação é o estudo de
situações na qual diferentes agentes
econômicos tem acesso a uma diferente
informação.
Paul R. Milgron –
Bell Journal of Economics (1985)
82
Informação Assimétrica
Quando há informação assimétrica, a parte mais
informada na transação pode explorar a parte menos
informada. Este comportamento oportunista, devido a
existência de informação assimétrica, leva a falhas de
mercado, destruindo muitas propriedades desejáveis dos
mercados competitivos.
[cf. Oliver Willianson (1987)]
83
Economia da Informação - Objetivo
Quando a informação é assimetricamente distribuída
entre os agentes, estas decisões envolvem a
estruturação de contratos que tem o objetivo de prover
incentivos e ou induzir a revelação de informação
privada por parte dos agentes que a detêm.
84
Economia da Informação
[cf. Milgrom (1985)]
contrato
Pré-contratual
Pós-contratual
Seleção adversa
Moral Hazard
Sinalização
Contratos
Screening
Incentivos
85
Economia da Informação
Tipos de problemas que envolvem a assimetria
de informação:
1)
2)
3)
4)
seleção adversa;
moral hazard ;
signalling (sinalização);
screening (filtragem).
86
Economia da Informação –
o problema de seleção adversa
O problema de seleção adversa é também conhecido como
o problema dos limões, devido a formulação original de
Akerlof (1970) – Markets for Lemons , QJE.
87
O problema de seleção adversa
Um problema seleção adversa surge quando o
agente mantêm informação privada antes de ter
iniciado uma relação contratual.
MS & PC (2001, p.11)
88
Economia da Informação
o problema de seleção adversa
A seleção adversa é um problema que surge quando
um agente mantém uma informação privada antes de
que uma relação contratual tenha início.
O problema de seleção adversa ocorre quando o
principal não consegue distinguir o tipo do agente
antes de iniciar uma relação contratual.
89
Economia da Informação –
o problema de seleção adversa
Nos modelos de seleção adversa há informação
imperfeita referente as características do que
está sendo comprado ou vendido no mercado
(trabalho, títulos ou produtos).
90
Seleção Adversa
alto
aceita
contrato
N
P
A
rejeita
baixo
Não é observável
91
O problema de seleção adversa
definições
Seleção adversa é um problema criado pela
informação assimétrica antes de a transação
ocorra.
F. Mishkin (2000, p.23)
92
Economia da Informação –
o problema de moral hazard
Um problema de moral hazard existe
quando a ação do agente não é
verificável ou quando o agente recebe
uma informação privada depois de a
relação ter iniciado.
93
Moral Hazard com conhecimento oculto
(hidden information)
alto
aceita
esforço
N
A2
mensagem
P
A1
baixo
rejeita
contrata
94
Economia da Informação –
o problema de moral hazard
Num problema de moral hazard, os participantes tem a
mesma informação quando a relação é estabelecida, e a
assimetria de informação surge do fato que, uma vez
que o contrato tenha sido firmado, o principal não pode
observar (ou não pode verificar) a ação (ou o esforço do
agente), ou no mínimo, o principal não pode controlar
perfeitamente a ação.
95
Economia da Informação –
o problema de moral hazard
Nos modelos de moral hazard há informação
imperfeita referente as ações as quais os
indivíduos tomam. A informação para o principal
é oculta (hidden action).
96
Economia da Informação –
o problema de moral hazard
A solução para um problema de moral hazard
é o uso de incentivos – a estruturação da
transação de modo que a parte que executa
a ação irá, em seu próprio e melhor
interesse, tomar ações que a segunda parte
iria (relativamente) preferir.
97
Economia da Informação –
o problema de sinalização
A sinalização é uma ação que é tomada pela
parte mais bem informada para comunicar suas
características de um modo crível a parte
menos informada.
A sinalização é um meio indireto de resolver
um problema de informação assimétrica
referente a seleção adversa.
98
Sinalização
Não observado
aceita
N
A1
P
A2
rejeita
sinalização
contrato
99
TEORIA DA SINALIZAÇÃO APLICAÇÕES A ECONOMIA DE EMPRESAS
Garantias [Spence (1974)]
Propaganda [Nelson (1970, 1974)]
Certificação da qualidade
Devolução de dinheiro [money back]
Cupons [Kirmani & Rao (2000)]
Marketing [Kirmani & Rao (2000)]
Escala de investimentos [Wren (2003)]
100
TEORIA DA SINALIZAÇÃO APLICAÇÕES FINANÇAS
Estrutura financeira [Leland & Pyle (1977), Ross (1977)];
Stock splits (desdobramentos) [Brennan & Coppeland
(1987)]
Nível de dívida das empresas [Harris & Raviv (1991),
Ross (1977), Myers & Maijluf (1984), Klein, O’Brien e
Peters (2002)]
101
Sinalização
A sinalização é usada principalmente pelas partes
informadas para tentar eliminar ou minorar o problema
de seleção adversa.
Somente os agentes que acreditam que podem mostrar
que eles são melhores do que os outros é que desejam
enviar um sinal.
Contudo, a sinalização somente resolve o problema da
informação assimétrica se o sinal for crível e acurado.
102
Economia da Informação –
o problema de agente-principal e
a relação de agência
Nós assumimos, como fazem MS&PC (2001,p.4), que há
uma relação bilateral na qual uma parte contrata a outra
para executar algum tipo de ação ou para tomar algum
tipo de decisão.
Nós iremos nos referir ao contratante como o principal e
ao contratado como o agente.
Tanto o agente como o principal podem ser indivíduos,
instituições, organizações ou centros de decisão.
103
As Corporações Modernas
Berle & Means (1933) – A Moderna Sociedade Anônima
e a Propriedade Privada
Foram os primeiros a especificar e identificar a
assimetria de informação com um problema para a
administração das empresas quando havia a separação
entre a propriedade e o controle das empresas – o que
hoje em dia denominamos como o problema do agenteprincipal (um problema clássico de assimetria de
informação).
104
Economia da Informação –
o problema de agente-principal
e a relação de agência
Principal – é o contratante. O bem-estar do principal
depende das ações tomadas pelo agente.
Agente – é o contratado. É o indivíduo que toma as
decisões que irão afetar o bem-estar do principal.
105
Economia da Informação –
o problema de agente-principal
e a relação de agência
A palavra “agente” se refere a todo ente que possui a
habilidade, capacidade e permissão para atuar em
nome de outro.
Falando em termos humanos, agentes seriam pessoas
com um conhecimento ou recurso mais especializado
em determinada área, mediante o qual ajudariam
outras pessoas em suas tarefas.
Yepes & Barone (2003)
106
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC (2001, cap.2)]
os pressupostos da análise
- o objetivo de um contrato é que o agente execute as
ações de interesse do principal;
- o contrato firmado por ambas as partes irá especificar
os pagamentos que os principais irão passar aos
agentes;
107
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
alto
aceita
A2
P
N
baixo
A1
Esforço não observado
rejeita
contrato
108
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
Principal
Bom
Agente
Alto
Processo
Esforço
Resultado
Baixo
Ruim
Eventos aleatórios
109
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
Dos elementos acima, podemos ver que o objetivo do
agente está em conflito com o do principal.
O custo para um é a receita do outro: o salário pago é
uma renda para o agente e um custo para o principal,
enquanto o esforço do agente favorece o principal, mas
é caro para o agente.
110
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
o problema do principal
O problema de principal-agente é um tipo de problema
que envolve um esforço que não pode ser monitorado e
medido pelo principal e, portanto, não pode ser
diretamente recompensado.
A solução para este tipo de problema, como veremos,
está em se requerer algum tipo de alinhamento de
interesses de ambas as partes [principal e o agente].
111
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
Os proprietários de uma firma são os acionistas que
adquiriram ações como um investimento ou
simplesmente investidores que adquiriram
participações em fundos mútuos ou pensionistas que
investiram em firmas.
A maioria dos investidores está interessada na
maximização do valor se seus investimentos, o qual se
traduz na maximização de suas renda [valor da ação e
dividendos].
112
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
É razoável assumirmos os administradores estão
interessados no desempenho da firma visto que sua
reputação será influenciada pelos altos lucros da firma e
por um aumento no preço das ações.
Assim, se tanto os administradores quanto os acionistas
preferissem o mesmo resultado, eles iriam partilhar dos
mesmos interesses. Se este fosse o caso, o problema de
agente principal iria desaparecer e nós iríamos concluir
que os incentivos estavam alinhados e que eles iriam agir
no melhor interesse dos acionistas, pois o que seria bom
para um seria bom para o outro, também.
113
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
O problema é que os administradores podem
ter outros objetivos em mente que não somente
maximizar o valor da empresa.
Que outros objetivos seriam estes?
114
Exemplo de problema principal-agente: acionistas e
administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
a) minimização do esforço;
b) maximização da segurança do emprego;
c) evitar a falência;
d) aumentar a sua reputação enquanto
administrador;
e) aumentar suas oportunidades de emprego;
f) consumo de mordomias [perquisites] e o uso e
ativos;
g) pagamentos;
h) horizonte.
115
O conflito principal-agente
e sua resolução
PRINCIPAL
AGENTE
MECANISMOS DE
GOVERNANÇA
CONTROLES
EXTERNOS
DESEMPENHO
116
Jensen & Meckling (1994)
The central proposition of agency theory is that rational
self-interested peple always have incentives to reduce or
control conflits of interest so as to reduce the lossses
these conflits engender. They can share the gains.
Moreover, the theory provides a general structure to
point the way to a variety of classes of solutions to these
problems.
117
O conflito principal-agente
e sua resolução
A abordagem da Governança Corporativa como um
problema de agência, no qual os administradores são os
agentes e os acionistas os principais, que recebem
informações incompletas sobre a rotina da empresa e
sobre as oportunidades de investimento, permite
estudarmos as práticas de governança e em criar
instrumentos que buscam reduzir os problemas de
informação assimétrica pós-contratuais, auxiliando no
monitoramento da administração, alinhando, através de
contratos, os interesses dos acionista e administradores,
na busca da criação de valor.
118
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal-agente
a) externos
Mecanismos
que reduzem os
problemas de
principal agente
b) internos
1)
Mercado de aquisição
hostil
2)
Mercado de trabalho
competitivo para
executivos
3)
Relatórios contábeis
fiscalizados externamente
1)
Conselho de
administração
2)
Sistema de remuneração
3)
Estrutura de propriedade
119
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
o problema do principal
O problema principal-agente refere-se a uma classe
especial de problemas onde o bem-estar de um [o
principal] depende das ações de outro [agente] no qual
o esforço [realizado pelo agente] não pode ser
monitorado e medido pelo principal, e portanto, não
pode ser diretamente compensado.
120
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
o problema do principal
As soluções deste problema, como veremos, irão
requerer algum alinhamento de interesses das duas
partes.
Deste modo, mesmo se o principal não puder ver,
medir ou monItorar o que o agente estiver fazendo, o
principal ainda pode se assegurar do que é bom e
desejável para o agente e para o principal.
121
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
- no problema de agente principal, assumimos aqui que
há apenas dois indivíduos na economia:
(i) o acionista que é o proprietário legal da firma e
(ii) o administrador, que tomas as decisões que fazem
a firma funcionar no “dia a dia”.
O acionista é o principal e o administrador é o agente.
122
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
O problema de moral hazard surge no contexto de
principal-agente porque o principal não pode observar as
ações tomadas pelo agente – neste caso, ele não pode
observar o esforço que o agente coloca no trabalho.
O acionista [o principal] somente observa os lucros
brutos da firma. O acionista fornece ao administrador
um pacote de remuneração em retorno ao esforço de
ele tocar a firma para ele e fica com o que é deixado dos
lucros brutos.
123
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
O problema é que os administradores podem
ter outros objetivos em mente que não somente
maximizar o valor da empresa.
Que outros objetivos seriam estes?
124
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998, p. 17-18)]
Os custos de agência podem resultar do mau uso ou do
consumo pessoal dos ativos da firma pelos
administradores. Visto que um administrador típico faz
face somente a uma parte dos custos de tais gastos,
mas recebe todos ou a maior parte dos benefícios, os
administradores tem fortes incentivos para alocar
recursos em mais mordomias do que os acionistas iriam
desejar.
Selvagens em Wall Street [v. brasileira]
125
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
O conflito de interesses entre o principal e o agente
O conflito entre o agente e o principal é devido a três
elementos básicos:
1) enquanto o principal está interessado no resultado, o
agente não está diretamente preocupado com este
aspecto;
2) o principal não está diretamente interessado no
esforço, mas o agente está, pois ele é caro;
3) existe a idéia de que quanto maior for o esforço.
126
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.2] – os pressupostos da análise
o problema do principal
O problema do principal é o de estruturar um
contrato no qual o agente irá aceitar uma
situação na qual ambos tem a mesma
informação.
127
A Teoria da Agência e
a Governança Corporativa
Os conflitos e os custos de agência se manifestam
quando há separação entre a propriedade e a gestão,
com a outorga d direção das corporações e executivos
contratados. Os outorgantes ou principais são os
acionistas que investem recursos na aquisição das
empresas. Os outorgados (ou agentes) são os gestores
contratados para a direção executiva das firmas.
O interesse do principal é maximização de sua riqueza
e dos retornos de seus investimentos; os dos agentes
podem ser outros e até conflitantes com os dos
acionistas (principais), como a busca de status, altas
remunerações, etc.
128
A Teoria da Agência e
a Governança Corporativa
A governança corporativa lida com aquele alinhamento
de interesses conflitantes entre acionistas e
administradores e entre os proprietários e outras partes
de um contrato entre a firma e outros contratantes
(quando a firma é vista como um nexo de contratos),
buscando harmonizar e compatibilizar os interesses.
129
A Teoria da Agência e
a Governança Corporativa
[Jensen & Meckling (1994)]
Meckling and I (1976) argued that because conflitcs of interests
cause problems and therefore losses to the parties involved,
the parties themselves have strong motivation to minimize the
agency costs (as we labed them) of such cooperation. This
conservation of value principle is the basic force that motivates
both principal and agent, or partners, to minimize the sum of
the costs of writing and enforcing (implicit and explicit)
contracts through monitoring and bonding, and the residual
loss incurred because it will not pay to enforce all contracts
perferctly. The theory provides the structurre withing which to
model and understand a vast array of human, and bonding
arrangements of all kinds.
130
Exemplo – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
- A receita ( R ) de curto prazo de uma firma é dada
por:
2
R = 10e – e
e = nível de esforço de um trabalhador típico. Todos
os trabalhadores são assumidos serem idênticos.
131
Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
- A receita ( R ) de curto prazo de uma firma é dada
por:
2
R = 10e – e
e = nível de esforço de um trabalhador típico. Todos os
trabalhadores são assumidos serem idênticos.
132
Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
Um trabalhador escolhe o seu nível de esforço a fim de
maximizar seu salário líquido.
Max [wb – e*]
e*
O custo unitário do esforço é assumido ser igual a 1.
133
Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
Caso #1 – salário fixo
w=2 para e  1
w = 0 caso contrário
Aqui não há incentivo para o trabalhador prover um nível de
esforço que exceda a 1, pois o salário recebido pelo trabalhador
sempre será igual a 2.
O lucro do principal será igual a:
2
 = R – w = [10(1) –1 ] – 2 = 7
134
Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
caso #2 – [w=R/2] – participação nos resultados
2
w-e = {[10e – e ]/2} – e
2
= 4e – 0,5 e
(w-e)/e = 4-e = 0
e*= 4
135
Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
com e*=4, temos que:
2
w= (R/2) = [10(4) – 4 ]/2 = 12
w* = 12
O lucro do principal será igual a:
2
* = R – w = [10(4) – 4 ] – 12 = 12
* = 12
136
Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
Caso #3 [R-12,5] – franchise contract
2
w-e = {[10e – e ] – 12,5} - e
2
= 9e – e - 12,5
(w-e)/e = 9 – 2e = 0
e*= 4,5
137
Exemplo # 1 – P & R (cap.17, ex. 10)
Incentivos importam (Lazear)
com e*=4,5 temos que:
2
w= (R-12,5) = [10(4,5) – 4,5 ] – 12,5 = 12,25
w* = 12,25
O lucro do principal será igual a:
2
* = R – w = [10(4,5) – (4,5) ] – 12,25 = 12,50
* = 12,50
138
Incentivos importam ! (Lazear)
139
Exemplo #2 - Kreps (p.580-585)
Ur= 9 [utilidade reserva do agente]
U (w,e) [função utilidade do agente]
ei [eh = 5 ; el = 0] – níveis de esforço exercidos pelo
agente
U (w,e) = w - e [função utilidade de um indivíduo
avesso ao risco;
Possíveis resultados obtidos pelo
(y1/eH =5) = 270
principal sob alternativos níveis de
(y2/el=0) = 70
esforço do agente
140
Exemplo #2 - Kreps (p.580-585)
– o agente não se esforça
Se o agente se esforçar, o principal deve lhe oferecer
um salário suficiente para compensa-lo e que seja
maior ou igual a sua utilidade reserva, isto é:
U (w,e)  Ur
w - e  9
w  9
w  81
141
Exemplo #2 - Kreps (p.580-585)
o agente não se esforça
Se o agente ofertar el= 0 temos que o produto que o
principal irá obter é igual a $ 70 e o seu lucro líquido
será igual a $ - 11.
B [y (y1/el)-w] = 70 – 81 = -11
142
Exemplo #2 - Kreps (p.580-585)
Se o agente pode ser persuadido a alocar um alto
esforço, então o principal deve oferecer ao agente
um salário suficientemente alto, que satisfaça a
seguinte condição de participação:
w - 5  9
w  14
w  196
143
Exemplo #2 - Kreps (p.580-585)
Visto que o principal valoriza o emprego ou o
trabalho feito com um elevado nível de esforço pois
obtêm $270, temos que o seu lucro líquido será
igual a:
B(y1-w) = 270-196
B(y1-w) = 74
Implicação: o principal irá demandar um alto
esforço do agente, pois o seu lucro líquido neste
caso será igual a 74 > - 11.
144
O modelo básico de agente-principal
[MS & PC, cap.3] – os pressupostos da análise
o problema do principal
Função objetivo
n
 pi(e) B [xi – w(xi)]
Max
[e, {w(xi)}i=1,..., n]
i=1
Restrição de participação
n
s.a
 pi(e) U [w(x )] – v(e)  Ur
i
i=1
n
e*  arg Max {

pi(ê) u [w(xi)] – v(ê)}
i=1
Restrição de compatibilidade de incentivos
145
Concluíndo
[cf. Holmstrom (1979)]
Principal-agent relationships are prevalent in economic
organizations. The analysis presented here improves our
understanding of the funtioning of this basic organizational form.
In view ou our result that essentially any imperfect information
about actions or states of nature can be uses to improve contracts,
we have na explanation of the observed complexity of real
contracts (as evidenced for instance in insurance arrangements).
... Our analysis also provides a basis for studying the design of
contracts and information systems in more specific contexts.
146
FIM
OU PARA AQUELES INTERESSADOS…
SERÁ APENAS UM COMEÇO…