Tema: Tópicos Especiais de Finanças Públicas
A CPMF e o Mercado Acionário Brasileiro: Efeitos sobre
Governança Corporativa e Estilos de Investimento
1 Introdução
Em agosto de 1993, o governo federal implantou um imposto de 0,25 por
cento sobre as transações financeiras no Brasil. Tal tributo – hoje chamado de
Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF) – gerou um
acirrado debate na mídia sobre seus custos e benefícios. Por um lado, os
defensores da CPMF apontam a importância da mesma para as finanças públicas.
Em 2001, este tributo representou quase nove por cento de toda a arrecadação
federal. Por outro lado, os críticos enfatizam as distorções inerentes a um tributo
sobre transações. Entre as distorções, atribui-se à CPMF o esvaziamento recente do
mercado de ações brasileiro. Por exemplo, de 1998 a 2002, o número de empresas
que abriram capital foi menos da metade do número em 1994, e o volume de
transações, que havia mais que duplicado de 1994 a 1997, reduziu-se desde então,
chegando em 2001 a quase metade do volume de 1997. Frente a esses números,
em julho de 2002, a contribuição deixou de incidir sobre as transações em bolsa,
sendo mantida, entretanto, para as demais transações financeiras.
Neste trabalho, mostraremos que o impacto da CPMF na bolsa não ficou
restrito ao decréscimo do volume de ações negociadas. A CPMF também provocou
mudanças na importância relativa de diferentes estilos de investimento e de
diferentes políticas de dividendos. Mais precisamente, mostraremos evidência que a
taxação sobre as transações reduziu mais o volume negociado de ações cujos
preços são relativamente altos vis-à-vis os lucros de suas firmas – ou seja, ações
com estilo de investimento do tipo crescimento – e de ações de firmas que pagam
menos dividendos. Paradoxalmente, este último resultado sugere que, ao gerar
incentivos para uma maior distribuição de dividendos, a CPMF favoreceu os
acionistas minoritários, apesar de ter causado um aumento nos custos de transação
no mercado acionário.
Para avaliar o impacto da CPMF no volume negociado em ações brasileiras,
usamos uma amostra de 545 ações negociadas na Bovespa entre o primeiro
trimestre de 1990 e o segundo trimestre de 2002. Nesta amostra, a adoção da
alíquota de 0,38 por cento (alíquota máxima no período) sobre o valor das
transações em bolsa provocou uma queda de 19 por cento no volume negociado
comparado à fase em que a alíquota foi zero. Esta queda já leva em consideração
outros
fatores
que
poderiam
implicar
mudanças
no
mercado
acionário
independentemente da introdução da CPMF, por exemplo, o desempenho
macroeconômico, choques negativos e positivos na economia e mudanças nas
características das firmas.
A análise dos dados também mostra que a queda de 19 por cento no volume
negociado não foi uniformemente distribuída entre as ações. O aumento da alíquota
da CPMF de zero para 0,38 implicou uma perda de 51 por cento no volume
negociado das ações de estilo crescimento (i.e., ações cujas razões entre preço e
lucro estão no quartil superior da amostra), enquanto as ações do estilo valor (i.e.,
razão entre preço e lucro no quartil inferior) tiveram uma queda de 21 por cento. Este
diferencial de queda no volume entre os estilos valor e crescimento é consistente
2
com o argumento básico de Fama e French (1992) que diferenças nos estilos valor e
crescimento determinam retornos e estratégias de investimento.
Para investigar o efeito da CPMF nas ações de firmas com diferentes políticas
de dividendos, coletamos informações sobre o payout (dividendos distribuídos sobre
lucros) das firmas na nossa amostra. Considerando a CPMF sob a alíquota de 0,38
por cento, ações de firmas cujos payouts estão abaixo da mediana tiveram uma
redução do volume negociado de 33 por cento vis-à-vis o período com alíquota zero.
Em contraste, a CPMF implicou uma redução de 11 por cento no volume
transacionado de ações. Firmas que pagam mais dividendos, portanto, foram menos
afetadas pela CPMF. Este resultado sugere que a CPMF criou incentivos para
estruturas de governança que, por garantir políticas agressivas de dividendos,
protejam os direitos de acionistas minoritários
Mas, que mecanismo de governança a CPMF teria induzido? Reese e
Weisbach (2002) mostram que, em países que oferecem pouca proteção aos
minoritários, firmas que listam suas ações nas bolsas americanas aumentam a
emissão de ações nos seus países de origem; aumento este que os autores
interpretam como evidência de que o órgão regulador do mercado de capitais
americano (o Security and Exchange Commission) também oferece proteção a
acionistas minoritários fora dos Estados Unidos.
De fato, a introdução da CPMF na Bovespa foi acompanhada de um aumento
considerável de firmas brasileiras que passaram a listar suas ações nos Estados
Unidos através de American Depositary Receipts (ADRs). Tudo o mais constante, as
ações destas empresas são mais negociadas na Bovespa, consistentemente com a
evidência em Reese e Weisbach (2002). A análise dos dados mostra, entretanto,
3
que o efeito positivo da ADR sobre o volume de transações na Bovespa não
decresce com a alíquota da CPMF.
Apesar de este ser o primeiro trabalho que avalia empiricamente o impacto da
CPMF sobre o mercado acionário no Brasil, existem estudos sobre tributos em
bolsas de outros países. Avaliando um tributo sobre transações na bolsa sueca,
Umlauf (1993) mostra que, em 1986, o anúncio de um aumento na alíquota de 0,5
para um por cento levou à perda de 60 por cento do volume de negócios entre as 11
ações mais transacionadas. Umlauf também aponta que, em resposta aos custos de
transação, as firmas optaram por emitir ações em Londres, onde há isenção de
impostos para ações suecas.
Nesta mesma linha de pesquisa, Campbell e Froot (1993) analisam a adoção
de impostos sobre transações de ativos financeiros na Inglaterra e obtêm resultados
parecidos com os encontrados para a Suécia. Finalmente, Coelho, Ebrill e Summers
(2001) avaliam a experiência latino-americana de impostos semelhantes à CPMF e,
para o Brasil, atribuem o aumento das transações com ADRs à implementação deste
imposto. No entanto, este último estudo não utiliza nenhum teste estatístico para
mostrar se este efeito teria ocorrido independentemente de outras variáveis.
O trabalho segue da seguinte forma. Na seção 2, exploramos razões para
que os efeitos da CPMF no volume negociado das ações sejam sensíveis aos
estilos de investimento (valor e crescimento) e à política de dividendos. Na seção 3,
descrevemos a amostra e a introdução da CPMF no Brasil. Na seção 4, fazemos
uma análise preliminar dos dados a partir de testes univariados. Na seção 5,
apresentamos o modelo empírico e os resultados obtidos. Finalmente, a seção 6
conclui o trabalho.
4
2 Tributos sobre transações em bolsa, Governança e Estilos de
Investimento
Um tributo sobre transações na bolsa de valores – como a CPMF –
representa um aumento nos custos de transação que, em princípio, deve reduzir o
volume negociado de ações. Nesta seção, descrevemos razões para que a queda
do volume associada à CPMF seja sensível ao estilo da ação e à política de
dividendos das firmas.
2.1 Estilos de Investimento
Seguindo Fama e French (1992), iremos nos concentrar em dois estilos de
investimento: valor e crescimento. O estilo de investimento valor refere-se a
estratégias que se concentram em ações cujos preços são baixos quando
comparados aos lucros auferidos pela firma. Fama e French associam tais ações a
um maior risco, daí o fato de terem preços relativamente baixos. Ao contrário, os
investimentos do tipo crescimento, nosso segundo estilo de investimento, são
representados por ações cujos preços são altos relativamente ao lucro da firma. Por
isso, estas ações estariam associadas a um menor risco.
Ações mais arriscadas – estilo valor – embutem elevados custos de transação
em estratégias de investimento usualmente empregadas. Por exemplo, considere
estratégias que limitam perdas. Estas estratégias forçam a venda de ações cujos
preços caem abaixo de um determinado patamar. Como ações mais voláteis são
mais prováveis de ultrapassarem o patamar mínimo, a expectativa de venda é maior
5
e, conseqüentemente, a probabilidade de incorrer no custo da CPMF também é
maior. Portanto, a associação entre risco e o estilo de investimento valor – proposto
por Fama e French (1992) – sugere que a CPMF tenha afetado mais fortemente
ações do estilo valor do que ações do estilo crescimento.
Ações sujeitas a bolhas (racionais ou não) podem ter uma alta relação entre
preço e lucro – como no estilo crescimento – sem necessariamente estarem
associadas a baixo risco. Na bolha, o preço alto se dá pela expectativa de que o
preço vá continuar a subir, independentemente do crescimento dos dividendos.1
É plausível que bolhas estejam associadas a volumes anormais de transações.
Afinal, o risco de implosão da bolha provavelmente induz que investidores avessos
ao risco periodicamente desfaçam posições nos ativos superavaliados. Segue que
um aumento de custos de transação pode quebrar a cadeia de compras e vendas
associada aos ganhos de capital que sustentam a bolha. Custos de transação, pois,
podem implodir bolhas e acabar com o volume anormal de transações.
Evidentemente, nem toda ação do estilo crescimento está necessariamente
associada a bolhas. Entretanto, se tal associação existe para uma fração relevante
de ações do estilo crescimento, então a CPMF pode causar uma queda mais
significativa do volume das ações valor vis-à-vis as ações do estilo valor.
Temos assim duas hipóteses conflitantes sobre o efeito relativo da CPMF nos
estilos valor e crescimento. Por um lado, a associação entre risco e estilo valor
implica uma queda mais acentuada do volume de transações das ações do estilo
valor. Por outro lado, a associação entre bolhas especulativas e estilo crescimento
implica uma queda mais acentuada no volume das ações do estilo crescimento.
1
Ver, por exemplo, Shiller (1989) e Blanchard e Watson (1982).
6
2.2 Política de Dividendos e ADRs
Há pelo menos uma razão para que investidores respondam a um aumento
dos custos de transação dando prioridade a ações que paguem mais dividendos.
Dividendos reduzem a probabilidade de que os investidores tenham que vender
ações – incorrendo no custo da CPMF – em resposta a uma necessidade de
liquidez. Desta forma, ações que pagam dividendos altos relativamente ao lucro da
firma (payout elevado) tornam-se mais demandadas por investidores que são mais
sujeitos a choques de liquidez, o que, por sua vez, gera incentivos para que as
firmas se comprometam com políticas de dividendos elevados.2
Reese e Weisbach (2002) argumentam que o papel disciplinador do SEC – o
órgão regulador do mercado de capitais americano – se estende para firmas
estrangeiras que emitem títulos, como as American Depositary Receipts (ADR), nos
Estados Unidos. Segundo estes autores, a emissão de ADRs é, portanto, um
exemplo na mudança de estrutura de governança que compromete a gestão
corporativa com políticas que, em vez de privilegiar acionistas controladores, libera
recursos para políticas de dividendos mais elevados que beneficiam os acionistas
minoritários. Espera-se assim que investidores minoritários aumentem a demanda
por ações de firmas que emitem ADRs, aumento este que deve incrementar o
volume de transações.
2
Maug (1998) argumenta que um aumento da demanda por investidores institucionais (e.g., fundos de pensão
como Previ, Petros e Sistel) pode reduzir o volume negociado de ações, porque estes investidores buscam blocos
de controle que reduzem o montante de ações livres para negociação. Entretanto, é pouco provável que
investidores institucionais estejam suscetíveis a choques de liquidez que aumentem o custo esperado da CPMF.
Um aumento da demanda por ações que pagam dividendos deve, portanto, elevar os volumes negociados destas
ações, gerando assim incentivos para estruturas de governança que comprometam a firma com políticas de
dividendo agressivas e maior proteção aos acionistas minoritários.
7
O argumento de governança de Reese e Weisbach (2002) independe da
existência de um tributo sobre transações na bolsa. Logo, não explica uma fuga de
transações para bolsas de outros países, como Umlauf (1993) documentou quando
a alíquota sobre a bolsa sueca aumentou em 0,5 por cento. Em contraste, a fuga
para bolsas estrangeiras é central para um argumento bastante difundido na mídia
especializada brasileira: firmas brasileiras emitiriam ADRs para que as transações
das ações migrassem da Bovespa para as bolsas americanas, devido ao aumento
de custos provocados pela CPMF. Segundo este argumento, um aumento da
alíquota da CPMF aumenta os incentivos para migração, reduzindo o volume de
transações na Bovespa.
Em resumo, há razões para que os efeitos da CPMF sobre o volume de
transações mudem de acordo com os estilo de investimento da firma e a política de
dividendos. A CPMF gera incentivos para um aumento do volume de negociações
em ações de firmas que paguem mais dividendos, e incentivos ambíguos para o
volume negociado de ações de firmas que emitem ADRs e ações dos estilos valor e
crescimento. A próxima seção descreve a evolução da alíquota da CPMF e o
comportamento do mercado acionário no período amostral.
3 Seleção da Amostra e a CPMF no Mercado de Ações Brasileiro
Para investigarmos o impacto da CPMF no volume de transações da Bovespa
e na composição deste volume, usamos o banco de dados da Economática para
coletarmos informações sobre 545 ações negociadas na Bovespa do primeiro
trimestre de 1990 ao segundo trimestre de 2002. Do total de 545 ações da Bovespa
reportadas pela Economática, 144 deixaram em algum momento de serem listadas.
8
Contudo, elas permaneceram no banco de dados, evitando assim um viés de
sobrevivência.
Pela Economática, obtemos informações sobre o setor econômico em que
atuam empresas com ações negociadas na Bovespa, informações diárias sobre o
preço e o volume negociado de cada ação (milhares de reais de setembro de 2002)
e dados trimestrais sobre o balanço patrimonial. Para compatibilizar as freqüências
dos dados de preços e volumes com os dados de balanço, optamos por selecionar
apenas os dados trimestrais. Informações sobre quais firmas emitiram ADRs foram
obtidas junto ao Bank of New York, enquanto que a Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) foi a fonte para os tipos de ADRs emitidas.
A escolha do período da nossa amostra visou comparar regimes com e sem
tributos sobre transações em bolsa. Tal tipo de tributo foi inicialmente adotado em
agosto de 1993, sob uma alíquota de 0,25 por cento, sendo inicialmente chamado
de Imposto sobre Movimentação ou Transmissão de Valores e de Créditos de
Natureza Financeira (IPMF). Após vigorar por apenas um mês, o IPMF foi suspenso
de setembro a dezembro de 1993, sendo reinstituído em janeiro de 1994 e assim
permanecendo até dezembro deste mesmo ano.
Após deixar de vigorar por praticamente dois anos, ou seja, durante 1995 e
1996, o IPMF voltou em janeiro de 1997, sob a forma de contribuição e sem a
destinação exclusiva de recursos à área da saúde. Aparentemente, os objetivos
mais amplos de arrecadação aumentaram o apoio de congressistas para o tributo,
que passou a ser chamado de Contribuição Provisória sobre Movimentação
Financeira (CPMF). Apesar de ter retornado com fim previsto para janeiro de 1999, a
importância da CPMF para o ajuste fiscal brasileiro fez com que este tributo mais
uma vez retornasse em junho de 1999, com um aumento na alíquota de 0,2 para
9
0,38 por cento. Como mostra a tabela 1, esta alíquota vigorou de junho de 1999 a
junho de 2000 (12 meses), sendo então reduzida para 0,3 por cento por nove
meses. Em março de 2001, retornou ao valor de 0,38, permanecendo até julho de
2002, quando as transações em bolsa passaram a ser isentas do tributo. Portanto, o
período amostral (janeiro de 1990 a julho de 2002) nos permite analisar regimes com
e sem a CPMF.
A tabela 2 apresenta estatísticas descritivas da amostra, sendo que a primeira
variável da tabela é o foco da nossa análise: o volume de transações das nossas
545 ações, em milhões de reais de setembro de 2002.
De janeiro de 1990 a julho de 2002, o volume médio de negociação da
Bovespa passou por altos e baixos. Enquanto isso, o volume mediano praticamente
reduziu a partir de 1994. Uma razão plausível para o comportamento do volume
médio que, muitas vezes, esteve inversamente relacionado ao volume mediano, é
devido à fase de intensa privatização das empresas brasileiras (praticamente de
1997 a 2001), provocando o aumento do volume negociado em ações de peso
importante para a Bovespa (e.g. ações de siderúrgicas e telecomunicações).
Nos dois primeiros anos da CPMF, 1993 e 1994, tanto o volume médio
quanto o mediano tiveram acréscimo em relação a 1992 de, respectivamente, 188
por cento e 127 por cento, fato este que está pelo menos associado à aceleração do
crescimento do PIB em 1993 (4,9 por cento) e ao primeiro ano de vigência do Plano
Real, em 1994, com o PIB crescendo a 5,9 por cento, acompanhado de uma vasta
entrada de capitais externos.
A volta da CPMF em janeiro de 1997 (após uma ausência de dois anos) não
parece ter afetado significativamente o volume médio de negociação da bolsa, que
subiu cerca de 126 por cento comparado ao ano de 1996, a despeito de um
10
crescimento do PIB praticamente estável de 1996 a 1997 e da entrada relativamente
baixa de investimentos externos em carteira. O volume mediano em 1997 também
cresceu 80 por cento em relação a 1996.
Após 1997, o mercado de ações não apresentou uma clara tendência de
queda no volume médio de negócios, a despeito de uma redução sistemática do
número de empresas listadas em bolsa. Como já mencionado, isso está
provavelmente relacionado ao início do processo de privatização brasileiro, que
elevou o volume médio de negócios. É evidente, no entanto, a queda no volume
mediano transacionado nesse período.
A tabela 2 mostra que, entre 1997 e 2002, o volume mediano negociado de
ações reduziu-se cerca de 84 por cento e o número de empresas listadas na bolsa
caiu 24 por cento.
Na fase mais expressiva de queda do mercado de ações brasileiro (1997 a
1999), o PIB cresceu muito abaixo da média de crescimento que vinha sendo
observada entre 1993 e 1997 (0,1 por cento em 1998 e 0,8 por cento em 1999). Ao
mesmo tempo, o fluxo de investimentos externos em carteira (bilhões de dólares)
caiu cerca de 80 por cento de 1998 para 1999, apresentando, a partir daí, valores
muito aquém do fluxo médio de investimentos obtido de 1993 a 1997.
No mesmo período em que a atividade em bolsa acompanhou a redução dos
indicadores econômicos brasileiros, houve importantes inovações no mercado
acionário. Provavelmente, a inovação mais marcante ocorrida nesse período foi o
programa Depositary Receipts (DR). Através deste programa, ações de empresas
brasileiras puderam ser negociadas em bolsas estrangeiras, estando grande parte
desses papéis em bolsas americanas. Desde 1993, do total acumulado de 72
11
emissões de DRs já realizadas em bolsas estrangeiras, 66 foram feitas nos Estados
Unidos, por meio dos American Depositary Receipts (ADR).
As ADRs podem ser de níveis I, II ou III. O nível I é o que apresenta critérios de
negociação menos restritivos. Por exemplo, os demonstrativos financeiros das firmas
que emitem ADRs do nível I não precisam satisfazer os princípios de contabilidade
americano (GAAP), e as firmas não precisam registrar as ADRs no órgão de
fiscalização do mercado de capitais americano – o SEC (Security and Exchange
Comission).
Empresas que negociam ADRs do nível II devem registrar estes certificados no
SEC e obedecer as regras americanas de contabilidade, além de cumprir as
exigências da bolsa em que estão sendo negociados. Já o nível III é o mais restrito,
porque além de satisfazer os mesmo critérios do nível II, permite que a empresa
brasileira faça ofertas públicas de ações no mercado americano. Finalmente, outros
mecanismos (e.g. Rule 144-A) permitem a colocação privada de ações no mercado
americano sem, no entanto, obrigar as empresas a terem registro em bolsa, nem
mesmo a cumprirem as regras do GAAP. Nesse sentido, este último mecanismo se
assemelha ao nível I, no que se refere às exigências para a colocação de ações.
Portanto, à medida que obriga cumprir as normas americanas para a listagem
de ações, a colocação de ADRs, principalmente as dos níveis II e III, tem sido
importante na obtenção de práticas melhores de governança corporativa entre
empresas brasileiras, como mostra Srour (2002).
O programa de ADRs se iniciou em 1993, um ano após inaugurado o programa
DR nas bolsas de valores brasileiras. Desde a sua primeira emissão, o programa de
ADRs vem apresentando uma forte adesão, sendo que o maior aumento ocorreu de
1997 para 1998 (11 empresas). Em 2002, 66 das 413 empresas que negociavam
12
ações na Bovespa já tinham emitido algum tipo de ADR, sendo que 10 foram
negociadas pela “Rule 144-A”, 27 foram do nível I e 29 foram dos níveis II ou III.
Paralelamente à introdução das ADRs, a parcela do lucro da firma destinada ao
pagamento de dividendos (Payout) cresceu, apesar da queda do volume de
negócios com ações brasileiras. Enquanto o volume mediano negociado em 2002
reduziu cerca de 70 por cento em relação ao observado em 1999, o Payout médio
subiu 43 por cento nesse mesmo intervalo de tempo. O endividamento das firmas,
desde 1993, também cresceu, mostrando em 2002 um acréscimo de 78 por cento
comparado a 1993.
Em suma, a tabela 2 mostra que o aumento da alíquota da CPMF em 1999 foi
acompanhado de uma queda no volume mediano de transações e, em contrapartida,
de uma melhora dos indicadores que usualmente são associados a uma melhor
governança.
4 Testes Uni-variados
Qual foi o impacto da CPMF na variação do volume de transações das ações
da Bovespa? Nesta seção, começamos a responder esta pergunta correlacionando
as alíquotas vigentes da CPMF no período amostral (zero; 0,20; 0,25; 0,30 e 0,38)
com o volume mediano de transações de ações de firmas agrupadas de acordo com
o estilo de investimento (valor ou crescimento), a política de dividendos (abaixo ou
acima da mediana) e a emissão ou não de ADRs.3
A perda do volume de transações na Bovespa não cresceu monotonamente
com a alíquota da CPMF. Em particular, as figuras 1 a 3 mostram que, quando a
3
Como a distribuição do volume negociado é assimétrica, centraremos a análise no volume mediano de negócios
para diminuir a influência dos valores extremos da amostra.
13
alíquota aumentou de 0,20 para 0,25 por cento, houve um crescimento do volume
de negociação das ações de firmas agrupadas de acordo com o estilo de
investimento (valor e crescimento), payout (alto e baixo) e emissão ou não de
ADRs. O aumento de volume nestas amostras não é surpreendente porque, como
demonstrado na tabela 2, a alíquota de 0,25 esteve em vigor no ano de 1994,
quando houve um forte aumento do volume global de transações na Bovespa em
resposta à expansão da economia associada ao Plano Real. Em outras palavras, a
omissão de outras variáveis explicativas compromete a interpretação dos testes
uni-variados.
Ainda assim, a figura 1 mostra que, a exceção da alíquota de 0,25 por cento,
o aumento da alíquota da CPMF implicou uma perda de volume negociado nos
estilos valor e crescimento, sendo que estas perdas são estatisticamente
significativas a cinco por cento. A figura 1 também sugere que ações do estilo
crescimento tiveram uma perda maior de volume à medida que aumentou o tributo,
consistentemente com a hipótese de que os custos da CPMF aumentam a chance
do fim de volumes extraordinários associados a bolhas especulativas.4
A figura 2 mostra o impacto da CPMF nas firmas que pagam altos e baixos
dividendos. Mais uma vez, o acréscimo da alíquota de 0,20 para 0,25 por cento
está associado a um aumento do volume negociado de ações. Como esperado,
entretanto, aumentos adicionais da alíquota (acima de 0,25 por cento) levam a uma
redução do volume de transação de ações de ambos os grupos de firmas.
Como explicado na seção 2, custos de transação induzem investidores a
aumentar a demanda por ações que pagam dividendos. Assim fazendo, eles
reduzem a probabilidade que necessidades de liquidez os forcem a vender ações
4
De outra forma, as ações do estilo valor tiveram um aumento do volume relativo de negociações,
contrariamente à hipótese de Fama e French (1992) que estas ações são mais arriscadas.
14
com o conseqüente custo da CPMF. Em outras palavras, a CPMF aumenta a
demanda por ações de firmas que pagam dividendos elevados. De fato, a figura 2
mostra que a introdução da CPMF na alíquota de 0,20 por cento causou uma queda
do volume de transações de ações de firmas que pagam dividendos baixos,
enquanto o volume de transações das que pagam dividendos altos aumentou; uma
diferença de variação de volume com p-valor de 0,00.
Por fim, a figura 3 mostra que, à medida que aumentou a alíquota do tributo,
ações de empresas com listagem de ADRs tiveram um crescimento do volume
mediano de transações, enquanto o volume negociado caiu significativamente (pvalor de 0,00) em ações sem emissão de ADRs. Um resultado contrário à hipótese
que firmas emitiram ADRs para migrar a negociação de ações para o mercado
americano, fugindo assim da cobrança da CPMF.
Em resumo, os testes uni-variados sugerem que a CPMF reduziu o volume
transacionado em ações dos estilos valor e crescimento, com alguma indicação de
que o impacto foi mais forte nas ações do estilo crescimento. Os testes uni-variados
também apontam que a CPMF afetou mais fortemente as ações de firmas com
baixos payouts e que aumentou o volume de transações das firmas que emitiram
ADRs.
A próxima seção busca confirmar estes resultados através de regressões
múltiplas que levem em conta os efeitos de outras características da ação, como
tamanho e grau de endividamento da firma, e também o comportamento
macroeconômico no período da CPMF.
15
5 Análise de Regressão
Nesta seção, estimamos o volume de transações de ações listadas na
Bovespa (em milhares de reais de setembro de 2002), V, a partir da seguinte
equação empírica, onde i indica a ação e t indica o tempo (em trimestres):5
(1)
log (Vit ) = β 0 + β1CPMFt + β 2 D _ PAYOUTit + β3 PAYOUTit + β 4 ADRit + β 5VALORit +
β 6CRESCit + β 7 DIVIDAit + β8TAMANHOit + β9∆PIBt + β10CRISEt +
β11DESVt + β12 SET11t + β13 AÇÃOi + ∑α j SETORESj + ε it
j
As variáveis independentes na equação (1) podem ser dividas em dois
grupos: variáveis macroeconômicas e variáveis específicas das firmas emissoras
das ações. A alíquota da CPMF, variável CPMF na equação (1), é obviamente a
mais importante para o nosso estudo.6 As demais variáveis macroeconômicas são a
variação (série dessazonalizada) do produto interno bruto, ∆PIB , e três variáveis
indicadoras que capturam períodos de crise ou mudança de regime: CRISE é a
variável indicadora para as crises asiática e russa, as quais englobam o período do
quarto trimestre de 1997 ao quarto trimestre de 1998; DESV é uma variável binária
igual a um entre o primeiro trimestre de 1999 e o primeiro trimestre de 2000, quando
houve a desvalorização do Real e SET11 é uma indicadora igual a um para o
terceiro trimestre de 2001, quando houve o ataque terrorista a Nova Iorque.
5
Lo e Wang (2000) utilizam a quantidade negociada de ações e o valor monetário negociado sobre o valor
monetário do estoque das ações (turnover monetário) como medidas alternativas. Os resultados qualitativos das
regressões não se alteram quando usamos essas duas medidas alternativas de volume negociado. Portanto,
reportaremos apenas os resultados para o volume em valores monetários, já que estes levam ao melhor ajuste
(R2 mais elevado).
6 Nos trimestres em que houve mais de uma alíquota, usou-se o valor médio e naqueles em que o tributo não
vigorou, foi atribuído zero.
16
Comentando as variáveis que são específicas das firmas ou das ações:
D_PAYOUT é uma variável indicadora que assume valor menos um se a ação tem
payout igual a zero;7 PAYOUT é a variável contínua da política de dividendos, dada
pelo percentual do lucro líquido da firma destinado ao pagamento de dividendos;8
ADR é uma indicadora das ações de firmas que emitem ADRs na Bolsa de Nova
Iorque; VALOR é uma indicadora das ações que se enquadram no estilo de
investimento valor; CRESC é uma indicadora daquelas que se enquadram no estilo
crescimento; DIVIDA é uma indicadora que assume valor um se o grau de
endividamento da firma definido pela razão entre o endividamento total e o
patrimônio líquido estiver acima da mediana; TAMANHO é dado pelo logaritmo do
valor de mercado (capitalização) das ações; AÇÃO é indicadora da ação ordinária e
SETORES são variáveis binárias para dezessete dentre os dezoito setores de
atividade econômica, definidos segundo a Economática.9
As razões pelas quais as regressões incluem as variáveis referentes aos
estilos de investimento (valor e crescimento), dividendos e emissão de ADRs já
foram explicadas na seção 2. A razão da inclusão das variáveis macroeconômicas
(variação do PIB e indicadoras de choques econômicos) é simples. Estas variáveis
afetam retornos do mercado e, muito provavelmente, o volume de investimento em
ações.
Com relação ao tamanho da firma (logaritmo do valor de mercado), existe
uma boa razão para que firmas maiores tenham um maior volume de transações.
Firmas grandes tendem a ser mais monitoradas, o que dificulta a diluição dos
7
O valor negativo para a variável indicadora implica uma relação positiva entre pagamento de dividendos e
volume quando o coeficiente da indicadora é positivo.
8
Para minimizar o impacto de outliers, eliminamos das regressões as observações com payout acima do
percentil 95.
9
Usamos a classificação da Economática em 18 setores de atividade econômica: agropecuária, alimentos e
bebidas, bancos e finanças, comércio, construção civil, eletroeletrônicos, energia elétrica, máquinas industriais,
17
minoritários por parte dos majoritários. Assim, deve haver uma preferência por
transacionar ações de firmas maiores, implicando uma relação positiva entre volume
de negócios e tamanho.10
O grau de endividamento também pode estar diretamente associado ao
volume de transações. Se a probabilidade de insolvência implica uma menor
demanda por ações, espera-se uma relação inversa entre endividamento e volume
de transações. Entretanto, um endividamento relativamente alto pode também
sinalizar uma melhor governança. Uma justificativa para isso é que as amortizações
futuras da dívida limitam o escopo de decisões gerenciais que desviem a firma da
maximização de valor (Grossman e Hart (1982) e Jensen (1986)). A ação
disciplinadora da dívida pode então levar a uma relação positiva entre endividamento
e volume de transações.
Acrescentamos uma variável indicadora do tipo da ação (ordinária ou
preferencial), já que ações que pagam dividendos podem ser mais negociadas
simplesmente porque estão relativamente mais concentradas no grupo mais
presente na bolsa, ou seja, o das ações preferenciais (constituem cerca de 72 por
cento do total de ações da Bovespa). Uma provável razão para isso é que algumas
firmas pagam um prêmio de dividendos aos acionistas que detêm ações
preferenciais.11 Por fim, introduzimos indicadoras para o setor de atividade porque
as diferenças entre indústrias no mercado de produto podem influenciar a cobertura
mineração, minerais não metálicos, papel e celulose, petróleo e gás, química, siderurgia e metalurgia,
telecomunicações, têxtil, transportes e serviços e, por fim, veículos e peças.
10
Entretanto, em bolsas – como a Bovespa – que permitem que firmas listem ações preferenciais e ordinárias, a
capitalização de um dos tipos de ação pode ser baixa e ainda assim o monitoramento ser alto pelo tamanho da
firma.
11
De fato, a alteração da legislação societária brasileira em maio de 1997 provocou um aumento do número de
firmas concedendo um prêmio de, no mínimo, 10 por cento nos dividendos pagos às ações preferenciais acima
do que é pago (ou não) às ações ordinárias. Em 1996, antes da lei, de 551 firmas listadas na Bovespa, apenas
nove pagavam este prêmio, enquanto a partir de 1998, de uma média de 480 firmas listadas, 34 distribuíram
dividendos superiores (no mínimo 10 por cento) às ações preferenciais.
18
das ações pela imprensa de forma e, conseqüentemente, afetando o volume de
negociação.
Para facilitar a exposição dos resultados, reportamos os resultados das
estimações de diferentes especificações da equação (1) em quatro seções. Na
primeira, o objetivo é estimar o impacto global da CPMF no volume de transações da
Bovespa. Nas demais seções, comparamos o impacto da CPMF para ações de
estilo valor e crescimento, ações de firmas de baixo e alto payout, e ações de firmas
que emitiram ou não ADRs.
Em todas as regressões, usamos técnicas de painel desbalanceado para
estimar as várias especificações da equação (1). Como o teste de Hausman (1978)
não rejeita a hipótese nula de igualdade entre os coeficientes obtidos pelos métodos
de efeito aleatório e efeito fixo e a equação (1) inclui determinantes do volume que
são fixos no tempo, optamos por estimar o painel pelo método de efeitos aleatórios
que, contrariamente ao método de efeito fixo, leva em conta variáveis fixas no
tempo. As estimações levam em conta a auto-regressão de primeira ordem nos
resíduos indicada pelo teste de Baltagi-Wu (1999).
5.1 Efeitos da CPMF sobre o Volume de Transações na Bovespa
Este estudo tem dois objetivos principais: avaliar o impacto da CPMF no
volume de transações da Bovespa e determinar se este impacto varia com o estilo
da ação e a política de dividendos. A regressão (1) da tabela 3 estima a equação (1)
da seção anterior para determinar o impacto da CPMF no volume médio de
transações da Bovespa. Nesta equação, o impacto da CPMF é captado pelo
coeficiente da alíquota da CPMF.
19
A regressão (1) da tabela 3 conta com uma amostra de 449 ações com
observações válidas em 20 trimestres (em média). O R2 geral é de 0,56, sendo que
a maior parte da variação do volume é explicada pelas características das ações em
vez de fatores que variam ao longo do tempo (R2 entre ações 0,68 e R2 intra-ação
0,23). Além disso, o teste Wald mostra que os coeficientes são conjuntamente
diferentes de zero, a um nível de significância de um por cento.
O coeficiente da CPMF na primeira regressão, -0,55, mostra um efeito
estatisticamente e economicamente significativo do tributo sobre o volume
transacionado. O p-valor do coeficiente é de 0,00 e, multiplicando o coeficiente
estimado da CPMF pela alíquota de 0,38 por cento, obtemos uma queda média de
19 por cento no volume de transações, relativamente à fase sem CPMF.
A regressão (1) também mostra que o efeito de não pagar dividendos é
significativamente mais importante do que o percentual do lucro da firma que é
destinado a tais pagamentos. Este efeito é observado pelo coeficiente positivo (0,39)
e significativo (p-valor 0,00) da indicadora de pagamento de dividendos
(D_PAYOUT). Entretanto, contrariamente ao que esperávamos, o coeficiente da
variável contínua PAYOUT é negativo (-0,003) e significativo a cinco por cento (pvalor 0,03). Apesar de esse coeficiente ser significativo, sua relevância econômica é
baixa. Se compararmos o volume negociado de ações que têm o payout médio da
amostra (10,6 por cento) em relação ao volume daquelas com payout zero, ainda
teríamos um acréscimo de 43,1 por cento (devido à variável D_PAYOUT que captura
o impacto positivo da decisão de pagar dividendos), apesar do coeficiente negativo
da variável contínua PAYOUT.
O coeficiente para ações de firmas com emissão de ADRs também é
significativo (p-valor de 0,00) e positivo (0,55). Este último resultado, associado ao
20
obtido para o pagamento de dividendos, confirma a importância de uma boa
governança em aumentar volume de transações com ações em bolsa.12 Note,
também, que o coeficiente significativamente negativo (p-valor de 0,00) da variável
ação implica que as ações ordinárias são menos negociadas, corroborando
argumentos que ações ordinárias são retidas em blocos de controle, enquanto que o
volume diário de negociação se dá com as ações preferenciais.
O coeficiente positivo (p-valor de 0,00) para tamanho era esperado; o maior
volume de negociação destas ações é provavelmente explicados por uma maior
cobertura da imprensa especializada. Em contraste, o grau de endividamento não
afeta significativamente o volume negociado (p-valor de 0,16), sugerindo que o efeito
negativo associado ao risco de inadimplência se cancela com o efeito positivo
associado ao mecanismo disciplinador da dívida.13 Por fim, todas as indicadoras dos
setores de atividade econômica são não significativas (p-valores superiores a 0,10).
Com relação à dimensão temporal, os resultados mostram um aumento do
volume negociado na desvalorização do Real, que, portanto, pode ser rotulado como
um choque positivo para a bolsa de valores, como Srour (2002) argumenta. O
coeficiente da indicadora desse período é positivo (0,11) e estatisticamente diferente
de zero (p-valor de 0,06), enquanto as demais indicadoras (crise asiática e russa e
11 de setembro) e a variação do PIB não foram significativas em afetar o volume
negociado (p-valores superiores a 0,10).
12
Sanvincente (2003) também testou esta hipótese, concluindo que a emissão de ADRs não implicou uma queda
no volume de transações no mercado brasileiro.
13
O resultado permanece ambíguo mesmo quando estimamos nossas regressões com a variável contínua
(Endividamento/Patrimônio Líquido) em vez da variável binária.
21
5.2 Estilos de Investimento e o Impacto da CPMF
Na regressão (1) da tabela 3, as variáveis indicadoras dos estilos valor e
crescimento são negativas, o que implica que o volume de negociação das ações
dos dois estilos é menor do que a mediana amostral. Nesta seção, investigamos se
a CPMF modificou a importância relativa do estilo valor vis-à-vis o estilo crescimento.
As regressões (2) e (3) da tabela 3 estimam os determinantes do volume
para as sub-amostras dos estilos valor e crescimento. Estas regressões mostram
que R2 das ações do estilo crescimento (0,53) é maior do que o R2 do estilo valor
(0,41), apesar de ambas amostras terem um número parecido de observações
válidas. Podemos ver também que as variáveis temporais são relativamente mais
importantes em explicar a variação do volume negociado em ações do estilo
crescimento (R2 intra-ação de 0,30) que em ações do estilo valor (R2 intra-ação de
0,16). Sendo a CPMF o único determinante significativo que varia apenas no tempo,
temos que o seu efeito explica também relativamente mais a queda do volume
negociado em ações do estilo crescimento. Nas duas regressões, a estatística Wald
mostra que os coeficientes são conjuntamente diferentes de zero, a um nível de
significância de um por cento.
Os coeficientes da CPMF para os dois estilos distintos de investimento são
significativos (p-valores inferiores a 0,05) e a magnitude deste coeficiente para o
estilo crescimento (-1,90) é superior comparado ao do estilo valor (-0,62). Desse
modo, a adoção de uma alíquota de 0,38 causou uma maior queda do volume (51
por cento) nas ações do estilo crescimento do que em ações do estilo valor (21 por
cento), relativamente à fase sem CPMF.
22
Para obtermos um teste formal da diferença do impacto da CPMF nos estilos
valor e crescimento, voltamos à amostra total e incluímos no lado direito da equação
(1) interações entre a CPMF e variáveis indicadoras dos estilos valor e crescimento.
A interação entre a CPMF e, por exemplo, a indicadora do estilo crescimento mostra
a sensibilidade adicional (caso o coeficiente de interação seja negativo) das ações
do estilo crescimento relativamente à sensibilidade da mediana amostral.
Pela regressão (4), o coeficiente da interação entre a CPMF e o estilo valor é
negativo (-0,48), mas não significativo (p-valor 0,20). Em contraste, o coeficiente da
interação entre a CPMF e o estilo crescimento é negativo (-1,78) e significativo (pvalor 0,00). Os efeitos dos estilos valor e crescimento são estatisticamente distintos.
Isso porque o teste de diferença entre os coeficientes da interação entre CPMF e
cada estilo é estatisticamente diferente de zero ao nível de um por cento (p-valor de
0,006). Ou seja, a CPMF afetou mais fortemente as ações do estilo crescimento.
Em suma, o estilo de investimento valor resistiu melhor ao efeito do tributo
que o estilo crescimento, contrariando a hipótese que as estratégias do estilo valor,
por concentrarem um maior risco, seriam menos demandadas e, portanto, menos
negociadas pelos investidores. Os resultados são consistentes, entretanto, com a
hipótese que a introdução da CPMF implodiu bolhas que geravam volumes anormais
de transação em ações do estilo crescimento.
5.3 Política de Dividendos e o Impacto da CPMF
Na regressão (1) da tabela 3, mostramos que ações de firmas que pagam
mais dividendos são mais negociadas, independentemente da CPMF. Nesta seção,
23
respondemos a uma pergunta correlata: Será que o volume de transações destas
ações foi menos afetado pelos custos de transação associados à CPMF?
Nas duas primeiras regressões da tabela 4, separamos a amostra em ações
de firmas com payout abaixo (regressão (1)) e acima (regressão (2)) do payout
mediano da amostra total. Nas duas regressões, o coeficiente da CPMF é
significativo e negativo, indicando que um aumento da alíquota da CPMF reduz o
volume de transações com as ações. Na amostra de firmas com payout baixo, o
coeficiente de -1,07 (p-valor de 0,00) implica que a alíquota máxima de 0,38 por
cento gera uma perda de 33 por cento no volume negociado das ações
relativamente ao período sem tributo. Na amostra de firmas com payout alto, o
coeficiente de -0,33 (p-valor de 0,08) implica uma perda de volume bem menor: 11
por cento. Portanto, a evidência é que a CPMF afetou menos fortemente o volume
de ações de firmas que pagam dividendos mais altos em relação ao lucro da firma.
A regressão (3) da tabela 4 confirma o efeito de suavização dos dividendos na
amostra total. Esta regressão apresenta um coeficiente positivo (0,013 com p-valor
de 0,06) para a interação entre a alíquota da CPMF e o payout da firma; resultado
este que implica que um aumento no payout reduz o impacto da CPMF no volume
de transações. O pequeno coeficiente da variável de interação indica, porém, que
pagamentos regulares de um pequeno montante de dividendos não suavizam os
efeitos da CPMF. De fato, o coeficiente da interação entre a alíquota da CPMF e
uma indicadora de pagamento de dividendos (D_PAYOUT) é não significativo (pvalor de 0,41).
Os resultados acima sugerem que, apesar de representar um aumento
considerável nos custos de transação, a CPMF gera incentivos para um aumento da
distribuição de dividendos. Corroborando o incentivo, a tabela 2 mostra que, no
24
período em que a CPMF incidiu sobre as transações de compra e venda de ações
(1993 a 2002), houve uma clara tendência de aumento do payout e do número de
firmas listadas na Bovespa.
Mais formalmente, testes de diferença de médias, reportados na tabela 514,
mostram que o payout médio e a proporção de firmas que pagam dividendos antes
da CPMF (1987 a 1992) são estatisticamente menores (p-valores de 0,00) do que o
payout médio e a proporção de empresas com distribuição de dividendos depois da
CPMF (1993 a 2002).15
5.4 ADR e o Impacto da CPMF
O crescimento do número de firmas brasileiras que, no período da CPMF
(1993 a 2002), passaram a negociar ações no mercado americano através de ADRs
foi expressivo: 65 empresas. Reese e Weisbach (2002) argumentam que firmas em
países emergentes – como o Brasil – emitem ADRs para oferecer uma maior
proteção aos acionistas minoritários em seus países de origem. Tudo mais
constante, esta maior proteção aos acionistas minoritários deveria sinalizar um
aumento de dividendos que, como demonstrado na seção anterior, aumenta o
volume de transações de ações.
Entretanto, os custos de transação associados à CPMF introduzem uma
razão adicional para a emissão de ADRs: Migrar pelo menos parte das transações
com ações da Bovespa para bolsas com menores custos de transação, ou seja, as
bolsas americanas. A tentativa de migração para bolsas mais eficientes, portanto,
reduziria o impacto positivo no volume da maior proteção aos minoritários.
14
15
Os testes da tabela 5 estão relacionados às figuras 4 a 6.
Entretanto, o dividend yield médio caiu após a adoção da CPMF (p-valor de 0,069).
25
Para testar a hipótese de migração, as regressões (4) e (5) da tabela 4
estimam os determinantes do volume de transações para as amostras de firmas que
emitem ou não ADRs. Se a hipótese de migração é relevante, a alíquota da CPMF
deveria ter um maior impacto nas ações que emitiram ADRs, cujos acionistas têm a
opção de transacionar no mercado americano.
Os resultados oferecem pouca evidência em favor da hipótese de migração.
Embora o coeficiente da alíquota da CPMF seja significativo (p-valor de 0,00)
apenas na amostra de firmas que não emitiram ADRs (regressão (4)), as estimativas
pontuais das duas amostras são bastante parecidas: -0,56 para a amostra de firmas
que não emitiram ADRs e -0,51 para as que emitiram.
Mais incisivamente, a regressão (6) da tabela 6 não rejeita a hipótese que a
CPMF afeta na mesma magnitude o volume de transações de ações de firmas que
emitem ou não ADRs. Na regressão (6), voltamos à amostra total e testamos a
sensibilidade do volume de transações com a CPMF através da interação entre a
indicadora de emissão de ADR e a alíquota da CPMF. O coeficiente desta interação
é positivo (apontando que a emissão de ADRs reduz o impacto negativo da CPMF),
mas não significativo (p-valor de 0,92). Note, porém, que, nesta regressão, a
indicadora da ADR é positiva e significativa a um por cento, o que nos diz que,
apesar de não suavizar o impacto da CPMF, a emissão de ADRs gera um aumento
do volume de transações em ações.
6 Conclusão
Em 1986, o anúncio de um aumento na alíquota de 0,5 por cento sobre
transações na bolsa sueca levou à perda de 60 por cento do volume de negócios
26
entre as 11 ações mais negociadas. Tal migração não existiu quando da
implantação de um tributo sobre transações em ações – a CPMF – na bolsa de
valores brasileira. O volume de negociação de ações de firmas que emitiram ADRs
– ou seja cujas transações podiam migrar para as bolsas americanas – não
responderam significativamente a sucessivas mudanças na alíquota da alíquota da
CPMF, apesar de o tributo, sob a sua alíquota máxima de 0,38 por cento, ter
provocado uma perda média de 19 por cento do volume geral de transações.
Este trabalho mostra que a diferença entre os casos brasileiro e sueco está
provavelmente relacionada à proteção que é dada para acionistas minoritários
nestes dois países. Ações de firmas que distribuem mais dividendos têm um maior
volume de negociações e foram menos afetadas pelos custos de transação
associados à CPMF. Consistentemente com Reese e Weisbach (2002), os
resultados também sugerem que o aumento de custos de transação ressaltou a
importância da ADR como um mecanismo de garantia dos direitos dos minoritários,
em vez de torná-la um mecanismo de migração para a bolsa americana, como
ocorreu no caso sueco.
Obviamente, este trabalho não esgota a análise do impacto da CPMF no
volume de transações do mercado acionário brasileiro. Por exemplo, não
mostramos evidência que o maior impacto da CPMF nas ações de estilo
crescimento se deve à concentração de bolhas nestas ações. Adicionalmente, uma
vasta literatura empírica mostrou que o diferencial de preço de compra e venda da
ação – conhecido como bid-ask spread – possui estreita relação com o volume de
transações. Diferenciais menores normalmente estão relacionados a um maior
volume de negociação. Uma pergunta interessante para trabalhos futuros é se a
CPMF afetou o bid-ask spread das ações brasileiras.
27
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29
Tabela 1
CPMF nas Bolsas de Valores – Alíquota (percentual)
As informações sobre as alíquotas e prazos de vigência da CPMF foram coletadas junto à Receita
Federal. Nos meses em que houve mudança de alíquota, apresenta-se o valor antigo e novo,
nessa ordem. Os valores marcados com asterisco indicam que a CPMF vigorou em apenas parte
do mês.
jan
fev
mar
abr
mai
jun
jul
ago
set
out
nov
dez
1993
-
-
-
-
-
-
-
0,25*
0,25*
-
-
-
1994
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
1995
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
1996
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
1997
0,20*
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
1998
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
0,20
1999
0,20*
-
-
-
-
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
2000
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38*
0,38 0,30
0,30
0,30
0,30
0,30
0,30
0,30
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38
0,38*
-
-
-
-
-
2001
0,30
0,30
0,38
0,30 0,38
2002
0,38
0,38
0,38
30
Tabela 2
Estatísticas Descritivas
O número de companhias listadas foi obtido junto à Federação Internacional das Bolsas de Valores.
O IPEAdata é a fonte dos dados da variação percentual do PIB e o fluxo de investimento externo em
carteira (entrada menos retorno de recursos) foi obtido junto ao Banco Central do Brasil. O total
acumulado de empresas com listagem de ADRs e o tipo da ADR negociada se baseiam nas
informações divulgadas pelo Bank of New York e pela CVM. Os demais dados foram extraídos da
Economática, baseando-se em 545 ações negociadas na Bovespa entre o 1.º trimestre de 1990 e o
2.º trimestre de 2002. O volume negociado está em milhões de reais de setembro de 2002; o payout
é a razão entre os dividendos propostos ao final de cada ano e o lucro da firma; o tamanho da firma
é dado pelo valor de mercado das ações e o grau de endividamento é a razão entre o endividamento
e o patrimônio líquido. Para estas quatro variáveis, o primeiro número em cada célula é a média
amostral, enquanto o número abaixo entre parênteses é a mediana. As demais variáveis dão o
número de firmas que emitiram ADRs (níveis I + 144-A, e níveis II e III) e o número de ações do
estilo crescimento e valor. Ações do estilo valor possuem uma razão média entre lucro e preço no
quartil superior da amostra total. Ações do estilo crescimento, ao contrário, têm uma razão
lucro/preço média no quartil inferior.
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Volume Negociado
(milhões de reais
de
setembro de 2002)
72,1
(6,3)
52,6
(4,9)
35,8
(6,2)
101,1
(17)
105,2
(11,1)
48,7
(3,1)
39,4
(2,6)
89
(4,7)
79,5
(2,6)
74,9
(2,5)
89,1
(1,5)
100,4
(0,95)
79,3
(0,76)
Companhias
Listadas
na Bovespa
579
570
565
551
549
544
551
545
535
487
467
441
413
Variação Anual
do PIB (percentual)
-4,35
1,03
-0,54
4,9
5,9
4,2
2,7
3,3
0,1
0,8
4,4
1,4
1,5
Investimento
Externo
(bilhões de
dólares)
0,58
3,8
14,5
12,9
54,0
10,4
22,0
10,9
18,6
3,5
8,6
0,8
-4,8
3,34
(0,00)
1,92
(0,00)
4,67
(0,00)
6,37
(0,00)
11,64
(0,00)
11,80
(0,00)
12,37
(0,00)
13,28
(0,00)
12,69
(0,00)
13,66
(0,00)
13,71
(0,00)
12,71
(0,00)
19,55
(0,00)
Payout (percentual)
Tamanho da Firma 159,3 143,5 123,1 350,2 253,9 215,5 201,0 242,2 207,7 238,7 279,0 252,7 246,4
(Capitalização em (163,5) (135,3) (110,6) (312,6) (332,1) (236,2) (221,2) (308,1) (265,9) (304,2) (389,9) (321,1) (330,1)
milhões de reais de
dezembro 2002)
Grau de
Endividamento
(percentual)
20,2
(8,8)
26,5
(11,3)
24,6
(11,0)
21,5
(8,5)
22,9
(12,5)
24,2
(13,0)
28,7
(17,6)
31,6
(21,7)
33,0
(21,5)
34,9
(19,2)
35,3
(19,4)
37,6
(22,3)
38,4
(22,4)
Companhias com
Emissão de ADRs
(Nível I + 144-A)
-
-
-
1
11
11
14
20
19
24
31
29
37
Companhias com
Emissão de ADRs
(Níveis II e III)
-
-
-
0
0
1
3
4
16
18
18
27
29
Número de Ações
do Estilo Valor
72
72
73
77
84
87
84
90
94
112
112
98
96
Número de Ações
do Estilo
Crescimento
68
68
69
73
79
83
88
91
86
99
109
103
98
31
Tabela 3
Regressões: Amostra Total e Estilos de Investimento
As regressões abaixo se baseiam em uma amostra de 545 ações negociadas na Bovespa do primeiro
trimestre de 1990 até o segundo de 2002. A regressão 1 contém toda a amostra, as regressões 2 e 3
são estimadas separadamente a partir de sub-amostras de ações do estilo valor e crescimento e a
regressão 4 usa interações entre a CPMF e os estilos de investimento. As informações sobre ADRs
foram coletadas da CVM e do Banco de NY e os demais dados são da Economática. A variável
dependente é o logaritmo do volume transacionado em reais (setembro/2002); CPMF é a alíquota média
do tributo no trimestre; D_PAYOUT é uma variável indicadora que assume valor menos um se a ação
tem payout igual a zero; PAYOUT é a variável contínua dada pelo percentual do lucro da firma destinado
ao pagamento de dividendos; ADR é uma indicadora daquelas ações de firmas que emitem ADRs na
Bolsa de NY; VALOR é uma indicadora das ações que se enquadram no estilo de investimento valor;
CRESCIMENTO é uma indicadora daquelas que se enquadram no estilo crescimento; DIVIDA é uma
indicadora que assume valor um se o grau de endividamento da firma definido pela razão entre o
endividamento e o patrimônio líquido estiver acima da mediana; TAMANHO é dado pelo logaritmo do
valor de mercado das ações; PIB é a variação percentual do PIB; CRISE ASIATICA E RUSSA,
DESVALORIZAÇÃO DO REAL e 11 DE SETEMBRO são, respectivamente, indicadora para a crise
asiática e russa, desvalorização do Real e 11 de setembro; AÇÃO é indicadora da ação ordinária. Foram
também incluídas em todas as regressões indicadoras para os setores de atividade, sendo que na maior
parte dos casos, os coeficientes não são estatisticamente diferentes de zero. Os coeficientes foram
estimados a partir de regressões em painel com efeito aleatório, usando o Método de Mínimos
Quadrados Generalizados. Foi considerado também a autoregressão de primeira ordem nos resíduos.
Os desvios-padrão estão em parênteses, abaixo de cada coeficiente. Os valores marcados com um, dois
e três asteriscos são significativamente diferentes de zero, respectivamente, a um por cento, cinco por
cento e 10 por cento. Os demais coeficientes não são estatisticamente diferentes de zero ao nível de 10
por cento.
(1)
Amostra
Total
(2)
(3)
Valor
Crescimento
(4)
Amostra
Total
Constante
-2.95***
(1.67)
-4.48**
(2.03)
-1.71
(1.52)
-3.05***
(1.67)
CPMF
-0.55*
(0.16)
-0.62**
(0.30)
-1.90*
(0.40)
-0.10
(0.20)
VALOR
-0.58*
(0.21)
-
-
-0.48**
(0.23)
-
-
-
-0.48
(0.38)
-
-
-0.03
(0.22)
-
-
-
-1.78*
(0.41)
D_PAYOUT (=-1, se payout=0)
0.39*
(0.08)
-0.19
(0.19)
0.90*
(0.21)
0.37*
(0.08)
PAYOUT
-0.003**
(0.001)
-0.002
(0.002)
-0.012**
(0.005)
-0.003**
(0.001)
ADR
0.55*
(0.16)
0.27
(0.45)
-0.31
(1.58)
0.50*
(0.16)
ENDIVIDAMENTO
-0.08
(0.05)
-0.11
(0.11)
-0.21
(0.14)
-0.08
(0.05)
TAMANHO
0.97*
(0.03)
0.90*
(0.07)
0.85*
(0.05)
0.96*
(0.03)
PIB
0.19
(0.54)
0.45
(1.14)
0.24
(1.50)
0.19
(0.54)
CRISE ASIÁTICA E RUSSA
0.01
(0.06)
-0.04
(0.12)
0.02
(0.15)
0.01
(0.06)
VALOR * CPMF
CRESCIMENTO
CRESCIMENTO * CPMF
-0.38***
(0.21)
32
DESVALORIZAÇÃO DO REAL
0.11***
(0.06)
0.01
(0.11)
0.25***
(0.14)
0.11***
(0.06)
11 DE SETEMBRO
-0.09
(0.07)
-0.01
(0.14)
-0.12
(0.16)
-0.09
(0.07)
AÇÃO
-1.34*
(0.18)
-1.61*
(0.39)
-0.33
(0.43)
-1.32*
(0.18)
SETORES
sim
sim
sim
sim
R2
intra-ação
entre ações
geral
0.23
0.16
0.30
0.23
0.68
0.52
0.66
0.69
0.56
0.41
0.53
0.56
8768
1988
1734
8768
449
98
113
449
20
20
15
20
1984.2
280.4
473.3
2016.8
Observações
Ações
Trimestres por ação (média)
Wald
33
Tabela 4
Regressões: Dividendos e ADRs
As regressões abaixo se baseiam em uma amostra de 545 ações negociadas na Bovespa do primeiro trimestre de
1990 até o segundo de 2002. As regressões 1 e 2 são estimadas separadamente a partir de sub-amostras de
ações que possuem payout baixo (abaixo da mediana) e que pagam payout alto (acima da mediana), as
regressões 4 e 5 são estimadas separadamente para ações de firmas sem emissão e com emissão de ADRs e as
regressões 3 e 6 usam, respectivamente, interações entre a CPMF e payout e, depois, entre CPMF e ADR. As
informações sobre ADRs foram coletadas da CVM e do Banco de NY e os demais dados são da Economática. A
variável dependente é o logaritmo do volume transacionado em reais (setembro/2002); CPMF é a alíquota média
do tributo no trimestre, D_PAYOUT é uma variável indicadora que assume valor menos um se a ação tem payout
igual a zero; PAYOUT é a variável contínua dada pelo percentual do lucro da firma destinado ao pagamento de
dividendos; ADR é uma indicadora daquelas ações de firmas que emitem ADRs na NYSE; VALOR é uma
indicadora das ações que se enquadram no estilo de investimento valor; CRESCIMENTO é uma indicadora
daquelas que se enquadram no estilo crescimento; DIVIDA é uma indicadora que assume valor um se o grau de
endividamento da firma definido pela razão entre o endividamento e o patrimônio líquido estiver acima da
mediana; TAMANHO é dado pelo logaritmo do valor de mercado das ações; PIB é a variação percentual do PIB;
CRISE ASIATICA E RUSSA, DESVALORIZAÇÃO DO REAL e 11 DE SETEMBRO são, respectivamente,
indicadora para a crise asiática e russa, desvalorização do Real e 11 de setembro; AÇÃO é indicadora da ação
ordinária. Foram também incluídas em todas as regressões indicadoras para os setores de atividade, sendo que
na maior parte dos casos, os coeficientes não são estatisticamente diferentes de zero. Os coeficientes foram
estimados a partir de regressões em painel com efeito aleatório, usando o Método de Mínimos Quadrados
Generalizados. Foi considerado também a autoregressão de primeira ordem nos resíduos. Os desvios-padrão
estão em parênteses, abaixo de cada coeficiente. Os valores marcados com um, dois e três asteriscos são
significativamente diferentes de zero, respectivamente, a um por cento, cinco por cento e 10 por cento. Os demais
coeficientes não são estatisticamente diferentes de zero no nível de 10 por cento.
(1)
Payout
baixo
(2)
Payout
alto
(3)
Amostra
Total
(4)
Sem
ADR
(5)
Com
ADR
(6)
Amostr
a Total
Constante
-2.76
(1.72)
-4.31**
(1.83)
-3.00***
(1.67)
3.04***
(1.65)
2.59
(2.48)
2.95***
(1.67)
CPMF
-1.07*
(0.25)
-0.33***
(0.19)
-0.75**
(0.32)
-0.56*
(0.16)
-0.51
(0.53)
-0.55*
(0.16)
VALOR
-0.24
(0.26)
-0.70*
(0.24)
-0.59*
(0.21)
-0.50**
(0.21)
-4.62*
(1.21)
-0.58*
(0.21)
CRESCIMENTO
-0.61*
(0.22)
0.00
(0.30)
-0.39***
(0.21)
-0.32
(0.21)
2.09***
(1.11)
0.38***
(0.21)
D_PAYOUT (=-1, se payout=0)
-
-
0.28**
(0.11)
0.39*
(0.08)
-0.29
(0.31)
0.39*
(0.08)
PAYOUT
-
-
-0.005*
(0.002)
-0.003**
(0.001)
0.009**
(0.004)
-0.003**
(0.001)
D_PAYOUT * CPMF
-
-
0.34
(0.41)
-
-
-
PAYOUT * CPMF
-
-
0.013***
(0.007)
-
-
-
ADR
-
-
-
-
-
0.52***
(0.27)
ADR * CPMF
-
-
-
-
-
0.08
(0.73)
ENDIVIDAMENTO
-0.20**
(0.08)
-0.01
(0.07)
-0.07
(0.05)
-0.08
(0.06)
-0.09
(0.20)
-0.08
(0.05)
TAMANHO
0.92*
(0.04)
1.09*
(0.04)
0.98*
(0.03)
0.98*
(0.03)
0.58*
(0.12)
0.97*
(0.03)
PIB
-0.57
(0.85)
0.83
(0.70)
0.19
(0.54)
0.26
(0.55)
-4.75
(3.36)
0.19
(0.54)
CRISE ASIÁTICA E RUSSA
-0.12
(0.10)
0.18**
(0.07)
0.00
(0.06)
0.01
(0.06)
0.05
(0.25)
0.01
(0.06)
34
DESVALORIZAÇÃO DO REAL
0.08
(0.09)
0.15**
(0.07)
0.11***
(0.06)
0.12***
(0.06)
0.05
(0.13)
0.11***
(0.06)
11 DE SETEMBRO
0.01
(0.11)
-0.14***
(0.09)
-0.09
(0.07)
-0.08
(0.08)
-0.42**
(0.17)
-0.09
(0.07)
AÇÃO
-1.12*
(0.22)
-1.56*
(0.21)
-1.33*
(0.18)
-1.31*
(0.18)
-2.42*
(0.47)
-1.34*
(0.18)
sim
sim
sim
sim
sim
sim
0.20
0.20
0.23
0.22
0.11
0.23
0.63
0.63
0.68
0.66
0.70
0.68
0.52
0.54
0.56
0.54
0.52
0.56
4085
4683
8768
8255
513
8768
387
338
449
429
54
449
11
14
20
19
10
20
1089.3
1104.9
1979.3
1813.8
125.1
1984.2
SETORES
R2
intra-ação
entre ações
geral
Observações
Ações
Trimestres por ação (médio)
Wald
35
Tabela 5
Teste de Diferença entre Médias Antes e Depois da CPMF
Usando os dados da Economática e a amostra de 545 ações listadas na Bovespa entre 1987 e 2002, esta tabela
reporta a média do Payout (razão entre dividendos propostos sobre lucro da firma); a proporção média de firmas
com distribuição de dividendos; e a média do Dividend-yield (razão entre dividendos e preço da ação) para o
período anterior (1987-1992) e posterior (1993-2002) ao início da incidência da CPMF nas transações com ações
brasileiras. A última coluna apresenta o p-valor correspondente ao teste de diferença entre as médias observadas
para estes dois períodos.
Indicador
Payout
Média Antes
da CPMF
(1987-1992)
3.77
Média Depois da
CPMF
(1993-2002)
12.78
P-valor
0.000
Proporção de empresas
que distribuem dividendos
0.28
0.42
0.004
Dividend-yield
5.71
3.20
0.069
Figura 1: Volum e Negociado e CPMF: Valor vs.
Crescim ento
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Valor
0
0,2
Crescimento
0,25
0,3
0,38
Figura 2: Volum e Negociado e CPMF: Distribuição de
Dividendos
20
15
10
5
0
Payout baixo
0
0,2
Payout alto
0,25
0,3
0,38
Figura 3: Volum e Negociado e CPMF: Em issão de
ADRs
50
40
30
20
10
0
Sem ADRs
0
0,2
Com ADRs
0,25
0,3
0,38
Figuras 1-3: As figuras acima comparam o volume mediano negociado (bilhões de reais de setembro
de 2002) entre ações de diferentes estilos de investimento e estruturas de governança distintas. A
partir da razão entre o lucro da firma e o preço das ações (L/P), construímos os estilos de
investimento. O estilo valor possui L/P médio no quartil superior da distribuição de L/P para toda a
mostra e estilo de investimento crescimento, ao contrário, têm L/P no primeiro quartil dessa
distribuição. Payout é a razão entre os dividendos propostos ao final de cada ano e o lucro da firma. O
payout é baixo se estiver abaixo da mediana e alto se estiver acima da mediana. As informações sobre
a listagem de ADRs foram coletadas junto à CVM e ao Banco de NY. Da Economática, obtivemos as
demais variáveis. Em cada um dos agrupamentos de ações, as colunas, da esquerda para direita,
representam o volume mediano de transações no período em que a CPMF foi, respectivamente, zero;
0,20; 0,25; 0,30 e 0,38 por cento.
Figura 4: Evolução da Parcela Média do Lucro da
Firma Destinada ao Pagamento de Dividendos Payout (%)
Figura 5: Evolução da Proporção de Firmas que
Distribuem Dividendos
25
0,50
20
0,45
15
0,40
10
0,35
5
0,30
0
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
0,25
0,20
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
Figura 6: Evolução do Dividend-Yield Médio (%)
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
Figuras 4-6: As figuras acima mostram o comportamento de três indicadores da política de dividendos de 1987 a 2002, construídos pela
Economática. Todas as informações foram obtidas em dezembro de cada ano. A figura 4 mostra o percentual do lucro da firma que é proposto para
o pagamento de dividendos no ano seguinte (Payout). A figura 5 mostra a proporção de firmas que distribuem dividendos. A figura 6 usa a razão
entre os dividendos pagos e o preço da ação (Dividend-Yield). Para calcularmos a média do payout e do dividend-yield, excluímos da amostra
valores que estivessem acima do 95.º percentil em cada período.