Coluna
QUAL O VALOR DE UMA EMPRESA?
A grande maioria dos agentes econômicos formulou essa questão, ao menos uma vez, ao longo de sua existência,
seja na condição de comprador, seja como vendedor ou, ainda, como avaliador de uma empresa. Deste modo,
a busca, quase que obsessiva, de um modelo capaz de determinar com alguma segurança o valor de um
empreendimento é uma necessidade que atormenta a grande maioria dos investidores através dos tempos.
De outro lado, as dificuldades de se estabelecer com precisão um modelo de precificação tem levado muitos
investidores e empresários a se valerem de modelos que simplificam demasiadamente a questão. Damodaran
(1997)1, um dos mais conceituados autores na área de avaliação, declara-se surpreendido com o fato de que
um grande contingente de investidores ainda compactuam com a teoria do “idiota maior” para avaliar seus
investimentos. De acordo com essa teoria, “o valor de um ativo é irrelevante desde que haja um “idiota maior”
por aí, que esteja disposto a comprar o ativo deles”.
A surpresa do autor é compreensível, pois a aplicação da “teoria do idiota maior” para determinar o valor
de mercado de um ativo pode até garantir algum lucro, contudo não garante que o crescimento no “nível
de insanidade” dos compradores será crescente e insensível ao crescimento de preços relativos dos ativos.
Muito pelo contrário, a história demonstra, que os investidores que apostavam na teoria que sempre é possível
encontrar um “idiota maior” perderam muito ao longo do tempo.
Damodaran (1997)1, recorda que um dos postulados mais importantes para a realização de um bom investimento
é que o investidor não pague mais por um ativo do que ele realmente vale. Tal afirmação é lógica e óbvia,
todavia ela é esquecida e redescoberta, alternadamente, em algum momento por todas as gerações e em todos
os mercados, lembra o autor.
Uma grande quantidade de investidores ainda desafiam esse postulado, quando afirmam que o valor de um
ativo está nos olhos de quem vê, e que qualquer preço pode ser justificado se há outros investidores dispostos a
pagá-los - um absurdo em termos de avaliação. As percepções podem ser o melhor instrumento de avaliação
quando o ativo em questão é um quadro de Portinari, uma escultura de Rodin, ou um vaso da era Egípcia,
porém a aquisição de uma empresa não deve em momento algum ser decidida por questões estéticas ou
emocionais; ativos financeiros são adquiridos pela capacidade de gerarem fluxos de caixa em decorrência da
sua posse.
Há inúmeros aspectos na avaliação em que existe muito espaço para discórdia, entretanto desconsiderar o que
anteriormente foi mencionado é tão insólito como querer construir uma casa abdicando da construção dos seus
alicerces, pois é inadmissível justificar os preços pagos pelos ativos a partir da argumentação de que haverá
outros investidores dispostos a pagar um preço mais alto, no futuro.
Em que pese a simplicidade e facilidade de interpretação, a construção de um modelo de avaliação consistente
envolve um certo grau de complexidade, começando pela própria definição do que é fluxo de caixa esperado.
Em termos práticos, o conceito de fluxo de caixa esperado pode ser definido como a quantidade de recursos que
o proprietário do ativo pode dispor sem comprometer o funcionamento do empreendimento, ou seja, é o fluxo
financeiro livre de todos os pagamentos e amortizações para um determinado período.
Outra questão importante que deve ser ponderada na construção do modelo é como quantificar o valor dos
fluxos de caixa ao longo do tempo. Neste particular, a maioria dos autores tende a convergir para o desconto
dos fluxos de caixa esperados para o valor presente mediante a estimativa de uma taxa de desconto.
O estabelecimento da taxa de desconto, por sua vez, envolve aspectos objetivos e subjetivos, pois a taxa de
desconto utilizada é construída a partir de dois componentes: o primeiro, é representado pelo valor da taxa
livre de risco que o investidor consegue obter para seu capital; o segundo componente é estabelecido a partir
da percepção que o investidor tem sobre a incerteza da realização dos fluxos de caixa, ou seja, é o prêmio pelo
risco. Assim, quanto maior for o risco dos fluxos de caixa não se realizarem, maior será o prêmio pelo risco
estabelecido pelo investidor.
Concluindo, mesmo possuindo suas limitações, o fluxo de caixa descontado é um dos modelos mais utilizados
para avaliar um empreendimento e pode ser definido como o somatório do valor presente dos fluxos de caixa
livre esperados para um série de períodos, descontados a uma taxa que represente o ganho proporcionado por
um ativo livre de risco mais o prêmio pelo risco estabelecido pelo investidor.
Marco Antônio dos Santos Martins, Mestre em Economia pela UFRGS, Professor Universitário,
Diretor da Geral Asset Management Ltda., Diretor Técnico Adjunto da Apimec-Sul.
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para a Determinação do Valor
de Qualquer Ativo. Qualitymark Editora. São Paulo: 1997.
(1)
O texto acima representa idéias e opiniões únicas e exclusivas de seu autor, não sendo opinião da APIMEC-Sul.
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