Abril | 2011
O desafio da aceleração inflacionária no Brasil
As preocupações com a aceleração da inflação dominaram as atenções no front doméstico nos últimos meses. Considerando-se o IPCA-15, a inflação se
acelerou de 4,2% para 5,8% em 2010, e nos 12 meses terminados em março de 2011 já havia atingido 6,1%, ampliando sua divergência em relação à meta de 4,5% e
aproximando-se do limite superior do intervalo de tolerância em torno dela, que é de 6,5%. Nesse contexto, tem se ampliado o debate sobre a natureza da aceleração
em curso e sobre os instrumentos a serem utilizados no combate a ela. É desse debate que nos ocupamos neste comentário.
Um aspecto interessante da evolução recente é o fato de que sua aceleração se manteve mesmo com um comportamento relativamente benigno dos preços
de alimentos. De fato, a alta acumulada em 12 meses recuou de 10,5% em no final do ano passado para 8,6% em março, refletindo o fato de que a alta acumulada no 1º
trimestre ficou em 1,8%, muito próximo da média observada para esse período desde 2004. Dado o arrefecimento dos preços de alimentos, a alta recente se explica
principalmente pela elevação dos preços de serviços, que se acelerou de 7,6% em 2010 para 8,4% nos 12 meses terminados em março de 2011. A aceleração desse
grupo é preocupante por ser este um componente pouco volátil da inflação, de forma que a alta no período recente não parece refletir um problema episódico ou
localizado que possa se reverter naturalmente adiante. Essa tendência, que tem se mantido há pelo menos três trimestres, parece estar fundamentalmente ligada às
condições do mercado de trabalho e à dinâmica dos salários.
A taxa de desemprego atingiu em fevereiro 6,4%, o que denota um recuo acumulado de 2,1 pontos percentuais nos últimos 24 meses. Esse é o menor nível da
série histórica para meses de fevereiro e, em termos dessazonalizados, equivale a 6,2%, o que é muito próximo do menor nível desde que o IBGE passou a calcular o
desemprego com a atual metodologia, em 2002. Mais importante do que ser esse nível historicamente muito baixo é o fato de que ele tem sido associado a uma forte
aceleração dos salários em termos nominais. Nos 12 meses terminados em fevereiro, a elevação acumulada foi de 10%, o que parece ser um ritmo extremamente
forte. Portanto, as evidências são de que o nível atual de desemprego reflete uma situação de escassez de mão de obra, que tem levado a reajustes salariais muito
acima do que seria sustentável à luz dos ganhos de produtividade. Isto significa que o custo da mão de obra necessária para produzir uma unidade de produto está
subindo a um ritmo maior do que os 4,5% ao ano preconizados pela meta de inflação.
Ainda que a mão de obra represente a maior parte dos custos de produção da economia, isto não significa que todos os preços subam uniformemente em
resposta a esse tipo de pressão. Isto porque há bens que sofrem a concorrência de similares produzidos no exterior. O preço desses bens tende a ter sua dinâmica
comandada pela evolução da taxa de câmbio e dos preços internacionais desses bens. Isto ajuda a explicar por que, por exemplo, os preços de automóveis tiveram
queda de 1% em 2010, ainda que as vendas domésticas do setor tenham se elevado 10% no ano. As potenciais pressões sobre os preços foram mitigadas por uma
elevação de importações nesse setor de 35%. Deve ficar claro, portanto, que no setor de bens comercializáveis, elevações de salários tendem a se traduzir em
aumento de importações e/ou diminuição de exportações, e não propriamente em elevações de preços.
Isto não acontece, porém, no setor de serviços, simplesmente porque em geral eles não são transacionáveis internacionalmente. Nesse caso, a dinâmica
dos preços é ditada pelo balanço entre oferta e demanda domésticas. Portanto, em um contexto de demanda extremamente aquecida e pressões de custos advindas
do mercado de trabalho, as forças de mercado apontam, nesse setor, para elevações de preços. Esse é o desequilíbrio fundamental por trás da aceleração da inflação
nos últimos trimestres. Ela parece refletir o fato de que a economia tem crescido a um ritmo superior ao que seria sustentável à luz das restrições pelo lado da oferta,
dadas pelo investimento em ampliação de capacidade, pelos ganhos de produtividade e pelo aumento da força de trabalho. Tendo a economia emergido de uma
recessão no início de 2009, durante algum tempo foi possível sustentar um crescimento mais forte, que envolvia apenas a ocupação dos recursos que ficaram ociosos
durante a retração. Esse período de recuperação cíclica, porém, claramente já ficou para trás, significando que o crescimento agora requer ampliação de capacidade,
e não a mera ocupação de recursos ociosos. A acentuada queda da taxa de desemprego nos últimos trimestres mostra de forma inequívoca que a economia vem
crescendo a um ritmo superior ao potencial, e isto não é mais sustentável na atual fase do ciclo.
Deve ficar claro, portanto, que não há solução indolor para o problema inflacionário atual. Para permitir que a inflação convirja para a meta de 4,5%,
provavelmente seria necessário que, durante algum tempo, a economia crescesse um pouco abaixo do potencial. O problema é acentuado pelo fato de que as
expectativas de inflação medidas pela pesquisa Focus estão acima da meta tanto para 2011 como para 2012, e tem estado em trajetória de elevação. É sabido que as
expectativas afetam as decisões dos agentes econômicos, notadamente as que envolvem negociações salariais e contratos em geral. Disto decorre que, quando as
expectativas estão acima da meta, a convergência tende a ser mais custosa do ponto de vista de crescimento.
Abril | 2011
É nesse contexto que o Banco Central iniciou em janeiro deste ano um novo ciclo de aperto monetário, que levou no 1º trimestre do ano a uma elevação
acumulada da taxa Selic de 1 ponto percentual para 11,75%. As sinalizações da comunicação oficial até aqui são de que as autoridades vislumbram um ciclo
relativamente curto de elevação dos juros, que seria complementado com medidas chamadas de macroprudenciais. Tais medidas têm como objetivo evitar a
formação de desequilíbrios financeiros e bolhas em preços de ativos. Em dezembro de 2010, o Banco Central anunciou, nesse front, elevação dos depósitos
compulsórios requeridos das instituições financeiras e também elevação dos requerimentos de capital dos bancos em operações de crédito com prazo superior a 24
meses.
As autoridades têm reiterado, contudo, que, embora não seja esse seu objetivo primordial, as medidas macroprudenciais têm efeito sobre a demanda
agregada e que, portanto, devem ser consideradas quando se fixa a taxa Selic buscando a convergência da inflação para a meta.
A pergunta que surge nesse momento é: seria possível ao Banco Central fazer a maior parte da calibragem de demanda agregada através de medidas
macroprudenciais? Nossa visão é que esse instrumento é pouco eficaz para lidar com esse tipo de problema. Deve-se ressaltar que tais medidas têm, sim, efeito
sobre a demanda, posto que elas afetam as condições de crédito. Ao reduzir a disposição dos bancos em emprestar, e eventualmente ao elevar seu custo e reduzir seu
prazo, tais políticas tendem a produzir efeitos contracionistas sobre a demanda agregada. Contudo, esse é o seu único mecanismo de transmissão, enquanto que a
taxa de juros se transmite à economia através de diversos canais. Por exemplo, a elevação da Selic estimula a poupança e afeta o custo de capital das empresas, além
de afetar fluxos de capitais e as expectativas de inflação. A evidência empírica mostra, em particular, que a Selic é um instrumento muito eficaz de coordenação das
expectativas. Isto poderia permitir que, como dissemos antes, fosse possível produzir a desinflação desejada a um custo menor em termos de atividade. Ao mesmo
tempo, a elevação da Selic tende a ampliar os influxos de capitais e valorizar a taxa de câmbio, o que também contribuiria para que fosse menor o arrefecimento da
demanda doméstica necessário para produzir a desinflação. Por fim, há a dificuldade de se quantificar os efeitos das medidas macroprudenciais, o que eleva o risco de
erros de dosagem na sua utilização. No todo, pode-se dizer que, do ponto de vista do controle da inflação, tais políticas são menos eficazes, no sentido de que
requereriam um desaquecimento econômico maior para produzir uma mesma desinflação.
Em suma, vemos um quadro inflacionário desafiador no Brasil. A aceleração dos últimos trimestres reflete fundamentalmente desequilíbrios gerados por um
ritmo não sustentável de expansão da demanda agregada. Não há soluções simples ou indolores para se produzir a necessária desinflação nesse contexto, mas
parece-nos que, no que cabe à autoridade monetária, a taxa Selic seria o instrumento mais adequado. Mesmo que as autoridades decidam fazer parte do trabalho
através de novas medidas macroprudenciais, acreditamos que provavelmente seria necessário elevar os juros de forma expressiva para assegurar a convergência da
inflação para a meta.
Alexandre Bassoli
Economista-chefe do Opportunity e Mestre em Economia pela USP.