GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP www.fundap.sp.gov.br
Regime de política macroeconômica no
Governo Dilma
Grupo de Economia / Fundap
(Fundação do Desenvolvimento Administrativo)
Introdução
Este artigo* tem como objetivo avaliar a política macroeconômica do governo Dilma Roussef.
Parte-se da constatação de que, embora o tripé (meta de inflação, câmbio flutuante e superávit primário) da política econômica do antecessor da presidente tenha sido mantido, houve uma alteração
qualitativa na gestão da política, expressa numa melhor coordenação e harmonização das políticas
monetária, cambial e fiscal. A seguir, são examinadas as mudanças introduzidas na gestão do regime
macroeconômico, as quais,contudo, ainda não se traduziram em nova combinação de preços-chave
(juros e câmbio), mais favorável ao crescimento sustentado. Na sequência, são apresentadas algumas considerações sobre as perspectivas da política econômica no contexto de recrudescimento da
crise das economias avançadas.
*
Texto elaborado com informações disponíveis até o dia 12 de
setembro.
O Regime de política macroeconômica
O exame da gestão macroeconômica nos sete primeiros meses do governo Dilma permite identificar elementos distintivos, na comparação com o governo precedente, que apontam para a melhoria
do nível de coordenação das políticas macroeconômicas. Em primeiro lugar, não obstante a manutenção do tripé “regime de meta de inflação, regime de flutuação cambial suja e metas de superávit
primário”, houve a opção explícita pelo crescimento econômico como um objetivo central da política
econômica. Em segundo lugar, ampliou-se o leque de instrumentos utilizados na condução das políticas monetária, fiscal e cambial, as quais, adicionalmente, passaram a ser tratadas com grau de
importância mais simétrico e foram implementadas de forma articulada e harmônica.
BOLETIM DE ECONOMIA [ 7 ] / setembro de 2011
conjuntura econômica em foco
5
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP (1) O modelo teórico do regime
monetário de metas de inflação
preconiza que os bancos centrais elevem a taxa básica de
juros sempre que ocorram desvios da inflação corrente do alvo
e do produto em relação ao seu
nível natural (hiato do produto).
Nesse modelo, todos os demais
objetivos de política econômica
são subordinados à busca e à
manutenção da estabilidade de
preços, desconsiderando suas
implicações no nível de atividade
econômica e no emprego. Sobre
os fundamentos desse regime,
ver Freitas (2010).
(2) Funcionário de carreira do
BCB, Tombini era diretor de Normas do Banco Central, em novembro de 2010, quando foi escolhido
para assumir a presidência da
autoridade monetária em substituição a Henrique Meirelles, o que
ocorreu no início de 2011.
(3) Sobre as medidas macroprudenciais de controle do crédito,
ver a seção Conjuntura Econômica em Foco do Boletim de Economia da Fundap n. 3, disponível
em: http://novo.fundap.sp.gov.
br/arquivos/pdf/Bol3_CE_Intervencoes_macroprudenciais_no_
mercado_de_credito_cambio.
pdf.
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Mesmo considerando as diferenças existentes entre os dois mandatos do governo Lula, em razão
da maior ênfase na estabilidade dos preços nos anos iniciais, é possível afirmar que a gestão macroeconômica no período 2003-2010 foi marcada pela descoordenação das políticas e pelos conflitos explícitos
entre as autoridades econômicas, em particular entre o ministério da Fazenda e o Banco Central. Além
disso, durante o governo Lula, a execução da política monetária com foco exclusivo na estabilidade de
preços implicava a subordinação das políticas fiscal e cambial à política de juros, reduzindo os objetivos
de sua implementação ao controle da inflação. A contrapartida dessa dominância da política monetária
sobre as demais políticas foi a manutenção de uma certa combinação dos preços-chave da economia,
caracterizada por juros elevados e câmbio apreciado, deletéria ao crescimento sustentado. Ainda que
no governo Dilma essa combinação dos preços-chave permaneça inalterada até o presente momento, já
houve mudanças no âmbito da condução das políticas que apontam para a transformação desse cenário.
Na política monetária, por exemplo, observa-se maior flexibilidade na operacionalização do
regime de metas de inflação. Desde a adoção desse regime no Brasil, em 1999, a fixação pela autoridade monetária da meta da taxa básica de juros tem sido o principal (senão praticamente o exclusivo)
instrumento de política monetária, em razão da adesão estrita aos cânones da teoria monetária ortodoxa1. No governo Dilma, sob a presidência de Alexandre Tombini2, o Banco Central do Brasil (BCB)
passou a utilizar instrumentos adicionais para conter a demanda agregada, como as recém-adotadas
medidas de controle de crédito de caráter prudencial3, que não acarretam efeitos colaterais em termos da apreciação cambial e do encarecimento do custo financeiro da dívida pública mobiliária.
Embora os requerimentos compulsórios sobre os depósitos a vista, a prazo e de poupança tenham sido mantidos em patamares bastante elevados em comparação aos de outros países emergentes, jamais se havia admitido sua utilização como instrumento complementar de política monetária.
Porém, no relatório trimestral de inflação, divulgado em junho de 2011, o BCB reconheceu explicitamente que, não obstante seu caráter macroprudencial, a elevação do compulsório auxiliou no controle
da demanda agregada, dado que afetou, pelo canal do crédito, o nível de atividade e os preços.
No formato institucional do regime brasileiro de meta de inflação, a utilização do horizonte
temporal do ano-calendário (janeiro a dezembro) sempre foi objeto de críticas, uma vez que implica
forte rigidez na condução da política monetária em momentos de choques de oferta. Diante a elevação das expectativas de inflação, a resposta do Comitê de Política Monetária (Copom) durante os dois
mandatos do presidente Lula sempre foi o rápido aumento da meta da taxa Selic para assegurar a
convergência das expectativas para o centro da meta mesmo à custa de forte desaceleração do nível
de atividade econômica e apreciação da moeda doméstica. Porém, em momentos de descolamento
das expectativas e/ou da inflação efetiva abaixo do centro da meta fixada pelo Conselho Monetário
Nacional (CMN), os cortes na meta da Selic não eram realizados com igual tempestividade (Tabela 1).
Diferentemente dos seus antecessores, que seguiam estritamente as regras do regime de metas de inflação, o atual presidente do BCB descartou a convergência rápida para o centro da meta, que
exigiria alta maior da meta da Selic no primeiro semestre de 2011 para fazer frente ao aumento das
pressões inflacionárias (associadas à elevação dos preços dos serviços e das cotações internacionais
das commodities). Mais do que isso, ao decidir aguardar o efeito pleno das medidas de natureza macroprudencial na potencialização da política de juros, estabelecendo o ano de 2012 como prazo para
a convergência ao centro da meta, a autoridade monetária optou, na prática, por alongar o horizonte
temporal da meta de inflação.
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Tabela 1. Evolução dos Juros Básicos nos Governos Lula e Dilma: Fases de Alta e Baixa da Meta da
Taxa Selic
Ano
Meses com alteração da
meta Selic pelo Copom
Meta Selic no final
da fase de alta ou de
baixa (% ao ano)
Variação em
pontos percentuais
(p.p)
Diferença em p.p. entre a
expectativa de inflação(1) e
o centro da meta de inflação (diferença efetiva)(2)
8,38 (5,30)
2003
janeiro e fevereiro
junho a dezembro
26,50
16,50
1,50
-10,00
2004
março e abril
setembro a dezembro
16,00
17,75
-0,50
1,75
2005
janeiro a maio
setembro a dezembro
19,75
18,00
2,00
-1,75
2006
janeiro a julho
setembro a novembro
14,75
13,25
-3,25
-1,00
janeiro a setembro
11,25
-2,00
abril a setembro
13,75
2,50
8,75
-5,00
abril a julho
10,75
2,00
janeiro a julho
agosto
12,50
12,00
1,75
-0,50
0,38 (2,10)
1,47 (1,19)
0,03 (-1,36)
2007
2008
2009
2010
-0,42 (-0,04)
-0,53 (1,40%)
0,43 (-0,19)
janeiro a julho
-0,11 (1,41)
1,01
2011
Fonte: Banco Central do Brasil - Séries temporais. Elaboração: Grupo de Economia / Fundap.
(1) Expectativa de inflação para os próximos doze meses — média apurada em dezembro do ano anterior.
(2) Entre parêntesis é apresentada a diferença, também em pontos percentuais, entre a inflação efetiva no ano e o centro
da meta.
Uma forte elevação da meta Selic não só teria efeitos incertos sobre a dinâmica da inflação
— cujos determinantes estão além do alcance da política monetária restritiva —, como também resultaria em desaceleração do crescimento, dado que se traduziria no aumento dos custos financeiros
do governo e das empresas e em uma apreciação cambial ainda maior, com efeitos negativos para a
competitividade da indústria brasileira. Assim, embora o IPCA em 12 meses tenha-se mantido bem
acima do centro da meta de inflação ao longo dos primeiros sete meses de 2011 (Gráfico 1), o Copom
optou por elevar gradualmente a meta da taxa Selic entre janeiro e julho, em vez de dar um choque
de juros, o que seguramente comprometeria o objetivo de garantir crescimento real do PIB superior a
3,5% no corrente ano.
Em uma ação coordenada, a estratégia gradualista de combate à inflação, posta em prática
pela autoridade monetária, foi acompanhada da adoção pelo Ministério da Fazenda de medidas de
restrição ao crédito ao consumo e de controle dos fluxos de capitais ao longo do segundo quadrimestre de 2011. Essa maior coordenação entre as ações das autoridades econômicas refletiu-se
igualmente nas decisões tomadas no âmbito do CMN, que recuperou sua importância na condução
da política cambial, como explorado a seguir.
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Gráfico 1. Evolução da meta Selic e do IPCA em 12 meses
30,0%
20,0%
18,0%
25,0%
16,0%
14,0%
20,0%
15,0%
10,0%
IPCA
Selic
12,0%
8,0%
10,0%
6,0%
4,0%
5,0%
2,0%
IPCA
jul/11
jan/11
abr/11
jul/10
out/10
jan/10
abr/10
jul/09
out/09
jan/09
abr/09
jul/08
out/08
jan/08
abr/08
jul/07
out/07
jan/07
Selic (meta)
abr/07
jul/06
out/06
jan/06
abr/06
jul/05
out/05
jan/05
abr/05
jul/04
out/04
jan/04
abr/04
jul/03
out/03
jan/03
0,0%
abr/03
0,0%
Meta de Inflação 1
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração: Grupo de Economia / Fundap.
Nota: A meta de inflação é definida pelo Conselho Monetário Nacional com dois anos de antecedência. Desde 2005, está
sendo mantida em 4,5%. Porém, o intervalo de tolerância foi reduzido de +/-2,5% em 2005 para +/- 2,0% em 2006 e
desde então se mantém inalterado.
(4) Com juros básicos em patamares baixos e/ou próximos de
zero e déficits fiscais elevados,
os países desenvolvidos têm
pouco espaço para adotar políticas anticíclicas.
(5) Para uma análise detalhada
do desempenho da economia
brasileira no primeiro semestre
de 2011, ver: Boletim de Economia n. 6, disponível em: http://
novo.fundap.sp.gov.br/arquivos/
PDF/Boletim_6_completo.pdf
8
Maiores harmonização e coordenação de políticas parecem também estar por trás da recente
decisão do Copom de diminuir a meta da taxa Selic em 0,5 ponto percentual na reunião do final do
mês de agosto. Essa decisão, que surpreendeu a grande maioria dos analistas do mercado financeiro
e das consultorias econômicas, foi tomada após o anúncio, pelo ministro da Fazenda, da ampliação
do esforço fiscal em R$ 10 bilhões em 2011. Com essa contenção preventiva do aumento das despesas correntes no contexto do forte resultado fiscal primário verificado nos primeiros sete meses do
ano, o governo Dilma procurou reafirmar seu compromisso com a austeridade fiscal.
Longe de significar leniência com a inflação, a ação do BCB foi motivada pela avaliação de piora
do cenário externo, com agravamento da crise das economias avançadas e de desaceleração, ainda que
moderada, do ritmo de crescimento da economia brasileira. A opção majoritária do Copom pelo corte
dos juros (cinco votos a favor e dois votos pela manutenção da meta em 12,5%) levou em consideração
os efeitos deflacionários de uma persistente e prolongada desaceleração econômica nos países desenvolvidos, que poderão impactar a economia brasileira tanto pela via do comércio exterior e dos fluxos de
investimento estrangeiro, como pela via das expectativas dos agentes4. Tal deterioração do ambiente internacional poderá conduzir a um arrefecimento ainda maior do nível de atividade doméstica, que já dá
sinais inequívocos de desaceleração em razão das medidas restritivas adotadas no primeiro semestre5.
Igualmente, pesou na decisão a consolidação fiscal em curso. Na Ata, publicada no dia 8 de
setembro, não obstante a reiteração de que a responsabilidade pela estabilidade dos preços “cabe
especificamente à política monetária”, o BCB reconheceu explicitamente a importância da política fiscal como instrumento auxiliar do controle da inflação. Na avaliação do Copom, as medidas de esforço
fiscal anunciadas desde o início do ano contribuem favoravelmente para a convergência da inflação
ao centro da meta em 2012.
Por sua vez, a redução da meta da Selic, sobretudo se tiver continuidade nos próximos meses,
contribuirá tanto para a melhoria da situação fiscal do setor público como para a diminuição das
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GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP pressões que a apreciação cambial tem exercido sobre a dinâmica do setor industrial brasileiro. De
um lado, o corte dos juros básicos traduz-se em diminuição do custo financeiro do governo, dado o
alto peso dos títulos pós-fixados indexados à taxa Selic na composição da dívida mobiliária federal.
De outro lado, a sustentação da taxa de câmbio em patamar menos desfavorável ao setor produtivo
poderá conter as importações de produtos estrangeiros, cuja concorrência está ocasionando o desadensamento da estrutura industrial brasileira, com consequente perda de postos de trabalho.
No que se refere à política cambial, embora o regime de flutuação suja constitua um dos elementos do tripé do regime de política macroeconômica vigente desde 1999, nos dois mandatos do
presidente Lula seu papel sempre foi subordinado à política de metas de inflação. A partir de 2003,
com a emergência de um novo boom de fluxos de capitais para os países emergentes, a taxa de câmbio foi utilizada como instrumento por excelência de controle da inflação e como principal mecanismo
de transmissão da política monetária. A manutenção de um elevado diferencial entre os juros internos
e externos resultou numa trajetória praticamente contínua de apreciação cambial (interrompida somente nos episódios de turbulência externa), que garantiu a queda dos índices gerais de preços e a
própria eficácia do regime de metas de inflação.
O fato de no Brasil a política cambial ser também da alçada do Banco Central certamente
contribuiu para essa subordinação. Em outros países, as diversas dimensões dessa política (objetivos
macroeconômicos, metas e intervenção cambial) não são necessariamente definidas por uma mesma
autoridade econômica. Enquanto o banco central é, de modo geral, a instituição executora da política
cambial, a definição dos seus objetivos é atribuição do Executivo (caso, por exemplo, da Coreia do Sul
e da Índia).
Além do controle de inflação, a partir de 2006 (já no segundo mandato do presidente Lula) a
política cambial também passou a perseguir a redução da vulnerabilidade externa e a melhora da
classificação do risco de crédito (rating) soberano mediante o acúmulo de reservas internacionais.
Essa opção de política (adotada pela maioria dos países emergentes após as crises financeiras dos
anos 1990) não entrou em choque com o objetivo precípuo da política cambial (a estabilidade de preços), pois o BCB seguia uma estratégia de intervenção no mercado de câmbio, voltada para atenuar a
volatilidade do preço da moeda estrangeira (dados os efeitos adversos sobre as expectativas de inflação), que praticamente não afetava a cotação cambial, qual seja, a de comprar somente o excesso de
divisas absorvido pelos bancos ao preço vigente no momento de fechamento do mercado.
Nesse contexto, os controles de capitais foram pouco utilizados, já que a abundante liquidez
internacional era uma aliada do arranjo monetário-cambial adotado sob a égide do BCB. Somente nos
momentos em que a apreciação cambial foi considerada “excessiva”, o Ministério da Fazenda recorreu a uma modalidade de controle de capitais: a taxação dos investimentos estrangeiros de portfólio
(mediante alíquotas suaves do Imposto sobre Operações Financeiras, IOF). Contudo, essa decisão foi
adotada unilateralmente, sem a anuência do BCB, já que também não havia coordenação entre as
autoridades econômicas no âmbito da política cambial6.
No governo Dilma, é possível apreender três importantes alterações (correlacionadas) na gestão
do regime de flutuação suja. A primeira diz respeito exatamente à maior coordenação entre o BCB e o
Ministério da Fazenda em relação aos objetivos da política macro em geral e da política cambial estrito
senso. Essa maior coordenação foi coroada no final de julho com a decisão de tornar o CMN o órgão responsável pela regulação do mercado de derivativos, simultaneamente à adoção de novas medidas com
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(6) Sobre a política cambial no
governo Lula, ver: Viana, Bruno
e Modenesi (2010), cap. 5.
9
GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP (7) Para maiores detalhes, ver a
Nota Técnica / Fundap: A Política Cambial em 2009, disponível
em: http://www.fundap.sp.gov.
br/debatesfundap/pdf/conjuntura/politica%20cambial%20
em%202009.pdf .
(8) Para maiores detalhes, ver
a seção de Conjuntura Econômica em Foco do Boletim de
Economia n. 5, disponível em:
http://novo.fundap.sp.gov.br/
arquivos/pdf/Boletim_5_conjuntura_economica.pdf.
10
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foco nas transações desse mercado para conter a apreciação cambial, conforme explorado a seguir.
Como a dinâmica do mercado de derivativos cambiais tem papel fundamental na trajetória da taxa de
câmbio7, na prática essa decisão tornou o órgão um dos responsáveis pela gestão da política cambial.
A segunda mudança refere-se ao leque de objetivos macroeconômicos da política cambial e,
consequentemente, suas respectivas metas, os instrumentos utilizados e a estratégia de intervenção no
mercado de câmbio. A crescente deterioração da competitividade externa da indústria brasileira tornouse certamente uma preocupação das autoridades econômicas do governo Dilma. Para conter essa deterioração, o patamar da taxa de câmbio tornou-se, ao que tudo indica, uma meta adicional da política
cambial, ao lado do acúmulo de reservas e da redução da volatilidade do preço da moeda estrangeira.
A terceira mudança consiste no arsenal de instrumentos utilizados para atingir os objetivos e
metas subjacentes à política cambial. A eficácia dessa política depende da correlação de forças entre a
autoridade monetária e os agentes privados no mercado de câmbio. O êxito das intervenções oficiais no
sentido de manter a taxa de câmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade é inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da economia. Diante do elevado diferencial entre os
juros internos e externos (que se distanciou ainda mais daqueles verificados nos demais países emergentes, devido à elevação da meta da taxa Selic em 2010 e 2011 e da redução do risco-país8), para deter o movimento de apreciação cambial o BCB e o Ministério da Fazenda, agora em sintonia, recorreram
não somente aos instrumentos de controle de capitais estrito senso (IOF sobre investimentos estrangeiros de portfólio e captações externas), mas também a mecanismos de regulação financeira prudencial
(limites à posição vendida dos bancos). Ademais, foram além dessa estratégia (que afeta somente os
fluxos de divisas no mercado a vista), ao adotar, igualmente, uma medida de desestímulo às operações
especulativas com derivativos cambiais, qual seja, a cobrança de IOF de 1% sobre as posições líquidas
vendidas em derivativos cambiais acima de US$ 10 milhões (que pode atingir o teto de 25%).
As sementes dessa nova estratégia já tinham sido plantadas no final do governo Lula (mais especificamente em outubro, quando uma sucessão de medidas foram tomadas para conter a apreciação
cambial), mas somente no governo Dilma, com a mudança na presidência do BCB, foi adotada uma
estratégia mais abrangente de gestão dos fluxos de capitais e das transações cambiais. Sua eficácia,
contudo, foi reduzida, como revela a trajetória de queda da taxa de câmbio do real desde setembro de
2010 (ver Gráfico 2), exatamente em função do exorbitante diferencial entre os juros internos e internos.
Assim, a redução desse diferencial (iniciada com a recente decisão do Copom) deve contribuir para aumentar a eficácia da política. Contudo, ainda é prematuro afirmar que a alta da taxa de câmbio (depreciação do real) a partir de agosto resulta seja dessa redução, seja da taxação sobre as operações com
derivativos cambiais, já que ocorreu no contexto de agravamento da crise internacional.
A política fiscal também voltou a ganhar destaque na política macroeconômica. O discurso
governamental passou a ressaltar a centralidade do controle das contas públicas para aliviar as pressões sobre a política monetária, até então principal sustentáculo da estabilidade de preços.
De fato, os números da execução financeira do Tesouro mostram uma situação favorável. Nos
sete primeiros meses de 2011, o resultado primário alcançou R$ 66,9 bilhões. Essa marca é muito
superior aos R$ 25,7 bilhões alcançados no mesmo período de 2010. Supera, igualmente por larga
margem, a meta para o segundo quadrimestre, de R$ 40 bilhões. Dessa forma, o governo vai consolidando a impressão de que realmente pode lograr superar em R$ 10 bilhões a meta de superávit
primário, como já anunciou ser sua intenção, devendo chegar a R$ 91 bilhões no governo central.
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Gráfico 2. Taxa de Câmbio R$/US$ e Medidas Adotadas
1,78
1,76
4/10: Elevação do IOF (de 2%
para 4%) sobre aplicações de
estrangeiros em renda fixa
6/1 : Anúncio do recolhimento
compulsório sobre posições vendidas
no mercado de câmbio à vista
1,72
1,70
29/3: IOF de 6% sobre
captações externas até um ano
1,69
1.68
1,67
27/7: (i) IOF de 1% sobre posições líquidas
em derivativos; (ii) empréstimos externos
contratados por prazo superior a 720 e
liquidadas antecipadamente também
passam a pagar IOF de 6%
1,65
6/10 : Nova elevação do IOF (de 4%
para 6%) sobre as mesmas aplicações
e de 0,38% para 6% sobre as margens
de garantias pagas em dinheiro nos
mercados futuros por não residentes
1.60
4/4 : IOF estendido às renovações de
captações externas e entrada em vigor
do recolhimento compulsório
1,56
1,54
29/6/2011
20/5/2011
30/4/2011
10/5/2011
10/4/2011
20/4/2011
21/3/2011
31/3/2011
1/3/2011
11/3/2011
9/2/2011
19/2/2011
30/1/2011
10/1/2011
20/1/2011
21/12/2010
31/12/2010
1/12/2010
11/12/2010
21/11/2010
1/11/2010
11/11/2010
12/10/2010
22/10/2010
22/9/2010
2/10/2010
2/9/2010
12/9/2010
1,50
9/6/2011
6/4 : IOF estendido às
captações externas até
dois anos
1,52
19/6/2011
1,54
8/7 : aumento do
recolhimento compulsório
sobre as posições
cambiais vendidas
30/5/2011
1,56
7/9/2011
1,58
1.61
28/8/2011
1,60
8/8/2011
1,62
18/8/2011
1,64
29/7/2011
1,66
9/7/2011
1,68
19/7/2011
1,74
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração: Grupo de Economia / Fundap.
Há que se observar, no entanto, que a política fiscal do governo Dilma, embora venha apresentando melhor desempenho, padece de fragilidades, como têm apontado diversos analistas econômicos. Em primeiro lugar, a arrecadação foi a mola propulsora do superávit: a receita líquida do Tesouro,
já deduzidas as transferências a estados e municípios, cresceu R$ 81,3 bilhões no período janeirojulho de 2011, contra o mesmo período do ano anterior. O crescimento nominal foi de 21%. Analistas
têm ressaltado que essa tendência nem é tão consolidada, uma vez que R$ 10 bilhões dessa expansão vieram da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), espelhando uma receita acumulada
por vários anos devido a um litígio judicial.
Em segundo lugar, a evolução das despesas de custeio e capital (exceto juros e amortizações)
revela que a despesa do Tesouro, depois de crescer 17,8% de janeiro a julho de 2010 (contra o mesmo período de 2009), segue em ascensão (acima de 11% nos últimos sete meses contra o mesmo
período de 2010). Mais grave é que esse quadro não pode ser atribuído aos encargos com pessoal e
benefícios previdenciários, dado que a política fiscal tem se beneficiado da inflação e da fórmula de
reajuste das aposentadorias com dois anos de defasagem, que implicaram reajuste real próximo de
zero em 2011 mesmo para o piso de benefício. Vale mencionar, contudo, uma dimensão da política
fiscal que colabora para resgatar um pouco da sua credibilidade perdida em matéria fiscal, qual seja:
a redução do estoque de resto a pagar, tanto pelo pagamento quanto pelo cancelamento daqueles
estoques anteriores a 2009. Subsistem, tomando 31 de agosto como base, R$ 37,2 bilhões de restos
a pagar, sendo R$ 19, 2 bilhões no âmbito do PAC e R$ 18 bilhões no restante do Orçamento. Vale
notar que os restos a pagar, que representam efetivamente um orçamento paralelo, chegaram a R$
65 bilhões nos primeiros meses do ano.
O envio, em 31 de agosto, do Projeto de Lei de Orçamento Anual, pelo Poder Executivo ao
Congresso Nacional, gerou mais dúvidas que certezas para o futuro política fiscal, suscitando dúvidas
sobre a sua sustentabilidade (ver Tabela 2). Em primeiro lugar, a supressão, na proposta orçamen-
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tária, do tradicional quadro de evolução das receitas federais torna difícil avaliar a estimativa sobre
o comportamento da receita, para a qual se projeta, para 2012, mais 12,8% de crescimento anual
sobre 2011; a partir das informações disponíveis, é possível afirmar que essa projeção é otimista,
pois parte de uma base já extremamente elevada. Em segundo lugar, a despesa continua sua trajetória de crescimento, agora com 15,9% sobre os gastos que seguem crescentes em 2011, com um
orçamento sabidamente inchado. Contudo, os gastos com pessoal do Executivo estão subestimados,
dado que em termos de percentagem do PIB caem de 5,02% em 2010 para 4,15% em 2012, o que
é inconsistente com os contornos políticos do atual governo. Em terceiro lugar, a emissão de títulos
deverá aumentar em 31%, algo estranho e pouco explicado, principalmente ante a queda de 17% nos
encargos da dívida, quando essa será maior e mais cara, na comparação das médias anuais.
Tabela 2. Orçamento Fiscal e da Seguridade Social (em R$ bilhões)
Itens
2011(1)
(a)
PLOA 2012
(b)
Variação (%)
(b)/(a)
Total das Receitas
1.945,4
2.118,3
8,9%
Receitas Primárias
972,4
1.097,3
12,8%
Receitas Financeiras
Refinanciamento da Dívida
Emissão de Títulos
Operações Oficiais de Crédito
Remuneração das Disponibilidades do Tesouro
Demais
973,0
678,5
143,4
57,8
28,5
64,7
1.020,9
653,3
187,9
59,5
36,1
84,2
4,9%
-3,7%
31,0%
2,9%
26,7%
30,1%
1.929,3
2.118,3
9,8%
879,7
1.019,2
15,9%
1.049,6
169,9
804,2
75,5
1.099,0
140,6
874,2
84,3
4,7%
-17,2%
8,7%
11,7%
Total das Despesas
Despesas Primárias
(2)
Despesas Financeiras
Juros e Encargos da Dívida
Amortização da Dívida
Demais Despesas Financeiras
Fonte: Ministério do Planejamento (2011).
(1) 3ª Avaliação Bimestral de Receitas e Despesas.
(2) Regime Orçamentário. Esse conceito considera as receitas arrecadas e as despesas legalmente empenhadas no
exercício financeiro.
Ao lado da discussão sobre a política fiscal enquanto componente da demanda agregada, outra
dimensão relevante refere-se ao endividamento público. Quantitativamente, a dívida pública é, de longe, a principal forma de manutenção da riqueza pelos agentes econômicos. Por isso, a questão fiscal,
de uma perspectiva de solvência e liquidez da capacidade de financiamento do Estado, é elemento
crucial da precificação de ativos, com derivações e impactos sobre preços de bens e serviços.
Nesse ponto, vale ressaltar que a dinâmica da dívida pública reflete muito mais as variáveis
econômicas do que a execução orçamentária. Crescimento, taxas de juros e de câmbio, ativos financeiros, liquidez dos mercados e reservas internacionais são cruciais para definir a evolução das dívidas. Recentemente, crédito público, operações compromissadas e depósitos compulsórios no Banco
Central complicaram um pouco a avaliação do endividamento, mas, ainda assim, a dívida do setor
público brasileiro tem tido comportamento não explosivo.
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A evolução da dívida líquida foi favorável nos últimos dois anos (Tabela 3). Em dezembro de
2009, ela representava 42% do PIB. Nos últimos meses, manteve-se pouco abaixo dos 40%. No caso
da Dívida Bruta, o montante que havia subido a 62% ao final de 2009 tem-se situado em pouco mais
que 53% do PIB nos últimos meses.
Tabela 3. Evolução da Dívida Líquida do Setor Público (em % do PIB)
Dívida Líquida do Setor Público
Dívida Líquida do Governo Geral
Dívida Bruta do Governo Geral(1)
Dívida Interna
Dívida Externa
Dez./2009
Dez./2010
42,8
43,3
62,0
58,5
3,5
40,2
40,7
54,7
51,8
3,0
Maio/ 2011
39,8
40,4
55,7
53,1
2,6
Jun./2011
Jul./2011
39,7
40,3
56,0
53,6
2,4
39,4
40,1
56,2
53,8
2,4
Fonte: Banco Central do Brasil. Nota para Imprensa - Política Fiscal, agosto 2011. Elaboração: Grupo de Economia /
Fundap.
(1) Exclui dívida mobiliária na carteira do BCB e inclui operações compromissadas do BCB.
A comparação entre as dívidas públicas de outros países e a brasileira mostra o grande diferencial da posição brasileira (Tabela 4). Em alguns países, as dívidas têm chegado a mais de 100% do
PIB e as operações de salvamento realizadas no âmbito da crise de 2008 agravaram esse quadro em
vários países avançados. No caso da dívida brasileira, como seus determinantes são primordialmente
macroeconômicos e apenas subsidiariamente fiscais, cabe frisar que, mesmo com as dificuldades
que nossa política fiscal tem apresentado, parece ser exagerado identificar a questão fiscal como
centro das distorções macroeconômicas que a economia brasileira tem apresentado.
Tabela 4. Dívida Bruta do Governo Geral (em % do PIB de países selecionados)
2008
2009
2010
2011(1)
2012(1)
Economias Avançadas
79.4
91.5
96.8
101.9
104.1
Estados Unidos
71.2
84.5
91.2
98.3
102.3
Zona do Euro
França
Alemanha
Itália
Espanha
69.7
68.3
66.3
106.3
39.8
79.1
79.0
73.4
116.1
53.3
85.4
82.4
83.2
119.0
60.1
87.9
84.8
82.3
120.6
67.5
88.7
86.6
81.0
120.3
69.7
Japão
195.0
216.3
220.4
233.2
236.7
Reino Unido
52.0
68.3
77.1
82.9
86.5
Canadá
71.1
83.3
83.9
82.7
81.6
Economias Emergentes
China
Índia
Rússia
Brasil
México
África do Sul
35.3
17.0
74.3
7.9
70.7
43.0
27.3
36.7
17.7
74.0
11.0
67.9
44.6
31.5
35.3
17.0
68.1
11.7
66.1
42.7
36.3
34.6
16.5
66.2
11.4
65.6
42.4
40.5
34.3
15.7
65.9
12.1
65.2
42.6
42.8
Fonte: Fundo Monetário Internacional. World Economic Outlook Database. Elaboração: Grupo de Economia / Fundap.
(1) Estimativas.
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Finalmente, vale notar que o governo está introduzindo a política fiscal como elemento-chave
da estabilidade, mas isso pode gerar mais dúvidas do que certezas. A fragilidade dessa opção reside
na própria montagem da base de sustentação do governo. A cada denúncia e queda de ministros
fica mais evidente que a fatura cobrada pelo apoio ao governo pode ser um limitante poderoso a
uma gestão fiscal mais austera. Não há dúvida de que essa é uma dos principais zonas cinzentas da
política econômica e de que jogar muitas fichas na questão fiscal pode ser um elemento a mais de
instabilidade das expectativas.
Considerações finais
(9) Grécia, Irlanda, Itália, Portugal
e Espanha, na sigla em inglês.
14
As mudanças mais recentes na gestão macroeconômica (corte inesperado de 0,5 p.p da meta
da taxa Selic e reforço do superávit primário) são coerentes com a busca de maior equilíbrio entre
os três pilares do tripé que passou a caracterizar essa gestão no governo Dilma. Contudo, é preciso
considerar que elas constituem, antes de mais nada, respostas antecipadas do governo a um possível
efeito-contágio da crise internacional que se aprofundou novamente em agosto — devido tanto à não
resolução da crise dos GIIPS9, como aos receios de uma nova recessão nas economias avançadas.
Segundo informações divulgadas pela imprensa, o principal objetivo do reforço da “âncora fiscal” seria ampliar o espaço para a redução dos juros básicos em direção aos patamares vigentes nos
demais países emergentes. Com esse mesmo propósito, o governo estaria considerando a adoção de
novas medidas, como a redução da parcela da dívida pública indexada à taxa Selic na composição da
dívida mobiliária e a imposição de limites aos gastos de custeio. Iniciativas que, se forem concretizadas, contribuirão para a desejável desindexação financeira da economia brasileira e para a ampliação
dos investimentos governamentais, favorecendo o crescimento sustentável no médio e longo prazos.
Diante de um novo efeito-contágio da crise, o governo colocaria todas as fichas na política
monetária, que seria amplamente anticíclica, mas manteria intacta a política fiscal. Essa seria uma
forma adequada de evitar a repetição dos erros de 2008 e 2009, quais sejam: (1) a elevação da
meta da taxa Selic em setembro de 2008, às vésperas da falência do banco Lehman Brothers e da
transformação da crise financeira em crise global sistêmica que contaminou a economia brasileira;
(2) o início da redução dessa meta somente em janeiro de 2009, com atraso em relação à maioria
dos países emergentes; e (3) o corte de apenas 5 p.p. entre janeiro e julho de 2009, mantendo a taxa
básica brasileira na primeira posição no ranking internacional.
O reforço do superávit primário num contexto de alta da arrecadação (a qual ainda não foi afetada pela desaceleração da atividade econômica) é bem-vindo se fizer parte de uma política fiscal anticíclica, ou seja, se puder ser utilizado, também contraciclicamente, em situações de choque externo,
com impactos adversos sobre a atividade econômica doméstica. Nesses momentos, que sempre se
caracterizam pelo aumento da aversão dos riscos e da preferência pela liquidez dos agentes privados,
recorrer apenas à política monetária não é suficiente, como ilustram diversos episódios na história
(inclusive recentes, como a crise japonesa dos anos 1990 e a crise internacional atual).
Vale mencionar que, mesmo sem esse reforço, a situação fiscal em julho de 2011 (últimos
dados disponíveis) era semelhante à vigente no limiar da crise de 2008: superávit primário de 3,5%
do PIB no acumulado de 12 meses, dívida líquida de 39,6% e bruta de 65,3% do PIB (contra, respectivamente, 3,9%, 40,9% e 59,4% do PIB naquele momento). Ademais, o governo continua sendo credor
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GRUPO DE ECONOMIA / FUNDAP em moeda estrangeira, o que torna o setor público imune aos efeitos deletérios de uma eventual
depreciação cambial. Na realidade, essa imunidade hoje é ainda maior, já que a participação negativa da dívida líquida indexada à taxa de câmbio passou para 30% em julho de 2011, ante 26,7% em
setembro de 200810. Em suma, as situações fiscal e externa da economia brasileira são hoje muito
parecidas com as de 2008, garantindo ao governo raio de manobra para agir novamente, de forma
anticíclica nas esferas monetária, fiscal e cambial, na mitigação de um eventual contágio da crise.
Referências
BCB — Banco Central do Brasil. Relatório trimestral de inflação. Brasília, D.F: BCB, 29 de junho de
2011.
_______ Nota para imprensa: Política fiscal, Brasília, D.F.: BCB, 26 de agosto de 2011.
www.fundap.sp.gov.br
(10) O acúmulo de reservas
cambiais foi o principal determinante dessa trajetória; estas
eram de US$ 206,5 bilhões em
setembro de 2008, atingiram
o piso de US$ 190,5 bilhões
em abril de 2009 e, a partir de
então, retomaram o movimento ascendente, somando US$
346 bilhões em julho de 2011.
Porém, como nesse período se
ampliaram tanto o passivo externo de curto prazo como o déficit
em transações correntes, a situação de vulnerabilidade externa
da economia brasileira no curto
prazo é atualmente similar à de
setembro de 2008.
COPOM — Comitê de Política Monetária. Ata da 161ª Reunião. Brasília: BCB, 8 de setembro de 2011.
FREITAS, M. C. P. Banco central e política macroeconômica: o regime de metas de inflação. In: Marcolino, L. C.; Carneiro, R. M. Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil: do Plano Real à crise
financeira. São Paulo: Publisher Brasil, p. 177-2008, 2010.
MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO. Projeto de lei de orçamento anual para 2012, Brasília, D.F., Ministério do Planejamento, Orçamento e Gestão, 31 de agosto de 2011.
VIANNA, S. T. W.; BRUNO, M. A.; MODENESI, A. de M. (orgs.) Macroeconomia para o Desenvolvimento:
crescimento, estabilidade e emprego (Livro 4). Brasília: Ipea, 2010.
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