PRIMEIRO SEMESTRE
2004
Securitização
Revisão do Mercado Doméstico
O
volume de títulos emitidos no
mercado brasileiro de securitização de créditos pulverizados alcançou
R$ 1,32 bilhão no primeiro semestre
de 2004. Este número representa um
crescimento de 595% em relação ao
primeiro semestre de 2003 e é 10%
menor que o volume do semestre anterior.
O
montante captado no mercado
totalizou R$ 1,18 bilhão, sendo
que 91% (R$ 1,07 bilhão) foram colocados de forma pública e 9% (R$ 104
milhões), de forma privada.
O
s FIDC continuam sendo a entidade emissora predominante, com
83% do total de emissões. Do montante captado em 2004, a maior parte
(73%) foi realizada por fundos registrados em 2003.
D
estaque para operações com lastro
em carteiras de recebíveis imobiliários,
que cresceram de 1% do total emitido no
segundo semestre de 2003 para 14% do
total no primeiro semestre de 2004; e para
financiamento de veículos, que passou de
16% para 24% nesses mesmos períodos.
P
ela primeira vez, as emissões cujo
lastro representa financiamento a
pessoas físicas superaram aquelas lastreadas em ativos que representam financiamento a pessoas jurídicas, 55% e 45% das
emissões, respectivamente.
O
s quotistas do Parmalat FIDC encerraram o fundo antecipadamente,
recebendo seus investimentos integralmente mais a remuneração alvo. O caso
apresentou um resultado positivo do primeiro teste, embora parcial, da eficiência
dos FIDC no isolamento de ativos.
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A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. empregou seus melhores esforços na obtenção e verificação dos dados apresentados neste
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autorização por escrito da Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. Nossos relatórios não são recomendações de compra ou venda.
Impresso em Agosto de 2004
Securitização no primeiro semestre de 2004
Revisão do mercado doméstico
Agosto 2004
3
Securitização1 no primeiro semestre de 2004
Revisão do mercado doméstico
REVISÃO DO MERCADO
Volume Total de Emissões (em R$ milhões)
1477
A análise do mercado de securitização de créditos no primeiro semestre de 2004 revela três fatos
principais: 1) forte crescimento em relação ao mesmo período de 2003; 2) continuidade dos Fundos
de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)
como a entidade emissora predominante do mercado; e 3) substancial crescimento das operações com
lastro em créditos imobiliários.
Como mostra a figura 1, o volume de emissões2
alcançou R$ 1,32 bilhão, apresentando um crescimento de 595% sobre o mesmo período de 2003 e
sendo 10% inferior ao volume do semestre anterior,
no qual o mercado ganhou força.
As captações também aumentaram substancialmente, de R$ 153 milhões no primeiro semestre de
2003 para R$ 1,18 bilhão no mesmo período deste
ano, representando um crescimento de 671%. Em
relação ao semestre anterior, o volume captado foi
praticamente o mesmo.
Em ambos os casos o aumento é devido, principalmente, às operações registradas em 2003 que iniciaram ou continuaram a distribuição de seus títulos
de securitização em 2004. Do montante captado,
73% é referente a operações registradas em 2003,
enquanto que 27% refere-se a operações registradas
no primeiro semestre de 2004.
É interessante notar que, apesar de o volume emitido neste semestre ser cerca de R$ 160 milhões
inferior ao do semestre anterior, o volume captado
1319
190
2003 - 1S
2003 - 2S
2004 - 1S
Figura 1
é apenas R$ 40 milhões menor. Isto sugere uma
ligeira redução nos índices de subordinação praticados e uso crescente de outras formas de reforço
de crédito como sobrecolateralização e seguro de
crédito.
Durante este primeiro semestre foram registradas
20 novas operações de securitização junto à CVM,
número 3 vezes maior que o do mesmo período de
2003. Dessas, 13 iniciaram a distribuição de títulos no primeiro semestre de 2004.
O mercado continua demonstrando uma excelente
aceitação de quotas emitidas por FIDC, a entidade
 Para fins deste relatório, o mercado de securitização é constituído somente por operações cujo ativo-lastro são
carteiras de crédito pulverizado. Favor ver critérios no Anexo I.
 Este relatório apresenta informações quanto a montantes para o mercado de securitização em  em três
formas diferentes: operações registradas, operações realizadas (títulos emitidos) e recursos captados. Para maiores
informações ver Anexo I.
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4
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emissora predominante, que correspondeu a 83%
das emissões no período, como pode ser visualizado na figura 2. Esta porcentagem é equivalente
aos 87% de emissões efetuadas através de FIDC
no primeiro semestre de 2003 e menor que os 93%
relativos ao segundo semestre de 2003. Esta redução no primeiro semestre deste ano é explicada pelo
crescimento de emissões dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), emitidos por companhias
securitizadoras de créditos imobiliários (Securitizadoras Imobiliárias). Espera-se que a porcentagem
de emissões feitas por Securitizadoras Imobiliárias
continue crescendo à medida que o setor imobiliário se prepare para o uso dessa tecnologia financeira
como um dos principais mecanismos para financiar
suas atividades e o mercado de investidores institucionais aumente seu entendimento sobre os riscos e
vantagens dos CRI.
Composição do volume total de
emissões por Entidade Emissora
Percentuais por Entidade Emissora
1º Semestre 2003
Uma operação com uma nova classe de ativo-lastro,
registrada em 2003, estreou sua captação no primeiro semestre de 2004: empréstimos a pessoas jurídicas, que representaram 5% do total de emissões
no período. Recebíveis comerciais, apesar de terem
sua participação reduzida em relação ao semestre
anterior, continuam lastreando o maior volume de
emissões com 40% do total, contra 64% no segundo semestre de 2003. Essa queda é explicada pelo
forte crescimento das operações que têm como ativo-lastro carteiras de crédito imobiliário e daquelas
FIDC’s
SPE
Cia. Securitizadora
87%
(em milhões de R$)
2003-1 2003-2 2004-1
165,19 1.371,78 1.093,51
0,0
93,30 111,70
24,54
11,80 114,23
13%
0%
2003-2S
2003-1S
FIDC’s
2004-1S
Percentuais por Entidade Emissora
2º Semestre 2003
Cia.
Securitizadora
SPE
Percentuais por Entidade Emissora
1º Semestre 2004
93%
83%
FIDC’s
1%
6%
Cia.
Securitizadora
SPE
FIDC’s
Figura 2
9%
8%
Cia.
Securitizadora
SPE
Securitização no primeiro semestre de 2004
Revisão do mercado doméstico
Agosto 2004
5
com financiamento de veículos, que cresceram de
1% para 14% e de 16% para 24% do volume total,
respectivamente.
retirou o rating), em 19 de dezembro de 2003, diversas dúvidas a respeito do futuro do recém criado
“Parmalat FIDC” (Fundo) foram levantadas.
Pela primeira vez, as emissões cujos ativos-lastro
representam financiamento a pessoas físicas tiveram maior volume que as lastreadas em ativos que
representam financiamento a pessoas jurídicas.
Com 55% do total de emissões, os ativos da primeira categoria são: financiamento de veículos, crédito
consignado, crédito direto ao consumidor, mensalidades escolares e créditos imobiliários. Com 45%
do total, os da segunda categoria são: recebíveis comerciais e empréstimos a pessoas jurídicas.
No entanto, em 22 de dezembro de 2003, a S&P
afirmou o rating ‘brAAAf’ para as quotas sênior
do Fundo. Entre as principais razões estavam: (1) o
fato de que os recebíveis da carteira já não pertenciam aos originadores Parmalat e Batávia e correspondiam a produtos já entregues, estando portanto,
completamente isolados do risco de crédito dos originadores; (2) o índice de apenas 10% de recebíveis
da Parmalat na composição dos ativos do Fundo, a
maioria vencendo em até 15 dias; e (3) a imediata
suspensão da compra de novos recebíveis da Parmalat e Batávia por parte do Fundo.
A figura 3 apresenta a composição do mercado por
classe de ativo-lastro para o primeiro semestre de
2004.
Percentuais de Emissões por Ativo-lastro – 2004
24%
14%
40%
9%
5%
8%
0%
Recebíveis Comerciais
Financiamento de Veículos
Créditos Imobiliários
Crédito Consignado
Mensalidades Escolares
Empréstimos PJ
CDC
Figura 3
Parmalat
A liquidação do Parmalat FIDC foi um dos principais eventos do mercado de securitização neste
primeiro semestre. Representou um primeiro teste, embora parcial, para a eficiência dos FIDC no
isolamento de ativos, um dos conceitos básicos da
securitização.
Tão logo a Parmalat SpA (Parmalat Itália) entrou
em inadimplência e teve sua classificação de risco
rebaixada para ‘D’ pela S&P (que simultaneamente
Como os recebíveis eram de curto prazo, a capacidade de o Fundo atingir o prazo inicialmente estimado e a remuneração alvo de 1,7% + CDI para
as quotas sênior dependia de sua estrutura rotativa.
Diante da incerteza a respeito da capacidade da
Parmalat de gerar novos recebíveis e da qualidade
desses novos recebíveis, os quotistas do Fundo, em
assembléia no dia 19 de janeiro de 2004, decidiram permitir o resgate antecipado das quotas sênior. Em seguida, foram resgatadas todas as quotas
sênior exceto uma, restituindo aos investidores o
dinheiro investido acrescido da remuneração alvo.
Nesta ocasião, as partes envolvidas decidiram-se
pela manutenção da estrutura do Fundo para uma
possível utilização posterior na renegociação da dívida da Parmalat. Por esse motivo, o custodiante
manteve em seu poder uma quota sênior simbólica
e as quotas subordinadas permaneceram com os
originadores.
No dia 6 de fevereiro de 2004, os quotistas remanescentes decidiram liquidar definitivamente o
Fundo. O quotista sênior recebeu de volta o valor
investido mais a remuneração alvo, e o patrimônio
restante no Fundo foi resgatado pelos quotistas subordinados (Parmalat e Batávia). O Fundo foi fechado no dia 10 de março de 2004.
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* Subo
ativ
** O Pã
milh
de 
amo
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6
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Embora o desfecho tenha sido positivo, o “caso
Parmalat” não foi um teste severo da eficácia dos
FIDC no isolamento de ativos por dois motivos
principais:
1.
O prazo curto dos recebíveis e sua baixa
participação no patrimônio do Fundo no
momento da suspensão da compra de novos recebíveis diminuíram bastante o risco
do investidor.
2. Os originadores não entraram em falência
e a venda de seus recebíveis para o Fundo
não foi contestada juridicamente.
Mesmo assim, ficou comprovado o isolamento desses recebíveis do crédito do originador. Isto contribuiu para melhorar a credibilidade do FIDC como
instrumento de securitização e ampliar a compreensão do mercado a respeito desta nova alternativa
de investimento.
OPERAÇÕES REGISTRADAS
No primeiro semestre deste ano foram registradas
20 novas operações junto à CVM do tipo que são
consideradas securitizações de acordo com a definição adotada neste relatório. Desse total, 13 são
FIDC e 7 são operações de CRI realizadas por Securitizadoras Imobiliárias.
Encontram-se listadas abaixo todas estas operações
por classe de ativo-lastro.
Entidade Emissora
Concórdia Polaris FIDC
Recebíveis Comerciais
Além de representar a maior fatia das emissões no
primeiro semestre, esta classe de ativo-lastro também dominou as operações registradas no primeiro
semestre de 2004 e tudo indica que manterá uma
presença expressiva no volume de emissões dos
próximos meses. Ao todo, foram cinco (5) fundos
registrados junto à CVM por 5 instituições independentes, totalizando R$ 375 milhões. Todos eles
apresentam reforço de crédito estrutural na forma
de subordinação. Títulos subordinados representam
montantes entre 15% e 25% do volume dos títulos
registrados. As remunerações estimadas variam entre CDI + 2% e 115% do CDI e os prazos entre 30
e 120 meses. Na única operação com prazo de 120
meses, apesar de o prazo do fundo ser longo, as três
séries têm prazos curtos: 90, 180 e 252 dias.
Créditos em Consignação
Tudo indica que as operações cujo lastro são créditos em consignação manter-se-ão entre as principais
classes de ativo-lastro em 2004. Foram registrados
na CVM seis (6) fundos com este tipo de lastro
no primeiro semestre deste ano. Dois são fundos
fechados que representam um total de R$ 250 milhões. Os outros 4 são de um único administrador
e foram constituídos de forma aberta. Por serem
fundos abertos, não há necessidade de registro de
um montante total de emissão. Todos os fundos
apresentam reforço de crédito estrutural na forma
de subordinação. Os títulos subordinados variam
entre 20% e 25% do total dos títulos registrados.
Tabela 1 – Emissões lastreadas em Recebíveis Comerciais
Total Registrado
Remuneração
(em milhões de reais) Estimada (%a.a.)
Subord.
Agência Rating Inicial
5
Indeterminado
Não há
Austin
A+
Copesul FIDC
150
Credimax FIDC
50
106% CDI
17%
Fitch
AA- (bra)
Série A
105% CDI
15%
SR
br AA
Série B
105% CDI
15%
SR
brA+
Série C
105% CDI
15%
SR
brA-
Forma de
Constituição
Fechado
Prazo (meses)
36
Fechado
30
Fechado
120
TVA FIDC
120
115% CDI
25%
Austin
AA
Fechado
42
Millingmax FIDC
50
CDI + 2%
17%
Fitch
A+(bra)
Fechado
60
Securitização no primeiro semestre de 2004
Revisão do mercado doméstico
7
Agosto 2004
As remunerações estimadas variam entre 103% e
110% do CDI. Os fundos fechados têm prazos de
30 e 36 meses. Três agências de classificação de risco foram contratadas e todos os fundos receberam a
mais alta classificação nas suas respectivas escalas.
Este crescimento está relacionado à entrada de novos participantes no mercado de securitização de
carteiras pulverizadas de créditos imobiliários. Algumas companhias securitizadoras que até então
não estavam realizando este tipo de operações começaram a fazê-lo neste primeiro semestre e novas
securitizadoras iniciaram atividades este ano, sendo que uma delas, a Focus Securitizadora, teve sua
primeira emissão registrada na CVM no primeiro
semestre deste ano.
Crédito Direto ao Consumidor
Duas operações novas com ativo-lastro de crédito
direto ao consumidor foram registradas na CVM
no primeiro semestre de 2004. Ambas são fundos
fechados e o total registrado foi de R$ 130 milhões.
Mais uma vez, a forma de reforço de crédito estrutural utilizada foi a subordinação de títulos e as
porcentagens deste tipo de reforço de crédito variaram entre 20% e 30%. Esses fundos oferecem um
nível de remuneração estimada de 110% a 115% do
CDI e prazos de 24 a 69 meses.
Além disso, a Caixa Econômica Federal realizou
uma securitização através de um fundo de investimento em direitos creditórios, o FIDC PIPS CAIXA que, apesar de registrado no ano passado, somente iniciou captação este ano, sendo responsável
por 37% do total captado por operações com este
tipo de ativo-lastro.
Créditos Imobiliários
O mercado de securitização imobiliária apresentou
um importante crescimento neste primeiro semestre de 2004. O volume captado no período foi 670%
superior ao do mesmo período do ano passado.
Apesar de não existir, ainda, uma padronização da
estrutura das operações e dos principais termos e
condições dos títulos emitidos pelas várias securiti-
Tabela 2 – Emissões lastreadas em Crédito em Consignação
Total Registrado
(em milhões de
reais)
Remuneração
Estimada (% a.a)
Subord.
Agência
Rating Inicial
Forma de
Constituição
Prazo
(meses)
BMG Servidores
Públicos II FIDC
150
108% CDI
25%
Fitch
AAA(bra)
Fechado
30
Schain Cifra FIDC
100
109% CDI
20%
S&P
brAAAf
Fechado
36
FIDC Verax 60
n.a.*
103% CDI
25%
Austin
AAA
Aberto
n.a.*
FIDC Verax 120
n.a.*
105% CDI
25%
Austin
AAA
Aberto
n.a.*
FIDC Verax 180
n.a.*
107% CDI
25%
Austin
AAA
Aberto
n.a.*
FIDC Verax 360
n.a.*
110% CDI
25%
Austin
AAA
Aberto
n.a.*
Entidade Emissora
* Não aplicável por ser um fundo aberto.
Tabela 3 – Emissões lastreadas em Crédito Direto ao Consumidor
Entidade Emissora
Total Registrado
(em milhões de reais)
Remuneração
Estimada (%a.a.)
Subord.
Agência
Rating
Inicial
Forma de
Constituição
Prazo
(meses)
Multirecebíveis FIDC
10
115% CDI
20%
Austin
AA
Fechado
24
FIDC Tahiti
120
110% CDI
30%
n.e.*
n.e.*
Fechado
69
*Não existe
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8
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zadoras, o que auxiliaria o entendimento por parte
da comunidade de investidores institucionais, podem-se destacar dois importantes tipos gerais de
estrutura para operações de CRI sob Regime Fiduciário quanto à forma de reforço de crédito adotada:
duas securitizadoras - Brazilian Securities e Focus
Securitizadora - têm como principal mecanismo de
reforço de crédito estrutural a emissão de títulos
subordinados, enquanto que duas – Rio Bravo e
Altere – têm preferido a emissão de títulos com sobre-garantias (overcollateral) para seus títulos mais
sênior. Adicionalmente, é importante mencionar o
aparecimento, pela primeira vez no mercado de securitização imobiliária nacional, de uma operação
que utilizou reforço de crédito proporcionado por
terceiros na forma de um seguro de crédito. Neste
caso, o crédito da operação é reforçado pelo crédito
da seguradora, que assume a responsabilidade so-
bre o fluxo do mutuário inadimplente. O relatório
da Uqbar de revisão anual do mercado de 2004,
a ser publicado no inicio de 2005, apresentará um
resumo da estrutura das operações e dos principais
termos e condições dos CRI emitidos por estas
companhias securitizadoras imobiliárias.
É importante também mencionar a operação
2004-1 da Brazilian Securities, que tem como ativo-lastro contratos de financiamento com garantia
de alienação fiduciária representados por Cédulas
de Crédito Imobiliário (CCIs). As CCIs são títulos instituídos pela Medida Provisória nº 2.223 de
4 de setembro de 2001 e representam um avanço
substancial para o mercado de securitização uma
vez que simplificam significativamente o processo
de cessão dos créditos imobiliários no país3 .
Tabela 4 – Emissões Lastreadas em Carteiras de Créditos Imobiliários
Companhias Securitizadoras
Série de
emissão
Total Registrado
(em milhões de
reais)
Principal Tipo
de Reforço de
Crédito
RDG (1)
Média
Agência
Rating
Inicial
2004-1 Senior
R$ 8,20
Seguro/Subord.
71%
LF Rating
A+
2004-1 Junior
R$ 0,47
Seguro
71%
LF Rating
A
SIM
RIO BRAVO
2004-4
R$ 8,50
Sobregarantias
32%
Austin/LF
Rating
AA
SIM
CIBRASEC
2004-1
R$ 19,5
Sobregarantias
<70%
Fitch/S&P
A/A- (2)
NÃO
Parte da
Carteira
56
CIBRASEC
2004-2
R$ 11,70
Sobregarantias
<70%
Fitch/S&P
A/A- (2)
NÃO
Parte da
Carteira
52
BRAZILIAN
SECURITIES
2004-1 Senior
R$ 5,48
Subordinação/
fundos
40%
Austin
AA
SIM
BRAZILIAN
SECURITIES
2004-1 Junior
R$ 0,62
Fundos
40%
–
–
SIM
ALTERE
SECURITIZADORA
2004-1
R$ 6,40
56%
Fitch
AA-
SIM
Não
32
ALTERE
SECURITIZADORA
2004-2
R$ 53,37
Sobregarantias
Sobregarantias/
fundo
N.D.
Austin/LF
Rating
AA-/AA-
SIM
Não
52
Entidade
Emissora
FOCUS
SECURITIZADORA
FOCUS
SECURITIZADORA
() RDG - Razão Dívida Garantia () Classificação de Risco da Entidade Emissora
Regime Alienação
Fiduciário Fiducíaria
Sim
SIM
Prazo
(meses)
Sim
Não
Sim
Sim
144
144
42
60
60
() N.D. - Não disponível
 As CCIs são emitidas pelos credores dos créditos imobiliários e sua emissão e negociação independe de autorização do devedor do crédito imobiliário que ela representa.
Securitização no primeiro semestre de 2004
Revisão do mercado doméstico
Com exceção das emissões da CIBRASEC, todas
as outras emissões foram realizadas com Regime
Fiduciário, ou seja, os créditos lastro da emissão
constituem patrimônio separado, que não se confunde com o da companhia securitizadora.
As operações registradas nesse primeiro semestre
têm prazos estimados de 33 a 144 meses. Todas
trabalham com uma remuneração estimada indexada a IGP-M e taxas anuais que variam de 11%
a 15%.
Outras Operações Registradas na CVM
Cinco (5) FIDC que não são considerados operações de securitização pelos critérios utilizados neste
relatório foram registrados na CVM no primeiro
semestre. Geralmente, estas operações pertencem
a duas categorias diferentes. A primeira categoria
inclui fundos de investimento em quotas de FIDC
(ou, FIQ de FIDC). Esses fundos são similares aos
tradicionais fundos de investimento no sentido de
que o retorno oferecido aos quotistas depende fundamentalmente da competência do gestor do fundo
na compra e venda dos ativos de sua carteira.
Essas operações desempenham um papel fundamental no desenvolvimento do mercado nacional
de securitização. Sendo compradores e vendedores
de emissões de outros fundos, esse grupo ajudará
na disseminação de informação, na precificação
e na formação do mercado secundário de quotas
de FIDC. Embora esses fundos utilizem a forma
jurídica de um fundo de investimento em direitos
creditórios, a natureza do instrumento distribuído ao mercado é diferente de um FIDC utilizado
como entidade emissora de títulos de securitização (FIDC entidade securitizadora): o investidor
de um FIQ de FIDC está escolhendo um gestor
para selecionar, comprar e administrar ativamente
uma carteira de quotas de FIDC dentro de parâmetros previamente estabelecidos; o investidor de
quotas de um FIDC entidade securitizadora está
aplicando num título cujo pagamento depende de
uma série de fatores previamente estabelecidos e
cujo retorno não depende diretamente das ações do
gestor ou administrador.
Agosto 2004
9
A segunda categoria é constituída de FIDC que
operam como fundos de investimento tradicionais.
Esses fundos são parecidos com os FIQ de FIDC,
uma vez que o retorno oferecido aos quotistas depende fundamentalmente da competência do gestor
do fundo na compra e venda de sua carteira. Mas,
diferentemente dos FIQ de FIDC, esses fundos
não investem em quotas de outros fundos e sim em
recebíveis de originadores ou CRI. Esses fundos
também desempenham um papel importante no
desenvolvimento do mercado de securitização por
causa de sua atuação como agentes de disseminação
de informação e precificação de ativos.
Essa distinção entre as diferentes categorias de
FIDC é importante, especialmente no contexto de
um mercado novo.
CLASSIFICAÇÃO DE RISCO
A grande maioria dos FIDC e CRI registrados
neste semestre apresentaram classificação de risco
realizada por uma ou mais agências de classificação
de risco. Essas agências também afirmaram várias
das classificações emitidas anteriormente, mas, em
nenhum caso, houve uma re-classificação de risco,
incluindo o Parmalat FIDC, que manteve sua classificação inicial até o seu encerramento.
Para maiores informações sobre as atividades das
agências de classificação de risco no primeiro semestre de 2004, ver Anexos II e III.
ESTATÍSTICAS DE PERFORMANCE
Apesar do reconhecimento pelo mercado de que
uma consideração de fundamental importância
para o desempenho dos títulos emitidos é a qualidade de crédito das carteiras de ativos financeiros
que servem como lastro para as operações de securitização, não se encontram facilmente estatísticas
de performance das mesmas.
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CONCLUSÕES
O novo modelo de intermediação financeira representado pela securitização está
sendo adotado de forma acelerada no mercado nacional. O forte crescimento no volume de emissões, junto com a variedade de classes de ativo-lastro e com o número
crescente de participantes, indicam claramente que a securitização atende a uma
necessidade importante. De um lado, os tomadores de recursos que originam os
ativos financeiros encontram nessa tecnologia financeira uma maneira mais eficiente
de financiar instrumentos de dívida. Por outro lado, os investidores que aplicam nos
títulos emitidos encontram uma relação risco / retorno atraente, incluindo créditos
de diversos prazos, classificações de risco e níveis de remuneração. O interesse por
parte dos investidores é confirmado através do número de investidores institucionais por FIDC. Alguns dos maiores fundos lançados no mercado nacional contam
com mais de 20 diferentes investidores institucionais.
O resultado positivo do primeiro teste dos FIDC - o caso Parmalat - serviu para reforçar certos aspectos de segurança que uma operação de securitização bem estruturada oferece aos investidores, especificamente a separação entre o ativo-lastro
da operação e o risco de crédito do originador do mesmo (o isolamento de ativos).
Testes mais rigorosos ocorrerão no futuro.
É importante notar que, apesar do sucesso dos FIDC, estes ainda apresentam características de um instrumento de curto e médio prazo, seja pelo fato de que todos
tiveram seus títulos indexados ao CDI, seja pelo prazo final destes títulos.
Este primeiro semestre também evidenciou um crescimento no número de fundos
de investimento em quotas de FIDC (FIQ de FIDC). Espera-se que esses fundos auxiliem no desenvolvimento do mercado secundário de quotas de FIDC, um passo
importante para o crescimento do mercado de securitização. O estabelecimento
de um mercado secundário robusto será um grande propulsor de crescimento, ajudando a atrair novos investidores, inclusive estrangeiros, e oferecendo uma maior
segurança nas aplicações com prazos longos.
As expectativas para os próximos semestres são excelentes. O espaço para crescimento é muito grande. Há sinais de uma variedade de novas operações sendo preparadas, que deverão entrar no mercado nos próximos meses. Na área de créditos
imobiliários, por exemplo, espera-se a entrada de novas companhias securitizadoras
assim como emissões com volumes maiores – o que deverá ocasionar a manutenção
da participação atingida por este segmento no primeiro semestre para todo o ano
de 2004. Tendo em vista o tamanho do déficit habitacional brasileiro e o percentual
de crédito imobiliário financiado através desta tecnologia, pode-se estimar que este
segmento deverá apresentar consistentemente um aumento de sua participação no
mercado nacional, acompanhado de uma das maiores taxas de crescimento durante
os próximos semestres.
Securitização no primeiro semestre de 2004
Revisão do mercado doméstico
Agosto 2004
11
Anexo I – Critérios
Este relatório está focado em operações de securitização cujo lastro são carteiras de crédito pulverizado. As razões para este enfoque são:
(i) as operações com lastro em carteiras de crédito pulverizado representam praticamente a totalidade do mercado de securitização
em países em que este mercado está consolidado;
(ii) os processos de avaliação de risco são diferentes para operações de carteira e para operações de créditos únicos, estes em geral
fortemente baseados na qualidade singular do crédito corporativo
que dá lastro à operação;
(iii) o mercado de securitização de carteiras apresenta, no ponto de
vista da Uqbar, um potencial de crescimento bastante superior ao
de operações de crédito corporativo.
Quanto ao tipo de Entidade Emissora
Para o levantamento das informações para este relatório, consideraram-se operações realizadas pelos três tipos de entidades
emissoras existentes no país: Fundos de Investimento em Direitos
Creditórios (FIDC ou Fundos de Recebíveis), Companhias Securitizadoras (CS) e Sociedades de Propósito Específico (SPE).
No que diz respeito aos FIDC, consideraram-se somente os fundos que atuam como entidades emissoras de títulos de securitização, ou seja, veículos que permitem securitizar carteiras de crédito
pulverizado de forma eficiente. Este tipo de fundo tem sua remuneração fortemente vinculada a três fatores: a qualidade do crédito
da carteira-lastro, a estrutura do fluxo de caixa e a solidez jurídica
da operação.
Fundos de Recebíveis cuja estrutura se assemelha mais aos fundos
tradicionais, ou seja, nos quais a performance dos gestores tem
importância relevante na remuneração para os investidores, não
serão considerados neste relatório. Existem duas razões para a não
inclusão destes fundos: (a) em alguns casos eles podem se posicionar mais como originadores (vendendo, por exemplo, créditos
imobiliários para uma Companhia Securitizadora) do que como
entidades emissoras de títulos de securitização; e (b) alguns deles
podem investir em CRI’s, o que poderia causar uma contabilização dupla destes títulos de securitização neste relatório.
Note-se que, apesar de não estarem incluídos neste relatório para
fins de análise dos montantes dos títulos de securitização emitidos
no período, este segundo tipo de fundos de recebíveis também
é extremamente importante para o desenvolvimento do mercado
de securitização, devido a sua capacidade de, entre outras coisas,
gerar liquidez através de decisões de seus gestores de comprar ou
vender ativos do fundo (carteiras de direitos creditórios pulverizados ou títulos de securitização).
Quanto às operações registradas
Este relatório considera operações que obtiveram o registro na
CVM durante o período selecionado. Com base na instrução
CVM 393, que instituiu o registro automático, considera-se a
data de entrada do pedido como data de registro para todos os
fundos que têm como ativo-lastro recebíveis performados. As informações sobre todas as operações registradas encontram-se na
seção “Operações Registradas”, incluídos os montantes registrados de cada operação, para cada classe de ativo-lastro. Note-se
que nem todos os títulos registrados no período coberto por este
relatório foram a mercado neste mesmo período, portanto a soma
destes valores não representa o montante total emitido durante o
período analisado (ver próximo critério).
Quanto às operações realizadas (ou títulos de
securitização emitidos)
Representam a estimativa da Uqbar do que foi efetivamente distribuído no mercado durante o período analisado por este relatório. No caso dos FIDC, consideram-se as quotas integralizadas
durante o semestre, uma vez que alguns fundos não se encontravam totalmente subscritos em 30 de junho de 20042. Para o
cálculo dos volumes de emissão durante o período em questão, a
Uqbar levou em consideração informações obtidas a partir de notas de encerramento de distribuição, informações disponíveis no
mercado e contato direto com os participantes das operações.
Quanto ao montante de recursos captados
Tendo em vista que o mercado doméstico de títulos mobiliários
subordinados ainda não se encontra desenvolvido no país, resulta
natural constatar que os originadores ou intermediários acabaram
absorvendo o risco destes títulos. Portanto, para o cálculo dos valores de captação de recursos via securitização, consideraram-se
somente os montantes dos títulos sênior efetivamente emitidos
durante o período analisado (ver “Revisão do Mercado”).
Quanto à forma de colocação
Foram consideradas emissões privadas, além das assim especificadas em seus regulamentos, todas aquelas colocadas junto a um número muito limitado de investidores e cujo intuito inicial não foi a
busca de uma distribuição de mercado dos títulos mobiliários.
 Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
 Os montantes remanescentes serão considerados no levantamento dos volumes emitidos para o próximo período
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Anexo II – Resumo das atividades das Agências de
Classificação de Risco no Primeiro Semestre de 20041
Por tipo de Entidade Emissora e Classe de Ativo-lastro
FIDC
Total das Emissões
(em milhões de reais)
%*
Número de
Operações
976
78%
7
Austin
230
18%
3
S&P
100
8%
1
SR
50
4%
1
Total das Emissões
(em milhões de reais)
%*
Número de
Operações
LF
71
45%
3
Austin
68
44%
3
Moody’s
11
7%
1
Fitch
6
4%
1
Total das Emissões
(em milhões de reais)
%*
Número de
Operações
Fitch
982
70%
8
Austin
298
21%
6
S&P
100
7%
1
LF
71
5%
3
SR
50
4%
1
Moody’s
11
1%
1
Agência
Fitch
Companhias Securitizadoras
Agência
Total Primeiro Semestre 2004
Agência
* A soma dos percentuais desta coluna não é igual a % devido ao fato de algumas operações terem sido avaliadas por mais
de uma agência.
 Operações avaliadas pelas agências em , incluindo aquelas registradas e/ou realizadas em outros períodos.
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Anexo III – Ações das Agências Classificadoras de Risco em 2004
A tabela abaixo lista as atividades das agências classificadoras de risco durante o ano de 2004, divididas por operação.
Operação
Altere 2004-1
FIDC BCSul Verax 60
FIDC BCSul Verax 120
FIDC BCSul Verax 180
FIDC BCSul Verax 360
FIDC BGNPREMIUM I
Data
18.03.04
23.06.04
25.06.04
07.06.04
22.04.04
07.06.04
16.02.04
16.02.04
16.02.04
12.04.04
27.01.04
19.02.04
18.05.04
04.06.04
07.06.04
21.06.04
21.06.04
21.06.04
21.06.04
28.06.04
FIDC Caterpillar
05.04.04
Altere 2004-2
BMG FIDC I
BMG FIDC II
Brazilian Securities 2001-1
Brazilian Securities 2001-3
Brazilian Securities 2002-2
Brazilian Securities 2002-3
Brazilian Securities 2003-2
Concórdia FIDC
FIDC BCSul Verax
FIDC Copesul
FIDC CPFL
09.01.04
11.03.04
17.06.04
19.01.04
03.06.04
FIDC CREDIMAX
12.03.04
FIDC Millingmax
15.06.04
20.02.04
20.02.04
05.05.04
23.06.04
18.06.04
27.04.04
12.01.04
09.03.04
30.03.04
28.06.04
28.06.04
02.01.04
13.04.04
28.06.04
07.05.04
14.05.04
28.06.04
21.01.04
FIDC Omni Veículos I
Focus 2004-1
Multi Recebíveis FIDC
Pão de Açúcar FIDC
Perdigão FIDC
Rio Bravo 2004-4
Schahin Cifra FIDC
TVA FIDC – Série A
Ação de Agência de Classificação
Fitch Atlantic atribui rating preliminar AA-(bra)
Austin atribui rating AALF Rating atribui rating AAFitch Atlantic afirma rating das quotas Sênior
Fitch Atlantic atribui rating preliminar AA-(bra) às quotas sênior.
Fitch Atlantic atribui rating ‘AAA(bra)’ às quotas Sênior
Austin Rating atribui rating AA+ aos CRI sênior.
Austin Rating atribui rating AA+ aos CRI sênior.
Austin Rating atribui rating AA+ aos CRI sênior.
Moody´s confirma rating Aa1.br (nacional) aos CRI sênior.
Fitch Atlantic afirma rating BBB+(bra).
Fitch Atlantic afirma rating AA(bra) das quotas sênior
Fitch Atlantic afirma rating AA(bra) das quotas sênior
Fitch Atlantic Atribui rating Nacional AAA(bra) às quotas Sênior
Austin atribui rating A às quotas Subordinadas
Austin atribui rating AAA às quotas sênior
Austin atribui rating AAA às quotas sênior
Austin atribui rating AAA às quotas sênior
Austin atribui rating AAA às quotas sênior
Moody´s atribui rating nacional Aa2.br e rating global em moeda local Ba2
SR Rating reafirmou as notas “brAA+” na equivalência “br” e “A+ SR” na escala global das quotas
sênior
Fitch Atlantic atribui rating nacional de longo prazo AA-(bra) às quotas sênior.
Fitch Atlantic afirma rating nacional de longo prazo AA-(bra) das quotas sênior.
Fitch Atlantic afirma rating nacional de longo prazo AA-(bra) das quotas sênior.
Fitch Atlantic atribui rating AA-(bra) às quotas sênior.
Fitch Atlantic afirma rating AA-(bra) das quotas sênior.
SR Rating atribuiu as seguintes notas: nota “brAA” (duplo A) na equivalência “br” e “ASR” (A simples)
na escala global às quotas sênior da série A, nota “brA+” (A mais) na equivalência “br” e “BBBSR”
(triplo B simples) na escala global às quotas sênior da série B, nota “brA-” (A menos) na equivalência
“br” e “BBSR” (duplo B simples) na escala global às quotas sênior da série C e a nota “brBBB-” (triplo B
menos) na equivalência “br” e “BSR” (B simples) na escala global às quotas de classe subordinada
Fitch Atlantic atribui rating Preliminar ‘A+(bra)’ às quotas Sênior
Fitch Atlantic afirma rating AA+(bra) à Série 2004-1 de quotas sênior.
Fitch Atlantic atribui rating preliminar AA+(bra) à Série 2004-2
Fitch Atlantic afirma rating AA+(bra) à Série 2004-1
Fitch Atlantic atribui rating definitivo AA+(bra) à Série 2004-2
LF Rating atribui rating A+ aos CRI sênior e A aos CRI junior
Austin Rating atribui rating AA às quotas sênior.
Fitch Atlantic afirma rating AA(bra) às séries A e B de quotas sênior.
Fitch Atlantic comenta alterações estruturais
Fitch Atlantic afirma rating AA(bra) às séries A e B de quotas sênior.
Fitch Atlantic afirma rating AA(bra) às séries A e B de quotas sênior.
Fitch Atlantic atribui rating AA(bra) à emissão adicional de quotas sênior da série A
Fitch Atlantitc afirma rating AA(bra) das quotas sênior.
Fitch Atlantic afirma rating AA(bra) das quotas sênior.
Fitch Atlantic afirma rating AA(bra) das quotas sênior.
Austin Rating atribui rating AA
LF Rating atribui rating A+
Standard & Poor´s atribui rating preliminar escala nacional brAAAf
Austin atribui rating AA às quotas sênior
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Anexo IV – Glossário
Lista dos Nomes de Registro de FIDC e CSCI
Alias no texto
Altere Securitizadora
Autopan FIDC
BBM FIDC
BGNMAX FIDC
BMG FIDC I
BMG FIDC II
Brazilian Securities
Chemical FIDC
CIBRASEC
Concórdia FIDC
Concordia Polaris FIDC
FIDC BCSul Verax 60
FIDC BCSul Verax 120
FIDC BCSul Verax 180
FIDC BCSul Verax 360
FIDC BCSul Verax
FIDC BGNPREMIUM I
FIDC Caterpillar
FIDC Copesul
FIDC CPFL
FIDC CREDIMAX
FIDC FMAX
FIDC Millingmax
FIDC Omni Veículos I
FIDC PIPS CAIXA
FIDC Tahiti
Focus Securitizadora
MasterPan FIDC
Multi Recebíveis FIDC
Panamericano FIDC
Pão de Açúcar FIDC
Parmalat FIDC
Perdigão FIDC
Petroflex FIDC
Rio Bravo
Rural FIDC Premium
Schahin Cifra FIDC
TVA FIDC
Ulbra Recebíveis
Nome Oficial
Altere Securitizadora S.A.
Autopan Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Originários de CDC Veículos
BBM Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Consumer Finance I
BGNMAX Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
BMG Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Servidores Públicos I
BMG Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Servidores Públicos II
Brazilian Securities Companhia de Securitização
Chemical Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
Cibrasec Companhia Brasileira de Securitização
Concórdia Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
Concórdia Polaris Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 60
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 120
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 180
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 360
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios BCSul Verax Crédito Consignado I
Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios BGNPREMIUM – Crédito Consignado Série 2004-1
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Caterpillar
Fundo Copesul de Investimento em Direitos Creditórios
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios CPFL Piratininga
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios CREDIMAX
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios FMAX
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Millingmax
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Omni Veículos I
FIDC PIPS CAIXA Brasil Construir Residencial Cidade de São Paulo
Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Tahiti
Focus Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários
Master Panamericano Fundo de Investimento em Direitos Ceditórios Originários de CDC Veículos
Multi Recebíveis Fundo de Investimento em Direitos Créditorios
Panamericano Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Ordinários de CDC Veículos
Pão de Açúcar Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
Parmalat Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
Perdigão Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
Fundo Petroflex de Investimento em Direitos Creditórios
Rio Bravo Securitizadora S.A.
Rural Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Premium
Schahin Cifra Servidores Públicos Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
TVA Fundo de Investimento em Direitos Créditorios
Ulbra Recebíveis S.A.
Securitização no primeiro semestre de 2004
Revisão do mercado doméstico
Agosto 2004
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Anexo V – Explicação de Nomenclatura dos
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI)
Existem atualmente no mercado três formas diferentes de nomear um mesmo CRI:
1. Considerar que uma série é composta de CRI de classes diferentes. Esta nomenclatura indica o
nome da companhia securitizadora, o ano da emissão e a ordem da série com relação a sua realização no ano em questão. Ela é usada por algumas agências classificadoras de risco e pela Uqbar.
2. Além de indicar o nome da companhia securitizadora e o ano da emissão dos títulos, considerar
cada classe de título como uma série e o ordenar pelo número total de CRI registrados pela companhia securitizadora na CVM. Alguns participantes do mercado utilizam esta nomenclatura
incluindo algumas agências de classificação de risco.
3. Em alguns casos o número do registro na CVM, que se refere ao número total de CRI registrados
na CVM em um determinado ano, e que é independente da companhia securitizadora, é também
usado para nomear um determinado CRI.
A tabela abaixo oferece uma comparação, via exemplo real, das diferentes nomenclaturas para um
mesmo CRI.
Nomenclatura
Explicação
Brazilian Securities 2004-1
Primeira série dos títulos de securitização emitidos pela Brazilian Securities no ano de 2004. Uma série é composta de
CRI de classes diferentes numa única emissão (e.g. Sênior e Junior)
Brazilian Securities Serie 2004-24
Vigésimo quarto CRI, do total de títulos registrados pela Brazilian Securities na CVM, e que foi registrado em 2004. No
caso do exemplo em questão, esta nomenclatura refere-se ao título sênior apenas.
CVM/SRE/CRI/2004-17
Número do Registro na CVM. Décimo sétimo CRI registrado na CVM no ano 2004.
Anexo VI – Mês de registro dos Fundos de Investimento em
Direitos Creditórios na CVM em 2003 e 2004
Mês 2004
JANEIRO
FEVEREIRO
MARÇO
ABRIL
MAIO
JUNHO
FIDC
TVA FIDC
Concordia Polaris FIDC
FIDC Copesul
FIDC CREDIMAX
Chemical FIDC
BMG Servidores Públicos II
FIDC Tahiti
Multi Recebíveis FIDC
FIDC BCSul Verax 60
FIDC BCSul Verax 120
FIDC BCSul Verax 180
FIDC BCSul Verax 360
Schahin Cifra FIDC
FIDC Millingmax
Mês 2003
MARÇO
FIDC
BMG FIDC
FIDC FMAX
MAIO
Concórdia FIDC
JUNHO
Autopan FIDC
Panamericano FIDC
Pão de Açúcar FIDC
MasterPan FIDC
Perdigão FIDC
Chemical FIDC
Parmalat FIDC
FIDC BCSul Verax
FIDC CPFL
FIDC PIPS CAIXA
Petroflex FIDC
FIDC Omni Veículos I
Caterpillar FIDC
Rural FIDC
BBM FIDC
SETEMBRO
NOVEMBRO
DEZEMBRO
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