UM MODELO MACROECONÔMICO DO PLANO REAL
E OS AJUSTES NESCESSÁRIOS PARA A SUA
CONSOLIDAÇÃO
EMERSON LEMOS MARINHO•
O objetivo deste artigo é mostrar que no longo prazo o Plano
Real poderá enfrentar sérias dificuldades. Consegue-se demonstrar
através da construção de um modelo macroeconômico estilizado, o
qual descreve as características básicas desse Plano, que embora o
governo consiga dominar o processo inflacionário, a economia
converge para um equilíbrio de steady state com desemprego. A
principal suposição adotada para se chegar a essa conclusão é que os
agentes econômicos realizam suas expectativas de inflação à Cagan
modificada. Desta forma, além das expectativas variarem em função
da diferença entre a inflação corrente e a inflação esperada, elas
também variam em decorrência do déficit
fiscal
esperado.
Adicionalmente, mostra-se que quando se pratica uma política de
valorização da taxa de câmbio e o PIB apresenta um baixo
crescimento em relação a taxa de juros, a dívida interna como
percentagem do produto apresenta uma trajetória explosiva.
1. Introdução
A equipe econômica do governo e uma parcela considerável de
economistas têm sido unânimes em afirmar que é condição básica para a
sustentabilidade do Plano Real, no longo prazo, a implementação de um
conjunto de reformas destinadas a restaurar o equilíbrio nas contas do setor
público. Contudo, observa-se na literatura econômica corrente uma relativa
escassez de estudos que explicitem os limites a que podem chegar políticas
de estabilização baseadas em âncoras monetária e cambial, notadamente em
uma economia caracterizada por fortes desequilíbrios fiscais.
•
Professor Titular do Departamento de Economia Aplicada e do Curso de Pós-Graduação em Economia
- CAEN da Universidade Federal do Ceará.
Este artigo tem dois objetivos centrais. Em primeiro lugar, será
construído um modelo macroeconômico, o qual incorporará as características
estilizadas do Plano Real. Desta forma, será possível determinar com mais
clareza a trajetória de longo prazo do Plano Real. Em seguida, será
demonstrado que o modelo não converge necessariamente para o equilíbrio
de steady state com pleno emprego. Isto ocorre porquanto a estabilidade de
longo prazo é extremamente sensível às mudanças nas expectativas
inflacionárias dos agentes econômicos, em particular quando estas forem
determinadas pelo déficit fiscal esperado. Neste caso, distúrbios nas
expectativas de inflação podem comprometer seriamente a eficácia das
âncoras monetária e cambial.
Outro ponto importante a ser considerado neste trabalho é a dinâmica
da dívida interna (dívida pública) como participação do produto interno bruto.
Consegue-se mostrar, quando se tem uma política de sobrevalorização da taxa
real de câmbio aliado a um menor crescimento do produto em relação a taxa
de juros, que a trajetória da dívida interna em relação ao produto se torna
inconsistente, no sentido de que esta apresenta uma trajetória explosiva ao
longo do tempo.
Os resultados obtidos corroboram a tese que sustenta serem as
reformas
fiscal,
tributária,
administrativa,
patrimonial
e
providenciária
fundamentais para o sucesso do Plano Real no longo prazo. Em síntese,
conclui-se que uma vez obtida a estabilização de preços, só a âncora fiscal
conseguirá assegurar a eficácia do Plano Real e, como consequência,
estabilidade da economia brasileira.
2
No que se segue, este artigo além desta introdução se encontra
distribuido da seguinte maneira : na seção 2, faz-se uma apresentação das
principais características que dão sustentação ao Plano Real e o mecanismo
que gera as âncoras monetária e cambial. Na seção 3, constrói-se um modelo
macroeconômico que incorpora todas as peculariedades do plano. Na seção
4, apresenta-se um modelo que descreve a trajetória da dívida interna. Na
seção 5, são apresentadas as principais conclusões com base na solução dos
modelos das seções 4 e 5.
2. O Paradoxo das Inconsistências
Não é difícil perceber que a estabilidade de curto prazo do Plano Real é
assegurada pela âncora monetária e pela âncora cambial. A manutenção de
taxas de juros elevadas é uma condição necessária para a manutenção da
política cambial. Logo, neste cenário, é a âncora monetária que sustenta a
âncora cambial1, por duas razões básicas2:
(i) Altas taxas de juros ajudam a reduzir a demanda agregada, evitando
assim fortes pressões sobre o nível de preços;
(ii) O patamar elevado das taxas de juros facilita sobremodo a entrada
de capitais externos, compensando em parte os déficits em transações
correntes.
A solidez da âncora cambial depende, por conseguinte, de altas taxas
de juros, fortalecendo a necessidade do Banco Central executar uma política
1
A âncora cambial é, na realidade, uma âncora auxiliar ou pseudo-âncora.
Contribui, também, para a manutenção das altas taxas de juros o déficit fiscal.
2
3
monetária contracionista. As repetidas pressões sobre o Banco Central para
reduzir as taxas de juros podem, pelos motivos discutidos acima, debilitar a
eficácia da âncora cambial. Na realidade, a redução das taxas de juros com o
câmbio sobrevalorizado poderá trazer consequências negativas tanto sobre a
balança comercial quanto ao fluxo de capitais.
A política mantida pelo Banco Central para manter esta inconsistência
tem sido a tentativa de controlar de forma simultânea juros e câmbio,
utilizando-se de um mecanismo engenhoso, porém não sustentável ao longo
do tempo. Este mecanismo pode ser sucintamente descrito da seguinte forma:
o Banco Central executa uma política monetária austera provocando um
aumento nos juros. Com isso, aumenta o fluxo de capital externo. Para conter
a enxurrada de reais em circulação, o que pode provocar aumento no nível de
preços, o governo emite títulos do tesouro para enxugar o excesso de liquidez,
contribuindo com isso para o aumento do desequilíbrio fiscal. Em suma, o
desequilíbrio fiscal cresce não apenas em função das necessidades de
financiamento do setor público, mas também devido aos custos associados à
sobrevalorização cambial.
A análise acima sugere a existência de um paradoxo da inconsistência,
qual seja: se a âncora cambial exerce um papel positivo na manutenção da
estabilidade de preços, o mesmo não se pode dizer quanto ao seu efeito sobre
o déficit público. Além disso, a sustentação da âncora cambial mantendo, o
câmbio sobrevalorizado impossibilita a redução das taxas de juros, expondo
assim, o setor externo a fortes turbulências.
Pode-se dizer que em sua primeira etapa o Plano Real, logrou êxito no
seu objetivo de estabilizar preços. Na sua segunda etapa, ainda não
4
concluída, no entanto, o cenário é menos animador. Na fase atual, as
principais características macroeconômicas da economia brasileira são:
(i) A política monetária é conduzida com relativa austeridade;
(ii) A política fiscal é expansionista;
(iii) O câmbio segue uma trajetória de crescente sobrevalorização.
As características da economia brasileira atual encontram paralelo na
política econômica que prevaleceu no início da década de 80 nos Estados
Unidos3, que tornou-se conhecida como supply-side economics. Nesta
perspectiva teórica o governo deve reduzir a tributação sobre as empresas.
Com isto, elas aumentariam seus lucros e, por conseguinte, aumentariam seus
investimentos4 e logo o nível de atividade econômica e as receitas do governo.
A expansão da oferta agregada, por seu turno, compensaria eventuais
pressões sobre o nível de preços. A política fiscal norte-americana, no período
considerado, foi expansionista, porquanto atuou no sentido de reduzir a receita
do governo através do aumento dos lucros líquidos das empresas5, isto é, o
governo transferiu renda para o setor privado. Além disso, a política monetária
foi fortemente contracionista. As altas taxas de juros praticadas então
estimularam o fluxo de capital do exterior (eurodólares e capitais japoneses), o
que facilitou o financiamento do crescente déficit público. O nível de preços
caiu rapidamente, enquanto o nível de desemprego só foi inferior ao que
3
Boskin (1987) faz uma excelente análise sobre a economia norte-americana durante a era
Reagan.
4
É importante destacar que nesta teoria são os lucros que determinam os investimentos e não
o contrário, como sustenta a teoria keynesiana.
5
A inconsistência da política econômica da primeira administração Reagan foi ter promovido
uma expansão dos gastos do governo, notamente os gastos militares, simultaneamente a uma
redução das receitas.
5
prevaleceu na crise de Wall Street. Não obstante isto, a economia americana
passou a experimentar elevados déficits na balança comercial.
Sob o ponto de vista teórico6, a experiência norte-americana dos anos
80 e a brasileira atual podem ser associadas aos estudos de Mundell (1971),
como destaca Simonsen (1989). O fato é que Mundell propôs como parte de
uma possível terapia anti-inflacionária a adoção de uma política monetária
restritiva em conjunto com uma política fiscal expansionista, no regime de taxa
de câmbio flexível. O grande apelo desta proposição era o de reduzir os custos
normalmente associados ao combate à inflação. É interessante observar-se
que a proposta de Mundell (1971) parece refletir com boa precisão os fatos
estilizados que marcaram a condução da política econômica no governo
Reagan (1981-84), assim como os do Plano Real.
3. O Modelo Utilizado
Em
economias
modernas
e
industrializadas
é
muito
comum
a
predominância de regimes oligopolista e concorrência monopolista. Isto posto,
pelo lado da oferta suponha, inicialmente, uma economia oligopolizada na qual
o preço do produto interno, P(t ) , é determinado adicionando-se uma margem
de lucro l sobre o único custo variável que são os salários W (t ) , de acordo
com a expressão :
6
Beck (1979) desenvolve uma análise sobre a teoria do supply-side, nos termos do modelo ISLM, na qual conclui que o efeito redução de impostos poderá ser tão intenso que resultará em
uma redução da inflação e do déficit público, porém poderá ser tão tênue que preços e o déficit
aumentarão. Lucas (1991) concentra-se no exame da redução de impostos sobre o bem-estar
social, concluindo que a eliminação da tributação sobre o capital aumentaria o estoque de
capital em 35% em um período de dez anos, nos Estados Unidos, o que dobraria a taxa de
crescimento norte-americana.
6
P(t ) =
(1 + l )
W (t )
η
em que η é a produtividade média do trabalho. Em logaritmo, a expressão
acima é igual a :
p(t ) = g (η , l ) + w(t )
(1)
onde p(t ) e w(t ) são, respectivamente, os logaritmos do deflator implícito do
produto interno bruto (PIB) e do índice de salários nominais no período t . A
parcela g (η , l ) é o logaritmo de (1+ l ) / η e para efeito de simplicidade, supõese que η e l sejam constantes, isto é, não variem com o tempo.
O índice de custo de vida q (t ) , por definição, será uma média
geométrica ponderada dos índices de preços do produtos internos e dos
preços dos produtos importados em moeda estrangeira. Assim sendo, tem-se
que :
q (t ) = (1 − α ) p(t ) + α (e(t ) + p'(t )) ,
0<α <1
(2)
onde e(t ) e p'(t ) são, respectivamente, os logaritmos da taxa nominal de
câmbio e do índice de preços dos produtos importados. O parâmetro Æ é a
participação do produto interno no índice geral de preços e (1− α ) a
participação do produto importado. Em outras palavras, Æ é o percentual da
7
renda dos agentes gasto na compra do produto doméstico e, (1− α ) , gasto na
compra do produto externo.
A inflação π (t ) é a derivada do índice geral de preços em relação ao
tempo sendo, assim, definida como :
•
π (t ) = q (t )
•
onde, q (t ) =
(3)
dq (t )
.
dt
A taxa real de câmbio θ (t ) , em logaritmo, é igual a taxa nominal de
câmbio mais o índice de preços externo menos o índice de preços interno.
Nestes termos, tem-se:
θ(t ) = (e(t ) + p'(t ) − p(t ))
(4)
A curva de Phillips de salários será representada pela equação:
•
w(t ) = π *(t ) + γh(t ) ,
γ >0
(5)
onde π * (t ) e h(t ) são, respectivamente, a taxa de inflação esperada e o hiato
•
de produto no período t . O termo w ( t ) é a derivada do índice de salário
nominal com relação ao tempo.
Supõe-se ainda que os agentes econômicos realizam suas expectativas
de inflação de acordo com uma versão modificada das expectativas adaptativa
à Cagan. Assim admite-se que além das variações das expectativas serem
8
proporcionais à diferença entre a inflação corrente e a inflação esperada elas
são, também, função crescente do déficit fiscal do governo. Esta versão
modificada do modelo de Cagan é particularmente importante, pois indica que
no processo de formação de expectativas inflacionarias há um componente,
f (G (t )) , o qual explicita o papel do déficit fiscal na determinação da inflação
esperada. A justificativa teórica para a inclusão do déficit fiscal nas
expectativas à Cagan pode ser corroborada por Sargent e Wallace(1981) e
Sargent (1982).
•
Em vista disso,a variação da inflação esperada π *(t ) será definida por :
•
π *(t ) = β (π (t ) − π *(t )) + f (G (t )) ,
β >0
(6)
onde f (G (t )) é uma função não negativa e crescente com o déficit fiscal
G ( t ). Adicionalmente, admite-se no início do plano de estabilização que
f (G (0)) = f (G0 ) ≅ 0
onde,
plano. O parâmetro β
G0
é o déficit fiscal anunciado no começo do
mede a velocidade de ajuste entre a inflação efetiva e
a esperada no período t .
Pelo lado da demanda, admite-se que o equilíbrio no mercado de bens
e serviços seja representado por uma curva IS logaritmizada nos seguintes
termos :
h(t ) = G (t ) − I (r (t ) − π *(t )) + Eθ (t ) , I >0 , E >0
9
(7)
onde h(t ) e r (t ) são, respectivamente, o hiato de produto e a taxa nominal de
juros. O parâmetro E mede a elasticidade do saldo da balança comercial em
relação a taxa real de câmbio.
O equilíbrio no mercado monetário será representado pela equação
quantitativa logaritmizada:
m(t ) = q (t ) + h(t )
(8)
onde, m(t ) é uma variável exógena que representa a oferta de moeda. Neste
ponto, observe que após o Plano Real, o governo passou a ter controle sobre
a oferta de moeda.
Admite-se ainda perfeita mobilidade de capitais, de forma que a taxa de
juros externa é igual a taxa de juros interna mais uma expectativa de
desvalorização cambial. Em termos formais, isto será descrito pela equação :
•
r (t ) = r '(t ) + e*(t )
(9)
•
onde r ' (t ) e e*(t ) são, respectivamente, a taxas de juros externa e a taxa
esperada de desvalorização cambial. Por último, supor-se-á que a taxa
esperada de desvalorização cambial seja igual a taxa de inflação esperada.
Assim sendo, isto será formalizado de acordo com a expressão :
•
e*(t ) = π *(t )
(10)
Observe que a substituição de (9) e (10) na curva IS, expressão (7),
permite que aquela seja escrita na forma :
10
h(t ) = G (t ) − Ir '+ Eθ
(11)
Combinando as expressões (1), (2), (3) e (4) obtém-se a curva de
Phillips de preços expressa pela seguinte equação :
•
π (t ) = π *(t ) + γh(t ) + α θ (t )
(12)
Substituindo (6) em (12) encontra-se a equação que descreve a
trajetória da taxa esperada de inflação :
•
•
π *(t ) = βγh(t ) + βα θ (t ) + f (G (t ))
(13)
Supondo-se constantes a taxa de juros externa e o nível de preços
externos,a derivada da curva IS,equação (11), reproduz a seguinte expressão :
•
•
•
h( t ) = G ( t ) + E θ ( t )
(14)
Imagine-se agora que esta economia se encontre, no instante t 0 , com
taxa de inflação π (t 0 ) = π 0 > 0
e em pleno emprego, ou seja, com h(t 0 ) = 0.
Em vista disso, o governo adota um plano de estabilização que faz com que
•
m(t ) = 0. A partir desse instante, a taxa de juros começa a subir, fazendo com
que o serviço da dívida aumente. Aliado a isso, todo excesso de liquidez é
enxugado via emissão de títulos a taxas de juros cada vez maiores
11
pressionando, assim, mais ainda o serviço da dívida. Como consequência, o
déficit fiscal aumenta continuamente ao longo do tempo não só devido ao
aumento dos gastos do governo, mas também pelo serviço da dívida em um
determinado período se transformar em déficit no período seguinte. Logo, o
aumento dos gastos em um determinado período se transformará em déficit no
período seguinte. Assim sendo, admite-se que o déficit fiscal aumente de G0
para um déficit de steady state G f , de acordo com a seguinte dinâmica7 :
•
G ( t ) = − k (G (t ) − G f ) ,
k >0
(15)
Substituindo (15) em (14) obtém-se :
•
•
h(t ) = − k (G (t ) − G f ) + E θ (t )
(16)
•
Desde que m(t ) = 0, a derivada da equação quantitativa (8) será igual a :
•
π ( t ) + h( t ) = 0
(17)
Em vista da curva de Phillps, expressão (12), a equação acima pode ser
escrita como :
7
Esta dinâmica é equivalente a utilizada por Simonsen ( 1989, p.457) e se origina da solução
•
da equação diferencial G ( t ) + kG ( t ) = c ,onde G f =
12
c
.
k
•
•
π * (t ) + h(t ) + γh(t ) + α θ (t ) = 0
Derivando a expressão acima e substituindo no resultado a equação
(13), tem-se que :
••
•
•
•
h(t ) + γ h(t ) + βγh(t ) + βα θ (t ) + α θ (t ) + f (G (t )) = 0
(18)
Finalmente, a equação que descreve a dinâmica do produto é obtida
combinando-se as expressões (16) e (18) :
(1+
α ••
αβ •
βα αk
) h(t ) + (γ +
) h(t ) + βγh(t ) = (
− ) k (G (t ) − G f ) − f (G (t ))
E
E
E
E
Isto posto, observa-se da equação diferencial acima, qualquer seja sua
solução, que o equilíbrio estacionário8 (steady state) existe desde que os
agentes acreditem que o déficit fiscal convirja no longo prazo para G f . Desta
8
O equilíbrio de steady state desta equação diferencial está garantido pelos seguintes
argumentos: Primeiro, se o delta da equação característica associada a equação homogênea
••
h( t ) +
Eγ + βα •
Eγβ
h( t ) +
h(t ) = 0 for maior do que zero, ela apresentará duas soluções
E +α
E +α
r1 < r2 < 0. Logo, a solução da equação diferencial homogênea convergirá para zero. Se o
delta for menor do que zero, a solução da equação característica será um par de raízes
complexas conjugadas onde a parte real é negativa. Novamente, a solução convergirá para
zero. Segundo, desde que o lado direito da equação diferencial não homogênea converge para
um valor finito, a existência do equilíbrio de steady state fica garantida. Para maiores detalhes,
ver (Coddington e Levinson, 1955).
13
maneira, tem-se G (t ) → G f e, consequentemente, f (G (t )) → f (G f ) ao longo
do tempo. Neste caso, o equilíbrio do produto he no longo prazo será igual a :
he = −
f (G f )
(19)
βγ
••
•
Neste equilíbrio estacionário tem-se h = 0 e h = 0. Assim, substituindo
esta última na equação (17), a taxa de inflação ao longo do tempo converge
para zero. Portanto, o modelo apresenta um equilíbrio final com inflação zero,
mas com o produto abaixo do pleno emprego pois, he < 0, dado que f (G (t )) ,
β e γ são todos positivos na expressão (19). Observa-se, também, que
quanto maior e menor, respectivamente, o componente fiscal esperado f (G (t ))
e a velocidade de ajuste β entre a inflação corrente e a inflação esperada na
formação de expectativa inflacionarias dos agentes econômicos9, maior será o
desemprego no steady state.
A trajetória que descreve o equilíbrio deste modelo é melhor ilustrada na
figura do gráfico 1. Na medida em que o governo, no início do plano de
Observe que β é um parâmetro que pode também capturar o grau de credibilidade dos
9
agentes em relação à política econômica do governo. Se β se aproxima de zero, ocorre uma
forte resistência dos agentes à política de estabilização adotada pelo governo. No caso oposto,
em que β
→ ∞ , os agentes têm total credibilidade. Isto pode ser melhor ilustrado
resolvendo-se a equação de expectativas (6) considerando f ( Gt ) nulo, cuja solução seria
dada por π * = e
− βt
β
∫
e βsπ ( s)ds + e− βt c onde c é uma constante. Alesina e Drazen (1991)
mostram a importância da credibilidade no sucesso de planos de estabilização.
14
estabilização, adota uma política monetária restritiva, a taxa de inflação
começa a cair e a taxa de juros a subir. Desde que esta taxa seja maior do
que a taxa de juros externa mais uma expectativa de desvalorização tem-se,
como consequência, a entrada de capitais estrangeiros no país implicando em
uma sobrevalorização da taxa de câmbio real, como será demonstrado através
das equações (20) e (21). Em vista disso, os efeitos são possíveis déficits nos
saldos em transações correntes e aumento do salário real nos termos da
equação (22). O aumento da taxa de juros inibindo os investimentos e a
sobrevalorização da taxa real de câmbio provocando déficits em transações
correntes, terminam deslocando a curva IS para a esquerda, provocando
queda de produto. No equilíbrio final, a economia alcança uma taxa de inflação
igual a zero e um hiato de produto negativo, de acordo com a equação (19).
π
π0
−
f (G f )
βγ
0
h
GRÁFICO 1
O aumento da taxa de juros, como citado anteriormente, provoca uma
maior entrada de capitais estrangeiros, sobrevalorizando a taxa real de
15
câmbio. Com efeito, pois no início do plano de estabilização, a taxa real de
câmbio de acordo com a curva IS, expressão ( 7 ), era igual a :
θ0 =
Ir '− G0
E
(20)
onde G0 é o déficit fiscal no início do plano.
No equilíbrio final, quando G0 → G f , esta taxa assume o seguinte valor :
θe =
Ir '− G f
E
(21)
Portanto, desde que o déficit no final do plano de estabilização G f é
maior do que o déficit G0 no início, tem-se naturalmente θe < θ0. Mostra-se,
dessa maneira, que a taxa real de câmbio sofre uma valorização. Esse é o
grande problema que Plano Real enfrenta no momento. Os contínuos déficits
em transações correntes ocorridos desde a implementação do plano são
financiados ou via perdas de reservas, ou por aumento do passivo externo
líquido ou por investimentos de capitais externos no país. Esta última fonte de
financiamento tem se mostrado bastante volátil no país devido as incertezas e
riscos que ainda cercam o plano Real. Na realidade, o que se tem verificado é
uma expressiva entrada de capitais especulativos. Assim sendo, para financiar
os sucessivos déficits em transações correntes só resta ao país as duas
primeiras formas de financiamentos. Nestes termos, a reforma fiscal torna-se
um imperativo, sem a qual mais cedo ou mais tarde o governo deverá
16
desvalorizar a taxa real de câmbio a fim de
alcançar novamente o pleno
emprego, embora, com possível retorno de inflação. Esta desvalorização, em
relação ao câmbio real de equilíbrio no início do plano, teria que ser
proporcional à diferença entre os déficits fiscais no final e no início do plano.
De fato, das equações (20) e (21) conclui-se que :
θ0 −θ f =
G f − G0
E
Assim, quanto maior a elasticidade do saldo da balança comercial E
menor deveria ser a desvalorização cambial. Por outro lado, quanto maior a
diferença entres os déficits fiscais final e inicial
maior teria que ser esta
desvalorização. Nesse ponto,ressalte-se mais uma vez a importância de uma
reforma fiscal. Se no início do plano a ancoragem monetária fosse
acompanhada de uma âncora fiscal quando então G f deveria estar próximo
de G0 , não haveria a necessidade de uma maior pressão sobre a taxa de
câmbio. Além do mais, com reforma fiscal o modelo apresentaria um equilíbrio
com inflação zero e a economia podendo ou não convergir para o pleno
emprego pois, neste caso, f (G0 ) ≅ f (G f ) ≅ 0 .
De qualquer maneira, o
desemprego final seria menor ou igual a zero, ao contrário do que ocorreria na
ausência de uma reforma fiscal. Afinal, na equação (19), deveria-se ter he ≅ 0 .
Em relação ao salário real obtém-se, combinando as equações
(1) e (2), a seguinte expressão :
17
w(t ) − q (t ) = ln(
η
) − αθ (t )
1+ l
)
Desta forma, o salário real varia inversamente com a taxa real de
câmbio, com a margem de lucro e positivamente com a produtividade média do
trabalho. Desde que ao longo do plano a taxa real de câmbio tem se
valorizado, o salário real tem aumentado. Aliado a isso, uma maior abertura
da economia brasileira no processo de globalização deve ter contribuído para
um aumento da produtividade com impacto positivo sobre o salário real. Assim
sendo, na ausência de uma reforma fiscal, para que a economia retorne ao
pleno emprego, mais cedo ou mais tarde, como observado anteriormente, o
governo poderá ter que desvalorizar a taxa real de câmbio. Com isso, a menos
que ocorra aumento de produtividade, o salário real deverá cair ao longo do
tempo.
Na seção seguinte, discute-se a problemática da dívida interna e o seu
financiamento.
4. A dinâmica da Dívida Interna
Nesta seção, constrói-se um modelo com objetivo de mostrar, que a
dívida interna apresenta uma trajetória inconsistente(explosiva) no longo
prazo, mantidas as características atuais do Plano Real.
Neste sentido, considere inicialmente a restrição orçamentária do
governo em que o déficit público, definido como o excesso de gastos em
relação a arrecadação total de impostos, é financiado ou por emissão de
18
moeda ou por aumento da dívida interna. Em termos formais, considerando
M t como o estoque de moeda ofertado pelo governo no período t , Dt o
estoque de dívida interna e (G t − Tt ) o déficit público, esta restrição pode ser
expressa pela seguinte equação :
( M t +1 − M t ) + ( Dt +1 − Dt ) = Gt − Tt
Desde que o déficit público, atualmente, não é mais financiado por
emissão de moeda mas sim via aumento da dívida interna (emissão de títulos
públicos), M t +1 = M t . Assim, a equação acima pode ser escrita como :
( Dt +1 − Dt ) = Gt − Tt
(23)
A arrecadação tributária líquida será definida como o montante de
impostos cobrados Tt menos os juros da dívida pública rDt onde r , a taxa de
juros que remunera os títulos públicos será suposta constante no tempo.
Supor-se-á que os impostos arrecadados são uma fração constante λ
do
produto Yt (0< λ <1) e que não incidam sobre os juros da dívida. Nestes
termos, tem-se que :
Tt = λYt − rDt
(24)
O aumento de consumo na economia brasileira, após o Plano Real, se
deu em grande parte, não só pelo fim do imposto inflacionário mas também
19
pelo aumento do salário real, como mostrado pela expressão (22). Em vista
disso, a função consumo , Ct , será função da renda disponível (Yt − Tt ) e do
salário real
W t / Qt (efeito Pigou) onde, W t é o salário nominal e Qt o índice
geral de preços.
Na forma linear, esta função será representada pela
expressão :
Ct = c + b(Yt − Tt ) + a (Wt / Qt )
onde c é uma constante positiva , 0 < b < 1 a propensão marginal a consumir e
a constante a um número entre zero e um. A função consumo assim definida,
consegue explicar o aumento de consumo na economia brasileira após o início
do Plano Real. Com efeito, a queda de inflação aumentando o salário real e o
fim do imposto inflacionário provocaram intensos impactos sobre o consumo.
Neste sentido, o Plano Real exerceu um importante papel em relação a
distribuição de renda no país.
Substituindo a versão não logaritmizada do salário real, representada
pela equação (22), na equação do consumo acima obtém-se :
Ct = c + b(Yt − Tt ) + a (
onde
Yt
)
σΘt
(25)
= N t (1 + l )α > 0. A variável N t representa o número de trabalhadores
que é suposto constante ao longo do tempo e, Θt , a taxa real de câmbio não
mais em logaritmo. Para efeito de simplificação, supõe-se ainda que c = 0.
20
A demanda agregada na versão não logaritmizada da equação (7) será
definida como :
Yt = Ct (Yt − Tt , Wt / Qt ) + I t (r ) + Gt + X (Θt ) − M (Yt − Tt , Θ t )
(26)
onde, I t (r ) é o volume de investimentos privados que por hipótese será igual a
uma participação constante µ do produto, X (Θt ) o volume de exportações de
bens e serviços como função da taxa real de câmbio e, M t (Yt − Tt , Θt ) , as
importações como função da renda disponível e da taxa real de câmbio.
A substituição de (24) na restrição orçamentária do governo, expressão
(23), dá origem a expressão :
( Dt +1 − Dt ) = Gt − ( λYt − rDt )
Colocando a função consumo (25) na equação de demanda agregada
(26), isolando Gt deste resultado e substituindo na expressão imediatamente
acima, obtém-se a equação :
Dt +1 − [1 + r (1 − b)] Dt = [(1 − b)(1 − λ) − µ ]Yt − [
Yt
+ X (Θt ) − M (Yt − Tt ,Θt )] (27)
σΘt
Fazendo, d t = Dt / Yt , e supondo que o produto cresça geometricamente
a uma taxa constante y na forma Yt = Y0 (1 + y ) t , chega-se a conclusão de que
Dt +1 / Yt = (1 + y )d t +1
pois, d t +1 =
Dt +1
Dt +1
=
. Logo, dividindo a equação
Yt +1 Yt (1 + y )
21
(27) por Yt , obtém-se uma nova equação em função da variável dívida interna
como percentagem do produto, d t = Dt / Yt , dada pela seguinte expressão :
(1 + y ) d t +1 − [1 + r (1 − b )]d t = [(1 − b )(1 − λ ) − µ ] − [
X (Θ t ) − M (Yt − Tt , Θ t )
1
+
]
σΘ t
Yt
Neste ponto, são feitas duas hipóteses : a primeira, é que o saldo da
balança comercial como percentagem do produto, X (Θt ) − M (Yt − Tt , Θt ) / Yt ,
seja uma função crescente, g (Θ t ) , apenas da taxa real de câmbio, ou seja,
g ' (Θt ) > 0. A segunda, é que cumprida as condições de Marshall-Lerner, uma
desvalorização cambial deve aumentar o produto. Assim sendo, a última
parcela do lado direito da equação acima será uma função crescente, f (Θt ) ,
da taxa real de câmbio, isto é,
f (Θ t ) =
1
+ g (Θt ) , com
σΘt
f ' (Θt ) > 010.
Levando em consideração essas hipóteses, esta equação defasada de um
período pode então ser escrita da seguinte maneira :
(1 + y )d t − [1 + r (1 − b)]d t −1 = ν − f (Θt −1 )
(28)
10
Substituindo a função consumo (25) na equação de demanda agregada (26) obtém-se a seguinte
equação
Yt
+ Gt + I t + X (Θt ) − M (Yt − Tt , Θt ) . Supondo por simplicidade
σΘt
Gt = I t = Tt = 0,
tem-se diferenciando esta equação após dividi-la por Yt ,
que
c ∂Yt
1
= ( g ' (Θ t ) −
onde
g (Θ t ) = [ X (Θ t ) − M (Yt − Tt , Θt )] / Yt .
2 ) = f ' (Θ t ) ,
2
Yt ∂Θ t
(σΘt )
Yt = c + b(Yt − Tt ) + a
Nestes termos, cumprida as condições de Marshall-Lerner de que uma desvalorização cambial deve
aumentar o produto, tem-se que ter g '(Θt ) >
1
. Logo, conclui-se que f '(Θt ) > 0.
(σΘ t ) 2
22
onde ν = [(1 − b)(1 − λ) − µ ] e f (Θt ) =
1
+ g (Θt ) .
σΘt
Defasando a equação (28), período a período n vezes, obtém-se o
seguinte sistemas de equações em funções das variáveis defasadas até o
período n :
(1 + y )d t − [1 + r (1 − b)]d t −1 = ν − f (Θt −1 )
(1 + y )d t −1 − [1 + r (1 − b)]d t − 2 = ν − f (Θt − 2 )
(1 + y )d t −2 − [1 + r (1 − b)]d t − 3 = ν − f (Θ t − 3 )
.
.
.
.
.
.
(1 + y )d t −( n −1) − [1 + r (1 − b)]d t − ( n − 2 ) = ν − f (Θ t − ( n −1) )
.
(1 + y )d t −n − [1 + r (1 − b)]d 0 = ν − f (Θ t − n )
onde d 0 é a dívida interna no início da implementação do plano. A solução do
sistema de equações de diferenças finitas acima, é obtida somando todas
aquelas equações após a multiplicação da primeira equação por [
segunda por [
[
1 + r (1 − b)
], a
1+ y
1 + r (1 − b) 2
1 + r (1 − b) 3
] , a terceira por [
] e a última por
1+ y
1+ y
1 + r (1 − b) n
] . Isto posto, a solução final11 será dada pela expressão :
1+ y
dt = d 0[
1 + r (1 − b) t
ν t 1 + r (1 − b) t −i
1 t 1 + r (1 − b) t −i
] +
[
]
−
∑ 1+ y
∑[ 1 + y ] f (Θi ) (29)
1+ y
1 + y i =1
1 + y i =1
11
A variável d t na equação (29) é um processo auto-regressivo. Na sua versão mais simplificada, estes
processos são definidos na forma z t − az t −1 = wt , onde z t é uma variável endógena e wt uma
variável exógena. Dada a condição inicial z 0 , esta equação tem como solução z t = a z 0 +
t
23
t
∑a
j =1
t− j
wj
Observe, para um determinado tempo t = j fixo, que a derivada da
expressão acima com relação a taxa real de câmbio Θt ,será negativa e igual a
∂d j
∂Θ j
=−
[1 + r (1 − b)] j
f '(Θ j ) < 0
(1 + y ) j +1
pois, desde que f ' (Θt ) > 0, a derivada acima tem sinal negativo. Portanto,
quanto mais intensa for a valorização da taxa real de câmbio (uma acentuada
diminuição de Θt ), maior será a dívida interna.
No longo prazo, a solução da equação (28) só apresentará uma solução
estável no caso particular em que o produto apresenta uma alta taxa de
crescimento em relação a taxa de juros, isto é,
r (1− b) < y . Neste caso,
supondo satisfeita a condição de transversalidade ( lim[
n →∞
1 + r (1 − b) n
] d t − n = 0 ),
1+ y
esta solução será igual a :
1 ∞ 1 + r (1 − b) j
dt = −
∑ [ 1 + y ] f (Θ t − j )
1 + y j =1
(30)
Assim sendo, a convergência da trajetória da dívida interna como
percentagem do produto só ocorrerá quando o produto apresentar uma alta
taxa de crescimento em relação a taxa de juros. No entanto, ainda que esta
convergência ocorra, uma intensa e contínua política de valorização da taxa de
. No caso em que | a | < 1, tem-se
∞
lim a n z t − n = 0 . Assim sendo, a solução final será igual a
n →∞
z t = ∑ a j wt − j .
j =1
24
câmbio pode fazer com que esta convergência se dê a um nível muito alto pois
quanto menor for Θt , período a período na equação (30), maior será o lado
direito daquela expressão e, assim, maior a dívida interna d t .
Desde que, nestes últimos anos, economia brasileira tem apresentado
taxas de juros significativamente superiores a taxa de crescimento do produto,
chega-se a conclusão, mantida a atual política de valorização da taxa de
câmbio por um longo período, de que a dinâmica da dívida interna poderá
apresentar uma trajetória explosiva. Com efeito, se
r (1 − b) > y na equação
(29), a dívida interna tenderá para o infinito. Observe que esta desigualdade
pode ficar ainda mais acentuada, se supormos que a propensão marginal a
poupar (1− b) possa aumentar com o crescimento da taxa de juros. Neste caso,
o lado direito daquela desigualdade tenderia a ficar bem maior do que a taxa
de crescimento do produto, fazendo com que a solução de (28) tenda mais
rapidamente para o infinito.
Em vista disso, sem um ajuste que equilibre as contas públicas, o
governo deverá ter que financiar o déficit público via imposto inflacionário se
não deseja mais aumentar a relação dívida/produto. A pergunta que se faz é
se, com o atual nível de inflação, isto seria possível dado que a equipe
econômica deseja manter um déficit operacional em 2,5% do PIB ?. Se a taxa
de crescimento do produto for de 3% como prevê o Ministro da Fazenda, a
resposta é claramente não. Com efeito, considere que a dívida interna Dt seja
um percentual p do produto,ou seja :
Dt
=p
Yt
25
Se a taxa de crescimento do produto é y e deseja-se manter constante
a relação dívida/produto ao longo do tempo, tem-se :
Dt Dt +1
=
= p(1 + y ) = p + py
Yt
Yt
Logo, somente um déficit de py como percentagem do produto
poderá ser financiado sem alterar a relação dívida/produto p. Dado que a meta
do governo é manter um déficit de 2,5% do PIB, resta apenas (0,025 - py )
como percentagem do PIB para ser financiado via imposto inflacionário. Como
este último, denotado por II t , é igual a uma alíquota π t (taxa de inflação) sobre
a base monetária Bt , ou seja,
II t = π t Bt
e a base monetária é estimada, atualmente, em torno de 2,5% do PIB
( Bt = 0,025Yt ), encontra-se :
II t = π t Bt = π t (0,025Yt ) = (0,025 − py )Yt
Da relação acima, conclui-se que a taxa de inflação necessária para
financiar um déficit de (0,025 − py ) do PIB terá que ser igual a :
26
πt =
(0,025 − py )
0,025
Desde que, a participação da dívida pública como percentagem do PIB
é hoje aproximadamente de 33% ( p = 0,33) e a previsão de crescimento do
produto de 3% ( y = 0,03), a taxa de inflação necessária para financiar um
déficit de 2,41% do PIB (0,025 − py = 0,025 − 0,33x 0.03 ≅ 0,024 1), de acordo com
a equação acima, teria que ser de aproximadamente 96%. Note, mantida estas
hipóteses, que quanto menor a taxa de crescimento do produto, maior terá que
ser a taxa de inflação para financiar este déficit via imposto inflacionário pois,
afinal de contas, naquela última equação, a taxa de inflação varia
inversamente com a taxa de crescimento do produto.
Portanto, em relação ao atual nível de inflação da economia brasileira
isto seria praticamente impossível. Neste sentido, sem uma reforma fiscal e a
dívida interna crescendo indefinidamente, só restaria ao governo a
possibilidade de ter que desvalorizar a taxa de câmbio e se financiar via
imposto inflacionário, o que significaria a volta da inflação.
Sem dúvidas que a atual política cambial foi e ainda é o principal
instrumento utilizado para a estabilização do processo inflacionário no país. No
entanto, sem uma reforma fiscal e tributária que equilibre as contas do
governo, mais cedo ou mais tarde o governo deverá rever sua política. Em
assim o fazendo, pode-se ter a da volta de inflação.
A necessidade de atrair capitais externos para financiar o déficit em
transações correntes e o problema de financiamento do déficit público faz com
que o governo tenha que oferecer taxas de juros cada vez mais
27
compensadoras. As consequências são, evidentemente, uma contínua
valorização da taxa de câmbio e aumento da dívida interna do país.
Outro efeito de pressão sobre a dívida interna é o fato do governo ter
que esterilizar a entrada de capitais estrangeiros via lançamentos de títulos.
Com efeito, a taxa de juros interna que remunera os títulos públicos é muito
mais alta do que a taxa de juros externa que remunera as reservas
internancionais. Em resumo, o país incorre num alto custo fiscal para manter o
atual nível de reservas. Para se ter uma idéia deste quadro, veja a trajetória
crescente da dívida mobiliária federal no gráfico 2 da página 28.Observe o
rápido crescimento verificado de julho de 1995 a maio de 1996, comparado
aos meses dos anos anteriores.
A manuntenção por longo período destes instrumentos de política
econômica, aliado ao baixo crescimento do produto em relação a taxa de juros,
poderá afetar sensilvemente a credibilidade dos agentes econômicos pois, os
mesmos poderão perceber que numa perspectiva de crescimento acelerado da
dívida interna, o governo não terá condições de honrá-la. Portanto, fica mais
uma vez ressaltada a importância da necessidade urgente das reformas fiscal
e estrutural no país para que o Plano Real tenha seus efeitos duradouros.
DÍVIDA INTERNA LÍQUIDA *
28
FONTE : Banco Central do Brasil
*Dívida Mobiliária Federal menos os títulos trocados com os Estados
e Municípios.
GRÁFICO 2
5. Conclusão
Pode-se distinguir duas fases distintas na implementação do Plano
Real. A primeira delas culminou com a eliminação das pressões inflacionárias
produzidas pela própria inércia da inflação. Além disso, o governo promoveu
pequenos ajustes na área fiscal, que tiveram por objetivo dar o mínimo de
coerência às contas do setor público. Neste cenário, a estabilização de preços
era entendida como passo fundamental, porém inicial, em direção às profundas
reformas constitucionais requeridas para a modernização do Estado e da
sociedade brasileira. Poucos duvidam da competência e eficácia das medidas
que resultaram na contenção da inflação, até mesmo porque o Plano Real
conseguiu ser o menos doloroso entre os planos recentes de estabilização
adotados em diversos países do mundo.
A segunda etapa do Plano -- mais ambiciosa e complexa -- evolui a
passos demasiadamente lentos, conquanto seria de se esperar que após
29
décadas seguidas de inflação crônica, a sociedade brasileira rapidamente se
uniria em torno de reformas que eliminassem a possibilidade de retorno à
situação que prevalecia antes da adoção do Plano. Contudo, observa-se que
quase todo o conjunto de reformas, especialmente aquelas que visam
restaurar o equilíbrio das contas públicas ainda estão por vir. Em um país com
grandes desigualdades sociais, como o Brasil, a questão fiscal assume
extraordinária importância, pois somente através da recuperação da
capacidade de poupança do setor público este poderá exercer seu verdadeiro
papel, investindo em saúde, educação, segurança e na preservação do meio
ambiente.
Os evidentes entraves em implementar as reformas econômicas tornam
ainda mais
difícil a sustentação do Plano Real no longo prazo. Não há
referência na história de que algum programa de estabilização tenha se
mantido ao longo do tempo em função apenas da âncora monetária e/ou
cambial. Os resultados do modelo desenvolvidos neste artigo explicitam os
limites da ancoragem monetária e o resultado não é nada animador. Na
ausência de ajuste fiscal, a trajetória de longo prazo da economia brasileira
poderá ser caracterizada por baixos níveis de inflação, porém acompanhados
de desemprego, o qual poderá ser crescente. Sob o ponto de vista do bemestar social, sem dúvida, não é uma situação desejável.
O fato é que, levada à exaustão, a política monetária apertada aliada a
uma política fiscal expansionista, com consequente valorização da taxa de
câmbio real, geram claras inconsistências que resultam em pressões
adicionais sobre o déficit público, desemprego e dívida interna no longo prazo.
Estas pressões, como demonstrado no modelo desenvolvido neste trabalho,
30
comprometem irremediavelmente a trajetória de steady state economia
brasileira.
A alternativa para as inconsistências apontadas neste trabalho passa,
necessariamente, pela urgente implementação das reformas fiscal, tributária,
administrativa, previdência e aceleração do processo de privatização, sem as
quais o Plano Real poderá ter um futuro sombrio.
No entanto, ainda que o governo consiga aprovar as reformas
administrativa e previdenciária, os efeitos sobre o déficit só ocorrerão no
horizonte de longo prazo. Neste sentido, esforços devem ser desenvolvidos
para que se realize de imediato uma reforma fiscal e, os recursos oriundos da
privatização de empresas públicas sejam destinados para abater o estoque da
dívida pública. Esta última medida tem sua importância na medida em que já
existe uma opinião formada de que, parte dos recursos da privatização, devem
ser destinados aos estados ou regiões onde as empresas estatais se
encontram instaladas a título de compensação. Se isto ocorrer e não houver
uma reforma fiscal, só restará ao governo a possibilidade de desvalorizar a
taxa de câmbio e gerar mais imposto inflacionário para financiar seus
déficits.Isto feito, as reformas necessárias ficariam esquecidas e voltaríamos
aos períodos passados onde vigorava um ineficiente processo inflacionário.
31
REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICAS
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33