Conferência Internacional OTOC/IDEFF
E depois da troika?
A solução está nas nossas mãos
4 de Julho de 2011
Ricardo Cabral
Universidade da Madeira
e-mail: [email protected]
Copyright © Ricardo Cabral, 2011. All Rights Reserved.
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Objectivos da apresentação
Mostrar que, em larga medida, as receitas comuns para a
crise são inexequíveis e contraproducentes baseando-se
em “mitos” que são questionáveis
Argumentar que a União Europeia enfrenta uma crise
existencial
Apresentar possíveis soluções para a crise
Mitos: receitas comuns para a crise
As famílias têm de poupar mais (Mito 1)
O governo tem de controlar o défice orçamental sobretudo
através da redução de despesa (Mito 2)
Falta de “competitividade internacional” (Mito 3)
Implicando baixar custos salariais para a aumentar
Identidade contabilística
(Balança de Pagamentos)
NLFPub+NLFPriv=DBC+DBR+DBTC+DBK
(1)
Ignorando os défices da balança de transferências correntes e
da balança de capitais (dado que no caso português são, na
realidade, pequenos superavits) então:
o défice do sector público mais as necessidades líquidas de
financiamento do sector privado dependem fundamentalmente:
do défice da balança comercial e do défice da balança de
rendimentos
A crise de dívida soberana é uma crise de balança
de pagamentos e de dívida externa
Country
Public plus private
General Government
net borrowing
net borrowing
requirements (- net
requirements
lending)
Trade balance
Income balance
Current transfers
Capital Account
(% of GDP)
(% of GDP)
(% of GDP)
(% of GDP)
(% of GDP)
(% of GDP)
Greece
10.5
9.6
-6.5
-4.0
0.1
0.9
Ireland
32.4
1.2
18.6
-18.6
-0.8
-0.5
Portugal
9.1
8.8
-6.5
-4.6
1.3
1.1
Spain
9.2
3.9
-1.8
-2.0
-0.7
0.6
France
7.0
2.1
-2.3
1.5
-1.4
0.0
Italy
4.6
3.3
-1.8
-0.5
-1.0
0.0
Germany
3.3
-5.6
5.4
1.8
-1.5
0.0
UK
10.4
2.3
-3.7
2.5
-1.4
0.2
Euro area
6.0
Source: Eurostat. 2010 data.
0.3
0.7
0.0
-1.1
0.1
Os défices públicos são elevados porque os défices da balança comercial e da balança de
rendimentos são muito elevados
Nota: Grécia 2009-2010: Défice público melhorou € 12000 milhões, necessidades líquidas de financiamento da
economia melhoraram €1400 milhões, défice comercial melhorou €3100 milhões. Este dados sugerem que o
ajustamento se fez à custa do sector privado.
Política orçamental restritiva altera fundamentalmente
composição do défice externo
Capacidade/Necessidades de financiamento, particulares e Adm. Pública
(fonte: INE, contas nacionais)
10,0%
em % do PIB
5,0%
0,0%
-5,0%
-10,0%
-15,0%
Capacidade/necessidade líquida de financiamento dos particulares
Capacidade/necessidade líquida de financiamento adm. pública
Média móvel, particulares
Média móvel, adm. pública
Gráfico amavelmente cedido por João Cerejeira, Universidade do Minho.
2010T3
2010T1
2009T3
2009T1
2008T3
2008T1
2007T3
2007T1
2006T3
2006T1
2005T3
2005T1
2004T3
2004T1
2003T3
2003T1
2002T3
2002T1
2001T3
2001T1
2000T3
2000T1
1999T3
1999T1
-20,0%
Austeridade só resultaria se afectasse as
balanças comercial e de rendimentos
Não se pode fazer o programa de ajustamento orçamental sem olhar para o
outro lado da identidade (1)
O ajustamento orçamental deve visar explicitamente a redução do défice da balança comercial
São também necessárias medidas para reduzir o défice da balança de rendimentos
Se o estado reduzir o défice público abruptamente através de aumentos de
impostos e redução de despesas irão aumentar as necessidades líquidas de
financiamento do sector privado,
Ou seja, não é possível aos portugueses poupar mais (Mito 1)
Também não é possível reduzir o défice do sector público de forma sustentável recorrendo à
chamada disciplina orçamental (Mito 2)
Excepções: maior crescimento económico, redução dos défices da balança comercial ou da balança de
rendimentos
Austeridade, no contexto actual, resulta em destruição de actividade económica do sector
privado
Afecta os 107% do PIB de procura interna de forma indiscriminada, ao invés de explicitamente
procurar alterar a procura interna na margem de forma a reduzir o défice comercial de cerca de 7%
do PIB
Argumento: a fraca competitividade internacional do país (Mito 3)
Exportações por produto e país (% do total)
1986
2000
2008
Produtos agricolas e alimentares
9.2
6.8
9.6
Energia e químicos
10
6.6
10.4
Madeira, cortiça e pasta de papel
13.6
10.3
7.8
Texteis e peles
11.5
7.5
4.4
Vestuário e calçado
27.9
17.6
9.8
Metal and minerals
5.9
9.5
14.3
10.9
19.9
19.1
Material de transporte
4.9
14.7
12.3
Outros
6.1
7.0
12.4
100.0
100.0
100.0
53.0
35.4
22.0
Máquinas, aparelhos
% do total das exportações
Sectores tradicionais
Fonte: INE
Sectores tradicionais de mão de obra intensiva representavam 53% das exportações
em 1986, 35.4% em 2000, mas só 22% em 2008.
Argumento: a fraca competitividade
internacional do país (Mito 3)
A ideia da fraca competitividade externa do país baseia-se na fraca performance das
exportações de bens e serviços de 3.4% ao ano, em média, entre 2000 e 2010.
Contudo, se excluirmos os sectores tradicionais, os restantes sectores registaram
taxas de crescimento médias, no mesmo período, que não apontam para falta de
competitividade (bens: +5.3% ao ano; serviços: +6% ao ano).
Quedas nominais de exportações em sectores tradicionais
Na minha opinião, a fraca performance das exportações entre 2000 e 2010 explica-se
não pelo Euro mas por outros factores
Uma possível explicação é um choque assimétrico: Entrada da China no WTO em 2001 e
expansão da UE à Europa de Leste?
Além disso, há muitos dossiers em que Portugal não tem sabido acautelar os
interesses nacionais e que é necessário renegociar:
Tributação de rendimentos em espécie (automóveis), tributação de rendimentos e de IVA na
UE, indústrias tradicionais, política de transportes, política energética
Desequilíbrios externos na UE
Country
Austria
Belgium**
Bulgaria
Cyprus
Czech
Republic
Denmark
Estonia
Finland
France**
Germany
Greece
Hungary
Ireland
Italy
Net External Debt
Position (- for net
creditor)
(% of GDP)
16.2
-29.5
1.8
-24.1
-7.6
27.9
24.8
25.3
21.5
-22.7
102.4
51.6
116.6
34.9
(% of GDP)
0.6
44.5
-97.6
-10.1
Latvia
Lithuania
Luxembourg**
Malta**
Net External Debt
Position (- for net
creditor)
(% of GDP)
42.1
28.3
-2909.7
-102.0
-50.5
9.6
-73.3
6.9
-10.9
42.0
-98.2
-108.0
-99.4
-17.1
Netherlands
Poland
Portugal
Romania
Slovakia*
Slovenia
Spain
Sweden
Switzerland**
United Kingdom
37.1
24.7
85.3
21.2
9.0
26.9
82.9
41.7
-114.5
30.0
Net International
Investment Position
Country
Net International
Investment Position
(% of GDP)
-81.3
-56.0
82.9
13.2
19.9
-63.2
-107.9
-63.9
-63.8
-37.0
-87.1
-23.5
138.9
-13.2
Source: National Central Banks/National Statistical Offices IMF SDDS program. Data for 4Q2010, except * 3Q2010 and ** 4Q2009.
Net external data excludes FDI debt claims. Ireland: non-IFSC data only. Luxembourg: includes financial center data. See Cabral
(2010) for methodology. Table taken from Cabral (2011)
A União Europeia enfrenta uma crise
existencial (1/2)
A dívida externa líquida dos países “periféricos” representa 96,8% do respectivo PIB
Média não ponderada, que não inclui IDE e inclui ajustes ao valor de mercado
No final de 2009, a dívida externa líquida, não consolidada, dos países periféricos era de €1,3 biliões –
“trillions” no anglo-saxónico (Cabral, 2010b). Bruta: €4,2 biliões.
Valores historicamente sem precedentes* em economias de média dimensão
Só possíveis porque a União Económica e Monetária (UEM) e o Eurosistema permitiram o acumular,
durante quase duas décadas, de desequilíbrios externos elevados, sem rupturas de financiamento.
Em comparação,
Superior, em 43,6 pontos percentuais do PIB, à dívida externa bruta em 15 episódios de default e
reestruturação de dívida externa identificados por Reinhart et al. (2003)
A Argentina quando declarou bancarrota tinha uma dívida externa bruta de 53% do PIB.
*O único precedente é a dívida externa da Alemanha em 1920/21 (200% do NSP), resultante das
reparações de Guerra impostas pelos aliados (Webb, 1988).
Em todos esses precedentes essa dívida externa nunca foi paga na totalidade
A Argentina reestruturou a sua dívida externa internacional com um haircut de 72,9% (Sturzenegger and
Zettelmeyer, 2008)
A União Europeia enfrenta uma crise
existencial (2/2)
A acção do Ecofin, Eurogrupo, Comissão Europeia e BCE parece ter sido reactiva, algo
improvisada e insuficientemente fundamentada.
Letónia, Hungria, Irlanda, Grécia, Portugal, Espanha e vários outros países da Europa de Leste
padecem do mesmo problema: endividamento externo excessivo (Quadro UE)
A crise tem o potencial para poder resultar na desintegração da União Europeia
Note-se que, nas famílias, muitas são as que entram em conflitos insanáveis devido às questões de
partilhas das heranças
Nesta crise, porque os montantes em dívida são tão elevados, a UE enfrenta uma dinâmica similar
As instituições de governo da UE estão a agir numa lógica de negociação credor-devedor,
condicionadas por conflitos de interesse.
O BCE, como maior credor dos países periféricos, com perdas potenciais de várias centenas milhares de
milhões de euros, está a extravasar as suas competências (“mission creep”), apresentando propostas
pouco ortodoxas e tendo uma intervenção e protagonismo autónomos no domínio da política e das
instituições democráticas (Portes, 2011)
Parece indispensável ter a noção dos conflitos de interesse que se enfrentam, para que se possa
superar as suspeitas mútuas e chegar a uma solução que melhor defenda o interesse da UE no seu
todo
Possíveis soluções
Plano(s) da troika: tentar pagar a dívida através de “austeridade” ou, pelo
menos, adiar o problema (a reestruturação de dívida ou saída do Euro) para
daqui a uns anos
“Muddle through”– a dívida dos países periféricos será eventualmente assumida
pelo colectivo da UE (Münchau, FT, 2011)
Muddle through: .(Free Dictionary)
To think, act, or proceed in a confused or aimless manner
To push on to a favorable outcome in a disorganized way
Considerada separadamente porque sugere um passo em frente na UE
Manter o Euro, reestruturar a dívida pública e privada e rebalancear a estrutura
fiscal (Rogoff, Eichengreen, Roubini, Cabral)
Sair do Euro, redenominar a dívida no novo escudo (João Ferreira do Amaral,
Pimco, Soros, Roubini, Cabral)
Porque defendo que é necessário
reestruturar a dívida?
A razão é simples: é economicamente impossível ao país pagá-la na totalidade
Uma parte significativa da dívida privada e pública é externa
Posição Internacional de Investimento: -107,9% do PIB no final de 2010
Dívida externa é diferente de dívida doméstica (Adam Smith, “Riqueza das
Nações”, 1776)
O país não fica mais pobre ao pagar juros se a dívida for doméstica, dado que a despesa com juros
de uns (e.g. Estado) constitui rendimento de residentes, que é poupado ou gasto em larga medida
no próprio país. Contudo, se essa dívida for externa, o pagamento de juros empobrece o país.
Uma frase erroneamente atribuída a Einstein diz que o juro composto é a força
mais poderosa do universo. É talvez um exagero, mas tem algum fundamento:
juro composto resulta em crescimento exponencial da dívida externa
Einstein afirmou que juro composto é a maior invenção matemática de todos os tempos
Algumas contas simples (1/2)
Nominal GDP (5%
Net IIP liabilities
Net IIP liabilities
Trade deficit
growth rate)
(projection)
(€ billion)
Interest rate on
net liabilities
Net borrowing
requirements
(% of GDP)
2010
172.7
186.3
107.9%
6.5%
5.0%
-8.8%
2011
181.3
206.9
114.1%
5.5%
5.0%
-8.2%
2012
190.4
227.2
119.3%
3.0%
5.0%
-6.0%
2013
199.9
244.3
122.2%
1.0%
5.0%
-4.1%
2014
209.9
258.5
123.1%
0.0%
5.0%
-3.2%
2015
220.4
271.4
123.1%
0.0%
5.0%
-3.2%
2016
231.4
285.0
123.1%
0.0%
5.0%
-3.2%
2017
243.0
299.2
123.1%
0.0%
5.0%
-3.2%
2018
255.2
314.2
123.1%
0.0%
5.0%
-3.2%
2019
267.9
329.9
123.1%
0.0%
5.0%
-3.2%
2020
281.3
346.4
123.1%
0.0%
5.0%
-3.2%
Assumindo uma taxa de juro média de 5%, o país precisaria de crescer cerca 5% ao
ano em termos nominais e reduzir o défice comercial de 6,5% para 0% do PIB para
conseguir simplesmente estabilizar o rácio do passivo externo liquido em percentagem
do PIB
Cenário substancialmente mais optimista que aquele do FMI (Maio 2011)
Algumas contas simples (2/2)
Entre 1995 e 2010 o crescimento nominal médio do PIB foi de 4,6% ao ano
Atingir taxas de crescimento nominal médias de 5% no longo prazo será muito difícil:
Por exemplo, os EUA, entre 1869 e 2004, registaram taxas de crescimento económico per capita reais de
2,05% ao ano (Robert Barro)
Sem crescimento populacional, assumindo o mesmo crescimento económico per capita que os EUA e
assumindo 2% de taxa de inflação (medidas pelo deflator do PIB), chegamos a taxas de crescimento
nominal de cerca de 4% ao ano
A taxa de crescimento nominal da economia no longo prazo será provavelmente menor
Austeridade tenderá a reduzir crescimento económico nominal
Menor taxa de crescimento da população devido a baixa natalidade e à emigração (devido ao aumento do
desemprego)
Ou seja, na prática a dívida externa tenderá a crescer a taxas muito mais elevadas que a
economia nacional
Taxa de juro tende a crescer
Taxa de juro média do stock de dívida pública no final de 2010: 3,5%
Taxa de juro média esperada no empréstimo da FEEF: 5,5% - 6%
Continuar no Euro (1/3)
Reestruturação da dívida
Solução difícil, complexa e com custos, mas é a menos má das alternativas
Reestruturação de dívida:
Objectivo é reduzir o défice da balança de rendimentos
Deve ser feita quanto antes através de alterações da Lei Quadro de Dívida Pública (Gulati and Buchheit,
2010), obviamente precedida de negociação com os parceiros da UE, com os credores e com
implementação de legislação necessária, porquanto
Ao substituir dívida soberana que vence, por empréstimos da FEEF/FMI, a lei e jurisdição aplicável passa a ser
internacional
Torna o futuro processo de reestruturação muito mais complexo, dispendioso e moroso.
Implementar lei de resolução bancária especial (Special Resolution Regime with Structured Early
Intervention and Prompt Corrective Action)
É um erro utilizar dinheiros públicos e garantias do estado para capitalizar o sistema bancário antes de se
proceder à resolução bancária.
Alterar política de concessão de crédito dos bancos
Dilatar prazos e diminuir cupão da dívida pública/privada por forma que o défice da balança de rendimentos
passe a ser 1-2% do PIB, eventualmente indexado à taxa de crescimento do PIB, para oferecer upside aos
credores
Oferecer menu de opções a credores (consultando previamente especialistas internacionais)
Fazer uma reestruturação de dívida substancial. Se for demasiado pequena, a dinâmica de dívida não se altera
e teremos de proceder a nova reestruturação de dívida daqui a uns anos
Continuar no Euro (2/3)
Reestruturação fiscal
Utilizar a política fiscal para replicar os efeitos de desvalorização cambial com o
objectivo de reduzir o défice comercial
Deve-se reduzir o IVA, não aumentá-lo.
O IVA não é um imposto só sobre o consumo. É um imposto pago por fornecedores e consumidores e
representa um custo significativo para as empresas com maior vitalidade
Aumentar o IVA (7% do PIB) e reduzir as contribuições do empregador para a segurança social (5% do
PIB) são alterações cosméticas que provavelmente serão contraproducentes
A estrutura fiscal deve ser alterada
Peso das receitas fiscais em 2009: 33,7% do PIB
Os objectivos são:
Em média, os impostos deverão representar o custo mais significativo de toda e qualquer actividade
económica - o problema é que a média esconde as variações
Baixar os custos fiscais dos sectores de bens e serviços transaccionáveis (BTI) (exportações e concorrência a
importações) , similar ao efeito que se conseguiria com uma desvalorização cambial de forma a reduzir o défice
comercial
O sector dos BTI enfrenta mercados de concorrência perfeita e tem margens de lucro baixas
Utilizar mudanças de impostos para alterar preços relativos de bens importados e domésticos de forma a reduzir o
défice comercial
Aumentar impostos sobre sectores protegidos da concorrência internacional, de forma a reduzir os rendimentos (após
impostos) destes sectores.
Continuar no Euro (3/3)
Reestruturação fiscal: Back-of-the-envelope simulation
Portugal
2010 (a)
(estimates)
(€ billion)
Personal income tax
9.1
Corporate income tax
4.3
VAT receipts
12.1
Car sales excise tax
Tax changes
Increase in personal income tax rates and reduction in
deductions to raise personal income tax receipts by 10%
Increase corporate income tax rates and reduction in
deductions to raise effective corporate income tax rate to 26%
Tax rebalancing (b)
Net change
(2010 basis)
(€ billion)
(€ billion) (% of GDP)
10.5
1.4
0.8
6.6
2.3
1.3
Reduction regular VAT tax rate by 22% (from 20%/21% to 16%)
9.4
-2.7
-1.5
0.8
Increase in vehicles sales taxes to raise tax receipts by 30%
1.0
0.2
0.1
Oil products excise tax
2.4
Increase/new oil, gas, and coal product excise taxes to raise tax
receipts by 30%
3.1
0.7
0.4
Other tax receipts
3.2
Increase in taxes and duties equivalent to 0.35% of GDP
3.8
0.6
0.3
Employers' actual social
contributions (c) (2009)
8.4
Reduction in employers' actual social contributions by 30%
5.9
-2.5
-1.5
Total effect
0.0
0.0
(a)
(b)
(c)
Source: Portuguese Government 2011 Budget Proposal, except Empl. ssc.; For simplification, linear effects are assumed throughout; Eurostat
2009 data.
Conclusões
Vivemos os tempos mais importantes de uma geração
Das alternativas que se apresentam defendo que a menos má é a
reestruturação de dívida:
Se reestruturarmos a dívida quanto antes, Portugal passa a ter as condições para se
desenvolver economicamente.
Se não reestruturamos a dívida rapidamente, o país empobrecerá, ocorrerá uma
destruição de actividade do sector privado sem precedentes, com milhares de
encerramentos de empresas, o país perderá habitantes através da emigração maciça
dos mais novos, tornar-se-á menos competitivo internacionalmente e irá regredir.
Agradeço a vossa atenção. Estou disponível para todas as
questões.
Ricardo Cabral
Universidade da Madeira
[email protected]
Tel: 291 705 049
http://www.uma.pt/rcabral