Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Faculdade de Economia e Administração
César Augusto Zocchio Mufarej
RISCO, DESVIOS DA PDJ E POSSÍVEIS EXPLICAÇÕES DE
ACORDO COM FUNDAMENTOS DA ECONOMIA
BRASILEIRA
São Paulo
2010
1
César Augusto Zocchio Mufarej
Risco, desvios da PDJ e possíveis explicações de acordo com
fundamentos da economia brasileira
Monografia apresentada ao curso de Ciências
Econômicas, como requisito parcial para obtenção do grau
de Bacharel do Insper.
Orientador:
Prof. Dr. Artur Parente – Insper
São Paulo
2
Mufarej, César Augusto Zocchio. Risco, desvios da PDJ e
possíveis explicações de acordo com fundamentos da economia
brasileira/ Cesar Augusto Zocchio Mufarej. – São Paulo: Insper
2010.
32 f.
Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper
Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientador: Prof. Dr. Artur Parente
1. PDJ 2. Prêmio de riso 3. Diferencias de juros 4. Mercado
de câmbio
3
César Augusto Zocchio Mufarej
Risco, desvios da PDJ e possíveis explicações de acordo com
fundamentos da economia brasileira
Monografia apresentada à Faculdade de Economia do Insper, como parte dos
requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia.
Aprovado em Julho de 2010
EXAMINADORES
___________________________________________________________________________
Prof. Dr. Artur Parente
Orientador
___________________________________________________________________________
Prof. Dr. Sergio Ricardo Martins
Examinador
___________________________________________________________________________
Prof. Dr. João Luiz Mascolo
Examinador
4
Agradecimentos
Agradeço a todos os professores, em especial meu orientador Artur Parente, além de todos os
amigos e colegas que me apoiaram e me instruíram nessa jornada do conhecimento e
crescimento pessoal que foi o curso de graduação em Ciências Econômicas no Insper. De fato
foram momentos inesquecíveis que guardarei preciosamente em minha memória.
5
Dedicatória
Dedico esse estudo aos meus mais importantes professores e tutores, que me incentivaram a
sempre encarar o aprendizado como um ato prazeroso, meu pai e minha mãe.
6
Resumo
MUFAREJ, César Augusto Zocchio. Risco, desvios da PDJ e possíveis explicações de acordo
com fundamentos da economia brasileira. São Paulo, 2010. 32p. Monografia – Faculdade de
Economia e Adiministração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Esse artigo testa se desvios da PDJ para horizontes de tempo de longo prazo podem ser
atribuidos ao prêmio de risco. Observamos que desvios da paridade de juros são
correlacionados com medidas proxy de risco largamente utilizadas por analistas de mercado, o
EMBI+. Ademais, foram encontradas evidências de que esses desvios da paridade podem ser
explicados por um conjunto de variáveis maroeconômicas refletindo os fundamentos
macroecômicos do Brasil e apetite dos investidores internacionais. Esse resultado mostra que
formuladores de política econômica podem em parte contribuir para a redução do prêmio de
risco por meio de uma redução na dívida pública sobre PIB e reduções na necessidade de
pagamentos em moeda estrageira para pagamento de importações.
Palavras-chave: PDJ, prêmio de risco, diferenciais de juros, mercado de câmbio
7
Abstract
MUFAREJ, César Augusto Zocchio. Risk, UIP deviations and possible explanations
according to Brazilian macroeconomic fundamentals. São Paulo, 2010. 32p. Monografia –
Faculdade de Economia e Adiministração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
This paper tests if long horizon UIP deviations can be explained by risk premium. We
observed that interest rate parity deviations are significantly correlated with proxy risk
premium measures such as EMBI+ for Brazil. Moreover, we found evidence that these
deviations can be explained by a set of macroeconomic variables reflecting Brazilian
economic fundamentals and a measure of risk aversion from international investors. These
results show that policy makers are able to partially contribute to the reduction of risk
premium through reduction in public debt to GDP ratio and required foreign exchange
payments for imports.
Keywords: UIP, risk premium, interest rates differentials, exchange rate fluctuations
8
Sumário
1- Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10
2- Metodologia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
3- Dados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16
4- Resultados esperados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18
5- Resultados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20
6- Conclusões. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25
Referências . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Anexos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
9
Lista de tabelas
Tabela 1 – Variáveis e sinais esperados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
Tabela 2 – Variáveis e Resultados observados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Lista de figuras
Figura 1. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
Figura 2. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
10
1- Introdução
A recente evolução e estabilização das políticas econômicas, acompanhada da maior
integração dos mercados financeiros forneceram os incentivos para a mudança na percepção
da comunidade financeira quanto à credibilidade e segurança da economia brasileira. Nesse
sentido, após dez anos da introdução das metas de inflação, e a consequente condução mais
harmônica de política monetária, se mostra interessante analisar quantitativamente desvios da
da relação entre taxas de câmbio e diferenciais de juros, ou melhor, a paridade descoberta de
juros (PDJ), para a economia brasileira, levando em conta o risco associado à ela.
Há uma extensa literatura testando a validade da PDJ tanto para economias centrais
quanto para países emergentes. Em geral, e principalmente para horizontes mais curtos, a
proposição falha na tentativa de relacionar variações nas taxas de câmbio única e
exclusivamente pela diferença das taxas de juros oferecidas em papéis ou títulos
governamentais. Artigos como Froot and Thaler (1990) encontraram resultados contrários ao
esperado. Estimando os parâmetros do modelo de regressão com base em dados 75 países as
estimativas geraram um coeficiente de regressão médio de -0,88, enquanto o esperado seria
um valor unitário. Para o Brasil o estudo de Flood and Rose (2002) estimou um coeficiente de
paridade de 0,19, tendo ao menos o sinal esperado para a regressão.
Mesmo que intuitivamente a paridade de juros ofereça uma explicação lógica e
simples pelo fato de se basear no princípio de arbitragem, variações na PDJ podem ser
explicadas por custos de transação, assimetria de informações e risco associado aos
fundamentos da economia. As premissas de neutralidade de risco e de igualdade de ativos se
mostram muito forte, pois de fato os fundamentos e instituições de países diferem,
consequentemente, a percepção de risco dos investidores quanto ao default da economia
também. Chinn and Meredith (1998) e MacCallum(1994) mostram que especialmente no
curto prazo desvios da PDJ são explicados pelo risco. Enquanto outros estudos como Chinn
and Meredith (2005) analisam a paridade de juros e o prêmio pelo risco para horizontes mais
longos e obtêm resultados mais positivos com sinais de coeficientes mais próximos dos
valores previstos.
O modelo de paridade de juros incluindo risco é largamente conhecido na comunidade
financeira internacional e muito utilizado em modelos econômicos. O próprio Banco Central
do Brasil utiliza esse conceito em seu modelo de previsão de taxas de câmbio e na tomada de
decisão para política monetária. Muinhos et al. (2001) apresentam a metodologia do modelo
11
baseado na PDJ em que o risco é modelado seguindo um processo auto-regressivo,
dependendo de uma variável exógena mais abrangente e da necessidade de financiamento do
Brasil em porcentagem do PIB. Outras instituições financeiras internacionais também se
dedicaram a mensurar o prêmio pelo risco de países emergentes, como o Brasil. O índice
EMBI+ formulado pelo J. P. Morgan1 representa uma medida de risco de default específica
para uma lista de países. Sendo que é consenso que as medidas de risco têm grande impacto
na formulação de opinião por parte dos investidores internacionais.
Quanto aos fatores que influenciam as expectativas dos investidores, as análises
efetuadas pelas agências de rating influenciam a credibilidade dos países e consequentemente
o direcionamento de recursos. No escopo de sua análise eles podem aconselhar a aplicação
nos títulos do país em questão, e isso é realizado ao incluir o determinado país no nível de
grau de investimento. Nesse sentido, os critérios de avaliação utilizados pelas agências de
mensuração de risco devem ser variáveis robustas para analisar o prêmio pelo risco, pois além
de ter uma relação com os fundamentos da economia, têm um papel influente no controle das
expectativas do mercado. No Anexo 1 apresenta-se os indicadores base para mensuração do
risco pelas agências de rating.
Cumprida a revisão e análise do tema proposto podemos traçar o objetivo do trabalho:
i)
testar os desvios da PDJ como correspondentes ao risco,
ii)
verificar a previsibilidade do risco de acordo com os fundamentos da economia e condições
da economia global.
O artigo segue a linha de análise apresentada em Ferreira(2009) que faz uma análise
da PDJ com base nos fundamentos para um horizonte de 3 meses e Muinhos et al. (2001) que
apresenta a metodologia de previsão de taxas de câmbio do Banco Central também com base
na PDJ. No entato, utiliza-se um conjunto de variáveis fundamentais diferenciado e uma
metodologia de estimação mais coerente com a nossa amostra, como será demostrado na
próxima sessão. Estamos também utilizando um período de maturidade mais longo, de 1 ano,
pois, de acordo com as conclusões obtidas em outros trabalhos como em Chinn and Meredith
(1998, pp. 17): “Over longer horizons, the temporary effects of risk premium shocks fade and
the model results are dominated by other dynamics that are consistent with the UIP
hypothesis”. Sendo assim, utilizando um modelo da paridade de juros incluindo o risco e
testando-o para um horizonte mais longo, teoricamente existe uma maior probabilidade dos
1
“The EMBI+ is a market capitalization-weighted index. Only issues with a current face amount outstanding of $500 million
or more and a remaining life of greater than 2 1/2 years are eligible for inclusion in the index. Index returns are available
hedged or unhedged in a variety of currencies.” Fonte: J. P. Morgan
12
resultados serem significativos para prever movimentos nas taxas de câmbio, já que no longo
prazo essa outra dinâmica citada no trecho pode ser explicados pelos fundamentos
econômicos, e estes desempenham um papel importante na determinação da paridade de juros
e consequentemente na composição e previsibilidade do risco.
13
2- Metodologia
Inicialmente se mostra interessante mostrar os conceitos por trás da paridade descoberta
de juros. Começamos com o modelo básico baseado no princípio da arbitragem, a paridade
coberta de juros (PCJ). O argumento por trás desse modelo se baseia no príncipio da
arbitragem, os diferenciais de juros são iguais aos diferenciais de câmbio no equilíbrio pois
em caso negativo existem oportunidades de ganhos financeiros sem risco. Sendo assim, o
diferencial das taxas de juros vigentes em títulos governamentais nacionais e no exterior
devem no equilíbrio corresponder a variação percentual da taxa de câmbio para as moedas dos
países em questão.
(1)
Acima,
e
é a taxa de juros exigida em um título doméstico espirando em k períodos
a taxa de juros exigida em um título estrangeiro correspondente,
moeda estrangeira em moeda local observada no período t e
contrato futuro de
representa o preço da
é o valor corrente de um
para k períodos. A equação (1) supõe neutralidade de riscos,
independendo das preferências do investidor. Porém, como observado em diversos artigos
como em Engel (1996), como os investidores são majoritariamente avessos ao risco o valor
observado no futuro pode não ser o mesmo da taxa spot esperada devido à custos de
transação, assimetria de informação e primordialmente ao risco implícito na operação. Dessa
forma, o risco pode ser definido como:
(2)
(
Substituindo equação (2) na (1) temos a relação de paridade de juros incluindo o
prêmio pelo risco.
(3)
A PDJ representa essa equação considerando que o prêmio é zero, porém não estamos
assumindo neutralidade de risco nesse trabalho. A equação (3) não é diretamente testável pelo
fato de não haver dados sobre as expectativas quanto aos movimentos futuros na taxa de
câmbio, por isso geralmente a PDJ é testada conjuntamente com a hipótese de expectativas
racionais (re), de maneira que os valores esperados hoje quanto às taxas de câmbio futuras
mais um ruído branco (
) irão representar os valores de
.
(4)
14
Engel (1996) trouxe evidências de que
pode ser entendido como o risco país da
paridade de juros, se os fatores explicativos de
forem relacionados com o que a teoria
prevê. Sendo que podemos considerar o prêmio pelo risco como resultante de fatores
específicos relacionado ao país e ao risco de câmbio.
(5.1)
(5.2)
Em que
representa o risco de default do país em questão,
associado às variações cambiais e
representa o risco
representa o risco político. Alper et al. (2009) apresenta
essa decomposição do risco para desvios da PDJ baseada no spread de títulos emitidos em
moeda local ou estrangeira (risco cambial), pelo spread de acordo com jurisdição (risco de
default) e origem do título (risco político). O objetivo aqui é analisar os componentes do risco
fazendo uma distinção entre risco diretamente associado aos fundamentos da economia e o
risco sistemático, não relacionado com as condições do país, nesse caso, vamos utilizar o risco
de default e o risco político somente como uma variável,
como mostrado na equação
(5.2), estabelecendo de acordo com a teoria econômica os dois componentes de risco em foco
nessa análise.
Rearranjando as equações (3), (4), e (5.2) temos a equação de paridade de juros
incluindo os componentes de risco.
(6)
Substituindo o risco
por
temos:
(7)
A seguinte regressão será utilizada para testar os desvios da PDJ e os componentes do
prêmio de risco conjuntamente com a hipótese de expectativas racionais:
(8)
(9)
Considerando que
segue um processo autoregressivo como observado por outros
autores, além de depender de F variáveis fundamentais, mais
, erro que segue as
15
propriedades clássicas da estatística. A premissa do modelo é que o prêmio de risco,
, pode
ser explicado pelas variáveis fundamentais da economia. Suposição que iremos testar nesse
trabalho.
Quanto ao método de estimação para a equação (9) utilizaremos a metodologia mais
adequada de acordo com os procedimentos estatísticos e estudos similares sobre o tópico.
Chinn and Meredith (1998) utilizam o método dos momentos generalizado para estimar a
equação de paridade de juros. Porém, como nesse estudo estamos trabalhando com uma base
de dados muito menor, não seria recomendável a estimação por momentos, sendo assim,
adotaremos o método dos mínimos quadrados ordinários (MQO). A equação (9) que se baseia
nos resultados da equação (8) será estimada por MQO, como visto em Muinhos et al. (2001) e
outros autores.
16
3- Dados
Como observado anteriormente o objetivo é testar desvios da PDJ para horizontes
mais longos, ao longo dos quais, teoricamente, os fundamentos desempenham um papel mais
importante na composição do risco soberano. Vamos utilizar dados dos EUA e Brasil,
utilizando títulos de horizonte igual a um ano. Para o Brasil os dados de juros serão a taxa
swap DI pré-fixada, e para os EUA a 1-Year Treasury Constant Maturity Rate, ambos serão
transformados de valores em porcentagem para decimais. Com relação as dados de câmbio
para os dados spot será utilizada a cotação do Real/Dolar e para os dados futuros (que devem
ser consistentes com o período de duração dos títulos) o dólar futuro R$/US$ com vencimento
em 1 ano. Os dados do EMBI+ para o Brasil, um índice baseado em taxas de juros de títulos
de divida sobera, são elaborados pela J. P. Morgan e obtidos pelo Bloomberg, a série original
foi dividida por 10000 a fim de obtermos uma medida comparável às medidas de taxas de
juros. O período da amostra depende da disponibilidade de dados de câmbio futuro, que é de
11/2001 até 12/2009.
O primeiro passo para o início da análise será testar a paridade de juros com o índice
EMBI+ como realizado em Ferreira (2009) com o intuito de verificar se o que estamos
chamando de prêmio de risco, efetivamente tem uma correlação com parâmetros que
investidores e analistas de mercado utilizam para mensurar o risco. Feito isso, o próximo
passo consiste na estimação de um modelo relacionando o prêmio de risco, representado pelos
desvios da paridade de juros, com fundamentos macroeconômicos.
Analisando o comportamento do mercado internacional em relação ao risco país podese extrair duas variáveis distintas, o risco específico para o país e um risco sistemático não
relacionado com as condições do país, um medidor do grau de aversão ao risco do investidor
internacional mediano, determinado pela liquidez e condição da economia global. Uma proxy
já largamente utilizada pare medir a percepção de risco, é o diferencial das taxas de juros de
títulos empresariais americanos de primeira linha com rating elevado, contra os chamados
títulos “junkies”, de empresas americanas com rating baixo. Utilizam-se títulos americanos
pelo fato de ser o mercado mais líquido e consequentemente proporcionar uma eficiência
maior na análise. A lógica por trás dessa medida está no risco relativo dos títulos, de maneira
que, ao extrair um diferencial dos melhores e piores títulos do mercado, consegue-se observar
um valor para o risco implícito de mercado. Quanto maior for o spread entre os títulos menor
será a aversão ao risco do mercado. A fundamentação desse procedimento pode ser visto em
Fisher (1959) e Sloane (1963).
17
O risco específico da economia brasileira será determinando por variáveis chave do
ponto de vista macroeconômico, que têm grande relevância com a “saúde” da economia
brasileira e com sua respectiva capacidade de pagamento, sendo elas por exemplo: déficit
público e em conta corrente, reservas internacionais e necessidade de financiamento. Será
utilizada uma combinação dos dados incluídos no modelo do Banco Central Brasileiro
exemplificado em Muinhos et al. (2001), em Ferreira (2009) e de acordo com informações
contidas no Anexo 1.
O objetivo geral em termos das variáveis macroeconômicas é cobrir os principais
pontos relacionados à solvência e liquidez da economia brasileira, medidas que representem o
setor real tanto interno quanto externo e uma medida de aversão a risco dos investidores não
correlacionada com o desempenho da economia em questão. O conjunto final de variáveis é
apresentado na seção seguinte.
18
4- Resultados Esperados
Com base nos artigos citados como fundamentos para esse estudo e de acordo com a
teoria macroeconômica, podemos fazer algumas inferências a respeito do comportamento
esperados das variáveis macroeconômicas em questão. Em uma análise preliminar mostra-se
o sinal esperado em relação aos desvios da PDJ das variáveis macroeconômicas mais
relevantes que, de certa maneira refletem a liquidez e solvência, crescimento real da economia
e choques internacionais.
Tabela 1
Variáveis e sinais esperados das variáveis fundamentais em relação aos desvios da PDJ
Variáveis
Déficit em conta corrente sobre
PIB
Sinal esperado
Racional econômico2
Aumento do déficit em
Positivo
conta corrente aumenta as
obrigações financeiras
Aumento na razão de déficit
Déficit público sobre PIB
Positivo
público indica piora na
saúde financeira
Importações sobre reservas
internacionais
Reservas Internacionais sobre PIB
Aumento na razão gera
Positivo
estrangeiro
Negativo
Necessidade bruta de
financiamento sobre reservas
maior necessidade de capital
Aumento das reservas indica
saúde financeira
Aumento na razão é um
Positivo
internacionais
indicador de piora na
capacidade de pagamento
Aumento da taxa de
Desemprego brasileiro
Positivo
desemprego gera piora da
demanda interna
Aumento da taxa de
Desemprego americano
Negativo
desemprego gera piora na
demanda externa
Variação da inflação doméstica
2
Positivo
Considerando que não haja impacto de outras variáveis (ceteris paribus)
Aumento do risco financeiro
doméstico
19
Variação da inflação americana
Positivo
EMBI+ Brasil
Positivo
Spread de títulos de primeira linha
e junkies (Baa spread)
Aumento do risco
estrangeiro
Medida de risco de default
Menor spread sinaliza
Positivo
Fonte: Ferreira (2009) e Muinhos et al. (2001) Elaboração própria
otimismo do mercado
20
5- Resultados
Primeiramente tem-se como objetivo analisar se os chamados retornos em excesso
(desvios da paridade de juros) podem efetivamente ser entendidos como um prêmio pelo risco
da economia brasileira. Os gráficos 1 e 2 mostram desvios da PDJ utilizando um período de
maturidade de 1 ano, descrito pela equação (10) e o EMBI+ para o Brasil, respectivamente.
De fato, a análise da correlação cruzada, apresentada no anexo 3 indica a presença de uma
correlação contemporânea da ordem de 0,8 e uma persistência da correlação para mais
defasagens (lag e lead), mostrando que os retornos em excesso são positivamente
influenciados quando há uma percepção maior de risco acerca da economia, nesse caso o
EMBI+. Complementarmente, o comportamento da variável desvios da PDJ se mostra mais
errático do que o EMBI+, o que é esperado considerando que os dados de mercado,
principalmente para câmbio são muito mais influenciados por choques econômicos e reversão
de expectativas. Em Bahr et al. (2004) é mostrada uma relação significante e positiva entre
desvios da paridade coberta de juros e aumento da volatilidade das taxas de câmbio.
3
(10)
Desvios da PDJ
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
Desvios
da PDJ
0,1
0
-0,1
Figura 1
Fonte: Banco Central do Brasil, Federal Reserve. Elaboração Própria
3
é calculado como (
, ou seja, para poder ser relacionada com os diferenciais de juros a
variação cambial deve estar em igual medida, nesse caso, percentual.
21
EMBI+ Brasil
30%
25%
20%
15%
EMBI+
Brasil
10%
5%
0%
Figura 2
Fonte: J. P Morgan, Bloomberg. Elaboração Própria
A fim de avaliar a relação empírica entre os desvios da PDJ e o EMBI+ para o Brasil
testamos a hipótese de correlação, através de uma regressão simples pelo método MQO.
(11)
Estimando os parâmetros da regressão obtivemos o seguinte resulado:
(12)
Temos uma variável positiva e sigificativa em relação aos desvios. O p-valor, em
parênteses, é proximo de zero, validando a significância da variável. A constante se mostrou
não significativa, portanto foi retirada da equação. No anexo 2, apresentamos o resultado da
regressão no software Eviews juntamente com um teste de cointegração, já os testes ADF, ver
Dickey and Fuller (1979), são apresentados no Anexo 4. Como para ambas as séries não foi
possivel rejeitar a hipótese de raiz unitária no teste ADF, foi necessário torná-las
estacionárias, como demonstrado em Campbell and Perron (1991).
Já o teste de cointegração proposto por Engle and Granger (1987), calculado por meio
de um teste ADF dos resíduos da equação (12) ainda utilizando uma correção nos valores
críticos do teste de acordo com a tabela presente em Enders (2004), já que a estimação por
MQO leva à rejeição da hipótese nula com uma frequência maior do a que devida, pode-se
22
inferir que não é possivel rejeitar a hipótese nula, evidenciado a existência de cointegração
nas séries de desvios da PDJ e EMBI+ para o Brasil.
O resultado
igual a zero e um
positivo do ponto de vista econômico intuitivo se
mostra bastante coerente com a teoria da PDJ. Efetivamente estamos provando que os
retornos em excesso da paridade podem ser explicados pelo risco de default, consolidando a
tese de que o risco é um dos principais componentes dos desvios da paridade.
O objetivo agora dentro do escopo desse trabalho é tentar identificar as principais
variáveis fundamentais, pelo menos as mais relevantes economicamente para as variações nos
desvios da PDJ.
Todos os dados fundamentais estão em medidas comparáveis com os desvios da
paridade de juros, em porcentagem. A transformação logarítimica das séries desse trabalho,
mesmo sendo a metodologia mais usual não foi adotada pelo fato de não ser capaz de
transformar valores negativos, esses presentes na série construída a partir da PDJ.
De acordo com Engel (1996) e como observado em Alper et al. (2009) os desvios da
paridade considerando
igual a zero e um
igual a 1, na equação (8), podem ser explicados
pelo prêmio de risco. Seguindo essa premissa, as variáveis macroeconômicas listadas na
Tabela 1 irão explicar o
, prêmio de risco calculado na equação (10). A análise será feita
por meio da estimação de um modelo, considerando a validade da PDJ e das expectativas
racionais, além de todas a propriedades clássicas da estatística para o erro.
Quanto à estacionariedade das séries temporais, foi realizado o teste ADF para todas
as variáveis e os resultados são apresentados no Anexo 4. Todas as séries, exceto o déficit em
conta corrente sobre PIB e variação de inflação para o Brasil e EUA, se mostraram não
estacionárias, não sendo possível rejeitar a hipótese nula de raiz unitária em um nível de
significância de 10%. Sendo assim, foi necessário torná-las estacionárias, diferenciando-as a
fim de se estimar corretamente o modelo da equação (9), conforme demonstrado em
Campbell and Perron (1991).
Pelo fato do erro seguir um processo auto-regressivo, deve-se realizar a análise do
correlograma, a fim de observar o padrão autoregressivo dos desvios da PDJ. Observando o
padrão de auto-correlação, apresentado no Anexo 5, a FAC (função de autocorrelação) indica
a existência de um comportamento auto-regressivo, enquanto o decaimento da FACP (Função
de autocorrelação parcial), utilizada para ajudar a definir a ordem de integração, mostra que a
estimação indicada seria no máximo uma série AR(2) para os desvios da PDJ. Para mais
informações sobre a estimação de modelos com séries temporais veja Box et al. (1994).
23
O primeiro modelo incluía todas as variáveis apresentadas na Tabela 1 além dos
desvios da paridade até duas defasagens. Os resultados obtidos pro meio do software Eviews,
já desconsiderando as variáveis que não se mostraram significativas são apresentados na
Tabela 2, para manter a coerência com as suposições clássicas da estatística foi implementado
o estimador Newey-West apresentado em Newey et al. (1987), sendo esse o estimador mais
robusto na presença de autocorrelação e homocedasticidade.
Tabela 2
Variáveis e Resultados observados significantes a 10%
Variáveis
Coeficiente observado/
P-valor
Desvios da PDJ (-1)
0,31 (0,00)
Importações sobre reservas internacionais
0,59 (0,08)
Reservas Internacionais sobre PIB
0,47 (0,05)
Dívida Pública sobre PIB
0,03 (0,00)
Spread de títulos de primeira linha e junkies
(Baa spread)
R2: 0,54
Fonte: Autor
0,07 (0,00)
Amostra: 95 observações
Elaboração própria
Das variáveis que se mostraram significativas no modelo, as que apresentaram o sinal
esperado foram: desvios da PDJ (-1), importações sobre reservas internacionais, dívida
pública sobre PIB e Baa spread. O Baa spread tem poder explicativo sobre os desvios da PDJ
mostrando que existe um componente de mercado independente das condições econômicas do
país que influenciam a percepção de risco dos investidores. O caráter autoregressivo do risco
se verificou nesse trabalho revelando que percepções passadas a cerca do risco influenciam a
tomada de decisão dos investidores hoje. As variáveis como importações sobre reservas
internacionais e dívida pública sobre PIB, enfatizam o peso das condições de solvência e
liquidez de um país na composição da percepção de risco a cerca da economia brasileira. Esse
resultado indica que para períodos de maturidade mais longos, como no caso desse trabalho,
as variáveis diretamente relacionadas ao risco de solvência são mais estatisticamente
significantes para explicar os desvios da PDJ. Em Ferreira (2009) que analisa um período de
maturidade mais curto se observou que outras variáveis relacionadas ao setor real da
24
economia e representando possíveis efeitos de contágio também se mostraram significantes
para explicar os desvios da paridade de juros.
Complementarmente, os resultados se mostram interessantes não somente do ponto de
vista acadêmico, mas também para formuladores de política econômica. Para uma dada
expectativa de câmbio, reduções na dívida pública e reduções na necessidade de pagamentos
em moeda estrageira para pagamento de importações podem contribuir com a redução do
risco associado à economia. Ao mesmo tempo a significância do Baa spread indica que existe
um componente não relacionado com a econômia brasileira que influencia a percepção de
risco.
A variável reserva internacional sobre o PIB, que teoricamente é inversamente
relacionada ao aumento do risco, contrariou o resultado esperado. De fato, ao observar a
correlação das reservas internacionais sobre o PIB com o EMBI+, observa-se uma relação
inversamente proporcional, porém para o risco calculado em função dos desvios da paridade
de juros esse resultado não se verificou. Sendo assim, esse ponto requer uma investigação
mais apurada e se mostra um ponto interessante para a evolução da pesquisa dentro desse
tema.
25
6- Conclusões
Esse artigo teve o objetivo de construir um modelo empírico relacionando o risco
associado à economia brasileira com base nos desvios da paridade descoberta de juros (PDJ)
em linha com trabalhos como Ferreira (2009) e Muinhos et al. (2001).
Com base na metodologia da PDJ construiu-se uma série de desvios da paridade de
juros, baseade em dados do Brasil e EUA para taxas de juros e com base em taxas observadas
e expectativas de taxas de câmbio organizadas pelo Banco Central do Brasil. A amostra vai de
11/2001 até 12/2009.
O primeiro passo foi estimar os parâmetros do modelo de regressão da série contruída
de desvios da paridade de juros com o EMBI+, medida proxy de risco largamente utilizada
pelo mercado, para verificar se a série de desvios da paridade pode efetivamente ser entendida
como risco. A regressão se mostrou consistente e apresentou o sinal esperado. O segundo
passo consistiu na estimação de um modelo relacionando um conjunto de variáveis
macroeconômicas com a série de risco calculada. Os resultados mostraram que os desvios da
PDJ são parcialemente explicados pelo risco e que variáveis fundamentais da economia
brasileira somadas a uma variável representando o apetite do mercado financeiro internacional
para investimentos apresentam um poder explicativo sobre a percepção de risco da economia
brasileira.
Esse trabalho contribui para clarificar os principais determinantes dos desvios da
paridade para horizontes mais longos, fornecendo mecanismos para os formuladores de
política determinarem as políticas econômicas mais apropriadas para a diminuição do risco,
controle de expectativas e equilíbrio de taxas de juros. De maneira geral, se observou que
variáveis como dívida pública, e necessidade de pagamento de divisas estrangeiras
influenciam a percepção de risco, mostrando que solvência e liquidez são fatores cruciais na
determinação do risco por parte dos investidores. Por outro lado, também se observou que
existem variáveis influenciadoras que estão fora do controle dos formuladores de política.
Além disso, no que tange o período de maturidade do estudo se observou que para
períodos mais longos os fundamentos relacionados exclusivamente à solvência e liquidez do
país tendem a ser mais significantes quando comparado com estudos similares pare períodos
de maturidade mais curtos, como Ferreira (2009).
Possíveis contribuições futuras à literatura a respeito desse temas consistem em uma
investigação mais apurada da relação entre reservas internacionais com os desvios da paridade
26
de juros, e no relaxamento de hipóteses como a validade da paridade de juros na construção
da série desvios da paridade de juros e possível poder explicativo da série sobre o risco.
27
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28
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SLOANE, P. E. Determinants of Bond Yield Differentials, 1954-1959. Yale Economic
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29
Anexos
Anexo 1: Indicadores utilizados pelas agências de rating como base para medir o risco
soberano.
I)
Estabilidade política
II)
Prosperidade econômica (PIB per capita nominal em US$)
III)
Taxa de crescimento projetada do PIB real p/ capita
IV)
Resultado nominal do governo geral como proporção do PIB
V)
Balanço Fiscal (DLSP/PIB)
VI)
Inflação (estabilidade monetária)
VII)
Balanço Externo(Div. Externa liq./ Conta corrente/ PIB)
VIII)
Dívida externa (Reservas internacionais/ Exportações)
IX)
Liquidez (relação entre necessidade bruta de financiamento e reservas int.)
X)
Histórico de Default – Indicador que inclui na análise de o país efetuou, no
passado recente, um calote na dívida.
Fonte: FITCH RATINGS (1998). Sovereign Rating Methodology. Nova York: Fitch Ratings, ago. 1998.
Elaboração: BIAGI, M. et. al. (2006)
Anexo 2: Resultados da regressão de desvios da PDJ com o EMBI+ Brasil pelo software
Eviews
Variável
Coeficiente observado/
P-valor
EMBI+ Brasil
2,88 (0,00)
R2: 0,66
Amostra: 97 observações
Teste de Cointegração sugerido por Engle-Granger (a 5% de significância e amostra
de ~100)
Valor Crítico: -3,398
Valor do Teste ADF dos resíduos de cointegração: -3,437, sendo portanto mais
negativo que o valor crítico observado acima, rejeitando a hipótese nula
Fonte: Autor
Elaboração Própria
30
Anexo 3: Resultados da correlação cruzada entre desvios da PDJ e EMBI+ Brasil pelo
software Eviews.
EMBI+, Desvios da PDJ
Fonte: Autor
Desvios da PDJ, EMBI+
i
lag
lead
31
Anexo 4: Testes ADF de estacionariedade para desvios da paridade de juros e variáveis,
resultado obtidos no software Eviews
Hipótese do teste em nível
Variáveis
P-valor
Desvio da PDJ
0,11
Déficit em conta corrente sobre PIB
0,05
EMBI+ Brasil
0,12
Dívida público sobre PIB
0,47
Importações sobre reservas internacionais
0.30
Reservas Internacionais sobre PIB
0,98
Necessidade bruta de financiamento sobre
reservas internacionais
Desemprego brasileiro
0,22
0,25
Desemprego americano
Variaçao de inflação doméstica
0,01
Variação de Inflação americana
0,00
Spread de títulos de primeira linha e junkies
(Baa spread)
Fonte: Autor
Elaboração Própria
0,39
32
Anexo 5: Análise de autocorrelação da série desvios da paridade de juros, pelo software
Eviews
FAC
Fonte: Autor
FACP
AC
PAC Q-stat P-valor