FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA
EXPECTATIVAS RACIONAIS E O
CONTEÚDO INFORMACIONAL DA TAXA
DE JUROS
JOÃO VITOR KACSER
ORIENTADOR: Prof. Dr. Osmani Teixeira de Carvalho Guillen
Rio de Janeiro, 18 de maio de 2007
i
“EXPECTATIVAS RACIONAIS E O CONTEÚDO
INFORMACIONAL DA TAXA DE JUROS.”
JOÃO VITOR KACSER
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em Economia
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Economia.
ORIENTADOR: Prof. Dr. Osmani Teixeira de Carvalho Guillén
Rio de Janeiro, 18 de maio de 2007.
ii
“EXPECTATIVAS RACIONAIS E O CONTEÚDO INFORMACIONAL DA TAXA
DE JUROS”.
JOÃO VITOR KACSER
Dissertação apresentada ao curso de
Mestrado Profissionalizante em Economia
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Economia.
Área de Concentração:
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLEN (Orientador)
Instituição: FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
_____________________________________________________
PROF. DR. ALEXANDRE BARROS DA CUNHA
Instituição: FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
_____________________________________________________
PROF. DR. BENJAMIN TABAK
Instituição: BANCO CENTRAL DO BRASIL
Rio de Janeiro, 18 de maio de 2007.
iii
DEDICATÓRIA
Dedico esse trabalho a todos que participaram de alguma
forma desses dois anos árduos de mestrado. Especialmente
a minha namorada Michele Lenzi, por ter contribuído em
muito com seu entendimento e estímulo. Aos meus pais
Vitor Kacser e Maruzia Kacser por terem contribuído com
a minha formação e estarem sempre me apoiando nos
momentos difíceis ao longo da trajetória dos últimos dois
anos.
iv
AGRADECIMENTOS
Agradeço a todos que contribuíram intelectualmente ou com incentivo a elaboração dessa
tese. Primeiramente gostaria de agradecer ao professor Osmani Teixeira por estar sempre
disponível nos momentos que eu precisei e pela compreensão diante do meu horário escasso
devido as minhas obrigações profissionais.
Agradeço aos meus companheiros de trabalho que contribuíram em muito com sua
experiência acadêmica e de mercado financeiro. Gostaria de destacar alguns nomes que
influenciaram diretamente na condução desse trabalho. O Henrique Alhantes e o Fernando
Rocha, que tiveram papel fundamental em me ajudar na escolha do tema. O Roberto Berardo,
que contribui muito com sua experiência de mercado financeiro e conhecimento sobre os
países emergentes, além de dicas na coleta dos dados. Ao Gerald Medley, Ricardo Modé e
José Carlos Carvalho que contribuíram com esclarecimentos de dúvidas ou pequenas
indagações que me ajudaram a refletir sobre o tema.
Não posso deixar de agradecer ao meu colega de faculdade, Ricardo Moraes e ao professor
Benjamin Tabak por seus esclarecimentos econométricos e indagações de grande
contribuição.
v
Gostaria de agradecer especialmente ao meu pai, Vitor Kacser, por ter revisado pacientemente
a tese comigo e a minha namorada, Michele Lenzi, pelas longas esperas e incentivo, sem o
apóio dela não conseguira terminar a tese. A minha mãe Maruzia Kacser também cabe um
agradecimento por ter sempre me motivado.
vi
vii
RESUMO
Esse trabalho avalia a evolução recente do sistema de metas de inflação ao testar a hipótese
das expectativas racionais e avaliar a evolução do conteúdo informacional da curva
interbancária de juros para cinco países emergentes que adotam o sistema de metas de
inflação (África Do Sul, Brasil, Chile, México e Turquia) e um país desenvolvido que também
tem o sistema de metas de inflação como estrutura de política monetária (Reino Unido).
Palavras Chave: Hipótese das expectativas racionais (HER), conteúdo informacional da taxa
de juros, política monetária. Emergentes.
viii
ABSTRACT
This paper evaluates the recent evolution of the implementation of Inflation Target in the
derivatives fixed income Market. It tests the hypotheses of Rational Expectations in the
interest rate derivative structure and also evaluates the informational content in the interest
rate term structure for five emerging market countries (Brazil, Chile, Mexico, South Africa
and Turkey) and for a developed country that also use the inflation target as monetary framework (United Kingdom).
Key Words: Hypotheses of rational expectations, informational content, monetary politics,
Emerging.
ix
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Evolução do R2 ajustado – Reino Unido ............................................................. 35
Figura 2 – Evolução do R2 ajustado – Turquia..................................................................... 35
Figura 3 – Evolução do R2 ajustado – África do Sul ............................................................ 37
Figura 10 – Evolução do R2 ajustado – Brasil 3 meses......................................................... 37
Figura 5 – Evolução do R2 ajustado – México ..................................................................... 38
Figura 6 – Evolução do R2 ajustado – Chile......................................................................... 39
x
LISTA DE TABELAS
Tabela 1............................................................................................................................... 34
Tabela 2............................................................................................................................... 35
Tabela 3............................................................................................................................... 36
Tabela 4............................................................................................................................... 37
Tabela 5............................................................................................................................... 38
Tabela 6............................................................................................................................... 39
xi
LISTA DE ABREVIATURAS
HER
Hipótese das Expectativas Racionais
BMF
Bolsa de mercadorias e futuros
MexDer
Mercado mexicano de derivativos
Safex
Bolsa de futuros da África do Sul
LIFFE
Bolsa internacional de futuros londrina
TRLIBOR
Taxa de juros interbancária turca de referência
MEXIBOR
Taxa de juros interbancária mexicana
JIBAR
Taxa interbancária de aceitação de Johannesburg
TURKDEX
Bolsa de Derivativos da Turquia
xii
xiii
SUMÁRIO
1
INTRODUÇÃO.....................................................................................................1
2 HISTÓRICO RECENTE DAS POLÍTICAS MONETÁRIAS DENTRO DO
CONTEXTO MACROECONOMICO ...........................................................................6
2.1
Chile ......................................................................................................................................................... 6
2.2
MéxicO ..................................................................................................................................................... 9
2.3
Brasil ...................................................................................................................................................... 13
2.4
África do Sul .......................................................................................................................................... 16
2.5
TURQUIA.............................................................................................................................................. 18
2.6
Reino Unido ........................................................................................................................................... 21
3 OS MERCADOS DE DERIVATIVOS E RESPECTIVOS INSTRUMENTOS
FINANCEIROS..........................................................................................................22
4
EMBASAMENTO TEÓRICO .............................................................................27
5
EVIDÊNCIA EMPÍRICA .....................................................................................30
5.1
DADOS................................................................................................................................................... 30
5.1.1
Reino Unido ....................................................................................................................................... 30
5.1.2
Turquia ............................................................................................................................................... 31
5.1.3
África do Sul ...................................................................................................................................... 31
5.1.4
Brasil .................................................................................................................................................. 31
5.1.5
México................................................................................................................................................ 32
5.1.6
Chile ................................................................................................................................................... 32
5.2
Resultados .............................................................................................................................................. 32
5.2.1
Reino Unido ....................................................................................................................................... 33
5.2.2
Turquia ............................................................................................................................................... 35
5.2.3
África do Sul ...................................................................................................................................... 36
5.2.4
Brasil .................................................................................................................................................. 37
5.2.5
México................................................................................................................................................ 38
5.2.6
Chile ................................................................................................................................................... 39
xiv
6
CONCLUSÃO ....................................................................................................41
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .........................................................................42
APÊNDICE A (PROGRAMA E-VIEWS)....................................................................46
xv
1
INTRODUÇÃO
Desde a criação da moeda a política monetária tem um papel importante na economia. No
último século, os agentes econômicos aprenderam muito sobre como utilizar os instrumentos
monetários. Processos de superinflação foram desencadeados devido à má utilização desses
instrumentos. Novas ferramentas foram desenvolvidas de forma a estabilizar a economia e
evitar os males do passado.
O desenvolvimento dos mercados financeiros e as políticas monetárias governamentais
permitiram aos agentes econômicos entenderem melhor o funcionamento dos ativos
monetários. Milton Friedman iniciou na metade do século passado estudos esclarecedores
sobre o funcionamento dos ativos monetários e as ferramentas disponíveis para o combate de
inflação.
Os estudos de Friedman e subseqüentes permitiram um maior entendimento dos mercados
pelos Bancos Centrais de todo mundo. Os estudos monetários permitiram não só o controle da
inflação, mas também uma maior estabilidade econômica.
A maior estabilidade permitiu o desenvolvimento do mercado financeiro devido
principalmente: a desburocratização, liberalização de fluxo de capitais, globalização e
avanços na tecnologia da informação.
1
Dentro desse cenário, agentes econômicos e governantes necessitam entender o
funcionamento dos mercados e seus ativos financeiros.
De forma a manter a inflação sobre controle alguns bancos centrais adotaram a política de
metas de inflação nesses países, o que tem se mostrado bastante eficiente e sustentável.
O controle da inflação não promove apenas estabilidade econômica e financeira, mas permite
taxas de juros mais baixas e um crescimento sustentável.
O sistema de metas de inflação necessita de transparência por parte dos bancos centrais e
informações sobre as expectativas dos agentes. Através dos instrumentos de derivativos sobre
a taxa de juros base da economia, os bancos centrais podem extrair informações sobre as
expectativas do mercado.
O desenvolvimento recente do mercado de derivativos nas economias emergentes agregaram
evidências empíricas que permitem estudar mais profundamente os impactos da política
monetária sobre as expectativas dos agentes.
Dentro desse cenário esse estudo visa a entender como se comporta o mercado interbancário
de derivativos de juros nos países emergentes: África do Sul, Brasil, Chile, México e Turquia.
E terá como referência o comportamento do mercado interbancário de taxa de juros num país
central que já tem bastante amadurecida a sua política monetária, o Reino Unido.
Para medir a eficiência dos mercados de taxa de juros foi utilizada a teoria das expectativas
racionais, pois é a explicação mais antiga e amplamente testada sobre as flutuações nas taxas
de juros da economia.
2
O modelo de expectativas racionais tem um importante papel na economia e em finanças.
Onde a taxa de juros a termo é determinada pela expectativa do mercado para a taxa básica da
economia. Considerando que o mercado é eficiente os agentes acertam na média os
movimentos dos bancos centrais.
A teoria das expectativas considera que a taxa de juros de longo prazo a vista é a média de
longo prazo das expectativas das futuras taxas a vista de curto prazo mais um prêmio pelo
prazo1
Diferentes estudos sobre a Hipótese das Expectativas Racionais foram realizados na segunda
metade da década de 80 e na década de 90 encontrando resultados bastante divergentes.
Dependendo da escolha do país, do segmento da curva de juros testada, da liquidez do
mercado a termo e da técnica econométrica utilizada.
Uma das maiores dificuldades desse estudo foi padronizar a escolha das variáveis, por se
tratar de um estudo com vários países, a necessidade de padronização das variáveis perante os
prazos e formula tornou-se um obstáculo a ser ultrapassado. A principal preocupação perante
a padronização de prazos e variáveis se fez presente, por isso, sempre que possível o mercado
interbancário foi o escolhido para ser testado, o que não foi possível no Brasil.
No Brasil a taxa dos swaps pré versus DI, são utilizados como instrumento no mercado
bancário e em muitos estudos da curva a termo de juros. São uma boa Proxy do mercado
interbancário, sendo assim, essas foram utilizadas no estudo para o mercado brasileiro.
1
OVERREACTION OF YIELD SPREADS AND MOVEMENTS OF BRAZILIAN INTEREST RATES
RICARDO D. BRITO, ANGELO JOSE MONT’ ALVERNE DUARTE, OSMANI TEIXEIRA DE
CARVALHO GUILLÉN
3
A um nível de significância de 95% a teoria das expectativas não foi rejeitada para nenhum
dos prazos para a Reino Unido, para o Brasil não podemos rejeitar a teoria das expectativas
nesse nível de significância para os prazos de três e 6 meses. Já para África do Sul e para o
Chile não se pode rejeitar a teoria das expectativas racionais para os períodos de seis e 12
meses.
A teoria das expectativas foi rejeitada a um nível de 95% para a Turquia e México em todos
os prazos testados.
Após testar diferentes janelas, pode-se concluir que em termos de evolução do R2 ajustado, O
Brasil e a Turquia apresentam um maior R2 ajustado quanto mais recente o período testado
para todos os prazos. Apesar de não podermos afirmar que a variável explicativa para a
Turquia é significativa estatisticamente.
Para África do Sul o resultado é similar ao Brasil para os prazos de três e seis meses. Para o
México obtemos resultado parecido com o brasileiro apenas no período de seis meses, no
período de doze meses o R2 ajustado também aumenta, mas a variável explicativa não é
significativa estatisticamente.
O Chile e o Reino Unido não apresentam um padrão do R2 ajustado nas diferentes janelas de
observações para nenhum dos prazos testados.
Esse trabalho está dividido em 6 capítulos. O primeiro é a introdução seguida de uma
apresentação da política monetária em cada país estudado. O capítulo 3 analisa o
desenvolvimento dos mercados de derivativos, no capítulo 4 temos o embasamento teórico
4
utilizado. Então, no capítulo 5 temos as evidências empíricas encontradas e finalmente o
último capítulo contém as conclusões.
5
2
2.1
HISTÓRICO RECENTE DAS POLÍTICAS MONETÁRIAS DENTRO DO
CONTEXTO MACROECONÔMICO2
CHILE
O Chile é um país emergente atípico, devido principalmente às reformas iniciadas pelos
“Chicago’s boys” a partir de 1975. Sendo assim, a economia chilena foi convertida para o
Mercado livre já na década de 70. O Chile foi um país pioneiro em termos de conduta da
política econômica.
O banco central chileno tornou-se independente em 1990, após enfrentar um choque do
petróleo gerado pela guerra do Golfo e uma política fiscal expansionária que gerou um
aumento significativo na inflação. Nesse contexto o banco central necessitava apertar a
política monetária, assim instituiu uma meta de inflação anual para funcionar como uma
âncora nominal.
A decisão sobre o sistema de metas de inflação se deveu a falta de escolhas disponíveis ao
novo banco central, já que em 1990 o Chile já tinha passado por dois programas de
estabilização monetária baseados numa ancora cambial nominal, entre 1959 e 1962 e 1979 e
1982. A utilização de um novo programa de estabilização da inflação baseado novamente em
uma ancora cambial dificultaria ao novo banco central alcançar credibilidade, o que, naquele
momento, seria extremamente importante para o controle da inflação.
2
BEVILAQUA, Afonso, “6 ANOS DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL” (2005);
FERYA, Kadioglu, NILUFER Ozdemir, GOKHAN Yilmaz, (2006). “Inflation Targeting in
Developing Countries,” ; HALDANE, Andrew. “Targeting inflation: the United Kingdom in
retrospect”. (2000); KRUEGER, Anne O., ARON, Tornell, (1999) “The Role of Bank
Restructuring in Recovering from Crisis” ; MERWE, Van Der E. J., (2004) “Inflation
Targeting In South Africa”
6
A outra opção seria utilizar um sistema de metas da base monetária, porém isso seria bastante
difícil num país como o Chile que tinha o sistema financeiro iniciando o seu desenvolvimento
e com uma demanda monetária extremamente volátil.
A opção que aparentava ter o menor custo e maior credibilidade era o sistema de metas de
inflação. Por que era capaz de construir uma ancora nominal para a inflação, além de permitir
que ao ter uma meta clara e transparente se quebrassem os mecanismos de indexação, que
aquela altura exercia um papel extremamente importante na inflação chilena.
Em matéria de política cambial o Chile adotou uma banda cambial entre 1984 até setembro de
1999, com objetivo de fornecer ao mercado um indicador da taxa de cambio real desejada e
reduzir a volatilidade do câmbio.
Apesar do pioneirismo chileno em termos de política monetária, o Chile como a maioria dos
países emergentes, enfrentou uma crise gerada pelo déficit em transações correntes entre 1998
e 1999, o déficit foi gerado principalmente pela demanda interna extremamente aquecida e a
queda no preço do cobre, que respondia por 40% das exportações chilenas.
Em setembro de 1999, o banco central liberou o câmbio o que permitiu que as forças de
mercado determinassem qual seria a taxa cambial, o que levou a taxa para o centro da banda
estipulada anteriormente. Sendo assim, a mudança de regime cambial permitiu um
funcionamento do sistema de metas de inflação mais eficiente e com maior credibilidade.
Desde que o sistema de metas de inflação foi estipulado no Chile, a meta tem sido atingida
com uma grande precisão. O que permitiu a queda da inflação chilena de 27,3% em 1990 para
os atuais 2,6%.
7
Em abril de 2000 as autoridades chilenas anunciaram um plano para reduzir as restrições ao
fluxo de capital, remanescentes do plano de 1980 para conter a crise bancária que o Chile
estava atravessando na época e reformar o mercado de capitais. O que seria importante para
aumentar a eficiência e liquidez do mercado chileno. As principais ações foram: a remoção do
prazo de um ano para repatriação do dinheiro investido no mercado local e a redução da
classificação de risco necessária para as empresas emitirem títulos fora do Chile.
Em 2000 o governo chileno recentemente empossado anunciou medidas para reduzir os
gastos públicos do governo central, anunciado uma meta de superávit para o governo central a
partir de 2001 e fazendo um ajuste contábil de forma a simplificar e focar os ajustes no médio
prazo.
Em 2001 a meta de superávit foi atingida. Várias iniciativas em termo de regulação foram
tomadas visando reduzir as restrições remanescentes no fluxo de capital e desenvolver o
mercado de capitais local.
A partir de 2002 o banco central chileno adotou uma série de medidas para aumentar a
liquidez no mercado local introduzindo títulos que serviam como referência para o mercado
de derivativos em vértices importantes como o de dois anos, cinco anos e 10 anos. Em 2003
leilões para emissão de títulos do banco central foram realizados em intervalos regulares, já
em 2006 um calendário foi estipulado para a emissão desses títulos o que ajuda a aumentar a
transparência para os agentes econômicos.
As medidas adotadas pelas autoridades chilenas vêm dando resultado, claro que o cenário
externo extremamente favorável também contribuiu para o sucesso dessas medidas. O Chile
conseguiu reduzir a divida líquida para 7.5% e diminuir o controle de capitais aumentando a
8
liquidez do mercado doméstico, apesar da liquidez do mercado local ser muito pequena
quando comparada a outros mercados emergentes. Para aumentar a liquidez se faz necessário
diminuir a burocracia para investidores estrangeiros.
2.2
MÉXICO
Como a maior parte dos países emergentes o México sofreu um processo superinflacionário
gerado pelo excesso de déficit público na década de 70 e uma política nacionalista e restritiva
ao mercado externo. O México, apesar de ser uma economia exportadora de petróleo, não
dispôs de saúde financeira e foi forçado a calotear a dívida.
Então o as autoridades mexicanas fizeram uma série de reformas, liberaram a economia e
acordaram o NAFTA, um acordo de livre comércio com o Estados Unidos e Canadá. O que
trouxe expectativas bastante esperançosas perante a evolução do país.
Dentro do processo de liberalização da economia mexicana, o banco central tornou-se
autônomo em primeiro de abril de 1994.
De forma a controlar o processo inflacionário, as autoridades mexicanas utilizaram-se de um
regime de câmbio fixo. Porém em dezembro de 1994 um novo governo ganhou o poder e
decidiu assumir publicamente que a taxa de cambio estava sobre valorizada e que um ajuste
cambial se fazia necessário. Ao desvalorizar o câmbio em 15% o regime cambial mexicano
perdeu credibilidade.
A economia mexicana sofreu uma crise financeira gravíssima em 1995, devido à falta de
credibilidade do regime cambial combinada com o déficit em transações correntes, o que
levou seu sistema financeiro ao colapso e a economia a uma forte recessão. O regime de
9
cambio fixo colapsou e o peso mexicano desvalorizou 60% o que elevou a inflação para
próximo de 50% e a economia a uma estagnação combinada de inflação. O governo foi
forçado a calotear a dívida novamente e ajuda internacional se fez necessária.
Forçado a um regime cambial flutuante e diante de um problema de inflação combinada de
uma forte recessão, o banco central mexicano teve sua credibilidade extremamente
questionada. As criticas perante a condução da política monetária vieram em cima da falta de
transparência, da disseminação de informações desencontradas e do afrouxamento monetário
antes durante e depois da crise.
De forma a responder a falta de credibilidade o banco central mexicano adotou como ancora
um sistema de meta sobre o crescimento da base monetária. Devido principalmente a falta de
confiança no banco central os mexicanos optaram por adotar metas sobre as reservas bancária
deixando o mercado estabelecer a taxa de juros e a taxa de câmbio.
Combinado com as medidas adotadas pelo banco central, o governo mexicano contribui para
contornar a crise bancária ao trocar a dívida dos bancos, que perderam solvência com a crise,
por papeis do governo mexicano de dez anos.
O Banco central mexicano estabeleceu uma meta de inflação para 1995, 1996 e 1997 de 42%,
20.5% e 15% respectivamente. Esse sistema monetário foi mantido até 1997. Embora as
metas de inflação não tenham sido atingidas em 1995 e 1996 a inflação se aproximou da meta
em 1997.
Em 1998 o sistema monetário iniciou uma transição gradual para o sistema de metas de
inflação, aumentando a relevância das metas de inflação e a transparência do Banco Central.
10
Assim o sistema baseado em metas monetárias começou a ter menor relevância e a robustez
do sistema de meta de inflação começou a ganhar corpo.
A partir de 1999 o banco central definiu uma série de metas de inflação de forma a obter
inflação anual próxima a dos países com quem o México realiza trocas comerciais. A meta foi
inicialmente estabelecida em 13% para 1999, 10% para 2000, 6.5% para 2001, 4.5% para
2002, até o objetivo de longo prazo de 3%. Desde então o banco central trouxe as expectativas
de inflação para apenas meio ponto de diferença para a meta de 3%. No final de 2005 a
inflação mexicana chegou pela primeira vez a ter uma inflação nos doze meses de acordo com
a meta, porém no final de 2006 a inflação terminou o ano em 4.05% um pouco acima da meta,
mas muito próxima do topo da banda de 4%.
De forma a melhorar a comunicação com o mercado o banco central mexicano a partir de
2000 iniciou a publicação de um relatório trimestral onde analisa os efeitos inflacionários, a
condução da política monetária e os riscos futuros para a inflação.
Assim como o Chile, o México teve uma transação gradual para o sistema de metas de
inflação, hoje a economia mexicana tem todos os componentes necessários para um regime de
metas de inflação, com câmbio flutuante uma autoridade monetária autônoma que tem a
inflação como objetivo prioritário e um regime transparente.
Apesar disso o instrumento pelo qual as autoridades mexicanas atingem seus objetivos ainda
não está claro. É necessário substituir os instrumentos atuais, como corto e o piso, por um
instrumento de maior transparência como um alvo para a taxa de juros.
11
Através do corto o banco central mexicano pode aumentar ou reduzir a liquidez no mercado
monetário, de acordo com seus objetivos de afrouxar ou conduzir um aperto monetário. O
Corto é o sistema que envolve leilões diários de oferta de moeda. Quando o Banco Central
decide apertar a política monetária ele diminui a oferta monetária colocando os bancos em
posições vendidas. Quando o Banco Central decide afrouxar a política monetária ele aumenta
a oferta de dinheiro, aumentando a liquidez. Caso alguma instituição incorra em um débito
que necessite de alavancagem monetária junto ao Banco Central, essa instituição incorrerá
num custo com o dobro do valor das taxas interbancárias.
Desde março de 2005 o banco central mexicano não tem utilizado o corto como instrumento
monetário, já que a partir de 2004 o banco central passou a estabelecer um nível mínimo para
as taxas de juros interbancárias, melhorando o instrumento utilizado. Porém, continuou
utilizando o corto para sinalização durante 2004 e o início de 2005 e mantém o corto como
um instrumente que pode vir a ser utilizado. O corto se faz mais necessário em momentos
onde o banco central precisa apertar a política monetária o que não aconteceu recentemente.
Apesar de a utilização do corto não ser feita desde março de 2005, a maior parte dos analistas
entendem que a utilização de múltiplos instrumentos gera ineficiência em termos de
transparência para o mercado.
Desde 2000, com a eleição do presidente Fox, as autoridades mexicanas vêm trocando a
divida externa por divida interna, esse processo vem sendo ajudado recentemente pelo
momento favorável na economia global. Em 2006 o México teve uma grande guinada nesse
sentido.
12
Em 2007 o México deve focar sua política em aumentar a liquidez do mercado local, o
ministro da fazenda mexicano já anunciou uma série de medidas nesse sentido. Através de
emissões de títulos visando criar referências ao longo da curva de futuro e a definição de
market makers, que são instituições selecionadas de acordo com a presença no mercado
interbancário de acordo com o volume de operações geradas por essas instituições. Os market
makers tem que prover liquidez tanto para oferta como para demanda em todos os vértices da
curva e tem que participar de leilões de alguns títulos especificados pelas autoridades
mexicanas. Em troca, os market makers podem obter títulos emprestados diretamente do
banco central.
2.3
BRASIL
O Brasil também foi afetado por uma política fiscal e monetária expansionista na década de
70 que levaram o país a um processo super inflacionário na década de 80 e ao calote da
dívida. A década de oitenta e inicio da década de 90 foram marcadas por um processo
inflacionário combinado de hiperinflação.
Entre o final da década de 80 e inicio da década de 90 o Brasil passou por cinco planos que
visavam à estabilização da inflação. Desde o plano cruzado iniciado em 1986, passando por
Bresser (1987), verão (1989), Collor (1990), chegando finalmente ao plano real.
O Plano real foi o primeiro plano que obteve sucesso no processo de controle inflacionário. Se
utilizando de uma ancora cambial as autoridades monetárias conseguiram trazer a inflação
para níveis razoáveis.
Inicialmente o governo brasileiro pode facilmente manter a paridade cambial, devida a uma
série de privatizações e a confiança externa no país, o que aumentou as reservas do banco
13
central. Porém com a crise do México em 1995 a crise da Ásia em 1997 e a moratória da
Rússia, a atenção dos investidores se voltou para os problemas fiscais e de transações
correntes brasileiro. Assim como todos os países que optaram por um sistema de ancora
cambial, o Brasil foi forçado a desvalorizar o cambio, o que levou a economia a um processo
inflacionário combinado com uma estagnação.
Diferente da maioria dos países onde o sistema de metas de inflação foi adotado
gradualmente, o Brasil optou por utilizar o sistema de metas instantaneamente. Preocupado
com efeito do cambio desvalorizado sobre a inflação a nova diretoria do banco central
brasileiro adotou um regime baseado em metas para inflação e cambio flutuante sujeito a
intervenções do banco central.
Baseado na experiência da Reino Unido e da Suécia, o banco central brasileiro adotou um
sistema de metas de inflação explicito e com muita transparência para o mercado. A rapidez e
eficiência com que o banco central criou estruturas técnicas e institucionais permitiu que em
junho de 1999 as autoridades pudessem anunciar o sistema de metas de inflação por meio de
decreto.
As metas estabelecidas foram de 8%, 6% e 4% para 1999, 2000 e 2001 respectivamente, com
um desvio aceitável da meta de 2% para mais ou para menos. A meta foi cumprida tanto em
1999 como em 2000, Porém, em 2001, a crise energética que afetou o Brasil combinada de
uma séria de crises externas que elevaram o cambio, como a crise na Argentina e os ataques
de onze de setembro, não permitiram ao Brasil cumprir a meta, como explicado na carta
aberta ao ministro da fazenda.
14
Em 2002, devido principalmente a fatores políticos, a meta de 3.5% também não foi
alcançada. O fato do candidato Luis Inácio Lula da Silva estar na frente nas pesquisas levou o
mercado a considerar que o Tripé Ortodoxo: de metas de inflação, cambio flutuante e
superávit fiscal acabaria com a chegada do novo governo.
Lula era conhecido por seu passado de esquerda e por suas declarações ao longo das três
primeiras eleições em que ele participou e perdeu. Apesar da nova versão do “lulinha paz e
amor” o mercado não acreditou no candidato o que acarretou numa gravíssima crise de
confiança.
O cambio desvalorizou mais de 43.9% o Banco Central e o tesouro nacional tiveram
dificuldade em encontrar compradores para os títulos públicos e a inflação terminou o ano em
12.5% bem longe da meta de 3.5%.
Para o ano de 2003, devido principalmente a inércia inflacionária provocada em grande parte
pelos indexadores dos preços administrados, o banco central propôs em carta aberta ao
ministro da fazenda uma meta ajustada de 8.5%, resultado de um ajuste calculado baseado na
meta de 4% para o ano de 2003.
Com a credibilidade retomada pelas medidas ortodoxas adotadas pelo novo governo e a
sinalização clara que a independência operacional do banco central seria mantida, a inflação,
medida pelo IPCA, começou sua trajetória de queda, ficando muito próxima da meta ajustada
em 9.3%.
Em 2004 a nova meta de inflação revisada pelo conselho monetário de 3.75% para 5.5% pode
ser cumprida, a inflação em 2005 atingiu 5.69% dentro do intervalo de confiança de 2% para
15
a meta de 4.5%. Em 2006 a inflação finalmente convergiu para o centro da meta e o IPCA
ficou abaixo da meta atingindo 3.14%.
Em 2002 nem o mais otimista dos economistas podia prever o revés que a economia brasileira
iria alcançar nos quatro anos seguintes. As autoridades brasileiras fizeram um excelente
trabalho em dar robustez ao regime econômico brasileiro, ao alongar a dívida externa,
aumentar as reservas, trocar divida indexada ao cambio, aumentar o número de títulos préfixados e aumentar a duration da dívida brasileira, apesar da dívida ainda ser de curto prazo.
2.4
ÁFRICA DO SUL
A África do Sul tem um componente interessante em sua história recente, a redemocratização
da economia, que só ocorreu completamente em 1994. Até 1994 o regime africano não era
democrático. O Apartheid segregava os negros não permitindo que esses participassem do
processo democrático.
A partir de 1990 o governo “branco” africano iniciou uma série de medidas em direção da
democracia multirracial, o que culminou com as eleições democráticas de 1994 que elegeram
Nelson Mandela.
Em termos de política monetária o Banco Central Sul-africano entre 1960 e 1980 possuía um
sistema monetário clássico controlando a oferta monetária através das reservas bancárias. A
partir de 1983 o Banco Central passou a determinar as taxas básicas da economia de forma
discricionária, de forma a alterar as principais variáveis da economia através dos mecanismos
de transmissão. Nesse momento o foco do Banco Central era mais no curto-prazo e as
alterações nas taxas eram bruscas dentro de um intervalo grande.
16
A partir de 1989, com a independência do Banco Central o foco passou a ser mais no médio e
no longo prazo. As mudanças nas taxas de juros passaram a ser mais constante e na mesma
direção antes de alterar a indicação monetária. O sistema adotado era de metas de inflação
implícita, com o novo sistema a inflação na áfrica do Sul caiu de 15% no inicio da década de
oitenta para 5.5% em 1999.
Apesar do sucesso do sistema de metas de inflação implícito, em 2000 o banco central
africano decidiu migrar para um sistema de metas de inflação explicito.
A falta de transparência foi um dos motivos que levaram a alteração. Por exemplo: durante o
sistema implícito o mercado interpretava o aumento da oferta monetária com um indício de
corte na taxa de juros enquanto o Banco Central via como resultado da liberalização da
economia, o novo sistema veio para conectar os pensamentos do mercado e dos responsáveis
pelas tomadas de decisão.
Outro fator considerado pelo banco central foi que o sistema de metas de inflação permitia
uma melhor coordenação com outras políticas do governo, demonstrando que a meta pode ser
consistente com outros objetivos.
Além disso, a possibilidade de disciplinar o banco central também foi levada em conta na
decisão de alterar o sistema. Como o banco central tem de explicar quando não atinge a meta,
o sistema explicito obriga o banqueiro central a perseguir a meta e só não atingi-la em
circunstâncias de extrema gravidade.
17
Outro benefício bastante relevante para a decisão pela alteração da política monetária foi o
impacto do regime de metas de inflação sobre as expectativas, permitindo um controle da
inflação com um menor custo para a economia.
Apesar de em 2002, primeiro ano que a África do Sul que havia uma meta de inflação atrelada
a uma taxa de inflação anual, a meta não ter sido atingida, o sistema de metas de inflação
pode se considerar como de sucesso. Em 2002 a taxa de inflação era de 10% ao ano e a meta
tinha a banda entre 3% e 6%. No ano seguinte após o banco central aumentar a taxa básica da
economia para 13.5%, o que trouxe a inflação de volta para a meta, a inflação se manteve no
centro da meta desde então.
2.5
TURQUIA
A economia turca tem um histórico de trinta anos de altas taxas de inflação extremamente
voláteis e uma conseqüente dolarização massiva, altos déficits fiscais e crescimento baixo e
instável, o que criou uma grande inércia inflacionária.
Durante a década de noventa a economia turca enfrentou momentos econômicos
extremamente adversos. A crise da moeda em 1994, as crises asiática e russa em 1997 e 1998,
respectivamente e finalmente, no inicio da nova década, a crise econômica turca em 2001.
Todos esses momentos econômicos contribuíram para a alta vulnerabilidade da economia
turca.
Após a crise financeira de 2001, pela primeira vez na história da Turquia o objetivo
determinado ao Banco Central era manter a estabilidade dos preços. Dentro desse contexto os
responsáveis pela política monetária turca necessitavam de uma âncora monetária para conter
pressões inflacionárias e coordenar as expectativas de inflação.
18
Durante a crise de 2001 a âncora cambial teve de ser abandonada, pois perdeu credibilidade.
A opção de utilizar agregados monetários como âncora foi abandonada. Já que, um sistema de
agregados monetários incorpora a meta de inflação como o objetivo final da política
monetária e se apóia numa visão forward looking, além de ignorar as variáveis não
monetárias. O principal problema de aplicar a visão monetária era que o modelo tem como
premissa a previsibilidade da velocidade do crescimento da moeda e o determinismo da
inflação através do crescimento da oferta de moeda. As condições instáveis da economia
turcas e o fato da inflação se encontrar em patamares cronicamente elevados inviabilizaram a
utilização desse modelo.
A saída encontrada foi utilizar a própria inflação com ancora nominal. O que levou a adoção
do sistema de metas de inflação.
O sistema de metas de inflação permitiu a utilização de todas as variáveis importantes,
monetárias e não-monetárias, nas tomadas de decisão. Porém para utilização do regime de
metas, é necessário varias pré-condições institucionais, como: Independência do banco
central, mercado financeiro desenvolvido e ausência de dominância fiscal. Em 2001 o único
pré-requisito institucional presente na Turquia era a independência do Banco Central.
Como a economia Turca não apresentava as condições necessárias para um bom
funcionamento do regime de metas de inflação, o banco central turco optou por um regime
transitório, chamado de metas de inflação implícita, e preparar a economia para a utilização
do regime de metas de inflação.
19
O sistema de metas de inflação implícita consistia em utilizar uma estrutura do regime de
metas de inflação tradicional, de forma transparente e com uma visão forward looking. Porém
a meta de inflação não foi explicitada num primeiro momento.
Os resultados obtidos pelo Banco Central Turco até 2005 foram bastante satisfatórios, A
inflação caiu de 73,2% em janeiro de 2002 para 7.72% no final de 2005. Paralelamente ao
controle de inflação o mercado financeiro foi reestruturado e o governo turco passou a
perseguir austeridade fiscal mantendo um superávit ao longo desses anos.
Em 2005 o regime transitório finalmente chegou ao fim, e dados os desenvolvimentos
econômicos turco o banco central decidiu adotar o sistema de metas de inflação tradicional,
ou explicito, como classificaram os turcos. A partir de 2006, a meta de inflação turca ficou
estabelecida em 5% ao ano para o índice de preços ao consumidor com uma banda de 2% para
mais ou para menos.
O primeiro ano do sistema de metas de inflação não apresentou resultados animadores, ao
final do terceiro trimestre o índice de preços ao consumidor anualizado encontrava-se em
10.55%. Os principais fatores que contribuíram para piora do sistema inflacionário foram: a
crise de liquidez internacional que provocou a desvalorização da moeda, o aumento de preços
do tabaco, dos alimentos não industrializados e os preços desfavoráveis das commodities
petróleo e ouro.
O Banco Central, analisado o efeito sobre as expectativas de inflação e buscando trazer o
índice de preços ao consumidor de volta para a meta, aumentou a taxa de juros em 4% em
junho e anunciou que iria aumentar a taxa de juros até o fim do ano em doses mais
moderadas. Sendo assim em julho o comitê de política monetária optou por aumentar a taxa
20
de juros em 0.25%. O resultado dessas políticas, combinado com a melhora do cenário
internacional permitiu que as expectativas de inflação de médio prazo tivessem uma melhora
relativa.
Sem dúvida a Turquia por ser o país desse estudo que adotou mais tarde a política de metas de
inflação é a economia que tem maiores desafios para estabilizar o índice de preços ao
consumidor.
2.6
REINO UNIDO
O Reino Unido foi forçado a abandonar o regime de câmbio fixo em 1992, retirando a libra do
sistema cambial europeu. As expectativas de inflação que estavam em torno de 4.5% ao ano
por toda a curva termo, aumentaram para 6% no vértice de dez anos e 7% no vértice de 20
anos.
A solução encontrada para controlar a inflação foi o regime de metas de inflação. Apesar das
condições econômicas não se mostrarem favoráveis para a implementação do regime (alta
expectativa de inflação e economia real contraída) o banco central optou pela adoção do
sistema de metas. Assim o Reino Unido se tornou um dos primeiros a ter como modelo de
controle de preços o sistema de metas de inflação.
O pioneirismo na adoção do sistema de metas de inflação se mostrou compensador. A
inflação de varejo se manteve em média em torno de 3% desde 1993 e bem próxima da meta
de 2.5% a partir de 1997. A expectativa de inflação medida pela diferença das curvas a termo
de títulos indexados a inflação com títulos não indexados está ancorada em 2.5%.
21
A ameaça da inércia inflacionária notada em 1992 após a mudança do regime cambial e antes
da implementação do sistema de metas de inflação, foi totalmente neutralizada, o regime de
metas de inflação se mostrou o modelo monetário mais estável na história da economia do
Reino Unido.
3
Os Mercados de Derivativos e respectivos instrumentos financeiros
O mercado do Reino Unido é o mais desenvolvido desse estudo e um dos mais desenvolvidos
do mundo. Na Reino Unido existem instrumentos para a operação do mercado a termo de
juros tanto no mercado de balcão como no mercado organizado. Além disso o mercado
interbancário é bastante desenvolvido há anos, a associação de bancos britânica foi fundada
em 1919, a partir de janeiro de 1986 a associação de bancos passou a divulgar a taxa
interbancária de Londres, LIBOR. Essa taxa é uma das mais usadas como referencia para
contrato de juros e moedas em todo o mundo.
Em termo de mercado organizado de derivativos a LIFFE – London International Futures
Exchange – foi referência desde sua fundação em 1982 até ser adquirida pela Euronext em
2002. A partir de então a Euronext.Liffe passou a ser a referência.
A compra da Liffe pela Euronext permiti uma evolução continua para o mercado eletrônico
trazendo mais facilidades para seus participantes e permitindo um desenvolvimento ainda
maior do mercado de derivativos.
22
Analisando os países emergentes, conclui-se que comparado com o Reino Unido o
desenvolvimento dos mercados de derivativos nesses países é mais complicado, a história
recente de controle de capitais e incertezas econômicas e financeiras, não permitiram um
desenvolvimento de instrumentos de mais longo prazo, devido à falta de liquidez.
Dentro desse estudo alguns países apresentam mercado de derivativos organizados enquanto
outros apresentam mercado de balcão mais desenvolvido, já alguns países ainda estão
engatinhando em termo de organização do mercado de derivativos.
Em termo de Mercado organizado o Brasil e a África do Sul são os países que apresentam o
maior desenvolvimento. A BMF fundada em 1985 permitiu ao Brasil possuir um mercado a
termo mais desenvolvido. Porém apenas os contratos mais curtos apresentavam maior
liquidez. A situação instável do país não permitiu o desenvolvimento de curvas mais longas.
Após a implementação e a maturidade do sistema de metas de inflação a curva a termo de
juros no Brasil começa a ganhar corpo.
Apesar de não ter liquidez nos vértices mais longos a BMF consegue apresentar uma gama de
produtos variados incluindo opções e swaps.
O mercado interbancário no Brasil não apresenta um histórico de divulgação de taxas que
poderiam funcionar como referência para o mercado futuro. No Brasil, a maioria dos
contratos de financiamento utilizam como referência as taxas de juros de swaps divulgadas
pela BMF.
23
Assim como o Brasil, a África do Sul teve sua bolsa de futuros fundada no final da década de
80. A SAFEX (South African Futures Exchange) foi primeiramente organizada pelo Rand
Merchant Bank em abril de 1987 com cinco contratos de derivativos de títulos e ações. A
bolsa de futuros sul-africana foi formalizada em setembro 1988. Em 2001 a SAFEX foi
comprada pela JSE Securities Exchange. Hoje em dia a Safex oferece produtos em índice de
ações, ações, moeda e na taxa de juros de três meses e produtos agrícolas.
Em termos de divulgações interbancárias o mercado africano apresenta a JIBAR
(Johannesburg Interbank Acceptance Rate). A taxa interbancária africana é quotizada
diariamente desde fevereiro de 1999 serve como referência para contratos de financiamento e
contratos de derivativos de juros.
A Turquia é a que tem o mercado de derivativos menos desenvolvido entre os países desse
estudo. Até a crise de 2001 o mercado financeiro turco era pouco desenvolvido, porém após a
crise o governo foi forçado a uma revolução institucional o que permitiu um desenvolvimento
do mercado de derivativos.
Em termos de uma taxa interbancária de referência o projeto da associação de bancos da
Turquia existe desde 2000, mas a crise financeira de 2001 não permitiu que o projeto fosse
posto em prática até 2002.
Como parte da revolução que ocorreu no Mercado turco no inicio do século 21 a bolsa de
derivativos (Turkdex) foi fundada em julho de 2001. O desenvolvimento da bolsa de
derivativos turca tem um papel importante na liberalização econômica que a Turquia vem
implementando, pois permite a utilização de instrumentos de proteção para as empresas turcas
num cenário cada vez mais impactado pela globalização.
24
A bolsa de derivativos turca ainda possui poucos produtos, mas vem se desenvolvendo com a
maturação da economia e do mercado financeiro turco. Os principais instrumentos de
derivativos de taxa de juros na Turquia são os swaps negociados em mercado de balcão.
O México tem um mercado de derivativos extremamente desenvolvido, porém os
instrumentos de maior liquidez estão no mercado de balcão. Estimativas de BIS - Bank for
International Settlements – calculavam que o mercado mexicano de balcão tinha um total
negociado em torno de 530 milhões de dólares. Os contratos de swaps de taxa de juros em
moeda local (TIIE-swaps) são bastante populares entre os investidores mundiais.
Apesar do mercado de derivativos de balcão se destacar entre os emergentes, o mercado
organizado de derivativos mexicano não possui a mesma robustez que outros mercados
emergentes.
A bolsa de derivativos mexicana – Mexder – é recente e vem se desenvolvendo ao longo dos
anos. A Mexder iniciou suas operações em dezembro de 1998 e o volume negociado na bolsa
de derivativos mexicana é um sexto do total do volume negociado no mercado de derivativos.
Em termos de taxas interbancárias de referência para a economia o México apresenta a
Mexibor. A exemplo da Libor essa taxa é quotizada entre os principais bancos comerciais
mexicanos e divulgada pela agência Reuters todos os dias de expediente bancário.
A economia chilena tem uma característica interessante em termos de desenvolvimento de
mercado de derivativos. Apesar de ser uma economia bastante aberta em termos comerciais e
ter sido um dos pioneiros a adotar o sistema de metas de inflação, o Chile apresenta um
mercado de derivativo muito pouco desenvolvido.
25
O controle de capitais que fez parte do cotidiano chileno durante muitos anos, somado ao
excesso de burocracia para investidores estrangeiros não permitiram o desenvolvimento do
mercado de derivativos.
Recentemente o mercado chileno teve grande evolução devido à abertura regulatória feita em
2000 e 2001, incentivando investimentos estrangeiros. Porém o excesso de zelo dos
reguladores chilenos em evitar que residentes se beneficiem dos privilégios tributários dos
investidores estrangeiros ainda causa transtorno aos investidores e limita o ganho de liquidez
do mercado chileno.
Os principais instrumentos de derivativos chilenos são os swaps, que podem ser operados nos
vértices longos de 10 e vinte anos. Devido a um resquício do período hiper-inflacionário
chileno da década de oitenta os swaps atrelados a um indexador de inflação tem maior
liquidez.
Em termos de taxa interbancária a associação de bancos do Chile divulga uma taxa de
referência para diferentes prazos observada entre as instituições financeiras locais. A
divulgação é feita tanto para a taxa nominal como para a taxa referenciada.
26
4
EMBASAMENTO TEÓRICO
O embasamento teórico para os teste empíricos é a teoria das expectativas racionais (HER). A
HER constitui um dos pressupostos base das teorias modernas e de acordo com esta, as
previsões dos agentes econômicos são não enviesadas (ou seja, não contém erros sistemáticos
de previsão) e baseiam-se em toda a informação disponível. Sendo assim, dado a informação
disponível à previsão média dos agentes econômicos sobre um evento futuro é a melhor
previsão possível.
A HER tem um papel importante na teoria financeira, particularmente na analise de política
monetária. As taxas de juros de curto prazo são determinadas pelas expectativas de mercado
para as taxas de juros impostas pelos banqueiros centrais. Caso a teoria das expectativas
racionais seja válida os agentes de mercado irão prever corretamente os movimentos dos
banqueiros centrais permitindo uma maior estabilidade da economia.
De acordo com a teoria das expectativas racionais da estrutura a termo da taxa de juros, a taxa
de juros de longo prazo é equivalente a um prêmio de risco constante mais uma média
ponderada das expectativas correntes e futuras da taxa de juros de curto prazo.
27
Existem duas maneiras convencionais de testar a validade da expectativa racional utilizando o
spread da taxa de juros. Ambas utilizam regressões lineares. Uma considera como variável
dependente os efeitos das mudanças das taxas de juros de curto prazo na taxa de juros de
longo prazo.
Outra forma tradicionalmente testada é considerar os efeitos das mudanças da taxa de juros de
longo prazo na taxa de juros de curto prazo como variável dependente. Esse modelo foi
inicialmente proposto por Eugene Fama(1984) e será o modelo adotado por melhor se adaptar
a necessidade de homogeneidade num estudo que engloba vários países.
Se os mercados são racionais a variação efetiva da taxa de juros é igual à variação esperada
mais um prêmio de risco. Por exemplo:
∆it + m ,n = a + b(it ,m − it ,n ) + ε t (1)
onde it ,n corresponde à taxa de juros com maturidade n no instante t, ∆it + m ,n à variação da taxa
de juros de maturidade n entre os períodos t e t+m, (it ,m − it ,n ) é o spread de taxa de juros, com
m>n, e. Se a HER é verdadeira a = 0 e b =1. No caso testado ε t é o termo de erro que segue
um processo de média móvel.
∆it + m,n é a representação para variação da média da taxa de juros fixada pelos banqueiros
centrais ou taxa de financiamento bancário no overnigh (caso mexicano) durante o período de
três, seis e doze meses. As variáveis (it ,m − it ,n ) são observadas pelo spread da taxa de juros
dado pela diferença da média taxa de juros interbancária ou do swap pré-di (caso do Brasil)
entre o período corrente e três, seis e doze meses a frente e a taxa de juros efetiva do período.
28
A taxa de juros interbancária ou taxa de juros dos swap pré-di forward representa a
expectativa da média do mercado para os prazos em questão.
A variável a é constante e representa o prêmio pelo prazo. Se a expectativa racional é válida,
a é estatisticamente negativo ou zero e b é estatisticamente igual a um.
29
5
EVIDÊNCIA EMPÍRICA
5.1
DADOS
A escolha dos dados é de suma importância, devido à necessidade comparativa deste trabalho.
Como a maior parte dos países estudados adotaram o modelo inglês de divulgação de taxas
interbancárias, essas foram escolhidas para a análise.
As exceções são o Brasil e o Chile, no caso brasileiro a taxa forward utilizada foi o contrato
de swap Pré versus DI, pois esses contratos servem como referência para as operações de
financiamento bancárias, sendo uma boa Proxy de taxa interbancária.
O Chile apesar de não apresentar uma taxa interbancária nos modelos da Libor inglesa
divulga através da Associação Nacional de Bancos Chilenos uma taxa de juros interbancária
nominal, verificada no mercado local.
A seguir estão os dados utilizados especificados por país:
5.1.1
Reino Unido
O modelo de cotização da taxa interbancária a termo inglesa serve de referência para os países
do mundo todo. A taxa LIBOR é divulgada pela Associação de Bancos Britânicos (BBA). A
LIBOR é baseada nas ofertas de taxas de depósitos interbancárias extraída através da
contribuição dos principais bancos atuantes no mercado londrino e se basea na cotação de
pelo menos oito bancos participantes.
Os outiliers são retirados da amostra e a taxa é determinada através da média aritmética
simples.
30
A taxa LIBOR é divulgada diariamente para diferente prazos. Foram analisados o
comportamento das taxa de juros de 3, 6 e 12 meses.
Como taxa efetiva foi considerada a taxa ofertada pelo Banco Central do Reino Unido no
Overnight.
5.1.2
Turquia
A taxa efetiva utilizadas para verificação da HER nesse país foi a TUIBON (Taxa overnight
de oferta de compra oficializada pelo Banco Central Turco) e a taxa forward foi considerada a
TRLIBOR para os prazos de 3, 6 e 12 meses, respectivamente.
A TRLIBOR é uma taxa interbancária cotizada aos moldes da taxa libor inglesa, (determinada
pela Associação de bancos da Turquia).
5.1.3
África do Sul
A taxa efetiva considerada para a África do Sul foi a South Africa Repo Average Rate (taxa de
recompra no overnight controlada pelo Banco de reservas da África do Sul). Assim como na
Turquia, foi considerada uma taxa cotizada aos moldes da taxa libor inglesa – JIBAR – para
os prazos de 3, 6 e 12 meses. A JIBAR é divulgada pela bolsa de futuros SAFEX.
5.1.4
Brasil
No Brasil a taxa Selic, divulgada pelo banco central e fixada pelo comitê de política
monetária foi utilizada como taxa efetiva. Na ausência de taxas cotizadas aos moldes da libor
inglesa na economia brasileira foi utilizada as taxas dos swaps pré vs di divulgadas pela BMF
(Bolsa de Mercadorias e Futuros).
31
5.1.5
México
No México não há uma taxa de overnight fixada pelo Banco Central, sendo assim foi
considerada como taxa básica da economia a taxa bancária de financiamento, que é uma taxa
representativa das operações de recompra de um dia fixada através das operações entre
instituições financeiras mexicanas através do sistema de pagamentos INDEVAL. Essa taxa é
divulgada pelo Banco Central. Para as taxas forwards foi utilizada a MEXIBOR para os
prazos de 3, 6 e 12 meses. Essa taxa também é cotizada aos moldes da libor inglesa, e
divulgada por uma empresa inglesa privada a Reuters.
5.1.6
Chile
O principal cuidado na escolha das taxas chilenas foi encontrar taxas interbancárias nominais.
Devido ao período de super inflação e a alta indexação da economia chilena as principais
taxas de referência do Chile são taxas corrigidas pela inflação. Sendo assim para taxa efetiva
foi utilizada a taxa interbancária nominal de um dia. Para as taxas forwards foram utilizadas
as taxas interbancárias nominais para os prazos de 3,6 e 12 meses. Importante ressaltar que as
taxas interbancárias seguem uma convenção de dias corridos sobre 30, sendo divulgadas
como taxas mensais. De forma a manter a coerência na comparação das taxas a taxa efetiva
escolhida foi a interbancária de um dia e não a taxa Camara fixa pelo Banco Central chileno e
que possui convenção de cálculo diferente.
5.2
RESULTADOS
Para cada país a hipótese das expectativas racionais foi testada para os prazos de 3,6 e 12
meses. As variáveis Real3meses, Real6meses e Real12meses representam a média das taxas
de juros efetivas para o período de 3, 6 e 12 meses respectivamente. Já as variáveis
32
Exp3meses, Exp6meses e Exp12meses representam o spread entre a taxa de juros forwards e
a taxa efetiva para os prazos de 3,6 e 12 meses respectivamente.
Devido à disponibilidade dos dados, prazos diferentes foram adotados para testar a hipótese
das expectativas racionais. A intenção inicial era testar a Hipótese das expectativas racionais
entre janeiro de 2000 e outubro de 2006, o que foi possível para Brasil, África do Sul e Reino
Unido.
Para o México os dados são a partir de fevereiro de 2002, no caso chileno são a partir de julho
de 2002 e para a Turquia novembro de 2002.
Primeiramente foi estimada a equação da HER usando mínimos quadrados ordinários (MQO)
com a correção de Newey-West para correlação serial e heterocedasticidade para todas
variáveis disponíveis nos prazos de 3, 6 e 12 meses. Com base nos testes de Wald para o
coeficiente b pode-se testar a HER (H0 b = 1).
Com o intuito de avaliar a estabilidade das relações entre o spread e a variação da taxa de
curtíssimo prazo, replicamos o exercício com uma janela móvel de 60 observações ou menos,
limitado a disponibilidade de dados para cada país. Para alguns países, de forma a possibilitar
a avaliação da evolução do R2 ajustados, o número de observações foi alterado por regressão
possibilitando o mínimo de 10 regressões.
5.2.1
Reino Unido
Como podemos averiguar nas tabelas abaixo, ao nível de significância de 95%, a variável
explicativa é significativa e positiva para todos os prazos, a HER não pode ser rejeitada no
33
período de 3, 6 e 12 meses e o prêmio de risco é significativo e menor que zero, indicando um
prêmio de risco exigido pelos investidores.
Tabela 1
Reino Unido
Variáveis Explicativa
3 meses
C
-0,1202
(0,0367)
EXP3MESES
0,9788
(0,1602)
EXP6MESES
EXP12MESES
6 meses
-0,1636
(0,0570)
12
meses
-0,2818
(0,1213)
0,8726
(0,1472)
0,7342
(0,1986)
R2
0,3857
0,4174
0,3435
Durbin-Watson
2,1036
1,2540
0,4488
Teste de Wald
(Prob)*
0.8952
0,3897
0,1853
* Prob da estatística F do teste de wald para a variável
explicativa da regressão igual a um. Equivalente a
testar b= 1 para a equação (1)
Entre parênteses encontram -se os desvios Padrões
Em termos de avaliação do R2 ajustado das regressões com janela móvel de 60 observações
não se pode afirmar uma maior previsibilidade da curva ao longo do período. Importante
ressaltar que ao Reino Unido apresenta um histórico de mercado financeiro desenvolvido
longo e que o sistema de metas de inflação foi implementado em 1992. Como o estudo só
engloba os anos mais recentes não era de se esperar uma evolução positiva ao longo dos
últimos seis anos. Pois provavelmente a economia Inglesa já se encontrava no mesmo estágio
em 2000 e em 2006.
34
Figura 1 – Evolução do R2 ajustado – Reino Unido
.43
.47
.42
.46
.368
.364
.41
.45
.40
.360
.44
.39
.43
.38
.356
.42
.37
.36
.41
.35
.40
.34
.352
.348
.39
2
4
6
8
10
12
14
16
18
.344
2
4
R2AJ_3_MESES
5.2.2
6
8
10
12
14
16
1
2
R2AJ_6_MESES
3
4
5
6
7
8
9
10
R2AJ_12_MESES
Turquia
Como podemos averiguar na tabela a seguir, ao nível de significância de 95%, a HER é
rejeitada no período de 3,6 e 12 meses e o prêmio de risco e a variável explicativa não são
significativos.
Tabela 2
Turquia
3 meses 6 meses 12 meses
-0,5780 -1,4985 -1,9386
C
(0,6851) (0,8264) (1,0648)
-0,3720
EXP3MESES
(0,2375)
-0,0735
EXP6MESES
(0,2131)
-0,0793
EXP12MESES
(0,1869)
R2
0,1122
0,0106
0,0289
Durbin-Watson
0,3727
0,1547
0,1371
Teste de Wald (Prob)* 0,0000
0,0000
0,0000
* Prob da estaística F do teste de wald para a variável
explicativa da regressão igual a 1. Equivalente a testar
b= 1 para a equação (1)
Variáveis Explicativa
Entre parentêses encontram -se os desvios Padrões
Em termos de avaliação do R2 ajustado das regressões com janela móvel de 38,37 e 31
observações para os períodos de 3,6 e 12 meses respectivamente é possível averiguar uma
maior previsibilidade da curva ao longo do período para todos os prazos testados, como
indicam as figuras a seguir.
Figura 2 – Evolução do R2 ajustado – Turquia
35
.36
.6
.32
.8
.7
.5
.28
.6
.4
.24
.20
.16
.5
.3
.4
.2
.3
.12
.2
.1
.08
.1
.0
.04
.00
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
.0
-.1
-.1
1
2
R2AJ_3_MESES
5.2.3
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
R2AJ_6_MESES
3
4
5
6
7
8
9
10
R2AJ_12_MESES
África do Sul
Como podemos averiguar na tabela a seguir, ao nível de significância de 95%, a variável
explicativa é significativa e positiva para os prazos de 6 e 12 meses, a HER não pode ser
rejeitada no período de 6 e 12 meses e é rejeitada no período de 3 meses. O prêmio de risco
não é significativo em nenhum dos prazos.
Tabela 3
África do Sul
3 meses 6 meses 12 meses
0,2694
0,2473
0,0889
C
(0,1248) (0,1865) (0,2751)
0,2158
EXP3MESES
(0,1455)
0,6582
EXP6MESES
(0,2984)
1,2134
EXP12MESES
(0,3203)
R2
0,0472
0,1920
0,3752
Durbin-Watson
0,1972
0,1283
0,1583
Teste de Wald (Prob)* 0,0000
0,2557
0,5074
* Prob da estaística F do teste de wald para a variável
explicativa da regressão igual a 1. Equivalente a testar
b= 1 para a equação (1)
Variáveis Explicativa
Entre parentêses encontram -se os desvios Padrões
Em termos de avaliação do R2 ajustado das regressões com janela móvel de 60 observações é
possível averiguar uma maior previsibilidade da curva ao longo do período para todos os
prazos testados, como indicam as figuras a seguir.
36
Figura 3 – Evolução do R2 ajustado – África do Sul
.50
.43
.45
.42
.40
.41
.35
.40
.30
.39
.10
.25
.38
.05
.20
.37
.30
.25
.20
.15
.36
.15
.00
2
4
6
8
10
12
14
16
2
18
4
6
8
12
14
1
16
2
3
4
5
6
7
8
9
10
R2AJ_12_MESES
R2AJ_6_MESES
R2AJ_3_MESES
5.2.4
10
Brasil
Como podemos averiguar na tabela a seguir, ao nível de significância de 95%, a variável
explicativa é significativa e positiva para todos os prazos, a HER não pode ser rejeitada no
período de 3 e 6 meses e é rejeitada no período de 12 meses. O prêmio de risco é significativo
e menor que 1.
Tabela 4
Brasil
3 meses 6 meses 12 meses
-0,4314 -0,7971 -1.1043
C
(0,1550) (0,2805) (0,6250)
0,7244
EXP3MESES
(0,1900)
0,7316
EXP6MESES
(0,1520)
0,5895
EXP12MESES
(0,1471)
R2
0,5721
0,6111
0,4032
Durbin-Watson
0,6244
0,3856
0,1834
Teste de Wald (Prob)* 0,1510
0,0814
0,0068
* Prob da estaística F do teste de wald para a variável
explicativa da regressão igual a 1. Equivalente a testar
b= 1 para a equação (1)
Variáveis Explicativa
Entre parentêses encontram -se os desvios Padrões
Figura 4 – Evolução do R2 ajustado – Brasil 3 meses
.59
.65
.41
.64
.58
.40
.63
.57
.62
.56
.39
.61
.38
.60
.55
.59
.37
.54
.58
.53
.57
2
4
6
8
10
12
14
R2AJ_3_MESES
16
18
.36
2
4
6
8
10
R2AJ_6_MESES
12
14
16
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
R2AJ_12_MESES
37
5.2.5
México
Como podemos averiguar na tabela a seguir, ao nível de significância de 95%, a HER é
rejeitada no período de 3,6 e 12 meses e o prêmio de risco e a variável explicativa não são
significativos.
Tabela 5
México
3 meses 6 meses 12 meses
-0,2235 -0,3097 -0,0246
C
(0,1936) (0,3498) (0,6109)
0,4528
EXP3MESES
(0,2203)
0,4932
EXP6MESES
(0,2499)
0,2836
EXP12MESES
(0,2808)
R2
0,0926
0,0926
0,0314
Durbin-Watson
0,0690
0,3419
0,2079
Teste de Wald (Prob)* 0,0161
0,0477
0,0141
* Prob da estaística F do teste de wald para a variável
explicativa da regressão igual a 1. Equivalente a testar
b= 1 para a equação (1)
Variáveis Explicativa
Entre parentêses encontram -se os desvios Padrões
Em termos de avaliação do R2 ajustado das regressões com janela móvel de 47,44 e 38
observações para os períodos de 3,6 e 12 meses respectivamente é possível averiguar uma
maior previsibilidade da curva ao longo do período para os prazos de 6 e 12 meses como
indicam as figuras a seguir.
Figura 5 – Evolução do R2 ajustado – México
.07
.14
.008
.004
.06
.12
.000
.10
.05
-.004
.08
-.008
.04
.06
.03
.04
-.012
-.016
.02
-.020
.02
.00
.01
1
2
3
4
5
6
7
R2AJ_3_MESES
8
9
10
-.024
-.02
1
2
3
4
5
6
7
R2AJ_6_MESES
8
9
10
-.028
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
R2AJ_12_MESES
38
5.2.6
Chile
Como podemos averiguar na tabela a seguir, ao nível de significância de 95%, a variável
explicativa é significativa e positiva para todos, a HER não pode ser rejeitada no período de 6
e 12 meses e é rejeitada no período de 3 meses. O prêmio de risco é negativo e significativo
para os prazos de 6 e 12 meses e não é significativo para o prazo de 3 meses.
Tabela 6
Chile
3 meses 6 meses 12 meses
-0,3853 -0,8106 -1.7847
C
(0,1938) (0,3206) (0,3812)
0,4623
EXP3MESES
(0,1847)
0,7941
EXP6MESES
(0,2499)
1.5869
EXP12MESES
(0,3032)
R2
0,2616
0,3554
0,4604
Durbin-Watson
0,4426
0,3444
0,4552
Teste de Wald (Prob)* 0,0053
0,4139
0,0594
* Prob da estaística F do teste de wald para a variável
explicativa da regressão igual a 1. Equivalente a testar
b= 1 para a equação (1)
Variáveis Explicativa
Entre parentêses encontram -se os desvios Padrões
Em termos de avaliação do R2 ajustado das regressões com janela móvel de 45, 42 e 36
observações para os prazos de 3,6 e 12 meses respectivamente, não se pode afirmar uma
maior previsibilidade da curva ao longo do período.
Figura 6 – Evolução do R2 ajustado – Chile
.36
.45
.40
.40
.36
.35
.32
.30
.28
.25
.24
.12
.20
.20
.08
.15
.16
.32
.28
.24
.20
.16
.04
1
2
3
4
5
6
7
R2AJ_3_MESES
8
9
10
.10
.12
1
2
3
4
5
6
7
R2AJ_6_MESES
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
R2AJ_12_MESES
39
8
9
10
Em suma, o Reino Unido não rejeitou a HER para nenhum dos prazos testados, Chile, Brasil e
África do Sul não rejeitaram a HER para pelo menos dois dos três prazos testados. México e
Turquia rejeitaram a HER para todos os prazos testados.
Em termos de evolução do R2 ajustado, apenas Chile e Reino Undio não mostraram evolução
positiva do R2 conforme a janela móvel se aproximou nos últimos anos, todos os outros
países apresentaram evolução positiva do R2 ajustado quanto mais próximas as observações
eram dos últimos anos.
40
6
CONCLUSÃO
Os países que adotaram o sistema de metas de inflação no modelo tradicional ao longo dos
últimos seis anos, com taxa de juros definida pela Banco Central e metas de inflação claras
não rejeitam a teoria das expectativas racionais para pelo menos dois dos três prazos testados.
No Reino Unido, país desenvolvido pioneiros na adoção do sistema de metas de inflação, não
se pode rejeitar a hipótese das expectativas racionais para nenhum dos prazos testados.
No México, país que adota um modelo de metas de inflação menos tradicional e não possui
uma taxa de juros de referência explicita, rejeita a hipótese das expectativas racionais para
todos os prazos testados. A Turquia que só adotou o sistema de metas de inflação tradicional
em 2006 também rejeita a HER para todos os prazos testados.
Em termos de evolução do modelo das expectativas racionais ao longo dos últimos seis anos.
Tanto Chile e Reino Unido que adotaram o sistema de metas de inflação no início da década
de 90 não apresentaram evolução positiva nos últimos seis anos. Todos os países que
adotaram o regime de metas de inflação entre 99 e 2002 apresentaram evolução no modelo
das expectativas racionais.
O resultado desse estudo demonstra que o sistema de metas de inflação tradicional no Brasil,
Chile, África do Sul e no Reino Unido contribui para adequar as expectativas da taxa de juros
futuras com a política dos banqueiros centrais.
41
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www.bba.org.uk
www.bcb.gov.br
www.bmf.com.br
www.imf.org
www.jse.co.za
www.liffe.com
www.mexder.com.mx
44
www.oecd.org
www.reservebank.co.za
www.safex.co.za
www.seda.org.za
www.tcmb.gov.tr
www.trlibor.org
www.turkdex.org.tr
www.world-exchanges.org
45
APÊNDICE A (PROGRAMA E-VIEWS)
Programa utilizado para fazer múltiplas regressões e obter os gráficos de evolução da HER.
!data2=60
!FIM = 79
!grafico=0
coef(!FIM - !data2) R2aj_3_meses
coef(!FIM - !data2) R2_3_meses
coef(!FIM - !data2) a
coef(!FIM - !data2) b
for !data1=1 to !FIM - !data2
smpl !data1 !data2
equation eq{!grafico}.ls(n) real3meses c exp3meses
!data2=!data2 + 1
!Grafico = !Grafico + 1
R2_3_meses(!data1) = @r2
R2aj_3_meses(!data1) = @RBAR2
a(!data1) = c(1)
b(!data1) = c(2)
next
smpl 1 !FIM
equation eq.ls(n) real3meses c exp3meses
eq.wald c(2)=1
46
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