AVALIAÇÃO DE
NEGÓCIOS
Critérios de decisão
Determinantes do valor
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A) Importância da avaliação de empresas
1. Fusões e aquisições, derivadas por:
 Mercado de Capitais que facilita o seu financiamento;
 Accionistas que participam activamente nas AG
exigindo resultados;
 Despesas anti take-over que são cada vez menos
eficientes.
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2. Necessidade de criar valor nas empresas, num contexto em
que:
 Ser grande só por si já não é vantagem;
 A turbulência veio para ficar;
 Se assiste à “desintegração” dos negócios: a
integração vertical e a integração horizontal já
não garantem sucesso;
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B) Mitos sobre avaliações
MITO
REALIDADE
A avaliação de empresas é sempre
objectiva pois tem por base técnicas
quantitativas
Muitos inputs têm componentes subjectivas
Uma avaliação bem feita é eterna
Novas informações podem levar a
alterações dos pressupostos alterar o
valor da empresa
Uma avaliação dá um valor exacto
A utilização de pressupostos conduz a um
intervalo de valores
Quanto mais qualitativo for o modelo,
melhor
A avaliação é tanto melhor quanto maior
for a aderência dos pressupostos à
realidade
O mercado está normalmente errado e o
avalista correcto
Atenção: o mercado representa um
conjunto vasto de analistas!
O que interessa é o valor e não o
processo de avaliação
O processo pode revelar fraquezas,
oportunidades e formas de aumentar o
valor da empresa
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C) Modelo de avaliação
Regra principal: Cash  a avaliação deve basear-se no DCF
Em Portugal ainda se usam métodos não baseados no DCF:
• O fisco usa-os para avaliação de acções em termos do CISD
• No passado recente usava-se o goodwill para fixar os
preços nas OPVs
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A separação dos CF em vários componentes permite:
 Usar diferentes técnicas de avaliação;
 Usar dados do mercado;
 Avaliar melhor o risco de cada componente;
 Prever melhor os CF.
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Na utilização do método dos DCF é necessário ter em conta
 O que é o Cash Flow livre;
 Cash Flow gerado pelas operações e Cash Flow para os
accionistas (e outros Stake holders);
 Como avaliar a dívida;
 O que fazer ao “excesso” de cash;
 Fundos de pensões;
 Como tratar as operações financeiras, novas emissões de
dívida, dividendos e recompra de acções;
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 Como tratar os interesses minoritários e as subsidiárias não
consolidadas;
 Como tratar os ganhos / perdas cambiais;
 Que horizonte temporal usar;
 Como calcular o WACC;
 Como e quando calcular o Valor Residual;
 Como tratar os subsídios.
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C.1) Cash Flow de operações e Cash Flow para Accionistas:
A distinção dos Cash-flow (CF) é útil para avaliar os
vários segmentos de negócio e as fontes de valor.
Em alternativa podemos ver o CF para os accionistas, que
é normalmente dividendos + recompra de acções.
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C.2) O Cash Flow livre:
É o CF de operações após impostos e antes de encargos
financeiros deduzido dos vários investimentos (FM,
equipamento, outros activos).
EBIT
- Impostos sobre EBIT
+Amortizações e variação de provisões
=Cash Flow das Operações
- Investimento em Fundo de Maneio
- Investimentos (corpóreo, financeiro)
= Cash Flow livre das operações
+ Cash Flow não operacional
= Cash Flow da empresa
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É preciso ter os seguintes cuidados no seu calculo:
Calcular os impostos no EBIT (à taxa efectiva da
empresa) ou a partir do CF e somar as receitas
financeiras x(1-t). Usar os impostos do ano e os
diferidos;
Amortizações (todas excepto goodwill);
O investimento em FM não inclui activos financeiros,
dívidas financeiras mesmo de curto prazo;
O investimento é líquido de desinvestimentos;
O excesso de cash é um fluxo financeiro, mas não o
cash mínimo ao funcionamento da empresa;
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Os juros, recebidos ou pagos, não contam.
No
entanto, os serviços financeiros e os descontos de
pronto pagamento são cash flow operacional;
A dívida é avaliada no fim, logo a sua variação não nos
interessa.
Dividendos e recompra de acções são fluxos financeiros;
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Contribuições para fundos de pensões são um cash flow
operacional.
Este é um aspecto importante na
avaliação de empresas, pois se a empresa tiver um
fundo excedentário pode parar com as contribuições
ou até ir buscar fundos (EUA);
Interesses
minoritários
financiamento;
são
uma
fonte
de
Os subsídios a fundo perdido são um cash flow
operacional.
Os reembolsáveis são uma fonte de
financiamento com custo zero.
Por vezes é conveniente separar o cash flow em várias
componentes e avaliar cada uma separadamente.
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C.3) Como avaliar a dívida
A dívida deve ser avaliada a preços de mercado, uma vez
que o mercado reflecte correctamente o seu valor apesar
da sua volatilidade.
Assim, se não estiver cotada, devo descontar os fluxos
financeiros a uma taxa que reflicta o risco (comparação
com dívidas semelhantes cotadas).
Se possível, devemos atribuir um rating à dívida.
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Cada tipo de dívida (taxa fixa, taxa variável, convertível,
etc) deve ser avaliada separadamente.
Os swaps podem ser avaliados como NPV (taxa fixa) NPV (taxa variável).
Para avaliar caps, floors, dívida convertível, etc. devemos
usar a teoria de opções.
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C.4) Activos não operacionais
Este tipo de activos deve ser avaliado a preços de
mercado, se existir mercado secundário.
Ase não existir mercado secundário devemos avaliá-los
como activos operacionais.
A título de exemplo refiram-se os terrenos, os andares
alugados, participações minoritárias, etc..
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C.5) Como calcular o WACC
WACC=kd(1-t)
D
D+P+S
+ Kp
P
D+P+S
+ Ks
S
D+P+S
Temos que avaliar todas as fontes de financiamento da
empresa, tendo em conta o seu risco, incluindo subsídios
reembolsáveis, warrants, obrigações convertíveis, etc.
Quanto aos produtos híbridos, é mais fácil decompô-los e
avaliá-los separadamente.
Para a maioria das componentes, faz-se o cálculo da TIR.
Para avaliar os capitais próprios usamos o CAPM ou o APM.
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BE = [ 1+(1-t) D/E ] BetaA
Partimos de
A = D(1-t) d + e E
V
V
e assumimos d = 0
Também podemos pensar quais são os determinantes do beta:
leverage operacional, leverage financeiro, ciclicidade, tipo de
negócio, etc.
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C.6) Cálculo do Valor Residual
Sabemos que quanto maior for o horizonte da projecção
financeira melhor.
Para o cálculo do valor residual usamos o método de
Gordon, usando o cash flow livre do último período (ou a
média).
VR = CF (1+g)
K-g
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Assumimos que a empresa
investimentos nos últimos anos.
não
irá
fazer
mais
Embora menos frequente podemos usar métodos como o
valor de liquidação (pouco útil), múltiplos de mercado,
etc.
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C.7) Considerações finais
Valor da empresa para os accionistas = Valor da empresa - Valor
da dívida + Excesso de $
Devemos analisar criticamente o resultado, tendo em
atenção:
 Empresas semelhantes;
 O mercado de capitais;
 A situação financeira que implica;
 Os short-cuts;
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 O horizonte da projecção;
 Até que ponto as várias medidas, em especial as
sinergias, são realistas;
 Os elementos “off balance sheet”;
 A análise das contas históricas em conjunto com as
previsionais, por forma a ter uma perspectiva integrada;
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Esta metodologia também serve
para a avaliação de projectos
de investimento
Descontar os CF a uma taxa que reflicta o risco, tendo em
conta os investimentos em equipamento e Fundo de Maneio e o
Valor Residual.
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Avaliação de projectos - critérios
A
avaliação de projectos começa pela
determinação dos fluxos (recebimentos)
futuros que decorrem do investimento
efectuado
Cálculo do valor presente desses fluxos
futuros – Importância de analisar o risco
do projecto.
 Que
cenários alternativos são
oferecidos ao projecto?
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Avaliação de projectos –
Critérios de Decisão







Devemos considerar:
- O montante do investimento
- O valor dos cash flows futuros previstos
- A taxa de actualização (associado ao risco e ao
custo de oportunidade)
Critério de decisão 1 : Payback
O payback mede o número de anos necessários para
o reembolso do investimento tendo em conta os cash
flows esperados pelo investimento efectuado
Σ (t= 1 até n) Ct >= I qual o valor de n (anos) em
que o somatório dos casflows esperados igualam o
Investimento?
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Avaliação de projectos –
Critérios de Decisão
Critério 2 : payback Actualizado
 - O critério 1 não tem em conta o risco do
projecto. Não se trata de casflows certos mas
esperados
Então, o payback actualizado actualizado
corresponde ao número de anos necessário
para o reembolso do investimento inicial
utilizando os cash flows actualizados
Σ (t= 1 até n) Ct / (1+r)t >= I

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Avaliação de projectos –
Critérios de Decisão
3 – valor actual líquido Toma
em consideração todos os cash flows
esperados e não apenas os necessários
para o reembolso do investimento incial
 Critério
= - I + Σ (t= 1 até n) Ct / (1+r)t
 Este critério indica-nos se o projecto
aumenta o valor da empresa (se VAL
for maior que 0)
 VAL
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Avaliação de projectos –
Critérios de Decisão







Critério 4 – Taxa Interna de rentabilidade (TIR)
Representa a taxa de rentabilidade do projecto e serve de
comparação com a taxa exigida pelos investidores por um
projecto de risco semelhante (custo de oportunidade).
- I + Σ (t= 1 até n) Ct / (1+TIR)t = 0
Tanto melhor se TIR > r ( taxa associada ao risco do projecto ,
que serve de actualização ou que se encontra associada ao
financiamento do projecto)
Se VAL > 0 então TRI > r
Cuidados com a taxa TIR : os valores percentuais são mais
sensíveis a valores pequenos
Não permite escolher entre mais vários projectos
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