Quando normalidade é boa notícia
Zeina Latif – Economista chefe XP Investimentos
Não se fala mais em “cinco frágeis”, o grupo ao qual o Brasil foi incluído por investidores
estrangeiros no inicio do ano. O foco agora se move para a discussão sobre a profundidade e
duração da recessão. O quadro preocupa, mas em pelo menos um aspecto é possível não ser tão
pessimista com os próximos trimestres.
O Brasil foi considerado “frágil”, em boa medida pelo desequilíbrio das contas externas (saldo em
transações correntes de -4,2% do PIB), assim como outros países que também tem o selo de “grau
de investimento”: África do Sul (-5,4%), Índia (-1,4%), Turquia (-5,6%) e Indonésia (-2,9%).
A análise parecia desfocada, pois, apesar da deterioração das contas externas nos últimos anos,
este não é o calcanhar de Aquiles do Brasil, mas sim o desequilíbrio fiscal que ameaça as condições
de solvência da dívida pública e o crescimento econômico. Além disso, o regime de câmbio
flexível, apesar das intervenções do BC, deveria atenuar as preocupações com o desequilíbrio
externo, pelo seu papel de ajuste das contas externas.
Aos poucos isso vai ficando claro. As válvulas da economia começaram a funcionar. Com a
depreciação cambial em termos reais, houve inflexão do saldo em transações correntes, que
registrou em junho déficit acumulado de US$93 bilhões, ante o fechamento do ano passado em
US$105 bilhões. E conforme se consolide um cenário de maior estabilidade dos preços de
commodities, e, portanto, dos termos de troca do país (preços de exportação/preços de
importação), que já está em torno do patamar de 2007, o ajuste será mais rápido. Vale registrar
que em 2014, caso os termos de troca tivessem se mantido estáveis em relação à média de 2013,
tudo mais constante, a balança comercial não teria sido deficitária em US$3,9 bilhões, mas sim
superavitária em US$5,2 bilhões.
Já do lado fiscal, enquanto a dívida pública bruta do Brasil esperada para este ano está em 65% do
PIB, os “quatro frágeis” devem fecham com taxa média de 43%, sendo que a dívida brasileira é
incomparavelmente mais custosa. A taxa Selic está em 14,25% aa, o dobro da taxa média dos
demais. A agenda fiscal é difícil e a discussão sobre a ação estatal deverá dominar o debate
político neste e nos próximos anos.
Neste pano de fundo, o foco de curto prazo moveu-se para o momento de reversão cíclica do
crescimento. Este seria um ponto crítico para a melhora de percepção de risco do país e confiança
dos agentes econômicos, principalmente à luz dos números recentes. Enquanto os outros “frágeis”
cresceram 4,2% em 2014 e têm projeção média de 4,5% em 2015, pelo FMI, o PIB do Brasil
registrou 0,1% em 2014, devendo encolher 1,8% em 2015, segundo o Boletim Focus do BC.
Uma parcela da recuperação cíclica deverá vir do setor externo. Não porque o setor externo é
motor do crescimento - a economia brasileira é muito fechada para isso. Mas sim pelo seu
impacto na dinâmica da indústria, que sofre com a perda de competitividade externa.
O tempo corre a favor do ajuste externo. Demoram alguns trimestres para a depreciação cambial
impactar as contas externas. Mas o ajuste já está em curso, e deve se aprofundar. Mais pelas
importações e menos pelas exportações.
As exportações são menos sensíveis a variações da taxa de câmbio. A demanda externa ou
comércio mundial, que desacelera este ano, conta mais para explicar o comportamento das
exportações. Mas isso não significa que o impacto do câmbio não seja relevante. A participação
das exportações na produção da indústria de transformação tem lentamente aumentado,
atingindo, segundo a CNI, 15,6% em 2015 ante o piso de 13,6% em 2010, quando o câmbio real
efetivo atingiu seu patamar mais baixo.
Exportadores tradicionais já exibem importante aumento do volume exportado - produtos básicos
(13% até junho ante mesmo período de 2014) e semimanufaturados (8%) - beneficiando esses
setores da indústria.
Para manufatura (0,5%), não há sinal efetivo de melhora. Mas isso não surpreende. Diferente do
segmento de básicos e semimanufaturados, a manufatura é mais sensível a pressões de custos de
mão-de-obra, sendo menos beneficiada pela alta do dólar. Em termos mais técnicos, a taxa de
câmbio de equilíbrio da manufatura é mais elevada que a dos setores exportadores tradicionais,
onde o Brasil tem vantagem comparativa e a estrutura produtiva é menos penalizada por elevada
carga tributária e alto custo de mão-de-obra e de serviços.
Ainda assim, alguns setores da manufatura ensaiam aumento do coeficiente de exportação
(participação da exportação na produção); não apenas por conta da fraqueza do denominador
(produção), mas também pela recuperação do numerador (volume exportado). É o caso de têxteis
(aumento de 30% no volume exportado no primeiro semestre), produtos de metalurgia (20%) e
alguns alimentos, como açúcar refinado (16%), suco de laranja (24%) e carnes processadas (12%).
Por ora, são os setores já posicionados no comércio mundial que conseguem elevar exportações.
De qualquer forma, o fato de reagirem à depreciação cambial já é positivo. Normalidade virou boa
notícia.
Do lado das importações, os sinais parecem mais visíveis, ainda que insuficientes. A recessão
ajuda a potencializar o efeito do câmbio, que neste caso é mais importante do que no caso das
exportações. O volume importado registra recuo de 9% em relação ao mesmo período do ano
passado, sendo que o movimento é generalizado entre as categorias de uso, com exceção de
alguns bens de consumo não-duráveis cuja demanda é menos elástica (menos sensível a variações
de preços, por serem bens mais essenciais), como medicamentos (+7%).
O recuo das importações já contribui para equilibrar as contas externas, mas ainda é insuficiente
para efetivamente ajudar a indústria. O índice de penetração de importações ainda está muito
elevado, em 22% para a indústria, segundo a CNI, sem sinal de recuo. Ou seja, o efeito do câmbio
na substituição do produto importado pelo doméstico não é visível. De forma geral, o volume
importado cai em linha com o recuo da produção industrial. O máximo que se pode dizer é o
coeficiente de importação parou de crescer.
Tanto para (alta) exportações como (queda) importações, avanços dependerão de recuos mais
expressivos dos salários em dólar. Não basta a cotação do dólar em alta. É essencial que o Real
enfraqueça o suficiente para compensar o aumento do custo dos fatores de produção,
principalmente salários. Por este aspecto, o aperto monetário já rende frutos, pois tem reduzido
de forma importante os ajustes salariais em termos nominais.
Não parece correto afirmar que os ajustes salariais mais modestos irão aprofundar a crise. Pelo
contrário. Dado o problema inflacionário e de competitividade, esse fator está mais para solução
do que problema.
Assim, provavelmente a volta cíclica do crescimento será puxada pelo lado da oferta, facilitada
também pela ociosidade de fatores de produção – capital e trabalho. Boa notícia para o Banco
Central
A taxa de câmbio depreciada não constitui estratégia de crescimento de longo prazo. Mas é uma
válvula importante que deverá contribuir para a tão aguardada volta cíclica do crescimento,
principalmente se seu ajuste for persistente e suave, sem penalizar a política monetária.