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UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ
Curso de Pós-Graduação em Economia-CAEN
MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA
MONETÁRIA SOBRE OS PREÇOS DOS ATIVOS
NO BRASIL
Danilo Araújo Rennó Lima
FORTALEZA – CEARÁ
2003
2
DANILO ARAÚJO RENNÓ LIMA
MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA
SOBRE OS PREÇOS DOS ATIVOS NO BRASIL
Dissertação submetida à Coordenação do Curso
de Pós-Graduação em Economia – CAEN, como
requisito parcial para a obtenção do grau de
Mestre em Economia.
Orientador: Prof. Dr. Paulo de Melo Jorge Neto
FORTALEZA – CE
2003
3
Lima, Danilo Araújo Rennó
Mecanismo de Transmissão da Política Monetária
sobre os Preços dos Ativos no Brasil / Danilo Araújo
R. Lima, 2004.
165f.
Dissertação (Mestrado) – Universidade Federal do
Ceará – CAEN. Curso de Mestrado em Economia
1. Mecanismo de Política Monetária. 2. Canal de
Preços dos Ativos. 3. Estudo de Eventos. 4. Retorno
Anormal. 5. Indicadores Financeiros.
I. Título CDD-332
4
Introdução
Uma das grandes preocupações dos economistas está relacionada à condução da política monetária. Um
evento econômico ocorrido no Brasil e que trouxe como conseqüência uma reavaliação da tomada de decisão da
equipe econômica governamental no que se refere ao âmbito das diretrizes mais apropriadas sobre a condução da
política monetária foi a maxi-desvalorização do Real em janeiro de 1999. Antes de 1999, o país utilizava como
instrumento de controle inflacionário o sistema de âncora cambial, o qual possuía taxa de câmbio fixa,
conseqüentemente a moeda doméstica era atrelada à moeda americana. A adoção deste sistema provocou um
desequilíbrio na balança de pagamentos, tornando-se deficitária na maior parte dos anos de 1990 e sendo, portanto,
considerado como mecanismo não adequado para a condução da política monetária naquele período. Como uma
forma de evitar o agravamento dos déficits da balança de pagamento que estava ocorrendo na economia brasileira
após o Plano Real, realizou-se uma maxi-desvalorização cambial evitando assim uma potencial crise financeira, como
ocorrera na Argentina em 2000.
Do mesmo modo a partir de janeiro de 1999, o governo decidiu então mudar a condução da política
monetária de controle inflacionário ao adotar um sistema de âncora nominal na economia brasileira. Neste sistema o
governo fixava uma meta inflacionária que deveria ser atingida no final de cada ano. Neste sentido, um dos
instrumentos de política monetária utilizada para a realização dessa meta foi à taxa básica de juros, a qual é
considerada como parâmetro das demais variáveis nominais macroeconômicas seja no Brasil ou em outros países que
adotam este mesmo sistema. Quando o governo adota a taxa de juros como uma variável essencial para a condução
adequada da política monetária, o mecanismo de como ela se propaga para os demais mercados da economia nacional
torna-se de fundamental importância. Saber quais são os principais impactos sobre as taxas de juros de mercado,
preços dos ativos, expectativas, crédito e taxa de câmbio ajuda a melhorar a eficiência da política monetária e,
conseqüentemente, o desempenho econômico nacional.
Com base nestas argumentações, será desenvolvido neste trabalho um estudo empírico sobre o mecanismo
de transmissão da política monetária via taxa de juros sobre os preços das ações no Brasil entre os anos de 2000 a
2002. Neste sentido, este estudo terá como principal objetivo avaliar como as alterações da taxa básica de juros
afetam os preços das ações das empresas mais líquidas, identificando-se, a seguir, através de uma análise financeira,
os fatores determinantes dos seus retornos acionários anormais após aqueles eventos. Pretende-se, portanto, avaliar
como os indicadores financeiros de rentabilidade, endividamento e de liquidez afetam o valor das empresas no curto e
no longo prazo. A literatura do estudo de eventos é um instrumento essencial para alcançar este objetivo. O estudo de
eventos 1é utilizado para medir o impacto de um evento econômico no valor da firma no curto prazo. Assumindo que
este evento se reflete no preço das ações, este estudo focaliza como os preços respondem ao anúncio público de
informação ou ocorrência de um fato. Num primeiro momento, verifica-se, através de testes estatísticos, se realmente
o choque dos juros afetou o preço das ações nos cenários de curto e de longo prazo. Num segundo momento, será
1
Estudos de eventos proporcionam também um teste direto da eficiência do mercado.
5
feito um estudo econométrico o qual mostrará se os principais indicadores financeiros das empresas consideradas
neste estudo influenciam os seus excessos de retornos novamente nos cenários de curto e de longo prazo. Em outras
palavras, ou de um modo mais geral, se a decisão dos investidores em fazer aplicações em ações depende, de certa
forma, do desempenho financeiro das empresas. Firmas com bons indicadores financeiros sinalizam perspectivas
favoráveis de lucros futuros, portanto a distribuição dos dividendos para os acionistas. Firmas com maus indicadores
financeiros significam que os investidores tenderão a se desfazer de suas aplicações em ações em busca de títulos
mais rentáveis e com maior nível de segurança no mercado financeiro. Então, a escolha pelos investidores de qual
ação investir depende em grande parte da situação financeira das empresas.
Este trabalho compreende três capítulos: no primeiro capítulo será desenvolvida uma breve discussão sobre
os principais canais de transmissão de política monetária, enfatizando as principais literaturas referentes a este tema.
No segundo capítulo será desenvolvida a metodologia proposta para este estudo, onde se destaca o estudo de eventos
como a condição inicial para a fundamentação metodológica. No terceiro capítulo, serão apresentados os principais
resultados da metodologia proposta em duas partes distintas: análise de curto prazo e análise de longo prazo. E por
fim, na ultima seção serão apresentadas as principais conclusões.
1) Processo de Mecanismo de Transmissão da Política Monetária
1.1) Considerações Iniciais
Uma das principais razões que passaram a influenciar as decisões dos economistas monetários no Brasil a
partir de 1999 diz respeito à condução da política monetária. Antes de janeiro de 1999, o país utilizava um sistema de
âncora nominal através do regime de câmbio fixo, a fim de disciplinar o comportamento dos preços domésticos.
Contudo, este sistema de controle de preços não era sustentável a longo prazo, pois gerava custos cada vez mais
crescentes na economia brasileira, principalmente no que se refere ao saldo da balanço de pagamentos. Em virtude
disso, em janeiro de 1999, o governo conduziu uma forte desvalorização da moeda doméstica, para evitar com isso
uma potencial e iminente crise financeira no Brasil.
Com o retorno de um regime de câmbio flexível, a política monetária deixou de ser determinada pela
variação da taxa de câmbio, o que por conseguinte, provocou a necessidade de uma nova âncora nominal com o
objetivo de controlar a inflação. O novo regime monetário adotado pelo Banco Central do Brasil (BACEN) foi o uso
de metas para a inflação que entrou em vigor a partir de junho de 1999, tendo o Comitê de Política Monetária
(COPOM) 2 como o principal órgão governamental a estabelecer as diretrizes de política monetária, definir a meta da
taxa de juros SELIC e seu eventual viés, e analisar o Relatório de Inflação.
Segundo Mendonça (2001), uma das principais características do regime de metas para a inflação é que
essa estrutura não pode ser entendida como um caso de regra rígida. Neste caso, as metas para a inflação permitem ao
2
Ver em anexo as principais abordagens relativas a normatização e objetivos do COPOM.
6
BACEN utilizar modelos de estrutura e decisão em conjunto com todas as informações relevantes para determinar a
ação política mais adequada para obter a meta desejada. Dessa forma, o BACEN faz através de seus relatórios
trimestrais um balanço geral da economia nacional antes de escolher o meio mais apropriado para conduzir a política
monetária. Um dos principais instrumentos à disposição da autoridade monetária é a taxa de juros. Logo, não é
surpreendente que o BACEN esteja preocupado em desenvolver modelos estruturais para o mecanismo de
transmissão da política monetária com o objetivo de compreender o funcionamento dos principais canais de
transmissão.
Para a condução da política monetária obter sucesso, as autoridades monetárias devem ter uma afirmação
acurada do tempo e do efeito de suas políticas sobre a economia, assim exigindo um entendimento através de quais
mecanismos a política monetária afeta a economia. Estes mecanismos de transmissão incluem efeitos na taxa de
juros, na taxa de câmbio, nos preços dos ativos, nas expectativas e no chamado canal de crédito. Portanto, o objetivo
desse capítulo é apresentar, de forma simplificada, os principais canais de transmissão da política monetária
destacados pela literatura, dando ênfase principalmente ao canal da taxa de juros e seus efeitos sobre os preços dos
ativos.
1.2) Principais Abordagens Históricas
Segundo Bernanke & Blinder (1992) duas questões centrais têm ocupado a pesquisa em economia
monetária. A primeira trata dos efeitos da política monetária sobre a economia real. A segunda analisa os canais ou
mecanismos de transmissão monetária. Quanto ao primeiro tema, existe consenso acerca de pelo menos dois fatos
empíricos relevantes. No longo prazo, a moeda é neutra: a correlação entre taxa de crescimento da moeda e a taxa de
inflação é um e a correlação entre crescimento monetário e o crescimento do produto é zero. No curto prazo, os
choques monetários exógenos, como taxa de juros, produzem um movimento hump-shaped no produto real, com o
pico ocorrendo cerca de dois ou três anos após o choque 3. Quanto ao segundo tema, pelo menos duas visões tem
dominado a literatura, a “visão monetária” e a “visão do crédito” 4. Segundo a primeira visão, a política monetária
afeta a economia real através do “canal monetário” ou “canal da taxa de juros”, onde pode-se concluir que se os
preços e salários nominais são rígidos, as mudanças induzidas na taxa de juros de curto prazo afetam a taxa real e, por
conseguinte, o custo de capital, dessa forma influenciando as decisões de investimento e o dispêndio agregado.
Segundo a visão do crédito, os mercados de crédito desempenham um papel muito importante na transmissão dos
choques monetários, funcionando como um canal de propagação 5.
Dessa forma, na elaboração de regras de política monetária, torna-se fundamental
conhecer precisamente o efeito que estas poderão surtir sobre a economia. Em outras palavras, é
3
WALSH, 1998.
Para uma discussão mais detalhada sobre canais de transmissão da política monetária ver Journal of Economic
Perspectives,Vol. 9, nº 4, Fall, pp.3-96.
4
7
de extrema relevância entender corretamente o funcionamento dos mecanismos de transmissão da
política monetária.
Por mais de cinqüenta anos, os economistas keynesianos acreditaram que a taxa de juros
seria o principal mecanismo de transmissão monetária, seguindo a visão tradicional de Keynes.
Para eles, uma contração monetária aumentaria a taxa de juros de curto prazo e, através da rigidez
de preços e das expectativas, aumentaria a taxa de juros real de longo prazo, ao menos
temporariamente, afetando os níveis reais da economia como um todo. Ou seja, este aumento
conduziria a uma queda do nível de investimento e do consumo de bens duráveis, implicando em
uma redução do produto.
Na literatura recente de regras de política monetária, Taylor (1995) reafirma a relevância
dos juros como mecanismo de transmissão de política monetária, mostrando que uma contração
monetária afeta não só as taxas de juros de curto e de longo prazo, mas também exerce efeitos
sobre a economia através da taxa de câmbio. A justificativa para este argumento é que um
aumento da taxa de juros doméstica incentiva a entrada de capitais, conduzindo a uma apreciação
da moeda. Como conseqüência, a apreciação da moeda doméstica leva a uma piora do saldo de
transações correntes, resultando novamente em uma queda do nível de produto na economia.
Por outro lado, os economistas da corrente monetarista alegam que é necessário estudar os efeitos da
política monetária sobre os preços de todos os ativos da economia, e não apenas sobre a taxa de juros 6. Desta
maneira, teorias monetaristas geralmente enfatizam dois canais de transmissão de política monetária: um que valoriza
os efeitos da política monetária sobre a economia através dos seus efeitos sobre os preços dos ativos, fazendo-se o uso
da Teoria q de Tobin para investimento como meio para avaliar o comportamento desses ativos perante o mercado, e
outro que enfatiza os seus efeitos sobre a riqueza, e suas repercussões no consumo. De modo particular, o boom das
bolsas de valores americanas neste final de século reavivou o interesse neste último mecanismo 7.
Uma outra corrente 8 argumenta que, apesar da história convencional ser consistente com o comportamento
empírico da economia, existem alguns paradoxos que não conseguem ser explicados apenas pelo mecanismo da taxa
de juros. Em primeiro lugar, o lado real da economia é afetado pela política monetária em uma magnitude muito
maior que a esperada, levando-se em conta apenas o efeito dos juros. Em segundo lugar, embora a política monetária
5
Sobrinho & Nakane, 2002.
MELTZER, 1995.
7
GRAMINHO & BONOMO, 2002.
6
8
atue através da taxa de juros de curto prazo, alguns componentes da demanda que são tipicamente de longo prazo,
como por exemplo o investimento residencial, parecem ser os mais afetados, em força e em rapidez, enquanto outros
tipos de investimentos de longo prazo, como o investimento empresarial, não são muito afetados. A literatura
convencional não consegue explicar por que estes dois tipos de investimento possuem comportamentos tão
antagônicos 9.
Diante disso, percebe-se que a importância de entender bem os mecanismos de
transmissão monetária torna-se essencial para o desenho e a escolha de diferentes regras de
política monetária. Diferentes visões implicam em diferentes regras ótimas. Segundo Taylor
(2000), regras simples de política monetária podem assumir resultados satisfatórios para os
diversos modelos estruturais, mas regras mais complexas podem gerar implicações bastante
diferentes na economia, de acordo com o modelo de transmissão de política monetária. Nos
tópicos a seguir serão discutidos os principais canais de transmissão de política monetária, dandose ênfase ao canal de preços dos ativos, no qual é de fundamental importância para o objetivo
deste trabalho.
1.3) Canal da Taxa de Juros
Atualmente, o principal instrumento à disposição do BACEN para disciplinar a inflação é
o uso da taxa de juros, uma vez que, por meio dela, é possível afetar o nível de preços e a
atividade da economia. A taxa de juros à disposição da autoridade monetária brasileira, que serve
como referência para as demais taxas, é a taxa de juros do mercado de reservas bancárias, ou seja,
a taxa SELIC. Ela é a taxa média dos financiamentos diários, com lastro em títulos federais,
apurados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia, a qual vigora por todo o período entre
reuniões ordinárias do COPOM. Em outras palavras, é via determinação da taxa SELIC pelo
BACEN que as outras taxas, por arbitragem, são determinadas. O esquema 1 a seguir representa a
determinação da taxa de juros na economia:
ESQUEMA 1
8
9
BERNANKE & GERTLER, 1995.
Graminho & Bonomo, 2002.
9
Determinação da Taxa de Juros na Economia
Empréstimo
Mercado de
Reservas
Bancárias
Taxa SELIC
Mercado
Financeiro
Poupança, CDB, etc.
Financiamento
Fonte: Banco Central do Brasil (1999).
Observa-se que é através do mercado de reservas bancárias que o BACEN determina a
taxa básica de juros, no qual interfere no mercado financeiro e, dessa maneira, se reflete
principalmente nos indicadores de empréstimos, poupança, CDB, CDI e outros títulos, e no
financiamento da economia.
A transmissão da política monetária através do mecanismo da taxa de juros tem sido uma característica
padrão nas literaturas econômicas nos últimos 50 anos 10. Neste canal, o efeito da política monetária sobre o lado real
da economia ocorre basicamente como descrito na teoria keynesiana com relação o modelo IS x LM. Segundo esta
teoria, uma ação de uma política monetária que visa à contração da demanda agregada afeta a economia do seguinte
modo: através do mercado de reservas bancárias, o BACEN realiza uma contração monetária (M ↓) por meio da
venda de títulos públicos; com menos quantidade de moeda disponível na economia, ocorre, conseqüentemente, uma
elevação da taxa de juros de curtíssimo prazo (i↑); assumindo-se que no curto prazo existe rigidez dos preços, a taxa
de juros reais também se eleva (r↑). Dado que o retorno real proveniente dos juros torna-se superior à eficiência
marginal do capital na maior parte da economia, tem-se como resultado a redução do nível de investimento (I↓), o
que, por sua vez, ocasiona a queda no nível de demanda agregada e conseqüente diminuição do nível de produto da
economia (Y↓). Esta análise pode ser representada esquematicamente pela seguinte maneira:
M↓ Æ i↑ Æ r↑ Æ I↓ Æ Y↓
Onde:
“M” indica a quantidade de moeda,
“i” a taxa nominal de juros,
“r” a taxa real de juros,
10
MISHKIN, 1995.
10
“I” o nível de investimento, e
“Y” o nível de produto na economia.
Observa-se então que existe uma relação inversa entre taxa de juros e nível de produto.
Diante desse quadro, tem-se a importância do canal da taxa de juros, pois é um dos componentes
chaves para avaliar os efeitos da política monetária sobre a economia.
1.4) Canal da Taxa de Câmbio
Com a crescente globalização da economia mundial e o advento das taxas de câmbio
flexíveis em quase todos os países do mundo, principalmente nestas últimas décadas, tem-se dado
muita ênfase a transmissão da política monetária operando através dos efeitos da taxa de câmbio
sobre as exportações líquidas
11
. Esse canal passou a dar maior importância, no caso brasileiro,
no período posterior a desvalorização do Real em janeiro de 1999.
Este canal também envolve efeitos da taxa de juros. Por causa da hipótese de uma elevação da taxa real de
juros doméstica, os depósitos em dólar na economia local tornam-se mais atrativos relativos aos depósitos em outros
países, conduzindo a apreciação da moeda doméstica. Então, assumindo-se uma contração monetária observa-se que a
elevação da taxa de juros provoca a entrada de capitais na economia o que leva a apreciação da taxa de câmbio (E↓).
Além disso, considerando-se que não houve alteração no nível de preços domésticos e externos no mesmo período, a
taxa real de câmbio também se aprecia (e↓), o que implica menor competitividade dos produtos domésticos frente aos
produtos importados, dado que em termos relativos o preço do produto doméstico tornou-se mais caro com relação ao
estrangeiro. A conseqüência desse processo é a redução do nível das exportações líquidas (NX↓) implicando numa
diminuição do nível de produto da economia. Em termos esquemáticos, pode-se dizer que:
M↓ Æ i↑ Æ E↓ Æ e↓ Æ NX↓ Æ Y↓
Onde:
“M” representa o volume de moeda,
“i” a taxa nominal de juros,
“E” a taxa nominal de câmbio,
“e” a taxa real de câmbio,
11
Segundo MISHKIN (1995), consideram-se exportações líquidas (NX) como sendo a diferença entre o volume das
exportações e importações correntes em um determinado período da economia.
11
“NX” as exportações líquidas, e
“Y” o nível de produto.
Assim como no canal de transmissão da taxa de juros, uma política monetária restritiva
conduz a redução do nível de produto, afetando desse modo o saldo da balança de pagamentos do
país.
Uma importante advertência a ser feita no caso da taxa de câmbio é a influência desse
canal sobre o nível de preços. O que se nota é que quando há uma elevação da taxa de juros na
economia doméstica há, conseqüentemente, um barateamento dos bens importados, o que causa
uma elevação da competitividade no mercado nacional, levando a redução do nível de preços dos
bens domésticos. Em outras palavras, dada uma elevação da taxa de juros, há uma apreciação da
moeda doméstica, conduzindo assim a uma elevação da demanda por bens importados. A relação
entre a taxa de câmbio e os preços domésticos desempenharam papel importante no cenário
brasileiro nos anos de 1990.
1.5) Canal de Preço dos Ativos
O terceiro canal de transmissão da política monetária a ser analisado refere-se ao canal de
preços dos ativos financeiros. Ao contrário da visão da teoria keynesiana, segundo a qual o efeito
da política monetária sobre a economia concentra-se de forma exclusiva no preço de um único
ativo (taxa de juros), tenta-se analisar como a política monetária afeta o preço dos ativos relativos
e a riqueza real. Segundo Mishkim (1995), os economistas da corrente monetarista evitam
especificar os mecanismos de transmissão, porque eles vêem estes mecanismos como oscilações
dos níveis de investimento e de produto na economia. Porém, existem dois canais que são
freqüentemente enfatizados na literatura monetarista acerca do mecanismo de transmissão
monetária: a teoria de investimento q de Tobin e o efeito da riqueza sobre o consumo.
A teoria do q de Tobin analisa o mecanismo do qual a política monetária afeta a
economia através de seus efeitos sobre a valorização do patrimônio líquido das empresas. O q de
Tobin é definido como o valor de mercado das ações das firmas dividido pelo custo de reposição
do capital. É um índice bastante revelador do potencial de valorização da empresa, indicando a
12
riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu poder de gerar lucros. Se o indicador for
menor que 1,0, revela que o valor que a empresa pode alcançar no mercado é inferior ao que
gastaria para construí-la, calculado a preços de reposição. Essa situação é de destruição de valor.
Se o indicador q de Tobin for maior que 1,0, de outro modo, é determinado quando o valor de
mercado da empresa for superior ao preço de reposição de seus ativos, verificando-se a agregação
de valor em seu preço.
Existe uma relação entre o índice q de Tobin e gasto com investimento. A conexão entre
a política monetária e o preço das ações pode ser compreendido pelos efeitos provenientes de uma
retração monetária. Com a redução na oferta de moeda, os agentes possuem menos recursos, o
que leva à diminuição no dispêndio. Em razão do menor volume de moeda, o mercado de ações
também sofre impacto negativo quanto à absorção de haveres. Neste caso específico, os
investidores dão prioridade ao consumo em vez da aplicação em ativos financeiros. Então, a
contração monetária eleva a taxa de juros, tornando os títulos mais atraentes do que as ações, o
que, por conseqüência, acarreta queda no preço das ações (PA↓). Em outras palavras, para o
investidor seria muito mais atraente aplicar em um ativo com baixo risco e com melhor
desempenho relativo a rentabilidade, no caso, os títulos. Portanto, ocorre uma queda no q de
Tobin (q↓) que leva a um menor nível de investimento na economia e conseqüente redução do
nível de produto na economia. Observe de forma esquemática:
M↓ Æ i↑ Æ PA↓ Æ q↓ Æ I↓ Æ Y↓
Onde:
“M” representa o volume de moeda,
“i” a taxa nominal de juros,
“PA” o preço da ação,
“q” o índice q de Tobin,
“I” o nível de investimento, e
“Y” o nível de produto na economia.
Um canal alternativo para a transmissão do preço das ações ocorre por meio do efeito
riqueza sobre o nível de consumo. Esse canal tem como referencia o modelo do ciclo de vida de
13
Modigliani, onde a concepção básica é que a renda varia ao longo da vida dos agentes
econômicos, no qual é composto de capital humano, capital real e riqueza financeira
12
. Neste
contexto, a poupança desempenha um papel fundamental para um consumo estável, pois permite
aos consumidores deslocarem a renda dos períodos em que ela é mais elevada para os períodos
em que ela é mais baixa. O componente principal da riqueza financeira é o nível de ações em
posse do público. Quando o nível de preço das ações cai, o valor da riqueza financeira diminui
(RF↓) e, portanto, os recursos dos consumidores ao longo da vida decrescem, o que provoca uma
provável redução do nível de consumo (C↓) na economia. Desde que tem-se visto que a política
monetária contracionista pode conduzir ao declínio no nível de preço das ações, tem-se então um
outro mecanismo de transmissão monetária, representado esquematicamente pelo seguinte modo:
M↓ Æ i↑ Æ PA↓ Æ RF↓ Æ C↓ Æ Y↓
Onde:
“RF” a riqueza financeira,
“C” o nível de consumo
A relevância do canal de transmissão dos preços dos ativos é discutida por Meltzer
(1995). Segundo este autor, o processo de transmissão começa no mercado de ações 13. Os custos
de informação e transações são menores para muitos ativos do que os custos de mudança de
produção ou ajustamento do consumo ou investimento em bens duráveis. Particularmente, quando
existe incerteza sobre se os choques são permanentes ou transitórios os mercados acionários
respondem mais rapidamente. Uma operação de open market, por exemplo, realizada pelo
BACEN é uma mudança oposta e simultânea nos estoques da base monetária e de títulos. Uma
operação de compra no open market eleva a base e reduz os estoques de débitos mantidos pelos
bancos ou pelo público. Os indivíduos usam os recursos adicionais para comprar títulos e capital
real, considerando a redução da taxa de juros e a elevação do nível de preços dos ativos. Desde
que a demanda por moeda dependa negativamente da taxa de juros e positivamente do nível do
preço dos ativos, o declínio da taxa de juros e a elevação do nível do preço dos ativos continuam
12
13
MISHKIN, 1995.
Segundo MELTZER (1995), o modelo de mercado de ações possui várias implicações distintas.
14
até que a moeda adicional é deliberadamente mantida. A operação de compra no open market
também reduz os títulos mantidos publicamente, então menos débito deve ser deliberadamente
mantido. Assim, uma menor taxa de juros é necessário para absorver o menor estoque de títulos
dentro da carteira dos indivíduos. Nota-se que, por outro lado, uma operação de venda no open
market reduz a base monetária e aumenta os débitos mantidos pelo público
14
. Portanto, a
compreensão do mecanismo do canal de preços de ativo torna-se fundamental para o objetivo
deste estudo que busca avaliar e explicar o impacto do choque dos juros sobre as ações das
empresas mais líquidas no Brasil.
1.6) Canal do Crédito
Conforme Bernanke & Gerter 15, o descontentamento acerca de como os efeitos da taxa de juros explicam
o impacto da política monetária sobre o consumo de ativos de longo prazo tem levado a uma nova visão do
mecanismo de transmissão monetária que enfatiza como a informação assimétrica e a aplicação custosa de contratos
criam problemas de agência nos mercados financeiros. Existem dois canais básicos de transmissão que surgem como
resultado dos problemas de agência nos mercados de crédito: (i) o canal de empréstimos bancários; e (ii) o canal de
balanços patrimoniais das firmas.
O canal de empréstimos bancários é baseado na perspectiva que os bancos criam uma função especial no
sistema financeiro porque eles são bem apropriados para lidar com certos tipos de tomadores de créditos,
especialmente com relação às pequenas firmas, onde os problemas de informação assimétrica
16
podem ser
pronunciados. O mesmo não é válido para o caso das grandes empresas, pois elas podem obter acesso direto ao
mercado de crédito via mercados de ações e títulos sem precisarem recorrer aos bancos. Neste caso, as grandes
empresas utilizam-se de outros meios para adquirir capitais de terceiros como emissão de debêntures e de ações no
mercado acionário, caso elas sejam de capital aberto. Assim, uma política monetária contracionista que reduz as
reservas bancárias e de depósitos bancários (RB↓ e DB↓), através do aumento da taxa de compulsório e de redesconto,
por exemplo, tem como primeiro impacto a redução no volume de empréstimos concedidos pelos bancos (EB↓).
Desse modo, com menos recursos disponíveis no mercado, tende a haver redução do nível de investimento, e por
conseguinte, redução do nível do produto. O efeito da política monetária é representado pela seguinte forma
esquemática:
M↓ Æ i↑ Æ RB↓ e DB↓ Æ EB↓ Æ I↓ Æ Y↓
14
15
MELTZER, 1995.
BERNANKE; GERTER, 1995.
15
Onde:
“RB” as reservas bancárias,
“DB” os depósitos bancários,
“EB” o volume de empréstimos bancários
Um outro canal de transmissão relaciona-se ao canal de balanços patrimoniais das firmas.
É baseado sobre a predição teórica que o prêmio financeiro externo
17
encarado pelo tomador
deveria depender de sua posição financeira. Em outras palavras, quanto maior é o valor líquido do
tomador
18
menor deveria ser o prêmio financeiro externo. Intuitivamente, uma forte posição
financeira (maior valor líquido do tomador) é capaz de reduzir seu conflito de interesse potencial
com o credor, por financiar uma maior parte de seu projeto de investimento ou compra ou por
oferecer mais colateral 19 para garantir as exigibilidades que ele emitiu
20
. Neste caso, um lucro
líquido menor significa que os credores possuem menor colateral para seus empréstimos e,
portanto, as possíveis perdas oriundas de seleção adversa são elevadas (SA↑)
21
. Logo, o volume
de recursos à disposição dos tomadores de empréstimos para o financiamento de novos
investimentos é reduzido (RE↓). Além disso, é observado que o problema de risco moral tende a
elevar (RM↑)
22
, pois, com a redução no valor das ações, há um incentivo dos proprietários das
firmas buscarem projetos de investimento que apresentam risco mais elevado, o que, por
conseqüência, implica numa maior possibilidade dos credores não serem pagos
23
.Com relação a
este cenário, uma contração monetária provoca um declínio no preço das ações, o que implica
menor volume de recursos disponíveis para investimentos e, conseqüentemente, a queda do nível
da demanda agregada. Observe esquematicamente:
16
A informação entre tomadores de empréstimos e os bancos é assimétrica, pois os bancos detêm uma quantidade
maior de informações que os possibilita agir de forma discricionária em relação aos clientes.
17
O prêmio financeiro externo é definido como a diferença no custo entre fundos alavancados externamente (pela
emissão de ações e títulos) e fundos gerados internamente (por reter ganhos).
18
Valor líquido é definido operacionalmente como a soma de seus ativos líquidos e o seu colateral do mercado.
19
Colateral é definido como a garantia extra que se dá a um credor, além da que presumivelmente seria suficiente.
20
BERNANKE; GERTER, 1995.
21
A seleção adversa ocorre nos momentos de contração monetária e/ou aumento da taxa de juros. Uma vez que nestes
momentos os bancos dificultam o crédito para as pequenas empresas que têm condições menos favoráveis de garantir
o pagamento de empréstimos concedidos.
22
O risco moral seria o problema enfrentado pelos bancos quando as condições da economia se modificam, com o
aumento da taxa de juros, e o crédito já concedido. A possibilidade de não pagamento destes créditos leva os bancos a
diminuírem a concessão de novos créditos.
23
MENDONÇA, 2001.
16
M↓ Æ i↑ Æ PA↓ Æ SA↑ e RM↑ Æ RE↓ Æ I↓ Æ Y↓
Onde:
“SA” o problema da seleção adversa,
“RM” o problema de risco moral,
“RE” os recursos dos tomadores de empréstimos,
Observe que, dado uma adoção de uma política monetária restritiva, o problema de
seleção adversa e do risco moral pode ser explicado pelo seguinte modo: com a elevação da taxa
de juros, devido à contração do volume de moeda, o custo associado ao capital aumenta,
provocando um reagrupamento de posição dos tomadores de empréstimos. Ou seja, aquelas
pessoas que possuem grandes disponibilidades de recursos ainda possuem a capacidade de tomar
empréstimo, porém assumindo maior risco. Em contradição, aquelas pessoas que não possuem
grandes disponibilidades de recursos evitarão tomar empréstimos. Outro problema se refere à
questão do cumprimento de contratos de empréstimos. Com a elevação da taxa de juros aumenta o
risco de default e, com isto, eleva também a probabilidade de não cumprir o contrato préestabelecido.
Nota-se que o aumento da taxa de juros provoca uma deterioração no balanço das firmas
devido à redução do fluxo de caixa (FC↓). Desse modo, um novo esquema para o canal de
balanços pode ser representado por:
M↓ Æ i↑ Æ FC↓ Æ SA↑ e RM↑ Æ RE↓ Æ I↓ Æ Y↓
onde,
“FC” o fluxo de caixa das empresas.
Embora diversas literaturas sobre canal de crédito focalizam sobre os dispêndios pelas
firmas, Bernanke & Gertler (1995) sugerem que o canal de crédito poderia aplicar
equivalentemente também aos gastos relativo ao consumo. Isto conduz a um outro mecanismo de
transmissão para a política monetária operando através da conexão entre a moeda e o preço das
17
ações. Diante disso, quando é esperada a redução dos preços das ações, o valor dos ativos
financeiros tende a sofrer redução (VAF↓), o que implica uma maior probabilidade de ocorrência
de uma crise financeira (CF↑). A queda dos preços das ações pode ser explicada pelo fato dos
títulos atrelados a taxa básica de juros serem mais rentáveis com a elevação da taxa de juros. Há
então uma substituição de ativos da carteira dos investidores, devido ao aumento da taxa de juros.
Ao mesmo tempo, diante de uma situação que não é segura, os consumidores tendem a reduzir o
nível de consumo, fazendo com que o produto da economia diminua. Assim, tem-se de forma
esquemática:
M↓ Æ i↑ Æ PA↓ Æ VAF↓ Æ CF↑ Æ C↓ Æ Y↓
Onde:
“VAF” o valor do ativo financeiro,
“CF” o custo financeiro,
“C” o consumo,
Embora a literatura internacional dê uma ênfase maior ao canal de crédito no estudo dos
mecanismos de transmissão da política monetária, no caso brasileiro, até o momento, o canal de
crédito desempenha um papel secundário. O que justifica sua menor importância no ambiente
nacional é o resultado de três características básicas: elevado grau de incerteza; incidência de
impostos sobre a intermediação financeira; e elevadas alíquotas dos empréstimos compulsórios 24.
O mercado de crédito no Brasil ainda é pouco desenvolvido frente os demais países do mundo.
1.7) Canal das Expectativas
Quando o COPOM (BACEN) altera a taxa básica de juros, as expectativas dos agentes econômicos frente à
evolução presente e futura da economia podem sofrer alterações. Em outras palavras, quando existe uma elevação da
taxa de juros, na tentativa de conter o aumento da inflação, nota-se efeitos recessivos no curto prazo (YCP↓). No
entanto, o BACEN pode restabelecer a confiança dos agentes econômicos no desempenho futuro da economia
(CDFE↑) fazendo com que as taxas de juros esperadas de médio e longo prazo sejam menores (iemp e ielp↓). Portanto,
é esperado que no longo prazo o efeito negativo sobre o produto devido a um aumento da taxa de juros, evitando um
processo inflacionário, seja revertido; e que, com a recuperação da economia, seja gerado no longo prazo um estímulo
18
do nível de investimento (Ilp↑) capaz de promover uma elevação do nível do produto (Ylp↑). Observe que, dado uma
política monetária contracionista gerada no curto prazo, a economia tende ao equilíbrio no longo prazo. Este fato
pode ser representado por um esquema que se divide em duas fases:
1º Fase: M↓ Æ i↑ Æ r↑ Æ Icp↓ Æ Ycp↓
2º Fase: CDFE ↑ Æ iemp e ielp ↓ Æ Ilp↑ Æ Ylp↑
onde:
“r” a taxa real de juros,
“Icp” o investimento de curto prazo,
“Ycp” o nível de produto de curto prazo,
“CDFE” o nível de confiança do desempenho futuro da economia,
“iemp” a taxa nominal de juros esperada no médio prazo,
“ielp” a taxa nominal esperada no longo prazo, e
“Ylp” o nível de produto no longo prazo.
É importante observar que, devido à literatura sobre o mecanismo de transmissão
monetária não considerou o canal das expectativas como um dos mais relevantes (em função da
incerteza inerente aos efeitos da política monetária ser alta no Brasil), o BACEN utiliza a política
monetária assumido-se que o canal das expectativas é um instrumento importante neste país. Uma
argumentação para este caso é que como o BACEN estabeleceu a taxa de juros como âncora
nominal, é de extrema importância verificar o comportamento futuro dos principais indicadores da
economia frente à política monetária adotada pelo governo.
Portanto, a partir da análise realizada sobre os principais canais de transmissão da política monetária, é
apresentado a seguir um esquema simplificado onde se estabelece a conexão entre os canais de transmissão monetária
com a inflação na economia.
24
MENDONÇA, 2001.
19
ESQUEMA 2
Principais Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Taxas de
Mercado
Taxa
Selic
Preço dos
Ativos
Expectativas
Investimento
Privado
Consumo de
Bens
Demanda
Agregada
INFLAÇÃO
Exportação
Líquidas
Crédito
Choques
Externos
Taxa de
Câmbio
Preços
Externos
Fonte: Banco Central do Brasil (1999)
O esquema 2 mostra como os canais de transmissão afetam o nível de demanda agregada da economia
gerando um processo inflacionário. Neste caso específico, o governo adota uma política monetária expansionista,
através da redução da taxa básica de juros, via elevação do volume de moeda da economia. Por adotar esta política,
este mecanismo gera impacto sobre as taxas de mercado, preço dos ativos, expectativas, crédito e taxa de câmbio, no
qual implica num aumento do investimento privado, consumo de bens, exportações líquidas e, por último, sobre o
nível de demanda agregada. Com a expansão da demanda, supondo que a oferta agregada é fixa no curto prazo, temse como conseqüência à elevação dos preços domésticos, gerando assim inflação. Portanto, observa-se que ao adotar
uma política monetária específica, o mercado sofre mudanças como um todo através dos efeitos nos juros, taxa de
cambio, preços dos ativos, expectativas e crédito. O entendimento dos mecanismos de transmissão monetária é
crucial para responder grandes questões políticas.
20
2) Aspectos Metodológicos
2.1) Estudo de Eventos
Os agentes econômicos freqüentemente questionam como medir o efeito de um evento econômico sobre o
valor de uma firma. Esta medida pode ser calculada usando dados acionários relacionados ao mercado financeiro
através do estudo de eventos. A utilidade de tal estudo vem do fato que, dada à racionalidade do mercado, o efeito de
um evento será refletido imediatamente nos preços das ações. Assim, o impacto do evento econômico pode ser
medido usando preços dos ativos observados num curto período de tempo, ou seja, o estudo de eventos 25é utilizado
para medir o impacto de algum evento econômico no valor da firma no curto prazo. Assumindo que este evento se
reflete no preço das ações, este estudo focaliza em como os preços respondem ao anúncio público de informação ou
ocorrência de um fato. Portanto, através desse estudo é avaliado o impacto de um evento específico sobre as empresas
que possuem capital aberto em bolsa de valores.
Os estudos de evento são amplamente utilizados em finanças, principalmente na aferição da eficiência
informacional do mercado em sua forma semiforte
26
. Consiste na análise do efeito da divulgação de informações
específicas de determinadas firmas sobre os preços de suas ações. Trata-se, portanto, de uma metodologia
25
26
Estudos de eventos proporcionam também um teste direto da eficiência do mercado.
CAMARGOS & BARBOSA, 2003.
21
amplamente usada em testes de eficiência de mercados, denominação comum a todos os testes de eficiência da forma
semiforte de ajustamento de preços a anúncios públicos, sugeridos por FAMA (1991) 27.
Segundo Contreras & Cartes (1999), os estudos de eventos buscam comprovar como um
conjunto de informações disponíveis em determinado momento influi no comportamento do
mercado acionário. As informações disponíveis podem refletir na emissão de ações, emissão de
dívidas, pagamentos de dividendos, publicação de demonstrativos contábeis financeiros, anúncio
de fusão, e até mesmo em fatores macroeconômicos que afetam os preços das ações no mercado
acionário. Estes feitos são comumente denominados eventos. O objetivo do estudo de eventos
consiste em medir o desempenho anormal dos preços das ações ao redor do momento do evento.
Segundo Brown & Warner (1980), a maior preocupação de um estudo de evento é avaliar a extensão em
que o desempenho dos preços de títulos em dias próximos ao evento tem sido anormal
28
. Em outras palavras, a
extensão em que retornos de títulos são diferentes daqueles considerados normais, dado um modelo de equilíbrio de
determinação de retornos esperados.
Para Campbell, Lo & Mackinlay (1997), um estudo de evento, na maioria de suas aplicações, focaliza o
efeito de um evento no preço de uma classe particular dos títulos de firmas, dos quais os mais utilizados são as ações
ordinárias
29
. Para eles, a utilidade dessa metodologia advém do fato de que, dada a racionalidade do mercado, os
efeitos do evento refletirão imediatamente nos preços.
Mackinlay (1997), em análise sobre a evolução metodológica, assinala que os estudos de
eventos não são recentes. O primeiro estudo publicado foi de Dolley (1933), que examinou os
efeitos do preço do stock split, estudando as mudanças do preço nominal no período do split.
Usando uma amostra de 95 splits de 1921 a 1931, ele encontrou que o preço aumentou em 57 dos
casos e o preço declinou em somente 26 dos exemplos. Não houve nenhum efeito nos outros 12
casos.
27
A forma de eficiência de mercado semiforte tem como característica que os preços refletem não apenas o histórico
do comportamento dos preços, como também toda a informação pública, tais como balanços das companhias, notícias
na imprensa, comunicados de fatos relevantes, etc.
28
O retorno anormal para uma determinada ação, em um período de tempo t, é definido como sendo a diferença entre
o seu retorno real e o retorno previsto de acordo com um processo anteriormente assumido – com validades e
premissas corretamente compreendidas.
29
Ações ordinárias são aquelas em que os acionistas têm direito a voto no conselho administrativo da empresa.
22
Nos 30 anos decorridos até o final dos anos 60, o nível de sofisticação dos estudos de
eventos se elevou. Destacou-se neste período os estudos de Myres & Bakay (1948), Barker (1956,
1957 e 1958) e Ashley (1962), principalmente sobre a remoção dos efeitos gerais nos preços e a
separação de diferentes eventos. Ball & Brown (1968) analisaram a resposta do mercado à
divulgação de demonstrações contábeis pela variação dos preços de suas ações, identificando uma
resposta antecipada do mercado à divulgação desses relatórios. Fama, Fisher, Jensen & Roll
(1969) utilizaram estudos de eventos para analisarem o ajustamento dos preços das ações à nova
informação. Brown & Warner (1985, 1980) mostraram os problemas de se utilizar observações
diárias, Barber & Lyon (1997) mostraram a necessidade de se controlar variáveis conforme as
características das firmas para se proceder à análise de eventos. Uma boa revisão pode ser
encontrada em Campbell, Lo & Mackinlay (1997). Aplicações de estudo de eventos podem
também ser encontradas em Ritter (1991), que estimou a valorização de longo prazo da oferta
pública inicial, Chopra, Lakonishok & Ritter (1992) que investigaram a performance anormal das
ações no mercado americano (avaliado pelo índice de mercado Nyse) sobre a hipótese de um
efeito reação além do normal de seus estoques, Edelsberg & Ness Jr (2001) que examinaram o
impacto da privatização sobre os preços das ações no mercado de capitais brasileiro, Lima &
Jorge Neto (2002) que examinaram o impacto das privatizações sobre os preços das ações das
empresas petroquímicas nordestinas que foram desestatizadas, dentre outros.
2.2) Operacionalização do Estudo de Eventos
Um estudo de eventos utiliza o retorno de ações, considerado padrão, denominado de retorno normal ou
esperado, entendido como o retorno que o título teria caso o evento não tivesse ocorrido. Para identificar um
comportamento anormal nos períodos próximos a um evento específico, calcula-se a diferença entre o retorno
esperado fornecido por um determinado modelo e o retorno observado no período de análise. Ou seja, focaliza-se a
determinação de retornos anormais de títulos nos dias próximos ou na data do anúncio do evento
30
. Segundo
Kloeckner (1995), esse retorno anormal é considerado um desvio dos retornos dos títulos antes não condicionados ao
evento. O fato da variância dos retornos aumentar quando próxima à data de divulgação do evento, indica que este
contém informações relevantes.
Campbell, Lo & Mackinlay (1997) descrevem os procedimentos de um estudo de evento em sete passos
principais: (a) definição do evento; (b) estabelecimento de critérios de seleção; (c) cálculo de retornos normais e
30
A persistência de sistemáticos retornos anormais diferentes de zero, após um evento, é inconsistente com a hipótese
de que os preços dos títulos se ajustam imediatamente a uma nova informação.
23
anormais; (d) estabelecimento de procedimentos de estimativa; (e) definição de procedimentos de testes; (f) obtenção
de resultados empíricos; (g) interpretação e conclusões.
2.3) Definição do Evento
Evento é um acontecimento ou um fato específico, não necessariamente econômico, onde se gera um
grande número de informações que é difundido para o mercado, ou seja, para os preços dos ativos observados num
curto período de tempo. Então, é necessário determinar o evento de interesse e identificar o período sobre o qual os
preços dos ativos das firmas envolvidas neste evento serão examinados – a janela do evento. Em muitas situações, a
janela do evento é expandida para mais de um dia, de forma a poder incluir todo o intervalo temporal, onde o efeito
dos eventos sobre o preço pode ter influência. Na prática, a janela do evento é freqüentemente expandida para dois
dias, o dia do anúncio e o dia depois do anúncio. Isto é feito para capturar os efeitos do preço dos anúncios no qual
ocorrem depois que o mercado de ações fecha sobre o dia do anúncio 31.
O período anterior ou posterior do evento pode também ser de interesse e incluído separadamente na
análise. De forma geral, a análise do período anterior à data do evento visa à identificação dos indícios do uso de
informações privilegiadas (inside information), enquanto a do período posterior visa a fornecer evidências da
velocidade e precisão do ajuste dos preços à nova informação liberada pelo mercado 32.
No presente estudo, o evento será definido como as alterações da taxa básica de juros,
avaliadas mensalmente pelo Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil
(COPOM/BACEN), entre os anos de 2000 a 2002. Tal escolha tem como objetivo avaliar o
impacto da política monetária via taxa de juros sobre os preços dos ativos das empresas que
possuem capital aberto em bolsa de valores, em um período onde a conjuntura econômica
brasileira se manteve estável, sem influência de choques exógenos relevantes.
Nota-se que durante os anos de 2000 a 2002 houve 37 reuniões do COPOM. Portanto,
dentre estas reuniões foram selecionadas somente 17 reuniões, pois foram àquelas em que a
equipe econômica decidiu alterar a taxa básica de juros
33
. A tabela 1 mostra a evolução da taxa
de juros fixada pelo COPOM/BACEN durante o período entre janeiro de 2000 a dezembro de
2002.
31
32
33
CAMPBELL, LO; MACKINLAY, 1997.
CAMARGOS; BARBOSA, 2003.
O evento escolhido foi aquele em que apresentou variações da taxa básica de juros Selic (Bacen) estabelecida pelo
COPOM durante o período compreendido entre janeiro de 2000 a dezembro de 2002. Dessa forma, foram
selecionadas aquelas reuniões que estão em negrito. Estes eventos foram definidos como E1 a E17.
24
TABELA 1
Eventos Selecionados - Evolução da Taxa de Juros Fixados pelo COPOM/BACEN
Reunião
DATA
43ª
44ª
45ª
(E1)
46ª
47ª
(E2) 48ª
(E3)
(E4) 49ª
50ª
51ª
52ª
53ª
(E5) 54ª
(E6) 55ª
56ª
(E7) 57ª
(E8) 58ª
(E9) 59ª
(E10) 60ª
(E11) 61ª
62ª
63ª
64ª
65ª
66ª
67ª
(E12) 68ª
(E13) 69ª
70ª
71ª
72ª
(E14) 73ª
19.01.2000
16.02.2000
22.03.2000
28.03.2000
19.04.2000
24.05.2000
20.06.2000
07.07.2000
19.07.2000
23.08.2000
20.09.2000
18.10.2000
22.11.2000
20.12.2000
17.01.2001
14.02.2001
21.03.2001
18.04.2001
23.05.2001
20.06.2001
18.07.2001
22.08.2001
19.09.2001
17.10.2001
21.11.2001
19.12.2001
23.01.2002
20.02.2002
20.03.2002
17.04.2002
22.05.2002
19.06.2002
17.07.2002
Reunião
DATA
74ª
21.08.2002
75ª
18.09.2002
(E15) 76ª
14.10.2002
77ª
23.10.2002
(E16) 78ª
20.11.2002
(E17) 79ª
18.12.2002
FONTE: BACEN, 2003.
PERÍODO DE VIGÊNCIA
20.01.2000
17.02.2000
23.03.2000
29.03.2000
20.04.2000
25.05.2000
21.06.2000
10.07.2000
20.07.2000
24.08.2000
21.09.2000
19.10.2000
23.11.2000
21.12.2000
18.01.2001
15.02.2001
22.03.2001
19.04.2001
24.05.2001
21.06.2001
19.07.2001
23.08.2001
20.09.2001
18.10.2001
22.11.2001
20.12.2001
24.01.2002
21.02.2002
21.03.2002
18.04.2002
23.05.2002
20.06.2002
18.07.2002
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
a
16.02.2000
22.03.2000
28.03.2000
19.04.2000
24.05.2000
20.06.2000
07.07.2000
19.07.2000
23.08.2000
20.09.2000
18.10.2000
22.11.2000
20.12.2000
17.01.2001
14.02.2001
21.03.2001
18.04.2001
23.05.2001
20.06.2001
18.07.2001
22.08.2001
19.09.2001
17.10.2001
21.11.2001
19.12.2001
23.01.2002
20.02.2002
20.03.2002
17.04.2002
22.05.2002
19.06.2002
17.07.2002
21.08.2002
PERÍODO DE VIGÊNCIA
22.08.2002
19.09.2002
15.10.2002
24.10.2002
21.11.2002
19.12.2002
a
a
a
a
a
a
18.09.2002
14.10.2002
23.10.2002
20.11.2002
18.12.2002
22.01.2003
META DA TAXA
SELIC (% a.a.)
19
19
19
18,5
18,5
18,5
17,5
17
16,5
16,5
16,5
16,5
16,5
15,75
15,25
15,25
15,75
16,25
16,75
18,25
19
19
19
19
19
19
19
18,75
18,5
18,5
18,5
18,5
18
META DA TAXA
SELIC (% a.a.)
18
18
21
21
22
25
VARIAÇÃO
(% a.a.)
0,0
0,0
0,0
-0,5
0,0
0,0
-1,0
-0,5
-0,5
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,8
-0,5
0,0
0,5
0,5
0,5
1,5
0,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,3
-0,3
0,0
0,0
0,0
-0,5
VARIAÇÃO
(% a.a.)
0,0
0,0
3,0
0,0
1,0
3,0
25
Tendo identificado o evento de interesse, é necessário determinar o critério de seleção de
uma ou mais empresas específicas neste estudo. Nesta etapa, diversas restrições podem reduzir a
amostra analisada, como a indisponibilidade dos dados ou aqueles que não tem relevância para o
objetivo fundamental desse estudo de eventos. Nesta fase, segundo Campbell, Lo & Mackinlay
(1997), torna-se útil sumarizar algumas das principais características da amostra de dados e
enfatizar quaisquer potenciais vieses que possam ser introduzidos no estudo em decorrência da
seleção da amostra.
2.4) Amostra
Depois de identificar o evento de interesse, é necessário determinar o critério de seleção
para a inclusão de um dado conjunto de firmas no estudo. O critério pode envolver restrições
impostas pelos dados disponíveis tais como os índices de mercado IBOVESPA e IBX-50 ou pode
envolver restrições tais como associação de firmas em uma indústria específica 34. Neste estágio é
fundamental sumarizar algumas características de dados amostrais e notar algum potencial viés, o
qual pode ter sido introduzido através da seleção da amostra.
Brown & Warner (1985) constataram que, após avaliar a distribuição do excesso de
retorno médio para amostras de diferentes tamanhos (tamanho 50), essa distribuição se aproxima
da normal. Então, inicialmente selecionou-se uma amostra composta dos papeis acionários que
estão contidos na carteira teórica IBX-50. O IBX-50 é um índice que mede o retorno total de uma
carteira teórica composta por 50 ações selecionadas entre as mais negociadas na BOVESPA em
termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado das ações disponíveis à
negociação. Ele foi desenhado para ser um referencial para os investidores e administradores de
carteira, e também para possibilitar o lançamento de derivativos (futuros, opções sobre futuro e
opções sobre índice). O IBX-50
35
tem as mesmas características do IBX – ÍNDICE BRASIL, que
é composto por 100 ações, mas apresenta a vantagem operacional de ser mais facilmente
reproduzido pelo mercado, devido o seu critério de liquidez.
34
35
CAMPBELL, LO; MACKINLAY, 1997.
A carteira teórica IBX-50 é atualizada quadrimestralmente.
26
A escolha do grau de liquidez como critério para composição da amostra pode ser
justificada pela própria natureza da hipótese nula a ser testada de que os retornos anormais das
ações são estatisticamente insignificantes na presença do choque da taxa de juros. Trabalhar com
papéis pouco líquidos poderia viesar os resultados a favor da presença de retorno anormal médio
significativo. Outro fator que justifica este critério de escolha é que uma das principais razões
para os agentes, que atuam no mercado financeiro brasileiro darem especial importância à
liquidez, é o fato de existir um número razoável de empresas com alto valor de mercado
[P($).Q(volume)], mas com baixo volume de negócios na bolsa. Num cenário predominantemente
instável como o mercado financeiro brasileiro, a liquidez das ações significa uma evolução de
retornos mais próxima da forma contínua, o que facilita a tomada de decisão e as negociações em
geral.
Uma vez fixado o tamanho da amostra, utilizou-se como proxy para a análise deste
trabalho o grau de liquidez de cada ação. Dessa forma, foi considerado, como critério para a
escolha da composição da amostra, as ações incluídas nas carteiras teóricas IBX-50
36
no ano de
2003. Então, o que se fez foi avaliar a freqüência com que cada ação participou das diferentes
composições do IBX-50 no período amostral e assim escolher as que mais participaram,
excluindo as que não estão sendo negociados atualmente em bolsa de valores, pelo fato da
empresa apresentar capital acionário fechado, os papéis do setor bancário, por não apresentarem
todas as informações financeiras necessárias para a avaliação fundamentalista das empresas, e as
ações do tipo ordinárias
37
, por não representar grande participação, em termos de volume e
liquidez, nos principais índices de mercado do Brasil. Portanto, foram escolhidas as ações que
participaram em todas as carteiras teóricas IBX-50 e, dentre elas, aquelas que registraram índices
de liquidez mais altos, tendo como medida a classificação acionária em termos de liquidez nestas
carteiras.
36
O índice IBX-50 foi criado em 1º de janeiro de 2003, no qual abriu uma nova opção aos investidores que desejam aplicar em
ações sem enfrentar a forte oscilação do Índice Bovespa (Ibovespa). A maior estabilidade deve-se ao fato de a seleção das ações
que compõem o índice levar em conta o tamanho de cada empresa na bolsa, e não apenas o giro dos papéis no pregão.
Para que uma ação seja incluída no índice IBX-50 é necessário que ela atenda a dois quesitos básicos, sempre com relação aos
últimos 12 meses: a) ser uma das 50 ações com maior índice de negociabilidade 36 apurados nos doze meses anteriores à
reavaliação;
b) ter sido negociada em pelo menos 80% dos pregões ocorridos nos doze meses anteriores à formação da carteira.
37
Segundo Assaf (2000), ações ordinárias são as que comandam a assembléia de acionistas de uma empresa, conferindo ao seu
titular o direito de voto.
27
Na tabela 2 tem-se a composição da carteira de ações que será utilizada para a realização
dos testes estatísticos e das análises econométricas a fim de se averiguar o impacto do choque dos
juros sobre as ações das empresas incluídas nesta amostra. Como critério de nomenclatura esta
carteira teórica será denominada carteira de estudo IBX-50 T.
TABELA 2 1
Composição da Carteira de Estudo IBX-50 T
Nº Código
Ação
Tipo
Participação no IBX-50
Classificação na Carteira IBX50
Jan/Abr 03 Mai/Ago 03 Set/Dez 03
Média
1
ACES4
ACESITA
PN *
3
44
56
43
47.67
2
AMBV4
AMBEV
PN *
3
4
3
3
3.33
3
ARCZ6
ARACRUZ
PNB
3
12
14
13
13.00
4
BRTP4
BRASIL T PAR
PN *ED
3
10
9
11
10.00
5
BRTO4
BRASIL TELEC
PN *
3
16
16
17
16.33
6
CLSC6
CELESC
PNB
3
46
74
48
56.00
7
CMIG4
CEMIG
PN *
3
13
13
15
13.67
8
CESP4
CESP
PN *
3
47
68
46
53.67
9
CPLE6
COPEL
PNB*
3
29
33
34
32.00
10 CRTP5
CRT CELULAR
PNA*
3
39
48
39
42.00
11
ELET6
ELETROBRAS
PNB*ED
3
24
24
24
24.00
12
ELPL4
ELETROPAULO
PN *
3
48
73
47
56.00
EMBRAER
PN
3
9
11
9
9.67
EMBRATEL PAR
PN *
3
32
31
28
30.33
GERDAU
PN EBG
3
20
19
14
17.67
13 EMBR4
14
EBTP4
15 GGBR4
16
PLIM4
NET
PN
3
49
76
49
58.00
17
PCAR4
P.ACUCAR-CBD
PN *ED
3
21
29
23
24.33
18
PETR4
PETROBRAS
PN
3
1
1
1
1.00
19
SDIA4
SADIA S/A
PN
3
40
49
33
40.67
20
CSTB4
SID TUBARAO
PN *
3
41
42
37
40.00
21
TCSL4
40.33
TELE CL SUL
PN *
3
36
45
40
22 TCOC4
TELE CTR OES
PN *
3
26
25
26
25.67
23
TELE LEST CL
PN *
3
50
87
50
62.33
Ação
Tipo
Participação no IBX-50
TLCP4
Nº Código
Classificação na Carteira IBX50
Jan/Abr 03 Mai/Ago 03 Set/Dez 03
Média
24
TNEP4
TELE NORD CL
PN *
3
35
46
42
41.00
25
TNLP4
TELEMAR
PN *
3
8
8
7
7.67
28
26 TMAR5
TELEMAR N L
PNA*
3
19
20
19
19.33
27 TMCP4
TELEMIG PART
PN *
3
34
44
36
38.00
TELESP
PN *
3
25
27
29
27.00
28
TLPP4
29
TSPP4
30 TRPL4
TELESP CL PA
PN *
3
22
23
20
21.67
TRAN PAULIST
PN *ED
3
43
51
38
44.00
31
USIM5
USIMINAS
PNA
3
33
30
22
28.33
32
VCPA4
VCP
PN *ED
3
17
22
16
18.33
33
VALE5
VALE R DOCE
PNA
3
3
4
4
3.67
(1) As ações que estão em negrito foram excluídas por indisponibilidade de dados.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Observa-se que desde a sua criação, em janeiro de 2003, foram lançadas no mercado três
carteiras teóricas IBX-50 até novembro de 2003
38
. Desse modo, foram consideradas estas três
carteiras quadrimestrais (jan/abr, mai/ago e set/dez 03) como critério inicial para a escolha da
carteira de ações que será analisada neste estudo. Nota-se também que foram selecionados 33
papéis da carteira de estudo IBX-50 T, dos quais 30 ações possuíam dados suficientes para que os
testes fossem efetuados. Portanto, foram selecionadas 30 ações, das quais se tentará avaliar a
influência dos choques dos juros sobre elas nos anos de 2000 a 2002.
2.5) Análise da Amostra
Nesta subseção serão apresentadas resumidamente as principais informações financeiras
das trinta empresas selecionadas da carteira de estudo IBX-50 T 39.
Acesita
Fundada em 31 de outubro de 1944 pelos engenheiros Amyntas Jacques de Moraes,
Percival Farqhuar e Athos Lemos Rache, a ACESITA, companhia do setor de siderurgia, entrou
em operação em abril de 1949, com o objetivo de produzir aços especiais para o abastecimento do
mercado nacional. Em 2002, a Acesita possuía um patrimônio líquido de R$648,02 milhões,
ativos totais de R$ 4,3 bilhões, receita líquida operacional de R$ 1,16 bilhões e um lucro líquido
negativo de R$ 493,7 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram Usinor
Empreendimentos Participações Ltda. com 28 % e Caixa Prev. Func. BB – Previ com 13 % do
total de ações.
38
Os dados originais das carteiras teóricas IBX-50 estão no anexo.
29
Ambev
Em 1° de julho de 1999, a fusão da Companhia Antarctica Paulista e da Companhia
Cervejaria Brahma, e a criação da AmBev Companhia de Bebidas das Américas, Compañia de
Bebidas de Las Américas, American Beverage Company. Multinacional brasileira, a empresa
surgiu como a terceira maior indústria cervejeira e a quinta maior produtora de bebidas do mundo.
Em 2002, a Ambev possuía um ativo total de R$ 5,05 bilhões, receita líquida operacional nula,
patrimônio líquido de R$ 4,23 bilhões e um lucro líquido de R$ 1,51 bilhões. Seus principais
acionistas no ano de 2002 foram Fundação Antônio e Helena Zerrenner INB e Empresa de
Construção Administração e Participação S/A Ecap ambos com 10 % de participação acionária.
Aracruz
Fundada em abril de 1972, a Aracruz Celulose é a líder mundial na produção de celulose
branqueada de eucalipto. A empresa responde por 30% da oferta global do produto, destinado à
fabricação de bens de alto valor agregado, como papéis sanitários, de imprimir e escrever, e
especiais. Em 2002, a Aracruz possuía um ativo total de R$6,44 bilhões, um patrimônio líquido de
R$2,26 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 1,67 bilhões e um lucro líquido de R$
60,51 milhões. Seus principais acionistas em 2002 foram Sodepa S/A e Mondi Brazil Limited
com 20 % e 12 % do total das ações, respectivamente.
Brasil Telecomunicações
Com mais de 10,5 milhões de linhas instaladas e quase seis mil funcionários, a Brasil
Telecom S.A. é a principal empresa de telecomunicações das regiões Sul, Centro-Oeste e dos
Estados do Acre, Rondônia e Tocantins. Sua área de atuação corresponde a 33% do território
nacional. Foi criada em abril de 1998 pela quebra do monopólio de telecomunicações no Brasil,
fazendo parte da Região II elaborada pelo Plano Geral de Outorgas. Em 2002, aquela firma
possuía um ativo total de R$ 15,22 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 6,96 bilhões, uma
receita líquida operacional de R$ 7 bilhões e um lucro líquido de R$ 440,11 milhões. Seu
39
As principais informações financeiras das empresas foram fornecidas pelo programa Economática e pelos
endereços eletrônicos delas.
30
principal acionista em 2002 foi a Brasil Telecom Participações com 65 % do total do volume
acionário.
Brasil Telecom Participações
É a companhia controladora da Brasil Telecom S.A. Em 2002, a Brasil T Participações possuía um ativo
total de R$ 7 bilhões, patrimônio líquido de R$ 6,24 bilhões, receita líquida operacional nula e um lucro líquido de R$
443,41 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram Solpart Participações S/A com 20 % e Caixa Prev.
Func. BB – Previ BB com 4 % do total das ações.
Celesc
A Centrais Elétricas de Santa Catarina – Celesc - é uma empresa que faz parte do setor de energia elétrica
cuja principal atividade é a geração, transmissão e distribuição de energia para o estado de Santa Catarina. Foi criada
em dezembro de 1955 pelo decreto estadual nº 22, assinado pelo governador Irineu Bornhausen. Em 2002, a Celesc
possuía um ativo total de R$ 2,71 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 970,58 milhões, uma receita líquida
operacional de R$ 1,26 bilhões e um lucro líquido negativo de R$ 91,81 milhões. Seus principais acionistas em 2002
foram o Estado de Santa Catarina e a empresa Santa Catarina Participações e Investimentos com 20 % e 13 % das
ações totais, respectivamente.
Cemig
Fundada em 22 de maio de 1952, pelo então governador de Minas e, depois, presidente do Brasil, Juscelino
Kubitscheck de Oliveira, com o objetivo de dar suporte a um amplo programa de modernização, diversificação e
expansão do parque industrial do Estado, a Cemig gera, transmite e distribui energia elétrica para o segundo mercado
consumidor do País (Minas Gerais), onde estão instaladas algumas das maiores empresas nas áreas de siderurgia,
mineração, automobilística e metalurgia, como a Usiminas, Belgo Mineira, Fiat Automóveis, Mercedes Bens, Alcan,
Alcoa, Companhia Vale do Rio Doce, Açominas e outras. Em 2002, esta companhia possuía um ativo total de R$
13,92 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 5,63 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 3,69 bilhões e um
lucro líquido negativo de R$ 1,15 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram o Estado de Minas Gerais
e Southern Electric Brasil Ltda. com 23 % e 14 % do total das ações distribuídas, respectivamente.
Cesp
31
A CESP foi constituída, em 5 de dezembro de 1966, como Centrais Elétricas de São Paulo a
partir da fusão de 11 empresas de energia elétrica. O objetivo era centralizar o planejamento e
racionalização dos recursos do estado de São Paulo no setor energético. Em 27 de outubro de
1977, a razão social da CESP foi alterada para Companhia Energética de São Paulo. Neste
sentido, o objetivo passou a se ampliar a atuação da empresa, abrindo espaço para o
desenvolvimento de outras atividades além das tradicionais relativas aos serviços públicos de
energia. Atualmente, a CESP é a maior empresa de produção de energia elétrica do Estado de São
Paulo e a terceira maior do País. Em 2002, a companhia CESP possuía um ativo total de R$ 20,67
bilhões, um patrimônio líquido de R$ 6,47 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 1,86
bilhões e um lucro líquido negativo de R$ 3,41 bilhões. Seus principais acionistas em 2002 foram
a Fazenda do Estado de São Paulo e Banespa S/A com 38 % e 20 % do total das ações da
companhia, respectivamente.
Copel
Através do Decreto n°4.947, de 26 de outubro de 1954 (assinado por Bento Munhoz da
Rocha Netto), o Governo Estadual criou a Companhia Paranaense de Energia Elétrica - COPEL,
tendo como base principal para a integralização de seu capital o Fundo de Eletrificação. Seu
principal objetivo é gerar, transmitir, distribuir e comercializar energia, bem como prestar serviços
correlatos, promovendo desenvolvimento sustentável com retorno para a sociedade paranaense.
Em 2002, a companhia Copel possuía um ativo total de R$ 6,71 bilhões, um patrimônio líquido de
R$ 4,99 bilhões, uma receita líquida operacional nula e um lucro líquido negativo de R$ 49,94
milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram o Estado do Paraná e o BNDES
Participações S/A BNDESPAR com 31 % e 24 % do total de ações distribuídas, respectivamente.
Eletrobrás
Criada, em 1961, com o objetivo de promover estudos e projetos de construção e
operação de usinas geradoras, linhas de transmissão e subestações, destinadas ao suprimento de
energia elétrica do País, a ELETROBRÁS assumiu características de holding. Suas controladas
são: a Companhia Hidro Elétrica do São Francisco - Chesf; Furnas Centrais Elétricas S.A.;
Centrais Elétricas do Norte do Brasil - Eletronorte; Empresa Transmissora de Energia Elétrica do
32
Sul do Brasil S.A. - Eletrosul; Eletrobrás Termonuclear S.A. - Eletronuclear; e Companhia de
Geração Térmica de Energia Elétrica - CGTEE. A ELETROBRÁS detém, também, 50% das
ações da Itaipu Binacional, além de ser a principal mantenedora do Centro de Pesquisas de
Energia Elétrica - Cepel, responsável pelo desenvolvimento tecnológico e pelo aprimoramento de
equipamentos e materiais do setor. Além disso, a Eletrobrás desenvolve e financia projetos de
eficiência energética para diversos segmentos do setor público. A ELETROBRÁS também apóia
investidores privados, com participação minoritária na implantação de novos empreendimentos e
na comercialização de energia elétrica, propiciando o aumento da oferta de energia no Brasil. A
empresa atua como agente do Governo Brasileiro, com funções empresariais de coordenação e de
integração do setor elétrico no País. A empresa produz, através de suas subsidiárias, quase 60% da
energia elétrica produzida no país e possui 64% da transmissão em linhas de tensão superior a 230
kV. A ELETROBRÁS atua, também, no relacionamento internacional, na gestão ambiental, e em
programas de eletrificação rural e combate ao desperdício de energia. Em 2002, a companhia
Eletrobrás possuía um ativo total de R$ 89,58 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 66,55 bilhões,
uma receita líquida operacional de R$ 2,78 bilhões e um lucro líquido de R$ 1,1 bilhão. Seus
principais acionistas em 2002 foram a União Federal com 52 % e o BNDES Participações S/A
BNDESPAR com 12 % do total das ações distribuídas.
Eletropaulo Metropolitana
A Eletropaulo - Eletricidade de São Paulo S.A. tem suas origens em 7 de abril de 1899
com a fundação da The São Paulo Tramway, Light and Power Co. Ltda., em Toronto, no Canadá.
Em 17 de julho do mesmo ano, a empresa foi autorizada, por decreto do presidente Campos
Salles, a atuar no Brasil. Com o programa de privatização lançado pelo governo em 1995, a
Eletropaulo foi reestruturada em 31 de dezembro de 1997, dando origem a quatro empresas:
Eletropaulo Metropolitana - Eletricidade de São Paulo S.A., EBE - Empresa Bandeirante de
Energia S.A., EPTE - Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A. e a Emae Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. Com a cisão, coube à Eletropaulo Metropolitana
- Eletricidade de São Paulo S.A. a distribuição de energia elétrica em 24 municípios da Grande
São Paulo, onde vivem mais de 16 milhões de pessoas. Em 15 de abril de 1998, foi adquirida em
leilão pela Lightgás, subsidiária do grupo Light, formado pelas empresas americanas AES
33
Corporation, Houston Industries Energy, Inc.(a atual Reliant Energy), pela francesa Electricité de
France (EDF) e pela brasileira Companhia Siderúrgica Nacional (CSN). Em 2001, com a venda
das ações da Reliant e da CSN, a Eletropaulo passou a ser controlada pela AES. Em 2002, a
Eletropaulo possuía um ativo total de R$ 13,78 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 2,44
bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 4,23 bilhões e um lucro líquido negativo de R$
533,16 milhões. Seus principais acionistas em 2002 foram a AES Transgás Empreendimento
Ltda. e AES Elpa com 39 % e 31 % do total das ações, respectivamente.
Embraer
A Embraer é a quarta maior fabricante de aeronaves comerciais do mundo. Com mais de
30 anos de experiência em projeto, fabricação, comercialização e pós-venda, a empresa já
entregou cerca de 5.500 aviões, que estão em operação nos diversos pontos do mundo. A Embraer
foi a maior exportadora brasileira entre os anos de 1999 e 2001, e foi a segunda maior empresa
exportadora no ano de 2002. Atualmente, a companhia emprega mais de 12.161 funcionários
(2002), contribuindo para a geração de mais de 3.000 empregos indiretos. Em 2002, a Embraer
possuía um ativo total de R$ 11,28 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 2,92 bilhões, uma
receita líquida operacional de R$ 4,52 bilhões e um lucro líquido de R$ 562,67 milhões. Seus
principais acionistas no ano de 2002 foram a Caixa Prev. Func. BB – Previ e a companhia
Bonzano Simonsen Comércio e Indústria com 17 % e 10 % do total das ações distribuídas,
respectivamente.
Embratel Participações
Fundada em setembro de 1965, a Embratel é a maior rede de telecomunicações da
América Latina e a única rede nacional de fibras ópticas, e que possui quase 29 mil quilômetros
de cabos, que correspondem a 1.068.657quilômetros de extensão da rede de fibras ópticas. Para
interligar o Brasil com o mundo, a Embratel opera com uma frota de cinco satélites, participa das
organizações Intelsat e Inmarsat, possui 85 estações terrenas e integra quatro sistemas de cabos
submarinos de fibras ópticas: Unisur, Americas II, Atlantis II e Columbus III. Em 2002, esta
34
companhia possuía um ativo total de R$ 4,77 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 4,72 bilhões,
uma receita líquida operacional nula e um lucro líquido negativo de R$ 626,34 milhões. Seus
principais acionistas em 2002 foram Startel Participações Ltda. e Caixa Prev. Func. BB – Previ
com 19 % e 4 % do total de ações distribuídas, respectivamente.
Gerdau
Fundada por Johann Heinrich Kaspar Gerdau, ou, João Gerdau, em 1901, o Grupo
Gerdau ocupa a posição de maior produtor de aços longos no continente americano, com usinas
siderúrgicas distribuídas no Brasil, Argentina, Canadá, Chile, Estados Unidos e Uruguai.
Atualmente, alcança uma capacidade instalada total de 14,4 milhões de toneladas de aço por ano.
Em 2002, a Gerdau possuía um ativo total de R$ 7,8 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 3,29
bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 4 bilhões e um lucro líquido de R$ 798,68 milhões.
Seus principais acionistas em 2002 foram a Metalúrgica Gerdau S/A e o BNDES Participações
S/A BNDESPAR com 47 % e 3 % do total de ações distribuídas, respectivamente.
NET (Globo Cabo)
A companhia iniciou suas operações em 1991, através da aquisição de pequenas
operadoras de TV a cabo, já existentes, e de licenças operacionais para diversas localidades. À
medida que o negócio se desenvolveu, tornou-se necessário encontrar sócios estratégicos que
pudessem adicionar capital e expertise de programação. Assim, ao longo de 1993 e 1994, dois
novos sócios, Globopar e Ralph Partners II, se juntaram ao sócio original, Antônio Dias Leite. Em
1996, cada um desses sócios detinha 33,3% do capital votante da Companhia. Em setembro de
1998, os principais ativos, passivos e operações da Globo Cabo Participações S.A, subsidiária
integral e operadora de MSO da Globo Cabo Holding, foram incorporados à companhia. Como
resultado, a Globo Cabo Holding aumentou sua participação acionária na Companhia, através da
conversão de ações da Globo Cabo Participações S.A. em novas ações da Companhia. Na mesma
época, a empresa, até então denominada Multicanal Participações S.A., alterou sua denominação
social para Globo Cabo S.A. Com essa transação, as duas MSOs controladas pela Globo Cabo
35
Holding foram unificadas na Globo Cabo S.A. Em 2002, a Net possuía um ativo total de R$ 1,67
bilhões, um patrimônio líquido de R$ 412,83 milhões, uma receita líquida operacional nula e um
lucro líquido negativo de R$ 818,32 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram a
Roma Participações Ltda. e RBS Participações S/A com 30 % e 11 % do total das ações
distribuídas, respectivamente.
Pão de Açúcar
O Grupo Pão de Açúcar é um dos pioneiros do setor de varejo de alimentos do Brasil.
Atuando há mais de 50 anos, introduziu no país a primeira geração de hipermercados e o
supermercado virtual. Fundada em 1948 com a fundação da Doceira Pão de Açúcar, em 1959 abre
ao lado dela seu primeiro supermercado, na cidade de São Paulo. Em 1995 abre seu capital com a
colocação simultânea de ações no Brasil, Estados Unidos e Europa, sendo dois anos depois a 4ª
empresa brasileira, e a 1ª do setor de varejo no Brasil, a ser listada na NYSE, a Bolsa de Valores
de Nova York. Em 2002, a companhia Pão de Açúcar possuía um ativo total de R$ 9,09 bilhões,
um patrimônio líquido de R$ 3,59 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 7,98 bilhões e
um lucro líquido de R$ 245,12 milhões. Seus principais acionistas em 2002 foram Pão de Açúcar
S/A Indústria e Comércio e SEGISOR com 40 % e 20 % do total das ações distribuídas,
respectivamente.
Petrobrás
Em outubro de 1953, através da Lei 2.004, a companhia Petrobrás era criada para executar as atividades do
setor petrólífero no Brasil em nome da União. A Petróleo Brasileiro S/A iniciou suas atividades com o acervo
recebido do antigo Conselho Nacional do Petróleo (CNP). Ao longo de quatro décadas, tornou-se
líder em distribuição de derivados no país, colocando-se entre as vinte
maiores empresas petrolíferas na avaliação internacional. A companhia é
detentora da tecnologia mais avançada do mundo para a produção de
petróleo em águas profundas. Em 1997, foi criada a Lei nº 9.478, que abre
as atividades da indústria petrolífera à iniciativa privada. Com a lei, foram
criados a Agência Nacional do Petróleo (ANP), encarregada de regular,
36
contratar e fiscalizar as atividades do setor; e o Conselho Nacional de Política
Energética, um órgão formulador da política pública de energia. Atualmente,
sua atuação está nas seguintes áreas de refinarias, áreas de exploração e de
produção, dutos, terminais, gerências regionais e na sua grande frota
petroleira. Em 2002, a companhia Petrobrás possuía um ativo total de R$ 99,94 bilhões, um patrimônio líquido
de R$ 36,77 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 56,32 bilhões e um lucro líquido de R$ 9,8 bilhões. Seu
principal acionista em 2002 foi a União Federal com 33 % do total de ações distribuídas.
Sadia S/A
Fundada em 1944, a Sadia é líder nacional em diversas atividades ligadas ao setor
alimentício, a empresa está posicionada entre as maiores empresas de alimentos da América
Latina e é uma das maiores exportadoras do país. Companhia aberta desde 1971, a Sadia é
reconhecida pelo mercado de capitais como uma empresa transparente, com condutas pautadas
nas melhores práticas de Governança Corporativa. Em 2001, a empresa lançou seus ADRs American Depositary Receipts - na Bolsa de Nova York e aderiu ao Nível 1 de Governança
Corporativa da BOVESPA. Com mais de 30 mil funcionários, a Sadia mantém 12 unidades
industriais e centros de distribuição espalhados por todo o Brasil. Exporta para mais de 60 nações
e no exterior têm filiais e escritórios comerciais por vários países, abrangendo América Latina,
Europa, Ásia e Oriente Médio. Em 2002, a companhia Sadia S/A possuía um ativo total de R$
4,57 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 1,26 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 4
bilhões e um lucro líquido de R$ 236,12 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram
a Fundação Attillio F X Fontana e Sunflower Participações S/A com 6 % e 5 % do total de ações,
respectivamente.
Siderúrgica Tubarão
CST foi constituída em junho de 1976, como uma ´joint-venture´ de controle estatal, com
a participação minoritária dos grupos Kawasaki, do Japão, e Ilva (ex-Finsider), da Itália, tendo
iniciado a operação em novembro de 1983. Em julho de 1992, a empresa foi privatizada, sendo
desde então controlada por grupos nacionais e estrangeiros. Desde a sua privatização, a CST tem
realizado um vigoroso programa de investimentos na ordem de US$ 1,8 bilhão, até 2002, voltado
37
especialmente para atualização tecnológica, aumento e enobrecimento do mix de produção e
melhorias operacionais e ambientais. Em 2002, esta companhia possuía um ativo total de R$ 7,52
bilhões, um patrimônio líquido de R$ 3,66 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 2,66
bilhões e um lucro líquido de R$ 136,65 milhões. Seus principais acionistas em 2002 foram a Aço
Planos do Sul S/A e a Companhia Vale do Rio Doce com 37 % e 23 % do total de ações
distribuídas, respectivamente.
Tele Celular Sul
As principais atividades da Tele Celular Sul são a gerência e a exploração de serviços de
telefone residenciais, públicos e industriais, linhas alugadas, transmissão de dados de serviços de
telefone móvel celulares, vídeo texto e transmissão do telex, em níveis locais e regionais. A
empresa foi fundada através da transferência de controle da Telebrás em maio 1998. A Tele
Celular Sul foi controlada pelo governo federal até julho de 1998, quando o processo de
privatização foi concluído em agosto 1998. Atualmente, a Tele Celular Sul faz parte da empresa
TIM - Telecom Itália Móbile. No Brasil, a TIM está presente desde 1998, quando adquiriu
licenças para atuar com a TIM Sul (banda A), TIM Maxitel (banda B) e TIM Nordeste (banda A).
Hoje (2003) essas três operadoras somam 5,3 milhões de clientes e já estão com sua rede GSM
funcionando paralelamente à rede TDMA. A TIM Sul abrange Paraná, Santa Catarina e região de
Pelotas (RS). A TIM Maxitel atua na Bahia, Minas Gerais e Sergipe e a TIM Nordeste no Ceará,
Paraíba, Pernambuco, Alagoas, Piauí e Rio Grande do Norte. Em 2002, esta companhia possuía
um ativo total de R$ 895,3 milhões, um patrimônio líquido de R$ 845,33 milhões, uma receita
líquida operacional nula e um lucro líquido de R$ 66,77 milhões. Seus principias acionistas em
2002 foram a Bitel Participações S/A com 21 % e a Caixa Prev. Func. BB – Previ com 4 % do
total de ações distribuídas.
Tele Centro Oeste Celular
As principais atividades da Tele Centro Oeste Celular são a gerência e a exploração dos
serviços do público, os telefones residenciais e comerciais, em níveis locais e regionais (Goiás,
Tocantins, Mato Grosso do Sul, Mato Grosso, Rondônia, Acre e o Distrito Federal). Fornece
serviços tais como o leasing das linhas, da transmissão de dados de serviços de telefone móvel, de
38
vídeo texto, de transmissão do telex e de outros serviços relacionados. A companhia foi fundada
através da transferência de controle da Telebrás em maio 1998. Ela foi controlada pelo governo
federal até julho 1998, no qual sua privatização foi concluída em agosto 1998. Atualmente, a Tele
Centro Oeste Celular faz parte da empresa VIVO, a qual é resultado de uma união de sete das
principais operadoras de telefonia celular do Brasil através de uma Joint Venture liderada pelos
grupos Portugal Telecom e Telefónica Móviles. Telesp Celular, Telefônica Celular, Global
Telecom, Telebahia Celular, Telergipe Celular, TCO e NBT estão atualmente juntas na
companhia VIVO. Em 2002, esta empresa possuía um ativo total de R$ 1,83 bilhões, um
patrimônio líquido de R$ 1,21 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 434,1 milhões e um
lucro líquido de R$ 329,18 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram Bid S/A e
Brazil Celular Holdings com 18 % e 4 % do total de ações, respectivamente.
Tele Leste Celular
As principais atividades da Tele Leste Celular Participações SA são a gerência e a
exploração de serviços de telefone residenciais, públicos e comerciais, linhas alugadas,
transmissão de dados de serviços de telefone móvel, tele texto, transmissão de telex e outros
serviços relacionados, em níveis locais e regionais, situados no estado da Bahia. A companhia foi
criada através da transferência de controle da Telebrás em maio 1998. Ela foi controlada pelo
governo federal até julho 1998, quando o processo de privatização foi concluído em agosto 1998.
Atualmente, a Tele Leste Celular (Telebahia Celular) faz parte da empresa VIVO. Em 2002, esta
empresa possuía um ativo total de R$ 44,62 milhões, um patrimônio líquido de R$ 443,04
milhões, uma receita líquida operacional nula e um lucro líquido negativo de R$ 4,2 milhões.
Seus principais acionistas no ano de 2002 foram a Iberoleste Participações S/A e a Telefônica
Internacional S/A com 22 % e 3 % do total de ações, respectivamente.
Tele Nordeste Celular
As principais atividades da Tele Nordeste Celular Participações SA (TELE NORDESTE)
são a exploração de serviços de telefone, linhas alugadas, transmissão de dados de serviços de
telefone móvel, transmissão de tele texto e de telex e outros serviços relacionados no nível local e
regional, situado no estado de Pernambuco. A companhia foi fundada através da transferência de
39
controle da Telebrás em maio 1998. A companhia Tele Nordeste Celular foi controlada pelo
governo federal até julho 1998, em que o processo de privatização foi concluído em agosto 1998.
Atualmente, a Tele Nordeste Celular faz parte da empresa de telefonia celular TIM NORDESTE.
Em 2002,a empresa possuía um ativo total de R$ 777,81 milhões, um patrimônio líquido de R$
710,14 milhões, uma receita líquida operacional nula e um lucro líquido de R$ 118,57 milhões.
Seus principais acionistas no ano de 2002 foram Bitel Participações S/A e Caixa Prev. Func. BB Previ com 19 % e 4 % do total das ações distribuídas, respectivamente.
Telemar
Em 1998, o Ministério das Comunicações decidiu dividir a Telebrás em doze
companhias : três holdings das concessionárias regionais de telefonia fixa, uma holding da
operadora de longa distância e oito holdings das concessionárias da telefonia móvel Banda A. A
maior delas era a Tele Norte Leste, transformada em Telemar em abril de 1999. Atualmente, os
estados que integram a área de atuação - Rio de Janeiro, Minas Gerais, Espírito Santo, Bahia
Sergipe, Alagoas, Pernambuco, Paraíba, Rio Grande do Norte, Piauí, Ceará, Maranhão, Pará,
Amazonas, Amapá e Roraima - respondem por 64% do território nacional. Em 2002, a empresa
possuía um ativo total de R$ 15,4 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 9,16 bilhões, uma receita
líquida operacional nula e um lucro líquido negativo de R$ 372,56 milhões. Seus principais
acionistas em 2002 foram a Telemar Participações S/A e as Ações em Tesouraria com 19 % e 2 %
do total das ações distribuídas, respectivamente.
Telemig Participações
As principais atividades Telemig Celular Participações SA são a gerência e a exploração
dos serviços de telefone público, residenciais e comerciais, as linhas alugadas, a transmissão de
dados de serviço de telefone móvel, tele texto, a transmissão do telex e outros serviços
relacionados no estado de Minas Gerais. A Telemig Participações foi fundada através da
transferência de controle da Telebrás em 1998. A companhia foi controlada pelo governo federal
até julho 1998, em que se concluiu o processo de privatização, em agosto 1998. Em 2002, esta
empresa possuía um ativo total de R$ 792,11 milhões, um patrimônio líquido de R$ 763,25
milhões, uma receita líquida operacional nula e um lucro líquido de R$ 67,85 milhões. Seus
40
principais acionistas no ano de 2002 foram TelPart Participações S/A e Caixa Prev. Func. BB Previ com 19 % e 4 % do total das ações distribuídas, respectivamente.
Telesp Operacional
A Telecomunicações de São Paulo SA era chamado anteriormente como Telesp
Participações SA. Suas principais atividades são a gerência e a exploração do público, os serviços
de telefone público, residenciais e comerciais, linhas alugadas, a transmissão de dados de serviços
de telefone móvel, tele texto e a transmissão de telex para o estado de São Paulo. A companhia foi
fundada através da transferência de controle da Telebrás em maio 1998. Ela foi controlada pelo
governo federal até julho 1998, sendo que a privatização foi concluída em agosto. Atualmente, a
Telesp Operacional faz parte da companhia Telefônica, cuja atividade está centrada basicamente
nos negócios de telefonia fixa e telefonia móvel, tendo a banda larga como ferramenta chave para
o desenvolvimento de ambos os negócios. Em 2002, esta empresa possuía um ativo total de R$
22,34 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 14,48 bilhões, uma receita líquida operacional de R$
10,02 bilhões e um lucro líquido de R$ 1,07 bilhões. Seus principais acionistas no ano de 2002
foram a Telefônica Internacional S/A (ADRs) e a SP Telecom Holding S/A com 44 % e 20 % do
total das ações distribuídas, respectivamente.
Telesp Celular Participações
A Telesp Celular Participações é uma companhia de telefonia celular que faz parte
atualmente da companhia VIVO. Em 2002, a Telesp Celular possuía um ativo total de R$ 6,04
bilhões, um patrimônio líquido de R$ 4,01 bilhões, uma receita líquida operacional nula e um
lucro líquido negativo de R$ 1,14 bilhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram
Portugal Tel. Inv. SGPS S/A e Portelcom Participações S/A com 27 % e 14 % do total das ações
distribuídas, respectivamente.
Usiminas
Em abril de 1956, durante o Plano de Desenvolvimento do governo Kubitscheck,
fundava-se a Usiminas – Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S/A, no Horto de Nossa Senhora,
na atual cidade de Ipatinga. Em 1958, a Usiminas tornou-se uma joint venture, com a participação
41
de capital estatal em parceria com acionistas japoneses, permitindo um novo estilo de gestão
compartilhada - nos moldes da iniciativa privada.
A Usiminas destaca-se como uma das maiores
siderúrgicas do País. É a empresa líder do Sistema Usiminas - um dos 20 maiores complexos siderúrgicos
mundiais -, formado por empresas que atuam em siderurgia e em negócios onde o aço tem importância
estratégica.
Em 2002, esta empresa possuía um ativo total de R$ 8,97 bilhões, um patrimônio
líquido de R$ 2,43 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 2,49 bilhões e um lucro líquido
negativo de R$ 944,01 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram a Companhia
Vale do Rio Doce e a Nippon Usiminas Co. Ltda. com 12 % e 10 % do total das ações
distribuídas, respectivamente.
Votorantim C P
Fundada em 1918, na cidade de São Paulo, o Grupo Votorantim está entre os maiores
grupos econômicos brasileiros. As empresas do Grupo são líderes ou têm participações destacadas
em todos os mercados em que atuam, como nas áreas de produção de cimento, celulose, papel,
alumínio, zinco, níquel, aços longos, filmes de polipropileno biorientado, especialidades químicas
e suco de laranja. Possui também importante participação no setor financeiro, através do Banco
Votorantim. Em 2002, a empresa possuía um ativo total de R$ 4,19 bilhões, um patrimônio
líquido de R$ 2,82 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 1,74 bilhões e um lucro líquido
de R$ 308,03 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram a Votocel Filmes
Flexíveis Ltda. e a Nova HPI Participações com 51 % e 6 % do total das ações distribuídas,
respectivamente.
Companhia Vale do Rio Doce
Com o intuito de explorar as minas de minério de ferro do Quadrilátero Ferrífero, no estado de Minas
Gerais, a Companhia Vale do Rio Doce foi fundada em 1942. Empresa estatal até então, em 7 de maio de 1997 a Vale
foi privatizada, sendo adquirida pelo Consórcio Brasil, transformando-se, ao longo do tempo, na maior mineradora
diversificada das Américas e maior prestadora de serviços de logística do Brasil, além de participar do setor de
geração de energia elétrica. Atualmente a Vale é um dos mais importantes e produtivos grupos empresariais
brasileiros, com atuação internacional e clientes em mais de 30 países. Em 2002, a empresa possuía um ativo total de
R$ 26,83 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 12,75 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 8,23 bilhões e
42
um lucro líquido de R$ 2,04 bilhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram a Valepar e a Litel
Participações S/A com 27 % e 7 % do total das ações distribuídas, respectivamente.
2.6) Retornos Normais e Anormais
Para avaliar o impacto do evento utiliza-se uma medida do retorno anormal. O retorno normal é definido
como o retorno esperado sem a condição de que o evento ocorra, enquanto que o retorno anormal é definido como o
retorno observado ex post de um título menos o retorno da firma na janela de evento
40
. Desse modo, o retorno
anormal de um título para uma dada firma i e uma data de evento t é dado pela seguinte fórmula:
ARit = Rit − E ( Rit / X t )
(1)
onde ARit, Rit e E(Rit/Xt) são, respectivamente, o retorno anormal, retorno observado e retorno esperado do ativo i
para o período t, com base nas informações Xt, condicionantes do modelo de geração de retornos normais
41
.
Supondo-se que E(Rit/Xt) = E(Rit), tem-se:
ARit = Rit − E ( Rit )
(2)
Soares, Rostagno & Soares (2002), apresentam duas formas de cálculos dos retornos normais: a
tradicional, que pressupõe um regime de capitalização discreta, e a logarítmica, que pressupõe um regime de
capitalização contínua. Segundo estes autores, a forma de cálculo dos retornos mais adequada é a logarítmica, pois
esta apresenta uma distribuição de retornos mais próxima à distribuição normal, a qual constitui um dos pressupostos
de testes paramétricos
42
. Portanto, para este estudo é utilizado o regime de capitalização contínua como fórmula de
cálculo para retornos normais. Por esta forma de capitalização, o preço de um título é dado por:
Pt = Pt −1e R
(3)
com t = 1, por estar utilizando apenas um período, sendo R, Pt e Pt-1 a taxa de retorno, o preço da ação no período t e o
preço da ação no período t – 1, respectivamente.
2.7) Modelos de Determinação de Retornos Normais
De um modo geral, diversos modelos podem ser empregados nos cálculos dos retornos
normais. Campbell, Lo & Mackinlay (1997) dividem esses modelos em duas categorias:
40
CAMARGOS; BARBOSA, 2003.
Os modelos de determinação de retornos normais são descritos com maiores detalhes na seção 2.7.
42
Na forma Logarítmica, a curva relativa à distribuição de freqüência dos retornos, pressupondo-se ser de
capitalização contínua, seria simétrica em relação a “zero”. Esta tende a aproximar a distribuição de freqüências dos
retornos calculados por meio do logaritmo natural da curva normal.
41
43
estatísticos, no qual obedecem aos pressupostos estatísticos que envolvem o comportamento de
retornos de ativos e não dependem de quaisquer argumentos econômicos, quando a data do evento
é facilmente identificada; e econômicos, no qual obedecem a restrições econômicas, o que lhes
possibilita calcular medidas mais precisas de retornos normais. Para este estudo será considerado
o modelo estatístico.
Os três modelos estatísticos de mensuração de retornos normais sugeridos por Brown &
Warner em seus artigos de 1980 e 1985 são: modelo de retornos ajustados à média (constante);
modelo de retornos ajustados ao mercado; e modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado.
Devido à grande volatilidade das cotações nas bolsas brasileiras e, por conseqüência, da baixa
significância dos coeficientes não será utilizado o último modelo de mensuração estatística para
este estudo. Dessa forma, serão utilizadas duas alternativas de modelos estatísticos de retornos
normais: retornos ajustados à média e os retornos ajustados ao mercado.
2.7.1) Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM) 43
Este modelo assume que o retorno esperado ex ante para um dado título i é igual à constante Kt (calculada
como a média aritmética de retornos passados do título ou aproximada por um único retorno passado deste). Assume
~
também valores diferentes para cada ação de uma carteira de mercado, ou seja, E ( Rt ) = K t . O retorno calculado ex
post do título i no período t é igual a Kt. O retorno anormal ARit é igual a diferença entre o retorno observado Rit e o
retorno calculado. Matematicamente, tem-se que:
ARit = Rit − K t
(4)
e
T
K t = Ri =
onde
43
∑R
t =t
T
it
(5)
Ri representa a média aritmética do retorno normal da ação i entre o período t a T.
O modelo de retornos ajustados à média é consistente com o modelo CAPM (Capital Asset Price Model),
considerando-se a premissa de que um título tem um risco sistemático (β) constante e que a fronteira eficiente é
estacionária (BROWN & WARNER, 1980).
44
Embora o modelo de retornos normais ajustados é considerado o mais simples, Brown & Warner (1980)
encontraram freqüentes resultados similares àqueles mais sofisticados, referentes aos modelos de retornos ajustados
ao risco e ao mercado. Esta perda de sensibilidade da escolha do modelo pode ser atribuída ao fato de que a variância
do retorno anormal é, freqüentemente, não muito reduzida por escolher aquele modelo mais sofisticado 44.
2.7.2) Modelos de Retornos Ajustados ao Mercado
O modelo de mercado é um modelo estatístico que relaciona o retorno de ativo do retorno da carteira de
mercado. Ele assume também que os retornos esperados ex ante são iguais para todos os ativos, mas não
necessariamente constantes ao longo do tempo. Em outras palavras, assume que o retorno esperado ex ante de retorno
do mercado é a média ponderada do volume financeiro negociado dos retornos das ações que a compõe.
Considerando-se a carteira de mercado de risco de ativos m a combinação linear de todos os títulos, tem-se que
~
~
E ( Rt ) = E ( Rmt ) para qualquer título i. Dessa forma, o retorno anormal ex post, em qualquer título i, é dado pela
diferença entre seu retorno e o da carteira de mercado m. Ou seja,
ARit = Rit − Rmt
(6)
A implementação deste modelo envolve a comparação do retorno do título durante o período do evento
com o retorno de um índice apropriado de mercado. Qualquer diferença entre o retorno do título e o retorno de
mercado é denominada de anormal ou excesso de retorno com relação ao evento em questão 45.
Para este trabalho foram considerados dois índices de mercado: o índice IBOVESPA, no
qual é o índice de mercado de referência brasileiro, onde são compostas as ações de todas as
firmas de capital aberto na Bolsa de Valores de São Paulo, e o índice de mercado IBX-50, onde se
mede o retorno total de uma carteira teórica composta pelas 50 ações entre as mais negociadas na
BOVESPA em termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado das ações
disponíveis à negociação. A escolha desses dois índices de mercado tem o objetivo de avaliar o
comportamento das ações incluídas na carteira de estudo IBX-50 T diante do índice de carteira
que representa grande peso no mercado acionário brasileiro (IBOVESPA) e também diante do
índice representativo de liquidez neste mercado (IBX-50).
2.8) Procedimento de Estimação
44
45
CAMPBELL, LO; MACKINLAY, 1997.
CAMARGOS & BARBOSA, 2003.
45
Uma vez selecionado o modelo de desempenho normal, os parâmetros do modelo devem ser estimados
usando o subconjunto de dados conhecidos como a janela de estimação. Normalmente, utiliza-se um período anterior
ao da janela do evento, também definido de forma subjetiva e arbitrária pelo pesquisador, devendo ser extenso o
bastante para que possíveis discrepâncias nos preços possam ser diluídas sem provocar grandes alterações em sua
distribuição de freqüência 46. O que deve ser observado na definição desta janela é que ela não deve incluir, ou seja,
sobrepor-se à janela do evento, a fim de não influenciar os parâmetros do modelo de determinação de retornos
normais. A figura 1 apresenta o formato da metodologia:
FIGURA 1: Linha de Tempo de um Estudo de Evento.
(Janela de Estimação)
L1
T0
(Janela de Evento) (Janela Pós-Evento)
L2
T1
L3
0
T2
T3
FONTE: Adaptado de CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997).
onde:
t = 0 é a data do evento;
t = T0 + 1 até t = T1 é a janela de estimação e L1 = T1 – T0, a sua extensão;
t = T1 + 1 até t = T2 é a janela de evento e L2 = T2 – T1, a sua extensão;
t = T2 + 1 até t = T3, é a janela pós-evento e L3 = T3 – T2, a sua extensão;
Para este trabalho, serão considerados dois procedimentos de estimação, definindo-se
duas linhas de tempo para o estudo de evento: Análise de Curto Prazo e Análise de Longo Prazo.
No procedimento de estimação de curto prazo verificar-se-á qual é o impacto do evento
sobre a carteira de ações IBX-50 T no período onde um grande volume de informações é
incorporada ao preço das ações. Desse modo, tentará avaliar o comportamento das ações da
carteira de estudo IBX-50 T dentro de um intervalo de três dias da janela do evento. A linha de
tempo para este estudo de evento é esquematizada da seguinte maneira:
FIGURA 2: Linha de Tempo de um Estudo de Evento (Análise de Curto Prazo).
(Janela de Estimação)
L1
46
CAMARGOS; BARBOSA, 2003.
(Janela de Evento) (Janela Pós-Evento)
L2
L3
46
- 32
-1
0
+1
T3
FONTE: Elaborado pelo autor.
onde, t = 0 é a data do evento, T0 = - 32, T1 = -1, T2 = +1 e L1 = 30, L2 = 3 do dia do evento,
respectivamente. Nota-se que T3 e L3 são considerados apenas como extensão da linha de tempo
deste estudo de eventos.
O procedimento de estimação de longo prazo tentará examinar o impacto dos eventos
sobre a carteira de ações IBX-50 T no período onde está se criando um grande volume de
informações que refletem diretamente sobre os preços desses ativos. Ou seja, este período mostra
a reação do mercado frente às expectativas relativas ao anúncio da nova taxa básica de juros. A
linha de tempo para este estudo de evento é representada da seguinte forma:
FIGURA 3: Linha de Tempo de um Estudo de Evento (Análise de Longo Prazo).
(Janela de Estimação)
L1
- 131
(Janela de Evento) (Janela Pós-Evento)
L2
- 10
L3
0
+ 10
T3
FONTE: Elaborado pelo autor.
onde, t = 0 é a data do evento, T0 = - 131, T1 = -10, T2 = +10 e L1 = 120, L2 = 21 do dia do evento,
respectivamente. Nota-se que T3 e L3 são considerados apenas como extensão da linha de tempo
deste estudo de eventos.
Para Campbell, Lo & Mackinlay (1997), quando o modelo de mercado é empregado na
obtenção dos retornos normais, seus parâmetros costumam ser estimados com base em uma janela
de estimação com duração igual aos 120 dias anteriores ao evento. O período do evento não
costuma ser empregado na estimativa dos parâmetros de forma a não influenciar os parâmetros
empregados no modelo de formação dos retornos normais.
2.9) Categorias de Anúncio
Para avaliar o impacto dos anúncios das alterações da taxa básica de juros sobre as ações das firmas
incluídas na carteira de estudo IBX-50 T é atribuído a cada anúncio uma dessas duas categorias: boa notícia e má
47
notícia. Categorizam-se cada anúncio usando o desvio dos retornos observados dos retornos esperados. Se os retornos
observados excederem os esperados o anúncio é denominado como boa notícia; mas, se os retornos observados forem
inferiores aos esperados o anúncio é tido como uma má notícia. Em outras palavras, para este estudo define-se boa
notícia a categoria na qual a ação i obtém um retorno anormal positivo no dia do evento (ARit > 0); e má notícia a
categoria na qual a ação i obtém um retorno anormal negativo (ARit < 0) no dia do evento.
2.10) Procedimento de Teste 47
Como a reação do mercado pode difundir-se nos dias subseqüentes ao evento, acumulam-se os retornos
anormais nesses dias para avaliar a reação dos preços no mercado ao longo da janela do evento 48. Para este estudo,
esta acumulação será feita na dimensão no tempo, ou seja, através da acumulação dos retornos anormais no tempo
para títulos individuais afetados por um evento específico.
A técnica do retorno anormal acumulado, ou CAR (Cumulative Abnormal Return), pode ser expressa pela
seguinte fórmula:
t2
CARi (t1 , t 2 ) = ∑ ARit
(7)
t1
O retorno anormal acumulado de t1 a t2 está contido no intervalo T1 < t1 < t2 < T2. Assintoticamente (pois
L1 aumenta), a variância de CAR 49 pode ser calculada por:
σ i2 (t1 , t 2 ) = (t 2 − t1 + 1)σ ε2
i
(8)
Com base na equação 8, sob a hipótese nula (H0), o retorno anormal acumulado apresenta uma distribuição
normal com esperança zero e variância constante:
CARi (t1 , t 2 ) ~ N [0, σ i2 (t1 , t 2 )]
(9)
Pode-se construir um teste para H0 [CARi (t1, t2) = 0] para um título i, com base na equação 9, usando-se o
retorno anormal acumulado padronizado (SCAR), dado por:
SCAR i (t1 , t 2 ) =
47
48
CAR i
[σ i2 (t1 , t 2 )]1 / 2
(10)
As equações 7 até 10 foram obtidas de MACKINLAY (1997).
CAMARGOS & BARBOSA, 2003.
48
onde
σ i2 (t1 , t 2 ) é calculado pela fórmula vetorial 50:
σ ε2 =
i
1
ε i'ε i
L1 − 2
(11)
Sob H0, a distribuição de SCARi (t1, t2) é t de Student, com L1 – 2 graus de liberdade. Através das
propriedades da distribuição t de Student, a expectativa de SCARi (t1, t2) é 0 e a variância é
(
L1 − 2
) . Nota-se que,
L1 − 4
para janelas de estimação grandes (L1 > 30), a distribuição de SCARi (t1, t2) será aproximada da distribuição normal
padrão.
De uma forma geral, os resultados empíricos obtidos após a aplicação dos testes de hipóteses conduzidos
ao longo do estudo do evento devem possibilitar a extração de conclusões sobre os mecanismos através dos quais os
eventos afetam os preços dos ativos financeiros analisados. Análises complementares podem ser feitas com o intuito
de investigar relações não previstas inicialmente 51.
2.11) Os Dados
As cotações acionárias são diárias e analisadas entre o período de janeiro de 2000 a
dezembro de 2002. Estas cotações foram coletadas junto ao provedor de informações
Economática, fornecido pela Bolsa Regional de Valores do Ceará (BVRg/CE). Para fins de
análise, optou-se por cotações não-ajustadas para eventos, em valores nominais e na moeda atual
(ou seja, em Reais) 52.
Nos feriados nacionais, as ações das empresas na bolsa de valores não foram negociadas,
portanto, não houve cotações acionárias. Este critério aumenta a importância da composição da
amostra com base na liquidez dos papéis, porque, no caso de ações negociadas com maior
Para este modelo estatístico, a disturbância εi representa o retorno anormal da ação i (ARi).
Para maiores detalhes, veja CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997).
51
Estas análises complementares serão feitas na seção 2.12 em que descreve se existem relações entre indicadores
financeiros das firmas e seus retornos estatisticamente significantes através de um modelo econométrico de dados em
painel.
52
O banco de dados da Economática fornece cotações de fechamento referentes a uma ação, e não a um lote, que é a
forma pelas quais muitas vezes as ações são negociadas em bolsa.
49
50
49
freqüência, há menos necessidade de eliminar retornos, o que gera um ganho de eficiência nos
testes estatísticos.
Nota-se ainda que os retornos dos papéis e da carteira de mercado utilizados no modelo
de retornos normais são expressos em termos de moeda nominal. Para deflacioná-las utilizou-se o
índice IGP-DI, calculando, inicialmente, os preços de fechamento reais. Esse índice se refere ao
período que começa no primeiro dia de cada mês e termina no último.
2.12) Avaliação dos Indicadores Financeiros das Empresas da Amostra
Segundo Brigham & Houston (1999), do ponto de vista do investidor, o objetivo da
análise das demonstrações financeiras é a previsão do futuro, enquanto, do ponto de vista da
gerência, a análise das demonstrações financeiras é útil tanto para ajudar a antever condições
futuras quanto como ponto de partida para o planejamento de ações que irão influenciar o futuro
desenrolar dos eventos. Analistas de ações estão interessados na eficiência e perspectivas de
crescimento da empresa a qual investiu. Dessa forma, índices financeiros são construídos para
mostrar as relações entre as contas das demonstrações financeiras, a fim de revelar os pontos
fortes e fracos de uma empresa em comparação com outras empresas do mesmo setor e para
examinar se a posição da mesma tem melhorado ou se deteriorado ao longo do tempo. Portanto, a
avaliação dos índices financeiros de uma empresa específica é fundamental para a decisão dos
investidores de aquisição ou não de ações, pois sinaliza se aquela firma tem condições financeiras
sólidas para distribuir dividendos ou para suportar choques exógenos que abalam sua estrutura de
capital, como por exemplo o choque dos juros. Em outras palavras, espera-se que os investidores
aplicam seus recursos nas ações das empresas que possuem bons indicadores financeiros, pois
eles buscam auferir ganhos adicionais em suas aplicações relacionados a dividendos, no qual está
em função de seus potenciais lucros futuros. Empresas com grande disponibilidade de recursos,
liquidez e com grande potencial para geração de lucros sinalizam que elas possuem uma estrutura
de capital favorável, estimulando as aplicações dos investidores nas suas ações.
Percebe-se que existe uma relação entre os indicadores financeiros e os retornos
acionários das empresas. Então, torna-se fundamental verificar o que levou estas firmas a terem
seus retornos acionários anormais após os eventos. Neste sentido, pretende-se examinar a
50
influência dos principais indicadores financeiros sobre estes retornos anormais. Indicadores como
de estrutura de capital, de liquidez e de rentabilidade das empresas servem como referência para
os atuais e potenciais acionistas identificar o retorno de seus investimentos, ou seja, a capacidade
que a empresa apresenta em gerar lucros e remunerar os recursos próprios aportados diante de um
cenário, por exemplo, da vulnerabilidade do choque da taxa de juros. Portanto, ao avaliar a
influência dos indicadores financeiros sobre o excesso de retorno tenta-se explicar como o
mecanismo de transmissão da política monetária via taxa de juros afeta a estrutura de capital das
empresas de capital aberto.
Através dos balanços contábeis levantados por uma empresa, podem ser extraídas
informações a respeito de sua posição econômica e financeira atual, as causas que determinaram a
evolução apresentada e as suas tendências futuras. Dessa forma, ao avaliar uma empresa, objetivase alcançar o valor justo de mercado, isto é, aquele que representa, de modo equilibrado, a
potencialidade econômica de determinada companhia. Então, a preocupação dos investidores
potenciais no mercado financeiro a priori centra-se nas demonstrações contábeis daquelas
empresas, das quais extrai suas conclusões a respeito de sua situação econômico-financeira, e
toma decisões como investir em seu capital acionário, avaliar se a empresa está sendo bem
administrada, identificar sua capacidade de solvência, avaliar se é uma empresa lucrativa e se tem
capacidade de saldar suas dívidas com recursos gerados internamente
53
. O esquema 3 mostra de
uma forma resumida como os indicadores se relaciona com os preços das ações.
53
BRIGHAM & HOUSTON, 1999.
51
ESQUEMA 3 - RELAÇÃO ENTRE INDICADORES FINANCEIROS E PREÇO DOS ATIVOS
RENTABILIDADE
PREÇO DOS
ATIVOS
INDICADORES
FINANCEIROS
LUCRO LÍQUIDO
ENDIVIDAMENTO
LIQUIDEZ
DIVIDENDOS
EMPRESA
$
$
sinal
INVESTIDORES
Fonte: elaborada pelo autor.
Observa-se que os indicadores financeiros de rentabilidade, endividamento e de liquidez
influenciam o lucro líquido da empresa. Estes indicadores sinalizam o desempenho financeiro da
firma para os investidores. Dependendo da performance da firma, os investidores decidem investir
ou não, através da compra de ações. Em outras palavras, dado que a distribuição de dividendos
depende diretamente do lucro líquido da firma os investidores observam este último indicador e
tomam a decisão de aplicar ou não recursos na empresa. Portanto, quanto maior o lucro líquido,
maior o incentivo dos investidores a aplicar seus recursos na firma.
A análise visa conhecer a capacidade de pagamento da empresa, avaliar basicamente a
proporção de recursos próprios e de terceiros mantidos pela empresa, examinar sua dependência
financeira por dívidas de curto prazo, a natureza de suas exigibilidades e seu risco financeiro no
mercado, e fazer uma avaliação econômica do desempenho da empresa, dimensionando o retorno
sobre os investimentos realizados e a lucratividade apresentada pelas vendas. Dessa forma, todas
estas análises serão utilizadas para avaliar a influência dos principais indicadores financeiros das
empresas sobre os seus papéis, em bolsas de valores, que apresentaram retornos acionários
anormais significativos na janela do evento dos anúncios das alterações da taxa básica de juros da
economia brasileira entre o período de 2000 a 2002. Portanto, num cenário de redução da taxa de
juros, por exemplo, espera-se que os investidores apliquem em ações das empresas que possuam
grande capacidade de gerar recursos, grande participação de capitais de terceiros, aumentando a
disponibilidade de recursos na empresa, e bom desempenho em termos de rentabilidade sobre
52
investimentos realizados. Por outro lado, quando há elevação da taxa de juros, espera-se que os
investidores substituam suas aplicações acionárias nas empresas que possuem alto índice de
endividamento e baixa rentabilidade por ativo, por ativos mais rentáveis e seguros.
Entretanto, antes de elaborar esta análise, é preciso definir quais os indicadores
financeiros a serem utilizados neste estudo. Foram selecionados três indicadores financeiros
coletados junto ao provedor de informações Economática, fornecido pela BVRg/CE. Estes
indicadores correspondem a dados de estrutura de capital, liquidez e rentabilidade do balanço não
consolidado das empresas da amostra, no qual expressa de uma forma geral a situação financeira
da empresa antes da alteração da taxa de juros. Note-se que estes dados são expressos em termos
reais e também em termos percentuais. Então, com relação aos dados reais foi necessário
deflacioná-los, utilizando-se o índice IGP-DI, para manter a padronização monetária
correspondente com o preço acionário das empresas selecionadas para a execução dos testes
estatísticos posteriores. Portanto, os principais indicadores financeiros 54 selecionados para análise
em questão são 55:
(A) RENTABILIDADE
Æ Rentabilidade do Ativo (RA) (%): indica quanto a empresa obtém de lucro para cada R$ 100
de investimento total médio. Quanto mais alta for esta taxa, melhor. Este índice também mostra
quanto a empresa obteve de lucro líquido em relação ao ativo. É, portanto, uma medida do
potencial de geração de lucro de parte da empresa. É representado pela seguinte forma:
RA (%) = LUCRO LÍQUIDO / ATIVO TOTAL
(12)
(B) ESTRUTURA DE CAPITAL
Exigível Total / Ativo Total (EXT_AT) (%): revela a dependência da empresa com relação a
suas exigibilidades, isto é, do montante investido em seus ativos, ou qual a participação dos
recursos de terceiros. Ela representa também o índice de endividamento geral da empresa. Quanto
54
Os dados dos indicadores financeiros das empresas selecionadas são trimestrais.
Os principais conceitos relativos aos indicadores financeiros foram fundamentados por MATARAZZO (1989),
GITMAN (2002) e BRIGHAM & HOUSTON (1999).
55
53
maior se apresentar esse índice, mais elevada se apresenta a dependência financeira da empresa
pela utilização de capitais de terceiros. É representado pela seguinte forma:
EXT_AT (%) = (PASSIVO CIRCULANTE + EXIGÍVEL LONGO PRAZO) / ATIVO TOTAL
(13)
(C) LIQUIDEZ
Liquidez Corrente (LC): indica quanto a empresa possui no ativo circulante para cada $1 de
dívida em curto prazo. Quanto maior a liquidez corrente, mais alta se apresenta a capacidade da
empresa em financiar suas necessidades de capital de giro. É representado pela seguinte razão:
LC = ATIVO CIRCULANTE / PASSIVO CIRCULANTE (14)
Portanto, definido estes indicadores financeiros 56, será apresentado na próxima seção um
modelo econométrico onde se tentará estimar a influência desses indicadores financeiros das
empresas da carteira de estudo IBX-50 T com seus excessos de retornos acionários, que foram
estatisticamente significantes na janela do evento.
2.13) Modelo Econométrico
Utiliza-se o modelo econométrico de dados em painel a fim de avaliar a influência dos
indicadores financeiros das empresas sobre os excessos de retornos das ações incluídas na carteira
de estudo IBX-50 T
57
. Como uma forma de aumentar a eficiência da estimação do modelo, é
utilizado o método de estimação Cross Section Ponderado (GLS), no qual é assumida a presença
de heteroscedasticidade cross-section, incluindo um fator de correção de heterocedasticidade nos
erros padrões White Heteroskedasticity-Consistent Standart Errors & Covariance para estimar os
parâmetros da equação.
É considerado como modelo padrão a seguinte equação econométrica:
56
Um índice alternativo para a avaliação do desempenho das empresas da amostra seria a alavancagem financeira, a
qual representa a capacidade que os recursos de terceiros apresentam de elevar os recursos líquidos dos proprietários.
57
É utilizado o programa software de econometria Eviews 3.1, onde serão estimados todos os parâmetros das
equações de regressão adotados no modelo de estimação de dados em painel.
54
CARie (t1 , t 2 ) = α ie + IF *ie' β i + ε ie
(15)
onde CARie (t1 , t 2 ) é o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento L2 (t1, t2) no
evento “e”, IF*ie e βi são, respectivamente, k-vetores de regressores não-constantes dos
indicadores financeiros da empresa i defasadas um trimestre do evento “e”, e parâmetros para i =
1,2, ..., N unidades de ações cross-section. Cada unidade de ação cross-section é observada para
“e” = 1,2, ..., E eventos. As variáveis explicativas do modelo econométrico utilizado são
defasados um trimestre do evento “e” pelo fato que os balanços das empresas disponíveis no
mercado corresponderem ao trimestre anterior daquela data. Desse modo, com estas informações
defasadas, os investidores geram expectativas com relação ao desempenho financeiro das firmas.
Como variáveis independentes do modelo econométrico são considerados os seguintes
indicadores financeiros das empresas selecionadas 58:
⎛ RAie
⎞
⎜
⎟
IF *ie = ⎜ EXT _ ATie ⎟
⎜ LC
⎟
⎝ ie
⎠
(17)
onde, RAie representa a rentabilidade do ativo da empresa i no evento “e”, EXT_ATie representa o
índice de endividamento da empresa i no evento “e”, e LCie representa a liquidez corrente da
empresa i no evento “e”. Dessa forma, para efeito de análise financeira, foi levada em
consideração a escolha de um índice de rentabilidade, de estrutura de capital e de liquidez, a fim
de avaliar, de uma forma geral, o desempenho financeiro das empresas incluídas na carteira de
estudo IBX-50 T.
Como uma forma alternativa, pode-se visualizar estes dados como um conjunto de
regressões específicas cross-section de modo que se tenha N equações transversais:
CARi (t1 , t 2 ) = α i + IF *i' β i + ε i
58
(18)
Os dados dos indicadores financeiros das empresas correspondem ao trimestre imediatamente anterior aos eventos
selecionados.
55
cada um com “E” eventos empilhados. Para a proposta de discussão, a equação (18) pode também
ser representada pela seguinte forma:
CAR(t1, t2) = α + IF*β +ε (19)
onde α, β e IF* são estabelecidos para incluir algumas restrições sobre os parâmetros entre as
unidades de ações cross-section.
A matriz covariância residual para este conjunto de equações é dada por:
⎛ ε 1ε 1'
⎜
⎜ ε 2 ε 1'
Ω = E (εε ' ) = E⎜
⎜
⎜ε ε '
⎝ N 1
ε 2 ε 2'
ε 2 ε 2'
...
ε N ε 1' ⎞
...
...
⎟
⎟
⎟
O
⎟
ε N ε N' ⎟⎠
M
(20)
Basicamente a especificação básica tratada em painel tem um sistema de equações e
estima o modelo usando o sistema OLS (Ordinary Least Square). Esta especificação é apropriada
quando os resíduos são contemporaneamente não correlacionados e homoscedástico em séries
temporais e de forma cross-section:
Ω = σ 2 I N ⊗ IT
(21)
Para a estimação do modelo econométrico é suposto que os resíduos são
heteroscedásticos e não correlacionados contemporaneamente. Portanto, é utilizada a regressão
ponderada cross-section no qual é o método de estimação mais apropriado para corrigir este
problema. Dessa forma, a matriz de covariância residual passa a ser:
⎛ σ 12 I Ei
⎜
⎜ 0
Ω = E (εε ' ) = E ⎜
⎜
⎜ 0
⎝
0
σ 22 I E
...
M
2
O
...
0
σ N2 I E
N
⎞
⎟
⎟
⎟
⎟
⎟
⎠
(22)
56
As variâncias estimadas 59são calculadas como:
Ei
σ̂ = ∑ [CAR ie (t1 , t 2 ) − CAˆ Rie (t1 , t 2 )] 2 / E i (23)
2
i
e =1
onde, neste caso específico, CÂRie (t1, t2) são os valores OLS ajustados
60
. Os valores dos
coeficientes estimados e da matriz de covariância são dados pelo estimador GLS padrão.
Os estimadores dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) são consistentes na presença
de heteroscedasticidade, mas os erros padrões convencionais calculados não são válidos. Se
encontrar a evidência de heteroscedasticidade, deve-se escolher a opção de erros padrão robusto
para corrigir os erros padrões. Dessa forma, supondo a presença de heteroscedasticidade no
modelo de regressão proposto, ou seja, que as variâncias das disturbâncias não é constante através
das observações, é utilizado o estimador da matriz covariância consistente de White como forma
de corrigir este potencial problema.
2.14) Procedimentos para Estimação
Portanto, com base no modelo padrão econométrico esquematizado anteriormente são
elaborados dois grupos de modelos alternativos. O primeiro grupo corresponde à avaliação de três
modelos econométricos num cenário onde a janela do evento é de curto prazo. O segundo grupo
corresponde à avaliação dos outros três modelos econométricos, mas agora num ambiente onde a
janela do evento é de longo prazo 61.
No primeiro modelo de cada grupo são incluídas todas as empresas que apresentaram
retornos anormais acumulados estatisticamente significantes, independentemente do sinal da
variação da taxa básica de juros. Para distinguir as variações positivas e negativas da taxa de juros
no período amostral é adicionada neste modelo a variável binária dummy nas variáveis
59
O programa Eviews executa o método de estimação FGLS com
σˆ t2 estimado da regressão OLS de primeiro estágio
em painel.
Os valores dos coeficientes estimados e da matriz covariância são dados pelo estimador GLS (Generalized Least
Square) padrão.
61
Nota-se o que diferencia a análise do modelo de curto prazo para a análise do modelo de longo prazo é o tamanho
da janela do evento L2, como foi mencionado na seção 2.8.
60
57
explicativas, onde ela é representada pelo seguinte modo: d = 0, no qual representa uma variação
negativa da taxa de juros; e d = 1, no qual representa uma variação positiva da taxa de juros. No
segundo modelo de cada grupo são incluídas aquelas empresas as quais os retornos anormais
acumulados estatisticamente significantes nos eventos que apresentaram variações positivas da
taxa de juros. E no terceiro modelo de cada grupo são incluídas todas as empresas que registraram
retornos anormais estatisticamente significantes nos eventos que apresentaram variações
negativas da taxa de juros.
58
3) Análise de Resultados
Este capítulo será dividido em duas seções: a primeira seção abordará os resultados da
análise de curto prazo, no qual terá como meta investigar a reação das ações da carteira IBX-50 T
na janela do evento onde está se incorporando o maior volume de informações ou especulações
com respeito ao anúncio da nova taxa básica de juros. Para facilitar a análise esta seção será
dividida também em mais três outras subseções distintas. A primeira procura definir quais foram
às empresas beneficiadas ou não com o anúncio das variações da taxa básica de juros. A segunda
se refere em mostrar os resultados dos testes estatísticos de significância, onde se examinará se
houve ou não excessos de retorno acionário da carteira IBX-50 T na janela do evento de curto
prazo. E a última expõe os principais resultados do modelo econométrico como tentativa para
explicar a influência dos indicadores financeiros das empresas incluídas na carteira IBX-50 T
sobre os seus excessos de retornos acionários estatisticamente significantes novamente no
ambiente de curto prazo. A segunda seção será também dividida em três subseções, seguindo o
mesmo critério da primeira, entretanto, a análise dos resultados será feita na janela do evento de
longo prazo.
3.1) ANÁLISE DE CURTO PRAZO
3.1.1) Resultados das Categorias de Anúncio
Conforme mencionada na seção 2.8, a linha de tempo do estudo é de fundamental importância para
verificar quais foram as empresas que se beneficiaram com os anúncios da nova taxa básica de juros. Então, a janela
do evento (L2) para este cenário de curto prazo é definida como sendo o período entre o dia anterior e o dia posterior
da data do anúncio. A janela de estimação é definida como sendo o período correspondente entre o trigésimo segundo
ao segundo dia anterior daquele anúncio. Três modelos de retorno normal serão considerados para esta análise:
modelo de mercado IBOVESPA, modelo de mercado IBX-50 e modelo de retornos ajustados à média (RAM). Além
disso, serão mostradas as médias dos retornos anormais acumulados das trinta firmas incluídas na carteira IBX-50 T
de cada categoria, nos anúncios das variações positiva e negativa da taxa de juros, respectivamente 62. Gráficos dos
retornos anormais acumulados (CARs) nos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50 e de retornos ajustados à
média (RAM) também são apresentados nos cenários de alta e de baixa da taxa de juros, respectivamente.
3.1.1.1) Anúncio – Variação Positiva da Taxa de Juros
62
Foram considerados 17 anúncios de variações da taxa básica de juros entre o período de 2000 a 2002.
59
TABELA 3 63
Retornos Anormais para o Estudo de Evento da Informação de Anúncios
ANÁLISE DE CURTO PRAZO - VARIAÇÃO POSITIVA DA TAXA DE JUROS
Modelo de Mercado
Modelo de Mercado IBX- Modelo de Retornos
IBOVESPA
50
Ajustados à Média
DIA DO EVENTO
M(CAR)
M(CAR)
M(CAR)
Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia
-1
0.2216%
-0.1093%
0.3404%
0.0450%
0.5735%
0.0710%
0
0.5067%
-0.4642%
0.6900%
-0.6035%
1.1075%
-0.4676%
1
-0.3427%
-0.2643%
0.5451%
-0.7130%
0.5206%
-0.9007%
FONTE: Elaborada pelo autor.
Conforme apresentado na tabela 3 percebe-se os seguintes resultados: primeiro, em todos
os modelos de retornos normais mostram que no dia do anúncio as médias dos retornos anormais
acumulados para as firmas da categoria “boa notícia” registraram uma rentabilidade anormal
acima de 0,5 %, destacando-se o modelo de retornos ajustados à média, onde apresentou uma taxa
superior a 1,10 %; segundo, novamente em todos os modelos de retornos normais às médias dos
retornos anormais acumulados para as firmas da categoria “má notícia” apresentaram
rentabilidade anormal abaixo de – 0,46 %, destacando-se o modelo de mercado IBX-50, onde se
1: M(CAR)
da Carteira
T - Estudode
demercado
Eventos IBOVESPA, observaobteve um índice inferiorGRÁFICO
a – 0,60
%. Com
relaçãoIBX-50
ao modelo
Índice de Mercado - IBOVESPA - Viés Positivo (Análise de Curto Prazo)
se um fato interessante. As firmas da categoria “boa notícia” obtiveram retornos anormais
0.6000%
acumulados positivos no dia anterior do anúncio. Contudo,
estas firmas acumularam retornos
Evento
0.4000%
Boa Notícia
anormais negativos logo após o dia do evento, suspeitando que a elevação
dos juros não foi bem
M(CAR) (%)
0.2000%
assimilada pelos
investidores. Porém, as empresas da categoria “má notícia” registraram retornos
0.0000%
anormais acumulados
negativos no dia anterior do evento, revertendo esta tendência de baixa após
-1
0
1
aquela data.-0.2000%
Então, pode-se dizer que os investidores aproveitaram que aquelas ações estavam
desvalorizadas
para comprá-las. A mesma análise verifica-se com relação aos modelos IBX-50 e
-0.4000%
Má Notícia
RAM com respeito
-0.6000% as empresas da categoria “boa notícia”. Contudo, o que se observa é que as
Janela
Evento
empresas da categoria “má notícia” continuaram
a doapresentar
retornos anormais acumulados
negativos logo após o anúncio. Observe estes resultados nos gráficos a seguir.
63
A amostra consiste de um total de 17 anúncios de alterações da taxa de juros que influenciaram nas trinta firmas
incluídas na carteira IBX-50 T para o período entre os anos de 2000 a 2002. Três modelos são considerados para o
cálculo dos retornos anormais, o modelo de mercado IBOVESPA, o modelo de mercado IBX-50 e o modelo de
retornos ajustados à média. Os anúncios são categorizados dentro de dois grupos, boa notícia e má notícia. M(CAR) é
a média do retorno anormal acumulado da cada ação entre os 17 eventos selecionados para cada dia da janela do
evento. O período do evento é medido em dias relativo a data do anúncio.
60
GRÁFICO 3: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Média dos Retornos Ajustados à Média - Viés Positivo (Análise de Curto Prazo)
1.5000%
Boa Notícia
M(CAR) (%)
1.0000%
0.5000%
Evento
0.0000%
-1
0
1
-0.5000%
Má Notícia
-1.0000%
-1.5000%
Janela do Evento
GRÁFICO 2: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Índice de Mercado - IBX-50 - Viés Positivo (Análise de Curto Prazo)
0.8000%
Boa Notícia
0.6000%
M(CAR) (%)
0.4000%
Evento
0.2000%
0.0000%
-0.2000%
-1
0
-0.4000%
1
Má Notícia
-0.6000%
-0.8000%
Janela do Evento
Pode-se concluir que os resultados da análise da janela de curto prazo indicam que quando há elevação da
taxa de juros os investidores tendem a substituírem suas aplicações acionárias por outros ativos no mercado
financeiro, em busca de rentabilidade e segurança. Nota-se, portanto, um comportamento dos excessos de retornos
acionários decrescentes após os anúncios em ambas categorias de empresas nos modelos de retornos normais.
3.1.1.2) Anúncio – Variação Negativa da Taxa de Juros
TABELA 4 35
Retornos Anormais para o Estudo de Evento da Informação de Anúncios
ANÁLISE DE CURTO PRAZO - VARIAÇÃO NEGATIVA DA TAXA DE JUROS
Modelo de Mercado Modelo de Mercado IBX- Modelo de Retornos
DIA DO EVENTO
IBOVESPA
50
Ajustados à Média
61
-1
0
1
M(CAR)
M(CAR)
M(CAR)
Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia
0.1545%
-0.4577%
-0.2638%
-0.8696%
0.1896%
-0.2576%
0.8001%
-0.9927%
0.3989%
-1.4352%
0.6001%
-0.9979%
1.1510%
-1.2196%
0.7642%
-1.6055%
1.2484%
-0.8430%
FONTE: Elaborada pelo autor.
Conforme explicita a tabela 4 tem-se os seguintes resultados: primeiro, em todos os
modelos de retornos normais tem-se que no dia do anúncio (dia zero) as médias dos retornos
anormais acumulados para as firmas da categoria “boa notícia” registraram um excesso de retorno
acima de 0,39 %, destacando-se o modelo de mercado IBOVESPA, onde apresentou a maior taxa
de 0,80 %; segundo, em todos os modelos de retornos normais as médias dos retornos anormais
acumulados para as firmas da categoria “má notícia” registraram rentabilidade anormal abaixo de
– 0,46 %, destacando-se o modelo de mercado IBX-50, onde registrou uma taxa inferior a – 1,43
%. Com respeito aos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50, observa-se um fato interessante.
As firmas da categoria “boa notícia” registraram retornos acionários anormais acumulados
positivos no dia anterior ao anúncio. Além disso, estas firmas passaram a acumular retornos
anormais crescentes logo após o dia do evento. Em outras palavras, estas empresas reagiram bem
aos anúncios das alterações negativas da taxa básica de juros. Contudo, as empresas da categoria
“má noticia” registraram retornos anormais acumulados negativos no dia anterior do evento, ao
passo que no dia posterior do evento a rentabilidade anormal acionária dessas empresas
registraram uma taxa ainda menor. Então, pode-se dizer que o mercado avaliou mal as empresas
da categoria “má notícia” aos anúncios das reduções dos juros. Nota-se que no modelo de retornos
ajustados à média (RAM), os mesmos resultados dos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50
se verificaram com as empresas da categoria “boa notícia”. Mas, com relação às empresas da
categoria “má notícia”, o que se observa é que a rentabilidade anormal de suas ações obteve um
pequeno acréscimo logo após os anúncios. Observe estes resultados nos gráficos a seguir.
62
GRÁFICO 4: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Índice de Mercado - IBOVESPA - Viés Negativo (Análise de Curto Prazo)
1.5000%
Evento
1.0000%
M(CAR) (%)
Boa Notícia
0.5000%
0.0000%
-1
0
1
-0.5000%
Má Notícia
-1.0000%
-1.5000%
Janela do Evento
GRÁFICO 5: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Índice de Mercado - IBX-50 - Viés Negativo (Análise de Curto Prazo)
1.0000%
Evento
M(CAR) (%)
0.5000%
Boa Notícia
0.0000%
-1
0
1
-0.5000%
-1.0000%
Má Notícia
GRÁFICO 6: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
-1.5000%
Média dos Retornos Ajustados à Média- Viés Negativo (Análise de Curto Prazo)
-2.0000%
1.5000%
Janela do Evento
Evento
1.0000%
M(CAR) (%)
Boa Notícia
0.5000%
0.0000%
-1
0
1
-0.5000%
Má Notícia
-1.0000%
-1.5000%
Janela do Evento
63
Pode-se concluir que os resultados da análise da janela de curto prazo indicam que quando há elevação dos
juros os investidores substituem suas aplicações em ações por títulos mais rentáveis e seguros, como títulos públicos,
favorecidos pela alta dos juros. Mas, quando há redução da taxa de juros os investidores tendem a aplicar nas ações
que receberam “boa notícia” no dia do evento, ou seja, eles investem nas empresas que apresentaram excessos de
retornos positivos no dia do anúncio, fato que não se comprova para o grupo de empresas da categoria “má notícia”.
Neste caso, nota-se que quando há uma redução da taxa de juros as empresas incluídas na carteira de estudo IBX-50 T
se dividem em dois grupos distintos logo após aquele evento, em termo de rentabilidade anormal de suas ações.
3.1.2) Resumo dos Resultados Financeiros das Empresas
Como forma de discriminar melhor quais foram às empresas beneficiadas ou não com os anúncios das
alterações das taxas de juros são apresentadas resumidamente nos quadros a seguir as informações financeiras destas
firmas no trimestre anterior dos eventos. São separados dois grupos de empresas: grupo das empresas da categoria
“boa notícia”, e grupo das empresas da categoria “má notícia”. Além disso, estes grupos são separados em dois tipos
de eventos: elevação da taxa de juros, e redução da taxa de juros. Então, a análise dos indicadores financeiros de
rentabilidade, endividamento e liquidez dessas firmas avaliará a priori o motivo pelo qual um grupo de empresas foi
beneficiado e outro prejudicado com os anúncios das variações positiva e negativa da taxa básica de juros entre os
anos de 2000 a 2002. Esta análise será feita entre os três modelos de retornos normais adotados para este estudo.
3.1.2.1) Modelo de Mercado IBOVESPA
As tabelas 5 e 6 mostram respectivamente as empresas beneficiadas e prejudicadas com os anúncios das
elevações da taxa de juros. Observe que para o grupo de empresas da categoria “boa notícia” os indicadores de
rentabilidade do ativo e de endividamento registraram taxas acima dos mesmos índices da carteira de estudo IBX-50
T. Contudo, observa-se que o indicador de liquidez corrente apresentou uma taxa menor do que o grupo de empresas
da carteira IBX-50 T. Nota-se ainda que do total de trinta empresas somente treze foram beneficiadas com as
elevações da taxa de juros.
TABELA 5
Análise de Curto Prazo – Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
-0.28%
-7.01
74.04
0.59
AMBEV PN
-0.51%
19.71
10.48
0.30
ARACRUZ PNB
-0.21%
5.84
50.69
1.15
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
BRASIL T PAR PN
-0.56%
5.96
10.23
10.41
CEMIG PN
0.68%
0.30
50.78
0.70
0.51
CESP PN
0.58%
-8.85
57.81
EMBRATEL PAR PN
1.09%
-4.23
2.65
1.00
ELETROBRAS PNB
1.06%
3.79
20.44
2.21
64
ELETROPAULO PN
1.41%
0.86
76.83
0.83
GERDAU PN
-1.09%
8.83
50.01
1.35
PETROBRAS PN
0.97%
13.80
59.79
0.95
SIS TUBARÃO PN
1.69%
-0.33
48.10
0.83
TELESP PN
0.18%
6.49
29.54
0.74
MÉDIA DO GRUPO
0.39%
3.47
41.64
1.66
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-0.31%
2.70
39.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a
liquidez corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Por outro lado, observa-se que para o grupo das empresas da categoria “má notícia” os índices dos
indicadores de rentabilidade e de endividamento ficaram abaixo da média da carteira IBX-50 T, exceto para a taxa de
liquidez corrente. Nota-se ainda que dezessete empresas foram prejudicadas com os anúncios das elevações da taxa
de juros.
TABELA 6
Análise de Curto Prazo - Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
BRASIL TELEC PN
-0.81%
3.30
46.38
0.98
CELESC PNB
-1.09%
-0.10
58.73
0.90
COPEL PNB
0.29%
6.01
32.45
2.41
EMBRAER PN
-1.39%
11.01
70.98
1.16
NET PN
-1.55%
-41.54
88.58
0.71
PÃO DE AÇUCAR PN
-2.37%
4.49
53.11
1.15
SADIA PN
0.66%
3.26
67.45
1.31
TELE CL SUL PN
0.21%
4.43
3.19
0.64
TELE CTR OES PN
-0.88%
13.49
27.89
0.75
TELE LEST CEL PN
-0.26%
0.10
0.65
5.40
TELE NORD CL
-1.30%
8.58
7.56
0.36
TELEMAR PN
-1.22%
3.71
20.73
3.76
TELEMIG PART PN
-2.93%
8.55
2.16
15.80
TELESP CL PA PN
-1.20%
-5.44
24.99
0.65
USIMINAS PNA
0.37%
-1.54
64.44
0.96
VCP PN
-0.94%
9.36
27.94
2.23
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
VALE R DOCE PNA
0.15%
8.25
51.13
1.29
MÉDIA DO GRUPO
-0.84%
2.11
38.14
2.38
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-0.31%
2.70
39.66
2.07
65
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i;
EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
As tabelas 7 e 8 mostram as empresas beneficiadas e prejudicadas com os anúncios das
reduções da taxa de juros. Verifica-se que para o grupo das empresas da categoria “boa notícia”
todos os indicadores financeiros das empresas superaram os índices da carteira de estudo IBX-50
T. Destaca-se o índice de rentabilidade por ativo pois apresentou taxas bem acima da carteira de
estudo. Nota-se também que dezenove empresas foram beneficiadas com os anúncios das
reduções da taxa de juros.
TABELA 7
Análise de Curto Prazo - Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
0.52%
-6.40
65.36
0.56
0.34
AMBEV PN
2.54%
11.74
38.40
ARACRUZ PNB
1.76%
6.48
46.54
1.50
BRASIL T PAR PN
0.28%
3.87
6.73
10.33
CELESC PNB
0.24%
1.29
56.60
0.64
CESP PN
2.29%
-1.03
47.69
0.46
ELETROBRAS PNB
0.47%
1.14
17.26
2.61
EMBRAER PN
1.02%
12.82
73.00
1.07
GERDAU PN
1.52%
9.34
45.54
1.46
PÃO DE AÇUCAR PN
0.43%
3.80
52.90
1.28
PETROBRAS PN
0.25%
11.99
61.46
0.89
SADIA PN
2.63%
4.23
64.54
1.18
SID TUBARÃO PN
0.80%
0.23
43.32
0.82
TELE LEST CL PN
0.11%
-12.14
1.94
9.68
TELEMAR PN
1.46%
1.66
14.17
5.68
TELEMIG PART PN
1.08%
5.43
2.31
11.62
USIMINAS PNA
1.45%
2.60
60.72
0.87
VCP PN
1.51%
9.61
31.38
2.48
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
VALE R DOCE PNA
1.51%
10.59
43.94
1.13
MÉDIA DO GRUPO
1.15%
4.07
40.73
2.87
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.28%
2.69
36.97
2.27
66
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a
liquidez corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Com relação ao grupo das empresas da categoria “má notícia” nota-se que todos os indicadores financeiros
ficaram abaixo da carteira de estudo IBX-50 T. Destacam-se indicadores de rentabilidade por ativo e de liquidez
corrente por apresentarem taxas bem abaixo da carteira de estudo. Verifica-se também que somente onze firmas
foram prejudicadas com os anúncios das reduções da taxa de juros.
TABELA 8
Análise de Curto Prazo - Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
BRASIL TELEC PN
-0.35%
CEMIG PN
0.51%
1.47
39.27
0.86
2.70
39.34
CESP PN
2.29%
-1.03
0.67
47.69
0.46
EMBRATEL PAR PN
-2.26%
2.87
1.72
0.98
ELETROPAULO PN
-1.09%
4.72
69.99
0.77
NET PN
-2.32%
-34.11
79.73
0.60
TELE CL SUL PN
-2.63%
4.37
3.68
0.73
TELE CTR OES PN
-2.78%
11.27
24.16
0.93
COPEL PNB
0.89%
5.87
32.34
1.39
TELE NORD CL PN
-0.67%
5.11
4.13
1.42
TELESP PN
-1.41%
-6.26
14.41
4.47
MÉDIA DO GRUPO
-0.89%
-0.28
32.41
1.21
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.28%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa
i; EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
3.1.2.2) Modelo de Mercado IBX-50
As tabelas 9 e 10 mostram respectivamente as empresas beneficiadas e prejudicadas com
os anúncios das elevações da taxa de juros. Observa-se que os indicadores de rentabilidade do
ativo, de endividamento e de liquidez das empresas da categoria “boa notícia” registraram índices
inferiores da carteira de estudo IBX-50 T no trimestre anterior dos eventos. Dentre eles destaca-se
a rentabilidade por ativo onde registrou uma taxa bem abaixo do mesmo índice da carteira de
67
estudo IBX-50 T. Observa-se que para este modelo de mercado somente nove empresas foram
beneficiadas com as elevações da taxa básica de juros.
TABELA 9
Análise de Curto Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
0.59
ACESITA PN
-0.31%
-7.01
74.04
AMBEV PN
-0.53%
19.71
10.48
0.30
BRASIL T PAR PN
-0.59%
5.96
10.23
10.41
CEMIG PN
0.66%
0.30
50.78
0.70
CESP PN
0.55%
-8.85
57.81
0.51
EMBRATEL PAR PN
1.06%
-4.23
2.65
1.00
ELETROBRAS PNB
1.03%
3.79
20.44
2.21
ELETROPAULO PN
1.39%
0.86
76.83
0.83
SID TUBARÃO PN
1.66%
-0.33
48.10
0.83
MÉDIA DO GRUPO
0.55%
1.13
39.04
1.93
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-0.34%
2.70
39.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento de
curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Por outro lado, nota-se que para o grupo das empresas da categoria “má notícia”, todos os indicadores
financeiros apresentaram taxas superiores da carteira de estudo IBX-50 T no trimestre anterior dos eventos. Dentre
eles, destacam-se o índice de endividamento e de liquidez corrente por terem obtido taxas bem acima da carteira de
estudo. Observa-se que vinte e uma empresas foram prejudicadas com os anúncios das elevações da taxa de juros.
TABELA 10
Análise de Curto Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ARACRUZ PNB
-0.24%
5.84
50.69
1.15
BRASIL TELEC PN
-0.83%
3.30
46.38
0.98
CELESC PNB
-1.12%
-0.10
58.73
0.90
COPEL PNB
0.26%
6.01
32.45
2.41
EMBRAER PN
-1.42%
11.01
70.98
1.16
GERDAU PN
-1.11%
8.83
50.01
1.35
NET PN
-1.58%
-41.54
88.58
0.71
PÃO DE AÇUCAR PN
-2.40%
4.49
53.11
1.15
68
PETROBRAS PN
0.94%
13.80
59.79
0.95
SADIA PN
0.63%
3.26
67.45
1.31
TELE CL SUL PN
0.18%
4.43
3.19
0.64
TELE CTR OES PN
-0.91%
13.49
27.89
0.75
TELE LEST CL PN
-0.29%
0.10
0.65
5.40
0.74
TELESP PN
0.16%
6.49
29.54
TELE NORD CL PN
-1.33%
8.58
7.56
0.36
TELEMAR PN
-1.25%
3.71
20.73
3.76
TELEMIG PART PN
-2.96%
8.55
2.16
15.80
TELESP CL PA PN
-1.22%
-5.44
24.99
0.65
USIMINAS PNA
0.34%
-1.54
64.44
0.96
VCP PN
-0.96%
9.36
27.94
2.23
VALE R DOCE PNA
0.13%
8.25
51.13
1.29
MÉDIA DO GRUPO
-0.71%
3.38
39.92
2.13
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-0.34%
2.70
39.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa
i; EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
As tabelas 11 e 12 mostram as empresas beneficiadas e prejudicadas respectivamente com os anúncios das
reduções da taxa de juros. Verifica-se que para o grupo das empresas da categoria “boa notícia” todos os indicadores
financeiros obteram índices mais elevados que a carteira de estudo IBX-50 T. O indicador de rentabilidade por ativo
foi o índice que mais se superou em comparação com a carteira de estudo. Nota-se ainda que vinte e uma empresas
foram beneficiadas com os anúncios das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 11
Análise de Curto Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
0.29%
-6.40
65.36
0.56
AMBEV PN
2.31%
11.74
38.40
0.34
ARACRUZ PNB
1.53%
6.48
46.54
1.50
BRASIL TELEC PN
-0.58%
1.47
39.27
0.86
BRASIL T PAR PN
0.05%
3.87
6.73
10.33
CELESC PNB
0.01%
1.29
56.60
0.64
ELETROBRAS PNB
0.24%
1.14
17.26
2.61
ELETROPAULO PN
-1.32%
4.72
69.99
0.77
EMBRAER PN
0.79%
12.82
73.00
1.07
GERDAU PN
1.29%
9.34
45.54
1.46
PÃO DE AÇUCAR
0.20%
3.80
52.90
1.28
69
PETROBRAS PN
0.03%
11.99
61.46
SADIA PN
2.40%
4.23
64.54
0.89
1.18
SID TUBARÃO PN
0.58%
0.23
43.32
0.82
TELE LEST CL PN
-0.12%
-12.14
1.94
9.68
TELE NORD CL PN
-0.90%
5.11
4.13
1.42
TELEMAR PN
1.23%
1.66
14.17
5.68
TELEMIG PART PN
0.85%
5.43
2.31
11.62
USIMINAS PNA
1.22%
2.60
60.72
0.87
VCP PN
1.28%
9.61
31.38
2.48
VALE R DOCE PNA
1.28%
10.59
43.94
1.13
MÉDIA DO GRUPO
0.60%
4.27
39.98
2.72
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.05%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a
liquidez corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Com respeito ao grupo de empresas da categoria “má notícia” todos os indicadores financeiros obtiveram
índices inferiores em comparação com a carteira de estudo IBX-50 T. Dentre eles, destaca-se o indicador de
rentabilidade por ativo por ter obtido uma taxa negativa e bem abaixo da carteira de estudo. Observa-se ainda que
neste modelo de mercado apenas nove firmas reagiram mal aos anúncios das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 12
Análise de Curto Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
0.67
CEMIG PN
0.28%
2.70
39.34
COPEL PNB
0.67%
5.87
32.34
1.39
EMBRATEL PAR PN
-2.49%
2.87
1.72
0.98
ELETROPAULO PN
-1.32%
4.72
69.99
0.77
NET PN
-2.55%
-34.11
79.73
0.60
0.73
TELE CL SUL PN
-2.86%
4.37
3.68
TELE CTR OES PN
-3.01%
11.27
24.16
0.93
TELESP PN
-1.54%
5.41
26.66
0.79
TELESP CL PA PN
-1.63%
-6.26
14.41
4.47
MÉDIA DO GRUPO
-1.61%
-0.35
32.45
1.26
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.05%
2.69
36.97
2.27
70
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa
i; EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
3.1.2.3) Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Com base no modelo de retornos ajustados à média tem-se discriminados nas tabelas
abaixo os grupos de empresas beneficiadas e prejudicadas com relação aos anúncios das elevações
e reduções da taxa básica de juros na economia brasileira entre o período de 2000 a 2002.
De acordo com as tabelas 13 e 14 têm-se as empresas beneficiadas e prejudicadas com os anúncios das
elevações dos juros. Nota-se que para o grupo das empresas da categoria “boa notícia” somente o indicador de
endividamento apresentou um índice superior a carteira de estudo IBX-50 T. Observa-se ainda que os indicadores de
rentabilidade por ativo e de liquidez corrente registraram índices inferiores a carteira de estudo. Além disso, verificase que somente onze empresas foram beneficiadas com as elevações da taxa de juros.
TABELA 13
Análise de Curto Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
-0.26%
-7.01
48.46
0.59
AMBEV PN
-1.20%
19.71
0.00
0.30
BRASIL T PAR PN
-0.35%
5.96
8.46
10.41
CEMIG PN
1.02%
0.30
18.18
0.70
CESP PN
1.46%
-8.85
48.93
0.51
EMBRATEL PAR PN
1.45%
-4.23
0.00
1.00
ELETROBRÁS PNB
1.09%
3.79
9.08
2.21
ELETROPAULO PN
2.54%
0.86
27.11
0.83
GERDAU PN
-0.96%
8.83
35.31
1.35
SID TUBARÃO PN
0.80%
-0.33
36.81
0.83
TELESP PN
0.12%
6.49
14.38
0.74
MÉDIA DO GRUPO
0.52%
2.32
22.43
1.77
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-0.38%
2.70
21.87
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
71
Com respeito ao grupo de empresas da categoria “má notícia” somente o indicador de
endividamento registrou taxa inferior em comparação com a carteira de estudo IBX-50 T.
Observa-se ainda que dezenove firmas foram prejudicadas com os anúncios das elevações da taxa
básica de juros.
TABELA 14
Análise de Curto Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ARACRUZ PNB
-1.71%
5.84
32.44
1.15
BRASIL T PAR PN
-0.53%
3.30
28.18
0.98
CELESC PNB
-0.59%
-0.10
9.34
0.90
COPEL PNB
0.44%
6.01
17.49
2.41
EMBRAER PN
-2.28%
11.01
16.48
1.16
NET PN
-0.68%
-41.54
73.81
0.71
PÃO DE AÇÚCAR PN
-2.17%
4.49
28.60
1.15
PETROBRÁS PN
0.57%
13.80
15.13
0.95
SADIA PN
0.59%
3.26
50.78
1.31
TELE CL SUL PN
-0.06%
4.43
0.00
0.64
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
TELE CTR OES PN
-1.48%
13.49
17.16
0.75
TELE LEST CL PN
-0.92%
0.10
0.00
5.40
TELE NORD CL PN
-1.97%
8.58
1.50
0.36
TELEMAR PN
-1.06%
3.71
17.44
3.76
TELEMIG PART PN
-2.93%
8.55
0.04
15.80
TELESP CL PA PN
-0.91%
-5.44
16.99
0.65
USIMINAS PNA
1.17%
-1.54
43.08
0.96
VCP PN
-1.76%
9.36
16.34
2.23
VALE R DOCE PNA
-0.84%
8.25
24.61
1.29
MÉDIA DO GRUPO
-0.90%
2.92
21.55
2.24
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-0.38%
2.70
21.87
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
As tabelas 15 e 16 revelam respectivamente as firmas beneficiadas e prejudicadas com as
reduções dos juros. Observa-se que para o grupo das empresas da categoria “boa notícia” os
indicadores de rentabilidade por ativo e de endividamento apresentaram índices superiores a
carteira de estudo IBX-50 T. Destaca-se este último indicador por apresentar uma taxa bem acima
72
a carteira de estudo. Nota-se que quatorze ações da amostra foram beneficiadas com os anúncios
das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 15
Análise de Curto Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Viés Negativo
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
0.68%
-6.40
65.36
0.56
AMBEV PN
2.09%
11.74
38.40
0.34
ARACRUZ PNB
1.62%
6.48
46.54
1.50
CELESC PNB
-0.35%
1.29
56.60
0.64
0.46
CESP PN
1.77%
-1.03
47.69
GERDAU PN
1.37%
9.34
45.54
1.46
PÃO DE AÇÚCAR PN
0.63%
3.80
52.90
1.28
SADIA PN
2.44%
4.23
64.54
1.18
SID TUBARÃO
1.39%
0.23
43.32
0.82
TELE LEST CL PN
0.01%
-12.14
1.94
9.68
TELEMAR PN
1.32%
1.66
14.17
5.68
USIMINAS PNA
1.74%
2.60
60.72
0.87
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
VCP PN
1.44%
9.61
31.38
2.48
VALE R DOCE PNA
1.33%
10.59
43.94
1.13
MÉDIA DO GRUPO
1.25%
3.00
43.79
2.00
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.13%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Por outro lado, com relação ao grupo das empresas da categoria “má notícia”, tem-se que somente o
indicador de liquidez corrente registrou índice superior em comparação com a carteira IBX-50 T. Destaca-se o
indicador de endividamento por apresentar uma taxa bem inferior a carteira de estudo. Verifica-se ainda que dezesseis
empresas foram prejudicadas com os anúncios das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 16
Análise de Curto Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
BRASIL TELEC PN
-0.96%
1.47
39.27
0.86
BRASIL T PAR PN
-0.11%
3.87
6.73
10.33
CEMIG PN
0.11%
2.70
39.34
0.67
73
COPEL PNB
0.94%
5.87
32.34
1.39
EMBRATEL PAR PN
-1.30%
2.87
1.72
0.98
ELETROBRAS PNB
-0.44%
1.14
17.26
2.61
ELETROPAULO PN
-1.03%
4.72
69.99
0.77
EMBRAER PN
0.05%
12.82
73.00
1.07
NET PN
-0.85%
-34.11
79.73
0.60
PETROBRAS PN
0.17%
11.99
61.46
0.89
TELE CL SUL PN
-3.65%
4.37
3.68
0.73
TELE CTR OES PN
-3.85%
11.27
24.16
0.93
TELESP PN
-0.18%
5.41
26.66
0.79
TELE NORD CL PN
-1.74%
5.11
4.13
1.42
TELEMIG PART PN
0.34%
5.43
2.31
11.62
TELESP CL PA PN
-1.01%
-6.26
14.41
4.47
MÉDIA DO GRUPO
-0.84%
2.42
31.01
2.51
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.13%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da ação/empresa i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Os quadros 1 e 2 apresentam de modo resumido as ações das empresas que foram
beneficiadas e prejudicadas na janela de curto prazo com os anúncios das elevações e reduções da
taxa básica de juros dentre os modelos de retornos normais adotados para este estudo.
Os resultados do modelo de mercado IBOVESPA mostram que foi aquele que obteve o
maior número de ações que reagiram bem aos anúncios das elevações da taxa básica de juros. No
total foram treze empresas beneficiadas com as elevações dos juros. Contudo, os resultados do
modelo de mercado IBX-50 mostram que foi aquele que obteve o menor número de empresas que
foram beneficiadas com os anúncios das elevações da taxa de juros, registrando somente nove
firmas. Os resultados do modelo de retornos ajustados a média mostram um caso intermediário,
pois registrou onze empresas beneficiadas com as elevações dos juros. Comparando-se com as
empresas da categoria “má notícia”, observa-se que em todos os três modelos adotados, o número
de firmas que reagiram mal aos anúncios das elevações da taxa de juros foi maior do que o
número de empresas que reagiram bem com aquele evento. Então, pode-se constatar que a política
monetária restritiva via aumento da taxa de juros prejudicou a maior parte das ações incluídas na
carteira de estudo IBX-50 T. Em outras palavras, o mecanismo de transmissão da política
monetária via aumento da taxa de juros prejudicou as ações mais líquidas do mercado acionário
brasileira no período de 2000 a 2002.
74
Verifica-se também que os resultados do modelo de mercado IBX-50 mostram que foi aquele que
apresentou o maior número de empresas que reagiram bem aos anúncios das reduções da taxa básica de juros,
registrando um total de vinte e uma firmas. Em contradição, os resultados do modelo de retornos ajustados à média
mostram que foi aquele que apresentou o menor número de firmas que reagiram bem as reduções dos juros,
registrando um total de catorze empresas. Os resultados do modelo de mercado IBOVESPA mostram que dezenove
firmas foram beneficiadas com as reduções da taxa básica de juros. Nota-se ainda que, excluindo os resultados do
modelo de retornos ajustados à média, o número de firmas que reagiram bem aos anúncios das reduções da taxa de
juros superou o número de firmas que reagiram mal aqueles eventos. Portanto, considerando os resultados dos
modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50, pode-se dizer que o mecanismo de transmissão da política monetária via
redução da taxa de juros beneficiou a maior parte das empresas da carteira de estudo IBX-50 T no período entre os
anos de 2000 a 2002.
Pode-se concluir em dois cenários diferentes a análise dos indicadores financeiros das
empresas incluídas na carteira de estudo IBX-50 T. No primeiro caso note que, considerando
todos os modelos de retornos normais, as empresas que se prejudicaram com a elevação da taxa
de juros foram aquelas que apresentaram liquidez corrente acima do mesmo índice da carteira de
estudo IBX-50 T. Rentabilidade por ativo e índice de endividamento não seguem o mesmo
padrão. Então, pode-se dizer que, devido o aumento dos juros, os investidores reavaliaram suas
aplicações no mercado acionário em busca de investimentos mais rentáveis e seguros. Assim, as
empresas que saíram perdendo foram aquelas que possuíam grandes disponibilidades de recursos
no trimestre anterior dos anúncios das elevações da taxa de juros. Dessa forma, os investidores
substituíam as ações dessas empresas por títulos mais atraentes no mercado. No segundo caso
observe que, considerando novamente todos os modelos de retornos normais, as empresas
beneficiadas com as reduções da taxa básica de juros foram aquelas que registraram indicadores
de rentabilidade por ativo e de endividamento superiores à carteira de estudo IBX-50 T. Liquidez
corrente não segue o mesmo padrão. Então, pode-se dizer que, com as reduções da taxa de juros,
os investidores procuraram investir nas ações das empresas que possuíam grande potencial para
gerar lucros e uma grande participação de capitais de terceiros no trimestre anterior daqueles
anúncios
64
. Dessa forma, as empresas que apresentaram bom desempenho financeiro foram
aquelas que se beneficiaram logo após as reduções da taxa de juros. Os investidores procuraram
aplicar seus recursos em empresas mais sadias financeiramente.
.
75
77
QUADRO 1
RESUMO DAS CATEGORIAS DAS AÇÕES DAS EMPRESAS NOS MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
ANÚNCIO - ELEVAÇÃO DA TAXA DE JUROS – Análise de Curto Prazo
BOA NOTÍCIA
MÁ NOTÍCIA
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
ACESITA PN
ACESITA PN
ACESITA PN
BRASIL TELEC PN
ARACRUZ PNB
ARACRUZ PNB
AMBEV PN
AMBEV PN
AMBEV PN
CELESC PNB
BRASIL TELEC PN
BRASIL T PAR PN
ARACRUZ PNB
BRASIL T PAR PN
BRASIL T PAR PN
COPEL PNB
CELESC PNB
CELESC PNB
BRASIL T PAR PN
CEMIG PN
CEMIG PN
EMBRAER PN
COPEL PNB
COPEL PNB
CESP PN
CESP PN
NET PN
EMBRAER PN
EMBRAER PN
GERDAU PN
NET PN
CEMIG PN
CESP PN
EMBRATEL PAR PN EMBRATEL PAR PN PÃO DE AÇÚCAR PN
EMBRATEL PAR PN ELETROBRÁS PNB ELETROBRÁS PNB
SADIA PN
NET PN
PÃO DE AÇÚCAR PN
ELETROBRÁS PNB ELETROPAULO PN ELETROPAULO PN
TELE CL SUL PN
PÃO DE AÇÚCAR PN
PETROBRÁS PN
ELETROPAULO PN
GERDAU PN
TELE CTR OES PN
PETROBRÁS PN
SADIA PN
GERDAU PN
SID TUBARÃO PN
SID TUBARÃO PN
TELE LEST CEL PN
SADIA PN
TELE CL SUL PN
PETROBRÁS PN
TELESP PN
TELE NORD CL
TELE CL SUL PN
TELE CTR OES PN
SIS TUBARÃO PN
TELEMAR PN
TELE CTR OES PN
TELE LEST CL PN
TELESP PN
TELEMIG PART PN
TELE LEST CL PN
TELE NORD CL PN
TELESP CL PA PN
TELESP PN
TELEMAR PN
USIMINAS PNA
TELE NORD CL PN
TELEMIG PART PN
VCP PN
TELEMAR PN
TELESP CL PA PN
VALE R DOCE PNA
TELEMIG PART PN
USIMINAS PNA
TELESP CL PA PN
VCP PN
USIMINAS PNA
VALE R DOCE PNA
VCP PN
VALE R DOCE PNA
Fonte: Elaborada pelo autor.
78
QUADRO 2
RESUMO DAS CATEGORIAS DAS AÇÕES DAS EMPRESAS NOS MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
ANÚNCIO - REDUÇÃO DA TAXA DE JUROS – Análise de Curto Prazo
BOA NOTÍCIA
MÁ NOTÍCIA
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
ACESITA PN
ACESITA PN
ACESITA PN
BRASIL TELEC PN
CEMIG PN
BRASIL TELEC PN
AMBEV PN
AMBEV PN
AMBEV PN
CEMIG PN
COPEL PNB
BRASIL T PAR PN
CESP PN
EMBRATEL PAR PN
ARACRUZ PNB
ARACRUZ PNB
ARACRUZ PNB
BRASIL T PAR PN
BRASIL TELEC PN
CELESC PNB
CELESC PNB
BRASIL T PAR PN
CESP PN
ELETROPAULO PN
NET PN
EMBRATEL PAR PN
CESP PN
CELESC PNB
GERDAU PN
NET PN
TELE CL SUL PN
ELETROBRÁS PNB
ELETROBRAS PNB
ELETROBRAS PNB PÃO DE AÇÚCAR PN
EMBRAER PN
ELETROPAULO PN
SADIA PN
EMBRATEL PAR PN ELETROPAULO PN
TELE CL SUL PN
CEMIG PN
COPEL PNB
TELE CTR OES PN ELETROPAULO PN
TELE CTR OES PN
TELESP PN
TELESP CL PA PN
EMBRAER PN
GERDAU PN
EMBRAER PN
SID TUBARÃO
COPEL PNB
PÃO DE AÇÚCAR PN
GERDAU PN
TELE LEST CL PN
TELE NORD CL PN
PETROBRAS PN
PETROBRÁS PN
PÃO DE AÇÚCAR PN
TELEMAR PN
TELESP PN
TELE CL SUL PN
SADIA PN
PETROBRÁS PN
USIMINAS PNA
TELE CTR OES PN
SID TUBARÃO PN
SADIA PN
VCP PN
TELESP PN
TELE LEST CL PN
SID TUBARÃO PN
VALE R DOCE PNA
TELEMAR PN
TELE LEST CL PN
TELEMIG PART PN
TELEMIG PART PN
TELE NORD CL PN
TELESP CL PA PN
USIMINAS PNA
TELEMAR PN
VCP PN
TELEMIG PART PN
VALE R DOCE PNA
USIMINAS PNA
VCP PN
VALE R DOCE PNA
Fonte: Elaborada pelo autor.
NET PN
TELE NORD CL PN
79
3.1.3) Resultados dos Testes de Significância
Nas tabelas 17A a 17F estão expostos resumidamente os resultados dos testes estatísticos de significância
sobre o retorno anormal acumulado de cada ação i na janela de curto prazo dos dezessete anúncios das variações da
taxa básica de juros na economia brasileira entre o período de 2000 a 2002. É utilizada a estatística SCAR
65
para
avaliar se as ações são estatisticamente significantes para cada evento. Os resultados que rejeitam a hipótese nula
para o nível de 10 % de significância 66 estão grifados em cinza.
Observa-se que, num cenário onde a janela é de curto prazo, todos os títulos foram estatisticamente
significantes em todos os modelos de retornos normais em pelo menos um dos anúncios das dezessete alterações da
taxa de juros. Nota-se ainda que 20 %, 15 % e 18 % respectivamente do total dos resultados das observações dos
modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50 e do modelo de retornos ajustados à média (RAM) tiveram resultados
estatisticamente significantes. Com isto pode-se dizer que o uso do modelo de mercado IBOVESPA para o cálculo
dos retornos anormais foi considerado o mais sensível ao choque dos juros na economia brasileira entre o período
de 2000 a 2002. Em outras palavras, neste modelo obteve-se o maior número de participações de ações que
apresentaram retornos anormais acumulados significantes do que os demais, significando que aqueles papéis
tiveram maior sensibilidade às alterações da taxa de juros. Verifica-se também que os resultados dos testes
estatísticos dos títulos relativos a carteira de mercado IBX-50 foram aqueles que obtiveram o menor percentual de
significância do total das observações, o que pode indicar que o fator liquidez desses ativos alivia o choque de
juros. Por fim, observa-se que menos do que 20% das observações totais da estatística SCAR dentre os modelos
estudados apresentaram resultados estatisticamente significantes, indicando que o choque dos juros na carteira IBX50 T afetou somente 20 % do total das ações.
65
A estatística SCAR é calculada pela razão entre o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento L2
pelo seu desvio padrão estimado.
66
Para a estatística SCAR é utilizado o nível de significância de 10 % devido à grande volatilidade das cotações
acionárias bolsas brasileiras e, por conseqüência, da baixa significância dos coeficientes do modelo CAPM.
80
TABELA 17A 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Curto Prazo
ACESITA PN
AMBEV PN
ARACRUZ PNB
BRASIL TELEC PN
EVENTO
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
RAM
E1
-0.2841
-0.0953 -0.2139
0.0417
0.1646 -0.6411
-0.2289
-0.0641 -0.6119
0.8939
0.9623 0.1729
E2
-0.6010
-0.6462 0.5083
1.0448
0.8874 1.9894
-0.0255
-0.2155 1.3791
-0.1713
-0.2943 0.4406
E3
-0.1203
-0.0729 -0.1837
0.8561
0.9836 0.7094
0.6554
0.5459 0.8375
-0.3204
-0.1965 -0.4018
E4
-0.3722
-0.1098 -0.6986
0.8336
1.0330 0.1471
2.2473
2.3169 1.8159
-0.7332
-0.3947 -0.8409
E5
-0.3043
-0.2078 -0.6348
1.3948
1.3703 0.2851
2.3131
2.1527 1.6630
1.4516
1.0455 0.1224
E6
1.6214
0.5166 0.9538
0.8960
0.5842 1.5321
-0.4540
-0.6981 -0.4132
-2.1181
-1.6336 -1.2632
E7
2.1486
1.6074 -0.0878
0.5499
0.2242 -1.0844
0.6463
0.3941 -0.8819
-0.3019
-0.4957 -0.7403
E8
-2.0239
-1.6131 -0.6704
0.9632
1.0242 1.3173
1.0343
1.1380 1.1140
-0.8128
-0.3952 0.1154
E9
0.4287
0.1424 0.3547
-0.1139
-0.3183 -1.0424
0.8803
0.8303 -0.1829
-1.1671
-1.0377 -1.0925
E10
0.4114
0.0709 0.8990
0.3539
0.0866 0.8434
-2.2595
-3.0206 -2.7117
0.7430
0.3037 0.7043
E11
-2.1459
-1.6888 -1.3646
-0.4241
-0.5710 -0.4270
-1.6721
-1.9965 -2.0760
0.1561
0.0399 0.0052
E12
0.3083
0.4205 1.1784
-0.6660
-0.5156 1.1476
-0.7622
-0.6887 -0.2113
-0.9696
-0.5477 0.7959
E13
1.4120
0.8791 -0.7639
1.1879
0.8724 -0.0459
-0.7237
-1.1989 -2.2665
-1.2455
-1.2916 -2.1576
E14
0.5461
0.3233 1.1008
0.2083
-0.0321 0.7238
1.1425
1.0470 1.6150
0.8589
0.2987 0.8788
E15
1.1369
0.9651 0.2217
1.0482
1.2655 -0.1351
0.6902
0.8750 0.0896
-0.1201
0.1752 -0.7480
E16
0.4446
0.5662 0.3494
-1.8647
-1.1316 -0.8712
0.2863
0.4181 0.7936
-0.4674
-0.2747 0.2738
E17
-1.5995
-1.1735 -0.9174
-2.5810
-2.1451 -0.8865
-0.1238
0.1674 0.9397
-0.4130
-0.0418 0.9086
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.31252591 ou menor do que -1.31252591 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
Fonte: Elaborada pelo autor.
BRASIL T PAR PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
1.4285
1.5555 0.6192
1.4847
0.7870 1.3624
-0.1873
-0.1112 -0.2573
-0.1498
0.0909 -0.3720
-0.4243
-0.3242 -0.8458
-0.9843
-1.0445 -0.5872
-0.6924
-0.8395 -1.1255
-1.4424
-0.8005 -0.2342
-1.3203
-1.2997 -1.3020
1.0311
0.4605 0.8516
1.2188
0.7215 0.5942
-0.8636
-0.5166 0.6920
-0.7288
-0.9091 -2.1814
0.6692
0.2915 0.6845
0.4321
0.5776 -0.4954
0.1805
0.2789 0.5850
-0.2893
0.0205 0.8965
81
EVENTO
E1
E2
E3
E4
E5
E6
E7
E8
E9
E10
E11
E12
E13
E14
E15
E16
E17
CELESC PN
IBOVESPA IBX-50
-0.9194
-0.5649
0.0935
-0.1331
0.7387
0.6747
-0.3642
-0.0973
-1.0477
-1.0330
-0.3205
-0.6259
1.8618
1.7445
-1.4879
-1.1801
-1.2045
-1.1424
1.0989
0.5041
-0.3553
-0.4248
1.7348
1.7959
0.0951
-0.2182
0.0738
-0.0878
-0.0582
0.1179
-1.9386
-1.5952
-0.5517
-0.2007
RAM
-1.0188
0.6406
0.3891
-0.7196
-1.5913
-0.0012
0.2542
-0.5222
-1.0614
1.1428
-0.3737
2.1539
-1.5827
0.3011
-0.5607
-0.8435
0.7504
TABELA 17B 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Curto Prazo
CEMIG PN
CESP PN
COPEL PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
0.9852
0.8893 0.5135
-0.1846
-0.0489 -0.4884
0.3038
0.3919
0.5752
0.2049 0.9769
0.3026
0.1379 0.5249
0.9122
0.5443
0.4987
0.4224 0.1448
2.1779
1.7859 1.7847
-0.1447
-0.0961
0.1117
0.3763 -0.5185
1.6085
1.4861 0.5259
-0.2984
-0.0233
0.5308
0.4723 -0.2392
0.1479
0.1506 -0.1459
1.2015
1.2274
1.0911
0.4957 0.7530
0.6355
0.4465 0.9728
1.8893
1.1611
0.6529
0.1370 -0.6708
0.3967
0.1204 -0.9514
0.6449
0.4081
0.7974
0.8111 1.1600
0.9451
0.9120 1.7404
-1.6643
-1.1279
0.3955
-0.0160 -0.1025
-0.9065
-0.9273 -0.8331
0.8036
0.5216
2.0249
1.1481 1.5792
0.1106
-0.0548 0.6657
0.0039
-0.2651
0.2659
0.1506 -0.2288
-0.0059
-0.0770 0.0102
-1.4136
-1.1752
-0.3794
-0.2432 0.3899
-0.3484
-0.2094 0.3852
-0.7137
-0.5971
-2.4189
-2.0256 -3.0102
0.4430
0.0413 -1.2976
-0.8242
-0.8978
-0.6553
-0.8604 0.2642
-0.7488
-0.8538 0.3252
0.2859
0.0011
-0.1984
0.0323 -0.2210
0.8248
0.8747 0.3957
-0.5873
-0.2685
-2.3239
-1.2167 -0.5963
0.0547
0.1798 0.6072
0.6002
0.6173
0.0848
0.3611 1.0125
0.3455
0.5583 1.0013
2.3238
2.6238
RAM
-0.2744
1.4154
-0.2017
-0.6369
0.3691
1.7369
-0.7468
-0.7447
0.1276
0.4487
-1.4388
-0.0086
-1.9466
0.8985
-0.4569
0.9214
3.1172
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.31252591 ou menor do que -1.31252591 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
Fonte: Elaborada pelo autor.
EMBRATEL PAR PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
-0.9352
-0.6528 -1.0090
2.2876
1.3006 1.5761
-1.8693
-1.3956 -1.2315
-1.0186
-0.6628 -0.7535
-0.9687
-0.7468 -1.1902
-0.4418
-0.5603 -0.2695
-2.9211
-2.8096 -2.6416
0.8297
0.7882 1.0341
-1.3223
-1.1857 -1.3013
-0.9801
-1.1504 -0.3437
-0.0586
-0.1365 0.5595
0.9732
1.0009 1.5704
-0.5174
-0.6282 -1.1839
-0.7854
-0.8150 0.1277
0.8515
0.8643 0.4664
4.9876
3.7258 3.4574
0.7073
0.7833 0.6056
82
EVENTO
E1
E2
E3
E4
E5
E6
E7
E8
E9
E10
E11
E12
E13
E14
E15
E16
E17
ELETROBRAS PNB
IBOVESPA IBX-50
RAM
0.0115
0.1737 -0.3260
0.7785
0.2861 0.8308
0.9492
0.7670 0.1677
-0.2662
0.0857 -0.9700
-0.1737
-0.1526 -0.9959
0.5925
0.0934 0.5055
0.6294
0.2974 -0.6942
-0.7116
-0.3836 -0.2027
-0.9477
-1.0156 -0.7343
0.0260
-0.2425 0.4647
0.5947
0.4113 0.1045
0.4626
0.5677 0.7000
0.3319
-0.0224 -1.0894
-1.3285
-1.2821 -0.1054
-0.6358
-0.2622 -0.3635
0.8185
0.8797 0.6325
2.8852
2.7858 2.6199
TABELA 17C 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Curto Prazo
ELETROPAULO PN
EMBRAER PN
GERDAU PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
0.5725
0.6550 0.1816
0.2770
0.4724 -0.1950
-0.3029
-0.0461
-0.8212
-0.8876 -0.2626
-0.0668
-0.3085 0.8158
0.6016
0.3209
-0.2805
-0.2302 -0.4765
-0.0390
-0.0220 -0.3447
0.2171
0.1968
-0.8895
-0.6660 -1.3402
1.1921
1.3535 0.8170
-0.3764
-0.1610
-0.5368
-0.4406 -1.2984
-0.2438
-0.2483 -1.3572
0.7020
0.6390
0.8120
0.2780 0.6584
0.8133
0.5084 0.6619
-0.3326
-0.5078
0.2212
-0.0162 -0.7485
-1.4448
-1.6396 -2.8802
-0.3906
-0.6585
-1.6749
-1.3465 -0.5597
0.0190
0.1973 -0.0701
0.4349
0.6036
3.4890
2.8091 2.5622
0.3351
0.2102 -0.6594
-0.6774
-0.7470
0.5650
0.3182 0.6909
-0.9606
-1.4572 -1.1049
0.5350
0.1483
-0.0504
-0.1123 -0.2074
1.4569
1.5374 1.7194
-0.6423
-0.6534
-2.2506
-2.0850 -0.9650
-2.6453
-2.0691 -1.2319
0.4109
0.4996
2.0306
1.6454 1.1305
0.7689
0.5350 -0.3101
2.0227
1.5858
-0.1534
-0.2353 0.1666
0.9449
0.7215 1.3253
0.8671
0.6017
0.3408
0.3770 0.4309
1.0670
1.3629 0.1492
-0.8157
-0.5345
-0.9587
-0.5971 -0.1709
-2.0587
-1.9042 -1.1783
-0.4169
-0.2502
-0.3681
-0.1221 0.4849
-1.4522
-1.2001 -0.2536
-0.7936
-0.3225
RAM
-0.5460
1.4748
-0.0681
-0.5696
0.1989
-0.2545
-1.6290
0.5527
-0.7053
0.9090
-0.6887
0.9169
0.0639
1.0546
-0.9716
-0.0136
0.8440
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.31252591 ou menor do que -1.31252591 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
Fonte: Elaborada pelo autor.
TABELA 17D 1
NET PN
IBOVESPA IBX-50
-1.5198
-1.1702
0.6618
0.3885
0.9211
0.7955
-1.1187
-0.6645
0.0571
0.0353
0.0496
-0.2623
0.7033
0.2320
1.4008
1.4207
-2.5976
-2.2019
-0.2256
-0.4045
0.1273
0.0644
1.1850
1.2436
-3.3011
-3.1091
-0.6538
-0.7258
0.4837
0.5469
-0.7387
-0.6741
-0.1165
-0.0176
RAM
-1.0798
1.3065
0.6709
-0.9537
-0.7104
-0.0980
-0.3514
2.1507
-2.0216
0.5240
-0.2962
2.4650
-3.1448
0.2114
0.8109
-0.7001
-0.0930
83
EVENTO
E1
E2
E3
E4
E5
E6
E7
E8
E9
E10
E11
E12
E13
E14
E15
E16
E17
PÃO DE AÇUCAR PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
-0.0389
0.1322 -0.7740
-1.6096
-1.7762 -0.6843
1.4850
1.2704 1.5528
-0.4109
-0.1875 -0.5995
0.0703
0.0696 -1.1373
-0.0894
-0.5647 0.6162
-0.5907
-1.0118 -3.1503
-0.6886
-0.3467 -0.2936
-0.6287
-0.9040 -1.4236
-1.0782
-1.5372 -0.3472
0.6723
0.5794 0.9554
0.9625
0.9888 1.9425
0.6874
0.2471 -0.5452
0.2903
0.0873 0.8870
-0.6307
-0.4025 -1.2325
-0.9320
-0.7450 -0.5683
-1.3558
-1.1081 -0.0571
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Curto Prazo
PETROBRAS PN
SADIA PN
SID TUBARÃO
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
RAM
IBOVESPA IBX-50
1.1909
1.4385 0.1983
-0.7560
-0.5824 -0.9673
0.5894
0.6223
-0.5425
-0.7476 0.4271
2.5052
2.1204 3.0462
0.3633
0.1256
-2.2623
-1.9221 -2.5712
0.6217
0.5815 0.4897
-1.1853
-0.8489
1.1425
1.3709 0.9492
0.0348
0.1998 -0.2797
0.3950
0.5602
-0.2549
-0.2826 -0.9155
0.7060
0.6267 -0.1478
1.1581
0.8327
0.5544
0.0931 1.0744
0.3833
0.0366 0.4307
0.8489
0.0949
0.5240
0.1097 -1.5155
0.3547
0.1138 -0.7770
1.3521
1.1161
1.3359
1.3557 1.3435
-0.7302
-0.2124 0.0717
0.8125
0.9656
1.3474
0.9674 -0.2294
0.4263
0.1406 -0.5018
1.3061
1.0670
1.2482
0.8870 1.2281
-0.7703
-1.2828 0.1635
0.2357
-0.0570
-0.3666
-0.6364 -0.1877
0.5832
0.3403 0.5935
-0.6795
-0.8686
-0.2985
-0.1167 1.1619
-0.3547
-0.2104 0.8687
0.2360
0.3063
0.7488
0.1301 -1.8921
1.4473
0.7194 -0.5325
-0.7845
-0.9419
0.3140
0.0925 0.9469
1.1506
1.0543 1.8623
1.0053
0.7999
-1.1680
-0.9306 -1.2128
1.2132
1.5059 0.4498
1.4012
1.5649
0.4143
0.4156 0.3728
-0.6148
-0.4091 -0.0690
-0.6700
-0.5471
-0.0712
0.4383 1.0704
0.5503
0.9580 1.7574
-0.3458
-0.0810
RAM
0.3033
1.4309
-0.7434
0.3374
0.0137
0.6686
-0.0574
0.9780
0.3132
0.3794
-0.4754
0.9800
-1.8718
1.2250
-0.0686
-0.3479
0.5245
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.31252591 ou menor do que -1.31252591 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
Fonte: Elaborada pelo autor.
TABELA 17E 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Curto Prazo
TELE CL SUL PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
-2.0538
-1.8318 -2.4885
1.5954
1.3391 1.5176
0.1225
0.1301 -0.3201
-0.7257
-0.5105 -0.6946
-0.2862
-0.2298 -0.7651
-2.6813
-2.2030 -1.4362
0.1469
-0.1170 -0.5246
1.7522
1.4677 1.4069
-0.5502
-0.6463 -1.1143
-0.4958
-0.7239 -0.4136
-0.0705
-0.1464 -0.0762
-0.3708
-0.1831 0.8583
-1.7886
-1.9160 -3.0003
-0.8649
-0.8934 -0.3403
1.3020
1.4426 0.5405
-0.3910
-0.1959 -0.0237
-1.0163
-0.6056 0.4464
84
EVENTO
E1
E2
E3
E4
E5
E6
E7
E8
E9
E10
E11
E12
E13
E14
E15
E16
E17
TELE CRT OES PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
-1.7247
-1.3669 -2.2987
0.1257
-0.0648 0.6235
0.3147
0.2815 0.0307
-2.2399
-1.7201 -2.3514
-0.8469
-0.6487 -1.1999
0.6568
0.2362 0.4147
-0.8962
-0.9835 -1.3129
-0.1671
0.0680 0.5734
-0.3742
-0.4774 -0.9252
-0.3797
-0.6499 -0.0279
-0.2233
-0.2398 -0.1117
-1.2292
-0.8987 0.3976
-0.6930
-0.8041 -1.6811
0.3529
0.1545 0.5881
1.0124
1.0251 0.2035
-0.0662
0.0629 -0.0762
-0.1480
0.0791 0.1576
TELE LEST CL PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
-0.7198
-0.5917 -1.3126
1.0598
0.8509 1.2935
1.1699
1.1240 0.7137
-0.8005
-0.4913 -1.0719
0.5882
0.5277 0.1991
-0.1192
-0.3931 -0.0334
-0.4272
-0.5601 -1.3409
-0.4085
-0.2037 -0.1608
0.0699
-0.0726 -0.5503
0.4307
0.1654 0.4905
-0.0858
-0.1757 0.1432
0.0570
0.2016 1.6155
-0.2372
-0.5195 -1.3442
-1.8771
-1.8571 -0.5564
0.9374
1.0070 0.4255
0.1034
0.2183 0.3898
-1.2748
-0.7132 -0.1096
TELESP PN
IBOVESPA IBX-50
-0.8560
-0.5542
-3.6332
-3.2741
0.5526
0.5518
-0.7455
-0.6139
0.4905
0.4038
-0.9758
-1.0495
-0.3786
-0.8345
-0.0034
0.3711
0.2410
-0.2248
-0.9585
-1.3666
1.4932
0.9831
0.8330
0.8952
0.5483
0.0668
1.4556
0.6950
1.2571
1.1610
1.4502
1.2462
-2.0746
-1.4576
RAM
-1.0049
-1.5625
1.1617
-0.0590
-0.8229
-0.4451
-2.1153
0.4934
-0.8133
0.1543
1.6460
1.5342
-1.5054
1.1525
0.0360
1.1687
-0.2648
TELE NORD CL PN
IBOVESPA IBX-50
RAM
-0.2090
-0.0846 -0.9685
0.6813
0.4634 0.9401
0.1250
0.1186 -0.3266
0.3008
0.4103 -0.0240
0.1708
0.1371 -0.1881
-1.5166
-1.4027 -0.9266
-1.9321
-2.1230 -2.0803
0.6568
0.7384 0.9899
0.6868
0.4512 -0.3878
-1.4427
-1.6042 -1.3878
-0.5002
-0.4778 -0.4604
0.8496
0.8733 1.7574
-1.4580
-1.6395 -2.5565
-1.2804
-1.2461 -0.7760
0.2538
0.4834 -0.1905
1.2022
1.0727 0.9610
-1.0541
-0.7173 -0.1340
TELEMAR PN
IBOVESPA IBX-50
2.6161
1.8483
0.9734
0.6019
0.9634
0.8887
0.8267
0.9857
-1.0845
-0.7835
0.6957
-0.0403
-6.1480
-4.3096
-0.5439
-0.1751
0.2558
-0.0813
1.2629
0.2816
-0.4902
-0.4060
1.0142
0.7689
-0.7193
-0.8655
-0.6188
-0.6453
-0.9781
-0.1941
1.6002
1.0342
-1.0198
-0.0899
RAM
1.2494
0.8404
0.4652
0.0746
-1.1278
0.3149
-4.1750
0.2947
-0.5804
1.0506
-0.2486
1.5978
-1.3533
0.3542
-0.6156
0.7774
0.7133
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.31252591 ou menor do que -1.31252591 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
Fonte: Elaborada pelo autor.
EVENTO
TELEMIG PART PN
TABELA 17F 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Curto Prazo
TELESP CL PA
USIMINAS PNA
VCP PN
VALE R DOCE PNA
85
E1
E2
E3
E4
E5
E6
E7
E8
E9
E10
E11
E12
E13
E14
E15
E16
E17
IBOVESPA
-0.2049
1.4836
0.5319
0.7949
0.5852
0.1851
-3.2182
-0.5266
0.5543
-1.5542
0.7913
-1.5068
-1.2892
0.1485
0.7634
-1.5468
-0.6969
IBX-50
-0.1073
1.1619
0.5121
0.9254
0.5679
-0.2049
-3.2905
-0.3099
0.3218
-1.7808
0.5240
-1.1761
-1.5810
-0.0507
0.8932
-1.1792
-0.3856
RAM
-0.7982
1.2800
0.1785
0.7569
-0.3243
0.3368
-3.1352
0.2989
-0.4056
-1.0514
0.6430
0.0680
-2.2013
0.3214
0.2531
-0.9732
0.4769
IBOVESPA
-0.9067
2.0433
-0.3558
-0.0033
-1.2274
-1.4472
-1.6846
-1.1241
-0.7397
-0.7077
1.5973
-0.1352
-0.8990
-0.1846
-0.4892
-0.5881
2.5804
IBX-50
-0.6438
1.3369
-0.2868
0.1634
-0.9503
-1.3895
-1.5912
-0.6809
-0.8197
-0.9836
1.3672
0.0299
-1.0139
-0.2942
-0.2546
-0.3696
2.1554
RAM
-1.3218
1.5871
-0.3798
-0.0585
-1.1815
-0.8537
-1.9303
-0.0475
-1.2489
-0.4201
1.9864
1.0591
-1.1362
0.6047
-0.3202
-0.4216
2.2285
IBOVESPA
0.4320
1.8928
0.5160
0.4180
-0.4803
0.7799
-1.4651
0.9020
-1.0599
0.6006
2.1422
-0.1804
-0.5915
0.6173
0.0738
0.8776
-1.2670
IBX-50
0.4707
1.1407
0.4682
0.6168
-0.3964
0.3659
-1.7027
0.8001
-1.0312
0.2818
1.5076
0.0171
-0.7658
0.2973
0.2304
0.8182
-0.7438
RAM
0.1905
2.5555
0.4761
0.1232
-0.8604
0.6233
-2.3362
1.0585
-0.6435
1.0933
1.3569
0.6511
-1.8314
1.1314
-0.0601
0.6516
-0.1459
IBOVESPA
1.4548
-1.7749
0.9961
1.6839
1.2594
-0.3968
1.2641
0.7531
0.5630
-2.7973
-0.0225
-1.3557
0.4900
0.6485
-0.4138
0.2263
-0.6634
IBX-50
1.5612
-1.8494
0.9068
1.6427
1.1143
-0.5873
0.7407
0.7763
0.2900
-3.0826
-0.0953
-1.0460
0.1633
0.5841
-0.2584
0.3790
-0.3638
RAM
1.3107
-1.1992
0.9677
0.7673
0.8221
-0.1071
-0.7189
0.8647
-0.5233
-2.5790
-0.1144
-0.6239
-1.2804
1.1891
-1.5881
0.6350
0.6836
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.31252591 ou menor do que -1.31252591 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
Fonte: Elaborada pelo autor.
IBOVESPA
0.4245
0.9810
0.3801
-0.2766
0.7621
0.4833
2.8111
0.1107
1.1851
-0.4700
-0.2051
0.7564
0.8944
-0.0690
0.2531
-1.2069
-1.4727
IBX-50
0.6285
0.5353
0.3202
0.1076
0.6463
-0.0557
2.1134
0.3243
1.0851
-0.9783
-0.3401
0.9218
0.5834
-0.2712
0.4855
-1.1304
-1.2704
RAM
0.2209
1.6431
0.3158
-0.3379
-0.5549
0.4429
0.4463
0.4589
0.4099
-0.2510
-0.1402
1.5736
-0.4909
0.6230
-1.1499
-1.0495
-0.5636
87
3.1.4) Resultados do Modelo Econométrico
São apresentados nas seções seguintes os principais resultados do modelo
econométrico de dados em painel adotado para este estudo. Tem-se como objetivo avaliar a
influência dos indicadores de rentabilidade, endividamento e liquidez das ações incluídas na
carteira IBX-50 T sobre os seus retornos anormais acumulados estatisticamente significantes na
janela do evento de curto prazo. Estes resultados são mostrados em três formas de anúncios: no
primeiro caso são considerados todos os anúncios de alterações da taxa de juros; no segundo
caso, são considerados os anúncios das variações positivas da taxa de juros; e no terceiro caso,
são considerados os anúncios das variações negativas da taxa de juros. São também
apresentados os resultados dos três modelos de retornos normais adotados para este estudo em
cada um destes anúncios.
Anúncio - Alterações da Taxa de Juros
Na tabela 18 são mostrados os resultados econométricos que explicam a influência dos
indicadores financeiros das firmas sobre os seus retornos anormais acumulados na janela do
evento de curto prazo nos três tipos de modelo de retornos normais. Neste caso são considerados
todos os anúncios das alterações da taxa de juros.
Considerando-se o modelo de mercado IBOVESPA, nota-se que para o nível de 5% de
significância somente o indicador de endividamento das firmas apresentou resultado
estatisticamente insignificante, indicando que esta variável não influenciou os retornos anormais
no curto prazo. Verifica-se ainda que os indicadores de rentabilidade e de liquidez influenciaram
inversamente os retornos anormais das ações no curto prazo. A variável dummy indica que a
taxa de juros teve também relação inversa com os retornos anormais acumulados significantes
das ações da carteira de estudo IBX-50 T. Portanto, pode-se dizer que, no cenário onde são
incluídas as dezessete alterações da taxa de juros, os indicadores de liquidez corrente e de
rentabilidade por ativo explicaram o comportamento anormal dos retornos das ações da carteira
IBX-50 T.
TABELA 18 1
RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMÉTRICOS - DADOS EM PAINEL
88
ANÚNCIO - ALTERAÇÕES DA TAXA DE JUROS (Curto Prazo)
MÉTODO: GLS (Cross Section Weights)
VARIÁVEL DEPENDENTE: CARie (L1, L2)
VARIAVEIS INDEPENDENTES
MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
IBOVESPA
IBX-50
RAM
6.178 *
7.981 *
9.180 *
(16.316)
(25.203)
(25.294)
-0.184 *
-0.044 *
-0.131 *
(-4.108)
(-2.591)
(-7.643)
C
RA
EXT_AT
-0.021
-0.019 *
-0.035 *
(-1.397)
(-4.195)
(-4.312)
LC
-0.260 *
0.663 *
0.304
(-3.178)
(18.519)
(1.203)
DUMMY
-6.335 *
-1.233 *
0.414
(1.455)
(-7.019)
(-5.103)
N
103
36
46
R2
0.987
0.999
0.987
R2 AJUSTADO
0.987
0.999
0.986
(1) As estatísticas t apresentadas nos parênteses estão corrigidas por heterocedasticidade.
CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal acumulado
da ação i no evento “e”, rentabilidade por ativo e liquidez corrente.
* Indica que a estatística t é significante ao nível de 5 %.
Fonte: Resultados fornecidos pelo programa Eviews 3.1.
Para o modelo de mercado IBX-50, observa-se que para o nível de 5 % de significância
todos os indicadores financeiros das empresas incluídas na carteira de estudo IBX-50 T tiveram
resultados estatisticamente significantes. Verifica-se ainda que os indicadores de rentabilidade e
de endividamento influenciaram negativamente os retornos anormais acumulados na janela de
curto prazo. Somente o indicador de liquidez corrente influenciou positivamente aqueles
excessos de retornos. A variável dummy indica que a taxa de juros teve relação inversa com os
retornos anormais acumulados significantes das ações da carteira IBX-50 T. Então, pode-se
dizer que os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez explicaram os retornos
anormais acumulados das empresas da carteira IBX-50 T, em um cenário onde todos os
anúncios de alterações da taxa de juros são considerados.
Com relação ao modelo de retornos ajustados à média tem-se que para o nível de 5 %
de significância os indicadores de rentabilidade e de endividamento apresentaram resultados
estatisticamente significantes. Entretanto, liquidez corrente e a variável dummy não registraram
resultados estatisticamente significantes, indicando que a liquidez das empresas e as variações
da taxa de juros não explicaram os excessos de retornos acumulados na janela de curto prazo das
89
empresas da carteira de estudo. Nota-se também que os indicadores de rentabilidade e de
endividamento das firmas influenciaram negativamente os seus retornos anormais. Então, podese dizer que somente rentabilidade por ativo e o índice de endividamento das empresas incluídas
na carteira IBX-50 T explicaram seus retornos anormais quando são considerados todos os
anúncios de variações da taxa de juros.
Portanto, pode-se concluir que o indicador de rentabilidade por ativo é significante e
influenciou negativamente os excessos de retornos das ações da carteira IBX-50 T, quando são
considerados todos os anúncios das alterações da taxa de juros e todos os modelos de retornos
normais. Liquidez corrente é significante nos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50 e o
indicador de endividamento também é significante nos modelos IBX-50 e RAM. Nota-se que
este ultimo indicador influenciou negativamente os excessos de retornos quando são
consideradas todas as variações dos juros.
Anúncio - Elevações da Taxa de Juros
Na tabela 19 são mostrados os resultados econométricos que explicam a influência dos
indicadores financeiros das firmas sobre os seus retornos anormais acumulados na janela do
evento de curto prazo nos três tipos de modelo de retornos normais. Neste caso são considerados
somente os anúncios das elevações da taxa de juros.
Considerando-se o modelo de mercado IBOVESPA, observa-se que para o nível de
significância de 5% somente o indicador de rentabilidade por ativo obteve resultado
estatisticamente significante. Nota-se também que este indicador influenciou negativamente os
retornos anormais das ações da carteira de estudo IBX-50 T. Então, pode-se inferir que as
empresas prejudicadas com a elevação dos juros foram aquelas que apresentaram maiores
índices de rentabilidade no trimestre anterior dos eventos. Em outras palavras, os investidores
substituíram as ações dessas empresas rentáveis por títulos, pois além de serem mais seguros,
foram beneficiados com as elevações da taxa básica de juros.
TABELA 19 1
RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMÉTRICOS - DADOS EM PAINEL
ANÚNCIO - ELEVAÇÃO DA TAXA DE JUROS (Curto Prazo)
90
MÉTODO: GLS (Cross Section Weights)
VARIÁVEL DEPENDENTE: CARie (L1, L2)
MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
VARIAVEIS INDEPENDENTES
IBOVESPA
C
RA
EX_AT
LC
IBX-50
RAM
-0.192
7.602 *
7.364 *
(-0.082)
(16.478)
(37.348)
-0.189 *
-0.070 *
-0.144 *
(-2.588)
(-7.766)
(-16.431)
-0.019
-0.046 *
-0.018 *
(-0.479)
(-9.124)
(-3.989)
-0.256
1.219 *
1.699 *
(-1.842)
(3.890)
(7.876)
N
54
18
16
R2
0.995
0.999
0.991
R2 AJUSTADO
0.995
0.999
0.989
(1) As estatísticas t apresentadas nos parênteses estão corrigidas por heterocedasticidade.
CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal
acumulado da ação i no evento “e”, rentabilidade por ativo e liquidez corrente.
* Indica que a estatística t é significante ao nível de 5 %.
Fonte: Resultados fornecidos pelo programa Eviews 3.1.
Para o modelo de mercado IBX-50, nota-se que para o nível de 5% de significância
todos os indicadores financeiros das empresas da carteira de estudo IBX-50 T apresentaram
resultados estatisticamente significantes. Nota-se também que os indicadores de rentabilidade e
de endividamento influenciaram negativamente os retornos anormais acumulados na janela de
curto prazo. Percebe-se ainda que o indicador de liquidez corrente influenciou positivamente
aqueles excessos de retornos. Então, pode-se inferir que, com a elevação dos juros, as empresas
prejudicadas foram aquelas que apesar de apresentarem grande potencial para geração de lucros,
registraram mau desempenho no índice de endividamento e também baixa liquidez no trimestre
anterior dos eventos. Em outras palavras, com a elevação da taxa de juros, os investidores
desfizeram suas aplicações financeiras nas empresas com baixa liquidez e alta taxa de
endividamento e procuram investir em títulos mais seguros e rentáveis.
E, com relação aos resultados do modelo de retornos ajustados à média, verifica-se que
para o nível de 5% de significância todos os indicadores financeiros das firmas da carteira IBX50 T tiveram seus resultados estatisticamente significantes. Nota-se ainda que os indicadores de
rentabilidade por ativo e de endividamento influenciaram negativamente os retornos anormais
acumulados na janela do evento de curto prazo. O indicador de liquidez corrente influenciou
positivamente os excessos de retornos. Então, pode-se inferir que, com os anúncios das
91
elevações da taxa de juros, as empresas que tiveram seus retornos acionários prejudicados foram
aquelas em que apesar de apresentaram grande potencial para geração de lucros, registraram
mau desempenho no índice de endividamento e também baixa liquidez no trimestre anterior dos
eventos. Então, dado os anúncios das elevações da taxa básica de juros, os investidores
procuraram desfazer das aplicações em empresas com baixa liquidez e alto endividamento em
busca de ativos mais seguros e rentáveis.
Portanto, quando são considerados os anúncios das elevações da taxa de juros, pode-se
concluir que o indicador de rentabilidade por ativo e liquidez corrente são significantes em todos
os tipos de modelos de retornos normais. Além disso, percebe-se que o indicador de
rentabilidade influenciou negativamente os excessos de retornos acionários da carteira IBX-50 T
nestes modelos. Nota-se ainda que, somente liquidez corrente influenciou negativamente os
retornos anormais quando é considerado o modelo de mercado IBOVESPA. Com relação ao
índice de endividamento nota-se que é significante e influenciou negativamente os excessos de
retornos quando são considerados os modelos IBX-50 e RAM. Dessa forma, pode-se dizer que
os investidores venderam as ações das empresas mais rentáveis, com maior participação de
capitais de terceiros e com grande liquidez quando a taxa de juros se elevou. Ou seja,
aproveitando a disponibilidade de recursos os investidores procuram aplicações mais rentáveis,
que foram beneficiados com o aumento dos juros.
Anúncio - Reduções da Taxa de Juros
Na tabela 20 são mostrados os resultados econométricos que explicam a influência dos
indicadores financeiros das firmas sobre os seus retornos anormais acumulados na janela do
evento de curto prazo nos três tipos de modelo de retornos normais. Neste caso são considerados
somente os anúncios das reduções da taxa de juros.
TABELA 20 1
RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMÉTRICOS - DADOS EM PAINEL
ANÚNCIO - REDUÇÃO DA TAXA DE JUROS (Curto Prazo)
MÉTODO: GLS (Cross Section Weights)
92
VARIÁVEL DEPENDENTE: CARie (L1, L2)
VARIAVEIS INDEPENDENTES
MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
IBOVESPA
IBX-50
RAM
-5.974 *
8.539 *
8.897 *
(-4.106)
(10.817)
(215.953)
0.234 *
-0.243 *
-0.065 *
(3.392)
(-5.772)
(-9.176)
0.114 *
0.007
-0.017 *
(3.507)
(0.668)
(-7.386)
1.275
0.226
-0.341 *
(1.972)
(0.669)
(-19.193)
49
18
30
R2
0.239
0.942
0.997
R2 AJUSTADO
0.188
0.93
0.997
C
RA
EX_AT
LC
N
(1) As estatísticas t apresentadas nos parênteses estão corrigidas por heterocedasticidade.
CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal acumulado
da ação i no evento “e”, rentabilidade por ativo e liquidez corrente.
* Indica que a estatística t é significante ao nível de 5 %.
Fonte: Resultados fornecidos pelo programa Eviews 3.1.
Considerando-se o modelo de mercado IBOVESPA, observa-se que para o nível de 5%
de significância os indicadores de rentabilidade e endividamento das empresas da carteira de
estudo IBX-50 T registraram resultados estatisticamente significantes. Nota-se ainda que
aqueles indicadores influenciaram diretamente os seus retornos anormais acumulados na janela
de curto prazo. Desse modo, investidores buscaram aplicar seus recursos nas empresas que
possuíam liquidez e que também tinham grande participação de capitais de terceiros 67.
Para os resultados do modelo de mercado IBX-50, observa-se que para o nível de significância de 5 %
somente o indicador de rentabilidade por ativo obteve resultado estatisticamente significante. Então, neste caso, os
indicadores de endividamento e de liquidez não influenciaram os retornos anormais acumulados na janela de curto
prazo. Observa-se também que o indicador de rentabilidade das firmas influenciou positivamente os seus retornos
anormais. Pode-se dizer que as firmas beneficiadas com a redução da taxa de juros foram aquelas que apresentaram
bom desempenho no índice de rentabilidade no trimestre anterior dos eventos.
Com relação aos resultados do modelo de retornos ajustados à média, observa-se que todos os
indicadores financeiros das firmas da carteira de estudo IBX-50 T tiveram resultados estatisticamente significantes
para o nível de 5% de significância. Nota-se ainda que, os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez
67
Nota-se que com maiores disponibilidades de recursos de terceiros na firma, incentiva uma maior geração de
lucros futuros, beneficiando os acionistas dessas empresas, pois há uma relação direta entre dividendos e lucro
líquido.
93
influenciaram negativamente os seus retornos acionários anormais acumulados. Em outras palavras, as empresas
beneficiadas foram aquelas em que apresentaram baixa capacidade de gerar lucros, baixa liquidez e baixo índice de
endividamento 68 no trimestre anterior dos anúncios das reduções dos juros.
Portanto, quando são considerados os anúncios das reduções da taxa de juros, pode-se
concluir que o indicador de rentabilidade por ativo é significante em todos os tipos de modelos
de retornos normais. Além disso, nota-se que, este indicador influenciou negativamente os
excessos de retornos acionários da carteira IBX-50 T nos modelos IBX-50 e RAM. O indicador
de endividamento é significante nos modelos IBOVESPA e RAM. Nota-se que, este indicador
influenciou positivamente os excessos de retornos somente no modelo de mercado IBOVESPA,
enquanto que no modelo RAM a relação foi inversa. Então, neste caso, com a redução da taxa de
juros os investidores procuraram aplicar nas ações das empresas mais líquidas e com grande
participação de capitais de terceiros, beneficiando a elevação do lucro e, conseqüentemente, à
distribuição de dividendos para os acionistas.
Na próxima seção serão analisados os principais resultados da metodologia proposta
para este estudo, mas considerando um cenário onde a janela do evento é de longo prazo. Então,
a partir do exame desses resultados pretende-se verificar como as empresas da carteira de estudo
IBX-50 T reagiram aos dezessete choques da taxa de juros na economia brasileira entre os anos
de 2000 a 2002, no intervalo de tempo onde está se criando um grande volume de informações
que refletem diretamente sobre os preços desses ativos.
3.2) ANÁLISE DE LONGO PRAZO
3.2.1) Resultados das Categorias do Anúncio
A linha de tempo do estudo é fundamental para verificar quais foram às empresas beneficiadas ou não
com relação à variação da taxa de juros. Com base nestes argumentos, a janela do evento (L2) para este cenário é
considerada agora como de longo prazo e é definida como sendo o período entre o décimo dia anterior ao décimo
dia posterior da data dos anúncios das alterações da taxa de juros. A janela de estimação é considerada como sendo
o período correspondente entre os cento e vinte dias anteriores da janela do evento. Três modelos de retornos
normais são considerados: modelo de mercado IBOVESPA, modelo de mercado IBX-50, e modelo de retornos
ajustados à média (RAM). Além disso, serão mostradas as médias dos retornos anormais acumulados das trinta
94
firmas incluídas na carteira IBX-50 T das categorias “boa notícia” e “má notícia” nos anúncios de variações
positiva e negativa da taxa de juros, respectivamente
69
. Gráficos dos retornos anormais acumulados também são
apresentados, com os retornos anormais acumulados (CARs) do modelo de mercado IBOVESPA e IBX-50 e de
retornos ajustados à média (RAM), ambos nos cenários de alta e de baixa da taxa de juros, respectivamente.
3.2.1.1) Anúncio – Variação Positiva da Taxa de Juros
TABELA 21
Retornos Anormais para o Estudo de Evento da Informação de Anúncios
ANÁLISE DE LONGO PRAZO - VARIAÇÃO POSITIVA DA TAXA DE JUROS
Modelo de Mercado
Modelo de Mercado IBX- Modelo de Retornos
IBOVESPA
50
Ajustados à Média
DIA DO EVENTO
M(CAR)
M(CAR)
M(CAR)
Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia
-10
0.2039%
0.2525%
-0.9436%
-0.6494%
-1.5673%
-1.4123%
-9
-0.0946%
-0.3366%
-1.1576%
-1.0733%
-1.3599%
-1.3387%
-8
-0.2021%
-0.1661%
-1.7337%
-1.3675%
-1.3491%
-1.0716%
-7
-0.1114%
-0.0856%
-1.8188%
-1.2785%
-1.6847%
-1.4338%
-6
-0.2551%
0.0528%
-2.4878%
-1.5454%
-2.0207%
-1.4597%
-5
-0.1698%
0.3491%
-3.5037%
-1.8006%
-2.4777%
-1.3936%
-4
0.4253%
0.1186%
-2.5370%
-1.3636%
-1.1116%
-0.6596%
Modelo de Mercado
Modelo de Mercado IBX- Modelo de Retornos
IBOVESPA
50
Ajustados à Média
DIA DO EVENTO
M(CAR)
M(CAR)
M(CAR)
Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia
-3
-0.0434%
-0.1383%
-2.8272%
-1.9044%
-1.2558%
-1.0201%
-2
-0.1286%
-0.1133%
-2.2901%
-1.2938%
-1.1773%
-1.0005%
-1
0.2216%
-0.1093%
-1.9498%
-1.2488%
-0.6038%
-0.9294%
0
0.5067%
-0.4642%
-1.6001%
-1.8973%
-0.0698%
-1.4681%
1
-0.3427%
-0.2643%
-1.7450%
-2.0068%
-0.6567%
-1.9012%
2
-0.0152%
0.1107%
-2.6048%
-2.3035%
-1.2681%
-2.3212%
3
-0.2069%
-0.3924%
-2.7672%
-2.4506%
-0.1642%
-1.2918%
4
-0.4295%
0.4181%
-3.0803%
-1.9571%
-0.1580%
-0.3785%
5
0.0221%
0.2757%
-3.5347%
-2.0602%
-0.1506%
-0.2259%
6
0.2592%
-0.0023%
-3.3283%
-2.1287%
0.5464%
0.0882%
7
0.1290%
0.0990%
-3.9099%
-2.7107%
0.7896%
0.3712%
8
-0.6237%
-0.4779%
-2.7201%
-1.5105%
1.8632%
1.5123%
9
0.0171%
-0.0513%
-3.3146%
-2.2525%
1.4109%
0.8508%
10
0.0571%
-0.4041%
-2.4983%
-1.9734%
1.6312%
0.5418%
FONTE: Elaborada pelo autor.
De acordo com a tabela 21 têm-se os seguintes resultados: primeiro, somente no
modelo de mercado IBOVESPA a média do retorno anormal acumulado para as firmas da
68
Esta argumentação pode ser explicada pelos benefícios que as empresas tiveram com a redução da taxa de juros.
Neste sentido estas empresas possuem maior disponibilidade de recursos para investimentos advindos de capitais de
terceiros.
69
Foram considerados 17 anúncios de variações da taxa básica de juros entre o período de 2000 a 2002.
95
categoria “boa notícia” registrou uma rentabilidade anormal acima de 0,5 % no dia do anúncio
(dia zero); segundo, em todos os tipos de modelos de retornos normais as médias do retorno
anormal acumulado para as firmas da categoria “má notícia” registraram rentabilidade anormal
abaixo de – 0,46 %, destacando-se o modelo de mercado IBX-50, onde obteve um índice
inferior a –1,89%. De modo geral, verifica-se que para o modelo de mercado IBOVESPA o
comportamento dos CARs das empresas antes e após o choque da alta taxa de juros permaneceu
sem grandes alterações significativas, exceto no período entre o dia anterior e posterior dos
eventos. Para o modelo de mercado IBX-50 observa-se que o comportamento dos retornos
anormais das ações da carteira de estudo IBX-50 T também se mostrou sem grandes alterações
significativas. Contudo, para este tipo de modelo, nota-se que a média dos retornos anormais das
empresas da categoria “boa notícia” entre os cinco dias anteriores ao anúncio obteve
valorização, registrando uma desvalorização no segundo dia após as elevações dos juros. E, com
relação ao modelo de retornos ajustados à média, observa-se que o comportamento da média dos
retornos anormais acumulados das empresas das categorias “boa notícia” e “má notícia”
seguiram uma tendência de valorização durante a janela do evento. Observe estes resultados nos
gráficos a seguir.
GRÁFICO 7: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Índice de Mercado - Ibovespa - Viés Positivo (Análise de Longo Prazo)
0.6000%
Evento
0.4000%
Má Notícia
M(CAR) (%)
0.2000%
0.0000%
-10 -9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
-0.2000%
-0.4000%
Boa Notícia
-0.6000%
-0.8000%
Janela do Evento
3
4
5
6
7
8
9
10
96
GRÁFICO 8: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Índice de Mercado - IBX-50 - Viés Positivo (Análise de Longo Prazo)
0.0000%
-0.5000%
-10 -9
-8
-7
-6
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
7
8
9
10
Evento
Má Notícia
-1.0000%
M(CAR) (%)
-5
-1.5000%
-2.0000%
-2.5000%
-3.0000%
Boa Notícia
-3.5000%
-4.0000%
-4.5000%
Janela do Evento
GRÁFICO 9: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Média do Retorno Ajustado - Viés Positivo (Análise de Longo Prazo)
2.5000%
M(CAR) (%)
2.0000%
1.5000%
Evento
Boa Notícia
1.0000%
0.5000%
0.0000%
-0.5000%
-10 -9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
-1.0000%
-1.5000%
3
4
5
6
Má Notícia
-2.0000%
-2.5000%
-3.0000%
Janela do Evento
3.2.1.2) Anúncio – Variação Negativa da Taxa de Juros
TABELA 22
Retornos Anormais para o Estudo de Evento da Informação de Anúncios
ANÁLISE DE LONGO PRAZO - VARIAÇÃO NEGATIVA DA TAXA DE JUROS
Modelo de Mercado Modelo de Mercado IBX- Modelo de Retornos
DIA DO EVENTO
IBOVESPA
50
Ajustados à Média
97
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
DIA DO EVENTO
8
9
10
M(CAR)
M(CAR)
M(CAR)
Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia
0.5429%
0.3093%
0.0445%
-0.1956%
-0.0941%
-0.6061%
0.6653%
0.4947%
-0.1872%
-0.4090%
0.1224%
-0.4248%
0.7083%
0.6008%
0.6132%
0.1926%
1.3550%
0.7950%
0.6364%
0.5001%
0.5987%
0.2577%
1.2322%
0.5078%
0.7478%
0.4249%
0.9160%
0.2440%
0.9064%
0.0353%
0.6930%
0.6873%
0.0441%
-0.4418%
0.8726%
0.4701%
0.5638%
1.0397%
0.9478%
0.8379%
1.4521%
1.4338%
0.3744%
1.1933%
0.6965%
0.7783%
1.6952%
1.8812%
0.4884%
0.8512%
0.9643%
0.5075%
1.9120%
1.7127%
0.6429%
0.3935%
0.7005%
-0.3622%
2.1016%
1.4552%
1.2885%
-0.1416%
1.3632%
-0.9277%
2.5121%
0.7148%
1.6394%
-0.3685%
1.7285%
-1.0980%
3.1604%
0.8697%
1.9597%
-0.6342%
2.0442%
-1.4323%
2.5411%
-0.5222%
2.3435%
-0.9501%
2.2083%
-1.8967%
2.4291%
-1.5739%
2.8093%
-0.8067%
2.4615%
-2.0935%
2.0483%
-2.1264%
2.8812%
-1.1117%
1.8018%
-2.9882%
1.8646%
-2.6014%
3.0928%
-1.5425%
2.4171%
-2.9374%
1.9154%
-2.9206%
3.4122%
-1.2581%
2.0177%
-3.4097%
1.9485%
-2.5209%
Modelo de Mercado Modelo de Mercado IBX- Modelo de Retornos
IBOVESPA
50
Ajustados à Média
M(CAR)
M(CAR)
M(CAR)
Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia Boa Notícia Má Notícia
3.1134%
-1.5011%
2.8648%
-2.7367%
2.1618%
-2.2435%
3.1702%
-1.6515%
3.3179%
-2.6285%
1.7525%
-2.9794%
3.5068%
-1.9847%
2.6006%
-4.2159%
0.9049%
-4.3042%
FONTE: Elaborada pelo autor.
A tabela 22 mostra os seguintes resultados: primeiro, em todos os modelos de retornos
normais tem-se que no dia do anúncio as médias dos retornos anormais acumulados para as
firmas da categoria “boa notícia” apresentaram uma rentabilidade anormal acima de 1,28 %,
destacando-se o modelo de retornos ajustados à média, onde apresentou uma taxa superior a
2,50 %; segundo, somente no modelo de retornos ajustados à média os retornos anormais
GRÁFICO 10: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Índice de Mercado - Ibovespa - Viés Negativo (Análise de Longo Prazo)
4.0000%
Evento
3.0000%
Boa Notícia
M(CAR) (%)
2.0000%
1.0000%
0.0000%
-10 -9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
-1.0000%
-2.0000%
-3.0000%
Janela do Evento
3
4
5
6
7 8 9
Má Notícia
10
98
acumulados das firmas da categoria “má notícia” apresentaram rentabilidade positiva no dia do
evento, enquanto que nos outros dois modelos de mercado registraram excessos de retornos
negativos apresentando taxas de – 0,14 % e – 0,92 %, respectivamente. Além disso, observa-se
um resultado relevante para este estudo: em ambos os modelos de retornos normais o
comportamento da média dos excessos de retornos acumulados das empresas das categorias
“boa notícia” e “má notícia” seguiu uma tendência inversa logo após os anúncios das reduções
dos juros. Em outras palavras, as empresas da categoria “boa notícia” tiveram retornos anormais
acumulados crescentes após aqueles eventos, enquanto que as empresas da categoria “má
notícia” tiveram retornos anormais acumulados decrescentes após os anúncios das reduções dos
juros. Nota-se também que no dia anterior dos eventos o comportamento acionário das
categorias de empresas começaram a se diferir uma da outra. Observe nos gráficos a seguir.
GRÁFICO 11: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Índice de Mercado - IBX-50 - Viés Negativo (Análise de Longo Prazo)
4.0000%
3.0000%
Evento
M(CAR) (%)
2.0000%
Boa Notícia
1.0000%
0.0000%
-1.0000%
-10 -9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
9
10
Má Notícia
-2.0000%
-3.0000%
-4.0000%
-5.0000%
Janela do Evento
GRÁFICO 12: M(CAR) da Carteira IBX-50 T - Estudo de Eventos
Média do Retorno Ajustada - Viés Negativo (Análise de Longo Prazo)
4.0000%
Evento
3.0000%
Boa Notícia
M(CAR) (%)
2.0000%
1.0000%
0.0000%
-1.0000%
-10 -9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Má Notícia
-2.0000%
-3.0000%
-4.0000%
-5.0000%
Janela do Evento
99
Pode-se concluir que os resultados da análise da janela de longo prazo indicam que
quando há elevação dos juros o comportamento dos retornos acionários acumulados não
registrou alterações significativas em ambos os modelos de retornos normais. Entretanto, o que
se notou foi um comportamento acionário inverso entre os modelos IBX-50 e RAM em ambas
as categorias de empresas. Em outras palavras, no modelo IBX-50 os retornos anormais
registraram taxas negativas e decrescentes na janela do evento, enquanto que no modelo RAM
aqueles excessos de retornos registraram taxas crescentes. Isto pode ser explicado que apesar das
empresas apresentarem rentabilidade acima da média dos trinta dias anteriores aos eventos, elas
tenderam a perder liquidez com as elevações dos juros. Por outro lado, quando houve reduções
dos juros, os investidores tenderam a aplicar nas ações que receberam “boa notícia” no dia dos
eventos, ou seja, eles investiram nas empresas que apresentaram excessos de retornos positivos
no dia dos anúncios, fato que não se comprova para o grupo de empresas da categoria “má
notícia”. Neste caso, nota-se uma divisão em dois grupos distintos de empresas da carteira IBX50 T logo após as reduções dos juros, em termo de retorno anormal acionário. Os investidores
tenderam a investir nas empresas da categoria “boa notícia” e ao mesmo tempo tenderam a
vender as ações das empresas da categoria “má notícia”. Isto significa dizer que por um lado um
grupo de empresas foi beneficiado e por outro prejudicado com as reduções da taxa básica de
juros entre o período de 2000 a 2002. Então, pode-se dizer que o mecanismo da política
monetária afetou os preços das ações incluídas na carteira de estudo IBX-50 T quando houve
anúncios de reduções da taxa básica de juros.
3.2.2) Resumo dos Resultados Financeiros das Empresas
Como forma de visualizar melhor quais foram as empresas que reagiram bem ou não com os anúncios
das alterações das taxas de juros são apresentados a seguir os resultados financeiros destas firmas no trimestre
anterior dos eventos. São separados dois grupos de empresas: grupo das empresas da categoria “boa notícia”, e
grupo das empresas da categoria “má notícia”. Além disso, são divididos dois tipos de eventos: elevações da taxa de
juros, e reduções da taxa de juros
70
. Então, a partir da análise dos indicadores da rentabilidade, endividamento e
liquidez dessas firmas serão analisados a priori o motivo pelo qual um grupo de empresas foi beneficiado e outro
prejudicado com os anúncios das variações positiva ou negativa da taxa básica de juros no ambiente onde a janela
do evento é de longo prazo. Esta análise será feita entre os três modelos de retornos normais adotados para este
estudo.
70
As análises serão feitas separadamente por modelos de retornos normais.
100
3.2.2.1) Modelo de Mercado IBOVESPA
As tabelas 29 e 30 mostram, respectivamente, quais foram as empresas beneficiadas e prejudicadas com
os anúncios das elevações dos juros. Observe que para o grupo de empresas da categoria “boa notícia” os
indicadores de rentabilidade e de endividamento registraram uma taxa acima da carteira de estudo IBX-50 T, ao
contrário que ocorre com o índice de liquidez. Nota-se ainda que somente treze empresas foram beneficiadas com
os anúncios das elevações da taxa básica de juros.
TABELA 23
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
ACESITA PN
-2.74% -7.01
74.04
AMBEV PN
-0.61% 19.71
10.48
ARACRUZ PNB
4.52%
5.84
50.69
BRASIL T PAR PN
-2.18%
5.96
10.23
CEMIG PN
-2.33%
0.30
50.78
CESP PN
-5.80% -8.85
57.81
EMBRATEL PAR PN
1.35%
-4.23
2.65
ELETROBRÁS PNB
1.49%
3.79
20.44
ELETROPAULO PN
-2.61%
0.86
76.83
GERDAU PN
-1.57%
8.83
50.01
PETROBRÁS PN
2.25% 13.80
59.79
SID TUBARÃO
0.30%
-0.33
48.10
TELESP PN
-2.23%
6.49
29.54
MÉDIA DO GRUPO
-0.78%
3.47
41.64
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-1.09%
2.70
39.66
LC
0.59
0.30
1.15
10.41
0.70
0.51
1.00
2.21
0.83
1.35
0.95
0.83
0.74
1.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a
liquidez corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Em relação ao grupo de empresas da categoria “má notícia” observa-se que os indicadores de
rentabilidade e de endividamento ficaram abaixo da carteira de estudo IBX-50 T, exceto com relação ao indicador
de liquidez. Nota-se também que dezessete empresas foram prejudicadas com os anúncios das reduções da taxa
básica de juros.
TABELA 24
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
BRASIL TELEC PN
-2.95%
3.30
46.38
0.98
CELESC PNB
-5.80%
-0.10
58.73
0.90
101
COPEL PNB
1.49%
6.01
32.45
2.41
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
EMBRAER PN
1.22%
11.01
70.98
1.16
NET PN
-3.02%
-41.54
88.58
0.71
PÃO DE AÇÚCAR PN
-5.30%
4.49
53.11
1.15
SADIA PN
-0.40%
3.26
67.45
1.31
TELE SUL CL PN
-1.18%
4.43
3.19
0.64
TELE CTR OES PN
2.54%
13.49
27.89
0.75
TELE LEST CL PN
-1.49%
0.10
0.65
5.40
TELE NORD CL PN
-0.44%
8.58
7.56
0.36
TELEMAR PN
-2.38%
3.71
20.73
3.76
TELEMIG PART PN
-5.31%
8.55
2.16
15.80
TELESP CL PA PN
2.07%
-5.44
24.99
0.65
USIMINAS PNA
-3.05%
-1.54
64.44
0.96
VCP PN
0.34%
9.36
27.94
2.23
VALE R DOCE PNA
1.05%
8.25
51.13
1.29
MÉDIA DO GRUPO
-1.33%
2.11
38.14
2.38
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-1.09%
2.70
39.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i;
EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
As tabelas 25 e 26 mostram, respectivamente, as empresas que foram beneficiadas e
prejudicadas com os anúncios das reduções da taxa de juros. No primeiro caso, verifica-se que
todos os indicadores financeiros das firmas registraram taxas superiores a carteira de estudo
IBX-50 T. Dentre eles, destaca-se o indicador de endividamento por apresentar uma taxa bem
acima da carteira IBX-50 T. Observa-se também que dezenove firmas foram beneficiadas com
os anúncios das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 25
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
3.32%
-6.40
65.36
0.56
AMBEV PN
7.90%
11.74
38.40
0.34
ARACRUZ PNB
7.95%
6.48
46.54
1.50
BRASIL T PAR PN
4.01%
3.87
6.73
10.33
CELESC PNB
1.24%
1.29
56.60
0.64
CESP PN
12.31%
-1.03
47.69
0.46
ELETROBRÁS PNB
0.76%
1.14
17.26
2.61
102
EMBRAER PN
5.60%
12.82
73.00
1.07
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
1.46
GERDAU PN
6.68%
9.34
45.54
PÃO DE AÇÚCAR PN
-2.57%
3.80
52.90
1.28
PETROBRÁS PN
0.75%
11.99
61.46
0.89
SADIA PN
1.95%
4.23
64.54
1.18
SID TUBARÃO PN
2.29%
0.23
43.32
0.82
TELE LEST CL PN
0.81%
-12.14
1.94
9.68
TELE NORD CL PN
0.86%
5.11
4.13
1.42
TELEMIG PART PN
-4.11%
5.43
2.31
11.62
USIMINAS PNA
4.11%
2.60
60.72
0.87
VCP PN
9.59%
9.61
31.38
2.48
VALE R DOCE PNA
4.70%
10.59
43.94
1.13
MÉDIA DO GRUPO
3.59%
4.25
40.20
2.65
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
1.49%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a
liquidez corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Com respeito ao grupo de empresas da categoria “má notícia” nota-se que todos os indicadores
financeiros ficaram abaixo da carteira IBX-50 T. Destaca-se o indicador de rentabilidade por ativo por apresentar
um índice bem abaixo da carteira de estudo. Verifica-se ainda que somente onze firmas foram prejudicadas com os
anúncios das reduções da taxa de juros.
TABELA 26
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBOVESPA
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
BRASIL TELEC PN
6.81%
1.47
39.27
0.86
CEMIG PN
3.11%
2.70
39.34
0.67
COPEL PNB
1.73%
5.87
32.34
1.39
EMBRATEL PAR PN
-5.16%
2.87
1.72
0.98
ELETROPAULO PN
-4.04%
4.72
69.99
0.77
NET PN
-12.42%
-34.11
79.73
0.60
TELE CL SUL PN
-1.83%
4.37
3.68
0.73
TELE CTR OES PN
4.66%
11.27
24.16
0.93
TELESP PN
-8.84%
5.41
26.66
0.79
TELE NORD CL PN
0.86%
5.11
4.13
1.42
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
TELESP CL PA PN
-6.71%
-6.26
14.41
4.47
MÉDIA DO GRUPO
-1.98%
0.31
30.49
1.24
103
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
1.49%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa
i; EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
3.2.2.2) Modelo de Mercado IBX-50
Com base no modelo de mercado IBX-50 tem-se resumidamente a seguir as principais
informações financeiras das empresas incluídas na carteira IBX-50 T no trimestre anterior dos
anúncios das variações positiva e negativa da taxa básica de juros.
As tabelas 27 e 28 mostram, respectivamente, as empresas beneficiadas e prejudicadas
com as elevações da taxa de juros. Observa-se que os indicadores de rentabilidade,
endividamento e de liquidez das empresas da categoria “boa notícia” apresentaram taxas
inferiores à carteira de estudo IBX-50 T. Dentre estes indicadores destaca-se a rentabilidade por
ativo, pois apresentou uma taxa bem inferior a carteira IBX-50 T. Nota-se ainda que somente
nove empresas se beneficiaram com as elevações dos juros.
TABELA 27
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
Resumo dos Indicadores Financeiros – Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
-3.78%
-7.01
74.04
0.59
AMBEV PN
-1.65%
19.71
10.48
0.30
BRASIL T PAR PN
-3.22%
5.96
10.23
10.41
CEMIG PN
-3.37%
0.30
50.78
0.70
CESP PN
-6.84%
-8.85
57.81
0.51
EMBRATEL PAR PN
0.31%
-4.23
2.65
1.00
ELETROBRÁS PNB
0.45%
3.79
20.44
2.21
ELETROPAULO PN
-3.65%
0.86
76.83
0.83
SID TUBARÃO PN
-0.74%
-0.33
48.10
0.83
MÉDIA DO GRUPO
-2.50%
1.13
39.04
1.93
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-2.13%
2.70
39.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento de
curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Por outro lado, nota-se que para o grupo das empresas da categoria “má notícia” todos os indicadores
financeiros apresentaram taxas superiores aos mesmos índices da carteira IBX-50 T. Dentre os indicadores
financeiros destaca-se a rentabilidade por ativo, por ter apresentado uma taxa bem acima da carteira de estudo IBX-
104
50 T. Nota-se ainda que vinte e uma firmas se prejudicaram com as elevações dos juros. Neste caso em especial, as
melhores empresas foram as piores avaliadas.
TABELA 28
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ARACRUZ PNB
3.48%
5.84
50.69
1.15
BRASIL TELEC PN
-3.99%
3.30
46.38
0.98
CELESC PNB
-6.84%
-0.10
58.73
0.90
COPEL PNB
0.46%
6.01
32.45
2.41
EMBRAER PN
0.18%
11.01
70.98
1.16
GERDAU PN
-2.60%
8.83
50.01
1.35
NET PN
-4.06%
-41.54
88.58
0.71
PÃO DE AÇÚCAR PN
-6.34%
4.49
53.11
1.15
PETROBRÁS PN
1.21%
13.80
59.79
0.95
1.31
SADIA PN
-1.44%
3.26
67.45
TELE CL SUL PN
-2.22%
4.43
3.19
0.64
TELE CTR OES PN
1.50%
13.49
27.89
0.75
TELE LEST CL PN
-2.53%
0.10
0.65
5.40
TELESP PN
-3.27%
6.49
29.54
0.74
TELE NORD CL PN
-1.48%
8.58
7.56
0.36
TELEMAR PN
-3.42%
3.71
20.73
3.76
TELEMIG PART PN
-6.35%
8.55
2.16
15.80
TELESP CL PA PN
1.03%
-5.44
24.99
0.65
USIMINAS PNA
-4.09%
-1.54
64.44
0.96
VCP PN
-0.69%
9.36
27.94
2.23
VALE R DOCE PN
0.01%
8.25
51.13
1.29
MÉDIA DO GRUPO
-1.97%
3.38
39.92
2.13
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-2.13%
2.70
39.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa
i; EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
As tabelas 29 e 30 mostram as empresas que foram beneficiadas e prejudicadas com os anúncios das
reduções da taxa básica de juros. Verifica-se que para o grupo das empresas da categoria “boa notícia” todos os
indicadores financeiros obtiveram índices mais elevados do que a carteira de estudo IBX-50 T. Observa-se que o
indicador de rentabilidade por ativo foi o índice que mais se superou a carteira de estudo. Nota-se ainda que vinte e
uma empresas foram beneficiadas com os anúncios das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 29
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
105
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
2.39%
-6.40
65.36
0.56
AMBEV PN
6.96%
11.74
38.40
0.34
ARACRUZ PNB
7.02%
6.48
46.54
1.50
BRASIL TELEC PN
5.88%
1.47
39.27
0.86
BRASIL T PAR PN
3.07%
3.87
6.73
10.33
CELESC PNB
0.30%
1.29
56.60
0.64
CESP PN
11.37%
-1.03
47.69
0.46
ELETROBRÁS PNB
-0.17%
1.14
17.26
2.61
EMBRAER PN
4.66%
12.82
73.00
1.07
1.46
GERDAU PN
5.74%
9.34
45.54
PÃO DE AÇÚCAR PN
-3.50%
3.80
52.90
1.28
PETROBRÁS PN
-0.18%
11.99
61.46
0.89
SADIA PN
1.01%
4.23
64.54
1.18
SID TUBARÃO PN
1.35%
0.23
43.32
0.82
TELE LEST CL PN
-0.12%
-12.14
1.94
9.68
TELE NORD CL PN
-0.08%
5.11
4.13
1.42
TELEMAR PN
-1.62%
1.66
14.17
5.68
TELEMIG PART PN
-5.05%
5.43
2.31
11.62
USIMINAS PNA
3.18%
2.60
60.72
0.87
2.48
VCP PN
8.66%
9.61
31.38
VALE R DOCE PNA
3.76%
10.59
43.94
1.13
MÉDIA DO GRUPO
2.60%
3.99
38.91
2.71
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.56%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a
liquidez corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Com respeito ao grupo de empresas da categoria “má notícia” verifica-se que todos os indicadores
financeiros registraram índices inferiores a carteira de estudo IBX-50 T. Dentre eles, destaca-se o indicador de
rentabilidade por ter obtido uma taxa negativa e bem abaixo da carteira IBX-50 T. Observa-se ainda que apenas
nove firmas foram prejudicadas com os anúncios das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 30
Análise de Longo Prazo - Modelo de Mercado IBX-50
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
CEMIG PN
2.17%
2.70
39.34
0.67
COPEL PNB
0.80%
5.87
32.34
1.39
EMBRATEL PAR PN
-6.10%
2.87
1.72
0.98
ELETROPAULO PN
-4.98%
4.72
69.99
0.77
106
NET PN
-13.36%
-34.11
79.73
0.60
TELE CL SUL PN
-2.77%
4.37
3.68
0.73
TELE CTR OES PN
3.73%
11.27
24.16
0.93
TELE LEST CL PN
-0.12%
-12.14
1.94
9.68
TELESP PN
-9.78%
5.41
26.66
0.79
MÉDIA DO GRUPO
-3.38%
-1.01
31.06
1.84
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.56%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do
evento de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa
i; EXT_AT representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC
representa a liquidez corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
3.2.2.3) Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Com base no modelo de retornos ajustados à média tem-se discriminados nas tabelas a
seguir os grupos de empresas que foram beneficiadas e prejudicadas com os anúncios das
elevações e reduções da taxa básica de juros entre o período de 2000 a 2002.
As tabelas 31 e 32 mostram, respectivamente, as empresas que foram beneficiadas e prejudicadas com os
anúncios das elevações da taxa de juros. Nota-se que para o grupo de empresas da categoria “boa notícia” todos os
indicadores financeiros registraram índices inferiores a carteira de estudo IBX-50 T. Além disso, verifica-se que
somente onze empresas foram beneficiadas com os anúncios das elevações da taxa básica de juros.
TABELA 31
Análise de Longo Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
1.59%
-7.01
74.04
0.59
AMBEV PN
-2.28%
19.71
10.48
0.30
BRASIL T PAR PN
0.89%
5.96
10.23
10.41
CEMIG PN
1.44%
0.30
50.78
0.70
CESP PN
2.29%
-8.85
57.81
0.51
EMBRATEL PAR PAR PN
4.48%
-4.23
2.65
1.00
ELETROBRÁS PNB
4.57%
3.79
20.44
2.21
ELETROPAULO PN
6.79%
0.86
76.83
0.83
GERDAU PN
1.16%
8.83
50.01
1.35
SID TUBARÃO PN
-2.29%
-0.33
48.10
0.83
TELESP PN
-0.69%
6.49
29.54
0.74
MÉDIA DO GRUPO
1.63%
2.32
39.17
1.77
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.94%
2.70
39.66
2.07
107
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Por outro lado, com respeito ao grupo de empresas da categoria “má notícia”, nota-se
que os indicadores de rentabilidade e de endividamento registraram taxas superiores a carteira
de estudo IBX-50 T, exceto com relação ao índice de liquidez. Nota-se ainda que dezenove
firmas foram prejudicadas com os anúncios das elevações da taxa básica de juros.
TABELA 32
Análise de Longo Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Positiva
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ARACRUZ PNB
-1.76%
5.84
50.69
1.15
BRASIL TELEC PN
0.60%
3.30
46.38
0.98
CELESC PNB
1.23%
-0.10
58.73
0.90
COPEL PNB
4.40%
6.01
32.45
2.41
EMBRAER PN
-0.46%
11.01
70.98
1.16
NET PN
5.67%
-41.54
88.58
0.71
PÃO DE AÇÚCAR PN
-2.44%
4.49
53.11
1.15
PETROBRÁS PN
1.64%
13.80
59.79
0.95
SADIA PN
1.12%
3.26
67.45
1.31
TELE CL SUL PN
0.14%
4.43
3.19
0.64
TELE TR OES PN
0.65%
13.49
27.89
0.75
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
TELE LEST CL PN
-3.16%
0.10
0.65
5.40
TELE NORD CL PN
-0.84%
8.58
7.56
0.36
TELEMAR PN
1.04%
3.71
20.73
3.76
TELEMIG PART PN
-1.55%
8.55
2.16
15.80
TELESP CL PA PN
5.51%
-5.44
24.99
0.65
USIMINAS PNA
2.48%
-1.54
64.44
0.96
VCP PN
-1.77%
9.36
27.94
2.23
VALE R DOCE PNA
-2.20%
8.25
51.13
1.29
MÉDIA DO GRUPO
0.54%
2.92
39.94
2.24
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.94%
2.70
39.66
2.07
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
108
As tabelas 33 e 34 revelam quais as firmas que foram beneficiadas e prejudicadas com
os anúncios das reduções da taxa básica de juros. Observa-se que para o grupo de empresas da
categoria “boa notícia” somente os indicadores de rentabilidade por ativo e de endividamento
apresentaram índices superiores a carteira IBX-50 T. Destaca-se o último indicador por
apresentar uma taxa bem acima da carteira de estudo IBX-50 T. Nota-se ainda que quatorze
empresas foram beneficiadas com os anúncios das reduções da taxa básica de juros.
TABELA 33
Análise de Longo Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "BOA NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
ACESITA PN
AMBEV PN
ARACRUZ PNB
CELESC PNB
CESP PN
GERDAU PN
PÃO DE AÇÚCAR PN
SADIA PN
SID TUBARÃO PN
TELE CL SUL PN
TELEMAR PN
USIMINAS PNA
VCP PN
2.59%
1.86%
4.75%
-3.66%
4.82%
3.42%
-5.15%
-0.96%
2.72%
-9.97%
-3.46%
2.60%
5.20%
-6.40
11.74
6.48
1.29
-1.03
9.34
3.80
4.23
0.23
4.37
1.66
2.60
9.61
65.36
38.40
46.54
56.60
47.69
45.54
52.90
64.54
43.32
3.68
14.17
60.72
31.38
0.56
0.34
1.50
0.64
0.46
1.46
1.28
1.18
0.82
0.73
5.68
0.87
2.48
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
VALE R DOCE PNA
MÉDIA DO GRUPO
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
0.45%
0.37%
-1.87%
10.59
4.18
2.69
43.94
43.91
36.97
1.13
1.37
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Por outro lado, com relação ao grupo de empresas da categoria “má notícia” verifica-se que somente o
indicador de liquidez corrente registrou um índice superior a carteira de estudo IBX-50 T. Destaca-se o indicador de
endividamento por apresentar uma taxa bem inferior ao mesmo índice da carteira IBX-50 T. Nota-se ainda que
dezesseis empresas foram prejudicadas com os anúncios das reduções dos juros.
TABELA 34
109
Análise de Longo Prazo - Modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM)
Resumo dos Indicadores Financeiros - Variação Negativa
GRUPO DE EMPRESAS DA CATEGORIA "MÁ NOTÍCIA"
AÇÕES
CAR
RA
EXT_AT
LC
BRASIL TELEC PN
0.48%
1.47
39.27
0.86
BRASIL T PAR PN
-1.12%
3.87
6.73
10.33
CEMIG PN
-1.98%
2.70
39.34
0.67
COPEL PNB
-1.22%
5.87
32.34
1.39
EMBRATEL PAR PN
-1.22%
2.87
1.72
0.98
ELETROBRAS PNB
-7.33%
1.14
17.26
2.61
ELETROPAULO PN
-5.28%
4.72
69.99
0.77
EMBRAER PN
-3.07%
12.82
73.00
1.07
NET PN
-2.55%
-34.11
79.73
0.60
PETROBRAS PN
-2.63%
11.99
61.46
0.89
0.73
TELE CL SUL PN
-9.97%
4.37
3.68
TELE CTR OES PN
-3.24%
11.27
24.16
0.93
TELESP PN
-3.12%
5.41
26.66
0.79
TELE NORD CL PN
-8.80%
5.11
4.13
1.42
TELEMIG PART PN
-11.63%
5.43
2.31
11.62
TELESP CL PA PN
-6.19%
-6.26
14.41
4.47
MÉDIA DO GRUPO
-4.30%
2.42
31.01
2.51
MÉDIA DA CARTEIRA IBX-50 T
-1.87%
2.69
36.97
2.27
NOTA: CAR representa o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento
de curto prazo; RA representa a rentabilidade por ativo da ação/empresa i; EXT_AT
representa o índice de endividamento da ação/empresa i, e LC representa a liquidez
corrente da empresa/ação i.
Fonte: Elaborada pelo autor.
Os quadros 3 e 4 mostram resumidamente as ações das empresas que foram
beneficiadas e prejudicadas com os anúncios das elevações e reduções da taxa básica de juros
dentre os modelos de retornos normais adotados para este estudo.
Os resultados do modelo de mercado IBOVESPA mostram que foi o que obteve o
maior número de empresas que reagiram bem aos anúncios das elevações da taxa básica de
juros. No total foram treze empresas que se beneficiaram. Entretanto, os resultados do modelo
de mercado IBX-50 mostram que foi o que obteve o menor número de empresas beneficiadas
com os anúncios das elevações da taxa básica de juros, registrando somente nove firmas. Os
resultados do modelo de retornos ajustado à média mostram um caso intermediário, pois
registrou onze empresas beneficiadas com aqueles anúncios. Pode-se dizer que em todos os três
modelos adotados o número de firmas que reagiram mal aos anúncios das elevações da taxa de
juros foi maior do que o número de empresas que reagiram bem. Então, pode-se constatar que a
110
política monetária via aumento da taxa de juros prejudicou a maior parte das ações compostas da
carteira de estudo IBX-50 T. Em outras palavras, o mecanismo de transmissão da política
monetária via aumento da taxa de juros prejudicou as ações mais líquidas do mercado acionário
brasileira entre os anos de 2000 a 2002, em um ambiente onde a janela do evento considerada é
de longo prazo.
111
QUADRO 3
RESUMO DAS CATEGORIAS DAS AÇÕES DAS EMPRESAS NOS MODELOS DE RETORNOS NORMAIS ADOTADOS
ANÚNCIO - ELEVAÇÃO DA TAXA DE JUROS - ANÁLISE DE LONGO PRAZO
BOA NOTÍCIA
MÁ NOTÍCIA
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
ACESITA PN
ACESITA PN
ACESITA PN
BRASIL TELEC PN
ARACRUZ PNB
ARACRUZ PNB
AMBEV PN
AMBEV PN
AMBEV PN
CELESC PNB
BRASIL TELEC PN
BRASIL TELEC PN
ARACRUZ PNB
BRASIL T PAR PN
BRASIL T PAR PN
COPEL PNB
CELESC PNB
CELESC PNB
BRASIL T PAR PN
CEMIG PN
CEMIG PN
EMBRAER PN
COPEL PNB
COPEL PNB
CEMIG PN
CESP PN
CESP PN
NET PN
EMBRAER PN
EMBRAER PN
GERDAU PN
NET PN
CESP PN
EMBRATEL PAR PN EMBRATEL PAR PN PÃO DE AÇÚCAR PN
EMBRATEL PAR PN ELETROBRÁS PNB ELETROBRÁS PNB
SADIA PN
NET PN
PÃO DE AÇÚCAR PN
ELETROBRÁS PNB ELETROPAULO PN ELETROPAULO PN
TELE SUL CL PN
PÃO DE AÇÚCAR PN
PETROBRÁS PN
ELETROPAULO PN
GERDAU PN
TELE CTR OES PN
PETROBRÁS PN
SADIA PN
GERDAU PN
SID TUBARÃO PN
SID TUBARÃO PN
TELE LEST CL PN
SADIA PN
TELE CL SUL PN
PETROBRAS PN
TELESP PN
TELE NORD CL PN
TELE CL SUL PN
TELE CTR OES PN
SID TUBARÃO
TELEMAR PN
TELE CTR OES PN
TELE LEST CL PN
TELESP PN
TELEMIG PART PN
TELE LEST CL PN
TELE NORD CL PN
TELESP CL PA PN
TELESP PN
TELEMAR PN
USIMINAS PNA
TELE NORD CL PN
TELEMIG PART PN
VCP PN
TELEMAR PN
TELESP CL PA PN
VALE R DOCE PNA
TELEMIG PART PN
USIMINAS PNA
TELESP CL PA PN
VCP PN
USIMINAS PNA
VALE R DOCE PNA
VCP PN
VALE R DOCE PN
Fonte: Elaborada pelo autor.
112
QUADRO 4
RESUMO DAS CATEGORIAS DAS AÇÕES DAS EMPRESAS NOS MODELOS DE RETORNOS NORMAIS ADOTADOS
ANÚNCIO - REDUÇÃO DA TAXA DE JUROS - ANÁLISE DE LONGO PRAZO
BOA NOTÍCIA
MÁ NOTÍCIA
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
ACESITA PN
ACESITA PN
ACESITA PN
AMBEV PN
AMBEV PN
AMBEV PN
BRASIL TELEC PN
CEMIG PN
BRASIL TELEC PN
CEMIG PN
COPEL PNB
BRASIL T PAR PN
ARACRUZ PNB
ARACRUZ PNB
ARACRUZ PNB
COPEL PNB
EMBRATEL PAR PN
CEMIG PN
BRASIL T PAR PN
BRASIL TELEC PN
CELESC PNB
CELESC PNB
BARSIL T PAR PN
CESP PN
EMBRATEL PAR PN ELETROPAULO PN
ELETROPAULO PN
COPEL PNB
NET PN
EMBRATEL PAR PN
TELE CL SUL PN
ELETROBRAS PNB
CESP PN
CELESC PNB
GERDAU PN
NET PN
ELETROBRAS PNB
CESP PN
PÃO DE AÇUCAR PN
TELE CL SUL PN
EMBRAER PN
ELETROBRAS PNB
SADIA PN
TELE CTR OES PN
TELE LEST CL PN
EMBRAER PN
GERDAU PN
EMBRAER PN
SID TUBARÃO PN
TELESP PN
TELESP PN
NET PN
PÃO DE AÇUCAR PN
GERDAU PN
TELE CL SUL PN
TELE NORD CL PN
PETROBRAS PN
PETROBRAS PN
PÃO DE AÇUCAR PN
TELEMAR PN
TELESP CL PA PN
TELE CL SUL PN
SADIA PN
PETROBRAS PN
USIMINAS PNA
TELE CTR OES PN ELETROPAULO PN
TELE CTR OES PN
SID TUBARÃO PN
SADIA PN
VCP PN
TELESP PN
TELE LEST CL PN
SID TUBARÃO PN
VALE R DOCE PNA
TELE NORD CL PN
TELE NORD CL PN
TELE LEST CL PN
TELEMIG PART PN
TELEMIG PART PN
TELE NORD CL PN
TELESP CL PA PN
USIMINAS PNA
TELEMAR PN
VCP PN
TELEMIG PART PN
VALE R DOCE PNA
USIMINAS PNA
VCP PN
VALE R DOCE PNA
Fonte: Elaborada pelo autor.
113
Em relação aos anúncios das reduções da taxa básica de juros tem-se que os resultados do modelo de
mercado IBX-50 foi aquele que apresentou o maior número de empresas as quais reagiram bem aqueles eventos,
registrando um total de vinte e uma firmas. Em contradição, os resultados do modelo de retornos ajustados à média
mostram que foi aquele em que apresentou o menor número de firmas, registrando um total de catorze empresas. Os
resultados do modelo de mercado IBOVESPA mostram que foi um caso intermediário, registrando um total de
dezenove firmas que se beneficiaram com as reduções dos juros. Nota-se ainda que, excluindo o modelo de retornos
ajustados à média, o número de firmas que reagiram bem aos anúncios das reduções dos juros superou o número de
firmas que reagiram mal aqueles eventos. Portanto, pode-se dizer que o mecanismo de transmissão da política
monetária via redução da taxa de juros beneficiou a maior parte das empresas no mercado acionário brasileiro no
período de 2000 a 2002.
Pode-se concluir em dois cenários diferentes a análise dos indicadores financeiros das
empresas incluídas na carteira de estudo IBX-50 T. No primeiro caso, observa-se que as
empresas que se prejudicaram com as elevações dos juros foram aquelas que apresentaram o
índice de liquidez corrente acima da carteira de estudo IBX-50 T. Rentabilidade por ativo e
índice de endividamento não seguem o mesmo padrão. Em outras palavras, as empresas
prejudicadas com as elevações dos juros foram àquelas mais rentáveis, com maiores
disponibilidades de recursos e com grande participação de capitais de terceiros. No segundo
caso, nota-se que as empresas beneficiadas com as reduções da taxa básica de juros foram
àquelas mais rentáveis e mais endividadas em comparação com a carteira de estudo IBX-50 T.
Liquidez corrente não segue o mesmo padrão. Nota-se que este indicador beneficiou as
empresas quando foram considerados os modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50. Então,
pode-se dizer que com as reduções dos juros os investidores procuraram investir nas ações das
empresas que possuíam grande potencial para gerar lucros e uma grande participação de capitais
de terceiros no trimestre anterior daqueles anúncios 71. Em outras palavras, com as reduções dos
juros, os investidores procuraram investir em empresas com bons indicadores financeiros,
buscando auferir, com estas aplicações, ganhos em termos de dividendos e de rentabilidade de
seus ativos.
3.2.3) Resultados dos Testes Estatísticos de Significância
71
Observe que com maiores disponibilidades de recursos de terceiros na firma, incentiva uma maior geração de
lucros futuros, beneficiando os acionistas dessas empresas, pois há uma relação direta entre dividendos e lucro
líquido.
114
Nas tabelas 35A a 35F estão expostos resumidamente os resultados dos testes estatísticos de significância
que testa a hipótese nula sobre o retorno anormal acumulado de cada ação i dos três modelos de retornos normais,
em todas as alterações da taxa básica de juros, na janela de longo prazo. É utilizada a estatística SCAR
72
para
avaliar se aquelas ações são estatisticamente significantes para cada evento. Os resultados que rejeitam a hipótese
nula para o nível de 10 % de significância 73 estão grifados em cinza.
Observa-se que, excluindo-se as ações SID TUBARÃO PN, TELE CL SUL PN e TELE CTR OES PN,
ambos relacionados ao modelo de mercado IBX-50, todos os títulos foram estatisticamente significantes em pelo
menos um anúncio das dezessete alterações da taxa de juros na janela de longo prazo. Então, pode-se dizer que o
mecanismo de transmissão da política monetária via taxa de juros influenciou de forma geral os preços das ações da
carteira IBX-50 T entre os anos de 2000 a 2002.
72
A estatística SCAR é calculada pela razão entre o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento L2
pelo seu desvio padrão estimado.
73
Para a estatística SCAR é utilizado o nível de significância de 10 % devido à grande volatilidade das cotações
acionárias bolsas brasileiras e, por conseqüência, da baixa significância dos coeficientes do modelo CAPM.
115
TABELA 35A 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Longo Prazo
ACESITA PN
EVENTO
IBOVESPA
IBX-50
AMBEV PN
RAM
IBOVESPA
IBX-50
ARACRUZ PNB
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
1.365342
1.102808 1.181446
0.920451
0.63114
-0.21863
0.451279
0.339349
0.425955 0.029552
0.292286
0.378868 0.832254
0.422761
0.475274 0.308321
-0.33756
-0.15421 -0.61296
1.420667
1.489203 0.049778
1.83354
1.79617
1.137573
0.60512
0.643687 -0.62591
0.595066
0.632202 -0.58587
1.659074
1.654003 -0.33173
0.735548
0.723907 -0.93623
1.172737
1.020919 -0.62443
0.524077
0.505597 -0.79225
-1.17349
-0.75971 -0.07021
0.142381
0.422665 1.580805
1.937417
1.788456 2.063499
1.229216
1.256456 1.747124
0.247929
0.266279 0.458107
-1.19101
-1.06762 -1.09672
-0.02333
0.019931 -0.80821
-0.15042
-0.08014 -0.48939
0.161592
-0.02038 0.50444
2.648025
E2
0.158949
0.23487
0.27235
E3
0.52625
0.58512 -0.10478
E4
-0.21346
-0.12451 -1.29052
E5
-0.37962
0.00873
1.64471
E6
-0.74636
-0.52781 -0.23458
E7
0.02896
-0.49197 -0.74298
1.665167
1.213878 0.072204
E8
-2.31877
-2.47708 -0.00449
-0.21086
E9
-2.718
-2.29734 0.56547
E10
0.543486
0.8034
-0.45975
-0.7198
0.363198
-0.6128
IBX-50
RAM
BRASIL T PAR PN
2.270365 1.447236
E1
IBOVESPA
BRASIL TELEC PN
2.581504
1.853956 0.608058
-1.93646
1.059071
0.436153 0.668772
1.142441
-0.67908
1.27095
1.087081 -0.34342
0.65012
-0.07581
0.248743 -0.40758
-0.03152
0.268733
-1.8139
-0.1408
0.508811
-1.8399
IBX-50
RAM
0.096961 0.124416
-1.17517
-1.52529
-1.61599 -1.07749
0.342539 1.840988
1.162311
0.381091 1.732384
-0.26322 0.148057
0.412855
0.173887 0.279313
0.711922
0.200652
0.482668 -0.63349
-0.4371
E11
-1.0227
-1.11006 -0.63396
-0.14394
-0.38996 -0.35018
-0.20276
-0.44025 -0.78506
-0.43841
-0.57485 -0.54186
-0.13975
-0.3559
-0.3275
E12
0.173884
-0.00931 0.80767
-1.16343
-1.28733 0.138562
0.269263
0.128306 0.665722
0.261254
0.036258 1.456809
0.394865
0.148784
1.57137
E13
1.160109
0.30704 -0.35448
0.684755
-0.10649 0.070603
0.524758
-0.13925 -0.62958
0.022634
-0.65105 -0.90786
-0.03647
-0.68925 -0.99163
E14
1.726572
1.22683
0.77338
0.580536
0.265445
-0.3301
2.082789
2.017831 1.180211
2.110243
1.033317 0.512097
1.948923
1.144025 0.278443
E15
0.232336
0.03156
1.48245
0.344856
0.16064
1.335839
-0.51327
-0.67704 -0.01661
0.126902
-0.11081 0.887953
0.401507
0.133721 0.986524
E16
1.237339
0.90415
0.02972
-0.37007
-0.52771 -1.46683
0.29659
0.20395
0.307515
-1.37253
-1.09228
E17
0.221867
0.66906
-0.1375
-1.4085
-0.76524 -0.28989
-0.53707
-0.15223 0.006659
-1.22625
-0.30844 0.423513
-0.678
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.288767 ou menor do que -1.288767 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
-1.65427
-1.46149 -0.93966
-1.10166
-0.36152 0.464462
116
TABELA 35B 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Longo Prazo
CELESC PN
EVENTO
IBOVESPA
IBX-50
CEMIG PN
RAM
CESP PN
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
-0.07827
-0.3704
-0.27005
-0.10138
IBX-50
COPEL PN
RAM
EMBRATEL PAR PN
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
-0.32149 -0.65795
0.470147
0.086291
-0.1506
-0.9786
-1.05905 -1.16566
E1
-0.90435
-1.03872 -0.69254
E2
0.816963
0.829308 0.652171
1.61927
1.364534 0.721959
1.458678
1.345306 0.624168
0.527887
0.557431 -0.16372
-0.25046
-0.11505
E3
0.415642
0.509093 -0.76272
0.725098
0.718012 -0.71974
3.651592
3.206883 1.689725
0.039435
0.189029 -1.00472
-0.71036
-0.46443 -1.07434
E4
0.566251
0.561647
-1.3056
0.493545
0.459018 -1.39454
4.030059
3.467269 0.817268
-0.31144
-0.17867 -1.55111
-0.40527
E5
-1.15571
-0.72484
0.87199
0.138101
0.469344 1.410183
-0.6105
-0.41732
0.27836
-0.92184
-0.51449 1.085101
0.665389
E6
0.079053
0.113697 0.559398
1.476269
1.340902 0.757151
0.366174
0.368238 0.373607
1.085995
1.088209 0.945754
-0.45323
-0.32842 -0.61073
E7
0.575493
-0.02257 -0.48665
-0.64054
-1.11225 -0.89252
-0.12272
-0.45382 -1.09817
1.325674
0.689946
-1.84178
-1.86405 -1.18182
-0.2235
-0.2677
-0.4801
-0.86348
0.850499 1.436745
E8
-2.86481
-3.18592 -0.76689
-1.26234
-1.70545 0.514986
-1.50318
-1.81888 0.042489
-0.86383
-1.35598 0.261267
0.065028
-0.39983 1.311085
E9
-0.75932
-0.87356 1.052841
-0.02125
-0.19923 1.217071
-1.82046
-1.80188 -0.31272
-0.78354
-0.87435 0.097316
0.729358
0.439884
E10
0.458301
0.800498 0.093042
1.168067
1.356438 -0.14251
0.088265
0.300897 0.427509
1.391583
1.592071 0.256727
-1.42881
-0.84602 -1.39055
0.98759
E11
-0.13259
-0.40474 -0.19581
0.400204
0.029878
-0.9887
-0.06916
-0.21199 0.072807
0.454946
0.15807
-0.54341
-1.99572
-1.84645 -0.22881
E12
0.468525
0.276094 0.460529
-0.18478
-0.3382
0.068046
-0.24411
-0.3302
0.06093
-0.09017
0.32343
-0.59226
-0.5615
0.26756
0.82583
E13
0.35166
-0.23314 -0.77622
-0.03904
-0.77883 -1.05983
-0.3213
-0.72648 -0.79442
0.248694
-0.38152 -0.68025
-1.20274
-1.38005 -1.04575
E14
0.156948
-0.09953 -1.34008
-0.80231
-1.06121 -0.92177
-0.31605
-0.51406 0.191499
0.399182
0.083608 0.713748
0.235548
0.089044 2.509733
E15
-1.3349
-1.46865 0.167852
-0.14699
-0.30098 1.616547
-0.76201
-0.79098 0.881362
-0.21332
-0.35767 1.964557
-0.59481
-0.62768 -0.12585
E16
-0.80385
-0.90312 -0.36436
-1.63244
-1.31857 -1.15787
0.061719
-0.08188 0.092963
-1.73876
-1.44208 -0.78353
1.66444
1.482063 1.292876
E17
0.184597
0.640014 1.321803
-0.00481
0.500506 0.699339
0.832358
1.181113 1.135508
1.660951
1.758872 1.655493
1.300179
1.442073 0.311421
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.288767 ou menor do que -1.288767 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
117
TABELA 35C 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Longo Prazo
EVENTO
ELETROBRAS PNB
IBOVESPA
E1
-0.7972
E2
2.205288
E3
E4
ELETROPAULO PN
IBX-50
RAM
IBOVESPA
-0.98912
-0.7812
IBX-50
RAM
EMBRAER PN
IBOVESPA
IBX-50
GERDAU PN
RAM
IBOVESPA
IBX-50
NET PN
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
0.161108
-0.09135 -0.38447
0.526901
0.27604
-0.10394
-0.10352
-0.42411 0.125213
-0.78513
-0.93092 -0.32853
1.888833 0.552551
0.377047
0.448913 0.121947
1.246443
1.2716
0.944089
0.383072
0.45618
0.002277
0.065128 0.596243
0.700531
0.736825 -1.36581
0.294734
0.389612 -0.57721
0.168978
0.294646 -1.08352
1.110896
1.109751 0.035437
-0.23472
-0.11786 -0.40253
-0.08271
0.020283 -2.34179
-0.29814
-0.21237 -1.32837
-0.24809
0.823512
0.800236 -0.86238
0.593718
0.591228
-0.5273
0.499017 1.225678
E5
-1.02613
0.58962
-0.87784
0.425855
1.249083
E6
1.410637
1.128618 0.881457
-0.4464
1.070912
0.949314 0.622055
-0.26319
E7
2.64115
1.525229 -0.04742
-0.69692
-1.08104 -0.93594
1.90083
-0.1676
-1.931
1.320117 1.235466
0.750266
-0.3341
0.082862
0.35482
1.954975
0.273678
-0.93019
1.040301
0.927025 0.564232
-1.43331
-1.0309
1.413834 0.158552
1.017446
0.414102 -0.20539
-2.0406
-1.90105 -0.83385
-0.2026
-1.15723
E8
-2.55474
-2.56661 -0.75916
-2.73185
-3.05899 0.074684
0.326811
-0.09489 -0.12008
0.257987
-0.26106 0.586014
-1.55769
-1.64956 1.151447
E9
-1.20937
-1.14437 0.634684
0.277624
0.09995
0.197896
0.069189 -0.19744
-1.94089
-1.73315 -0.34681
-3.00572
-2.44287 -0.12868
E10
-0.38699
0.000778 -0.23545
1.578882
1.734393 0.403335
-0.12586
0.143408 -0.68755
0.955418
1.079531 0.502071
2.92462
2.531022 1.718953
E11
2.727626
1.988695 1.356596
-0.99906
-1.12951
0.225504
0.037898 0.100073
0.660678
0.316027 -0.08467
-0.44042
-0.54877 -1.51146
E12
-0.04173
-0.18524 -0.62468
-1.50047
-1.43374 0.325652
-0.03973
-0.14586 0.361282
0.423894
0.185388 0.513645
0.44323
0.244965 2.594858
E13
0.606995
-0.09833 -0.78494
0.620481
-0.07245 0.143602
0.370072
-0.07387 -0.31307
1.227366
0.324806 -0.39154
-2.79295
-2.95421 -2.05679
E14
-2.25938
-2.30525 -1.24995
-2.49631
-2.54678 -2.01823
1.063684
0.756074 -0.27057
1.193558
0.834589 0.104291
-3.62462
-3.61686 -0.66253
E15
0.444957
0.183076 2.404239
-0.07586
-0.16163 1.324035
-0.34105
-0.48662 0.589407
0.142315
-0.03899 1.867695
-0.79447
-0.83314 0.818128
E16
-0.33059
-0.39015 -0.91123
-0.21951
-0.26341
-0.45684
-0.56324 -0.41424
-1.53888
-1.53504 -1.92674
0.63728
0.567404 0.096352
E17
0.272874
0.69756
0.425382
0.658945 0.927727
-1.0642
-0.5565
-0.73896
-0.13279 0.448876
0.364368
0.528707
0.342323
2.184852
-1.4275
-0.041
0.244184
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.288767 ou menor do que -1.288767 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
TABELA 35D 1
0.10749
118
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Longo Prazo
EVENTO
PÃO DE AÇUCAR PN
IBOVESPA
E1
0.715302
IBX-50
RAM
0.417451 -0.22013
-0.4859
PETROBRAS PN
IBOVESPA
0.979081
IBX-50
SADIA PN
RAM
0.495508 -0.51536
IBOVESPA
IBX-50
SID TUBARÃO
RAM
-0.54886
-0.86914 -0.23702
IBOVESPA
0.195798
IBX-50
TELE CL SUL PN
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
-0.03361 0.119487
-0.08494
-0.25576 -1.21882
E2
-0.61234
-0.73246
1.702672
1.633421 0.786439
0.54906
0.669091 0.985441
-0.52744
-0.35879 0.405934
0.205939
0.259613 -0.24715
E3
0.521466
0.646068 -0.11096
-0.08171
0.115231 -1.29111
-0.53044
-0.39631 -1.36706
0.290434
0.381886 0.431492
-0.49948
-0.36677 -1.39181
E4
0.269203
0.335044 -0.87404
-1.84784
-1.57784
-2.8445
0.131933
0.197347 -1.25828
0.224093
0.261313 -0.45377
-1.00447
-0.88091 -1.63982
E5
-1.23674
-0.91645 -0.25217
-1.63934
-1.36655
0.8258
-0.03432
0.234633 0.884285
-0.21517
0.188937 1.648501
0.917336
1.002619 1.582857
-0.37296 -0.14209
E6
-1.04303
-0.99909 -0.47716
0.26689
0.332539 0.816481
0.800441
0.703097 0.480198
-0.57622
E7
1.623353
1.148679
0.177873
-0.42214
0.690664
0.19239
-0.75706
2.207701
E8
-0.77949
-1.35646 0.168873
1.837287
0.984675 2.392912
-0.24853
-0.66749
0.62469
E9
-1.31643
-1.50777 -0.61097
0.914385
0.626585 -0.11835
-0.72795
-0.78855 -0.22867
E10
-1.06802
-0.70899 -0.83795
-1.4912
-0.84191 -2.29794
-0.22776
0.129685 -0.33936
-0.90727
E11
-0.44172
-0.68523 0.167997
1.119666
0.693176 0.774732
0.636033
0.328353 0.780308
-0.10984
-0.35569 0.309972
-0.22512
-0.38871 0.013788
E12
-0.4426
-0.50706
0.40897
0.577504
0.410206 1.807105
-0.62767
-0.77526 -0.16642
0.423302
0.237092 1.044448
-0.06155
-0.19033
E13
0.542312
-0.08213 -0.25551
1.240697
0.454165 -0.91447
0.837
-0.00792 -0.19156
0.511675
-0.12265 -0.82259
-0.29836
-0.83827 -0.80342
E14
-1.28532
-1.40424 -2.03517
-0.7128
-1.22004 -0.37699
1.79585
1.470703 0.810078
1.198643
0.83224
1.551226
1.017975 -0.09094
E15
0.31003
0.116908 1.029326
0.515131
0.29371
2.188688
-0.69144
-0.8736
0.43412
0.483688
0.308618 -0.06868
-0.34619
-0.47564 0.697481
E16
-0.88803
-0.95352
-1.5569
-0.08319
-0.26029 -0.67278
-0.50303
-0.63315 -1.02671
-0.56473
-0.67789 -1.42959
-1.24499
-1.21297 -1.29233
E17
-1.60221
-0.99609 -0.11373
-0.54016
0.201896 0.279219
0.700649
1.299938 1.504293
-0.20575
0.308061
-0.3647
0.156116 0.822328
0.24799
-1.4337
-0.91845
-0.74466 -0.93406
0.209228
0.144363
-0.24113 0.102846
0.03686
-0.54533 0.543986
0.267661
0.195341
-0.00921 -0.31499
1.317036
0.894808 0.528882
-0.46739 -1.35854
-0.39101
-0.04336 -1.32565
1.034
0.227798
0.54349
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.288767 ou menor do que -1.288767 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
TABELA 35E 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Longo Prazo
-0.2444
0.586313
1.33222
119
EVENTO
TELE CRT OES PN
IBOVESPA
IBX-50
RAM
TELE LEST CL PN
TELESP PN
TELE NORD CL PN
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
E1
1.008946
0.718942 -1.76728
1.270771
1.028785
-0.0064
-0.78306
-0.93966 -0.57783
-0.43863
-0.59535 -1.58269
-0.28915
-0.50827 -0.15058
E2
0.219843
0.265943 0.117482
-0.40222
-0.30321 -0.49647
-5.50246
-4.55351 -3.13168
0.191059
0.254689 -0.43377
0.167753
0.248356 -0.57552
E3
0.141107
0.212052 -0.62144
0.528992
0.597131 -0.45178
-4.18298
-3.45895 -1.53754
0.602541
0.657142
-0.6747
1.033544
0.95432
E4
-0.12762
-0.06397 -1.07403
0.531021
0.554295 -0.62404
0.355513
0.387816 1.931325
-0.60634
-0.52446 -1.58259
0.305705
0.321939 -1.04448
1.182062
E5
-0.04359
0.196969 0.894434
0.425831
0.624202 1.881338
-0.46604
-0.22467 0.645437
1.075751
E6
0.947212
0.844012 0.597262
0.463552
0.43471
0.157584
1.209598
1.093675 0.969126
-1.0488
E7
-1.08008
-1.26594 -1.05643
0.265796
-0.08361 -1.07724
1.015799
0.32837
-0.82927
E8
0.090005
-0.28246
1.32682
-0.03317
-0.39904 0.282924
0.542395
-0.18268 1.170255
0.616759 0.230473
IBX-50
RAM
TELEMAR PN
IBOVESPA
IBX-50
RAM
-0.34586
2.17172
-0.29146
0.162446 1.313569
-0.93448 -1.27839
-0.02661
0.030201 -0.02196
-0.83832
-1.0832
-0.55018
-2.73239
-2.21584 -1.53339
0.323936
-0.16038 1.192205
1.31617
0.263192 2.250912
E9
0.918733
0.688208 0.379521
0.840388
-0.49033
-0.59846 -0.21405
2.748257
2.098306 0.963223
-0.07724
-0.24006 -0.11396
E10
0.25282
0.461732 -0.72251
-0.28798
-0.0313
-1.49521
-1.50383
-0.73864
-0.16555
0.143892 -1.54589
-0.81475
-0.15537 -1.20909
E11
-0.29732
-0.43539 -0.18425
-0.53365
-0.66573 -0.27018
-0.17501
-0.46632 0.462225
-0.40858
-0.54498 -0.18117
-1.05548
-1.04294 -0.28554
E12
0.365812
0.166213 2.042382
-0.55261
-0.54987 0.573739
1.019994
0.453247 1.543057
E13
-0.12024
-0.70718 -0.73488
-0.03438
-0.44073 -0.37222
0.957036
E14
1.412324
0.915795
0.46497
-2.37392
-2.56995 -1.29616
E15
-0.08572
-0.18939
0.39851
-1.07724
-1.14373 0.366377
-1.4623
0.158208
0.008921 1.509653
-0.89595
-0.72673 0.748705
-1.07729
-0.75516
-1.24775 -1.20002
-1.29317
-1.57863
1.591007
0.838801 -0.07146
2.209947
1.552843 0.176981
-0.56318
-0.71251 -0.30855
0.954332
0.495146 1.867066
-1.28281
-1.29279 0.381633
-0.34713
-0.44068 1.526448
-0.1958
-0.9907
E16
1.301304
1.06419
0.068803
-0.10432
-0.20576 -0.30921
-1.59106
-1.24718 -2.02198
0.567065
0.367302 -0.18177
0.809799
0.286399 -0.30194
E17
0.278994
0.578822 -0.05682
-0.0286
0.403389 0.407724
-1.73545
-0.63332 0.258401
-0.96252
-0.38494 -0.26161
-0.82209
0.224966 0.129003
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.288767 ou menor do que -1.288767 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
TABELA 35F 1
Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR - Análise de Longo Prazo
EVENTO
TELEMIG PART PN
TELESP CL PA
USIMINAS PNA
VCP PN
VALE R DOCE PNA
120
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
-1.3248
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
IBOVESPA
IBX-50
RAM
E1
-0.5482
-0.69987 -2.04126
-0.30657
-0.48642
0.242481
-0.02229 0.362409
1.847268
1.637292 1.520416
1.757917
1.396486 1.504685
E2
-0.70682
-0.59176 -1.09193
-0.26053
-0.13663 -0.27021
-0.0243
0.078296 0.375783
0.483489
0.590855 0.151981
0.190492
0.302751 -0.06023
E3
-0.22056
-0.12598 -0.90125
-0.59899
-0.40948 -1.00195
1.205722
1.145774 0.600278
1.518425
1.64745
0.561136
-0.43154
-0.23941 -1.02965
E4
-0.03493
0.006808 -0.61949
-1.03217
-0.85179 -1.27167
0.852789
0.777435 -0.62278
0.608694
0.672672 -0.92516
-0.11406
-0.02646
E5
-0.62462
-0.36905 -0.01085
0.481001
0.658952 1.339823
0.135019
0.399366 1.550099
-0.74856
-0.39085 1.184707
-0.17007
0.247215 1.199116
E6
-0.56941
-0.48485 -0.41847
-0.71912
-0.56707 -0.36115
1.844848
1.548612 1.154191
0.317537
0.311033 0.402575
0.540234
0.493405 -0.06691
E7
-2.38446
-2.49825 -1.97123
-1.88165
-1.88496 -0.88578
-0.77115
-1.16024 -1.25464
0.770862
0.249875
2.971482
2.053711
-0.2934
-1.0653
-0.0699
E8
-0.58373
-0.92297 1.256659
1.224316
0.550909 2.153927
-0.59196
-1.00951 0.895154
0.423143
-0.15248 0.725197
-0.69302
-1.32675 -0.19832
E9
1.649103
1.352721 0.782527
0.53365
0.290814 -0.08076
-3.16991
-2.78454 -0.22819
1.156954
0.777156 0.437784
0.651398
0.408229 0.432876
E10
-0.71286
-0.39215 -1.58734
-0.44155
-0.12787 -0.75183
0.138623
0.423801 0.404419
0.306819
0.581585
E11
0.28603
0.074243 0.439901
0.583996
0.332422 0.642437
0.169437
-0.07646
-0.18
-1.12831
-1.25703 -1.20731
E12
-0.31078
-0.37244 1.195008
-0.24323
-0.30198 1.046404
-0.76354
-0.76747
-0.9083
0.166125
E13
-0.80236
-1.16621 -0.76502
-1.44603
-1.62104 -1.05696
1.085523
0.238979 -0.20216
1.225045
E14
2.364489
1.833082 0.631996
0.433985
0.142209 1.170681
-1.54369
-1.63766 -1.02188
1.390815
1.094786 0.251654
-1.1175
-0.2948
0.121697 -1.39604
0.386827
0.074711 0.302195
-0.01005 0.757562
0.680457
0.494916 1.086507
0.423102 -0.09532
0.243994
-0.64656 -1.72496
2.130701
1.845821 1.087557
E15
-1.1198
-1.1871
0.541255
0.949258
0.692528 2.414957
0.283884
0.075637 2.005499
-0.1654
-0.35634 0.503761
-0.01345
-0.18811 -0.17843
E16
-0.17053
-0.27643 -0.72707
-0.55287
-0.56757 -1.60751
0.600135
0.368168 -0.53594
-0.07796
-0.22189 -0.30895
0.247682
0.140045 -0.22984
E17
-0.65447
-0.07334 0.326907
1.009991
1.249517 1.123655
0.414366
0.814893
-0.64925
-0.21042 0.211778
-1.18872
-0.78145 -0.73619
0.33219
NOTA: Os resultados rejeitam a hipótese nula para o nível de significância de 10% com L1 – 2 graus de liberdade, onde L1 é a janela de estimação.
A hipótese alternativa da estatística SCAR equivale a um valor maior do que 1.288767 ou menor do que -1.288767 da estatística t.
(1) Os modelos de retornos normais considerados são: Modelos de Mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de Retornos Ajustados à Média (RAM).
II
Nota-se ainda que 19,2 %, 19,4 % e 16,2 % do total dos resultados das
observações dos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50 e do modelo de retornos
ajustados à média (RAM), respectivamente, tiveram resultados estatisticamente
significantes. Dessa forma, pode-se dizer que os resultados dos modelos de mercado
IBOVESPA e IBX-50 foram considerados os mais sensíveis aos choques dos juros na
janela de longo prazo. Em outras palavras, estes modelos registraram o maior número de
participações de ações que apresentaram retornos anormais acumulados estatisticamente
significantes, mostrando que aqueles papéis tiveram maior sensibilidade às alterações da
taxa de juros. Os resultados dos testes estatísticos dos títulos relativos a carteira de retornos
ajustados à média mostram que foi aquele que obteve o menor percentual de significância
do total das observações. Por fim, observa-se que menos do que 20 % das observações
totais da estatística SCAR, dentre os modelos estudados, apresentaram resultados
estatisticamente significantes, indicando que o choque dos juros na carteira IBX-50 T
afetou apenas 20 % do total das ações da carteira de estudo IBX-50 T.
3.2.4) Resultados do Modelo Econométrico
São apresentados nas seções seguintes os principais resultados do modelo
econométrico de dados em painel adotado para este estudo. Tem-se como objetivo principal
avaliar a influência dos indicadores de rentabilidade, endividamento e liquidez das ações
incluídas na carteira IBX-50 T sobre os retornos anormais acumulados estatisticamente
significantes na janela do evento de longo prazo. Estes resultados são mostrados em três
formas de anúncios: no primeiro caso, são consideradas todas as alterações da taxa de juros;
no segundo, são considerados somente os anúncios das variações positivas da taxa de juros;
e no terceiro, são considerados somente os anúncios das variações negativas da taxa de
juros. São também apresentados os resultados dos três modelos de retornos normais
adotados para este estudo em cada um destes anúncios.
III
Anúncio - Alterações da Taxa de Juros
Na tabela 36 são apresentados os resultados econométricos os quais explicam a
influência dos indicadores financeiros das firmas sobre os retornos anormais acumulados na
janela de longo prazo nos três tipos de modelo de retornos normais. Neste caso são
considerados na amostra todos os anúncios das alterações da taxa de juros.
TABELA 36
RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMÉTRICOS - DADOS EM PAINEL
ANÚNCIO - ALTERAÇÕES DA TAXA DE JUROS (Longo Prazo)
MÉTODO: GLS (Cross Section Weights)
VARIÁVEL DEPENDENTE: CARie (L1, L2)
VARIAVEIS INDEPENDENTES
C
RA
EXT_AT
MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
IBOVESPA
IBX-50
RAM
14.189 *
6.707
-0.224
(3.639)
(0.968)
(-0.040)
0.455
0.664 *
-0.238
(1.834)
(2.160)
(-0.963)
-0.130
-0.05
-0.033
(-1.792)
(-0.443)
(-0.377)
LC
-0.968
-0.584
0.622 *
(-1.696)
(-0.959)
(3.502)
DUMMY
-12.500 *
-13.111 *
7.077
(1.920)
(-5.584)
(-4.511)
N
97
82
102
R2
0.267
0.22
0.067
R2 AJUSTADO
0.235
0.179
0.028
(1) As estatísticas t apresentadas nos parênteses estão corrigidas por heterocedasticidade.
CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal acumulado
da ação i no evento “e”, rentabilidade por ativo e liquidez corrente.
* Indica que a estatística t é significante ao nível de 5 %.
Fonte: Resultados fornecidos pelo programa Eviews 3.1.
Considerando o modelo de mercado IBOVESPA, observa-se que para o nível de 5
% de significância somente a variável dummy apresentou resultado estatisticamente
significante. Ela indica que a taxa de juros teve relação inversa com os retornos anormais
acumulados significantes das ações da carteira de estudo IBX-50 T.
Para o modelo de mercado IBX-50, nota-se que para o nível de 5 % de
significância somente o indicador de rentabilidade registrou resultado estatisticamente
significante. Este indicador influenciou diretamente os retornos anormais acumulados. A
IV
variável dummy indica que a taxa de juros teve relação inversa com os retornos anormais
acumulados das ações da carteira IBX-50 T. Então, pode-se dizer que somente o indicador
de rentabilidade explicou os excessos de retornos acumulados no ambiente onde são
considerados todos os anúncios de alterações da taxa de juros.
Com respeito ao modelo RAM, observa-se que para o nível de 5 % de
significância somente o indicador de liquidez corrente apresentou resultado estatisticamente
significante. Nota-se também que este indicador influenciou positivamente os seus retornos
anormais. Então, pode-se dizer que, num cenário onde são consideradas todos as alterações
dos juros, que somente o índice de liquidez corrente explicou os retornos anormais
acumulados.
Conclui-se que as empresas mais rentáveis e menos líquidas foram aquelas que
influenciaram positivamente os excessos de retornos acionários. O indicador de
rentabilidade influenciou positivamente os excessos de retornos somente nos modelos de
mercado. O indicador de liquidez corrente influenciou negativamente os retornos anormais
das empresas da carteira IBX-50 T somente no modelo de retornos ajustados à média. Os
demais indicadores não influenciaram aqueles excessos de retornos.
Anúncio - Elevações da Taxa de Juros
Na tabela 37 são mostrados os resultados econométricos que explicam a influência
dos indicadores financeiros das firmas sobre os retornos anormais acumulados na janela de
longo prazo nos três tipos de modelo de retornos normais. Neste caso são considerados
somente os anúncios das elevações da taxa de juros.
V
TABELA 37
RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMÉTRICOS - DADOS EM PAINEL
ANÚNCIO - ELEVAÇÃO DA TAXA DE JUROS (Longo Prazo)
MÉTODO: GLS (Cross Section Weights)
VARIÁVEL DEPENDENTE: CARie (L1, L2)
VARIAVEIS INDEPENDENTES
MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
IBOVESPA
C
IBX-50
RAM
8.516
5.812
-0.302
(1.895)
(0.676)
(-0.040)
RA
-0.213
-0.402
-0.267
(-0.774)
(-1.240)
(-0.996)
EX_AT
-0.276 *
-0.297 *
0.152
(-3.223)
(-2.120)
(1.468)
-1.661 *
-1.546 *
0.219
(-5.275)
(-2.348)
(0.136)
LC
N
54
45
48
R2
0.361
0.514
0.216
R2 AJUSTADO
0.323
0.478
0.163
(1) As estatísticas t apresentadas nos parênteses estão corrigidas por heterocedasticidade.
CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal acumulado
da ação i no evento “e”, rentabilidade por ativo e liquidez corrente.
* Indica que a estatística t é significante ao nível de 5 %.
Fonte: Resultados fornecidos pelo programa Eviews 3.1.
Considerando-se o modelo de mercado IBOVESPA, observa-se que para o nível
de significância de 5 % os indicadores de endividamento e de liquidez registraram
resultados estatisticamente significantes. Nota-se ainda que, estes indicadores influenciaram
negativamente os retornos anormais acumulados das ações da carteira de estudo IBX-50 T.
O índice de rentabilidade por ativo não influenciou os excessos de retornos. Então, pode-se
inferir que quando a taxa de juros sobe as empresas que foram prejudicadas foram aquelas
que apresentaram maior liquidez e rentabilidade no trimestre anterior daqueles eventos. Em
outras palavras, com as elevações da taxa básica de juros os investidores buscaram outras
formas de investimentos e, com isso, aproveitando a disponibilidade de recursos das
empresas investidas, substituíram suas aplicações por ativos mais rentáveis.
Considerando o modelo de mercado IBX-50, nota-se que para o nível de 5% de
significância os indicadores de endividamento e de liquidez das empresas da carteira IBX50 T apresentaram resultados estatisticamente significantes. Nota-se também que estes
indicadores influenciaram negativamente os retornos anormais acumulados. Então, pode-se
inferir que com as elevações dos juros as empresas prejudicadas, perante a carteira de
VI
mercado IBX-50, foram aquelas que apresentaram grande participação de capitais de
terceiros e também baixa liquidez no trimestre anterior daqueles eventos. Em outras
palavras, com os anúncios das elevações da taxa de juros alguns investidores reavaliaram
suas aplicações em busca de ativos mais rentáveis, como, por exemplo, títulos de renda
fixa.
Com relação ao modelo RAM, verifica-se que para o nível de 5% de significância
nenhum indicador financeiro das firmas da carteira IBX-50 T obteve resultado
estatisticamente significante. Então, para este modelo pode-se dizer que indicadores de
rentabilidade, endividamento e de liquidez não explicaram os excessos de retornos
acumulados quando foram anunciadas as elevações da taxa de juros.
Portanto, quando são considerados os anúncios das elevações da taxa de juros,
pode-se concluir que somente nos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50 os
indicadores de endividamento e de liquidez das empresas influenciaram negativamente os
seus excessos de retornos. Verifica-se também que em todos os modelos de retornos
normais o indicador de rentabilidade por ativo não influenciou os retornos anormais das
empresas da carteira IBX-50 T na janela do evento de longo prazo. Desse modo, pode-se
dizer que as empresas que foram prejudicadas com as elevações dos juros foram àquelas
mais líquidas e que apresentaram grande participação de capitais de terceiros no trimestre
anterior daqueles eventos.
Anúncio - Reduções da Taxa de Juros
Na tabela 38 são mostrados os resultados econométricos que explicam a influência
dos indicadores financeiros das firmas sobre os retornos anormais acumulados na janela de
longo prazo nos três tipos de modelo de retornos normais. Neste caso são considerados
somente os anúncios das reduções da taxa de juros.
VII
TABELA 38
RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMÉTRICOS - DADOS EM PAINEL
ANÚNCIO - REDUÇÃO DA TAXA DE JUROS (Longo Prazo)
MÉTODO: GLS (Cross Section Weights)
VARIÁVEL DEPENDENTE: CARie (L1, L2)
VARIAVEIS INDEPENDENTES
MODELOS DE RETORNOS NORMAIS
IBOVESPA
C
RA
EX_AT
LC
IBX-50
RAM
2.140
-1.882
6.597
(1.379)
(-1.312)
(1.227)
1.129 *
1.292 *
-0.106
(21.169)
(44.971)
(-0.273)
0.083 *
0.050 *
-0.233 *
(2.130)
(2.119)
(-2.308)
0.242 *
0.214 *
0.438 *
(2.918)
(3.635)
(3.231)
N
43
37
54
R2
0.885
0.933
0.154
R2 AJUSTADO
0.876
0.927
0.103
(1) As estatísticas t apresentadas nos parênteses estão corrigidas por heterocedasticidade.
CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal acumulado
da ação i no evento “e”, rentabilidade por ativo e liquidez corrente.
* Indica que a estatística t é significante ao nível de 5 %.
Fonte: Resultados fornecidos pelo programa Eviews 3.1.
Considerando o modelo de mercado IBOVESPA, observa-se que para o nível de 5
% de significância todos os indicadores financeiros das empresas da carteira de estudo
IBX-50 T registraram resultados estatisticamente significantes. Nota-se ainda que os
indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram diretamente os
retornos anormais acumulados. Com estes resultados, pode-se deduzir que quando a taxa de
juros se reduz os investidores reavaliam suas aplicações em busca de ativos mais rentáveis.
Neste caso, as empresas beneficiadas com as reduções dos juros foram aquelas mais
liquidas e rentáveis e também com grande participação de capitais de terceiros no trimestre
anterior daqueles eventos 74.
Com relação ao modelo de mercado IBX-50, nota-se que para o nível de significância de 5% todos
os indicadores financeiros das empresas da carteira IBX-50 T registraram resultados estatisticamente
VIII
significantes. Observa-se também que os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez
influenciaram positivamente seus retornos anormais acumulados. Desta forma, as empresas beneficiadas com
as reduções da taxa básica de juros foram àquelas mais rentáveis, pela potencial capacidade de gerar lucro
futuro, mais líquidas, pela boa capacidade de gerar recursos para capital de giro, e com uma grande
participação de terceiros nos recursos da empresa no trimestre anterior daqueles eventos.
Com relação ao modelo RAM, observa-se que os indicadores de endividamento e
de liquidez das firmas da carteira de estudo IBX-50 T obtiveram resultados estatisticamente
significantes para o nível de 5% de significância. O indicador de endividamento influenciou
negativamente os seus retornos acionários anormais acumulados, ao passo que liquidez
corrente foi influenciada positivamente pelos excessos de retornos. Em outras palavras, as
empresas que foram beneficiadas com as reduções dos juros foram aquelas que
apresentaram alta liquidez e baixa participação de capitais de terceiros no trimestre anterior
daqueles eventos.
Portanto, quando são considerados os anúncios das reduções da taxa de juros,
pode-se concluir que nos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50 os indicadores de
rentabilidade, endividamento e de liquidez das empresas da carteira IBX-50 T
influenciaram positivamente os seus excessos de retornos. Observe que no modelo RAM os
resultados são os mesmos, exceto em relação ao índice de endividamento, o qual
influenciou negativamente os excessos de retornos, e também com respeito ao indicador de
rentabilidade, por não influenciar os retornos anormais acumulados.
De uma forma geral, nos modelos de mercado IBOVESPA e IBX-50 os
indicadores de endividamento e de liquidez corrente das empresas da carteira IBX-50 T
influenciaram negativamente os seus retornos anormais quando houve elevações dos juros.
Uma explicação para estes resultados é que a partir do momento que o COPOM (BACEN)
eleva a taxa de juros, os investidores reavaliam suas aplicações no mercado acionário,
buscando ativos mais rentáveis e seguros. As empresas que foram prejudicadas com os
aumentos dos juros foram as que mais liquidas e com grande participação de capitais de
74
Nota-se que com maiores disponibilidades de recursos de terceiros na firma, incentiva uma maior geração
de lucros futuros, beneficiando os acionistas dessas empresas, pois há uma relação direta entre dividendos e
lucro líquido.
IX
terceiros no trimestre anterior daqueles eventos. Com isto, os investidores substituíram as
aplicações acionárias daquelas empresas por ativos mais rentáveis, motivados pelo aumento
da taxa básica de juros. Por outro lado, quando houve reduções da taxa de juros, os
indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram positivamente os
excessos de retornos. Os investidores, portanto, buscaram aplicar seus recursos nas ações
das empresas que possuíam um grande potencial para gerar lucros (alta rentabilidade por
ativo), altos índices de endividamento, motivada pela redução dos juros e por haver mais
capitais de terceiros disponíveis para investimentos, e que possuía liquidez, favorecendo
também a disponibilidade de recursos para os acionistas.
X
Conclusão
Este trabalho investigou o mecanismo de transmissão de política monetária via taxa de juros sobre
os preços das ações mais líquidas do mercado acionário brasileiro entre os anos de 2000 a 2002. O estudo foi
analisado em duas etapas: a primeira correspondeu a análise do choque dos juros sobre as ações na janela do
evento de curto prazo; a segunda correspondeu a análise do choque dos juros sobre as ações na janela do
evento de longo prazo. Para esta análise, foi utilizado o estudo de eventos, o qual é um instrumento de medir o
impacto de algum evento econômico no valor da firma no curto prazo, ou seja, focaliza em como os preços
respondem ao anúncio público de informação. Dessa forma, os eventos foram considerados como todas as
alterações da taxa básica de juros na economia brasileira durante o período de 2000 a 2002. Como critério de
escolha da amostra foram consideradas para este estudo às ações mais líquidas das carteiras teóricas IBX-50
do ano de 2003, das quais trinta delas foram selecionadas, formando-se a carteira de estudo IBX-50 T para a
avaliação dos resultados. Definiu-se excesso de retorno ou retorno anormal o desvio dos retornos das ações ex
ante não condicionados aos anúncios das alterações dos juros nas janelas do evento. Utilizaram-se três tipos
de modelos de retornos normais para o cálculo dos retornos anormais durante aqueles períodos: modelos de
mercado IBOVESPA e IBX-50, e modelo de retornos ajustados à média (RAM). Além disso, definiram-se
duas categorias de anúncios das empresas: empresas da categoria “boa notícia”, as quais apresentaram
excessos de retornos positivos no dia do evento; e empresas da categoria “má notícia”, as quais apresentaram
excessos de retornos negativos no dia do evento. Através de testes estatísticos verificou-se se os excessos de
retornos acumulados nas janelas dos eventos foram significativos. Por intermédio dos modelos econométricos
de dados em painel examinou-se se os indicadores financeiros das empresas de rentabilidade, endividamento e
de liquidez influenciaram aqueles excessos de retornos estatisticamente significantes.
Em relação aos resultados encontrados na análise de curto prazo pode-se concluir que com as
elevações dos juros os retornos acionários anormais das empresas da categoria "boa notícia" se valorizaram
um dia antes do evento, ao passo que os excessos de retornos das empresas da categoria "má notícia" se
desvalorizaram. Contudo, logo após os anúncios das elevações dos juros tanto os retornos anormais das
empresas da categoria “boa notícia” quanto das empresas da categoria “má notícia” se desvalorizaram,
sinalizando que os investidores substituíram suas aplicações de renda variável por renda fixa, como títulos
atrelados a taxa básica de juros. Além disso, nota-se que, pela análise financeira no trimestre anterior dos
eventos, as empresas mais prejudicadas com os aumentos dos juros foram aquelas em que possuíam grandes
disponibilidades de recursos. Por outro lado, quando houve reduções da taxa de juros, observa-se que as
empresas da categoria "boa notícia" registraram valorizações dos excessos de retornos na janela do evento de
curto prazo, ao passo que as empresas da categoria "má notícia" registraram desvalorizações. Este fato se
comprova no dia seguinte do evento, onde se nota uma separação daquelas categorias de empresas em termos
XI
de rentabilidade acionária anormal. Novamente examinando-se seus indicadores financeiros, observa-se que
as empresas beneficiadas com as reduções dos juros foram aquelas mais rentáveis e mais endividadas. Então,
pode-se dizer que com as reduções dos juros os investidores procuraram investir nas ações das empresas que
possuíam grande potencial para gerar lucros e uma grande participação de recursos de terceiros. Este fato
pode ser explicado pela seguinte argumentação: empresas com maiores disponibilidades de recursos de
terceiros incentivam uma maior geração de lucros futuros, beneficiando assim os acionistas, pois existe uma
relação direta entre dividendos e lucro líquido. Os resultados dos testes estatísticos de significância da análise
de curto prazo comprovam que aproximadamente 20% do total das ações da carteira de estudo IBX-50 T
foram afetadas com os anúncios das alterações da taxa de juros. Os resultados do modelo econométrico
indicam que rentabilidade por ativo influenciou negativamente os excessos de retornos das ações da carteira
de estudo IBX-50 T, quando são consideradas todas as alterações dos juros. Além disso, observa-se que os
indicadores de rentabilidade e de endividamento influenciaram negativamente os excessos de retornos,
enquanto que liquidez corrente influenciou diretamente, quando são consideradas somente as elevações dos
juros. Com relação às reduções dos juros, verifica-se que o indicador de rentabilidade por ativo influenciou
negativamente os excessos de retornos acionários, enquanto que o indicador de liquidez influenciou
positivamente aqueles retornos anormais. Com base nestes resultados econométricos pode-se concluir que as
empresas prejudicadas com as elevações da taxa de juros foram àquelas mais líquidas e com maior
participação de capitais de terceiros e que as empresas beneficiadas com as reduções dos juros foram àquelas
mais líquidas e menos rentáveis.
Dos resultados da análise de longo prazo pode-se concluir que em geral o
comportamento dos excessos acionários das empresas da carteira IBX-50 T não apresentou
mudanças significativas após as elevações dos juros. Entretanto, observa-se que para o
modelo IBX-50 uma desvalorização dos excessos de retornos tanto para as empresas da
categoria “boa notícia” quanto para as empresas da categoria “má notícia” durante a janela
do evento. Comportamento inverso acontece quando é considerado o modelo RAM, onde
ocorre uma valorização dos excessos de retornos acionários durante aquela mesma janela
do evento. Isto pode ser explicado que apesar das empresas apresentarem rentabilidade
acima da média dos trinta dias anteriores aos eventos, elas tenderam a perder liquidez com
as elevações dos juros. Considerando todos os modelos de retornos normais, a análise dos
indicadores financeiros no trimestre anterior as elevações dos juros comprova que as
empresas prejudicadas foram àquelas mais líquidas. Por outro lado, quando houve anúncios
de reduções da taxa de juros, um grupo de empresas foi beneficiado e outro grupo
prejudicado com aqueles eventos. As empresas da categoria “boa notícia” tiveram seus
retornos acionários anormais valorizados, enquanto que as empresas da categoria “má
XII
notícia” tiveram seus retornos acionários desvalorizados após os anúncios das reduções dos
juros. Esta constatação verificou-se para todos os modelos de retornos normais adotados. A
análise dos indicadores financeiros no trimestre anterior das reduções dos juros indica que
as empresas beneficiadas foram àquelas mais rentáveis e endividadas. Os resultados dos
testes estatísticos de significância da análise de longo prazo comprovam que
aproximadamente 20% do total das ações da carteira de estudo IBX-50 T foram afetadas
com os anúncios das alterações da taxa de juros. Os resultados do modelo econométrico
demonstram que o indicador de rentabilidade por ativo, nos modelos mercado IBX-50 e
IBOVESPA, influenciou positivamente os excessos de retornos na janela de longo prazo,
quando são consideradas todas as alterações dos juros. Mas, quando são consideradas
somente as variações positivas da taxa de juros, verifica-se que os indicadores de
endividamento e de liquidez influenciaram negativamente aqueles excessos de retornos
somente nos modelos de mercado. Além disso, quando são consideradas as variações
negativas, os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram
positivamente aqueles excessos de retornos. Com base nos resultados econométricos podese dizer que as empresas prejudicadas com as elevações dos juros foram àquelas mais
endividadas e mais líquidas, enquanto que as empresas beneficiadas com as reduções dos
juros foram àquelas mais rentáveis. De uma forma geral, o que diferencia os resultados da
análise de curto prazo do longo prazo é o indicador de rentabilidade por ativo das firmas da
carteira de estudo IBX-50 T. Este fato se comprova quando há elevações dos juros, onde
aquele indicador de rentabilidade não explica os excessos de retornos acionários na janela
de curto prazo, ao passo que na janela de longo prazo ele influencia inversamente aqueles
retornos anormais. No cenário de longo prazo, os investidores criam expectativas acima da
rentabilidade dos ativos da firma; em outras palavras, eles vêem o potencial de geração de
lucros na empresa e com este dado tomam a decisão de investir ou não nas suas
correspondentes ações.
Portanto, para a análise do mecanismo de transmissão da política monetária sobre os preços das
ações da carteira de estudo IBX-50 T, conclui-se que os resultados são consistentes com a literatura de estudo
de eventos sobre a informação contendo anúncios de alterações da taxa básica de juros. Existe uma forte
evidência que suporta a hipótese que aqueles anúncios de fato levam a informação utilizada para a avaliação
XIII
das firmas, principalmente quando houve variações negativas da taxa de juros na economia brasileira entre os
anos de 2000 a 2002.
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USIMINAS. Disponível em: http://www.usiminas.com.br. Acesso em: 15 de janeiro de 2004.
VOTORANTIN. Disponível em: http://www.votorantin.com.br. Acesso em: 15 de janeiro de 2004.
WALSH, Carl E. Monetary Theory and Policy. New York: MIT Press, 1998.
WHITE, Halbert. A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix and a Direct Test for
Heteroskedasticity, Econometrica, v.48, p.817-838, 1980.
XVIII
Anexo
COPOM – Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil
O Copom foi instituído em 20 de junho de 1996, com o objetivo de estabelecer as
diretrizes da política monetária e de definir a taxa de juros. A criação do Comitê buscou
proporcionar maior transparência e ritual adequado ao processo decisório, a exemplo do
que já era adotado pelo Federal Open Market Committee (FOMC) do Banco Central dos
Estados Unidos e pelo Central Bank Council, do Banco Central da Alemanha. Em junho de
1998, o Banco da Inglaterra também instituiu o seu Monetary Policy Committee (MPC),
assim como o Banco Central Europeu, desde a criação da moeda única em janeiro de 1999.
Atualmente, uma vasta gama de autoridades monetárias em todo o mundo adota uma
prática semelhante, facilitando o processo decisório, a transparência e a comunicação com o
público em geral.
Desde 1996, o Regulamento do Copom sofreu uma série de alterações no que se refere ao seu objetivo, à
periodicidade das reuniões, à composição, e às atribuições e competências de seus integrantes. Essas
alterações visaram não apenas aperfeiçoar o processo decisório no âmbito do Comitê, como também
refletiram as mudanças de regime monetário.
Destaca-se a adoção, pelo Decreto 3.088, em 21 de junho de 1999, da sistemática
de "metas para a inflação" como diretriz de política monetária. Desde então, as decisões do
Copom passaram a ter como objetivo cumprir as metas para a inflação definidas pelo
Conselho Monetário Nacional. Segundo o mesmo Decreto, se as metas não forem atingidas,
cabe ao presidente do Banco Central divulgar, em Carta Aberta ao Ministro da Fazenda, os
motivos do descumprimento, bem como as providências e prazo para o retorno da taxa de
inflação aos limites estabelecidos.
Formalmente, os objetivos do Copom são "implementar a política monetária,
definir a meta da taxa Selic e seu eventual viés, e analisar o 'Relatório de Inflação'". A taxa
de juros fixada na reunião do Copom é a meta para a taxa Selic (taxa média dos
financiamentos diários, com lastro em títulos federais, apurados no Sistema Especial de
Liquidação e Custódia), a qual vigora por todo o período entre reuniões ordinárias do
Comitê. Se for o caso, o Copom também pode definir o viés, que é a prerrogativa dada ao
presidente do Banco Central para alterar, na direção do viés, a meta para a taxa Selic a
qualquer momento entre as reuniões ordinárias.
Desde 2000, as reuniões ordinárias do Copom são mensais, dividindo-se em dois
dias: a primeira sessão às terças-feiras e a segunda às quartas-feiras. O calendário de
reuniões ordinárias agendadas para cada ano é divulgado até o fim de outubro do ano
anterior. O Copom é composto pelos membros da Diretoria Colegiada do Banco Central do
Brasil: o presidente, que tem o voto de qualidade; e os diretores de Política Monetária,
Política Econômica, Estudos Especiais, Assuntos Internacionais, Normas e Organização do
Sistema Financeiro, Fiscalização, Liquidações e Desestatização, e Administração. Também
participam do primeiro dia da reunião os chefes dos seguintes Departamentos do Banco
XIX
Central: Departamento Econômico (Depec), Departamento de Operações das Reservas
Internacionais (Depin), Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos
(Deban), Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab), Departamento de
Estudos e Pesquisas (Depep), além do gerente-executivo da Gerência-Executiva de
Relacionamento com Investidores (Gerin). Integram ainda a primeira sessão de trabalhos
três consultores e o secretário-executivo da Diretoria, o assessor de imprensa, o assessor
especial e, sempre que convocados, outros chefes de departamento convidados a discorrer
sobre assuntos de suas áreas.
No primeiro dia das reuniões, os chefes de departamento e o gerente-executivo
apresentam uma análise da conjuntura doméstica abrangendo inflação, nível de atividade,
evolução dos agregados monetários, finanças públicas, balanço de pagamentos, economia
internacional, mercado de câmbio, reservas internacionais, mercado monetário, operações
de mercado aberto, avaliação prospectiva das tendências da inflação e expectativas gerais
para variáveis macroeconômicas.
No segundo dia da reunião, do qual participam apenas os membros do Comitê e o
chefe do Depep, sem direito a voto, os diretores de Política Monetária e de Política
Econômica, após análise das projeções atualizadas para a inflação, apresentam alternativas
para a taxa de juros de curto prazo e fazem recomendações acerca da política monetária.
Em seguida, os demais membros do Copom fazem suas ponderações e apresentam
eventuais propostas alternativas. Ao final, procede-se à votação das propostas, buscando-se,
sempre que possível, o consenso. A decisão final - a meta para a taxa Selic e o viés, se
houver - é imediatamente divulgada à imprensa ao mesmo tempo em que é expedido
Comunicado através do Sistema de Informações do Banco Central (Sisbacen).
As atas em português das reuniões do Copom são divulgadas às 8h30 da quintafeira da semana posterior a cada reunião, dentro do prazo regulamentar de seis dias úteis,
sendo publicadas na página do Banco Central na internet ("Notas da Reunião do Copom") e
para a imprensa. A versão em inglês é divulgada com uma pequena defasagem de cerca de
24 horas.
Ao final de cada trimestre civil (março, junho, setembro e dezembro), o Copom publica, em português e em
inglês, o documento "Relatório de Inflação", que analisa detalhadamente a conjuntura econômica e financeira
do País, bem como apresenta suas projeções para a taxa de inflação.
Normativos em vigor relacionados ao assunto:
Æ Circular nº 3.204, de 04 de setembro de 2003. Aprova o atual regulamento do COPOM
Æ Comunicado nº 8.018, de 22 de novembro de 2000. Divulga calendário das reuniões ordinárias do
COPOM para o ano de 2001
Æ Comunicado nº 8.911, de 3 de outubro de 2001. Divulga calendário das reuniões ordinárias do COPOM
para o ano de 2002.
Fonte: Site do Bacen – http://www.bacen.gov.br.
XX
Dados Originais das Carteiras Teóricas IBX-50
Carteira Teórica do IBX-50 para Janeiro a Abril de 2003
Nº
1
2
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29
30
31
32
33
34
35
36
38
39
40
41
42
43
44
Código
Ação
Tipo
ACES4
ACESITA
PN *
Qtde. Teórica (1) Part. (%) (2)
322,429,827,452
0.2
AMBV4
AMBEV
PN *
21,737,024,695
7.669
ARCZ6
ARACRUZ
PNB
439,891,912
2.195
BBDC3
BRADESCO
ON *
240,635,924,133
1.485
BBDC4
BRADESCO
PN *
714,965,746,616
5.188
BRAP4
BRADESPAR
PN *
709,500,596,882
0.304
BBAS3
BRASIL
ON *
53,484,289,662
0.367
BRTP3
BRASIL T PAR
ON *ED
61,087,612,472
0.577
BRTP4
BRASIL T PAR
PN *ED
219,863,510,944
2.767
BRTO4
BRASIL TELEC
PN *
179,225,122,818
1.429
CLSC6
CELESC
PNB
399,047,290
0.144
CMIG4
CEMIG
PN *
88,066,822,801
1.645
CESP4
CESP
PN *
31,148,968,950
0.14
CPLE6
COPEL
PNB*
100,306,375,187
0.619
CRTP5
CRT CELULAR
PNA*
1,389,016,436
0.328
ELET3
ELETROBRAS
ON *ED
96,552,887,747
1.339
ELET6
ELETROBRAS
PNB*ED
67,253,191,370
0.992
ELPL4
ELETROPAULO
PN *
7,150,212,953
0.14
EMBR3
EMBRAER
ON
87,831,859
0.725
3.442
EMBR4
EMBRAER
PN
374,557,561
EBTP3
EMBRATEL PAR
ON *
59,963,879,407
0.171
EBTP4
EMBRATEL PAR
PN *
208,260,330,389
0.492
GGBR4
GERDAU
PN EBG
50,702,259,607
1.115
ITAU4
ITAUBANCO
PN *EJ
49,264,308,680
5.491
ITSA4
ITAUSA
PN ES
1,682,192,815
2.26
PLIM4
NET
PN
410,046,873
0.109
PCAR4
P.ACUCAR-CBD
PN *ED
28,629,439,174
1.109
BRDT4
PETROBRAS BR
PN*
11,383,270,685
0.344
PETR3
PETROBRAS
ON
280,853,861
10.285
PETR4
PETROBRAS
PN
451,935,669
15.095
SBSP3
SABESP
ON *
8,102,903,769
0.511
SDIA4
SADIA S/A
PN
369,502,983
0.314
CSNA3
SID NACIONAL
ON *EDJ
38,392,170,442
1.513
CSTB4
SID TUBARAO
PN *
12,395,472,610
0.309
CRUZ3
SOUZA CRUZ
ON
75,613,722
0.999
TCSL4
TELE CL SUL
PN *
210,033,048,522
0.375
TCOC4
TELE CTR OES
PN *
252,766,687,255
0.827
TLCP4
TELE LEST CL
PN *
277,562,035,327
0.088
TNEP4
TELE NORD CL
PN *
210,159,181,308
0.383
TNLP3
TELEMAR
ON *
56,032,077,556
0.78
TNLP4
TELEMAR
PN *
247,262,790,520
4.773
TMAR5
TELEMAR N L
PNA*
41,565,429,302
1.227
TMCP4
TELEMIG PART
PN *
212,124,461,183
0.413
XXI
TELESP
45 TLPP4
TELESP CL PA
46 TSPP4
Nº Código
Ação
TRAN PAULIST
47 TRPL4
USIMINAS
48 USIM5
VCP
49 VCPA4
VALE R DOCE
50 VALE3
VALE R DOCE
51 VALE5
Quantidade Teórica Total
Redutor
PN *
36,452,510,659
0.834
PN *
382,784,943,100
1
Tipo
PN *ED
Qtde. Teórica (1) Part. (%) (2)
72,565,179,649
0.278
PNA
91,394,794
0.482
PN *ED
16,187,511,031
1.414
ON
96,830,622
6.676
PNA
132,244,110
8.639
5,402,278,965,364
100
92,870,982.45
(*) Cotação por lote de mil ações
(1) Quantidade Teórica válida para o período de vigência da carteira, sujeita a
alterações somente no caso de distribuição de proventos (dividendo, bonificação
e subscrição) pelas empresas.
(2) Participação relativa das ações da carteira, divulgada para a abertura dos
negócios do dia 02/05/2003, sujeita a alterações em função das evoluções dos
preços desses papéis.
Carteira Teórica do IBX-50 para Maio a Agosto de 2003
Nº
1
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24
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26
27
28
29
30
31
Código
Ação
Tipo
Qtde. Teórica (1) Part. (%) (2)
ACES3
ACESITA
ON *
52.521.048.799
0.036
ACES4
ACESITA
PN *
322.429.827.452
0.254
GETI3
AES TIETE
ON *
13.939.005.137
0.15
AMBV3
AMBEV
ON *
3.601.645.480
1.085
AMBV4
AMBEV
PN *
21.331.530.445
7.421
1.619
ARCZ6
ARACRUZ
PNB
443.428.402
BSUL5
BAHIA SUL
PNA*ED
192.094.432
0.04
BELG4
BELGO MINEIR
PN *
1.433.287.508
0.351
BOBR4
BOMBRIL
PN *
24.548.302.774
0.077
BBDC3
BRADESCO
ON *
241.617.195.070
1.43
5.151
BBDC4
BRADESCO
PN *
725.398.677.051
BRAP3
BRADESPAR
ON *
249.356.737.443
0.082
BRAP4
BRADESPAR
PN *
709.450.269.983
0.271
BBAS3
BRASIL
ON *
52.988.829.253
0.402
BRTP3
BRASIL T PAR
ON *ED
61.610.612.472
0.573
2.689
BRTP4
BRASIL T PAR
PN *ED
219.863.510.944
BRTO4
BRASIL TELEC
PN *
180.781.922.818
1.37
BRKM5
BRASKEM
PNA*
694.903.512
0.139
CMET4
CAEMI METAL
PN *
1.558.963.804
0.368
CLSC6
CELESC
PNB
421.774.115
0.118
CMIG3
CEMIG
ON *
11.391.554.351
0.154
1.621
CMIG4
CEMIG
PN *
88.179.950.210
CESP3
CESP
ON *
12.621.444.003
0.053
CESP4
CESP
PN *
31.148.968.950
0.146
COCE5
COELCE
PNA*EX
56.236.537.604
0.097
CGAS5
COMGAS
PNA*EDS
2.226.284.255
0.075
CNFB4
CONFAB
PN
65.817.943
0.154
CPLE3
COPEL
ON *
21.703.841.304
0.089
CPLE6
COPEL
PNB*
100.306.375.187
0.572
CSPC4
COSIPA
PN
212.486.288
0.049
CTNM4
COTEMINAS
PN *ED
2.298.240.191
0.267
XXII
32
33
Nº
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
CRTP5
CRT CELULAR
PNA*
1.389.016.436
0.296
DURA4
DURATEX
PN *
4.791.918.814
0.163
Código
Ação
Tipo
ELET3
ELETROBRAS
ON *ED
96.552.887.747
1.258
ELET6
ELETROBRAS
PNB*ED
67.253.191.370
0.896
ELPL4
ELETROPAULO
PN *
7.150.229.885
0.125
EMAE4
EMAE
PN *
22.235.543.552
0.064
EMBR3
EMBRAER
ON
87.931.859
0.443
EMBR4
EMBRAER
PN
378.672.492
2.302
EBTP3
EMBRATEL PAR
ON *
59.963.879.407
0.184
0.574
Qtde. Teórica (1) Part. (%) (2)
EBTP4
EMBRATEL PAR
PN *
210.029.997.060
ETER3
ETERNIT
ON *
263.103.000
0.045
FJTA4
FORJA TAURUS
PN *ED
57.471.000.000
0.044
FFTL4
FOSFERTIL
PN *ED
30.432.462.707
0.202
GGBR4
GERDAU
PN EBG
66.800.692
1.093
GOAU4
GERDAU MET
PN EBG
27.257.259
0.54
INEP4
INEPAR
PN *
36.836.693.949
0.011
0.171
PTIP4
IPIRANGA PET
PN *
33.097.166.885
ITAU4
ITAUBANCO
PN *EJ
49.025.063.810
5.642
ITSA4
ITAUSA
PN ES
1.723.744.294
2.263
KLBN4
KLABIN S/A
PN
461.649.617
0.556
LIGH3
LIGHT
ON *
1.974.743.250
0.036
LAME4
LOJAS AMERIC
PN *
38.538.480.811
0.272
MAGS5
MAGNESITA
PNA*
18.367.428.000
0.059
POMO4
MARCOPOLO
PN
61.361.896
0.139
PLIM4
NET
PN
410.046.873
0.1
PN *ED
28.691.639.174
0.737
PRGA4
PCAR4 P.ACUCAR-CBD
PERDIGAO S/A
PN
18.410.422
0.127
PETR3
PETROBRAS
ON
280.853.861
9.083
PETR4
PETROBRAS
PN
461.802.497
13.747
RPSA4
RIPASA
PN ED
147.956.253
0.129
SBSP3
SABESP
ON *
8.062.553.900
0.496
SDIA4
SADIA S/A
PN
370.890.977
0.279
CSNA3
SID NACIONAL
ON *EDJ
35.787.248.272
1.232
CSTB4
SID TUBARAO
PN *
12.395.472.610
0.355
CRUZ3
SOUZA CRUZ
ON
75.613.722
0.814
0.244
SUZA4
SUZANO
PN ED
74.142.840
SZPQ4
SUZANO PETR
PN ED
72.340.213
0.08
TDBH4
TEF DATA BRA
PN *
39.191.496.261
0.009
TCSL3
TELE CL SUL
ON *
62.013.555.946
0.084
TCSL4
TELE CL SUL
PN *
210.033.048.522
0.316
TCOC3
TELE CTR OES
ON *
57.935.527.713
0.501
TCOC4
TELE CTR OES
PN *
252.766.687.255
0.83
TLCP4
TELE LEST CL
PN *
277.613.137.907
0.073
TNEP3
TELE NORD CL
ON *
62.344.238.181
0.087
TNEP4
TELE NORD CL
PN *
210.159.181.308
0.306
TNCP4
TELE NORT CL
PN *
210.274.535.100
0.044
TSEP4
TELE SUDESTE
PN *
37.954.390.751
0.163
TNLP3
TELEMAR
ON *
56.032.077.556
0.755
TNLP4
TELEMAR
PN *
251.075.790.520
4.674
XXIII
PNA*
41.348.995.258
1.086
81 TMAR5 TELEMAR N L
ON *
60.684.242.162
0.159
82 TMCP3 TELEMIG PART
PN *
212.124.461.183
0.351
83 TMCP4 TELEMIG PART
Nº Código
Ação
Tipo
Qtde. Teórica (1) Part. (%) (2)
TELESP
ON *
25.279.346.129
0.395
84 TLPP3
TELESP
PN *
36.452.510.659
0.759
85 TLPP4
ON *
25.941.503.583
0.069
86 TSPP3 TELESP CL PA
PN *
382.784.943.100
1.019
87 TSPP4 TELESP CL PA
TRACTEBEL
ON *
90.858.869.583
0.298
88 TBLE3
TBLE6
TRACTEBEL
PNB*
50.684.948.052
0.079
89
22.090.958.732
0.074
90 TRPL3 TRAN PAULIST ON *ED
72.565.179.649
0.272
91 TRPL4 TRAN PAULIST PN *ED
TRIKEM
PN *
30.983.408.465
0.11
92 CPCA4
ULTRAPAR
PN *
18.288.322.922
0.258
93 UGPA4
UNIBANCO
UNT*
42.185.437.759
2.593
94 UBBR11
UNIBANCO
PN *
10.091.778.125
0.262
95 UBBR4
UNIPAR
PNB EDB
230.912.070
0.163
96 UNIP6
USIMINAS
PNA
92.558.131
0.592
97 USIM5
VCP
PN *ED
16.185.824.258
1.071
98 VCPA4
ON
96.884.622
4.74
99 VALE3 VALE R DOCE
PNA
132.094.110
6.104
100 VALE5 VALE R DOCE
6.902.101.109.158
100
Quantidade Teórica Total
47.154.049,3404276
Redutor
(*) Cotação por lote de mil ações
(1) Quantidade Teórica válida para o período de vigência da carteira, sujeita a
alterações somente no caso de distribuição de proventos (dividendo, bonificação
e subscrição) pelas empresas.
(2) Participação relativa das ações da carteira, divulgada para a abertura dos
negócios do dia 02/05/2003, sujeita a alterações em função das evoluções dos
preços desses papéis.
Carteira Teórica do IBrX 50 para Setembro a Dezembro de 2003
Nº
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
Código
Ação
Tipo
Qtde. Teórica (1)
Part. (%)
(2)
ACES4
ACESITA
PN *
323.060.627.452
0,251
AMBV4
AMBEV
PN *
21.996.236.107
7,820
ARCZ6
ARACRUZ
PNB
443.424.404
1,950
BBDC4
BRADESCO
PN *
760.310.975.380
5,208
BRAP4
BRADESPAR
PN *
709.450.269.983
0,293
BBAS3
BRASIL
ON *
52.988.829.256
0,443
BRTP3
BRASIL T PAR
ON *
51.044.719.334
0,467
BRTP4
BRASIL T PAR
PN *
211.942.435.763
2,587
BRTO4
BRASIL TELEC
PN *
164.285.623.026
1,217
BRKM5
BRASKEM
PNA*
690.248.949
0,227
CLSC6
CELESC
PNB
399.047.815
0,100
CMIG4
CEMIG
PN *
88.179.950.210
1,550
CESP4
CESP
PN *
31.148.968.950
0,133
CPLE6
COPEL
PNB*
100.006.375.186
0,451
CRTP5
CRT CELULAR
PNA*
1.325.026.986
0,312
ELET3
ELETROBRAS
ON *
97.582.887.747
1,165
ELET6
ELETROBRAS
PNB*
66.788.899.370
0,892
XXIV
18
19
20
ELPL4
ELETROPAULO
PN *
7.150.258.604
0,115
EMBR3
EMBRAER
ON
87.931.859
0,561
EMBR4
EMBRAER
PN
386.869.516
3,181
Nº
Código
Ação
Tipo
Qtde. Teórica (1)
Part. (%)
(2)
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
EBTP3
EMBRATEL PAR
ON *
59.963.879.407
0,206
0,693
EBTP4
EMBRATEL PAR
PN *
210.029.997.060
GGBR4
GERDAU
PN
69.177.940
1,666
ITAU4
ITAUBANCO
PN *EJ
52.784.221.380
6,429
ITSA4
ITAUSA
PN
1.712.956.830
2,631
KLBN4
KLABIN S/A
PN
463.272.518
0,790
PLIM4
NET
PN
387.414.888
0,076
PCAR4
P.ACUCAR-CBD
PN *
28.691.639.174
0,911
PETR3
PETROBRAS
ON
280.853.861
10,016
PETR4
PETROBRAS
PN
462.369.507
15,259
SBSP3
SABESP
ON *
8.102.903.769
0,570
0,463
SDIA4
SADIA S/A
PN
370.586.689
CSNA3
SID NACIONAL
ON *
38.392.170.000
2,074
CSTB4
SID TUBARAO
PN *
12.101.295.996
0,390
CRUZ3
SOUZA CRUZ
ON
75.613.722
0,967
TCSL4
TELE CL SUL
PN *
213.439.564.892
0,295
TCOC4
TELE CTR OES
PN *
252.766.698.473
0,826
TLCP4
TELE LEST CL
PN *
277.613.137.907
0,066
TNEP4
TELE NORD CL
PN *
212.914.102.725
0,290
TNLP3
TELEMAR
ON *
56.811.084.994
0,875
TNLP4
TELEMAR
PN *
255.223.942.467
5,346
TMAR5
TELEMAR N L
PNA*
42.007.532.141
1,025
TMCP4
TELEMIG PART
PN *
215.683.338.180
0,392
TLPP4
TELESP
PN *
36.452.510.659
0,663
TSPP4
TELESP CL PA
PN *
382.784.943.100
0,991
TRPL4
TRAN PAULIST
PN *
72.565.179.649
0,342
USIM5
USIMINAS
PNA
100.533.580
0,928
1,374
VCPA4
VCP
PN *
16.331.811.031
VALE3
VALE R DOCE
ON EJ
114.552.262
6,889
VALE5
VALE R DOCE
PNA EJ
138.571.677
7,635
5.138.105.462.375
100,000
Quantidade Teórica Total
Redutor
92.066.294,5147275
(*) Cotação por lote de mil ações
(1) Quantidade Teórica válida para o período de vigência da carteira, sujeita a alterações
somente no caso de distribuição de proventos (dividendo, bonificação e subscrição) pelas
empresas.
(2) Participação relativa das ações da carteira, divulgada para a abertura dos negócios do
dia 01/09/2003 , sujeita a alterações em função das evoluções dos preços desses papéis.
Fonte: Site da Bovespa – http://www.bovespa.com.br.