UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO
A APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE
GESTÃO FINANCEIRA: ESTUDO DA RELAÇÃO ENTRE A LIQUIDEZ
E A RENTABILIDADE DO SEGMENTO DE COMÉRCIO
ATACADISTA COM BASE NO MODELO DINÂMICO
DISSERTAÇÃO SUBMETIDA À UFPE
PARA OBTENÇÃO DE GRAU DE MESTRE
POR
NELSON RODRIGUES DA SILVA
Orientador: José Lamartine Távora Júnior, D.Sc.
RECIFE, AGOSTO/2009
UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO
PARECER DA COMISSÃO EXAMINADORA DE DEFESA DE
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO DE
NELSON RODRIGUES DA SILVA
“A APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE
GESTÃO FINANCEIRA: ESTUDO DA RELAÇÃO ENTRE A LIQUIDEZ
E A RENTABILIDADE DO SEGMENTO DE COMÉRCIO
ATACADISTA COM BASE NO MODELO DINÂMICO”
ÁREA DE CONCENTRAÇÃO: Gestão da produção
A comissão examinadora composta pelos professores abaixo, sob a presidência do
primeiro, considera o candidato NELSON RODRIGUES DA SILVA aprovado.
Recife, 31 de agosto de 2009.
________________________________________
Prof. José Lamartine Távora Júnior, D.Sc (UFPE)
________________________________________
Prof. Abraham Benzaquen Sicsú, D.Sc (UFPE)
_________________________________________
Prof. João Policarpo Rodrigues Lima, PhD (Depto. de Economia/UFPE)
ii
DEDICATÓRIA
A Railda da Silva Brandão (Idá), in memoriam, e a Edson Borges Brandão por tudo que
a mim proporcionaram, inclusive poder realizar este trabalho.
iii
AGRADECIMENTOS
Agradeço a DEUS por ter me concebido a oportunidade e a
coragem de iniciar curso e concluí-lo, possibilitando a realização de
um sonho.
Ao meu filho, Matheus, pela compreensão pela minha ausência
em diversos momentos durante as atividades.
Ao colega de trabalho e amigo Luís Fernando Juriolli pelo
apoio e incentivo em participar do curso e na colaboração dos
trabalhos durante as aulas e na elaboração da dissertação.
Aos colegas de trabalho pela compreensão da minha ausência
para o desenvolvimento dessa dissertação.
Ao colega Mauro Fará na colaboração no levantamento dos
dados estatístico.
A Juliane pela presteza no atendimento das minhas
solicitações à secretária.
À Universidade Federal de Pernambuco (UFPE), especialmente
ao Departamento de Engenharia de Produção, representada na
iv
pessoa da D.Sc. Denise Dunker, pela oportunidade de realização
desse mestrado.
Aos companheiros de mestrado, por compartilhar o
conhecimento em sala de aula.
v
Tudo flui, tudo se move, exceto o próprio movimento. Não podemos entrar duas vezes
no mesmo rio, porque, ao entrarmos pela segunda vez, não serão as mesmas águas que estarão
lá, e a mesma pessoa já será diferente.
Heráclito de Éfeso
Não deixe de fazer algo que gosta devido à falta de tempo, pois a única falta que terá,
será desse tempo que infelizmente não voltará mais.
Mário Quintana
vi
RESUMO
Esta pesquisa apresenta um estudo sobre administração de capital de giro sob a ótica do
Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinâmico, com base nos dados de empresas brasileiras que
atuam no segmento comércio do atacadista. Este estudo teve como propósito apresentar e
analisar a relação entre as variáveis do MF e os resultados (LAJIR, LAIR e LL), bem como os
indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML). O MF foi desenvolvido na
década de 1970 com objetivo de analisar os investimentos em capital de giro e a sua
administração. O modelo parte da reclassificação do balanço patrimonial em contas
circulantes do ativo e do passivo em operacionais e erráticas, o que resulta na designação de
três variáveis chaves – capital de giro (CDG); a necessidade de capital de giro (NCG) e o
saldo de tesouraria (ST). A combinação dessas variáveis possibilitou a identificação de seis
tipos de estruturas financeiras. Dessa maneira, o MF modificou o enfoque da análise
tradicional que é voltado para a avaliação da solvência, com base no pressuposto de
descontinuidade das empresas, para uma análise dinâmica voltada para a atividade
operacional das companhias. A pesquisa foi realizada com base nos dados de 308 empresas
que apresentaram balanços anuais e consecutivos no período de 2003 a 2007, sendo dividido
em duas amostras, uma com dados de 2003 a 2006, e a outra de 2004 a 2007. A partir da
classificação das empresas nos seis tipos de estruturas financeiras, foi realizada a análise por
meio de ferramentas estatísticas descritiva e inferencial. Com base nos resultados obtidos
estatisticamente, conclui-se que há ausência de relação entre as variáveis do MF com os
resultados e os indicadores de rentabilidade. Entretanto, verificou-se, com base na estatística
descritiva, que o MF pode ser aplicado na administração do capital de giro por gestores
financeiros.
Palavras-Chave:
Administração
Financeira;
Rentabilidade; Liquidez.
vii
Capital
de
Giro;
Modelo
Fleuriet;
ABSTRACT
This research presents a study on the management of working capital from the
perspective of the Fleuriet Model or Dynamic Model, based on data from Brazilian companies
operating in the wholesale trade sector. This study set out to present and analyze the
relationship between the variables of the Fleuriet Model and the results (EBIT, EBT and Net
Profit - NP) and the indicators of profitability (ROA, ROE, ROI, Net Operating Margin –
NOM - and Net Margin - NM). The Fleuriet Model was developed in the 1970s and its aim is
to analyze investments in working capital and how they are managed. This model starts by
reclassifying the balance sheet accounts of current assets and liabilities into operational
accounts and erratic accounts, which results in the designation of three key variables working capital (WC); the working investiment (WI) and treasury balance (TB). The
combination of these variables allowed six types of financial structure to be identified. Thus,
the Fleuriet Model changed the focus of traditional analysis from one which aims at assessing
solvency based on the assumption that companies may discontinue their activities, to a focus
that makes a dynamic analysis which targets the operational activity of the companies. The
research was conducted based on data from 308 companies that published annual and
consecutive balance sheets in the period from 2003 to 2007. These were divided into two
samples: one with data from 2003 to 2006 and the other with data from 2004 to 2007. After
having classified the companies into six types of financial structure, the analysis was
performed by means of descriptive and inferential statistical tools. Based on the results
obtained statistically, it is concluded that there is an absence of any relationship between the
variables of the MF with the results and the indicators of profitability. However, it was
verified based on the statistical description that the Fleuriet Model can be applied to the
management of working capital by financial managers.
Keywords: Financial Management, Working Capital; Fleuriet Model, Profitability,
Liquidity.
viii
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................................................ 1
1.1
JUSTIFICATIVA E DELIMITAÇÃO DO TEMA.............................................................................................. 3
1.2
OBJETIVOS DO TRABALHO .................................................................................................................... 6
1.2.1
Objetivo Geral................................................................................................................................. 6
1.2.2
Objetivos Específicos ...................................................................................................................... 7
1.3
ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO .............................................................................................................. 7
2 BASE CONCEITUAL ...................................................................................................................................... 9
2.1
EMBASAMENTO TEÓRICO ...................................................................................................................... 9
3 REVISÃO DE LITERATURA ...................................................................................................................... 18
3.1
AS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS ........................................................................................................ 18
3.2
ANÁLISE TRADICIONAL DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ............................................................. 23
3.3
ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO ............................................................................................... 26
3.3.1
O Capital de giro ou capital circulante ........................................................................................ 27
3.3.2
Os ciclos operacional e financeiro ................................................................................................ 31
3.3.3
Risco-retorno na administração do capital de giro ...................................................................... 37
3.3.4
Política de investimento do capital de giro ................................................................................... 39
3.3.5
Política de financiamento do capital de giro ................................................................................ 40
3.4
OS INDICADORES DE RENTABILIDADE ................................................................................................. 43
3.4.1
Introdução ..................................................................................................................................... 43
3.4.2
ROE (return on equity) ou Retorno sobre o patrimônio líquido (RPL) ......................................... 45
3.4.3
ROA (return on total assets) ou Retorno sobre o ativo total ......................................................... 46
3.4.4
Rentabilidade das vendas .............................................................................................................. 47
3.4.5
ROI (Return on investiment) ou Retorno sobre o investimento ..................................................... 48
3.4.6
Autofinanciamento das empresas .................................................................................................. 49
3.5
O MODELO FLEURIET OU MODELO DINÂMICO ................................................................................... 50
3.5.1
O Modelo Fleuriet ou Dinâmico ................................................................................................... 50
3.5.1.1
Necessidade de capital de giro (NCG) .................................................................................................... 55
3.5.1.2
Capital de giro........................................................................................................................................ 60
3.5.1.3
Saldo de tesouraria ................................................................................................................................. 63
3.5.2
Tipos de estruturas financeiras das empresas............................................................................... 68
4 METODOLOGIA ........................................................................................................................................... 74
4.1
MÉTODO UTILIZADO ............................................................................................................................ 74
4.2
UNIVERSO E AMOSTRA ....................................................................................................................... 75
4.3
COLETA DE DADOS .............................................................................................................................. 77
ix
4.4
TRATAMENTOS DOS DADOS ................................................................................................................. 80
4.5
PROCEDIMENTOS ESTATÍSTICOS .......................................................................................................... 81
4.5.1.1
Estatística inferencial ............................................................................................................................. 81
5 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS .............................................................................. 85
5.1
ESTATÍSTICA DESCRITIVA ................................................................................................................... 85
5.2
ESTATÍSTICA INFERENCIAL ................................................................................................................. 92
6 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES ..................................................................................................... 96
6.1
CONCLUSÕES ...................................................................................................................................... 96
6.2
SUGESTÕES PARA TRABALHOS FUTUROS ............................................................................................. 99
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................................................ 100
x
LISTA DE FIGURAS
Figura 3.1.1– Ilustração da estrutura do Balanço Patrimonial ....................................................................... 20
Figura 3.1.2 – Estrutura do Balanço Patrimonial conforme a Lei 6.404/76 ................................................... 20
Figura 3.1.3 – DRE de acordo com a Lei 6.404/76 ........................................................................................... 22
Figura 3.3.1– Ilustração do fluxo do capital de giro ......................................................................................... 29
Figura 3.3.2 – Ilustração do volume de capital de giro .................................................................................... 30
Figura 3.3.3 – Ilustração do Ciclo Operacional ................................................................................................ 34
Figura 3.3.3 - Demonstração dos Ciclos Operacional e Financeiro................................................................. 36
Figura 3.4.1 – Ilustração do cálculo do ROA pelos índices de MOL e RA ..................................................... 47
Figura 3.4.2 – Ilustração do Autofinanciamento .............................................................................................. 49
Figura 3.5.1 – Estrutura de balanço patrimonial do Modelo Fleuriet ............................................................ 52
Figura 3.5.2 – Estrutura patrimonial a partir do Modelo Fleuriet ................................................................. 53
Figura 3.5.3 – Estrutura patrimonial a partir do MF ...................................................................................... 55
Figura 3.5.4 – Ilustração da NCG ...................................................................................................................... 56
Figura 3.5.5 – Ilustração do CCL e do CDG no Balanço ................................................................................. 61
Figura 3.5.6 – Ilustração do CDG positivo ........................................................................................................ 62
Figura 3.5.7 – Ilustração do CDG negativo ....................................................................................................... 62
Figura 3.5.8 –Ilustração do ST positivo ............................................................................................................. 64
Figura 3.5.9 –Ilustração do ST negativo ............................................................................................................ 64
Figura 3.5.10 –Ilustração do Efeito Tesoura ..................................................................................................... 66
Figura 3.5.11 –Radiografia da formação do ST ................................................................................................ 68
xi
LISTA DE TABELAS
Tabela 4.2.1 – Porte das empresas AI ................................................................................................................ 76
Tabela 4.2.2 – Porte das empresas A2 ............................................................................................................... 76
Tabela 5.1.1 Números dos demonstrativos A1 .................................................................................................. 85
Tabela 5.1.2 Números dos demonstrativos A2 ................................................................................................. 85
Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1 ................................................................................................................... 86
Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2 ................................................................................................................... 86
Tabela 5.1.5 Indicadores de Rentabilidade A1 ................................................................................................ 86
Tabela 5.1.6 Indicadores de Rentabilidade A2 ................................................................................................ 87
Tabela 5.1.7 Análise MF ou Dinâmica (R$ - valor médio) ............................................................................... 87
Tabela 5.1.8 – Tipos de estruturas financeiras A1 ........................................................................................... 88
Tabela 5.1.9 – Tipos de estruturas financeiras A2 ........................................................................................... 88
Tabela 5.1.10 – Tipos de empresas x Resultados- A1 ...................................................................................... 89
Tabela 5.1.11 – Tipos de empresas x Resultados A2......................................................................................... 90
Tabela 5.1.12 –Tipos de empresas x Rentabilidade - A1 .................................................................................. 90
Tabela 5.1.13 – Tipos de empresas x Rentabilidade A2 ................................................................................... 90
Tabela 5.2.1 Teste de correlação – A1................................................................................................................ 93
Tabela 5.2.2 Teste de correlação - A2 ................................................................................................................ 93
xii
LISTA DE QUADROS
Quadro 3.5.1 – Ilustração das estruturas financeiras ou de balanço. ............................................................. 69
Quadro 3.5.2 – Exemplos das estruturas financeiras ....................................................................................... 71
Quadro 4.2.1 – Classificação das Empresas quanto ao Porte .......................................................................... 75
Quadro 4.3.1 – Indicadores de Rentabilidade ................................................................................................... 78
Quadro 4.3.2 – Variáveis do MF e Indicadores de Atividade .......................................................................... 78
Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira e Níveis de Risco ...................................................................... 79
Quadro 4.6.1 – Interpretação do coeficiente de correlação ............................................................................. 82
Quadro 4.6.2 – Interpretação do coeficiente de correlação ............................................................................. 82
xiii
LISTA DE EQUAÇÕES
Equação 3.2.1 Índice de liquidez corrente ......................................................................................................... 25
Equação 3.2.2 Índice de liquidez seca ................................................................................................................ 25
Equação 3.2.3 Índice de liquidez geral .............................................................................................................. 25
Equação 3.3.1 PME - Prazo médio de estoques ................................................................................................ 32
Equação 3.3.2 PMR - Prazo médio de recebimento.......................................................................................... 33
Equação 3.3.3 PMC - Prazo médio de compras ................................................................................................ 33
Equação 3.3.4 CO - Ciclo Operacional ............................................................................................................. 34
Equação 3.3.5 CF - Ciclo Financeiro ................................................................................................................ 34
Equação 3.4.1 ROE ............................................................................................................................................ 45
Equação 3.4.2 ROE em função da ML e do giro do PL ................................................................................... 45
Equação 3.4.3 ROA ............................................................................................................................................. 46
Equação 3.4.4 ML................................................................................................................................................ 48
Equação 3.4.5 MOL............................................................................................................................................. 48
Equação 3.4.6 ROI............................................................................................................................................... 48
Equação 3.5.1 NCG ............................................................................................................................................. 56
Equação 3.5.2 CDG ............................................................................................................................................. 60
Equação 3.5.3 Ativo = Passivo ............................................................................................................................ 61
Equação 3.5.4 CCL.............................................................................................................................................. 61
Equação 4.6.1 Coeficiente de Correlação ......................................................................................................... 82
xiv
LISTA DE SIGLAS
AC
– Ativo Circulante
ACF
– Ativo Circulante Financeiro
ACO
– Ativo Circulante Operacional
AOL
– Ativo Operacional Líquido
ANC
– Ativo não Circulante
AP
– Ativo Permanente
ARLP
– Ativo Realizável de Longo Prazo
AT
– Ativo Total
BRDE
– Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul
BOVESPA
– Bolsa de Valores de São Paulo
CCL
– Capital Circulante Líquido
CF
– Ciclo Financeiro
CFC
– Conselho Federal de Contabilidade
CDG
– Capital de Giro
CO
– Ciclo Operacional
CVM
– Comissão de Valores Mobiliários
DFC
– Demonstração do Fluxo de Caixa
DRE
– Demonstração de Resultado de Exercício
EVA®
– Economic Value Added
Inepad
– Instituto de Ensino e Pesquisa em Administração
FEBRABAN
– Federação Brasileira de Bancos
FIPECAFI
– Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras
IOF
– Imposto sobre Operações Financeiras
IOG
– Investimento Operacional em Giro
ISEF
– Indicador de Saúde Econômico-financeira
LAJIR
– Lucro antes do Juros e Impostos
LAIR
– Lucro antes do Imposto Renda
LSA
– Lei das Sociedades Anônimas
LL
– Lucro Líquido
LO
– Lucro Operacional
xv
MF
– Modelo Fleuriet
ML
– Margem Líquida
MOL
– Margem Operacional
MPE
– Micro e Pequenas Empresas
NCG
– Necessidade de Capital de Giro
NIG
– Necessidade de Investimento em Giro
NLCDG
– Necessidade Líquida de Capital de Giro
PC
– Passivo Circulante
PCF
– Passivo Circulante Financeiro
PCO
– Passivo Circulante Operacional
PE
– Passivo Exigível
PELP
– Passivo Exigível de Longo Prazo
PL
– Patrimônio Líquido
PMC
– Prazo Médio de Compras
PME
– Prazo Médio de Estoques
PMR
– Prazo Médio de Recebimento
PNC
– Passivo não Circulante
ROA
– Return on total assets (Retorno sobre o Ativo Total)
ROB
– Receita Operacional Bruta
ROE
– Return on equity (Retorno sobre o Patrimônio Líquido)
ROI
– Return on investiment (Retorno sobre o Investimento)
ROL
– Receita Operacional Líquida
Sebrae
– Serviço Brasileiro de Apoio às Micros e Pequenas Empresas
Simples
– Regime Especial Unificado de Arrecadação de Tributos e
Contribuições das Microempresas e das Empresas de Pequeno Porte
ST
– Saldo de Tesouraria
T
– Tesouraria
WC
– Working Capital
WI
– Working Investiment
xvi
Capítulo 1
Introdução
1 INTRODUÇÃO
A formulação de modelos de análise econômico-financeira para subsidiar o processo de
tomada de decisão e gestão financeira vem se tornando cada vez mais importante, tendo em
vista a crescente preocupação com a saúde financeira das empresas, com impacto direto na
sobrevivência e capacidade das organizações no sentido de empreenderem novos projetos.
Para Assaf (1997), o processo de tomada de decisão reflete a essência do conceito de
Administração. O autor ressalta que administrar é decidir, e a continuidade de qualquer
negócio depende da qualidade das decisões tomadas por seus administradores nos vários
níveis organizacionais. Essas decisões, por sua vez, são tomadas com os dados e as
informações viabilizadas pela contabilidade.
Diante disso, cabe aos profissionais de finanças e planejamento a coordenação e o
controle das atividades referentes à geração de informações financeiras necessárias à
administração, os quais incluem registros contábeis e fiscais, estoques, custos, fluxos de caixa,
orçamentos financeiros e bens patrimoniais, como também saber aplicar os excedentes com a
melhor rentabilidade possível e captar os recursos necessários nas melhores condições
possíveis, criando valor para os acionistas no longo prazo. Portanto, independentemente da
atividade operacional da empresa, o gestor financeiro estará envolvido em duas grandes
decisões de características distintas, porém interdependentes:
Decisão de investimento, e
Decisão de financiamento (inclusive dividendos).
A decisão de investimento está relacionada com a destinação dos recursos financeiros
aplicados nos ativos (circulante e não circulante), o que envolve um processo de avaliação e
seleção das escolhas de aplicação dos haveres. Já a decisão de financiamento está relacionada
com a origem dos fundos investidos, inclusive via retenção de lucros (não pagamento de
dividendos), no financiamento dos ativos. (Grifo do autor).
Tais definições são corroboradas por Assaf (1997), que pondera que, enquanto as
decisões de financiamento se referem às taxas de retorno exigidas pelos detentores de capital,
as oportunidades de investimento focam suas preocupações nos retornos esperados e dessa
forma, a busca do equilíbrio entre a capacidade de pagar suas obrigações nos prazos
1
Capítulo 1
Introdução
pactuados, representada pela liquidez. A maximização dos retornos (ganho oriundo de
investimento em certo período) dos aportadores de recursos ou proprietários, expresso pela
rentabilidade, representa importante objetivo para propiciar a continuidade de uma empresa.
Nesse contexto, Braga (2004) menciona que:
No âmbito da análise das demonstrações contábeis é comum encontrar a
expressão situação financeira como sinônimo de capacidade de solvência da
empresa e situação econômico-financeira relacionada com algo mais amplo
que envolve, também, a geração de lucros. De fato, uma empresa possui boa
situação econômico-financeira quando apresenta adequado equilíbrio entre
sua liquidez e rentabilidade.
Esse conflito entre liquidez e rentabilidade constitui um grande desafio para os gestores
financeiros das empresas, pois na medida em que aumenta a liquidez gera-se menor retorno, e
decisões que impliquem maiores retornos reduzem a capacidade de liquidez da empresa,
elevando o seu risco, o que envolve principalmente a administração do capital de giro, isto é,
a gestão dos recursos de curto prazo (ativo e passivo circulantes).
Diante desse desafio dos gestores financeiros, foi desenvolvido pelo pesquisador francês
Michel Fleuriet,1 em conjunto com uma equipe de pesquisadores da Fundação Dom Cabral,
um modelo cujo objetivo foi desenvolver técnicas de gerenciamento financeiro focadas na
realidade das empresas brasileiras.
Esse trabalho ficou conhecido como Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinâmico, pelo
qual se pode analisar a gestão financeira das empresas por meio de variáveis que podem
explicar a sua dinâmica financeira, considerando-as em atividade, ao contrário do enfoque do
modelo tradicional, que se baseia na apuração de índices financeiros a partir do balanço
patrimonial e da demonstração de resultados, e somente vislumbra o aspecto da solvência
medida pelos indicadores de liquidez (corrente, seca e geral), implicando uma visão de que
não haveria continuidade dos negócios.
O surgimento do MF foi o resultado da quebra de paradigma que veio com a mudança
de enfoque da análise, antes feita na base contábil e estática, para uma base dinâmica, pois o
modelo está ligado diretamente aos ciclos operacional e financeiro, e indica o perfil financeiro
das empresas. Portanto, revela a maneira como é feita a administração financeira dos
Doutor em Direito e Finanças, naquela época era professor do Centre D’Enseignement Supérieur des
Affaires (CESA) e da Fundação Dom Cabral, da Universidade Católica de Minas Gerais.
1
2
Capítulo 1
Introdução
estoques, valores a receber e a pagar, empréstimos de curto prazo e fluxos financeiros, sendo
que, por meio desses indicadores, pode-se visualizar a capacidade de captar recursos e
investir, obtendo-se a partir de então retornos maiores em relação aos custos captados, como
também verificar as situações de desequilíbrio financeiro porventura apresentadas.
O MF tem como principais variáveis, que evidenciam a situação econômico-financeira
das empresas, a Necessidade de Capital de Giro (NCG), o Capital de Giro (CDG) e o Saldo de
Tesouraria (ST). Também se caracteriza como indicador do modelo o conceito de Efeito
Tesoura, definido pela ocorrência de ST negativo e crescente, em valor absoluto, em maior
proporção do que a NCG. O MF apresenta-se como um instrumento de administração
financeira, cujas particularidades remetem à reformulação do balanço patrimonial e
classificação em determinadas rubricas, conforme sua relação com as operações (operacionais
e/ou erráticas) da empresa.
As decisões dos gestores empresariais, que são refletidas pelos indicadores supracitados,
devem ter como objetivo a maximização da riqueza dos proprietários, traduzida em grande
parte pela capacidade de geração de rentabilidade apresentada pela organização. Essa
capacidade de gerar retorno para os acionistas pode ser avaliada por meio dos indicadores
Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), Retorno sobre o Investimento (ROI), Retorno
sobre Ativo Total (ROA), Margem Operacional (MOL) e Margem Líquida (ML), que serão
estudados neste trabalho juntamente com o conjunto de indicadores do MF, em termos da
existência ou não de relação entre os mesmos.
Desse modo, o objeto deste trabalho é mostrar a aplicabilidade do MF como
instrumento de gestão financeira, o que vai possibilitar sua aplicação pelas empresas no
sentido de obterem a maximização do retorno e, como consequência, o equilíbrio entre
liquidez e rentabilidade. Também verificar a existência de possíveis relações entre os lucros
(operacional e líquido) gerados pelas empresas, bem como os indicadores de rentabilidade e
variáveis do MF, cabendo destacar que se espera a existência de influência dessas variáveis na
rentabilidade.
1.1 Justificativa e delimitação do tema
3
Capítulo 1
Introdução
A primeira razão para a realização deste trabalho é de ordem prática, considerando que
o autor desta pesquisa desenvolve suas atividades profissionais no âmbito da Diretoria de
Crédito do Banco do Brasil, atuando da avaliação econômico-financeira de empresas com a
utilização do MF. Dessa maneira, foi possível, empiricamente, observar a eficácia do modelo
no que se refere à situação de equilíbrio financeiro e/ou insolvência.
Outro motivo para o desenvolvimento desta dissertação é que a gestão financeira de
uma empresa se mostra imprescindível, o que contribui para o processo de tomada de decisões
e a definição de políticas que não comprometam a capacidade de pagamento e de solvência
das organizações. Isso se reflete na gestão do capital de giro, o que, segundo Braga (1989, p.
81), “a administração do capital de giro envolve um processo contínuo de tomada de decisões
voltadas principalmente para preservar a liquidez da empresa, mas que também afetam a sua
rentabilidade”.
A opção por utilizar o MF adveio da importância da gestão do capital de giro numa
empresa, sendo que o MF traz uma nova visão sobre a liquidez e seus indicadores, sugerindo
uma abordagem nova, diferente da análise tradicional, e oferece um modelo completo para a
administração do capital de giro. Os indicadores do MF estão relacionados diretamente com
os ciclos operacional e financeiro e destacam os aspectos da política de capital de giro,
indicando o seu perfil financeiro, numa situação de plena continuidade dos negócios.
O MF, por meio das informações obtidas por intermédio de demonstrativos contábeis,
possibilita a compreensão e a avaliação do nível, qualidade e motivo do endividamento, as
políticas operacionais e seus impactos na necessidade de giro da empresa, como também
permite realizar simulações sobre a situação financeira no futuro.
Segundo Fleuriet (2003, p. 160), para uma empresa manter-se na frente das
concorrentes, é necessário ter estratégia financeira para definir os meios pelos quais a
companhia irá financiar seu crescimento, podendo ser decomposta em duas partes: estratégia
de rentabilidade e estratégia de liquidez. (Grifo do autor).
Essa importância é refletida na pesquisa Fatores Condicionantes e Taxa de Mortalidade
das Micros e Pequenas Empresas entre 2003-2005, realizada pelo Sebrae (Serviço Brasileiro
de Apoio às Micro e Pequenas Empresas) nacional (SEBRAE, 2007), em que se verificou que
tipos de assessorias são úteis para enfrentar as dificuldades das empresas, sendo considerada a
área financeira como a mais importante. Já nas dificuldades no gerenciamento da empresa, os
itens falta de capital de giro, falta de crédito e dificuldade financeira foram os mais citados,
4
Capítulo 1
Introdução
tendo apenas menos importância que a carga tributária e a falta de profissionais qualificados.
Já em relação às razões para o fechamento das empresas, os itens falta de capital de giro e
dificuldade financeira, em conjunto, ficariam abaixo apenas da falta de clientes.
Diante disso, a melhor compreensão do trade-off existente entre a liquidez
(administração do capital de giro) e a rentabilidade poderá ajudar na tomada de decisões mais
acertadas nas organizações, principalmente, no tocante à fonte de recursos no financiamento
das necessidades operacionais.
Também, ao investigar a relação entre as variáveis do MF e a rentabilidade, espera que
se possam estimular os gestores financeiros no sentido da realizar uma reflexão a respeito do
uso dos seus ativos, da precaução nas escolhas das fontes de financiamento e no atendimento
das expectativas com relação à rentabilidade esperada.
Além disso, o equilíbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade satisfatória pode
trazer para a empresa diversos benefícios, tais como: facilidade de obtenção de novos
financiamentos e empréstimos, possibilidade de entrada de novos investidores, e o mais
essencial que é a possibilidade de crescimento sustentável.
O tema – assunto que se deseja provar ou desenvolver - deste trabalho é a investigação
do relacionamento entre as variáveis do MF e os resultados e os indicadores rentabilidade.
Segundo Braga (2004), há diversos modelos à disposição de quem deseja analisar os aspectos
econômico-financeiros de empresas por intermédio de dados contábeis. Há modelos que vão
desde os índices tradicionais até modelos mais sofisticados, baseados em métodos
quantitativos por meio de análise discriminante, como também, sistemas complexos criados a
partir de redes neurais. Entretanto, tais modelos analisam a situação financeira e a
rentabilidade de maneira independente.
Dessa maneira, esta dissertação, no que se refere à delimitação do estudo, está restrita à
verificação do relacionamento dos indicadores do MF – Necessidade de Capital de Giro,
Capital de Giro e Saldo de Tesouraria – com os resultados lucro antes dos juros e imposto de
renda (LAJIR); lucro antes do imposto de renda (LAIR); lucro líquido (LL), e os indicadores
de rentabilidade – Retorno sobre o Patrimônio Líquido (Return on Equity), ROI – Retorno
sobre os investimentos (Return on Investment), MOL – Margem Operacional, ML – Margem
Líquida e ROA – Retorno sobre Ativo Total (Return on Total Assets) – com base nos
demonstrativos contábeis de empresas no período entre 2003 e 2007 do segmento Comércio
Atacadista.
5
Capítulo 1
Introdução
Trata-se de base primária obtida do banco de dados da diretoria de crédito do Banco do
Brasil, que já possuem esses indicadores calculados, portanto, não será alvo deste estudo a
apuração de tais indicadores para a avaliação proposta.
No que concerne ao período escolhido, a delimitação ocorreu pela acessibilidade dos
dados e pela maior quantidade de empresas analisadas nesse intervalo, que foi do segmento
selecionado. Além disso, tais empresas possuem dois demonstrativos consecutivos.
A amostra analisada neste trabalho será composta por 308 empresas do segmento
comércio atacadista brasileiro, constante na base de dados do Banco do Brasil, que tiveram
informações contábeis anuais em dois períodos sucessivos, nos anos de 2003 a 2007. À opção
por esse período foi em razão de ter sido a época com uma maior quantidade de empresas com
demonstrativos sucessivos.
1.2 Objetivos do Trabalho
1.2.1 Objetivo Geral
O objetivo principal desta pesquisa é verificar a aplicabilidade do MF como instrumento
de gestão financeira, como também pesquisar a existência de relação entre as variáveis do
MF: Necessidade de Capital de Giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria
(ST) com os resultados (LAJIR, LAIR e LL) e os indicadores de rentabilidade (ROA, ROE,
ROI, MOL e ML) de empresas do segmento de comércio atacadista, com vista a melhor
compreender o trade-off existente entre liquidez e rentabilidade.
Dessa forma, o problema deste trabalho está centrado nas seguintes questões: Os lucros
ou resultados e os indicadores de rentabilidade podem ser explicados ou são influenciados
pelas variáveis do MF? O MF pode ser utilizado como instrumento de gestão? Para alcançar
estes objetivos, os dados das amostras serão analisados por meio das estatísticas descritiva e
inferencial.
Desse modo, considerando-se os objetivos mencionados nesta dissertação, será testada a
seguinte hipótese:
6
Capítulo 1
Introdução
H0: as variáveis do MF estão correlacionadas com os resultados e com os indicadores de
rentabilidade.
1.2.2 Objetivos Específicos
Para atingir o objetivo geral da pesquisa, são estabelecidos os seguintes objetivos
específicos:
apresentar a teoria relativa ao MF (modelo dinâmico), sua origem e aspectos
conceituais;
apresentar a teoria da administração do capital de giro;
analisar a situação de solvência das empresas do setor comércio atacadista,
consideradas neste trabalho com base nos indicadores: Necessidade de Capital de Giro
(NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria (ST) de liquidez propostos pelo
MF,
enquadrar as empresas constantes nas amostras na estrutura financeira
desenvolvida a partir do MF;
analisar a situação de rentabilidade das empresas do setor comércio atacadista
consideradas neste trabalho por meio dos indicadores Margem operacional (MOL),
Margem Líquida (ML), Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), Retorno sobre os
Investimentos (ROI) e Retorno sobre os Ativos Totais (ROA);
mostrar como o uso das informações contábeis pode servir como instrumento de
gestão financeira/administrativa.
1.3 Estrutura da Dissertação
Esta dissertação será estruturada em seis capítulos, conforme está descrito abaixo:
Primeiro capítulo – constará a introdução que permitirá ao leitor tomar conhecimento do
tema que a dissertação tenciona investigar, e faz a caracterização da situação-problema da
pesquisa, os objetivos (geral e específicos), a estruturação das hipóteses e as justificativas;
7
Capítulo 1
Introdução
Segundo capítulo - demonstrará a importância da gestão do capital de giro, bem como
serão descritas as avaliações já realizas com base no MF;
Terceiro capítulo - serão apresentados os conceitos relativos às demonstrações
contábeis, como também os conceitos relacionados com a administração do capital de giro, os
indicadores de rentabilidade. Além disso, serão relatados os conceitos do MF, demonstrando
as variáveis propostas pelo modelo, como também os tipos de estruturas financeiras com base
no MF das empresas do segmento analisado;
Quarto capítulo - serão descritos os métodos e as técnicas utilizados na pesquisa, isto é,
a maneira como os dados foram coletados, além da caracterização da amostra, o tratamento
estatístico aplicado e as ferramentas estatísticas utilizadas;
Quinto capítulo - serão efetuadas as análises estatísticas mencionadas no quarto
capítulo, de modo a averiguar os resultados dos testes obtidos com a aplicação do ferramental
estatístico;
Sexto capítulo - refere-se à descrição das considerações ou conclusões finais e aponta
algumas recomendações para futuras pesquisas relacionadas com o tema objeto deste estudo.
Por último, serão apresentadas as referências bibliográficas que alicerçaram a presente
dissertação.
8
Capítulo 2
Base Conceitual
2 BASE CONCEITUAL
2.1 Embasamento teórico
A gestão do capital de giro ou capital circulante refere-se aos recursos aplicados pela
empresa em seu ciclo operacional, ou seja, às necessidades observadas desde a aquisição de
matéria-prima até o recebimento das vendas. Portanto, o capital de giro é o ativo circulante
que ampara as operações do dia a dia de uma empresa e significa a parte do investimento que
circula de uma forma a outra (um ativo circulante se transforma rapidamente em outra forma
de ativo circulante) durante a condução dos negócios.
De acordo com Assaf (2002, p. 15):
A administração do capital de giro diz respeito à administração das contas
dos elementos de giro, ou seja, dos ativos e passivos correntes (circulantes),
e as inter-relações existentes entre eles. Neste conceito, são estudados
fundamentalmente o nível adequado de estoques que a empresa deve manter,
seus investimentos em créditos a clientes, critérios de gerenciamento do
caixa e a estrutura dos passivos correntes, de forma consistente com os
objetivos enunciados pela empresa e tendo por base a manutenção de
determinado nível de rentabilidade e liquidez.
O mundo dos negócios em que o acirramento da concorrência aumenta cada vez mais
em função da abertura de mercados e das políticas expansionistas seguidas pelas empresas,
tem levado os administradores financeiros a buscarem novos conceitos e técnicas para a
administração do giro das empresas, visto que uma administração inadequada pode resultar
em sérios problemas financeiros, proporcionando uma situação de falência ou insolvência.
Assim, Gitman (2004, p. 510) afirma que “administração financeira de curto prazo – a
gestão de ativos e passivos circulantes – é uma atividade mais importante e mais intensas do
administrador financeiro”. Partindo dessa afirmação, percebe-se que o papel do gestor
financeiro é gerir as contas do ativo circulante (bens e direitos de curto prazo representados
por estoques de matéria-prima, caixa, produtos em elaboração, produtos acabados, contas a
receber etc.) e do passivo circulante (obrigações de curto prazo representadas por
fornecedores, salários a pagar, empréstimos etc.) de forma a encontrar o equilíbrio entre a
rentabilidade e o risco de liquidez.
9
Capítulo 2
Base Conceitual
Tais dificuldades são corroboradas pelo resultado da pesquisa realizada pelo Sebrae
sobre os Fatores Condicionantes e a Taxa de Mortalidade das MPE 2003-2005 (SEBRAE,
2007), em que a inadequada administração do capital de giro é um dos principais geradores
dos problemas financeiros das empresas pesquisadas.
A literatura, que será a base deste trabalho, mostra que, à medida que ocorre o aumento
das aplicações no ativo circulante, se verifica que a rentabilidade tende a reduzir-se devido à
existência do trade-off rentabilidade e a liquidez. Sobre isso, Vieira (2005) afirma que a
elevação do ativo circulante diminui a rentabilidade do investimento da empresa, porque
aumenta a base de capital investido, o que ocasiona, portanto, a necessidade de manter esses
investimentos no nível mínimo considerado adequado para girar o negócio, sem sobressaltos e
ameaças sérias de paralisação ou interrupção.
Na busca da compreensão dessa dicotomia na administração do capital de giro, esta
dissertação terá como fundamento a teoria da análise dinâmica, o MF, formulada pelo prof.
Michel Fleuriet no segundo quinquênio da década de 1970.
Esse modelo possibilita um melhor entendimento e uma avaliação mais analítica e
dinâmica da posição financeira das empresas, o que ficou conhecido como análise dinâmica
ou MF. Seus conceitos são largamente empregados na análise financeira de empresas por
analistas e pesquisadores nacionais.
A esse respeito, Marques & Braga (1995) afirmam que:
Em seus estudos sobre gestão financeira de empresas, Fleuriet descreveu um
modelo de análise dinâmica da situação financeira das organizações,
favorecido pela experiência francesa nesta área de conhecimento. Em
seguida outros autores, tais como Brasil e Brasil, Silva e Braga, aprimoram
determinados aspectos do modelo original, inclusive no sentido de aplicá-lo
a casos reais, bem como buscando divulgá-lo de uma maneira articulada.
O MF, também chamado de modelo dinâmico, decorre do fato de o mesmo permitir a
avaliação da liquidez e solvência das empresas, bem como a identificação do tipo de estrutura
financeira das mesmas. O modelo possibilita a identificação das reais necessidades do
investimento operacional em giro ou da necessidade de capital de giro das empresas,
necessárias ao seu funcionamento, ou seja, o valor do investimento adequado ao seu equilíbrio
financeiro. Corroborando essas afirmações, Olinquevitch & Santi Filho (2004, p. 145)
registram que o MF:
[...] fornece um modelo completo e fechado sobre a situação econômicofinanceira da empresa, sendo possível por intermédio dele detectar os
principais problemas que afetam a situação econômico-financeira da
10
Capítulo 2
Base Conceitual
empresa, bem como identificar quais medidas seriam necessárias para
corrigir uma situação desfavorável.
Esse modelo veio oferecer uma alternativa à análise tradicional, pois, ao contrário dessa
– na qual se procura analisar a capacidade da empresa em liquidar seus compromissos
pressupondo o encerramento de suas atividades, dando ênfase aos aspectos de liquidez de
forma estática –, o modelo dinâmico, conforme Fleuriet & Brasil (1980), preocupa-se com a
manutenção do empreendimento e busca responder aos seguintes questionamentos:
Existem fundos permanentes suficientes para financiar as operações correntes da
firma (necessidade de capital de giro)?
A firma está gerando recursos suficientes para o seu crescimento (imobilizações
correntes e permanentes)?
Portanto, fica evidenciado que a premissa fundamental do modelo é considerar a
empresa em funcionamento, visualizando a mesma como um ser dinâmico. Diante da
importância das empresas na sociedade, parte-se do pressuposto de que todos os stakeholders
(todas as partes envolvidas - acionista ou cotista, financiadores, funcionários, governo,
clientes, fornecedores etc.) tenham interesse na sobrevivência das mesmas.
Nesse sentido, Braga (1991) afirma que as ferramentas tradicionais de análise de
balanço, constituídas pelos índices financeiros e pelas porcentagens das análises vertical e
horizontal, são bastante limitadas em função da sua posição estática, o que dificulta fazer
alguma inferência sobre a situação financeira futura de uma empresa.
Já em relação ao MF, ele registra que as informações fornecidas por esse modelo são de
grande utilidade, tanto para os administradores quanto para os diversos agentes externos que
estejam interessados em avaliar a saúde financeira das empresas (credores em geral, acionistas
minoritários etc.). Em termos gerenciais, o modelo permite projetar o volume de recursos
necessários para compor o capital de giro operacional e realizar simulações sobre a situação
financeira no futuro.
Do mesmo modo, Dacol (2002), em sua tese de doutorado, registra que a utilização das
ferramentas do modelo dinâmico propicia um maior controle das contas de curto prazo e
garante, de certa forma, respostas rápidas para que haja ações mais eficientes e eficazes para o
alcance dos resultados esperados por uma empresa.
Analogamente, Theiss Junior & Wilhelm (2000), em estudo comparativo entre os
índices do modelo tradicional e do MF, verificaram que análise dinâmica oferece parâmetros
11
Capítulo 2
Base Conceitual
que apresentam maior grau de sensibilidade sobre mudanças na situação financeira,
significativamente mais apurado que a análise tradicional e, ainda, permite uma classificação
e qualificação do desempenho.
Dessa mesma maneira, Carneiro Júnior & Marques (2005), no artigo em que fizeram
um estudo da análise dinâmica do capital de giro aplicado a uma indústria têxtil no período de
1999-2004, mencionam a relevância do MF na gestão financeira das empresas, em especial
para fins de controle e planejamento, como também a importância do modelo dinâmico de
capital de giro para os gestores e acionistas, tendo em vista que os índices encontrados
demonstraram a necessidade de reavaliação da política financeira da empresa.
Braga (2004) apresentou o Indicador de Saúde Econômico-financeira (ISEF), que busca
integrar a situação financeira com base no MF, e a rentabilidade do capital próprio com base
no modelo Du Pont. Para desenvolver essa pesquisa, os autores utilizaram os dados de 684
empresas de 20 setores econômicos. O ISEF permite compreender se uma companhia tem ou
não condição de continuar em atividade, horando seus compromissos nas datas aprazadas e
obtendo rentabilidade suficiente para amparar seus investimentos em capital de giro, bem
como investir em seus ativos fixos.
Com base nos conceitos do MF, Marques (2000) apresentou uma pesquisa em que
relacionou os conceitos do valor econômico agregado (EVA®2 - Economic Value Added).
Marques pesquisou, por meio de regressão múltipla, se as variáveis (NCG, CDG e ST) do MF
poderiam explicar o comportamento do EVA® de 171 (cento e setenta e uma) empresas dos
setores veículos e autopeças, transporte e comércio varejista, com os dados disponíveis na
Revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil, no período de 1999 e 2000. Ele chega à
conclusão de que decisões que tenham reflexo nas variáveis do MF influenciam na agregação
ou não de valor econômico das companhias estudadas.
Outro trabalho que utilizou as variáveis do MF foi elaborado por Monteiro & Moreno
(2002), no qual os autores investigaram, a partir de testes realizados com dados de quatro
empresas do segmento comércio varejista, a possibilidade de aplicação dos conceitos do MF
sobre a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC). Eles chegaram à conclusão de que é possível
aplicar os diagnósticos do modelo dinâmico sobre a DFC.
2
Marca registrada Stern Stewart
12
Capítulo 2
Base Conceitual
Ao contrário dos resultados evidenciados nas pesquisas anteriormente citadas, Sato
(2007), em sua dissertação, buscou verificar a relação entre a liquidez e a rentabilidade das
empresas sob a ótica do MF. A base de dados foram 16 empresas do setores têxtil e calçadista,
no período de 1997 a 2006. Ela concluiu que não é possível estabelecer uma relação direta
entre a liquidez do ponto de vista do modelo dinâmico e os indicadores de rentabilidade.
Outro trabalho que utilizou o MF foi produzido por Rangel (2006) que procurou
evidenciar em sua pesquisa, por meio de teste empírico, a relação entre o beta de mercado e as
faixas de classificação de risco propostas por Marques & Braga (1995). O autor, utilizando a
base de dados da Economática com 491 (quatrocentos e noventa e uma) empresas brasileiras
industriais, comerciais e de serviços que tiveram ações negociadas na Bovespa, concluiu que
os resultados da regressão com dados combinados não revelaram a aderência para os níveis de
risco propostos por Marques & Braga (1995), com base metodologia do MF, quando
analisados em relação ao Beta – 60 meses calculado para as empresas.
Além das pesquisas mencionadas anteriormente, é interessante destacar que o MF foi
contestado em pesquisa realizada por Medeiros & Rodrigues (2004). Esses autores, com base
em testes estatísticos, demonstraram que os ativos e passivos circulantes financeiros não
seriam erráticos. Neste trabalho, foram utilizados os dados de 80 (oitenta) empresas de vários
segmentos, não financeiras, de capital aberto, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo
(BOVESPA) disponível na base da Economática®3 Software para Investimentos Ltda., no
período de 1995 a 2002. Esse trabalho também foi publicado por Medeiros (2005) nos
Estados Unidos (Social Science Eletronic Publising, Rochester), com o título Questioning
Fleuriet’s Model of Working Capital Management on Empirical Grounds.
Eles aplicaram testes de correlação entre Receita Operacional Líquida (ROL) e as
seguintes variáveis: ativo circulante (AC), ativo circulante financeiro/errático (ACF), ativo
circulante operacional (ACO), passivo circulante (PC), passivo circulante financeiro/errático
(PCF) e passivo circulante operacional (PCO). Os autores utilizaram valores absolutos nos
testes e não levaram em consideração a evolução ou a diminuição das variáveis no tempo.
Desse modo, verificaram que companhias com grande ROL possuem grandes montantes em
ativos e passivos circulantes, operacionais ou financeiros.
3
Empresa de desenvolvimento de sofware contendo base de dados com diversas informações relativas às
empresas sociedades anônimas e do mercado financeiro.
13
Capítulo 2
Base Conceitual
Por outro lado, empresas de pequena ROL, em relação à amostra, possuem pequenos
valores em seus ativos e passivos circulantes, operacionais ou financeiros. Portanto, Medeiros
& Rodrigues não testaram como se comportam as variáveis citadas em relação ao
comportamento das receitas das empresas, mas compararam o tamanho da receita com o
tamanho das rubricas circulantes.
Diante disso, os autores concluíram que todas as variáveis são fortemente
correlacionadas com a ROL. Portanto, eles afirmaram que o ACF e o PCF não são erráticos,
como mencionou Fleuriet, ou seja, essas variáveis são interligadas ao operacional da
companhia. Logo, ao rejeitar o MF, levaria naturalmente a considerar a análise tradicional.
O questionamento formulado por Medeiros (2005) foi respondido pelo próprio Michel
Fleuriet em artigo publicado em 2005, com o seguinte título: Fleuriet’s Rebuttal to
‘Questioning Fleuriet’s Model of Working Capital Management on Empirical Grounds.
Nesse artigo, Fleuriet menciona que existem grande falhas na argumentação de Medeiros,
dentre as quais o fato de correlacionar o valor absoluto de grupos do balanço com o valor da
receita líquida.
Fleuriet também cita que o modelo foi criado como um método novo, voltado para
administração operacional das companhias, e não como um modelo de equilíbrio financeiro,
não obstante a ênfase dada à liquidez e à gestão do fluxo de caixa operacional, tendo em vista
que o mau dimensionamento da NCG pode gerar sérias dificuldades financeiras, inclusive
provocar a insolvência da empresa.
Outro ponto destacado por Fleuriet (2005) é que a separação sugerida pelo modelo, tem
como base os ciclos e não nos resultados ou os rendimentos das empresas. Portanto, ele
menciona que os ativos e os passivos erráticos ou financeiros contabilmente não estão
relacionados com o ciclo operacional, porém estão correlacionados com os resultados ou
rendimentos operacionais das companhias.
As contestações do MF feitas por Medeiros (2004 e 2005) e Medeiros & Rodrigues
(2004) também foram refutadas por Starke Júnior & Freitag (2007) e Starke Júnior (2008). Na
primeira pesquisa, os autores tiveram como base as demonstrações contábeis de 396
empresas, sendo 236 indústrias, listadas na BOVESPA no período de 1994 a 2004, sendo a
base de dados, também, da Economática®. Os autores, por meio do teste de coeficientes de
correlação de Person (r), concluíram que os ativos e os passivos financeiros são erráticos em
relação a ROL, ou seja, não são influenciados pelo nível de atividade da empresa.
14
Capítulo 2
Base Conceitual
Desse modo, os autores contestaram o próprio Fleuriet (2005, p. 5) que, ao responder,
Medeiros registra - The model simply states that these assets are not related to the operating
cycle of the firm. This is not an assumption that can be tested, this is an accounting definition4
– tendo em vista que foi possível confirmar empiricamente a sua definição.
Por outro lado, eles também provam que os ativos e os passivos operacionais estão
interrelacionados com a ROL, isto é, estão fortemente relacionados com as vendas, como
prevê o modelo. Ressalte-se que os autores observaram que o ACO tem linearidade com as
vendas superior à do PCO.
Starke Junior (2008), com base nas mesmas empresas, porém no período de 1994 a
2007, comprovou estaticamente a erraticidade dos ativos e passivos financeiros em relação às
receitas operacionais, bem como ratifica a correlação dos ativos e passivos operacionais com
as vendas das empresas conforme está previsto no modelo dinâmico.
Outro aspecto que pode ser refutado na pesquisa de Medeiros & Rodrigues (2004) é a
afirmação dos autores de que o MF define empresas em equilíbrio quando o ST é positivo.
Diante desse entendimento, eles registram que 3/4 da amostra analisada estaria em
desequilíbrio (ST negativo), portanto, um resultado bastante implausível, pois se a amostra é
representativa da população, deveria ter ocorrido uma crise de grandes proporções na
economia brasileira no período considerado para justificar tais desequilíbrios.
Na afirmação dos autores, verifica-se um equívoco na definição da situação de
equilíbrio financeiro das empresas, pois nos trabalhos Fleuriet (2003) e Fleuriet & Brasil
(1980) não há registro dessa definição. Esses autores afirmam que o ST negativo significa que
a companhia necessitou recorrer a fontes onerosas para financiar sua NCG devido à
insuficiência do CDG.
Além disso, os autores evidenciam que a situação de ST negativo é a que mais aparece
na prática. Portanto, na realidade, a pesquisa de Medeiros ratifica a situação identificada por
Fleuriet, bem como nada impede que uma empresa com ST negativo possa ter sua situação
econômico-financeira conceituada como equilibrada (situação essa observada empiricamente
pelo autor no exercício de sua atividade profissional).
4
O modelo afirma simplesmente que estes ativos não são relacionadas com o ciclo operacional da
empresa. Essa não é uma hipótese que pode ser testada, é uma definição contábil. (Tradução livre do Autor).
15
Capítulo 2
Base Conceitual
Pesquisa realizada pelo Inepad (Instituto de Ensino e Pesquisa em Administração) em
2004, citada por Matias (2007, p. 50) confirma essa situação, pois verificou-se que 79% das
empresas de capital aberto, listadas pela BOVESPA, apresentam ST negativo. Tal situação
também é observada empiricamente pelo autor nas análises efetuadas no seu trabalho.
Diante das citações acima mencionadas, a escolha do MF como o modelo a ser utilizado
nesta pesquisa decorre de se tratar de um modelo que introduziu um novo instrumento de
gestão financeira que buscou, quando do seu desenvolvimento, abordar os seguintes aspectos,
conforme Fleuriet (2003):
Ser sintético e globalizante, de forma a permitir a rápida tomada de decisão, exigida
pelo nosso ambiente sujeito a rápidas mudanças;
Considerar uma economia em crescimento permanente.
A partir dos pressupostos acima exarados, houve uma mudança no enfoque da análise
tradicional, que dava muito mais ênfase a uma visão estática da empresa do que a sua
dinamicidade operacional, conforme relata Fleuriet (apud Padoveze & Benedicto, 2007, p.
251):
Assim, os conceitos de liquidez, utilizados na análise contábil tradicional,
pressupõem uma visão estática da empresa, podendo muitas vezes traduzir
uma falsa imagem da situação solvência de curto prazo, principalmente
porque desconsideram, na dinâmica operacional, a convivência de contas de
naturezas bastantes distintas, tanto no ativo circulante quanto no passivo
circulante. Isso significa que, ao terem seus resultados determinados pela
visão entre totais de ativos e passivos circulantes, tanto o numerador da
fórmula quando o denominador refletem um conjunto de contas que reagem
de forma bastante distinta ao ritmo de operações da empresa.
Partindo dessa visão, a liquidez de uma empresa deve ser analisada exclusivamente pelo
seu ST, que é representado pelas saldo das contas erráticas, alterando o enfoque de solvência
para a liquidez, ou seja, ao invés de responder se uma empresa encerrar suas atividades teria
ativos suficientes para honrar suas exigibilidades, procura questionar se a mesma possui
fundos suficientes para financiar seus ativos correntes, bem como se a companhia está a gerar
recursos suficientes para financiar seu crescimento, isto é, como fazer para que uma empresa
continue em atividade e com suas obrigações em dia?
Outro aspecto que o MF possibilita, diferentemente da análise tradicional, é o
planejamento de médio e longo prazos, tendo em vista que o modelo revela a probabilidade de
um risco a prazo de efeito tesoura, ao permitir aos gestores uma análise das variações entre a
previsões e a realidade, propiciando aos mesmos tomadas de decisões que possibilitem ajustes
16
Capítulo 2
Base Conceitual
no direcionamento estratégico no se refere ao crescimento das vendas, rentabilidade e
liquidez. Isso é possível, visto que suas variáveis são interligadas com a DRE, ou seja, suas
variáveis são decorrentes do montante de vendas realizadas pela empresa.
O MF foi desenvolvido com o objetivo de ser um instrumento de gestão financeira,
porém também pode ser utilizado como mais uma ferramenta na análise financeira das
empresas por instituições financeiras, considerando-se que, totalmente diferente do mercado
norte-americano que tem como principal fonte de recursos o mercado de capitais (bolsa de
valores), no Brasil, o principal financiador do capital de giro, principalmente das pequenas e
médias empresas, são os bancos.
Nesse sentido, o objetivo principal de uma análise de crédito é avaliar quais as chances
de uma empresa reembolsar suas dívidas na data do vencimento. Não obstante a afirmação de
Fleuriet de que não se trata de um modelo de equilíbrio financeiro, no entanto, o MF permite,
por meio de suas variáveis, principalmente com base no ST, avaliar qual a situação de
liquidez de uma empresa, bem como compreender as causas que estão a gerar tal situação,
tanto de equilíbrio (baixo risco) como de desequilíbrio financeiro (alto risco). Essa situação é
ratificada na prática, pelo autor, no exercício de sua atividade profissional, na diretoria de
crédito do Banco do Brasil.
Neste capítulo, foram mencionados diversos trabalhos que têm como base o MF, os
quais mostraram a eficácia do modelo, ratificando o objetivo proposto pelos autores, fato que
também levou a optar por utilizá-lo nesta dissertação.
Para uma melhor compreensão do modelo e de suas variáveis citadas neste capítulo, no
próximo será mostrado a partir dos demonstrativos contábeis (base do modelo), como elas são
obtidas, bem como a sua caracterização. Além disso, serão descritos os indicadores
tradicionais (atividade, liquidez, rentabilidade e de estrutura e endividamento), como também
será demonstrada a importância da administração do capital de giro e de suas políticas de
aplicação e financiamento.
17
Capítulo 3
3
Revisão de Literatura
REVISÃO DE LITERATURA
Inicialmente, para um melhor entendimento do MF e dos demais indicadores, é
necessário efetuar uma breve descrição dos demonstrativos contábeis que são a base para
qualquer análise econômico-financeira. Também serão explicitados os indicadores de
rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e LL) com os quais serão verificados se existe
correlação com as variáveis do MF. Além disso, será demostrada a importância da gestão do
capital de giro e de suas respectivas políticas (financiamento e investimento). Por último, será
descrito o MF.
3.1 As demonstrações contábeis
As demonstrações financeiras, ou demonstrações contábeis, são sínteses dos valores
contidos em registros contábeis de uma empresa, que são elaboradas de acordo com a Lei nº
6.404/76, de 15/12/1976 (Art. 176 e alterações introduzidas pelas Leis nº 11.638/07 e nº
11.941/09, de 27/05/09) e com a deliberação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
488/05, de 03/10/2005. No item 7 dessa deliberação, é definida a finalidade da demonstrações
contábeis:
As demonstrações contábeis são uma representação monetária estruturada da
posição patrimonial e financeira em determinada data e das transações realizadas
por uma entidade no período findo nessa data. O objetivo das demonstrações
contábeis de uso geral é fornecer informações sobre a posição patrimonial e a
financeira, o resultado e o fluxo financeiro de uma entidade, que são úteis para
uma ampla variedade de usuários na tomada de decisões. As demonstrações
contábeis também mostram os resultados do gerenciamento, pela Administração,
dos recursos que lhe são confiados. Para atingir esse objetivo, as demonstrações
contábeis fornecem informações sobre os seguintes aspectos de uma entidade:
1. ativos;
2. passivos;
18
Capítulo 3
Revisão de Literatura
3. patrimônio líquido;
4. receitas, despesas, ganhos e perdas; e
5. fluxo financeiro (fluxos de caixa ou das origens e aplicações de
recursos).
O Art. 176 da Lei nº 6.404/76 (com as alterações introduzidas pela Lei 11.638/07, de
28/12/2007) determina que no final de cada exercício social (que tem a duração de 1 ano Art. 175 da Lei nº 6.404/76), as empresas por ações deverão elaborar as seguintes
demonstrações financeiras:
I - balanço patrimonial;
II - demonstração dos lucros ou prejuízos acumulados;
III - demonstração do resultado do exercício; e
IV – demonstração dos fluxos de caixa; e
V – se companhia aberta, demonstração do valor adicionado.
As modificações introduzidas na Lei nº 6.404/76 pelas Leis nº 11.638/07 e nº 11.941/09,
foram regulamentas pelo Conselho Federal de Contabilidade (CFC) por meio da resolução nº
1.159/09, de 13/02/2009.
Ressalte-se que, conforme Art. 1.179 do Código Civil (Lei nº 10.406/02), os
empresários (exceto rurais e pequenos empresários) e demais sociedades empresarias são
obrigadas a elaborar o balanço patrimonial (BP) e demonstração de resultado do exercício
(DRE); entretanto, não há exigência legal de sua publicação. No entanto, de acordo com o
Art. 3 da Lei nº 11.638/07, passou ser obrigatória a publicação de demonstrações contábeis
para as empresas de grande porte, isto é, empresas que, mesmo não sendo sociedade anônima,
têm ativos totais superiores a R$ 240 milhões, ou receita bruta anual superior a R$ 300
milhões.
Dentre os demonstrativos acima citados, nesta dissertação será dado maior enfoque ao
BP e à DRE.
O BP tem por objetivo evidenciar, nas formas qualitativa e quantitativa, a situação
patrimonial e financeira de uma empresa, discriminando de forma sintética e ordenada os
saldos de todos os valores integrantes do patrimônio da mesma em determinada data. Nesse
contexto, o BP subdivide-se em bens e direitos pertencentes à empresa, de um lado, e
19
Capítulo 3
Revisão de Literatura
obrigações para com credores e proprietários/acionistas de outro, conforme está demostrado
na Figura 3.1.1.
PASSIVO
OBRIGAÇÕES COM
TERCEIROS
BENS E DIREITOS
OBRIGAÇÕES
COM OS SÓCIOS
FONTES
APLICAÇÕES
ATIVO
Figura: 3.1.1– Ilustração da estrutura do Balanço Patrimonial
Fonte: Elaboração própria
Na estruturação do BP, conforme está visualizado na Figura 3.1.2, as rubricas são
classificadas por grupo de acordo com a sua natureza. Exemplificando: bens e direitos de
curto prazo são representados pelo ativo circulante; as obrigações de curto prazo
(fornecedores, salários e tributos etc.) são agrupadas no PC. Os grupos de contas são
escalonados em ordem decrescente de liquidez no ativo e de exigibilidade no passivo,
conforme está definido no Art. 178 da Lei nº 6.404/76. Dessa forma, o ativo é dividido em
ativo circulante e ativo não circulante. Já o passivo é divido em passivo circulante, passivo
não circulante e patrimônio líquido.
ATIVO
PASSIVO
CIRCULANTE
CIRCULANTE
Disponibilidades
- Caixa
- Bancos, conta, movimento
- Aplicações financeiras
Duplicatas a receber
Estoques
Impostos a recuperar
Empréstimos bancários curto prazo
Debêntures
Dividendos
Fornecedores
Impostos a pagar
Salários e encargos a pagar
NÃO CIRCULANTE
Financiamentos de longo prazo
NÃO CIRCULANTE
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Realizável a longo prazo
Investimentos
Imobilizado
Intangível
Capital social
Reservas de capital
Ajustes de avaliação patrimonial
Reservas de lucros
Prejuízos acumulados
Figura: 3.1.2 – Estrutura do Balanço Patrimonial conforme a Lei 6.404/76
Fonte: Elaboração própria
20
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Em função dessa classificação, o ativo começa evidenciando as disponibilidades (caixa,
saldo bancários e aplicações). Posteriormente, relaciona os direitos de curto prazo, tais como:
clientes, estoques e outros valores de curto prazo a receber etc., de acordo com o prazo que o
bem ou direito se converterá em moeda no exercício social subsequente (até 360 dias), ou
dentro do prazo do ciclo de produção da empresa. Esse grupo é designado como ativo
circulante (AC).
No ativo não circulante (ANC), que se subdivide em ativo realizável no longo prazo,
investimento, ativo imobilizado e ativo intangível, são registrados os valores de conversão no
longo prazo (após o encerramento do exercício seguinte – mais de 360 dias) e os
investimentos (permanentes ou quase permanentes) tidos como essenciais ao funcionamento
de uma empresa (máquinas e equipamentos, imóveis de uso, veículos etc.).
Quanto ao passivo (que mostra as origens dos recursos aplicados na empresa e ao
mesmo tempo representa as obrigações da mesma), ele é agrupado de acordo com o prazo das
exigibilidades. No PC, são registradas as obrigações com terceiros, vencíveis no decorrer do
exercício seguinte (até 360 dias) ou dentro do ciclo de produção da empresa, sendo
representado pelas contas de fornecedores, salários e encargos a pagar, empréstimos bancários
de curto prazo, impostos a pagar etc.
Já o passivo não circulante (PNC) revela as obrigações com terceiros, cuja liquidação
deverá ocorrer após o encerramento do exercício social seguinte (mais de 360 dias). Esse
grupo, normalmente, é representado pelos financiamentos de longo prazo, fornecedores de
longo prazo, empréstimos de interligadas, receitas e despesas diferidas etc.
O último grupo do passivo é o patrimônio líquido (PL) que demonstra os recursos
pertencentes aos proprietários (sócios ou acionistas) e forma o capital próprio da empresa,
portanto, em princípio, não são exigíveis. O PL subdivide-se em capital social, reservas de
capital, ajustes de avaliação patrimonial, reservas de lucros, ações em tesouraria e prejuízos
acumulados.
No final do exercício social, normalmente um ano, a companhia deve apurar o resultado
da sua atividade para saber se obteve lucro ou prejuízo, mediante o confronto das receitas
(oriundas da vendas de produtos ou serviços) com o total de custos e demais despesas
incorridas no exercício. Se as receitas forem superiores aos custos/despesas, a empresa obteve
lucro; se os custos/despesas foram maiores que as receitas, apresenta prejuízo. Essa situação é
21
Capítulo 3
Revisão de Literatura
revelada por meio da demonstração de resultado do exercício (DRE). Trata-se de um relatório
dinâmico, tendo em vista que retrata os fatos contábeis ocorridos durante o exercício social.
A DRE é exibida na posição vertical e discrimina os componentes de forma ordenada,
de maneira tal que fique evidenciado o resultado operacional, o resultado após outras receitas
ou despesas, o resultado antes do imposto de renda e da contribuição social, o resultado antes
das participações e o lucro líquido ou prejuízo do exercício, conforme está demonstrado na
Figura 3.1.3.
De acordo com o Art. 187 § 1º da Lei nº 6.404/76, na elaboração da DRE deve ser
observado o princípio da competência. É o princípio de regime contábil universalmente
adotado, sendo definido, conforme a FIPECAFI (2003), que a receita é contabilizada no
período em que ocorreu, independentemente da data de seu recebimento. Da mesma forma, as
despesas são contabilizadas no período em que foram efetivadas, independentemente da data
do pagamento.
Receita Operacional Bruta
(-) Devoluções, abatimentos e impostos
(=) Receita Operacional Líquida
(-) custos mercadorias ou produtos dos vendidos ou dos
serviços prestados
(=) Lucro Operacional Bruto
(-) Despesas operacionais
comerciais
administrativas
financeiras deduzidas as receitas
gerais
(±) Demais resultados operacionais
outras receitas/despesas
(=) Lucro Operacional Líquido
(+) outras receitas
(-) outras despesas
(=) Resultado do Exercício antes do IR
(-) contribuição social
(-) imposto de renda
(-) participações
(=) Lucro ou Prejuízo do exercício
Figura: 3.1.3 – DRE de acordo com a Lei 6.404/76
Fonte: Elaboração própria
Dessa maneira, conforme foi evidenciado na Figura 3.1.3, a DRE apresentará lucro ou
prejuízo apurado em um determinado período, geralmente, de um ano, sendo todas as
22
Capítulo 3
Revisão de Literatura
despesas geradas no período (mesmo que ainda não tenham sido pagas) subtraídas do
montante total das receitas, também geradas no mesmo período, ainda que não tenham sido
recebidas. Portanto, conforme Matarazzo (2008, p.45), “a DRE retrata apenas o fluxo
econômico e não o fluxo monetário (fluxo de dinheiro), pois não importa se uma receita ou
despesas tem reflexos em dinheiro, basta apenas que afete o patrimônio líquido”.
Exemplificando, as despesas de depreciação ou as receitas de equivalência patrimonial afetam
o resultado, porém não ocorre entrada ou desembolso de recursos monetários.
3.2 Análise tradicional das demonstrações financeiras
Segundo Assaf (2003, p 97/98):
A análise das demonstrações financeiras visa fundamentalmente ao estudo
do desempenho econômico-financeiro de uma empresa em determinado
período passado, para diagnosticar, em conseqüência, sua posição atual e
produzir resultado que sirvam de base para a previsão de tendências futuras.
Na realidade, o que se pretende avaliar são os reflexos que as decisões
tomadas por uma empresa determinam sobre sua liquidez, estrutura
patrimonial e rentabilidade.
Na realidade, a análise das demonstrações contábeis tem como objetivo compreender a
indicação de informações numéricas, de preferência de dois ou mais períodos, de maneira a
auxiliar gestores, acionistas, clientes, fornecedores, instituições financeiras, governo e
investidores, ou seja aos stakeholders. Vale mencionar que os maiores interessados tendem a
ser os proprietários (cotistas ou acionistas). Ratificando essa importância, Matarazzo (2008, p.
28) afirma que “a procura de um bom emprego deveria sempre começar com a análise
financeira da empresa. O que adianta um alto salário inicial se as perspectivas da empresa não
são boas?”.
Para efetuar a análise das demonstrações financeiras, utilizam-se as técnicas tradicionais
de análise que se compõem da análise horizontal, da análise vertical e da análise por meio dos
índices ou indicadores econômico-financeiros.
A análise horizontal tem como finalidade demonstrar a evolução ou involução ocorridas
em diversos períodos sucessivos dos vários itens do BP e da DRE. Em síntese, a análise
horizontal objetiva apresentar as variações dos itens das demonstrações contábeis e,
23
Capítulo 3
Revisão de Literatura
comparando-os entre si, possibilita obter conclusões acerca do crescimento ou da involução
da empresa.
A análise vertical monstra a participação percentual ou de estrutura dos componentes
que compõem as demonstrações contábeis. Dessa maneira, pode-se identificar quais deles
mais contribuem para a formação do ativo ou passivo total da empresa. Além disso, quando
confrontados ao longo do tempo, possibilitam averiguar a existência de itens fora dos padrões
da empresa, comparando-a com outras do mesmo segmento de atuação.
A análise por meio de índices ou indicadores econômico-financeiros tem por objetivo
avaliar a relação que há entre os grupos, subgrupos de contas pertencentes às demonstrações
financeiras ou contábeis, e que, por meio deles, se possa mensurar a capacidade de pagamento
e o retorno dos investimentos, como, também, permitir a avaliação geral e final do
desempenho e da situação econômico-financeira da empresa. De acordo com Gitman (2004,
p.42), “a análise de índices envolve métodos de cálculo e interpretação de índices financeiros,
visando analisar e acompanhar o desempenho da empresa. Os elementos básicos dessa análise
são a demonstração de resultados e o balanço patrimonial”.
Geralmente, os índices econômico-financeiros mais utilizados são segmentados em
quatro grupos: índices de liquidez ou de solvência, índices de estrutura e de endividamento,
índices de atividade e índices de rentabilidade.
Os índices de liquidez são medidas de avaliação da capacidade financeira da empresa de
fazer frente aos compromissos de curto prazo. Os índices de liquidez medem se os bens e
direitos da empresa (ativos) são suficientes para quitar as obrigações (dívidas) da empresa.
Normalmente, é definido que, quanto maior for a liquidez, melhor será a situação financeira
da empresa. (Grifo do autor).
Os principais índices de liquidez são:
Liquidez Corrente (LC) revela quanto a empresa poderá dispor em recursos no curto prazo
(disponibilidades, clientes, estoque etc. – ativo circulante) para pagar suas obrigações do PC
(fornecedores, empréstimos de curto prazo, salários e encargos etc.). O índice superior a 1
indica, em princípio, que a empresa tem capacidade de pagar seus compromissos de curto
prazo.
24
Capítulo 3
Revisão de Literatura
ÍNDICE DE LC
AC
PC
(3.2.1)
Liquidez Geral (LG0 indica quanto a empresa poderá dispor de recursos circulantes (curto
prazo) e de longo prazo para liquidar todas as suas obrigações, no curto e longo prazos, com
terceiros.
ÍNDICE DE LG
AC ANC
PC PNC
(3.2.2)
Liquidez Seca (LS) mede o grau de solvabilidade da empresa, excluindo o valor dos
estoques. Se a LS for igual a 1, deduz-se que a empresa não depende da venda dos estoques
para honrar seus débitos de curto prazo (PC).
ÍNDICE DE LS
AC Estoques
PC
(3.2.3)
Vale salientar que, apesar da denominação de índices de liquidez ou de solvência, na
realidade eles não medem a efetiva capacidade da empresa de quitar suas dívidas nos
vencimentos, apenas demonstram o grau de solvência em caso de encerramento de suas
atividades. Daí surge o conceito de “estático” do índice, tendo em vista que a solvência é
medida a partir do pressuposto de terem sido finalizadas as atividades da empresa. Tal
situação não considera os prazos de recebimento e de pagamento que são alterados
continuamente devido à dinamicidade dos negócios da empresa, portanto, esse índice não
capta a efetiva liquidez que decorre dos fluxos de recebimentos e de pagamentos.
Os índices de estrutura e de endividamento objetivam avaliar a segurança que a empresa
oferece aos capitais de terceiros ou alheios, bem como mostram sua política de obtenção e
alocação de recursos nos diversos itens do ativo.
Os principais índices de estrutura são: a Imobilização do Patrimônio Líquido (IPL), que
indica quanto do ativo permanente da empresa é financiado por capital próprio ou PL; o
Endividamento Geral (EG) revela o grau de endividamento total da empresa, a porcentagem
de recursos de terceiros que financia o ativo, bem como indica a fração do ativo que está
sendo financiada por recursos próprios; a Relação entre as Fontes de Recursos (RFR) é um
índice que expressa o nível de endividamento (dependência) da empresa em relação ao
financiamento por meio de recursos próprios; a Composição do Endividamento (CE) é uma
medida que mostra a composição do passivo da empresa no tocante aos prazos de
exigibilidade, revelando o perfil de suas obrigações.
25
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Os índices de atividade medem o grau de eficiência da empresa ao administrar seus
ativos. Estão ligados, portanto, diretamente, ao ciclo operacional (tempo decorrido entre o
momento em que a empresa adquire as matérias-primas/mercadorias e o momento do
recebimento das vendas), que é determinado por meio do cálculo do giro das duplicatas a
receber (prazo médio de recebimentos), dos estoques (prazo médio de estoques) e das
duplicatas a pagar (prazo médio de compras).
Já os índices de rentabilidade têm como finalidade avaliar a performance final da
empresa. A rentabilidade reflete os efeitos combinados da liquidez, da atividade e de
endividamento sobre os resultados obtidos pela empresa. É o reflexo, pois, das políticas e das
decisões adotadas pelos gestores, o que expressa objetivamente o nível de eficiência e o grau
de êxito econômico-financeiro atingido. Ressalte-se que esses índices revelam o grau de êxito
econômico e não financeiro, como, por exemplo, o fluxo de caixa.
De acordo com Braga (1989), convém ressaltar que os indicadores acima mencionados,
se analisados de forma isolada não passariam do significado intrínseco, pois para avaliar se
essa informação compõe algo favorável ou não para a companhia é necessário algum
referencial. Portanto, esse referencial pode ser os índices-padrão das empresas que atuam no
mesmo segmento. De acordo com Matarazzo (2008, p.195), “o papel dos índices-padrão
parece, em princípio, extremamente simples: permitir comparar uma empresa com outras
semelhantes”.
De forma geral, os índices da análise tradicional revelam a situação econômicofinanceira da empresa sobre os seguintes aspectos: a posição financeira de curto prazo,
medida por meio da liquidez; a situação da estrutura financeira, demonstrada pelo nível de
endividamento da empresa; o resultado oriundo da atividade operacional e a
remuneração/retorno dos capitais aplicados, expressa pelos índices de rentabilidade.
3.3 Administração do capital de giro
A administração do capital de giro ou do ativo circulante refere-se à gestão das contas
do ativo e do PC (correntes) e às inter-relações que existem entre as mesmas, buscando
responder às seguintes questões: Quanto se deve investir nas rubricas ou contas do ativo
circulante? Como esses investimentos deverão ser financiados? As respostas a tais perguntas
26
Capítulo 3
Revisão de Literatura
implicam a procura do equilíbrio e da estabilidade financeira da empresa, o que influencia na
rentabilidade/retorno e na liquidez. De acordo com Brigham & Houston (1999, p. 561),
“aproximadamente 60% do tempo do administrador financeiro é dedicado à administração do
capital de giro, [...]”.
De modo geral, a gestão do capital de giro visa minimizar o tempo entre o recebimento
das vendas a prazo e o desembolso com os pagamentos (saídas de caixa) das compras de
insumos, salários etc. Por conseguintes, o equilíbrio financeiro é alcançado quando as
obrigações da empresa se encontram amparadas em ativos de prazos de conversão em caixa
semelhantes aos dos passivos, isto é, quando os prazos dos ativos e passivos se igualam.
Nesse sentido, Vieira (2005, p. 317/318) menciona que a missão da gestão do capital de
giro pode ser sintetizada em três pontos principais:
Manter o equilíbrio financeiro da empresa, com foco na situação de liquidez;
Contribuir para a expansão das suas atividades, viabilizando o crescimento da
organização sem aumentar significativamente o risco financeiro;
Capacitar a empresa, do ponto de vista financeiro, para responder adequadamente a
desafios e oportunidades que o ambiente competitivo e em constante mudanças
possa oferecer.
3.3.1 O Capital de giro ou capital circulante
Em uma empresa, as operações financeiras implicam tanto aspectos de curto como de
longo prazos. As decisões de quais ativos deverão ser adquiridos, como eles serão financiados
e como a empresa deve administrar seus recursos são aspectos a ponderar para que haja um
melhor aproveitamento de seus recursos.
No que tange aos aspectos de curto prazo, remete-se à gestão do capital de giro que
compreende os recursos de curto prazo ou correntes, ou seja, o ativo e o passivo circulantes
que são elementos inter-relacionados (exemplificando: a existência de passivos de prazo mais
exequível, em princípio, exigirá ativos circulantes ou correntes com maior liquidez ou mais
líquido). Segundo Matias (2007, p. 33), “a gestão do capital de giro é uma das mais
importantes, e também das mais complexas e abrangentes áreas financeiras de uma
organização”.
27
Capítulo 3
Revisão de Literatura
O termo capital de giro, segundo Brigham & Houston (1999, p. 561), surgiu
provavelmente nos Estados Unidos a partir da seguinte definição:
O termo capital de giro teve origem com os antigos mascates ianques, que
carregavam suas carroças com mercadorias e percorriam suas rotas
vendendo seus artigos. A mercadoria era chamada de capital de giro porque
era o que o mascate vendia, ou “girava”, para produzir seus lucros. A carroça
e o cavalo eram os seus ativos fixos. Como o mascate em geral era o
proprietário da carroça e do cavalo, estes eram financiados com “capital
próprio”, mas os fundos para comprar a mercadoria costumavam ser
provenientes de empréstimos de capital de giro e tinham de ser liquidados a
cada viagem, para demonstrar ao banco que o crédito do mascate era bom.
Já Assaf (2003, p. 450) define o capital de giro como sendo:
O capital circulante de uma empresa. Em sentido mais amplo, o capital de
giro representa o valor total dos recursos demandados pela empresa para
financiar seu ciclo operacional, o qual engloba as necessidades circulantes
identificadas desde aquisição de matérias-primas até a venda e o
recebimento dos produtos elaborados.
Nesse sentido, Sanvicente (1987, p. 121) ressalta que “[...] os ativos correntes
constituem o capital da empresa que circula até transformar-se em dinheiro dentro do ciclo de
operações”.
Conforme está evidenciado na Figura 3.3.1, o ciclo operacional ou de operações
representa o tempo exigido para que uma aplicação monetária em insumos gire inteiramente,
desde a compra de matérias-primas, o pagamento de funcionários, a estocagem, até o
recebimento pela venda do produto ou serviço fornecido, iniciando-se novo ciclo. Deve-se
considerar, também, que o ciclo operacional varia de acordo com a natureza da atividade
exercida pela empresa. Ratificando essa situação Padoveze & Benedicto (2005, p.247)
registra que “a terminologia capital de giro vem da visão circular do processo operacional de
geração de lucros, ou seja: comprar estoques, produzir, vender e receber, voltar a comprar
estoques, produzir e vender/receber”.
28
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Disponibilidades
Recebimento
clientes
Compra de matériaprima
Contas a
receber/clientes
Vendas a prazo
Estoque de matériaprima
Produtos
acabados/mercadorias
Produção
Figura: 3.3.1.– Ilustração do fluxo do capital de giro
Fonte: Adaptado de Sanvicente (1987)
A respeito desse fluxo, Assaf & Silva (2002) exaram que o termo giro refere-se aos
recursos correntes (curto prazo) da empresa, ou seja, àqueles passíveis de ser convertidos em
caixa no prazo máximo de um ano (exercício social). Vale frisar que existem empresas
(estaleiros, aeronáutica) que têm um ciclo superior a esse período. O ciclo operacional
dependente, pois, do setor de atuação da companhia.
A compreensão desse fluxo é importante, tendo em vista que o capital de giro tem uma
participação relevante no desempenho operacional das companhias, representando geralmente
mais da metade dos ativos totais aplicados na mesma. Por isso, uma administração inadequada
do capital de giro resulta, normalmente, em sérios problemas financeiros, o que pode causar
uma situação de insolvência (Assaf & Silva, 2002).
Diante da importância da definição do montante do capital de giro para uma empresa, é
necessário evidenciar, conforme está mostrado na figura abaixo, os fatos que influenciam e
determinam o valor do capital de giro de uma empresa, principalmente, que são: o montante
de vendas que influência o nível de estoques, o montante a receber e caixa; a sazonalidade das
vendas que determina o montante das necessidades de recursos ao longo do tempo; os fatores
cíclicos da economia, tais como recessão e comportamento do mercado; as tecnologias,
principalmente, aquelas que proporcionam a redução do tempo e dos custos de produção; e,
por fim, as políticas de negócios voltadas para as alterações das condições de venda, de
crédito e de produção.
29
Capítulo 3
Volume de vendas
acompanhamento por
estoque, caixa e
recebíveis
Revisão de Literatura
Sazonalidade
negócios
Fatores cíclicos
da economia
Importância e volume
do capital de giro
Política de negócios:
alterações, vendas,
crédito, produção
Tecnologia custos e
tempo de produção
Figura: 3.3.2 – Ilustração do volume do capital de giro
Fonte: Adaptado de Matias (2007)
Os elementos do capital de giro são identificados no ativo circulante (disponibilidades,
contas a receber, estoques etc.) (AC) e no passivo circulante (fornecedores, empréstimos
bancários, salários e encargos etc.) (PC). A diferença entre o AC e o PC (AC - PC) determina
o Capital Circulante Líquido (CCL) que reflete, na visão estática, a folga financeira (liquidez)
da empresa para honrar seus compromissos de curto prazo, como também pode representar o
montante de recursos de longo prazo (exigível longo prazo + patrimônio líquido) que se
encontra a financiar os ativos correntes ou circulantes.
Segundo Assaf & Silva (2002) e Brigham & Houston (1999), o capital de giro pode ser
divido em componente fixo (permanente) e componente variável ou temporário (sazonal). O
capital fixo corresponde ao montante mínimo do ativo corrente necessário para manter a
empresa em condições normais de funcionamento. Já o capital variável ou temporário é
determinado pelas necessidades adicionais e temporais/cíclicas verificadas nas vendas em
terminado período.
O capital de giro caracteriza-se pela sua volatilidade, ou seja, pela curta duração de seus
componentes (o prazo máximo de conversão dos componentes não ultrapassa o ciclo
operacional), como também pela rápida transformação ou constante mutação dos seus
componentes em outros de natureza semelhante (caixa é convertido em estoque, os estoques
são consumidos e transformados em caixa quando vendidos à vista, ou geram duplicatas
30
Capítulo 3
Revisão de Literatura
quando vendidos a prazo; essas, quando recebidas, convertem-se novamente em caixa). Tais
situações são demonstradas nos ciclos operacional e financeiro.
Outras características, citadas por Assaf (2003), dizem respeito à comparação entre o
capital de giro e os ativos permanentes:
baixa rentabilidade produzida pelos investimentos em itens circulantes: excetuandose, em parte, as empresas em que a administração do capital de giro consiste na
essência de seus negócios (empresas comerciais, basicamente), para os setores
industriais, os investimentos circulantes tendem a produzir a mais baixa
rentabilidade. Por conseguinte, as empresas do segmento industrial deverão
minimizar ao máximo as aplicações em ativos circulantes, principalmente nos
componentes que se apresentam mais expostos a uma perda de poder aquisitivo;
divisibilidade dos elementos circulantes: os itens circulantes distinguem-se do ativos
permanentes pela sua divisibilidade, o que quer dizer que a empresa pode investir
recursos nos itens de curto prazo em níveis variados, de acordo com as suas
necessidades, e relativamente baixos.
3.3.2 Os ciclos operacional e financeiro
Os indicadores de prazos médios, também chamados de indicadores de administração de
ativos ou indicadores de atividade, revelam a dinâmica ou eficiência de algumas verbas do
patrimônio, isto é, quantos dias elas levam para girar durante o exercício (rotação), bem como
fornecem informações que permitem uma avaliação do adequado dimensionamento dos ativos
com base no nível de atividade da empresa. Como os demais índices, não devem ser
analisados isoladamente, mas sempre em conjunto. Segundo Gitman (2004, p. 47), esses
“índices medem a velocidade com que as várias contas são convertidas em vendas ou caixa –
entradas ou saídas”.
Dentre os indicadores de atividade, os de prazos médios constituem importante
instrumento para se conhecer a política de compra, de estocagem e de venda adotada por uma
empresa. A partir desses indicadores, pode-se constatar a eficiência com que os recursos
(duplicatas a receber, estoques e fornecedores) estão sendo geridos.
Nessa direção, Assaf & Silva (2002, p. 19) mencionam que:
31
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Uma boa administração do capital de giro envolve imprimir alta rotação
(giro) ao circulante, tornando mais dinâmica seu fluxo de operações. Este
incremento de atividade no capital de giro proporciona, de forma favorável à
empresa, menor necessidade de imobilização de capital do ativo circulante e
conseqüente incentivo ao aumento da rentabilidade.
Na busca de melhor entendimento do sentido de giro na definição acima, faz-se
necessário citar Padoveze & Benedicto (2007), que explicam que a palavra giro, na análise
financeira, significa a produtividade do investimento, a qual é representada pela velocidade
com que os ativos são operacionalizados e transformam os insumos em vendas.
Vale ressaltar que, por conveniência, parte-se do pressuposto de que os valores
utilizados como numerador (estoques, clientes e fornecedores) ao final do período são boas
aproximações do saldo médio durante o exercício social, ou seja, não sofrem grandes
alterações. Por exemplo, se no balanço de uma empresa apresentar o valor de R$ 10 mil na
rubrica fornecedores, pressupõe que a mesma tenha mantido fornecedores médios próximos a
esse valor durante o exercício.
Os indicadores de prazo médios normalmente utilizados são:
Prazo Médio de Estoques (PME) – explicita o número de dias, em média, em que os
estoques são renovados/vendidos. Assim, o prazo médio de estoques é o número de dias que
decorre, em média, entre a compra e a venda, como também o número de dias, em média, que
os estoques ficam parados na empresa. Deve-se buscar que o estoque gire o mais breve
possível. Na realidade, esse indicador mostra a eficiência como os estoques estão sendo
geridos e a influência que exercem sobre a rentabilidade global da empresa (retorno sobre o
ativo). Isso prova que, quanto maior o prazo de estocagem, maior a necessidade de
investimentos no ativo, o que se constitui num redutor de sua rentabilidade.
Esse indicador é obtido pela seguinte fórmula:
PME =
Estoques
x 360
Custos de Produtos Vendidos
(3.3.1)
É importante que esse indicador da empresa seja comparado com o índice médio do
segmento de atuação da empresa. Tal comparação possibilita aos administradores avaliarem
se existem ou não estoques excessivos que representam investimentos com baixa ou nenhuma
rentabilidade, ou seja, improdutivos.
Prazo Médio de Recebimento (PMR) – exprime o prazo das vendas totais da empresa
(entrada de caixa), indicando o tempo decorrido entre a venda a prazo de seus produtos e o
32
Capítulo 3
Revisão de Literatura
efetivo ingresso de recursos. A melhor situação ocorre quando o recebimento das vendas se
efetua no menor prazo possível. Com isso, poderá haver recursos disponíveis para executar
outras aplicações com maior retorno. O custo de manter prazos elásticos de vendas pode ser
evidenciado pelo custo financeiro (juros) cobrado pelo mercado nos empréstimos de capital
de giro.
Esse indicador é obtido pela seguinte expressão:
PMR =
Clientes
x 360
Receita Operacional Bruta
(3.3.2)
É importante que o PMR da empresa seja comparado com o indicador do setor de
atuação da mesma, a fim de evidenciar se sua política de concessão de prazos é diferente das
demais empresas, ou se seus clientes apresentam maior índice de inadimplência.
Ressalte-se que se deve ter em mente que os créditos de curto e longo prazos devem
estar contidos no valor da rubrica clientes. Já em relação à receita operacional bruta, devem
ser descontados os valores relativos às devoluções ocorridas no período.
Prazo Médio de Compras (PMC) – revela o prazo que a empresa vem obtendo de seus
fornecedores para o pagamento das compras de matérias-primas e/ou mercadorias. Assim,
pode-se dizer que o prazo médio de compras é o número de dias que decorre, em média, entre
a compra e o respectivo pagamento (saída de caixa). O ideal é que o pagamento das compras
seja efetuado no maior prazo possível; portanto, quanto maior for o PMC, melhor será a
situação da empresa, visto que estará financiando seu giro com recursos não onerosos (de
fontes operacionais). Esse indicador é conseguido com a seguinte equação:
PMC =
Fornecedores
x 360
Montante de Compras
(3.2.3)
Em princípio, quanto maior esse índice, melhor para a empresa, pois denota que a
empresa estaria financiando sua necessidade de capital de giro com recursos não onerosos, ou
seja, fontes operacionais. Outro aspecto a ser ponderado é o custo de oportunidade entre
compra à vista ou a prazo, o que é normalmente definido pela taxa de juros da melhor
aplicação financeira oferecida pelas instituições financeiras.
Os indicadores de atividade acima mencionados permitem avaliar o desempenho
operacional da empresa e suas necessidades de investimento de capital de giro, bem como
evidenciar a dinâmica operacional da mesma, refletida no BP e na DRE. Por consequinte, a
gestão do capital de giro da empresa trata da administração do conjunto das atividades
33
Capítulo 3
Revisão de Literatura
essenciais para que empresa possa desenvolver seus produtos e/ou serviços e entregá-los a sua
clientela. Tais fases correspondem ao ciclo operacional (CO) e ao ciclo financeiro (CF) da
empresa. São representados pelas seguintes expressões:
CO PME PMR
(3.3.4)
CF CO PMC ou (PME PMR) PMC
(3.3.5)
Em que:
CO: ciclo operacional
PME: prazo médio de estoques
PMR: prazo médio de recebimento
PMC: prazo médio de compras
CF: ciclo financeiro
O CO, conforme Padoveze & Benedicto (2007, p. 155), corresponde a todas as ações
requeridas e exercidas para a performance de cada atividade (desde a compra de matériasprimas/mercadorias até o recebimento das vendas). Trata-se, pois, do processo de
administração de cada atividade e inclui o planejamento, a execução e o controle. Braga
(1991), semelhantemente, afirma que “CO corresponde ao intervalo de tempo compreendido
desde a recepção dos materiais de produção (ou das mercadorias para revenda) até a cobrança
das vendas correspondentes”. Fica evidenciado que o CO tem inicio com a aquisição da
matéria-prima para produção (indústria) e termina com o recebimento pela venda do produto
ou serviço final.
No ciclo operacional, conforme está mostrado na Figura 3.2.2.1, são observadas duas
categorias distintas. A primeira refere-se ao tempo que a entidade leva para comprar ou
produzir e vender o produto/mercadoria, o que é denominado período de estocagem; já a
segunda se refere ao tempo que a empresa leva para receber suas vendas a prazo, sendo
designado como período de contas a receber.
Compra
PME
30
Vende
Recebe
PMR
55
+
Figura: 3.3.3 – Ilustração do ciclo operacional
Fonte: Elaboração própria
34
CO
85
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Assim, fica evidenciado que o ciclo operacional representa o intervalo de tempo no qual
não acontece a entrada de recursos monetários no caixa da empresa, ou seja, ela irá necessitar
de recursos para financiar seus investimentos operacionais (estoque e vendas a prazo). Dessa
forma, quanto maiores forem os prazos em cada fase do ciclo operacional, de um maior
volume de recursos necessitará a empresa para o financiamento do seu giro. Esse incremento
pode estar sendo financiado por fontes onerosas (recursos bancários), o que resulta em
maiores encargos financeiros (juros).
Outro aspecto a ser considerado em relação ao CO é que esse varia de acordo com o
setor de atividade e as características de atuação da empresa. Por exemplo, empresas do setor
industrial tendem a ter um ciclo mais longo, pois dependem do prazo médio de estocagem das
matérias-primas, do prazo médio de fabricação do produto e do prazo médio de recebimento.
Já as empresas do segmento rural (principalmente do setor agrícola) e da construção
civil também tendem a apresentar um CO caracteristicamente mais extenso, necessitando de
um maior montante de recursos para financiar o seu capital de giro. Para as empresas que
atuam no segmento de serviço ou trabalham sob encomenda, tais prazos podem não existir.
A empresa ao efetuar suas compras de fatores de produção a prazo resulta em contas a
pagar. Esse intervalo é designado de prazo médio de compras ou pagamento (PMC). O prazo
médio de compras diminui o número de dias em que os recursos da empresa foram aplicados
no ciclo operacional. Dessa forma, o ciclo operacional menos o PMC resulta no CF.
O CF (também conhecido como ciclo de conversão de caixa ou ciclo de caixa) é o
tempo decorrido entre o instante do pagamento aos fornecedores pelas mercadorias adquiridas
e o recebimento pelas vendas realizadas. Representa o período em que a empresa necessita –
ou não – de financiamento para complementar o seu ciclo operacional. Portanto, o CF é a
diferença entre o CO (PME + PMR) e o prazo médio de compras (PMC) e corresponde ao
intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a companhia recebe
do cliente os recursos das vendas efetuadas. O CF mede as movimentações financeiras/caixa
da empresa. Essa situação está explicitada na Figura 3.3.4.
35
Capítulo 3
Revisão de Literatura
PME
PMR
Vendas de produtos
acabados a prazo
Compra de matériaprima a prazo
Recebimento a prazo
Clientes
CO
CF
Compra de matéria-prima
a prazo
Pagamento
fornecedores
PMC
Figura: 3.3.4: Demonstração dos Ciclos Operacional e Financeiro
Fonte: Adaptado de Sato (2007)
Na Figura 3.3.4, mostra-se que a empresa está com o CF positivo, levando-a a necessitar
de outras fontes para financiar seu giro. As fontes para financiar o CF normalmente são o
capital próprio e/ou os recursos de terceiros onerosos (geralmente recursos bancários). Caso o
PMC fosse maior que o CO, a empresa estaria sendo financiada por fontes espontâneas, pois o
pagamento das obrigações com fornecedores estaria acontecendo após o recebimento das
vendas a prazo. Em tal situação o CF seria negativo.
Nesse contexto, Vieira (2005, p. 54) define o CF sendo “a dimensão do tempo decorrido
entre as saídas de caixa operacionais e o recebimento de produtos e representa uma avaliação
do prazo durante o qual os recursos financeiros ficam comprometidos nos investimentos
realizados em ativos circulantes”. Braga (1991), no mesmo direcionamento, registra que o CF
compreende o prazo entre as saídas de caixa relativas aos pagamentos dos fornecedores e as
entradas de caixa provenientes dos recebimentos das vendas.
Há maneiras de a empresa maximizar o CF, minimizando, consequentemente, a
necessidade de caixa: aumentar o giro do estoque por meio do acréscimo do giro das matériasprimas, reduzir o ciclo de produção, elevar o giro dos produtos acabados; diminuir o prazo
concedido aos clientes (vendas a prazo); ampliar o prazo de pagamento a fornecedores,
36
Capítulo 3
Revisão de Literatura
inclusive por meio de atraso do pagamento, quando a relação custo versus benefício, no
tocante ao conceito de crédito, for possível.
Na realidade, o CF nada mais é do que uma medida aproximada da NCG (analisada no
subcapítulo 3.4.1.1) da empresa, expressa em dias, ao longo do exercício social, e corresponde
ao intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a empresa
recebe do cliente o valor monetário de suas vendas.
Em síntese, a boa gestão empresarial revela-se pela competência na administração dos
prazos médios, explicitados por meio do ciclo financeiro (CF), pois quanto mais ciclos uma
empresa repetir no exercício social, mais eficientemente os recursos aplicados no ativo
circulante estarão sendo administrados e, consequentemente, obtém-se maior rentabilidade
(Braga, 1989). Portanto, o CF, se bem gerido e dimensionado, possibilitará à empresa a
obtenção de liquidez e lucratividade suficientes e necessárias para a sua sobrevivência e
prosperidade.
3.3.3 Risco-retorno na administração do capital de giro
O retorno ou rentabilidade pode ser definido como a relação entre as receitas e os
custos/despesas produzidos pela utilização dos ativos circulante e permanente. A rentabilidade
pode ser elevada pelo aumento das receitas ou pela diminuição das despesas/custos. Já o risco
pode ser definido como sendo a probabilidade de uma empresa não ter capacidade para quitar
suas obrigações nas datas aprazadas. Quando isso ocorre, pode-se afirmar que a empresa se
encontra insolvente, ou seja, não possui liquidez.
Nesse sentido, na administração do capital de giro a liquidez é um aspecto fundamental.
Uma liquidez elevada proporciona uma segurança maior para a empresa, pois a probabilidade
de não honrar os compromissos assumidos é menor. Por outro lado, quanto maior for a
liquidez, menor será o retorno ou a rentabilidade. Dessa forma, as decisões de liquidez são
ponderadas com os níveis de retorno. Os empresários ou acionistas devem atentar para esse
dilema liquidez versus rentabilidade, pois uma ótima rentabilidade pode denotar uma baixa
liquidez, o que não é interessante. Entretanto, a situação inversa também não interessa, uma
vez que os sócios/acionistas buscam uma adequada rentabilidade para o seu capital investido.
37
Capítulo 3
Revisão de Literatura
O trade-off entre rentabilidade e liquidez ocorre, segundo Matias (2007), porque, sob
condições normais de taxas de juros, uma elevação na proporção de ativos circulantes, com
relação aos ativos totais, causa uma redução no retorno da empresa. Isso ocorre porque,
teoricamente, os ativos de longo prazo têm maior rentabilidade que os ativos de curto prazo.
Semelhantemente, Gitman (2004) comenta que os ativos circulantes são menos rentáveis que
os ativos permanentes, haja vista que estes últimos agregam mais valor que os primeiros.
A respeito desse assunto, Ross (2002) cita que, quando os ativos circulantes aumentam
cresce o custo de carregamento, pois, como a taxa de retorno desses ativos é baixa,
comparativamente à dos outros ativos, há um custo de oportunidade, como também existe o
custo de manutenção do valor destes ativos (por exemplo, o custo de armazenagem dos
estoques).
Sobre esse tema, Braga (1989) registra que um capital de giro elevado prejudica o
retorno da empresa, tendo em vista que o excesso de ativos circulantes pode indicar
ineficiência na aplicação dos recursos financeiros, bem como os recursos próprios e de
terceiros onerosos (fontes de financiamentos) envolvem custos elevados. O custo do capital
próprio corresponde ao custo de oportunidade, ou seja, à expectativa de retorno dos acionistas
em face ao risco assumido. Já em relação ao capitais de terceiros, eles envolvem custos
nominais (juros, imposto sobre operações financeiras (IOF), taxas de serviços e reciprocidade
bancária) elevados, mesmo com a possibilidade de serem deduzidos do imposto de renda.
A gestão do capital de giro pode ser dividida em duas etapas. A primeira se constitui na
definição do volume aplicado nos ativos circulantes. Na segunda, a questão é decidir como as
aplicações serão financiadas. A partir dessas etapas, a companhia determina sua política de
capital de giro, a qual tem como principal parâmetro o dilema liquidez versus rentabilidade.
Uma política que priorize a liquidez evidenciará um menor risco, assim como uma outra,
oposta, apresentará uma maior lucratividade (rentabilidade), em função de um patamar de
maiores riscos assumidos.
Geralmente, as deliberações financeiras tomadas pelas companhias impactam seu risco,
bem como suas perspectivas de rentabilidade, sendo, portanto, necessário que as ações que
venham a ser realizadas sejam fruto de um delicado processo de compatibilização entre essas
variáveis. Tanto Assaf & Silva (2002, p.23) quanto Matias (2007, p.47) apontam que a
necessidade da compatibilização da relação risco-rentorno é evidenciada porque nenhuma
alteração acontece na rentabilidade sem que, em contrapartida, ocorram modificações na
38
Capítulo 3
Revisão de Literatura
liquidez da empresa: liquidez e rentabilidade estão intimamente relacionadas e a procura
desse equilíbrio constitui a essência da gestão do capital de giro.
3.3.4 Política de investimento do capital de giro
No que tange aos investimentos no capital de giro de uma empresa, deve-se objetivar
uma política que busque determinar que o montante de investimentos necessários seja
reduzido ao mínimo, para conseguir os resultados exigidos. O excesso de aplicações no AC
pode demostrar ineficiência na aplicação ou no uso dos recursos financeiros. Porém, a
necessidade de AC superior ao PC, de acordo com Gitman (2004, p. 510), dá-se porque
“como a maioria das empresas é incapaz de igualar entradas às saídas de caixa com certeza, é
necessário que disponham de ativos circulantes em volume superior às saídas exigidas pelos
passivos circulantes”.
Os investimentos no capital de giro são definidos pelo setor de atuação da empresa,
visto que uma empresa que atua no setor de comércio demanda um maior volume em
estoques, enquanto uma empresa que atua em setores voltados para a prestação de serviços
tende a demandar um menor montante em estoques, ou não possuí-los, mas tende a apresentar
maior valor em contas a receber (vendas a prazo). Já as companhias industriais apresentam
um maior valor investido em estoques, tendo em vista o seu ciclo de produção (matéria-prima,
produtos em elaboração e produtos acabados).
Quanto aos tipos de políticas alternativas de investimento do capital de giro, tanto
Vieira (2005) quanto Brigham & Houston (1999) apresentam três:
Agressiva ou liberal, na qual são mantidas elevadas quantias no caixa e nos
estoques, sendo o incremento nas vendas estimulado por meio de uma política de
crédito liberal ou frouxa, o que resulta num grande volume na conta clientes. Com
essa política, ocorre um maior ciclo operacional e menor será o giro do
investimento;
Conservadora ou Restritiva, que indica um menor volume existente em caixa,
estoque e contas a receber – clientes -, buscando minimizar as aplicações nesses
itens operacionais. Em tal situação, ocorre um menor ciclo operacional, e o giro dos
39
Capítulo 3
Revisão de Literatura
ativos será mais frequente, bem como ocorre a redução do volume de recursos
investidos na atividade operacional da empresa;
Moderada, que se situa em posição intermediária entre as políticas acima
mencionadas, e busca equilibrar os objetivos que podem ser classificados como mais
moderados ou mais agressivos, em função do volume de investimentos realizados
em relação às vendas. Na realidade, busca equilibrar os custos de políticas
agressivas com os riscos das políticas restritivas, visando chegar à melhor
alternativa, ou seja, fica entre os dois extremos em termos de risco e retorno
esperados.
De maneira similar, Ross (2002, p, 604) explicita que as políticas de investimentos no
ativo circulante podem ser flexíveis, ao buscarem manter um nível elevado de ativos
circulantes em relação às vendas (manutenção de saldos elevados de caixa; investimentos
substanciais em estoques; concessões de liberais de crédito, o que resulta em alto nível de
contas a receber), ou restritivas, que envolveriam um quociente baixo entre os ativos
circulantes e as vendas (manutenção de saldos reduzidos de caixa; realização de pequenos
investimentos em estoques; nenhuma venda a prazo e, consequentemente, inexistência de
contas a receber). (Grifo do autor).
Na avaliação dos investimentos no capital de giro, faz-se necessário apreciar a
administração dos componentes do ativo circulante (caixa, estoques e valores a receber –
clientes), como também levar em consideração os ciclos operacional e financeiro/caixa (esses
já descritos no subcapítulo anterior).
3.3.5 Política de financiamento do capital de giro
Para uma empresa independente do segmento de atuação ou de fatores sazonais, sempre
haverá um nível mínimo de recursos aplicados em disponibilidade (caixa), estoque, clientes,
ou seja, de valores investidos no ativo circulante de forma permanente. Para financiar esses
ativos, a empresa possui duas fontes básicas de financiamento.
A primeira forma de financiamento são as dívidas de curto prazo (PC – fontes
espontâneas e onerosas). As fontes espontâneas estão representadas pelos créditos concedidos
por fornecedores (nesses, a depender do prazo para pagamento, pode haver juros embutidos),
40
Capítulo 3
Revisão de Literatura
governos federal, estadual e municipal relativamente aos impostos a serem recolhidos,
salários e encargos sociais, adiantamento de clientes etc.
Entretanto, como nem sempre as empresas conseguem ser totalmente financiadas por
meio
de
fontes
operacionais/espontâneas,
elas
precisam
recorrer
às
fontes
onerosas/financeiras (bancos, factorings, financeiras) para financiar seu capital de giro.
Confirmando essa situação, Matias (2007) cita que, em pesquisa realizada pelo Inepad em
2004, com base nos dados das empresas de capital aberto, 62% do ativo dessas empresas é
financiado com recursos oriundos dessas fontes.
Como no PC somente os empréstimos de curto prazo e as duplicatas descontadas têm
custos préestabelecidos, fica evidenciado que a maneira mais vantajosa para financiar as
necessidades adicionais de giro, em termos de custo, é por meio de fontes espontâneas. Desse
modo, o custo do capital de giro tende a crescer à medida que aumenta o seu montante, tendo
em vista que esse incremento, geralmente, é suprido por fontes onerosas.
A outra forma de financiar o capital de giro é por meio das fontes de longo prazo
representadas pelo PNC (fornecedores de longo prazo, financiamentos/empréstimos de longo
prazo, parcelamento de impostos - fato comum no Brasil, a exemplo da renegociação
autorizada pela Lei nº 11.941/09) e pelo PL, que representa o capital aplicado pelos
sócios/acionistas e os lucros reinvestidos (autofinanciamento). Quanto maior a parcela desses
recursos no financiamento do ativo circulante, menos arriscada se mostra a política de capital
de giro da empresa.
Um aspecto que se deve levar em consideração quanto aos empréstimos bancários de
curto e longo prazos no Brasil é que, diferentemente do que se identifica na literatura,
principalmente de autores norte-americanos, o custo dos empréstimos de curto prazo é
superior ao custo das operações de longo prazo. Além disso, no Brasil, os empréstimos
voltados para financiamento do capital de giro, geralmente, são operações de curto prazo.
De acordo com Brigham & Houston (1999, p. 607) em função da origem da fonte de
recursos para financiar o capital de giro,5 podem ser identificados três tipos de políticas
alternativas de financiamento de aplicações de curto prazo (ativo circulante):
5
O capital de giro pode ser divido em fixo/permanente e em variável ou temporário. Para maior detalhe
ver subcapitulo 3.2.1.
41
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Agressiva - indica que o capital de giro temporário/variável e parte ou mesmo a
totalidade do capital de giro fixo/permanente estão sendo financiados por recursos
onerosos de curto prazo (bancários). Nessa situação, a empresa fica bastante exposta
à elevação das taxas de juros, bem como à capacidade de renovação dos
empréstimos com as instituições financeiras;
Moderada - revela que a empresa vem financiando o capital de giro fixo com
recursos espontâneos e com recursos de longo prazo (capital próprio e empréstimos
de longo prazo), enquanto as inversões temporárias ou adicionais são financiadas
por fontes onerosas de curto prazo. Nesse caso, a empresa busca executar uma
sincronia entre a origem das fontes e as aplicações;
Conservadora - demonstra que o capital de giro permanente está sendo financiado
por fontes de recursos de longo prazo, ou seja, por empréstimos/financiamentos de
longo prazo e pelo capital próprio (patrimônio líquido), enquanto o capital de giro
variável ou temporário é financiado por fontes espontâneas e de longo prazo. Nessa
posição, a empresa exibe uma situação de risco mínimo, pois não apresenta dívidas
onerosas no curto prazo. Tal situação pode justificar-se quando os encargos
financeiros dos empréstimos de longo prazo forem inferiores aos juros dos
empréstimos de curto prazo.
Nesse mesmo sentido, Ross (2002) menciona que as políticas alternativas de
financiamento do giro podem ser: flexível, quando o capital de giro, tanto o fixo e o variável, é
financiado por fontes de longo prazo; restritiva, quando a empresa capta recursos onerosos de
curto prazo para financiar o capital de giro temporário e parte ou o total do capital de giro
fixo. (Grifo do autor).
Sempre que uma empresa optar por reduzir seu risco por meio da elevação do capital de
giro, sua lucratividade caminha em sentido inverso, sendo reduzida em decorrência do
incremento do custo de financiamento, pois existe um custo na manutenção do capital de giro.
Se por outro lado, resolver incrementar a rentabilidade, terá de diminuir os níveis de capital de
giro, aumentando, consequentemente o risco do negócio, haja vista a redução da liquidez.
Dessa maneira, a opção por qualquer política de financiamento do ativo circulante deve levar
em consideração a relação risco versus retorno.
Na definição de políticas alternativas de financiamento do capital de giro, não há uma
resposta exata para essa questão. Se ocorrerem mudanças nos ambientes externo e interno, as
42
Capítulo 3
Revisão de Literatura
políticas deverão ser revisadas e redefinidas. Portanto, os diferentes tipos de política de capital
de giro alternam de um extremo ao outro. É importante salientar que não há um nível ótimo
para as políticas alternativas de capital de giro, pois cada segmento específico da economia
tem um padrão e, dentro de um mesmo setor, existem dessemelhanças em função do tamanho
ou do porte da empresa, histórico de relações de crédito etc.
3.4 Os indicadores de rentabilidade
3.4.1 Introdução
O princípio básico de qualquer empresa é gerar lucros (resultado decorrente das receitas
> despesas/custos), criando valor para seus acionistas/cotistas (acionistas para sociedade
anônima e cotistas para empresa Ltda.). Há diversos indicadores que medem essa relação, isto
é, a rentabilidade ou o retorno dos negócios que permite aos acionistas, os administradores e
os analistas externos avaliarem os resultados de uma empresa em relação ao seu nível de
vendas, ao montante de ativos ou de capital investidos pelos proprietários.
A geração de lucros é do interesse dos diversos stakeholders, pois somente uma
empresa lucrativa tem capacidade de atrair capital externo. Segundo Gitman (2004, p. 52), “os
proprietários, credores e administradores preocupam-se muito com o aumento do lucro, pois
isso é visto como algo muito importante no mercado”.
Corroborando, Padoveze & Benedicto (2007, p.103) exaram que a “análise da
rentabilidade é a parte mais importante da análise financeira. Objetiva mensurar o retorno do
capital investido e identificar os fatores que conduziram a essa rentabilidade”. Os mesmos
autores respondem ao questionamento se análise da capacidade de pagamento não seria a
parte mais importante da análise financeira, já que ela indica a capacidade de sobrevivência da
sociedade no curto prazo. Eles contra-argumentam salientando que a saúde financeira da
empresa é decorrente da obtenção de sua rentabilidade, pois uma empresa rentável não terá
problemas de solvência.
Dessa forma, os índices de rentabilidade têm como objetivo avaliar a performance final
da empresa, ou seja, evidenciar os efeitos combinados da atividade, da liquidez e de estrutura
43
Capítulo 3
Revisão de Literatura
e endividamento sobre os resultados auferidos. Logo, refletem as políticas e as decisões
adotadas pelos administradores, expressando o retorno ou a rentabilidade dos valores
investidos e a eficiência de sua gestão. Em síntese, os índices de rentabilidade ou retorno
(sempre uma medida percentual - relativa) visam medir os resultados alcançados por uma
empresa em relação a determinados parâmetros.
Para Assaf (2003, p. 112), “as principais bases de comparação adotadas para o estudo
dos resultados empresariais são o ativo total, o patrimônio líquido e as receitas de vendas ou
receita líquida operacional – ROL (receita total menos devoluções e impostos sobre as
vendas)”. No que se refere aos resultados, geralmente os utilizados são o lucro operacional
(lucros gerados pelos ativos) e o lucro líquido (após o Imposto de Renda). Nessa mesma ótica,
Padoveze & Benedicto (2007), dividem a análise de rentabilidade nas seguintes abordagens:
a rentabilidade dos investimentos dos proprietários, denominada em finanças capital
próprio, sendo representada no balanço pelo patrimônio líquido (PL);
a rentabilidade da empresa como um todo, não distinguindo a origem dos recursos
(próprio ou de terceiros) e buscando mensurar o retorno do investimento total, ou
seja, do ativo, denominada rentabilidade do ativo operacional.
De acordo com Iudícibus & Marion (2000), para determinadas finalidades, certos
conceitos são melhores. Exemplificando, se o objetivo é ter uma idéia da lucratividade em sua
totalidade, será conveniente relacionar o lucro líquido com o investimento total. Se a
finalidade for evidenciar o retorno para os acionistas/cotistas, deverá ser relacionado o lucro
líquido com o patrimônio líquido.
No que se refere ao lucro, Assaf (2003, p.139) o define assim:
O lucro liquido é o resultado do acionista, dependente das decisões de ativo
(operações) e de passivos (despesas financeiras). A relação do lucro líquido
somente tem sentido com o capital dos acionistas (patrimônio líquido),
refletindo o retorno auferido. Já o lucro operacional, por ser formado pelas
operações da empresa, sem influência da maneira como são financiadas,
deve ser relacionar-se com os ativos da empresa, determinando o retorno
sobre o investimento total.
É importante frisar que o lucro decorre das estratégias aplicadas pela empresa nas
operações e das margens repassadas nos preços de venda das mercadorias e serviços.
Portanto, os fatores básicos na geração do lucro são o montante vendido e os preços obtidos.
O lucro que significa o resultado positivo alcançado pelo empresa, pode ser dividido em
lucro operacional (LO), também denominado LAJIR ou EBIT (earning before interest and
44
Capítulo 3
Revisão de Literatura
taxes) e lucro líquido (LL). O lucro operacional é o resultado obtido exclusivamente das
operações da empresa, ou seja, antes dos juros/despesas financeiras, impostos e de outras
despesas não operacionais. Já o lucro líquido é o resultado disponível para os sócios, pois são
deduzidos todos os custos e despesas ocorridos no exercício social, inclusive juros e
dividendos, ou seja, é resultado final constante na DRE. Ressalte-se que esse resultado pode
ser positivo (lucro) ou negativo (prejuízo).
3.4.2 ROE (return on equity) ou Retorno sobre o patrimônio líquido (RPL)
Esse indicador mensura a remuneração dos capitais próprios (patrimônio líquido)
investidos na empresa, ou seja, quanto foi acrescentado em determinado período ao
patrimônio dos sócios. Em outro termos, para cada unidade monetária de recursos próprios ou
patrimônio líquido aplicado na sociedade, quanto os sócios auferiram de lucro. Portanto, do
ponto de vista de quem investe numa empresa, esse deve ser o índice mais importante.
Além de avaliar a remuneração do capital próprio, o ROE possibilita analisar se esse
rendimento é compatível com outras alternativas de aplicação. Como o lucro líquido do
exercício pode ser distribuído ou reinvestido (total ou parcial) na empresa, por meio do ROE
o proprietário poderá escolher outra aplicação, ao invés investir numa empresa que está
oferecendo baixa rentabilidade.
Esse indicador é obtido com a seguinte equação:
ROE =
Lucro Líquido
Patrimônio Líquido
(3.4.1)
O numerador é composto pelo lucro que realmente pertence aos sócios, qualquer que
seja a decisão quanto a sua destinação. Já o denominador é representado pelo valor do PL
mantido na empresa. Quanto maior o indicador, melhor o índice de eficiência.
Assaf (2003, p. 117) mostra que esse índice pode também ser calculado em função da
rentabilidade das vendas (margem líquida) e do giro do patrimônio líquido, conforme a
fórmula abaixo:
ROE =
Lucro Líquido
Vendas Líquidas
x
Vendas Líquidas Patrimônio Líquido
45
(3.4.2)
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Analisando os componentes dessa equação, os administradores podem identificar as
causas das alterações que podem acontecer ao longo do tempo no ROE, o que permite aos
mesmos executarem ações de correção ou redefinam suas estratégias empresariais. Nesse
sentido, Iudícibus & Marion (2000, p. 161) comentam que “a importância do quociente de
retorno sobre o patrimônio líquido reside em expressar os resultados globais auferidos pela
gerência na gestão de recursos próprios e de terceiros, em benefícios dos acionistas”. Já em
relação à análise de crédito, revela, indiretamente, uma segurança de perpetuidade do negócio
e de retorno dos valores emprestados.
3.4.3 ROA (return on total assets) ou Retorno sobre o ativo total
Esse indicador reflete o quanto a empresa está obtendo de resultado em relação aos seus
investimentos totais, isto é, a rentabilidade ou retorno sobre os ativos totais e evidencia o
ganho proporcionado por unidade de ativo da sociedade. É representado pela seguinte
expressão:
ROA =
Lucro Líquido
AtivoTotal
(3.4.3)
De acordo com Iudicibus & Marion (2000) e Assaf (2003), esse indicador constitui um
dos mais importantes índices de um balanço para os gestores de uma empresa, pois ele
demostra as razões que ocasionaram a rentabilidade alcançada.
Esse indicador mostra qual o custo ou despesas financeiras máximas que uma empresa
pode assumir nas suas captações de empréstimos, pois se a mesma tomar um empréstimo a
uma taxa de juros superior à rentabilidade dos seus ativos, o resultado obtido pela aplicação
desse financiamento será inferior às despesas de juros pagas ao credor, reduzindo, portanto, o
ganho dos sócios.
Esse índice pode ser igualmente obtido pela conjugação da margem operacional de
lucro (MOL) com a rotação ou giro do ativo, expresso pela seguinte fórmula: ROA = MOL x
RA. A margem operacional representa qual o ganho operacional (resultado antes das despesas
e receitas não operacionais) da empresa em relação a sua receita operacional líquida (vendas
líquidas), portanto, MOL = LO/ROL. Já a RA (ROL/AT) revela quantas vezes o ativo total
46
Capítulo 3
Revisão de Literatura
girou durante determinado período, ou seja, revela quanta vezes a empresa conseguiu vender
o valor equivalente ao seu ativo. A Figura 3.4.1 evidencia a ROA por essa conjugação.
Margem
operacional
Lucro operacional
----------------------Vendas líquidas
ROA
X
Giro do
ativo total
Vendas líquidas
-------------------Ativo total
Figura: 3.4.1 – Ilustração do cálculo do ROA pelos índices de MOL e RA
Fonte: Adaptado de Assaf (2003)
A avaliação por meio dessa expressão permite aos gestores uma maior facilidade na
identificação das causas que podem estar levando a empresa a um melhor ou pior desempenho
do que o esperado. Por exemplo, caso o problema esteja na margem, poderá fazer o controle
mais eficiente das despesas, elevar as margens ou agilizar a política de vendas, como também
se a margem é o fator para conseguir a rentabilidade, o caminho é o giro/rotação. Por outro
lado, caso o problema seja verificado no giro, deve concentrar a atenção na gestão dos ativos,
o que evita a ociosidade dos recursos.
Esse modelo de performance é denominado Sistema Du Pont de análise financeira,
tendo em vista que foi apresentado em 1930 pela empresa Du Pont como ferramenta básica
utilizada para a análise e a avaliação de seus investimentos em sua atividade (Padoveze &
Benedicto, 2007).
3.4.4 Rentabilidade das vendas
Esse índice mensura a capacidade de a empresa gerar lucro por meio de suas vendas. A
margem líquida (ML) expressa o ganho líquido da empresa em cada unidade vendida, isto é,
compara o resultado final do exercício com a receita operacional líquida (ROL). A ML reflete
a remuneração sobre a forma percentual das vendas após a dedução de todos os custos,
despesas, inclusive juros, impostos e dividendos. A equação abaixo mostra esse índice.
47
Capítulo 3
Revisão de Literatura
ML =
Lucro Líquido
Vendas Líquidas
(3.4.4)
A margem operacional de lucro explicita o resultado operacional (lucro antes das
despesas e receitas não operacionais) da empresa em relação as suas vendas, ou seja, quanto é
a margem de lucro proveniente de suas atividades operacionais. Representa, portanto, a
margem remanescente para a quitação das despesas não oriundas da atividade operacional.
Esse indicador é expresso pela equação abaixo:
MOL =
Resultado Operacional
Vendas Líquidas
(3.4.5)
Ressalte-se que os indicadores acima mencionados não possuem um parâmetro
predefinido. Na sua interpretação, pois, deve ser considerado qual o segmento em que está
inserida a empresa analisada.
3.4.5 ROI (Return on investiment) ou Retorno sobre o investimento
O retorno sobre os investimentos (return on investiment – ROI) considera a
rentabilidade pura das operações operacionais da empresa, pois no resultado ou lucro
operacional não são consideradas as despesas e receitas financeiras, como também o imposto
de renda e as outras despesas e receitas (ambas eventuais) não decorrentes da atividade
operacional.
Esse indicador mede o desempenho do investimento líquido, ou seja, são deduzidos do
ativo total os passivos considerados como não onerosos ou operacionais (passivo de
funcionamento), tais como fornecedores, salários a pagar, encargos/tributos etc. (AOL = AT –
PCC). É obtido com a seguinte fórmula:
ROI =
Lucro Operacional
Ativo Operacional
(3.4.6)
Esse índice, similar ao ROA, permite ver quanto a empresa está obtendo de resultado ou
ganho em relação aos ativos operacionais (ativo total menos o passivo funcionamento ou
operacional, que é representado pelas contas ligadas à atividade operacional da empresa, ou
seja, em tese, não são oneradas por juros/encargos financeiros). O ativo operacional será igual
48
Capítulo 3
Revisão de Literatura
ao passivo oneroso (empréstimos bancários etc.) mais o PNC acrescido do PL (capital próprio
ou dos sócios), isto é, AOL = PCF + PNC + PL.
3.4.6 Autofinanciamento das empresas
Os índices de rentabilidade anteriormente citados refletem os efeitos combinados da
liquidez e da administração dos ativos e passivos da empresa. Além disso, por meio da
avaliação desses indicadores pode-se verificar se uma empresa terá condições de se perpetuar
no mercado, como também remunerar seus acionistas/cotistas.
No entanto, para que isso ocorra, é necessário que a mesma obtenha autofinanciamento
que, segundo Fleuriet (2003, p. 23) “exprime o montante dos recursos gerados pela empresa e
que são conservados para seu financiamento interno”. O autofinanciamento é, pois, de suma
importância para o financiamento das atividades da empresa, principalmente se a mesma
planeja crescer. Caso a empresa apresente uma situação deficiente nesse aspecto, terá,
portanto, grande dificuldade, além de ameaça ao seu futuro, pois irá sempre necessitar de
recursos oriundos dos sócios ou de entidades financiadoras (bancos) para manter seus
negócios.
Na realidade, trata-se do lucro líquido ou de parte desse que é reinvestido na atividade
empresarial. É representado pela seguinte equação: Autofinanciamento = lucro retido +
depreciação/amortizações (valores que não representam efetiva saída de caixa). A figura
abaixo reflete essa situação. Na análise do autofinanciamento, por conseguinte, está envolvida
a política de distribuição de lucros ou dividendos. (Grifo do autor).
Lucro líquido
Dividendos ou
bonificações
Lucro retido
Depreciação
AUTOFINANCIAMENTO
Figura: 3.4.2: Ilustração do Autofinanciamento
Fonte: Adaptado de Vieira (2005)
49
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Segundo Vieira (2005) e Brasil & Brasil (1997), o autofinanciamento é a principal fonte
de crescimento do capital de giro (CDG) e reforça o financiamento da NCG, sendo, portanto,
um fator essencial para se alcançar uma posição de liquidez satisfatória. Além disso, é
bastante importante que a empresa disponha de recursos gerados internamente, os quais
possam ser reinvestidos na manutenção e no crescimento dos seus negócios/atividade. Nesse
mesmo sentido, Fleuriet & Brasil (1980) afirmam que esses recursos próprios constituem a
primeira alavanca financeira de que dispõe a firma para enfrentar o seu crescimento.
O autofinanciamento e os empréstimos a longo prazo constituem as principais fontes de
recursos que possibilitam o crescimento de uma empresa. Quanto aos lucros retidos
(autofinanciamento) ou reaplicados na atividade empresarial, os acionistas ponderam se a
rentabilidade produzida pela empresa supera os ganhos que os mesmos poderiam alcançar ao
disporem de seus lucros, aplicando-os em outras oportunidades análogas de investimento.
3.5 O Modelo Fleuriet ou Modelo Dinâmico
Este subcapítulo, visando atingir parcialmente o objetivo desta dissertação, será
destinado ao referencial teórico do MF -, também conhecido como modelo dinâmico de
análise econômico-financeira de empresas.
3.5.1 O Modelo Fleuriet ou Dinâmico
Os demonstrativos contábeis e financeiros de uma empresa são de fundamental
importância para a obtenção de indicadores que servirão de subsídios para a tomada de
decisão no processo de gestão financeira de uma companhia.
O exame das informações obtidas por intermédio desses demonstrativos possibilita a
compreensão e a avaliação de aspectos tais como: capacidade de pagamento da empresa por
intermédio da geração de caixa; capacidade de remuneração aos investidores; nível, qualidade
e motivo do endividamento, e políticas operacionais e seus impactos na necessidade de giro
da empresa.
De acordo com Brasil & Brasil (1997, p.01):
50
Capítulo 3
Revisão de Literatura
A contabilidade, através de seus registros consolidados em vários formatos
de balanços, podem ser considerados como fotografia da empresa em
determinadas datas, já as demonstrações de resultados, os quadros de origens
e aplicações, o demonstrativo de mutações patrimoniais consignam fluxos
monetários por mostrarem os movimentos de valores entre dois momentos
ou duas posições, entre datas determinadas.
Continuando, Brasil & Brasil (1997, p.01/02) afirmam que:
A empresa é um organismo vivo, agindo no ambiente de mudanças
constantes, sendo, portanto, necessário que o empresário tenha em mãos um
instrumento que lhe permita ter condições de avaliar os riscos que está
correndo, para tomar medidas de ajuste que se fizerem necessárias, para isso
pressupõe um enfoque dinâmico da contabilidade.
Entretanto, a forma tradicional de apresentação do balanço patrimonial é estática e
padronizada. Nela se discrimina de forma horizontal ordenada os saldos de todos valores
integrantes do ativo e do passivo, conforme o prazo de disponibilidade das aplicações e de
exigibilidades das origens dos recursos em ordem decrescente.
Nesse sentido, Fleuriet (2003, p. 3) afirma que:
Embora a classificação horizontal da apresentação tradicional ofereça uma
série de vantagens, ela se mostra inadequada para uma análise dinâmica da
situação econômico-financeira das empresas. Em geral, certas contas do
ativo e do passivo renovam-se constantemente à medida que se desenvolvem
as operações da empresa. Este fato constitui a base para uma nova
classificação horizontal que enfatiza os ciclos econômico e financeiro de
uma empresa, fornecendo dados para a análise dinâmica em oposição à
análise estática normalmente realizada através das informações fornecidas
pela classificação tradicional.
Dessa modo, o MF torna-se uma interessante alternativa para se ultrapassarem as
restrições na análise das fontes de financiamento da empresa, além das já oferecidas pela
análise tradicional, servindo, portanto, de complemento alternativo para as avaliações dos
gestores. De acordo com Braga (1991), em termos gerenciais, o modelo permite realizar
projeções sobre a situação das empresas no futuro, bem como as informações resultantes da
aplicação desse modelo são de grande utilidades para os administradores e para os diversos
agentes externos (stakeholders) que estejam interessados em avaliar a situação financeira de
uma empresa.
Segundo Fleuriet (2003, p.7):
Para uma melhor compreensão do modelo de análise financeira que se
pretende definir, as contas do ativo e do passivo devem ser consideradas em
relação à realidade dinâmica das empresas, em que as contas são
51
Capítulo 3
Revisão de Literatura
classificadas de com o seu ciclo, ou seja, o tempo que leva para realizar uma
rotação.
O primeiro passo para compreender o MF é a reclassificação das contas do balanço
patrimonial, conforme está exibido na Figura 3.5.1, em cíclicas, erráticas e não circulantes ou
não cíclicas.
Contas Erráticas
Contas Cíclicas
Duplicatas a receber
Estoques
Adiantamento a clientes
Despesas pagas antecipadamente
Fornecedores
Salários e encargos
Impostos e taxas
Adiantamento de clientes
-
Investimentos
Imobilizado
Intangível
Exigível a longo prazo:
Empréstimos bancários a longo
prazo
- Financiamentos etc.
Patrimônio líquido:
- Capital Social
- Reservas
PASSIVO NÃO CIRCULANTE
Realizável a longo prazo:
- Empréstimos a terceiros
- Títulos a receber etc.
CONTAS NÃO CÍCLICAS
CONTAS NÃO CÍCLICAS
Empréstimos bancários a curto prazo
Duplicatas descontas
Dividendos e IR
PASSIVO CIRCULANTE
Caixa e Bancos
Aplicações financeiras
Contas Cíclicas
ATIVO NÃO CIRCULANTE
PASSIVO
Contas Erráticas
ATIVO CIRCULANTE
ATIVO
Figura: 3.5.1 – Estrutura de balanço patrimonial do MF
Fonte: Adaptado de Fleuriet (2003)
A partir da estrutura acima explicitada, pode-se conceituar de forma sucinta os grupos
apresentados na estrutura patrimonial do MF. O ativo circulante foi dividido em ativo
circulante cíclico e ativo circulante errático:
O ativo circulante cíclico é composto pelas rubricas relacionadas diretamente com o
ciclo operacional da empresa e apresenta um movimento contínuo e cíclico, isto é,
renovável, tais como: estoque, contas a receber, adiantamento a fornecedores etc.;
No ativo circulante errático estão as contas de natureza essencialmente financeira,
como caixa, bancos, aplicações financeiras e títulos de curto prazo, que apresentam
52
Capítulo 3
Revisão de Literatura
movimento descontínuo e errático - "do latim erraticu. Errante, vadio, aleatório,
andando fora do caminho, ou seja, implica a não-ligação dessas contas ao Ciclo
Operacional da empresa” (Fleuriet 2003, p.7) -, isto é, não estão diretamente
relacionadas com a atividade operacional da empresa ou não necessariamente
renováveis.
O PC também é subdivido em dois grupos: Passivo Circulante Errático e Passivo
Circulante Cíclico:
O passivo circulante errático, similar ao ativo errático, é composto por contas
erráticas, tais como: duplicatas descontadas, empréstimos bancários de curto prazo,
parcela de curto prazo referente a empréstimos de longo prazo, dividendos etc.;
Já o passivo circulante cíclico é composto pelas contas ligadas diretamente à
atividade operacional da empresa, renováveis, tais como fornecedores, salários a
pagar, tributos/encargos sociais, adiantamento de clientes etc.
Assaf & Silva (2002), partindo da mesma ótica proposta por Fleuriet, porém com
enfoque um pouco diferente, reclassificam, conforme está ilustrado na Figura 3.4.1.2, o
balanço patrimonial quanto à natureza das operações das empresas, numa visão mais
empresarial, em: Financeiro, Operacional e Permanente.
PERMANTETE
Exigível a longo prazo
Patrimônio líquido
PERMANENTE
Financeiro
Operacional
Realizável a longo prazo
Investimentos
Imobilizado
Intangível
CIRCULANTE
Duplicatas a receber
Estoques
Adiantamento a clientes
Despesas pagas antecipadamente
Empréstimos bancários
Financiamentos
Duplicatas descontas
Dividendos e IR
Fornecedores
Salários e encargos
Impostos e taxas
Adiantamento de clientes
Operacional
Caixa e Bancos
Aplicações financeiras
Letras de câmbio
PASSIVO
Financeiro
CIRCULANTE
ATIVO
Figura: 3.5.2: Estrutura patrimonial a partir do MF
Fonte: Adaptado de Assaf & Silva (2002)
Quanto ao modelo acima, os autores fazem algumas definições sobre esses grupos
patrimoniais:
53
Capítulo 3
Revisão de Literatura
O ativo circulante financeiro (ACF) e o passivo circulante financeiro (PCF) não
apresentam nenhum vínculo direto com sua atividade operacional. O PCF não
sofre quaisquer alterações caso venha a ocorrer uma mudança no volume de
atividade, enquanto o ACF varia em função do risco ou da conjuntura de maior ou
menor liquidez que a empresa queira assumir;
O ativo circulante operacional (ACO) e o passivo circulante operacional (PCO)
mantêm estreita relação com o nível de atividade da empresa, pois são
influenciados pelo montante de negócios (vendas e produção) e pelo ciclo
operacional (condições de recebimento e do pagamento a fornecedores, prazo de
estocagem etc.).
Quanto às vantagens que a segregação entre ativo e passivo circulantes, em contas
operacionais e financeira, proporciona, Assaf & Silva (2002, p. 61) afirmam:
Além de proporcionar uma avaliação mais analítica da posição financeira da
empresa, o critério permite, ainda, de maneira relativamente simples e
dinâmica, que se identifiquem as efetivas necessidades de capital de giro da
empresa, ou seja, o volume de investimento operacional em giro adequado
ao seu equilíbrio financeiro.
No tocante ao permanente ou ativo não circulante (ANC), vale mencionar que a Lei nº
11.941/09 alterou a classificação das rubricas de longo prazo do balanço patrimonial contidas
na Lei 6.404/76 (Art. 178), as quais passaram a ser classificadas de ativo não circulante –
ANC – e passivo não circulante (PNC) e patrimônio líquido (conforme já foi relatado no
subcapítulo 3.1.1). Anteriormente, eram classificas de ativo realizável a longo prazo e
permanente. Já o passivo era dividido em exigível a longo prazo, resultado de exercícios
futuros e patrimônio líquido. Na realidade, a nova classificação é praticamente a mesma
denominada por Fleuriet na constituição do seu modelo.
No ANC estão as contas realizáveis a longo prazo, ou seja, os direitos a receber a longo
prazo (a mais de 360 dias), e o permanente (investimentos fixos). As rubricas exigíveis a
longo prazo (a mais de 360) e o patrimônio líquido estão classificadas como PNC e
representam as fontes de financiamento de longo prazo próprias ou de terceiros. O que
caracteriza esse grupamento é a lenta movimentação de recursos ao longo do tempo.
A partir dessa nova classificação dos grupos patrimoniais, surgem os conceitos das
variáveis do modelo que são: Necessidade de capital de giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e
54
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Saldo de Tesouraria (ST). A Figura 3.5.3, numa visão simplificada, resume a formação do
MF, o que permite uma melhor compreensão do modelo.
MODELO
FLEURIET
Necessidade
de Capital
Giro
ACO
Capital de
Giro
PCO
PNC
Saldo de
Tesouraria
ANC
ACF
PCF
Figura: 3.5.3 – Estrutura patrimonial a partir do MF
Fonte: Adaptado de Marques (2002)
Essas variáveis serão explicadas mais detalhadamente na continuidade do trabalho.
Outro elemento necessário à compreensão do MF é conhecer a definição do CO e do CF,
conforme foi detalhado no subcapítulo 3.4.1.3.
3.5.1.1 Necessidade de capital de giro (NCG)
Este indicador do MF nomeado de necessidade de capital de giro (NCG), também é
conhecido por outras denominações encontras na literatura, tais como:
Investimento operacional em giro (IOG)
Necessidade líquida de capital de giro (NLCDG)
Necessidade de investimento em giro (NIG)
Working Investiment (WI)
Nesta dissertação, será usada a denominação necessidade de capital de giro (NCG), até
por se tratar da designação dada pelos autores do modelo.
Segundo Fleuriet (2003, p.7):
55
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Quando, no ciclo financeiro, as saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa,
a operação da empresa cria uma necessidade de aplicações permanente de fundos,
que se evidencia no balanço por uma diferença positiva entre o valor das contas
cíclicas do ativo e das contas cíclicas do passivo. Denomina-se de Necessidade de
Capital de Giro (NCG) esta aplicação permanente de fundos.
No mesmo sentido, Assaf & Silva (2002, p. 63) exaram que:
Quando a atividade operacional da empresa cria um fluxo de saídas de caixa
mais rápido que o da entrada (os pagamentos dos fatores de produção
ocorrem antes ao recebimento da venda), identifica-se claramente uma
necessidade permanente de investimento em seu giro, que é apurada pela
diferença entre os ativos e passivos cíclicos.
Dessa maneira, a NCG é definida pela seguinte expressão:
NCG ACO PCO
(3.5.1)
A equação anterior é demonstrada na Figura 3.5.4, onde fica evidenciada na estrutura
patrimonial a localização da NCG.
ATIVO
PASSIVO
ACO
PCO
NCG
ANC
PCN
Figura: 3.5.4 – Ilustração da NCG
Fonte: Elaboração própria
Essa situação acontece porque dificilmente os pagamentos que a empresa realiza (saída
de caixa) são simultâneos com os seus recebimentos (entradas de caixa), ou seja, variam de
acordo com o CF e com o volume de vendas ou de negócios realizado pela empresa. Dessa
forma, verifica-se que a falta de sincronia temporal entre pagamento, produção,
vendas/recebimento pode fazer com que o CO não gere valores e/ou prazo suficientes para
amparar a atividade operacional da empresa.
Dessa maneira, a NCG tem por objetivo apurar quais são as necessidades que uma
empresa tem de capital de giro para bancar as aplicações operacionais não supridas pelas
fontes operacionais ou cíclicas de recursos (fornecedores, salários e encargos a pagar etc.).
Portanto, quando os recursos oriundos das fontes operacionais são insuficientes, a empresa
precisará recorrer a fontes não ligadas diretamente à atividade, isto é, a fontes erráticas, como,
por exemplo, empréstimos bancários de curto prazo.
Nesse sentido, Vieira (2005, p. 78) define a NCG como sendo:
56
Capítulo 3
Revisão de Literatura
[...] o saldo líquido das aplicações operacionais de recursos, principalmente,
originárias dos investimentos nas contas clientes e estoques (ativo cíclico), e
das fontes operacionais de recursos, evidenciadas principalmente pelas
contas de fornecedores, salários e encargos sociais a pagar e impostos
operacionais (passivo cíclico).
Para compreender a NCG, é importante mencionar que a mesma é influenciada pelo
ciclo financeiro, pois ocorre maior demanda de recursos quando mais longos são seus prazos
(Assaf & Silva, 2002). Exemplificando, a redução do prazo de pagamento a fornecedores
pode elevar a NCG, indicando uma maior demanda por recursos de outras fontes para o seu
financiamento. De maneira similar, ao ocorrerem alterações que podem acontecer nas fases
operacionais, também pode ser modificado o volume de capital necessário ao giro da empresa.
Por exemplo, a diminuição do prazo de estocagem e de recebimento proporcionará uma
redução da NCG.
Diante disso, fica evidente que a NCG é influenciada pelos ciclos operacional e
financeiro, como também pelo volume de negócios ou das vendas da empresa (NCG = CF x
Vendas), pois, quanto maior o aumento das vendas, mais elevada será a necessidade de
recursos aplicados no ACO (duplicatas a receber/clientes, estoques etc.). Por outro lado, devese esperar que o incremento das vendas venha acompanhado do aumento do PCO
(fornecedores, impostos e tributos etc.), para fazer face à variação ou ao novo nível da
atividade da empresa. Portanto, a análise da NCG é considerada dinâmica em função do
influxo que as variações nas vendas e nos prazos de rotação influenciam essa variável
(Michalischen & Savoia, 2006).
Partindo dessa abordagem, Padoveze & Benedicto (2007) afirmam que as contas
cíclicas são necessárias para o ritmo das operações da empresa. Não podem, pois, ser
realizadas e utilizadas na quitação de dívidas financeiras, sob pena de se comprometer a
continuidade da sociedade. Nesse sentido, a NCG é uma necessidade operacional permanente
de recursos e, em condições de equilíbrio, deve ser financiada com recursos também de longo
prazo (Assaf & Silva, 2002). Portanto, fica evidenciado que a NGC representa um
investimento ou uma aplicação.
Ao analisar a diferença entre as aplicações cíclicas ou operacionais e as fontes cíclicas
ou operacionais, verifica-se as seguintes situações:
57
Capítulo 3
Revisão de Literatura
NCG POSITIVA (ACO > PCO): Nessa situação, a empresa necessita de recursos
para o giro dos negócios, o qual poderá ser financiado com recursos próprios e/ou
recursos de terceiros de curto e de longo prazos;
NCG NEGATIVA (ACO < PCO): Embora pouco comum, nesta situação a empresa
dispõe de sobra ou excesso de financiamento. Tal situação denota que a empresa é
autossuficiente quanto a sua parte operacional e dispõe de recursos para financiar
outros investimentos permanentes ou fazer aplicações financeiras;
NCG NULA (ACO = PCO): Situação hipotética. Nesse caso, pois, a empresa não
necessita de financiamento extra para o giro dos seus negócios, financiando-os
apenas com contas as cíclicas ou operacionais.
Quanto à situação de a NCG ser positiva ou negativa, Silva (1997) menciona que,
quando ela for negativa, ao invés de ser um investimento, estará sendo um financiamento, ou
seja, ao invés de tomar recursos, a NCG libera recursos. Quando positiva, representa uma
aplicação ou investimento, isto é, necessita de fontes para financiá-la.
Em relação às fontes de financiamento da NCG, pode-se citar as seguintes: capital de
terceiros, tais como empréstimos bancários de curto ou longo prazo; créditos dos acionistas ou
de controladas/coligadas etc.; capital próprio representado pelo patrimônio líquido, que é o
recurso investido pelos acionistas/quotistas e pelos lucros reinvestidos (autofinanciamento).
A depender do segmento em que a empresa esteja inserida, a NCG pode apresentar-se
de três maneiras: permanente (em que as empresas apresentam certa homogeneidade nas
vendas ao longo do ano); sazonal (em que as empresas têm forte concentração de vendas em
determinado período do ano - Natal, festas juninas, produtores rurais); ou mista aquelas que
produzem produtos distintos, como, por exemplo, ovos de páscoa e biscoitos, por meio de
linhas de produção segregadas, mas com administração única.
O conhecimento dessas situações permite aos gestores montarem estratégias mais
adequadas para a utilização das fontes de financiamentos de sua NCG, em determinado
períodos, de acordo com as necessidades da sociedade. Corroborando, Carneiro Júnior &
Marques (2005) registram que “em essência a NCG significa a medida chave do processo de
crescimento da empresa, e envolve decisões adequadas quanto ao seu financiamento”.
Fleuriet (2003. p. 8-10) tece algumas considerações sobre a NCG, com o objetivo de
esclarecer o seu conceito:
58
Capítulo 3
Revisão de Literatura
A NCG é diferente do Capital Circulante Líquido (CCL), pois o CCL resulta da
equação ativo circulante menos passivo circulante (CCL= AC – PC). Como o ACO e
o PCO representam parte do ativo do passivo circulantes. conclui-se que a NCG é,
necessariamente, diferente do CCL;
A NCG é um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal. A
classificação contábil muita vezes não permite identificar com clareza as contas do
ativo e do passivo cíclico, portanto, a NCG pode variar com as informações obtidas
pelo analista financeiro sobre os ciclos econômico e financeiro das empresas;
A NCG é bastante sensível às modificações que ocorrem no ambiente econômico em
que a empresa atua. Dessa forma, ela depende, basicamente, da natureza e do nível
de atividade dos negócios da empresa, pois a natureza desses negócios determina o
ciclo financeiro, enquanto o nível de atividade é em função das vendas;
As contas cíclicas do ativo e do passivo que constituem a NCG são contas ligadas
diretamente às operações da empresa, pois as contas do ativo e do passivo estão
ligadas às operações da empresa que representam as aplicações e as fontes de
recursos;
A NCG pode ser negativa. Nesse caso, no ciclo financeiro, as saídas de caixa
ocorrem depois das entradas de caixa. O passivo cíclico torna-se maior do que o
ativo cíclico, constituindo-se uma fonte de fundos para a empresa;
Se uma empresa suspender ou encerrar parte suas operações, ocorrendo uma
concordata ou falência, a NCG, que constituía uma aplicação de fundos, tornar-se-á
uma fonte de fundos que poderá ser utilizada para o pagamento a credores e
acionistas.
Na visão de Matarazzo (2008, p. 337):
A NCG é a chave para administração financeira de uma empresa, não sendo
um só conceito fundamental para análise da empresa do ponto de vista
financeiro, ou seja, análise de caixa, mas também de estratégias de
financiamento, crescimento e lucratividade.
Corroborando com essa afirmação, Silva (1997) afirma que a NCG é um método de
análise de relativa simplicidade e de grande utilidade no auxílio da determinação da situação
financeira de uma empresa, pois fornece uma visão sistêmica do impacto nas diversas áreas de
decisão na empresa.
59
Capítulo 3
Revisão de Literatura
3.5.1.2 Capital de giro
Na avaliação da NCG, percebe-se que a mesma revela o nível dos recursos necessários
para as empresas manterem o giro de seus negócios, representando uma aplicação ou
investimento. Como esses investimentos são bastante vinculados à atividade operacional de
uma empresa, sofrendo constantes renovações, equipara-se a um investimento permanente e
de longo prazo, que necessita ser financiado com recursos, que tenham, preferencialmente,
características análogas.
Esses recursos de longo prazo são oriundos das rubricas que compõem o passivo não
circulante (PNC), ou seja, exigível a longo prazo (representa os capitais alheios) e o
patrimônio líquido (representa os recursos próprios, isto é, os valores investidos pelos
acionistas e os lucros reinvestidos).
Dessa forma, Vieira (2005, p.84) afirma que:
A NCG dever ser, preferencialmente, financiada pelo saldo líquido da fontes
e aplicações de longo prazo, que compõe as contas permanentes do ativo e
do passivo reclassificado. A este saldo de longo prazo denominamos capital
de giro (CDG)”. Lembrando que o ativo permanente ou não circulante é
composto pelo realizável a longo prazo, investimento, imobilizado e o
intangível.
Diante da definição acima mencionada, o CDG pode ser representado pela seguinte
expressão:
PNC ANC CDG
(3.5.2)
O CDG representa as fontes de recursos que a entidade devem buscar para financiar a
NCG, de maneira a guardar a compatibilidade entre as características temporais das fontes e
as aplicações cíclicas. No entanto, somente uma parte desses recursos é utilizada para
financiar a NCG, pois a maior parte de tais fundos está aplicada, prioritariamente, no ANC
(imobilizações, investimentos, máquinas e equipamentos, outros valores a receber a longo
prazo etc.).
É importante mencionar que o CDG possui o mesmo valor do CCL, que é demonstrado
pela seguinte expressão: CCL = AC menos PC. O CCL, indicador da análise tradicional,
demonstra a situação de liquidez/solvência no curto prazo da empresa (é semelhante ao índice
60
Capítulo 3
Revisão de Literatura
de liquidez corrente). A igualdade ocorre porque o balanço é uma equação matemática, em
que as aplicações são iguais às fontes (Silva 1997, p. 243):
AC ANC PC
ANC PL
(3.5.3)
A partir dessa expressão, pode-se obter a seguinte igualdade:
AC PC PNC PL ANC
(3.5.4)
Daí fica evidenciado, matematicamente, que se pode obter o montante do CCL pela
diferença entre as contas não circulantes, ou seja, PNC menos ANC. Entretanto, a
interpretação desses indicadores é bastante diferente, haja vista que o CCL, na visão
tradicional, representa uma aplicação de recursos, ou seja, um excedente do ativo circulante
em relação ao PC. Já o CDG, conforme está visualizado na Figura 3.5.5 abaixo, representa
uma fonte de recursos, isto é, revela o excedente de fontes de longo prazo em relação às
aplicações também de longo prazo.
ATIVO
PASSIVO
AC
PC
CCL
ANC
CDG
PNC
Figura: 3.5.5 – Ilustração do CCL e do CDG no Balanço
Fonte: Adaptado de Vieira (2005)
De acordo com Fleuriet (2003), geralmente o CDG é impactado pelas seguintes
variáveis: autofinanciamento, aumento do capital (aporte de recursos pelos sócios/acionistas),
empréstimos a longo prazo e investimentos no ANC (aumento do permanente, aplicação em
investimentos), sendo que, se as três primeiras aumentam, também se eleva o CDG. Já os
investimentos no ANC, caso aumentem, causarão a redução do CDG.
A exemplo da NCG, o CDG também pode assumir valores positivos como negativos,
conforme está expresso abaixo:
CDG positivo (PCN > ANC), conforme está evidenciado na Figura 3.5.1.2.2, as
fontes de recursos permanentes superam as aplicações permanentes e indicam a
utilização de recursos estáveis (de longo prazo) no financiamento da NCG, ou seja, o
CDG representa uma fonte de fundos permanentes para o financiamento das
operações da empresa;
61
Capítulo 3
Revisão de Literatura
ATIVO
PASSIVO
ACF
PCF + PCO
CDG
ACO
PNC
ANC
Figura: 3.5.6: Ilustração do CDG positivo
Fonte: Elaboração própria
CDG negativo (PCN < ANC) significa que as aplicações permanentes superam as
fontes de recursos permanentes, o que evidencia a utilização de recursos de curto
prazo no financiamento de ativos de pouca liquidez (ativo realizável a longo prazo,
investimento, imobilizado), situação que pode acarretar problemas financeiros à
empresa, conforme abaixo está demonstrado na Figura 3.5.7;
ATIVO
PASSIVO
ACF
ACO
PCF
PCO
CDG
ANC
PNC
Figura: 3.5.7: Ilustração do CDG negativo
Fonte: Elaboração própria
CDG nulo (ANC = PCN), situação não comum. Ocorre quando as fontes de recursos
permanentes foram todas aplicadas no ANC. Portanto, a NCG, se positiva, estará
sendo financiada com recursos de curto prazo de terceiros (empréstimos bancários,
de coligadas etc.). Nessa situação, o ideal seria que a NCG também fosse nula ou
negativa.
Fleuriet (2003, p. 11-13), com o objetivo de esclarecer o conceito do CDG, faz as
seguintes observações:
O CDG possui o mesmo valor do ativo circulante líquido (CCL); no entanto, seu
cálculo é realizado de maneira diferente. Além disso, os conceitos são diferentes. O
CCL representa uma aplicação de fundos, enquanto o CDG representa uma fonte de
fundos. Na visão tradicional, o CCL representa uma medida de folga financeira, ou
seja, a capacidade de honrar seus compromissos de curto prazo, enquanto o CDG, no
enfoque dinâmico, representa uma fonte de fundos e tendem a demonstrar as
62
Capítulo 3
Revisão de Literatura
decisões estratégicas da empresa quanto aos investimentos fixos e quais as origens
dos recursos para financiá-los;
O CDG, analogamente à NCG, é um conceito econômico-financeiro e não uma
definição legal, constituindo uma fonte de fundos permanente utilizada para financiar
a NCG;
O CDG apresenta certa estabilidade ao longo do tempo, tendo em vista que é oriundo
das contas de longo prazo ou permanentes (contas não circulantes);
O CDG pode ser negativo (ANC > PNC), o que significa que a empresa financia
parte do seu ativo permanente ou não circulante com fundos de curto prazo. Embora
tal situação aumente o risco de insolvência, a empresa poderá ter sua situação
equilibrada, desde que a NCG também seja negativa. Empresas com maior grau de
certeza de suas entradas de caixa podem trabalhar com baixa liquidez ou até mesmo
com liquidez negativa.
3.5.1.3 Saldo de tesouraria
Por fim, o Saldo de Tesouraria (ST) ou tesouraria (T), que representa o montante de
recursos que a empresa precisa obter para financiar a sua NCG quando os recursos oriundos
do CDG não são suficientes para financiá-la. Assim sendo, a empresa irá utilizar fontes de
curto prazo objetivando complementar o financiamento de suas atividades operacionais.
Fleuriet (2003, p. 98) define o ST como sendo “[...] a diferença, num dado momento, entre os
recursos empregados para financiar a atividade da empresa e as necessidades geradas por esta
atividade”.
O ST pode ser definido pela diferença entre o ativo e o passivo errático (ST = ACF –
PCF), ou pela diferença entre o CDG – NCG = ST, sendo que essa expressão representa a
essência do MF. Como o CDG, o PCF também é uma fonte de recursos, porém de curto prazo
e não está ligado à atividade operacional da empresa. Já o ACF, a exemplo da NCG, também
representa uma aplicação de recursos, mas de curto prazo e não atrelada à atividade cíclica da
companhia.
A exemplo do CDG e da NCG, o ST pode ser positivo, negativo ou nulo.
63
Capítulo 3
Revisão de Literatura
O ST positivo (ACF > PCF), evidenciado na Figura 3.5.8, acontece quando a empresa
possui capital de giro superior a sua necessidade de capital de giro (CDG > NCG). Isso
também evidencia que o ACF (contas erráticas do ativo) é superior ao PCF (contas
erráticas do passivo). Tal situação significa que a empresa tem disponibilidade de
recursos, a qual poderá ser aplicada no mercado financeiro ou utilizada a qualquer tempo
no aproveitamento de oportunidades negociais, inclusive para realizar inversões fixas;
ATIVO
ACF
PASSIVO
O
PCF
ST
PCO
ACO
ANC
PNC
Figura: 3.5.8: Ilustração do ST positivo
Fonte: Elaboração própria
O ST negativo (ACF < PCF), está demonstrado na Figura 3.5.9, onde fica evidenciado que
o CDG não é suficiente para financiar a NCG, como também se verifica que ACF é menor
que PCF. Isso indica que a mesma está utilizando capitais de terceiros onerosos
(descontos de duplicatas, empréstimos bancários de curto prazo) para financiar sua
atividade, ou até mesmo investimentos fixos;
ATIVO
PASSIVO
PCF
ACF
ST
ACO
PCO
ANC
PNC
Figura: 3.5.9: Ilustração do ST negativo
Fonte: Elaboração própria
O ST nulo (ACF = PCF) evidencia a suficiência de recursos do CDG para financiar a
NCG, mas sem haver sobras de recursos.
Em relação às situações acima mencionadas, Vieira (2005, p.88), afirma que:
O ST negativo (ST < 0) representa uma fonte de recursos e indica que a
empresa está financiando sua necessidade de capital de giro com recursos de
64
Capítulo 3
Revisão de Literatura
curto prazo contido no passivo errático. Por outro lado, o ST positivo (ST >
0) representa uma aplicação e demonstra que a empresa financia toda sua
necessidade de capital de giro com recursos de longo prazo e dispõe de um
excedente para realizar aplicações de curto prazo.
Além disso, o autor ainda registra que o ST apresenta forte componente financeiro e
representa uma importante indicação da situação financeira da empresa, Portanto, o
monitoramento contínuo da evolução do ST dever ser uma prioridade da gestão financeira da
empresa. Na mesma direção, Olinquevitch & Santi Filho (2004, p. 42) afirmam que “a
variável Tesouraria (ST), sem dúvida é a que melhor expressa a situação financeira de curto
prazo das empresas”.
Das situações possíveis desse indicador, a que merece maior atenção é o ST negativo,
pois indica que a empresa vem recorrendo a fundos de curto prazo para financiar sua NCG
como também pode estar a financiar o ANC, o que pode resultar em dificuldade financeira,
haja vista que está utilizando fontes de financiamento incompatíveis com sua necessidade.
Afinal, como já foi mencionado neste trabalho, as fontes adequadas de financiamento da NCG
são as fontes de longo prazo, ou seja, o CDG.
Nesse sentido, Matias (2007, p. 39), afirma que:
O aumento do passivo circulante financeiro devido, por exemplo, a
sucessivos empréstimos bancários ou descontos de duplicatas, pode acarretar
aperto financeiro e conseqüente aumento do risco financeiro, isto é, da
empresa se tornar insolvente. Normalmente, problemas na gestão do capital
de giro operacional desembocam em deterioração do saldo de tesouraria.
Normalmente, tal situação acontece porque a empresa não vem obtendo
autofinanciamento (lucro retido + depreciação) suficiente para amparar o incremento da NCG.
Numa mesma abordagem, Batistella (2006) expressa que:
Quando o ST for negativo isto é um sinal de que a empresa precisa adequar
seu investimentos e financiamentos, pois não é interessante para a liquidez
de uma companhia que recursos de curto prazo cubram investimentos de
longo prazo.
Em síntese, o ST negativo é consequência de ações aplicadas na NCG e no CDG.
A Figura 3.5.10 mostra quando se torna evidente a piora da situação financeira, por
meio do descontrole do crescimento das fontes onerosos (principalmente bancárias) de curto
prazo, sendo consequência do ST estar cada vez mais negativo, variando em proporção
superior à NCG. Essa situação é denominada de efeito tesoura. Essa tendência é dada pela
relação ST/|NCG|. O resultado decrescente revela que a empresa poderá não ter capacidade de
65
Capítulo 3
Revisão de Literatura
pagamento para quitar com suas obrigações. A denominação é proveniente do hiato entre as
curvas da NCG e do CDG, que se apresentam cada vez maiores e assumem a forma de uma
tesoura aberta (Silva, 1997).
$
NCG
ST3
ST1
ST2
CDG
t
Figura: 3.5.10 –Ilustração do Efeito Tesoura
Fonte: Elaboração própria
Na observação da figura acima, verifica-se que o ST a cada período vem evoluindo
consideravelmente, o que denota que a cada ano ou exercício a empresa aumenta sua
dependência de recursos onerosos de curto prazo (geralmente empréstimos bancários). Outro
indicador que visualiza essa situação é a relação entre ST/Vendas, demostrada pela fórmula
[(ST/Vendas) x 360)], que indica quantos dias de vendas a empresa necessita vender (faturar)
para obter os recursos completares para honrar suas obrigações financeiras, ou seja, quantos
dias do seu faturamento equivalem ao seu endividamento no curto prazo (Silva, 2008).
Segundo Silva (1997), Brasil & Brasil (1997), Vieira (2005) e Fleuriet (2003), o efeito
tesoura pode ser decorrente dos seguintes aspectos:
crescimento muito rápido das vendas e consequente aumento da NCG
substancialmente, ano a ano;
utilização de recursos bancários de curto prazo para financiar investimentos no ativo
não circulante (imobilizações) ou a aquisição de outros negócios;
crescimento expressivo do ciclo financeiro;
imobilizações inadequadas (investimentos elevados com retorno a longo prazo);
endividamento de perfil de retorno inadequado;
prejuízos;
distribuição excessiva de dividendos/lucros;
66
Capítulo 3
Revisão de Literatura
altas taxas de juros;
durante o período de crescimento das vendas, as fontes externas, que aumentam o
CDG, são utilizadas somente para novos investimentos em bens do ativo permanente
que, por sua vez, diminuem o CDG;
relação ∆NCG/Vendas crescendo a um ritmo maior do que a relação
autofinanciamento/vendas, durante o período de crescimento das vendas.
A consequência do efeito tesoura é o overtranding, que significa o ato fazer negócios
superiores à capacidade de financiamento da necessidade de capital de giro, decorrente dos
negócios da empresa. Portanto, o overtranding é a condição de impossibilidade de
financiamento do efeito tesoura (Matias, 2007). Isso pode ocorrer quando o CDG da
sociedade se mostra cronicamente insuficiente para amparar o seu nível de atividade.
Para resolver ou amenizar a situação anteriormente descrita, pode-se citar a
capitalização (aporte de capital por parte dos sócios), em conjunto com uma completa revisão
de prazos e margens. Assim, a empresa deverá planejar o incremento do ST, administrando as
variáveis que o afetam. Essas variáveis são: o autofinanciamento (capacidade de gerar lucros
e reinvesti-los na empresa, também depende do nível de atividade); a NCG que depende do
ciclo financeiro, do nível de vendas e das decisões estratégicas (aumento ou redução das
inversões fixas) que alteram o CDG, as quais devem ser consideradas levando em conta o
equilíbrio entre o CDG e a NCG.
Contudo, conforme Silva (1997), é importante salientar que o fato isolado de o ST ser
negativo não é preocupante, isto é, não implica necessariamente uma situação de aperto
financeiro. Na realidade, deve-se atentar para a tendência, pois o ST que, períodos após
período, se revela crescentemente negativo e expressivo em relação às vendas, pode
evidenciar que a empresa se encontra em situação financeira difícil, podendo, inclusive, estar
a caminho da insolvência.
Ratificando essa situação, Neiva (2008), na sua dissertação sobre Tipificação Financeira
de Empresas Inadimplentes: Financiamentos de Projetos de Investimento Concedidos pelo
Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE), evidenciou que mesmo no
grupo de adimplentes havia empresas com ST negativo. Continuando, o autor afirma que o ST
se mostrou útil na discriminação das inadimplentes, quando considerado em conjunto com
outros índices da análise multivariada.
67
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Corroborando com essa visão, Matias (2007, p. 410) menciona que “nem sempre o
efeito tesoura é prejudicial aos negócios, principalmente em termos de rentabilidade”.
Exemplificando, o autor relata que, caso a empresa consiga obter empréstimos a 1,5% a.m. e
com as vendas a prazo obtenha 4% a.m. (contas a receber), o efeito tesoura não será
prejudicial para a condição econômica da empresa, em que pese ser prejudicial em termos de
liquidez (capacidade de pagamento). Essa situação explicita o dilema liquidez x rentabilidade.
Outro aspecto importante a ser observado é que o ST positivo e constante/elevado não
necessariamente significa existir uma situação desejável, pois tal situação pode denotar que a
empresa esteja perdendo oportunidades de investimentos, criadas pela sua estrutura
financeira, devido à falta de estratégias voltadas para novos investimentos, tanto fixos como
operacionais (Fleuriet, 2003).
Resumindo o conceito do ST, a figura seguinte visualiza o fluxo da sua formação,
demonstrando por meio gráfico como se processo a sua formação.
Fonte de
longo Prazo
Estratégico
+
operacional
CDG
Aplicação de
longo Prazo
Aplicações
operacionai
s
Fontes
operacionais
Financeir
o
ST
Aplicações
de curto
prazo
Fontesde
curto
prazo
NCG
Operacional
Figura: 3.5.11 –Radiografia da formação do ST
Fonte: Adaptado de Vieira (2005)
3.5.2
Tipos de estruturas financeiras das empresas
O MF, por meio das suas variáveis CDG, NCG e ST permitiu a Flueriet (2003) e Brasil
& Brasil (1997) identificarem 6 perfis conjunturais e estruturais das empresas, isto é, cada
perfil denota a situação financeira em determinado momento, de acordo com as configurações
observadas do CDG, da NCG e do ST. Porém, eles somente evidenciaram os quatro tipos que
68
Capítulo 3
Revisão de Literatura
aparecem em maior frequência, sendo que, em relação aos outros dois, apenas relataram a sua
existência.
Dando continuidade a esse estudo, Braga (1991), Marques & Braga (1995), Vieira
(2005) e Braga (2004) demonstram as seis estruturas de balanços, visualizadas no quadro
abaixo, que correspondem a uma situação financeira relativamente ao risco de solvência das
empresas.
Quadro 3.5.1 – Ilustração das estruturas financeiras ou de balanço.
Tipo
CDG
NCG
Condição
ST
Situação
I
+
-
CDG > NCG
+ aplicação
Excelente
II
+
+
CDG > NCG
+ aplicação
Sólida
III
-
-
CDG > NCG
+ aplicação
Arriscada
IV
+
+
CDG < NCG
- fonte
Insatisfatória
V
-
-
CDG < NCG
- fonte
Ruim
VI
-
+
CDG < NCG
- fonte
Péssima
Fonte: Adaptado de Braga (2004)
Ao analisar os tipos de balanços registrados na figura acima, é possível defini-los das
seguintes maneiras:
Tipo I - indica uma ótima situação financeira ou uma excelente liquidez, denotando que
a empresa possui boa capacidade de pagamento de suas obrigações. Isso ocorre porque a
mesma tem sua necessidade de capital de giro totalmente amparada por fontes operacionais
(ACO < PCO), portando, o CDG está sendo destinado a aplicações financeiras. Nessa
estrutura, a sociedade também tende a apresentar um CF negativo. A situação é característica,
a priori, de empresas que compram a prazo e vendem à vista (segmento de serviço e/ou
comércio). De acordo com Braga (1991), é praticamente impossível encontrar empresas do
segmento industrial nessa situação, haja vista o ciclo de produção e o prazo médio de
cobrança.
Tipo II - apresenta uma sólida situação financeira, isto é, com folga de caixa ou boa
liquidez para fazer frente as suas dívidas, tendo em vista que o CDG, além de ser suficiente
para cobrir a NCG positiva (aplicação), libera recursos para aplicações financeiras refletidas
no ST positivo. Tal situação possibilita à empresa condições para fazer frente aos aumentos
temporários da NCG.
69
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Tipo III - é uma situação de risco, tendo em vista que o ST positivo é oriundo da NCG
negativa, porém superior ao CDG também negativo, indicando que as fontes operacionais
(PCO) de curto prazo estão suprindo as aplicações operacionais (ACO) como também as
aplicações fixas (imobilizações), ou seja, a empresa está financiado o ANC com recursos de
curto prazo.
Essa situação é bastante sensível ao nível de vendas, pois caso ocorra uma retração das
vendas, tende a haver uma rápida alteração da NCG (diminuição do PCO em maior volume
que o ACO), que passaria a ser positiva e consumiria as sobras. Consequentemente, o ST
passaria a ser negativo. Por outro lado, a queda das vendas também, em princípio, influencia
no lucro. Não haveria, portanto, a geração de autofinanciamento para comportar o incremento
da NCG. Isso poderia levar a empresa a apresentar uma situação do tipo Ruim ou Péssima.
Segundo Vieira (2005, p.155), tal situação “representa uma estrutura que demanda
acompanhamento e administração adequados, bem como pode sugerir a necessidade de uma
reorganização de ativos e passivos”.
Tipo IV - revela que a NCG positiva (ACO > PCO) não é totalmente amparada pelo
CDG, sendo necessário a empresa a recorrer a fontes (normalmente via empréstimos
bancários) de curto prazo, o que está explicitado pelo ST negativo, para suprir parte de sua
NCG. Fica evidente que, nessa estrutura, as empresas dependem constantemente de
empréstimo de curto prazo para financiar suas atividades. De acordo com Vieira (2005, p.
154), essa estrutura “representa a situação encontrada com maior freqüência nas empresas
brasileiras”. Nessa situação, deve-se observar se ocorre aumento da diferença entre o CDG e a
NCG. Caso isso aconteça, aumenta a vulnerabilidade da empresa em função da evolução do
ST negativo.
Tipo V - mostra que o CDG (ACN > PCN) está sendo financiado por recursos de curto
prazo oriundos da NCG negativa e das fontes erráticas ou financeiras, o que está evidenciado
pelo ST negativo. O descasamento entre as fontes de curto prazo aplicadas em ativos de
maturação de longo prazo revela elevado risco, pois qualquer expansão dos negócios gerará
uma alteração na NCG (essa variação em função das vendas), o que tende a gerar um aumento
do ST, piorando a situação financeira da empresa.
Outro aspecto a ser ponderado é que os empréstimos de curto prazo podem oscilar
conforme a política de concessão por parte das instituições financeiras. Portanto, quaisquer
70
Capítulo 3
Revisão de Literatura
dificuldades na renovação dos empréstimos agravariam consideravelmente a situação
financeira da empresa.
Tipo VI - indica que tanto a NCG (positiva) como o CDG (negativo) são aplicações e
estão sendo financiados por fontes de curto prazo (empréstimos bancários). Apresentam,
portanto, estrutura bastante desfavorável. De acordo com Fleuriet (2003, p.16), essa situação
“configura uma estrutura financeira típica de empresas que lutam por sua sobrevivência.
Empresas cujos balanços são semelhantes a esse tipo tendem a desaparecer, ou então
sobrevivem graças à ajuda do Estado”. São companhias que estão, pois, próximas da
recuperação judicial ou da falência.
De acordo com Assaf (2008, p. 216-219), as empresas dos Tipos I e II são de menor
risco, pois apresentam folga de caixa explicitada pelo ST positivo. Já as do Tipo IV podem ser
classificadas como de risco médio, visto que o CDG não financia completamente a NCG, o
que leva a empresa a recorrer a empréstimos de curto prazo, situação característica comum à
maioria das empresas. As dos Tipos III, V e VI podem ser consideradas de alto risco, tendo
em vista que apresentam um CDG negativo, ou seja, as inversões de longo prazo estão sendo
supridas por recursos de curto prazo, sendo, portanto, financiadas com recursos inadequados.
Nesse aspecto, o Tipo VI difere do Tipo V, porque esse possui a NCG negativa (fonte),
que financia parte dos investimentos no ANC. Portanto, o Tipo VI representa a pior situação,
próxima da insolvência. Já o Tipo III, apesar de demonstrar um ST positivo, o risco envolvido
nesse caso advém de que, tanto a NCG como o CDG negativos deixam a empresa bastante
vulnerável à variação das vendas, o que pode gerar uma alteração na NCG, revertendo o ST
de positivo para negativo, o que agravaria sobremaneira a sua situação financeira.
Para uma melhor visualização das estruturas, o quadro seguinte exemplifica esses
conceitos.
Quadro 3.5.2 – Exemplos das estruturas financeiras
Empresas
Variáveis
MF
Tipo I
Tipo II
Tipo III
Tipo IV
Tipo V
Tipo VI
NCG
(10)
10
(30)
30
(20)
20
CDG
10
20
(20)
20
(40)
(10)
ST
20
10
10
(10)
(20)
(30)
Fonte: Adaptado de Vieira (2005)
71
Capítulo 3
Revisão de Literatura
No quadro anterior, fica evidenciado que os Tipos I, II, III possuem uma melhor
situação financeira por apresentarem ST positivo. Já os demais Tipos apresentam um ST
negativo, o que denota a necessidade de recorrer a recursos erráticos (normalmente são
recursos bancários de curto prazo) para financiar uma parte ou o total da NCG, como também
parte do CDG, a exemplo dos Tipos V e VI.
As empresas do Tipo IV são as mais frequentes no Brasil. Nesse Tipo, verifica-se que a
estrutura de financiamento é amparada por recursos de curto prazo, tendo em vista que o CDG
não ampara totalmente a NCG.
Neste capítulo, foram descritos os indicadores da análise tradicional que têm como
principal medida os índices de liquidez (corrente, geral e seca). Como foi demonstrado no
subcapítulo 3.2, esses índices, a partir do confronto entre os ativos e os passivos circulantes,
têm como principais parâmetros a solvência, tendo em vista que os mesmos presumem que a
empresa irá ter capacidade de pagamento em determinada data, com base nos dados do BP, ou
seja, numa visão estática.
A análise tradicional não considera os prazos de recebimento e de pagamento que se
alteram continuamente devido à dinâmica dos negócios de uma empresa. Conforme Assaf &
Silva (2002), na administração do capital de giro, as saídas de caixa (pagamentos) são eventos
relativamente previsíveis; já as entradas de caixa (recebimentos) são geralmente de difícil
previsibilidade. Não são considerados, portanto, os ciclos operacional e financeiro.
Comparando-se os indicadores tradicionais de liquidez com o MF, observa-se que o MF
muda o foco da análise financeira da solvência para a liquidez, ou seja, ao invés de tentar
responder à pergunta: Encerrando as operações, os ativos são suficientes para reembolsar as
exigibilidades? A questão passa a ser formulada da seguinte maneira: Como pode a empresa
honrar seus compromissos, mantendo-se em atividade e gerando recursos para o seu
crescimento? Essa questão parte do princípio de que as empresas são organismos vivos, ou
seja, são entes dinâmicos, que têm como objetivo gerar lucros para poderem financiar seu
crescimento, com capacidade de reembolsar suas obrigações nas datas aprazadas.
Outro aspecto importante do MF é o fato de ele ser um modelo sistêmico, o que
possibilita uma gestão financeira globalizante, pois as decisões envolvem o conjunto da
empresa, isto é, todas as contas do balanço estão envolvidas na análise financeira, como
também o volume de vendas realizadas pela empresa.
72
Capítulo 3
Revisão de Literatura
Dessa forma, o MF oferece parâmetros que podem melhorar significativamente a
qualidade da gestão financeira, pois fornece informações sobre as oscilações e as tendências
evolutivas do CDG, da NCG, do ST e do CF. Com tais informações, o administrador pode
avaliar com maior precisão os limites para sustentar as atividades da empresa com segurança,
além de ser possível a realização de mudanças estratégicas na política de vendas e de
investimentos, conforme Theiss Junior & Wilhelm (2000).
A análise do capital de giro das empresas por meio do MF oferece parâmetros que
apresentam maior sensibilidade na identificação de mudanças na situação financeira das
empresas, pois o modelo tende a captar essas mudanças antes da análise tradicional.
O resultado da análise financeira com uso do MF permite definir questões relativas ao
planejamento de curto e longo prazos, tais como o percentual de recursos destinados ao
autofinanciamento da atividade, a política de distribuição de dividendos, bem como o
montante necessário de recursos de longo prazo a serem captados para financiar novas
inversões fixas.
Registre-se que os resultados proporcionados pela análise tradicional têm mais utilidade
na avaliação do risco de insolvência, enquanto o MF (análise dinâmica) apresenta maior
utilidade no campo da avaliação da situação do fluxo de caixa. Em síntese, o MF veio agregar
novos conceitos à avaliação financeira das empresas, numa visão holística das mesmas.
Após a descrição da importância da gestão do capital de giro e de suas políticas de
financiamento e investimento, relatar os indicadores de resultados e de rentabilidade, bem
como a caracterização do MF (variáveis e estruturas financeiras), no capítulo seguinte será
efetuada a análise dos dados contábeis das amostras, com base nas variáveis e estruturas
financeiras do MF, buscando avaliar sua aplicabilidade.
73
Capítulo 4
Metodologia
4 METODOLOGIA
Neste capítulo serão descritos os métodos e as técnicas de pesquisa, a coleta de dados e
a caracterização da população e da amostra. Também serão demonstrados os tratamentos
estatísticos utilizados e evidenciadas as ferramentas estatísticas empregadas.
4.1 Método utilizado
Nesta dissertação serão utilizados os seguintes tipos de pesquisas:
Quanto à abordagem do problema, será uma pesquisa quantitativa, visto que nesse tipo
de abordagem se buscam identificar os elementos constituintes do objeto estudado,
estabelecendo a estrutura e a evolução das relações entre os elementos. Serão utilizados os
dados numéricos dos balanços das empresas do setor comércio atacadista no período de 2003
a 2007, com os quais será elaborada (por meio da estatística descritiva) a descrição das
variáveis, as estruturas do MF e os indicadores de retorno, além de serem aplicados testes de
correlação para observar se há um relacionamento entre as variáveis do MF com os
indicadores de rentabilidade e com os resultados dessas empresas.
Já em relação aos objetivos, esta pesquisa será descritiva e explicativa, pois este
trabalho visa demonstrar os números das variáveis e estruturas do MF, bem como os
indicadores de retorno.
No que se refere aos procedimentos, este trabalho será uma pesquisa bibliográfica, pois
trata-se de um estudo desenvolvido a partir de material já publicado em livros técnicos,
revistas, dissertações de mestrado, artigos, teses de doutorado, ou seja, material publicamente
acessível.
Dessa maneira, esta pesquisa tem como objetivo analisar de forma descritiva e
explicativa os dados das amostras, com base na variáveis e nas estruturas do MF (assunto
abordado nos capítulos 2 e 3), já que se trata de uma nova abordagem de administração
financeira das empresas. Primeiramente, foi realizada uma revisão bibliográfica do modelo,
como também sua descrição, de forma que possa haver a sua compreensão. Foram igualmente
74
Capítulo 4
Metodologia
relatados os trabalhos que aplicaram o modelo. Posteriormente, os números das amostras
foram analisados por meio das variáveis e estruturas do MF.
4.2 Universo e Amostra
Os dados que serão objeto deste estudo já foram obtidos na estrutura do MF, ou seja, os
números dos balanços das empresas já estão reclassificados (ACO, PCO, ANC e PNC) de
acordo as premissas do MF, conforme a descrição do modelo relatada no capítulo 3.5. Por
conseguinte, as suas variáveis (CDG, NCG e ST) também já estavam calculadas na base de
dados. No que se refere às estruturas financeiras mencionadas no subcapítulo 3.5.2, houve a
necessidade de serem calculadas, visto que a instituição financeira não utiliza essa estrutura
em suas análises.
Neste trabalho, o universo pesquisado é formado por empresas não financeiras,
sociedades anônimas ou de responsabilidade limitada (Ltda.) sediadas no Brasil. A escolha da
amostra foi realizada por meio não probabilístico, isto é, não foi baseada em procedimentos
estatísticos, mas em função da acessibilidade dos dados. Dessa forma, optou-se pelo segmento
de comércio atacadista, haja vista que foi o setor com o maior número de empresas analisadas
no período de 2003 a 2007 pela instituição onde o autor trabalha.
Em relação ao tamanho ou porte, serão analisados dados das empresas desse segmento
que tenham obtido faturamento igual ou superior a R$ 2.133 mil. A determinação desse
intervalo de valor tem como base a Lei nº 9.841/99, de 05/10/1999 e o Decreto nº 5.028, de
31/03/2004, que classificam as micro e as pequenas empresas até o valor de R$ 2.133 mil.
Também se considerou a classificação do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e
Social (BNDES) – Carta Circular 64/2002, de 14/10/2002 – que estabelece a classificação de
médias e grandes empresas conforme está demonstrado no quadro abaixo.
Quadro 4.2.1 – Classificação das Empresas quanto ao Porte
Faixa de Faturamento Anual Bruto
Pequenas
maior que R$ 2.133 mil e inferior ou igual a R$ 10.500 mil
Médias
maior que R$ 10.500 mil e inferior ou igual a R$ 60.000 mil
Grandes
superior a R$ 60.000 mil
Fonte: Elaboração própria
75
Capítulo 4
Metodologia
A escolha dos valores acima mencionados justifica-se porque, geralmente, as empresas
com faturamento inferior a R$ 2.133 mil não possuem escrita contábil organizada, até porque
a grande maioria é optante pelo regime tributário SIMPLES (Regime Especial Unificado de
Arrecadação de Tributos e Contribuições devidos pelas Microempresas e Empresas de
Pequeno Porte, instituído pela Lei Complementar nº 123, de 14 de dezembro de 2006). Além
disso, de acordo com o Art. 1.179 do Código Civil (Lei nº 10.406/02), as pequenas empresas
não são obrigadas a confeccionar demonstrações contábeis. Os dados dessas empresas
poderiam causar a ocorrência de viesses nas amostras analisadas.
Após essa delimitação, foram formadas duas amostras, cada uma com 308 (trezentos e
oito) empresas, as quais possuem dois demonstrativos consecutivos referentes ao período de
2003 a 2007. A primeira amostra, que será denominada A1, contém dados relativos ao
período de 2003 a 2006, conforme a tabela abaixo.
Tabela 4.2.1 – Porte das empresas AI
PORTE
NR. OBSERVAÇÕES
%
Pequena
73
23.70
Média
201
65,26
Grande
34
10,73
TOTAL
308
100
Fonte: Elaboração própria
A segunda, que será denominada A2, possui dados subsequentes aos da primeira
amostra, do período de 2004 a 2007, conforme está demostrado abaixo.
Tabela 4.2.2 – Porte das empresas A2
PORTE
NR. OBSERVAÇÕES
%
Pequena
65
21,10
Média
200
64,94
Grande
43
13,96
TOTAL
308
100
Fonte: Elaboração própria
Convém registrar que em ambas as amostras todas as empresas possuem faturamento
superior a R$ 2.133 mil.
Os demonstrativos contábeis de encerramento de exercício coletados das empresas
analisadas pelo Banco do Brasil já estão na forma da legislação societária (BP e DRE), como
também os indicadores do MF e de rentabilidade já estão calculados no aplicativo utilizado
76
Capítulo 4
Metodologia
pelo banco. Os números dessas empresas serão consolidados e, a partir de tal consolidação, os
dados serão tratados por meio dos softwares STATISTICA e do Microsoft® Excel.
4.3 Coleta de dados
A coleta de dados representa um importante passo na pesquisa científica, pois abrange a
coleta dos dados/informações propriamente ditas necessárias para responder ao problema do
trabalho. Dessa forma, de acordo com Lakatos & Marconi (2007, p. 176, apud Sato, 2007, p.
93) “toda pesquisa científica implica o levantamento de dados de variadas fontes, quaisquer
que sejam os métodos ou técnicas”. Esse levantamento de dados pode ser realizado por meio
de fontes primárias ou secundárias.
Nesta pesquisa, os números dos balanços foram obtidos do banco de dados do Banco do
Brasil, sendo que os índices/indicadores econômico-financeiros utilizados neste estudo são
informações oriundas das demonstrações financeiras das empresas constantes na amostra
definida. No que se refere à opção pelos indicadores utilizados, foi com base na teoria sobre
administração financeira ou corporativas de curto prazo, já publicada em livros técnicos,
dissertações de mestrado, teses de doutorado e artigos científicos publicados em congresso ou
revistas. Cabe ressaltar que esses indicadores são utilizados por essa instituição financeira em
seus modelos (desenvolvidos pelo próprio Banco) de avaliação econômico-financeira e de
risco.
Normalmente, as análises econômico-financeiras indicam que há um relacionamento
entre as variáveis de modo a permitir uma melhor compreensão do objeto do estudo.
Evidenciando essa afirmação, pode-se citar, por exemplo, que os indicadores de rentabilidade
podem ser explicados por um maior ou menor nível de endividamento oneroso ou bancário?
O aumento do circulante pode ser ou não explicado pelo aumento das vendas? Como neste
trabalho se busca verificar a relação entre as variáveis, as mesmas utilizadas neste trabalho
estão ordenadas nos quadros nas páginas seguintes, que apresentam uma sinopse das variáveis
dependentes e independentes estudadas.
Como possíveis variáveis dependentes estão os indicadores de rentabilidade e os
resultados, evidenciados no quadro abaixo, sobre os quais se espera observar se os mesmos
são correlacionados com as variáveis do MF.
77
Capítulo 4
Metodologia
Quadro 4.3.1 – Indicadores de Rentabilidade
SIGLA
ROA
INDICADORES
FÓRMULA
Retorno sobre o ativo
SIGNIFICADO
LL
Retorno
AT
aplicações de recursos realizadas por uma
produzido
pelo
total
das
empresa em seu ativo.
ROE
ROI
Retorno sobre o patrimônio
LL
Retorno
líquido
PL
empresa por seus proprietários.
Retorno sobre o investimento
Margem operacional líquida
recursos
investidos
na
_____LAJIR______
Retorno
PCF+PELP+PL ou
exclusivamente operacionais em relação à
AOL
MOL
dos
gerado
pelas
atividades
estrutura de capital operacional
LAJIR
Resultado operacional da empresa em
ROL
relação as suas vendas. Mede a eficiência
em produzir lucro por meio das vendas.
ML
Margem líquida
LL
Resultado líquido da empresa em relação
ROL
as suas vendas. Mede a eficiência em
produzir lucro por meio das vendas.
LAJIR
Lucro
antes
dos
juros
e
impostos
LAIR
Lucro antes do imposto de
LB – Despesas
Representa o resultado operacional da
(incluídas a depreciação empresa, ou seja, o resultado gerado pelos
e a amortização)
ativos operacionais da empresa
LL + Impostos (IR e
renda/contribuição social
LL
Resultado final obtido pela
empresa
Representa o resultado antes dos impostos
CS)
LB – (Despesas + juros
+ Impostos)
Representa
o
resultado
dos
acionistas/sócios, ou seja, pode ser dada
qualquer destinação por eles.
Fonte: Elaboração própria
Já as variáveis independentes são as do MF relacionadas abaixo.
Quadro 4.3.2 – Variáveis do MF e Indicadores de Atividade
SIGLA
CDG
INDICADORES
Capital de giro
FÓRMULA
SIGNIFICADO
PNC –ANC
Representa, se positivo, o montante de
recursos de longo prazo que está a
financiar a NCG. Se negativo, demonstra
que as aplicações de longo prazo são
financiadas por fontes de curto prazo
NCG
Necessidade de capital de giro
ACO-PCO
Representa o volume de recursos do giro
que precisa ser financiado por fontes de
curto ou longo prazos, se positiva. Sendo
negativa, representa uma fonte de recursos.
ST
Saldo de tesouraria
CDG-NCG
Representa o montante de recursos de
curto prazo oneroso (errático) que financia
a NCG ou, caso positivo, e disponibilidade
de caixa.
Fonte: Elaboração própria
78
Capítulo 4
Metodologia
Além das variáveis observados nos quadros anteriores, também é necessário demonstrar
as possíveis situações dos tipos de estrutura financeira das empresas criados por Fleuriet
(2003) e desenvolvidos por Braga (1991). Conforme está mostrado no Quadro 4.3.3, os tipos
de empresas são definidos a partir do cálculo das variáveis do MF, o que possibilita, em
princípio, a conceituar a situação econômico-financeira das companhias no que se refere à
situação de equilíbrio financeiro.
Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira
TIPO
CONDIÇÃO
SITUAÇÃO
I excelente
CDG > 0, NCG < 0, T > 0
Situação financeira excelente, as sobras de recursos podem
ser destinadas à expansão equilibrada dos negócios.
II sólida
CDG > 0, NCG > 0, T > 0
Estrutura
financeira
mais
sólida;
muitos
segmentos
industriais e comerciais apresentam esse perfil.
III arriscada
CDG < 0, NCG < 0, T > 0
Essa situação, em princípio, tende a não se sustentar por
muitos períodos, pois os investimentos em giro estão sendo
financiados por fontes de curto prazo, o que denota uma
situação financeira arriscada.
IV insatisfatória
CDG > 0, NCG > 0, T < 0
Empresas com essa configuração são muito dependentes de
empréstimos de curto prazo para financiar suas operações. O
aumento da vulnerabilidade financeira ocorre à medida que
cresce a diferença negativa entre o CDG e a NCG e,
consequentemente, é ampliado o saldo negativo do ST.
Empresas
com
esse
perfil
têm
de
ser
vigiadas
permanentemente, em face do risco de se tornarem
inadimplentes.
V ruim
CDG < 0, NCG < 0, T < 0
As empresas nessa situação estão a financiar seus
investimentos de longo prazo com recursos onerosos de curto
prazo, o que denota uma situação financeira ruim.
VI péssima
CDG < 0, NCG > 0, T < 0
Tanto os investimentos operacionais como os de longo prazo
estão sendo financiados por fontes de curto prazo, o que se
pressupõe
uma
situação de insolvência
do negócio,
denotando uma situação financeira péssima.
Fonte: adaptado de Braga (2004)
A partir do enquadramento das amostras nas estruturas acima mencionadas, procurou-se
identificar a relação das companhias conceituadas pelo MF com os indicadores de
rentabilidade e os resultados.
79
Capítulo 4
Metodologia
4.4 Tratamentos dos dados
O tratamento do dados, segundo Vergara (2007), refere-se à parte na qual se explica ao
leitor como serão tratados os dados coletados e justifica por que tal procedimento é adequado
ao propósito do projeto. A autora também afirma que os dados podem ser tratados com
procedimentos estatísticos, que são divididos em paramétricos (análise de variância,
correlação, regressão, teste t de student, qui-quadrado) e não paramétricos (Mann-Whitney,
Wilconxon), como também podem ser tratados não estatisticamente. Na realidade, ela
denomina não estatisticamente o tratamento dos dados por meio da estatística descritiva.
Além disso, a mesma autora cita que os dados podem ser tratados de ambas as formas num
mesmo estudo.
Antes de iniciar o tratamento dos dados, é oportuno que lhes seja dado algum
tratamento prévio, a fim de torná-los mais inteligíveis. Esse tratamento consiste em sintetizar
ou resumir os dados por meio de sua contagem e agrupamento, sendo também definido o
trabalho de organização e tabulação dos dados que chegam ao pesquisador de forma
desorganizada ou não processados. Os dados não organizados são de difícil interpretação do
seu significado pela simples leitura.
Desse modo, a primeira fase do tratamento dos dados deste trabalho implicou um
conjunto de procedimentos relacionados com a estatística descritiva, ocupando-se da
ordenação dos dados, informações e variáveis consideradas na pesquisa, tirando desse
arcabouço os primeiros cálculos que serviram para todo o processo de análise posteriormente
realizado.
O primeiro passo adotado foi a exclusão das empresas que apresentaram ROB inferior a
R$ 2.133 mil em quaisquer das amostras, tendo em vista o parâmetro de que somente seriam
utilizadas empresas com vendas superior a esse montante. Do montante inicial de 317
(trezentos e dezessete) empresas contidas em cada amostra, foram excluídas oito empresas
que apresentavam um faturamento inferior ao valor determinado em ambas as amostras, como
também foram excluídos os dados de uma empresa que apresentava o montante de R$
250.202 mil no AC, sendo, portanto, um elemento com pontuação extrema. Dessa forma, as
amostras foram reduzidas a 308 (trezentos e oito) empresas. Esses procedimentos objetivaram
evitar distorções nas análises estatísticas.
80
Capítulo 4
Metodologia
Posteriormente, com base nos critérios classificatórios definidos, foram elaboradas
tabelas descritivas que caracterizaram a composição final das amostras no que diz respeito às
variáveis do MF, os indicadores de rentabilidade e os valores dos resultados.
4.5 Procedimentos estatísticos
Esta parte da dissertação será destinada aos procedimentos estatísticos. A estatística “é a
técnica que computa e numera os fatos e os indivíduos suscetíveis de serem enumerados ou
medidos; coordena e classifica os dados obtidos com o objetivo de determinar suas causas,
conseqüências e tendências” (Escotet, 1973, p. 11, apud Bisquerra, 2004, p.17).
De acordo com Stevenson (1981), a estatística divide-se em três ramos: o primeiro trata
da estatística descritiva, que tem como objetivo organizar, resumir, analisar, compreender e
interpretar as observações disponíveis; o segundo é o da probalidade, que é utilizado para
analisar as situações que envolvem o acaso; o terceiro ramo é a estatística inferencial, que tem
como objetivo tirar conclusões sobre populações a partir do estudo dos resultados obtidos com
testes estatísticos aplicados sobre amostra delas retirada. O mesmo autor também menciona
que os três ramos não são separados ou distintos, mas ao contrário, eles se entrelaçam.
Geralmente, as análises econômico-financeiras insinuam que existe um relacionamento
entre as variáveis que servem de base para a avaliação das empresas, como, por exemplo, se
os indicadores de retorno podem ser explicados por um maior ou menor nível de
endividamento bancário? Dessa maneira, esta pesquisa, feita com base na estatística descritiva
e na inferencial ou indutiva, a partir das amostras coletadas, irá buscar verificar se as
variações ocorridas em determinada variável podem explicar o comportamento de outra
variável.
4.5.1.1 Estatística inferencial
Como nas análises financeiras se busca compreender as variações ocorridas nos
indicadores e entender quais as variáveis que influenciam ou são influenciadas, ou seja,
conhecido o valor de determinada variável é possível prever outra? Para verificar essa
situação, pode-se utilizar a ferramenta estatística denominada correlação. De acordo com
81
Capítulo 4
Metodologia
Stevenson (1981), a correlação mede a força, ou grau, de relacionamento entre duas variáveis.
Já Bisquerra (2004) define a correlação como sendo a variação concomitante de duas
variáveis.
Para se verificar esse relacionamento, é necessário calcular o coeficiente de Pearson (r),
cuja fórmula segundo Bisquerra (2004), assume diversas expressões, sendo a mais frequente a
demonstrada abaixo:
r =
Sxy
------------SxSy
Sxy: covariância
SxSy: produto do desvio-padrão
(4.6.1)
O coeficiente de correlação é um instrumento que atende à necessidade de estabelecer a
existência ou não de uma relação entre duas variáveis em um único número. O coeficiente
também indica a intensidade da relação à medida que se aproxima dos seus extremos
possíveis -1
r
1, ou seja, à medida que o coeficiente se aproxima do número 1 ou -1
absoluto, maior será a relação entre as duas variáveis correlacionadas. Se o coeficiente for
r=0, a correlação será nula. A correlação pode ser positiva (r é +), isto é, uma variável se
move no mesmo sentido da outra, não necessariamente, porém na mesma proporção. A
correlação também pode ser negativa (r é -), a saber, uma variável se move no sentido
contrário da outra, de modo semelhante à correlação positiva, não necessariamente, porém, na
mesma proporção.
Diante da descrição acima, a variação do coeficiente entre –1 e +1 pode ser interpretada
conforme o quadro abaixo:
Quadro 4.6.1 – Interpretação do coeficiente de correlação
Coeficiente
Nível de Correlação
+1
Relacionamento positivo, perfeito
Cerca de +0,70
Relacionamento positivo, moderado
0
Ausência de relacionamento
Cerca de -0,70
Relacionamento negativo, moderado
-1
Relacionamento positivo, perfeito
Fonte: Stevenson (1981)
O quadro seguinte apresenta outra interpretação do coeficiente de Pearson:
Quadro 4.6.2 – Interpretação do coeficiente de correlação
Coeficiente
r =+
r próximo de +1
r próximo de 0
Nível de Correlação
Correlação perfeita positiva
Forte correlação positiva
Fraca correlação positiva
82
Capítulo 4
Metodologia
r=0
r próximo de - 0
r próximo de -1
r=-1
Não há relação
Fraca correlação negativa
Forte correlação negativa
Correlação perfeita negativa
Fonte: Stevenson (1981)
Para os fins desse trabalho, quanto ao teste da hipótese H0, será considerado que os
coeficientes acima de 0,70 revelam uma correlação entre as variáveis, e os coeficientes abaixo
desse valor serão interpretados como o resultado da ausência de relação. Essa escolha deve-se
ao fato de que r=0,70 equivale aproximadamente ao coeficiente de determinação de r²=0,50.
De acordo com Stevenson (1981), o r²=0,50 indica que aproximadamente 50% da variação de
uma determinada variável estão relacionados com a variação ocorrida em outra variável.
Para a verificação da normalidade da amostra, foi utilizado o teste de KolmogorovSmirnov. Esse teste é indicado para grandes amostras e serve para comprovar se uma
distribuição se ajusta à lei normal. Para interpretar esse teste pode usar o nível de
significância. Se a significância estatística é maior que o nível crítico (por exemplo, 0,05 ou
0,01), então a variável possui distribuição normal. Se o teste mostra significância estatística, a
distribuição não é normal.
Para avaliar se existe uma correlação entre os indicadores analisados nesta pesquisa,
será utilizado o teste de hipótese. Segundo Lakatos & Marconi (1982), hipótese é um
anunciado geral de relações entre variáveis (fatos, fenômenos), ou seja, ela é formulada como
uma solução provisória para um determinado problema. Já Vergara (2007) define a hipótese
ou suposição como sendo a antecipação da resposta ao problema. De acordo com Lapponi
(2000), no teste de hipótese são utilizadas duas hipóteses:
A hipótese nula H0 é a hipótese com a qual se deve obter evidências para rejeitá-la;
A hipótese alternativa H1 é a hipótese com a qual se deve obter evidências para
aceitá-la.
Dessa forma, a hipótese a ser testada neste trabalho está assim expressa:
H0: as variáveis do MF estão correlacionadas com os resultados e com
os indicadores de rentabilidade.
A hipótese ou suposição é que CDG, NCG e ST, considerados como variáveis
explicativas/independentes, variáveis do MF, estão correlacionados com os resultados
(LAJIR, LAIR e LL) e os indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML),
considerados como variáveis dependentes ou explicadas, ou seja, é expressa a idéia de que
83
Capítulo 4
Metodologia
existe uma associação entre essas variáveis. Portanto, o que interessa para o teste de hipótese
está na simples associação ou na relação das variáveis, isto é, busca-se medir basicamente o
grau ou a força do relacionamento das mesmas.
84
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
5 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Este capítulo apresenta e analisa os resultados da pesquisa. Apresenta o teste da
hipótese, a análise dos resultados e a avaliação quanto ao atendimento dos objetivos propostos
no início deste trabalho.
5.1 Estatística descritiva
Com base nas medidas de tendência central e de variabilidade, nas tabelas seguintes
serão efetuadas a avaliação dos resultados e da rentabilidade das amostras, inclusive a
avaliação baseada nos tipos de estruturas financeiras. Na tabela abaixo é demostrado os
números dos balanços da primeira amostra.
Tabela 5.1.1 Números dos demonstrativos A1
Média
Mediana
Mínimo
Máximo
Desvio-padrão
AC
ANC
AT
PC
PNC
PL
PT
6.550.494
2.309.959
8.860.453
4.444.687
694.514
3.713.861
8.860.453
4.642.204
823.647
5.953.607
2.804.526
111.091
1.923.292
5.953.607
217.501
0
364.868
0
-4.167.722
364.868
41.497.320
56.158.482
67.578.324
36.698.518
18.171.485 53.301.877
67.578.324
6.296.194
5.746.885
9.597.143
5.151.121
1.914.147
9.597.143
0
6.060.412
Fonte: Elaboração própria
Os dados constantes na Tabela 5.1.2 revelam que houve um aumento do ativo,
principalmente do AC, sendo que a principal fonte de financiamento foi o PC.
Tabela 5.1.2 Números dos demonstrativos A2
Média
Mediana
Mínimo
Máximo
Desvio-padrão
AC
ANC
AT
PC
PNC
PL
PT
7.819.680
2.670.845
10.568.569
5.507.099
780.120
4.277.346
10.568.569
5.025.515
885.172
6.502.179
3.148.431
153.145
2.142.022
6.502.179
209.915
0
537.142
13.000
-6.912.992
537.142
46.926.686
67.522.367
82.977.581
42.739.295
17.198.278 72.398.509
82.977.581
7.975.914
6.725.756
12.190.644
6.940.301
1.843.674
12.190.644
Fonte: Elaboração própria
85
0
7.687.551
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
Outro ponto a ser observado é que as duas amostras possuem os indicadores tradicionais
de liquidez (LC, LG), com base na média, superior à unidade 1 (A1: LC = 1,47; LG = 1,72;
A2: LC = 1,42; LG = 1,67).
A Tabela 5.1.3 mostra os resultados dos anos de 2003 a 2006, sendo que a Tabela 5.1.4
demonstra os relativos aos anos de 2004 a 2007.
Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1
Média
Mediana
ROL
LAJIR
LAIR
LL
24.464.026
1.496.931
1.273.228
983.039
16.686.039
815.380
549.712
384.926
1.903.283
-4.880.340
-1.428.502
-1.428.502
152.537.196 21.037.454
18.899.145
18.834.750
22.887.069
2.109.503
1.748.233
Mínimo
Máximo
Desvio-padrão
2.303.984
Fonte: Elaboração própria
A Tabela 5.1.4 mostra que houve um incremento nas vendas das empresas no segundo
exercício, como também que houve uma evolução nos resultados. Entretanto, a evolução dos
resultados foi inferior ao percentual do aumento verificado nas vendas líquidas, sendo que
isso pode ter sido decorrente da redução do lucro bruto (margem de contribuição), ou do
aumento das despesas operacionais.
Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2
Média
Mediana
Mínimo
Máximo
Desvio-padrão
ROL
LAJIR
LAIR
LL
27.171.595
1.559.641
1.398.342
1.070.763
16.887.745
913.344
542.753
410.844
3.456.251
-5.621.209
-5.335.266
-5.335.266
144.477.753 21.459.538
21.575.733
17.020.073
25.424.042
2.698.833
2.148.424
2.580.642
Fonte: Elaboração própria
Nas Tabelas (5.1.5 e 5.1.6) de indicadores de rentabilidade, observa-se que a ML e a
MOL se mantiveram praticamente estáveis, porém houve uma redução dos indicadores de
rentabilidade.
Tabela 5.1.5 Indicadores de Rentabilidade A1
Média
Mediana
Mínimo
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
0,121
0,434
0,313
0,051
0,077
0,070
0,222
0,238
0,021
0,047
-0,320
-5,690
-0,648
-0,087
-0,073
86
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
Máximo
Desvio-padrão
1,755
32,529
4,334
0,505
0,558
0,195
2,018
0,409
0,081
0,096
Fonte: Elaboração própria
Quanto aos indicadores de rentabilidade, se forem analisados pela média, observa-se
uma redução deles, principalmente do ROE. Entretanto, observando-os com base na mediana
identifica-se certa estabilidade dos mesmos, sendo essa possivelmente a melhor forma de
analisá-los, pois essa medida é menos sensível a valores extremos, haja vista as variações
observadas nos valores extremos do PL e do ativo de um exercício para outro (da amostra A1
para A2), conforme está exibido nas Tabelas 5.1.3 e 5.1.4.
Tabela 5.1.6 Indicadores de Rentabilidade A2
Média
Mediana
Mínimo
Máximo
Desvio-padrão
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
0,100
0,011
0,294
0,050
0,076
0,066
0,223
0,219
0,019
0,046
-1,001
-99,241
-1,350
-0,261
-0,243
0,960
3,812
11,022
0,938
0,712
0,161
5,639
0,661
0,102
0,103
Fonte: Elaboração própria
A Tabela 5.1.7 evidencia os números consolidados das amostras no tocante às variáveis
do MF, em que se verifica que houve um incremento nas vendas, o que gerou um aumento das
aplicações cíclicas/operacionais sem o respectivo financiamento de fontes operacionais,
resultando na evolução da NCG.
Tabela 5.1.7 Análise MF ou Dinâmica (R$ - valor médio)
Amostra A1
ROL
ACC
PCC
NCG
ANC
PNC
CDG
ST
Amostra A2
%
24.464.026
27.171.595
100
5.612.998
6.664.969
24,53
2.919.670
3.277.922
12,06
2.693.327
3.387.047
12,47
2.244.376
2.670.845
9,83
4.290.397
4.917.770
18,10
2.046.020
2.246.924
8,27
-647.306
-1.140.123
-4,20
Fonte: Elaboração própria
Já o CDG também evoluiu por meio do autofinanciamento, porém em montante
insuficiente para amparar o aumento da NCG. Dessa forma, as empresas recorreram a fontes
87
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
onerosas para financiar parte de sua NCG, o que causou a elevação do ST negativo que
passou a representar 15 dias de faturamento, quando no exercício anterior representava 10
dias.
Os dados consolidados das amostras constantes na Tabela 5.1.7 indicam que elas estão
enquadradas no Tipo IV de estrutura de empresas, o que designa situação insatisfatória. Tal
classificação está evidenciada nas Tabelas 5.18 e 5.1.9, nas quais se observa a distribuição das
empresas constantes nos tipos de estruturas financeiras das empresas propostos por Fleuriet
(2003) e desenvolvidos por Braga (1991).
Nada obstante estarem essas empresas enquadradas no Tipo IV – insatisfatória –, não se
pode afirmar que empresas com esse perfil possam ser conceituadas como estando em
situação econômico-financeira desfavorável, visto que as mesmas apresentaram evolução da
vendas, resultados positivos e endividamento oneroso equivalente a 15 dias de vendas
líquidas. Portanto, importante é acompanhar a tendência dos próximos exercícios.
As Tabelas 5.1.8 e 5.1.9 evidenciam a quantidade das empresas classificadas de acordo
com a estrutura financeira das mesmas.
Tabela 5.1.8 – Tipos de estruturas financeiras A1
TIPO
NR. OBSERVAÇÕES
%
I excelente
8
3,15
II sólida
73
24,61
III arriscada
9
3,15
IV insatisfatória
168
53,32
V ruim
10
3,15
VI péssima
40
12,62
TOTAL
308
100
Fonte: Elaboração própria
Primeiramente, verifica-se que houve um deslocamento das empresas de um Tipo para
outro, sendo que o Tipo IV foi o que apresentou uma maior evolução em relação ao exercício
anterior (de 168 para 182). Em contrapartida, houve uma redução dos tipos I (8 para 4) e II
(73 para 62).
Tabela 5.1.9 – Tipos de estruturas financeiras A2
TIPO
NR. OBSERVAÇÕES
%
I excelente
4
1,26
II sólida
62
21,14
III arriscada
3
0,95
IV insatisfatória
182
58,04
V ruim
9
3,15
VI péssima
48
15,46
88
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
TOTAL
308
100
Fonte: Elaboração própria
Tais mudanças são compreensíveis, tendo em vista que uma empresa é um ente vivo
que pode apresentar variações de um exercício para outro. Essas variações tanto podem ser
positivas como negativas.
Os dados revelam que a grande maioria das empresas está enquadrada nos Tipos IV
(insatisfatória) e II (sólida), o que ratifica a própria observação dos autores do MF, ao
mencionarem que esses tipos, na prática, aparecem com maior frequência (Fleuriet, 2003).
Outro ponto a ser destacado nos dados acima é que, na amostra A1, 69,09% das empresas
apresentam ST negativo; já amostra A2 apresenta 76,65% das empresas nessa situação. Esses
percentuais são similares aos resultados observados na pesquisa realizada pelo Inepad em
2004, quando verificou que 79% empresas de capital aberto, listadas na BOVESPA,
apresentam ST negativo (Matias, 2007). Tal situação, inclusive, é observada por Medeiros &
Rodrigues (2004) no trabalho de contestação do MF.
As Tabelas 5.1.10 e 5.1.11 mostram, com base na mediana, uma relação entre os tipos
de empresas e os resultados obtidos nos períodos analisados.
Tabela 5.1.10 – Tipos de empresas x Resultados- A1
RESULTADOS
TIPO
I excelente
II sólida
III arriscada
IV insatisfatória
V ruim
VI péssima
LAJIR
LAIR
LL
416.563
270.641
270.641
1.055.079
1.053.869
713.971
155.554
137.460
103.750
870.828
589.758
410.959
362.238
216.084
216.084
441.669
171.693
128.275
Fonte: Elaboração própria
É evidente que as empresas dos Tipos ruim e péssimo são as que apresentam os
menores resultados. Por outro lado, as empresas do Tipo II (sólidas) são as que possuem
maior lucratividade em valores absolutos, o que denota que esse grupo de empresas vem
financiando seus investimentos operacionais com recursos de longo prazo. Nessa condição, as
empresas apresentam uma situação de risco mínimo, pois tendem a não apresentar dívidas
onerosas no curto prazo.
89
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
Os dados da Tabela 5.1.11 ratifica que os Tipos V e VI apresentam os menores
resultados, bem como se verifica estabilidade nos resultados das empresas do Tipo IV em
relação ao exercício anterior.
Tabela 5.1.11 – Tipos de empresas x Resultados A2
RESULTADOS
TIPO
I excelente
II sólida
III arriscada
IV insatisfatória
V ruim
VI péssima
LAJIR
LAIR
LL
229.580
203.848
156.346
1.373.856
1.246.997
906.192
2.916.448
1.924.086
1.293.828
943.711
547.911
427.595
193.206
59.062
58.192
424.496
170.431
155.358
Fonte: Elaboração própria
Para melhor visualizar essa situação, buscou-se verificar por meio dos indicadores de
rentabilidade (também com base nas medianas), conforme está explicitado nas Tabelas 5.1.12
e 5.1.13, analisá-los por tipo de estrutura. A partir desses indicadores, identificou-se que as
empresas dos Tipos V e VI obtiveram menor ML, isso ocorre porque as mesmas possuem
maior endividamento bancário, ou seja, pagam maior volume de juros.
Tabela 5.1.12 –Tipos de empresas x Rentabilidade - A1
RENTABILIDADE
TIPO
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
I excelente
0,059
0,092
0,160
0,020
0,024
II sólida
0,110
0,209
0,247
0,038
0,067
III arriscada
0,028
0,132
0,193
0,008
0,013
IV insatisfatória
0,078
0,229
0,259
0,024
0,053
V ruim
0,069
0,349
0,233
0,013
0,021
VI péssima
0,021
0,224
0,181
0,007
0,022
Fonte: Elaboração própria
Já as empresas do Tipo II apresentam melhores ML e MOL, sendo que, inversamente
aos Tipos V e VI, tendem a não apresentar dívidas onerosas no curto prazo.
Tabela 5.1.13 – Tipos de empresas x Rentabilidade A2
RENTABILIDADE
TIPO
ROA
ROE
ROI
ML
MOL
I excelente
0,039
0,193
0,121
0,014
0,016
II sólida
0,123
0,217
0,279
0,037
0,063
III arriscada
0,124
0,151
0,192
0,110
0,158
90
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
IV insatisfatória
0,071
0,241
0,238
0,021
0,048
V ruim
0,003
0,222
0,288
0,002
0,010
VI péssima
0,023
0,230
0,135
0,007
0,025
Fonte: Elaboração própria
Quanto aos indicadores de rentabilidade, eles evidenciam que as empresas dos Tipos V
e VI apresentaram o menor ROA em função da menor ML. Observa-se que determinados
Tipos apresentam indicadores que guardam uma relação com o referencial teórico. Por
exemplo, o ROE e o ROI dos Tipos V e VI são análogos ou até melhores que os mesmos
indicadores de empresas enquadradas nos Tipos I e II que possuem situação favorável.
Tal situação tende a ser decorrente da forma com essas empresas financiam suas
atividades operacionais e seus investimentos fixos. As empresas do Tipo V apresentam o
ROE e o ROI superiores aos dos demais grupos, em função de as mesmas possuírem
pequenos valores no PNC (passivo não circulante + PL), pois apresentam CDG negativo,
como também possuem elevadas fontes espontâneas, haja vista a NCG negativa, o que reduz
o ativo operacional líquido (AT – PCC), portanto, situações semelhantes beneficiam os
coeficientes desses indicadores. Esse Tipo tende, pois, a apresentar baixos indicadores de
liquidez.
Convém destacar que, possivelmente, o retorno obtido possa atender às expectativas dos
acionistas/cotistas, porém os demais stakeholders (principalmente bancos e fornecedores)
tendem a observar essa situação com maior parcimônia no relacionamento creditório.
Já as do Tipo VI apresentam o ROE similar ou superior ao das demais, provavelmente,
por possuírem pequenos valores no PL, ou seja, baixo volume de recursos próprios investidos
no negócio, pois como o ROE = LL/PL, quanto menor o denominador maior será o
coeficiente. Já em relação ao ROI, esse grupo apresenta coeficientes menores que os do Tipo
V, porque possui menores fontes de financiamentos operacionais (PCO), visto que a NCG é
positiva.
Verifica-se, também, que os indicadores das companhias do Tipo I são similares ou
inferiores aos dos demais Tipos, em que pese estarem sendo financiadas por fontes
espontâneas (ciclo financeiro negativo) e de longo prazo, apresentando uma política de
financiamento do capital de giro conservadora.
Para entender essa situação, pode-se presumir que esse grupo de empresas possui
elevados valores em caixa/bancos ou aplicados no sistema financeiro. Tal situação denota que
o retorno obtido dessas aplicações são inferiores a rentabilidade da atividade operacional das
91
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
mesmas. Isso evidência, que, em tese, a gestão do capital de giro não está sendo adequada,
pois a opção por uma maior liquidez está resultando em menor retorno, o que ratifica o tradeoff rentabilidade versus liquidez. Também ratifica o conceito de que uma empresa com ST
positivo nem sempre apresenta melhores desempenhos, conforme afirma Fleuriet (2003).
Quanto ao Tipo IV, que apresenta a maior concentração de empresas em ambas as
amostras, verifica-se que tanto a ML como a MOL obtidas por esse grupo fica abaixo apenas
das empresas sólidas (Tipo II), o que denota que, mesmo recorrendo a fontes onerosas para
financiar sua (ou parte da) NCG, os administradores dessas empresas estão gerindo-as por
meio de uma política moderada de financiamento do capital de giro. Nada obstante essas
empresas apresentarem risco superior às dos Tipos I e II, a situação ratifica que nem sempre
empresas com ST negativo são insolventes ou apresentam situação econômico-financeira
desfavorável. Na realidade, o que se deve acompanhar é a tendência do ST negativo em
relação à ROL.
Quanto às empresas do Tipo II, observa-se que as mesmas possuem melhores
indicadores, tanto de margem como de rentabilidade. No entanto, verifica-se que elas
possuem uma ML equivalente a 55% da MOL. Partindo do princípio de que elas possuem
baixo endividamento oneroso, deduz-se que essa diferença está sendo consumida por
impostos (imposto de renda e contribuição social). Caberia, pois, aos gestores avaliarem a
utilização de recursos bancários, a fim de reduzirem o montante de impostos pagos com a
geração de despesas financeiras, o que melhoraria a ML.
Em princípio, identifica-se que empresas enquadradas nesse Tipo estariam aplicando
uma política moderada de investimento do capital de giro. Por isso, tendem a apresentar uma
situação próxima do equilíbrio entre uma liquidez adequada e uma rentabilidade, a qual
satisfaça os acionistas/cotistas e possibilite à empresa evoluir em seus negócios de maneira
equilibrada, permitindo a sua perpetuidade.
5.2 Estatística inferencial
Na estatística inferencial, foi realizado primeiramente o teste de aderência das amostras
de Kolmogorov-Smirnov. Todos os testes realizados com os dados das amostras não se
92
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
apresentaram significativos, ou seja, nada se opõe a aceitar que a distribuição segue uma lei
normal.
Para o teste da hipótese H0, foi realizado um estudo de correlação das variáveis
explicativas ou preditoras CDG, NCG e ST com as variáveis dependentes ou preditas LAIR,
LAJIR, LL, ROA, ROE, ROI, MOL e ML, com base nos dados das amostras.
Tabela 5.2.1 Teste de correlação – A1
Correlations
Marked correlations are significant at p < ,05000
N=308 (Casewise deletion of missing data)
CDG
NCG
ST
LAIR
0,43
0,36
0,10
LAJIR
0,38
0,37
0,02
LL
0,40
0,33
0,10
ROA
0,17
0,09
0,12
ROE
-0,04
-0,02
-0,02
ROI
0,01
-0,05
0,08
MOL
0,31
0,26
0,06
ML
0,31
0,22
0,13
Fonte: Elaboração própria
Na amostra A1, conforme está visualizado na Tabela 5.2.1, o teste de correlação
evidenciou baixo grau de relacionamento entre as variáveis, ou seja, conforme as premissas
estabelecidas neste trabalho (coeficientes acima de 0,70), define-se que há ausência de
relacionamento entre as mesmas.
Tabela 5.2.2 Teste de correlação - A2
Correlations
Marked correlations are significant at p < ,05000
N=308 (Casewise deletion of missing data)
CDG
NCG
ST
LAIR
0,60
0,47
0,12
LAJIR
0,54
0,49
0,03
LL
0,57
0,45
0,12
ROA
0,29
0,16
0,14
ROE
0,04
-0,01
0,06
ROI
0,01
-0,05
0,07
MOL
0,39
0,29
0,10
ML
0,36
0,25
0,11
Fonte: Elaboração própria
O teste realizado com a amostra A2, conforme está exibido na Tabela 5.2.2, evidencia
um maior nível de relacionamento entre as variáveis, principalmente o CDG com o LAIR,
LAJIR e o LL. Porém, apesar do maior grau de relacionamento, os resultados dessa amostra
também evidenciam que há ausência de correlação entre as variáveis estudadas. Tal situação é
ratificada pelo r², coeficiente de determinação. Segundo Stevenson (1981), o r² explicita a
93
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
percentagem de variação numa variável que é explicada estatisticamente pela variação na
outra variável. Por exemplo, no caso de CDG versus LAIR com o r=60, o r²=0,36, isso
significa que apenas 36% da variação dos pontos em torno das duas médias grupais pode ser
explicada pelo relacionamento entre as duas variáveis.
Inversamente, na situação, 1 - r², 64% da variação não pode ser explicada pelo
relacionamento entre as mesmas, o que se deve considerar como devido a outros fatores não
incluídos na pesquisa. Portanto, diante dessas observações, foi estatisticamente refutada a
hipótese H0 de que as variáveis do MF de análise dinâmica do capital de giro estão
correlacionadas com os resultados e com os indicadores de rentabilidade.
Sintetizando este capítulo, observa-se que, ao serem analisados os dados com base nas
variáveis e estruturas do MF, verifica-se que a maior parte das empresas das amostras está
enquadrada na estrutura do Tipo IV, conforme as Tabelas 5.1.8 e 5.1.9, o que ratifica as
informações contidas na literatura sobre o assunto, inclusive com dados obtidos por Medeiros
(2004) na sua contestação ao MF.
Ficou evidenciado nas Tabelas 5.2.12 e 5.2.13 que as empresas dos Tipos V (ruim) e VI
(péssimo) são as que apresentam a menor ML, tendo em vista que essas empresas tendem a
ter maiores despesas com encargos financeiros decorrentes do seu endividamento financeiro
no curto prazo. Por outro lado, as empresas do Tipo II (sólidas) são as que possuem maior
lucratividade em valores absolutos, o que denota que esse grupo de empresas vem financiando
seus investimentos operacionais com recursos de longo prazo. Nessa posição, as empresas
apresentam situação de risco mínimo, pois tendem a não ter dívidas onerosas de curto prazo.
Já os dados constantes na Tabela 5.1.7 revelam que os números consolidadas das
amostram indicam que houve um crescimento das vendas e, consequentemente, também
ocorreu uma evolução da NCG que não foi totalmente amparada pelo CDG, levando-as a
recorrer a fontes onerosas de recursos para financiá-las, o que resultou no incremento do ST
negativo que passou a representar 15 dias de vendas das empresas, ou seja, para quitar os
recursos erráticos, geralmente representados por dívidas bancárias, são necessário 15 dias de
vendas.
Esses dados denotam que os gestores devem atentar para suas políticas de administração
do capital de giro, tendo em vista que as aplicações (a NCG) evoluíram em maior volume que
suas fontes de financiamento, tanto as espontâneas de curto prazo como, também, as fontes de
longo prazo (reinvestimento dos lucros – autofinanciamento – ou empréstimos de longo
94
Capítulo 5
Apresentação e Análise dos Resultados
prazo). Isso obrigou as empresas a aumentarem seu endividamento no curto prazo, passando a
depender constantemente de empréstimos para financiar suas atividades. Tal situação pode ser
afetada pelas políticas de concessão de créditos das instituições financeiras, pois qualquer
dificuldade na renovação de tais empréstimos pode agravar a situação financeira das
empresas.
Tendo como base as estruturas financeiras oriundas do MF que classificam as empresas
de acordo com seu nível de risco, verifica-se que esses parâmetros tendem a ter maior
utilidade na análise financeira das empresas na visão do credor, ou seja, são mais vantajosos
nas análises de crédito.
No entanto, ao buscar analisar as variáveis do MF e procurar entender as causas que
geraram os valores das mesmas, pode-se ter um instrumento de gestão financeira sistêmico,
tendo em vista que as variáveis são decorrentes do ativo econômico (conjunto de aplicações
circulantes e permanentes de que a firma dispõe para operar no mercado). Nesse modelo é
possível visualizar como está sendo gerida a política de investimento da empresa, como
também sua política de financiamento. O resultado de tais políticas fica evidente no ST, que
possibilita o acompanhamento da situação de liquidez das empresas, o que permite aos
gestores tomarem medidas para evitar que as mesmas alcancem a situação do efeito tesoura.
Para os bancos, a análise dessas variáveis também lhes permite uma melhor
visualização da situação financeira das empresas, principalmente no tocante a sua liquidez,
medida por meio do ST. A tendência desse indicador, principalmente quando se apresenta
negativo e crescente, é de grande importância na avaliação de risco das empresas, pois ele
revela o nível de endividamento bancário já existente.
De modo geral, o MF é muito útil no acompanhamento da liquidez das firmas, como
também pode ser de suma serventia na gestão dos ciclos operacional e financeiro, ao mesmo
tempo que possibilita a tomada de decisões estratégicas no que se refere às fontes de
financiamentos: instituições financeiras, autofinanciamento, mercado de capitais ou novos
aportes dos acionistas/sócios.
95
Capítulo 6
Conclusões e Recomendações
6 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
Este capítulo resume as conclusões do trabalho realizado. Faz-se uma síntese do mesmo,
desde a questão-problema até suas respostas. Posteriormente, apresenta oportunidades para
estudos futuros.
6.1 Conclusões
As pesquisas empíricas realizadas com base na teoria das finanças, em sua grande parte,
têm buscado privilegiar os testes que envolvem rubricas contábeis de longo prazo, como
também o valor da empresa e o preço de ações. Já os estudos empíricos que utilizam grande
volume de dados e envolvam contas de curto prazo, como, por exemplo, as variáveis do MF,
ainda são minoria (Matias, 2007).
Diante disso, esta pesquisa procurou compreender a gestão do capital de giro, sob a
ótica do MF, que, na busca do equilíbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade que
satisfaça aos acionistas/sócios, constitui o grande desafio a ser enfrentado pelos
administradores. Nesse contexto, portanto, a gestão do capital de giro é de suma importância
para garantir a continuidade dos negócios. Também contribui para a criação de valor para os
acionistas/cotistas, bem como atender às expectativas dos demais stakeholders.
A gestão do capital de giro é influenciada pela capacidade da companhia de gerar lucros
a partir de suas operações e reinvestimento - ou seja, pelo autofinanciamento -, o que, por sua
vez, pode ser alavancado pela atividade operacional e pelos financiamentos. Encontrar o
equilíbrio na administração é tarefa difícil para os gestores. A dicotomia entre liquidez e
rentabilidade persiste e, para a análise de tendências, as variáveis do MF são importantes
indicadores de manutenção ou perpetuidade das empresas.
Com base na definição do problema, dos objetivos gerais e específicos, hipótese,
levantou-se o referencial teórico sobre o tema e definiu-se a metodologia para responder à
seguinte pergunta: Os lucros ou resultados e os indicadores de rentabilidade podem ser
explicados ou são influenciados pelas variáveis do Modelo Fleuriet?
96
Capítulo 6
Conclusões e Recomendações
Tendo como base duas amostras contendo cada 308 empresas de pequeno, médio e
grande portes, com dois balanços consecutivos no período de 2003 a 2007, foi feita a análise
dos dados com fundamento na estatística descritiva e na inferencial, visando responder a esse
questionamento.
No que se refere à estatística inferencial, foi realizado o teste de correlação entre as
variáveis do MF (CDG, NCG e ST), consideradas preditas, e os resultados (LAJIR, LAIR e
LL) e os indicadores de rentabilidade (MOL, ML, ROA, ROE e ROI) considerados variáveis
dependentes. O teste de hipótese refutou a hipótese H0, ou seja, foi observado que há ausência
do relacionamento entre essas variáveis.
No que tange aos dados levantados pela estatística descritiva, podem ser destacados os
seguintes aspectos:
a análise fundamentada nos Tipos de estrutura financeiras desenvolvido baseadas
no MF permite verificar que a grande maioria das empresas estão enquadradas no Tipo IV
(insatisfatória). Também foi observado que a maior parte das empresas possui ST negativo.
Tal identificação corrobora os resultados verificados na literatura analisada sobre o assunto;
foi ratificado que as empresas com estrutura financeira desfavorável (ruim e
péssima), segundo o MF, apresentaram menor ML devido ao maior valor de juros pagos
oriundos do elevado montante de empréstimos onerosos de curto prazo;
empresas enquadradas no Tipo II (sólida) obtiveram melhor performance, tanto no
que se refere às margens quanto aos indicadores de retorno, o que ratifica que a gestão do
capital de giro baseada numa política moderada de investimento pode proporcionar às
empresas uma melhor situação de liquidez, bem como de rentabilidade;
as empresas do Tipo I (excelente) apresentaram um desempenho, no que se refere
aos resultados e rentabilidade, desfavorável, o que confirma que nem sempre o ST positivo
significa melhores taxas de retorno, conforme afirma Fleuriet (2003). Também ratifica o
trade-off, já que essas empresas apresentaram um ST positivo decorrente do CDG > 0 e o
NCG < 0 (ambos são fontes de recursos), ou seja, apresentam excesso de liquidez, o que tende
a reduzir a rentabilidade;
verificou-se que as empresas enquadradas no Tipo IV (insatisfatória)
apresentaram lucros e margens inferiores às do Tipo II, porém não se pode defini-las como
possuindo situação financeira desfavorável;
97
Capítulo 6
Conclusões e Recomendações
as empresas enquadradas como sólidas (Tipo II) podem melhorar seu desempenho
por meio de empréstimos onerosos que geram encargos financeiros, o que reduziria o
pagamento de impostos e, consequentemente, aumentaria a ML;
as empresas dos Tipo V e VI (ruim e péssima, respectivamente) apresentaram
indicadores de rentabilidade semelhantes ou superiores aos dos demais Tipos, o que é oriundo
de uma maior utilização de recursos de terceiros (cíclico/operacional ou oneroso), porém tal
situação tende a gerar nos demais parceiros uma maior parcimônia no relacionamento
creditório, tendo em vista a baixa liquidez dessas empresas, bem como um maior
endividamento bancário. Isso evidencia que uma menor liquidez tende proporcionar uma
melhor rentabilidade.
Além dos aspectos acima mencionados, também com base nas variáveis do MF, foi
possível avaliar os dados contábeis (valores médios consolidados) das amostras, o que
permitiu observar que nos períodos estudados houve um incremento no faturamento com o
aumento dos resultados (LAJIR, LAIR e LL). Também se percebeu que houve um aumento
das aplicações operacionais ou cíclicas que não foi acompanhado do incremento do CDG,
mesmo tendo havido autofinanciamento. Essa situação levou as empresas a recorrerem a
fontes onerosas para financiar tal incremento, o que resultou no aumento do ST negativo, que
passou a equivaler a 15 dias de vendas (ST/ROL x 360). Não se identificou, portanto, com
base nos valores consolidados, um grupo de empresas em dificuldade financeira ou
insolvente.
Diante dos elementos acima mencionados fica manifesto, não obstante a inexistência de
correlação entre as variáveis, que o MF pode ser aplicado na gestão do capital de giro por
gestores. Isso ratifica a afirmação de Fleuriet (2005) no artigo em que responde ao
questionamento feito por Medeiros (2004): In the book, we presented a new method for
operational and dynamic company management, not a model of financial equilibrium. 6
No que se refere às contribuições trazidas pelo presente trabalho, podem ser
mencionadas:
um melhor entendimento da gestão financeira das companhias, bem como a
importância da administração do capital de giro;
6
No livro, é apresentado um novo método operacional e dinâmico para a gestão das empresas, e não um
modelo de equilíbrio financeiro. (Tradução livre do autor).
98
Capítulo 6
Conclusões e Recomendações
no aspecto teórico, a organização e a divulgação do MF, bem como sua
aplicabilidade como instrumento de gestão financeira;
a importância da contabilidade como geradora de dados que permitem avaliar o
desempenho das empresas, tendo em vista que ela fornece a matéria-prima para o
desenvolvimento do MF;
que este trabalho possa ser um instrumento de apoio à tomada de decisão dos
gestores financeiros das empresas, principalmente no tocante às políticas de
financiamento e investimento de curto prazo.
6.2 Sugestões para trabalhos futuros
Esta dissertação traz algumas recomendações para a realização de outros trabalhos que
possam aprofundar as pesquisas sobre o relacionamento entre as variáveis do MF, os
indicadores de rentabilidade e os resultados, como também sobre a gestão do capital de giro
na ótica desse modelo:
realizar os mesmos testes com outros segmentos, principalmente com empresas do
segmento industrial, tendo em vista a característica do setor comércio atacadista de
aplicar elevados valores no ativo circulante;
efetuar um estudo similar com amostras de período mais longo, além de buscar uma
maior aplicação da estatística inferencial;
executar uma pesquisa similar apenas com empresas de grande porte, tendo em vista
que, em princípio, essas empresas possuem dados contábeis com maior
confiabilidade ou qualidade;
com base na estrutura financeira das empresas, proceder a um estudo com dados de
empresas insolventes, a fim de compreender as causas que geram essa situação sob a
ótica das variáveis do MF, objetivando melhorar a gestão do capital de giro, como
também verificar a aplicabilidade do MF como modelo de equilíbrio financeiro ou
indicador de solvabilidade.
99
Referências Bibliográficas
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