Universidade Presbiteriana Mackenzie
A ANÁLISE DO COMPORTAMENTO DO EMPREENDEDOR E FAMÍLIA
FUNDADORA NAS DECISÕES QUE ENVOLVAM ALTO RISCO FINANCEIRO
Weber Danilo Andreolli Marques (IC) e Liliane Cristina Segura (Orientadora)
Apoio: PIBIC Mackenzie
Resumo
O intuito deste estudo foi verificar se existe diferença entre a forma como os gestores profissionais e
os gestores fundadores das empresas familiares e das empresas não familiares de capital aberto
tomam decisões que envolvam alto risco financeiro. Para alcançar o objetivo realizou-se uma
pesquisa exploratória de natureza quantitativa. Sua amostra foi selecionada a partir da listagem das
empresas de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de São Paulo e resultou em 2191
observações que estão entre os anos de 2005 a 2009 de cada empresa. Para a análise foi utilizado a
classificação das empresas de modo que foi possível verificar o controle do capital tanto na empresa
familiar quanto na empresa não familiar. Esperava-se que as empresas familiares apresentassem
menor nível de agressividade em relação a alocação de recursos, o que indicaria que as empresas
não familiares estão dispostas a correr maior risco para aumentar o resultado da empresa. Após a
término da análise dos resultados pode-se verificar que ambos os tipos de administradores tem o
mesmo perfil de gestão de alocação de recursos que envolvam alto risco financeiro.
Palavras-chave: risco financeiro, empresa familiar, gestor fundador
Abstract
The purpose of this study was to determine whether there are differences between the way
professional managers founders and managers of family businesses and family firms do not publicly
traded make decisions that involve significant financial risk. To achieve the goal held an exploratory
quantitative. Their sample was selected from a list of publicly traded companies listed on the Stock
Exchange of Sao Paulo in 2191 and resulted in observations that are between the years 2005 to 2009
of each company. Analysis was used for the classification of companies so that we could verify the
control of capital both in the family business and in unfamiliar company. It was expected that family
businesses present a lower level of aggressiveness in relation to resource allocation, which would
indicate that the non-family businesses are willing to take higher risk to increase the company's result.
After completion of the analysis of results can be seen that both types of managers have the same
profile management resource allocation involving high financial risk.
Key-words: earnings management, family business, founder manager
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1. INTRODUÇÃO
Quando se leva a discussão a respeito da tomada de decisão dos gestores para o âmbito
acadêmico é muito comum surgirem inúmeras variáveis que interfiram na decisão dos
indivíduos. Para cada decisão que os gestores tomam, consequentemente irá gerar um
impacto para a empresa, pois cada gestor analisa o problema com o seu ponto de vista.
Os gestores fundadores das empresas têm expectativas diferentes dos gestores que não
são donos, pois cada um sabe de suas próprias características culturais, as
responsabilidades e a linha de raciocínio utilizada para suas escolhas, de acordo com a
necessidade da organização.
Esse trabalho pretende se focar na forma como ambos os administradores: Os Fundadores
e os Gestores Profissionais se comportam diante de uma tomada de decisão que envolva
acontecimentos futuros difíceis de serem previstos.
A pergunta principal deste trabalho é: “A empresa que possui como gestor principal o
sócio fundador toma decisões de alocação de recursos diferentemente de empresas
em que os gestores não possuem relação com a família fundadora?”
Assumiremos ainda que a alocação de recursos seja a condição para tomada de decisão,
onde os administradores conhecem a probabilidade de que uma determinada alternativa
leve a um objetivo ou resultado desejado.
O tema referido sofre com a pequena quantidade de pesquisa e publicações sobre o tema
no Brasil e não foi encontrado nenhum estudo empírico com estas características voltadas
ao gestor empreendedor. Dessa forma, podemos entender que conhecendo as
características da tomada de decisão dos gestores, o estudo de finanças comportamentais
no Brasil terá uma grande contribuição para o seu desenvolvimento.
1.1. Objetivo
O objetivo do trabalho é verificar, a partir de modelos teóricos e análises de resultados, a
validade das hipóteses, focando nas variações de comportamento nas tomadas de decisões
financeiras que envolvam alto risco financeiro, como também no grau de confiança do
empreendedor e da família fundadora. Especificamente, fornecer informações teóricas e
práticas através de discussões, modelos e análises. Para isso utiliza-se uma amostra de
resultados de grandes empresas de capital aberto.
1.2. Justificativa
A função da contabilidade é muito importante para o sucesso dos mercados de capitais,
sendo assim, através de relatórios contábeis financeiros, e das informações relevantes nele
contido para um processo de tomada de decisão sobre compra e venda de papéis e títulos,
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é que se supre o mercado. Por isso a contabilidade deve ser sempre transparente e
confiável, e para que se alcance esse ideal é indispensável à verificação de até que ponto
os resultados contábeis divulgados pelas empresas nacionais estão de acordo com a
realidade da situação financeira da empresa.
Esta pesquisa será feita em base de dados de empresas de capital aberto, fazendo-se a
identificação das empresas que não possuem controle da família fundadora e empresas cujo
controle é exercido pela família fundadora. Esta comparação será feita através de testes
estatísticos para verificação.
2. REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 Empresas Familiares E Seus Valores
O conceito de empresa familiar que será adotado nesse estudo é proposto por Lanzana, que
define como sendo empresa familiar quando um ou mais membros de uma família exerce
considerável controle administrativo sobre a empresa. (LANZANA 1999).
No que diz respeito a importância das empresas familiares para a economia e para a
sociedade, Vidigal (1996) afirma que no Brasil essas empresas representam 99% das
empresas não estatais. Lanzana (1999) ainda reforça que elas possibilitam a maior
absorção da mão-de-obra e geração de empregos, dando suporte para a economia e o
aquecimento do mercado.
Ao longo do ciclo de vida das empresas, Adizes (2004) comenta a dinâmica que ocorre
desde o início da fundação da empresa, analisando as pessoas que foram necessárias para
sua fundação e as pessoas que são necessárias para mantê-la viva. Ele ainda destaca os
papéis que alguns funcionários tem em relação ao acesso ao fluxo de informações
chegando mesmo até ter um papel secundário no processo decisório.
2.1.1 Tipos De Empresa Familiar
As últimas décadas foram marcadas por diversas transformações no cenário econômico
mundial e nacional. A globalização causou grandes impactos no processo de gestão das
empresas, delineando novas estratégias para garantir a continuidade.
Com base nesse novo cenário, as empresas familiares tem se tornado objeto de diversos
estudos no meio acadêmico, principalmente por representarem um tipo de constituição
empresarial de extrema importância no mundo. No Brasil, segundo Oliveira (1999), as
empresas familiares correspondem por mais de 4/5 do total de empresas privadas
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brasileiras e respondem por mais de 3/5 da receita e 2/3 dos empregos quando se considera
o total das empresas privadas.
É constituída no núcleo familiar e tem como objetivo principal atender as necessidades e
desejos de seu fundador. Posteriormente, na medida em que se desenvolve, necessita de
novos controles e processos de gestão que garantam a sua continuidade. As organizações
familiares, assim como as demais formas de constituição de empresas, precisam de
estratégias competitivas de curto e longo prazo, para assegurar as condições de
permanecer no mercado.
As empresas familiares, segundo Oro, Beuren e Hein (2009), podem ser classificadas em
gerações. Em cada geração que lidera a gestão da empresa, obtém diferentes fatores para
cada uma delas.
2.1.2 Primeira Geração
Quando se trata da primeira geração, podemos dizer que no geral é o ponto de criação da
empresa, por isso é a parte mais importante da empresa, pois é quando é definido o modo
de gestão, os valores, a missão e os interesses da organização. Oro, Beuren, Hein(2009)
definem que a primeira geração é marcada pelo início das atividades da empresa e que seu
fundador tem a expectativa e convicção de todo o crescimento da organização,
representando toda estrutura familiar e empresarial, e ainda reforça que entre os problemas
e dificuldades mais comuns que são enfrentados nesta primeira geração, encontramos
características como um único caixa atribuído à família e à empresa, ou seja, não a
separação clara entre o capital da família e o da empresa e também grande influencia dos
interesses da família nas decisões da empresas e bens da empresa sendo utilizado para
fins particulares.
2.1.3 Segunda Geração
A segunda geração nada mais é que a sucessão dos cargos, geralmente caracterizada
como uma sociedade entre membros familiares, na maioria das vezes irmão. Por ser agora
uma sociedade entre membros acaba tendo alguns pontos fortes e negativos, como
possíveis brigas pelo poder financeiro, poder de relacionamento, poder de decisão entre
muitos outros, por isso Garcia (2001, apud Oro, Beuren e Hein, 2009), cita a difícil
necessidade de colaboração entre os sócios para que consigam permanecer na mesma
organização mesmo com os conflitos naturais.
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Uma das maiores causas de conflitos é geralmente aqueles em que deve haver um reinvestimentos e outras fontes de capital, que segundo Oro, Beuren e Hein (2009), traz uma
vantagem: se a empresa conseguiu enfrentar de forma positiva o processo de transição do
proprietário controlador, ou seja, se conseguiu passar de uma empresa controlada por uma
pessoa para uma organização mais complexa e formalizada sendo gerenciada e dirigida por
várias pessoas, deve ter relacionamentos mais sólidos com instituições financeiras que
podem ser usadas para conseguir os fundos de capital.
Com o surgimento da segunda geração, alguns valores e interesses são alterados, o foco
que antes era o proprietário e fundador, visto como pilar central da estrutura familiar e
empresarial, agora será transferido para a empresa, com estrutura e gestão diferentes.
2.1.4 Terceira Geração
A terceira geração é a continuidade da anterior, onde há tendências de inserção de novos
familiares na organização, como primos por exemplos, em maior quantidade. Quando
alcança essa fase a organização passa a ser ainda mais complexa que a anterior, pois é
muito provável que tenha alcançado um alto desenvolvimento empresarial, onde já se
fornece maiores oportunidades e opções para os sócios e acionistas referindo-se à
dividendos, posições executivas e etc, comenta Gerscick (1997, apud Oro, Beuren e Hein,
2009)
Segundo Ussman (2004, apud Oro, Beuren e Hein, 2009), na terceira geração ocorre uma
transferência de posições no capital aos primos, o que acaba reduzindo o número de
proprietários da empresa e facilitando a gestão da mesma; nessa situação pode ocorrer que
a maior parte do capital da organização fique em poder dos membros familiares que ali
trabalham.
Oro, Beuren e Hein (2009) diz que em alguns casos, os antigos proprietários não deixam de
obter a propriedade, porém preferem ocupar outros cargos que não a direção da empresa, o
que normalmente dá seqüência ao surgimento de um conselho, onde certamente este e
outros membros da família ficam responsáveis por questões importantes da família na
tomada de decisão.
2.1.5 Fatores De Influência No Processo Sucessório De Uma Empresa Familiar
Em relação aos modelos de gestão e de governança corporativa há questões que
necessitam ser respondidas por qualquer corporação, tais como: qual a finalidade da
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organização? Quais devem ser os critérios para a tomada de decisão e a avaliação de
desempenho?
A literatura de Administração destaca duas funções-objetivo da corporação que abrange
essas questões: a teoria da maximização da riqueza dos acionistas e a teoria de equilíbrio
dos interesses dos públicos afetados pela companhia (stakeholders). A análise dessas
teorias torna visível a fragilidade conceitual da teoria dos stakeholders, o que demonstra que
a teoria da maximização da riqueza dos acionistas como a função-objetivo da corporação, é
mais eficiente para o alcance de maior bem-estar social.
O estudo revela que os gestores deveriam entender as preocupações dos stakeholders para
desenvolver objetivos a serem apoiados por eles. FREEMAN (1984) definiu o termo
stakeholder como “qualquer grupo ou indivíduo que afeta ou é afetado pelo alcance dos
objetivos da empresa”, definição mais utilizada atualmente. É uma abordagem administrativa
que enfatiza o gerenciamento ativo do ambiente do negócio, dos relacionamentos entre os
participantes, e a conseqüente promoção dos diferentes interesses.
A teoria da maximização da riqueza dos acionistas possui suas raízes nas teorias de
economia e finanças. Segundo JENSEN (2001: 9), a maioria dos economistas financeiros,
se perguntados sobre a função-objetivo da corporação, simplesmente responderiam que os
executivos devem utilizar um critério claro e lógico para tomar decisões e ter seu
desempenho avaliado, e que esse critério deve ser a maximização do valor da empresa. As
principais teses sobre a teoria da firma desenvolvidas no campo da economia ressaltam que
deve caber aos proprietários o direito sobre os resíduos (lucros) e a tomada de decisões na
empresa. ALCHIAN e DEMSETZ (1972) afirmam que a existência da firma se dá porque é
necessário lidar com os problemas criados pelos conflitos de interesse entre membros de
uma equipe de produção. Segundo os autores, a necessidade de uma equipe para a
produção de um determinado bem surge como resultado das interdependências resultantes
da especialização da mão-de-obra. Essa interação sinérgica, que faz com que o resultado
do esforço coletivo seja maior do que o alcançado pela soma dos esforços individuais, torna
difícil, e eventualmente impossível. Em resumo, o controle da quantidade de atitudes
oportunistas se dá pela supervisão da mão-de-obra e pelo alinhamento de interesses com
base na retenção do lucro pelo proprietário-gestor. Além do argumento conceitual da teoria
da firma em favor do direito residual dos acionistas, a argumentação tradicional afirma que,
como os acionistas são os stakeholders que carregam mais risco e menos direitos legais em
relação à corporação, é em favor deles que as decisões devem ser tomadas. Sob esse
ponto de vista, todos os participantes da corporação possuem contratos explícitos ou
implícitos que lhes permitem saber de antemão com quanto e quando serão remunerados,
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exceto os acionistas. Com relação à hierarquia de recebimentos, o risco do acionista é
maior, pois ele somente receberá remuneração se todos os outros públicos de interesse
forem antes remunerados. Ademais, no caso de não recebimento de remuneração periódica
por serviços prestados, qualquer stakeholder (por exemplo, um fornecedor de insumos ou
um credor) possui o direito de acionar judicialmente a companhia, podendo levá-la à
falência, novamente com exceção dos acionistas. Por fim, no caso de problemas de
competitividade da companhia, todos os stakeholders podem deixar de renovar seus
contratos e migrar para outras companhias (os empregados, por exemplo, podem mudar de
emprego, os fornecedores podem deixar de vender insumos, os credores podem deixar de
emprestar recursos, etc.), enquanto os acionistas permanecem como os únicos stakeholders
com “fundos perdidos” na empresa.
2.2 Gestor Profissional
A mudança do perfil da administração, quanto à sua gestão, é uma resposta da organização
para a necessidade de se manter ou se tornar eficaz, robusta, produtiva e suficientemente
ágil para enfrentar desafios, consolidar ou ampliar a posição no mercado em que atua. São
esses aspectos que tendem a conduzir à mudança de um formato de gestão centralizada e
personalizada para outro no qual as decisões são tomadas por membros organizacionais
cujos vínculos com a empresa são predominantemente estimulados pela remuneração paga
por suas atividades.
Esse conflito de interesse, observado na relação “patrão-empregado”, foi a origem dos
estudos na área da administração que culminaram no desenvolvimento da Teoria da
Agência (JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. 1976), cuja contribuição para a administração
tem sido fomentar investigações sobre os meios adequados para reduzir os mencionados
conflitos. Foi a partir dessa teoria que surgiram os termos “principais”, usado para
caracterizar o dono da empresa, e “agente”, para definir os gestores remunerados
responsáveis por sua administração. Salienta-se, entretanto, que os conflitos de agência
não são exclusivos de relações empresariais, aplicando-se também a qualquer situação
onde alguém detém a propriedade e delega poderes a outra parte.
2.3 Processos De Tomada De Decisão
Com o objetivo de alcançar resultados por intermédio de pessoas, os Administradores têm a
necessidade de liderar profissionais. Para Fiorelli (2001), liderança é a capacidade de
exercer influência sobre pessoas de forma que as mesmas ultrapassem o estabelecido
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formalmente, e também é ela que possibilita a existência do trabalho em equipe, pois é com
a ação do líder que se obtém a cooperação entre as pessoas.
Em uma análise mais detalhada no universo corporativo, Dornelas (2003) identifica
diferentes categorias e papéis dos empreendedores, sendo que estes desenvolvem suas
carreiras e atingem o sucesso desenvolvendo atividades seguindo rotas diferentes. Estas
categorias de empreendedores são de maneira bem superficial: O “Empreendedor que
busca resultados” – empreendedor clássico; “O Grande Vendedor” – atinge o sucesso
através de sua rede de relacionamentos, capacidade de vender e ser persuasivo e de
habilidades pessoais; ”O Gerente“ - possui muitas boas habilidades gerenciais com uma
agressiva orientação ao crescimento profissional e finalmente “O Criativo” cuja característica
principal é o desejo de gerar idéias.
Alguns aspectos são considerados muito relevantes na sucessão familiar explica Oliveira
(1999), como a realidade da família, quanto aos valores, crenças, atitudes e
comportamentos pessoais. Contudo é possível elencar algumas vantagens da sucessão
familiar: Ter continuidade no comando familiar da empresa, Ter processo ágil com elevado
grau de flexibilidade para implementação de ações, Ter na sucessão uma pessoa com
interesse societário na otimização dos resultados atuais e futuros da empresa.
Se tratando da tomada de decisão em empresas familiares, a questão diretiva é a que mais
sofre influência das pessoas, tanto por parte do proprietário, quanto dos executivos
profissionais, e esse fato fica muito mais relevante quando se lembra que a administração
está cada vez mais voltada para o indivíduo e que representa a necessidade de consolidar
novos modelos diretivos e de gestão empresarial.
Oliveira (1999) ainda retoma o papel da liderança em relação à tomada de decisão,
ressaltando as características individuais e de aprender as necessidades do grupo e
exprimi-las de forma válida.
2.3.1 As Diferentes Abordagens Nos Processos Decisórios
A importância da decisão de financiamento, ou estrutura de capital, dentro da Teoria de
Finanças está diretamente relacionada ao fato de que nenhuma decisão de investimento
pode ser tomada sem que sejam considerados os custos de financiamento – apurados a
partir da combinação entre endividamento e capital próprio.
Contrapondo-se aos estudos pioneiros de Durand (1952), Modigliani e Miller (1958; 1959;
1963) contribuíram sobremaneira para o entendimento de questões relacionadas ao
financiamento. Esses autores disseram que, dado um mercado perfeito (ausência de custos
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de falência, todas as empresas situarem-se na mesma classe de risco, ausência de
tributação pessoal, ausência de crescimento nos fluxos de caixa das empresas, ausência de
assimetria de informação e de custos de agência), não existiria uma estrutura de capital
ótima, ou seja, todas as combinações possíveis entre dívida e capital próprio levariam a
empresa ao mesmo custo médio ponderado de capital e ao mesmo valor. Contudo, havendo
dedutibilidade dos juros pagos, o valor de mercado de uma empresa cresceria à medida que
ela se endivida, já que o aumento no endividamento implicaria em aumento do benefício
fiscal apurado.
Uma das suposições mais fortes do modelo de M&M, entretanto, é a de que a dívida é livre
de risco, independente do nível de alavancagem financeira utilizado pelo tomador do
empréstimo. Ou seja, o modelo não considera o risco de falência e, por conseguinte, os
custos associados à falência. A idéia intuitiva por trás dos custos de falência é que eles
estabelecem uma espécie de contrabalanço com os benefícios fiscais do endividamento.
Para baixos níveis de endividamento, prevalecem os benefícios fiscais decorrentes do
endividamento e o valor da empresa aumenta à medida que aumenta o endividamento. Para
altos níveis, a chance de falência aumenta, aumentando os custos a ela associados e
diminuindo o valor da empresa. Portanto, considerando-se os custos de falência, haveria um
ponto ótimo de endividamento, que minimizaria o custo de capital da empresa.
Também como hipótese de M&M está à inexistência de custos de agência. Os problemas de
agência (Jensen e Meckling, 1976) decorrem da separação entre a propriedade dos
recursos (pertencente aos principais) e sua administração (a cargo dos agentes). Sendo os
agentes indivíduos maximizadores de sua utilidade, as metas dos dois grupos tendem a ser
não-coincidentes, o que levaria os agentes a trabalhar em benefício próprio. Para evitar tal
fato, os principais incorrem em uma série de custos para monitorar as ações dos seus
agentes gerando, assim, os chamados custos de agência. Portanto, de acordo com Jensen
e Meckling (1976), a estrutura ótima de capital seria aquela que minimizaria os custos de
agência do capital próprio e da dívida.
Por fim, até meados da década de 70, todos os modelos de estrutura de capital adotavam
como pressuposto a simetria de informações no mercado. Posteriormente, foram surgindo
modelos que desconsideravam tal pressuposto, considerando a hipótese mais realista de
que os gestores e acionistas controladores têm um nível de informações muito melhor sobre
as suas empresas do que os demais investidores. A grande contribuição do modelo da
sinalização para os estudos de estrutura de capital é o fato de que as empresas poderão ter
um nível de endividamento menor do que os defendidos, por exemplo, pelos modelos de
contrabalanço, já que elas buscarão manter “uma reserva de capacidade de endividamento”
para situações favoráveis de investimento.
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O despeito, entretanto, da elegância metodológica dos trabalhos relacionados ao tema, a
comprovação da existência de uma estrutura ótima, a ser perseguida pelas empresas,
nunca foi atingida. Paralelas a essa discussão, surgiram novas teorias que procuravam
explicar a escolha da estrutura de capital pelas empresas a partir de certos atributos. A
discussão, portanto, migrou de uma única estrutura ideal para a estrutura mais apropriada a
cada perfil de empresa.
2.4 Alocação De Recursos
Com as recentes modificações no Balanço Patrimonial, Iudícibus (2009), assim identifica os
elementos que compõem o sistema de alocação de recursos nas empresas:
Ativo Circulante: Todos os grupos ou contas realizáveis a curto prazo (que pela nova lei se
altera de 180 para 365 dias) enquadram-se no Ativo Circulante e, ainda, as despesas
antecipadas, que se transformarão em despesa ao longo do exercício seguinte, são
enquadradas no Circulante.
Ativo Realizável a Longo Prazo: É um subgrupo do Ativo não Circulante. Nesse subgrupo
serão classificados os direitos de vencimento em prazo superior ao término do exercício
seguinte, e também os direitos de derivativos de vendas, adiantamentos ou empréstimos a
sociedades coligadas ou controladas, assim como os débitos de diretores e acionistas,
mesmo que alguns deles vençam dentro de 365 dias e desde que sejam de operações que
não constituem negócios usuais na exploração de objeto da empresa.
Ativo Fixo (Permanente): O Ativo Fixo se subdivide em quatro subgrupos.
Investimentos, que demonstra as participações permanentes em outras sociedades e os
direitos de qualquer natureza não classificáveis no Ativo Circulante e no Realizável a Longo
Prazo.
Imobilizado, sendo os direitos que tenham por objetos corpóreos destinados à manutenção
das atividades da empresa ou exercícios com essa finalidade.
Intangível, que são os direitos que tenham por objetos bens incorpóreos destinados à
manutenção da empresa, o item mais importante do Intangível é a marca.
Diferido, são as despesas pré-operacionais e os gastos de reestruturação que contribuiria,
efetivamente, para o aumento do resultado de mais de um exercício social e que não
configurasse tão-somente uma redução de custos ou acréscimo na eficiência operacional.
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2.4.1 Influência Da Estrutura Financeira Na Rentabilidade Das Empresas
A existência de variados tipos de financiamento dos ativos mostra-se como uma das
grandes necessidades de gerenciamento que alteram a estrutura de capital. Uma das
alternativas está em aumentar a participação no mercado por meio do incremento das
vendas e gerando resultados mais favoráveis. As empresas familiares são concebidas com
uma estrutura de capital própria, que financia os ativos e proporciona investimentos para o
desenvolvimento de suas atividades. Todo investimento tem implícita a condição de retorno.
Neste sentido, a lucratividade do negócio torna-se fundamental, pois nenhuma empresa
pode operar com prejuízos contínuos. Neste caso, os lucros constituem-se em uma das
fontes de aumentar o capital próprio e uma das formas da empresa familiar continuar
assegurando a continuidade. A estrutura de capital assume papel relevante nas
organizações, pois é necessária a condição financeira que os negócios exigem. A
lucratividade da atividade é o retorno esperado pelos gestores para continuar operando por
longo prazo.
Assim, o objetivo deste trabalho é analisar a relação entre a estrutura de capital e o lucro
operacional nas diversas gerações de empresas familiares brasileiras. Pressupõe-se que as
empresas que possuem na sua estrutura de capital mais capital próprio apresentam maior
lucro, pois ainda precisam remunerar este capital de alguma forma. Por sua vez, as que
utilizam mais capital de terceiros apresentam menor lucro, uma vez que o custo deste
capital já está deduzido do lucro da empresa na demonstração do resultado.
O trabalho está estruturado iniciando com esta introdução. Na seqüência, faz uma incursão
teórica no significado de empresa familiar, gerações que as administram, estrutura de capital
e lucro operacional. Em seguida, evidencia os procedimentos metodológicos da pesquisa.
Depois, descreve e analisa os dados das empresas familiares brasileiras, com destaque à
estrutura de capital, ao lucro e lucratividade destas empresas e à correlação entre estrutura
de capital e lucro operacional. Por fim, apresenta as conclusões ao estudo realizado.
Sobre a estrutura de capital da empresa, Silva (2004) relata que esta abrange a composição
de suas fontes de financiamento. Os recursos aplicados em ativos são oriundos dos
proprietários da empresa ou de terceiros, e tanto os sócios quanto os credores esperam
justa remuneração pelo fornecimento de recursos. O retorno dos sócios se dá pelo
recebimento de dividendos nas sociedades anônimas, ou de distribuição de lucro, nas
limitadas, além dos ganhos de capitais, que emanam da valorização da empresa.
Gitman e Madura (2003, p. 344) definem a estrutura de capital como uma composição de
“dívida de longo prazo e capital próprio mantida pela empresa, é uma das áreas mais
complexas da tomada de decisão financeira devido à sua inter-relação com outras variáveis
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consideradas na decisão financeira”. A definição indica a responsabilidade e a complexidade
envolvida, sendo que decisões inadequadas sobre estrutura de capital podem resultar em
um alto custo de capital.
Muitos são os fatores que influenciam as decisões quanto a estrutura de capital e a
determinação da estrutura de capital ótima que não é uma ciência exata (BRIGHAM;
HOUSTON, 1999). Por isso que empresas do mesmo setor têm estruturas de capital
diferentes. Para Gitman e Madura (2003), um nível de endividamento para um setor
econômico pode ser arriscado para outro, como conseqüência de características
operacionais divergentes entre os setores.
Na concepção de Lemes Jr, Rigo e Cherobim (2002), a estrutura de capital procura atingir
dois objetivos: o primeiro, maximizar o valor das ações; e o segundo, minimizar o custo de
capital. Na verdade, os dois objetivos se confundem, pois à medida que a empresa reduz
seu custo de capital, ela pode aprovar mais projetos que contribuam para o aumento da sua
riqueza.
Com efeito, a escolha de uma estrutura ótima de capital, isto é, obter uma composição das
fontes de financiamento que reduzam o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) da
empresa ao seu valor mínimo, é o principal objetivo que a área financeira das empresas
procura atingir (CAVASSOLA, 2004).
O conceito de estrutura ótima de capital, segundo Assaf Neto (2004), está vinculado à
proporção de recursos próprios e de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva a
maximização da riqueza para os seus acionistas. A estrutura de capital desejada deve
compor fontes de financiamentos que potencializem os resultados, minimizando os custos
totais.
Com relação à estrutura de capital ótima, Assaf Neto (2004) cita que podem ser
identificadas duas grandes linhas de pensamento: a convencional e a defendida por
Modigliani e Miller (1958), conhecida como MM, ambas divergem por aceitar e rejeitar,
respectivamente, a possibilidade de existência de uma estrutura de capital ótima.
A teoria convencional, descrita por Assaf Neto (2004), admite que, mediante uma
combinação adequada de suas fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor
mínimo para seu custo de capital (CMPC) e maximizar a riqueza para seus clientes.
A teoria de MM, conforme Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), foi publicada em 1958 e
prova por meio de um conjunto de pressupostos que o valor de uma empresa não é afetado
por sua estrutura de capital. Um dos limitadores foi a ausência dos impostos, tanto da
empresa quanto da pessoa física. Pela ausência dos impostos, o aumento no retorno para
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os acionistas resulta do aumento do uso de alavancagem, que é compensado com o
aumento do risco.
Outros autores destacam-se por suas contribuições metodológicas. Segundo Titman e
Wessels (1988), teorias sugerem que as empresas selecionam sua estrutura de capital (ou
grau de endividamento) de acordo com atributos próprios que determinam os vários
custos/benefícios associados à decisão de investimento (PEROBELLI; FAMÁ, 2002, p. 33).
Na teoria de finanças, um dos assuntos mais polêmicos está na divergência de opiniões
quanto à forma de identificação de uma estrutura de capital ótima para a empresa e se o
valor não se altera em função de como seus ativos são financiados.
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Dado o caráter inicial desta pesquisa e a necessidade de uma abordagem maior sobre o
tema, caracterizamos este trabalho como exploratório. Neste contexto, os resultados
produzidos por este trabalho serão de grande contribuição para que novas pesquisas sejam
desenvolvidas sobre o tema.
Esta pesquisa tem natureza quantitativa e vai utilizar como método, procedimentos
estatísticos para a produção de inferências com bases em dados amostrais. A abordagem
que será utilizada vai abordar conjecturas iniciais e deduções hipotéticas, para em seguida
testá-las empiricamente.
Assim, este trabalho será desenvolvido através da identificação de gestores fundadores e
gestores profissionais em pesquisa num total de todas as empresas listadas na BOVESPA
(Bolsa de Valores de São Paulo) que possuam dados completos para a análise necessária.
Destas empresas serão avaliados os dados de composição de seus Ativos, representando a
alocação dos recursos da empresa. Desta forma, será montado um banco de dados com as
empresas para que possa haver a comparação entre os resultados de um mesmo período.
3.1 Seleção E Composição Da Amostra
A amostra deste trabalho foi composta pela identificação de gestores fundadores e gestores
não fundadores em pesquisa de empresas de capital aberto, listadas pela BOVESPA (Bolsa
de Valores de São Paulo), e que possuam dados completos para a análise necessária.
A amostra totalizou 483 empresas e sua análise ocorreu a partir das demonstrações
contábeis referentes ao exercício de 2005 a 2009, obtidas por meio do banco de dados da
Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
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Para a análise no software estatístico, foram selecionadas um total de 83 empresas. Após
adotar critério de proporção entre os diferentes tipos de gestores as observações
relacionadas às empresas foram aplicadas no software SPSS.
3.2 Desenvolvimento Da Hipótese E Definição Dos Modelos Empregados.
Os resultados contábeis podem ser geridos de acordo com o interesse do responsável, que
pode ser este, administrador contratado ou o próprio fundador da empresa, levando em
consideração que na maioria dos casos são apresentados interesses diferentes.
Diante dos princípios da pesquisa, adotam-se as seguintes hipóteses:
Hipótese 1: As organizações não-familiares estão dispostas a correr maior risco em relação
a alocação de recursos financeiros.
Hipótese 2: As empresas que possuem gestores fundadores tendem a correr menor risco
com relação ao seu patrimônio.
Para verificar se existe diferença entre os gerenciamentos de resultados na empresa familiar
e não-familiar, a análise foi feita com base nos índices financeiros: Endividamento de Longo
Prazo, Endividamento Total e Grau de Alavancagem Financeira, definidos a seguir:
Endividamento de Longo Prazo:
ELP+PL
ONDE:
ELP: Exigível em Longo Prazo
PL: Patrimônio Líquido
Endividamento Total:
PC+ELP
ONDE:
PC: Passivo Circulante
EGP: Exigível em Longo Prazo
Grau de Alavancagem Financeira:
∆LL / ∆LAJIR
ONDE:
∆LL: Variação no Lucro Líquido
∆LAJIR: Variação do Lucro antes de juros e Imposto de Renda
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Universidade Presbiteriana Mackenzie
4. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Para dar início ao tratamento dos dados obtidos, aplicamos a análise de comparação de
média estatística, e para sua confirmação utilizamos o teste de Correlação entre as
variáveis, que apresentou os seguintes resultados:
Descriptives
MED.
DÍVIDA
LP
MED.
DÍVIDA
BRUTA
ALAV.
FIN.
N
Mean
Std.
Deviation
Std. Error
Total
83
816822,04
1707340,20
187404,93
Total
83
1266196,28
2285184,52
250831,59
Total
83
,98
20,10
2,21
Minimum
Maximum
95% Confidence Interval for
Mean
Lower
Upper
Bound
Bound
MED.
DÍVIDA
LP
MED.
DÍVIDA
BRUTA
ALAV.
FIN.
444013,92
1189630,15
74,80
11063748,00
767212,34
1765180,21
180,80
14075090,00
-3,41
5,37
-130,40
112,98
ANOVA
MED.
DÍVIDA
LP
MED.
DÍVIDA
BRUTA
ALAV.
FIN.
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
Between
Groups
3757016174564,57
3,00
1252338724854,86
,42
,74
Within
Groups
235273850137437,00
79,00
2978150001739,70
,48
,69
1,21
,31
Total
239030866312001,00
82,00
Between
Groups
7742606872054,76
3,00
2580868957351,59
Within
Groups
420466993422419,00
79,00
5322367005347,07
Total
428209600294473,00
82,00
Between
Groups
1459,71
3,00
486,57
Within
Groups
31681,30
79,00
401,03
Total
33141,01
82,00
15
VII Jornada de Iniciação Científica - 2011
A partir da análise dos índices obtidos através dos testes realizados, foi possível verificar
que as empresas familiares não apresentam resultado diferente das empresas não
familiares, ou seja, as empresas não familiares alocam os recursos igualmente as empresas
familiares. O mesmo pode ser afirmado com as empresas cujos gestores são os próprios
fundadores.
Além disso, foi feito o teste de correlação ANOVA para verificar se havia correlação entre o
nível de disposição em correr risco entre a gestão familiar e os gestores fundadores. Foi
encontrada correlação nula, ou seja, os gestores fundadores e os administradores
profissionais possuem o mesmo padrão de comportamento em relação à exposição ao risco
de alocação de recursos.
A partir de então, é possível inferir que os gestores de empresas não-familiares e gestores
fundadores tendem a investir de maneira igual em benefício da empresa, nos permitindo a
recusar a hipótese 1, como também é possível afirmar que as empresas que possuem
gestores não fundadores tendem a correr risco igual aos gestores fundadores, nos
permitindo a recusar a hipótese 2.
5. CONCLUSÃO
A partir das análises efetuadas dos resultados deste artigo referido a alocação de recursos
financeiros dentro das empresas familiares e não familiares de capital aberto dentro do
período de 2005 a 2009, pode-se concluir que as empresas familiares e as empresas não
familiares praticam o mesmo padrão de comportamento, porém as empresas familiares
apresentam uma tendência natural de possuir um perfil mais conservador a esse tipo de
medida, pois ele como gestor ou como fundador entende a situação da empresa sem que
precise gerenciar os resultados. As empresas não familiares apresentam uma tendência
natural para apresentar maior nível de exposição a alocação de recursos que envolvam alto
risco financeiros, indicando que ocorre também com o intuito de benefício próprio, um
empreendedorismo mais agressivo, como por exemplo para o aumento de comissão e
estabilidade no cargo.
Com o teste de correlação de ANOVA, pode-se concluir que existe correlação nula entre
gestores fundadores e as decisões que envolvam alto risco finaceiro, indicando que este tipo
de empresa possui gerenciamento de riscos igual que o gerenciamento de riscos da
empresa não familiares.
Portanto, a partir das respostas obtidas é possível inferir que as duas hipóteses não
puderam ser confirmadas, indicando que as organizações familiares e não familiares
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Universidade Presbiteriana Mackenzie
gerenciam os riscos financeiros de maneira igual, sendo assim, não confirmando as teorias
estudadas ao longo do trabalho.
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