Macro Brasil
sexta-feira, 11 de dezembro de 2009
O preço do seguro
Opinião Macroeconômica
Saiu de moda criticar a acumulação de reservas internacionais.
Afinal, ficou claro o seu benefício na crise do ano passado,
quando o Banco Central teve que intervir intensamente no
mercado cambial. Assim, a idéia de que vale a pena pagar o
seguro representado pelas reservas internacionais parece ter
encontrado sólidas evidências na realidade dos fatos. O objetivo
deste texto é conferir quanto custa para o Brasil, nos dias de
hoje, se prevenir contra os solavancos da economia global.
Verificar, na verdade, o preço da apólice desse seguro. Afinal,
tudo tem o seu preço.
O termo sofisticado para o preço desse seguro é: “custo de
carregamento das reservas internacionais”. Procurei essa
informação no último balanço do Banco Central, porém os
resultados apresentados não incluem esse detalhe. Não precisou
de muito esforço para encontrar a seguinte explicação:
"(...) tendo como objetivos principais dar maior transparência
aos resultados das operações da autoridade monetária (...) o
custo de carregamento das reservas internacionais e o resultado
das operações de swap cambial efetuados no mercado doméstico
são transferidos à União, por intermédio do Tesouro Nacional.
(...).” Nota explicativa do Balanço do Banco Central de 2008 (fl. 41).
Sendo assim, busquei o preço da apólice nas aberturas das
contas do Tesouro Nacional disponíveis ao público. Mas não tive
sucesso. Restou a alternativa de calcular por conta própria essa
fatura.
Ilan Goldfajn – Economista-Chefe
Agustina De Marotte
Adriano Lopes
Aurélio Bicalho
Darwin Dib
Fernando Avalos
Giovanna Siniscalchi
Guilherme da Nóbrega
João Pedro Bumachar Resende
Laura Haralyi
Luiz G. Cherman
Murilo Cavalcanti
Mauricio Oreng
Roberto Prado
Tomás Málaga
[email protected]
Calcular esse custo não é exatamente uma obra científica basta saber onde encontrar os ingredientes. Basicamente,
precisamos do quanto rendem as reservas adquiridas pelo Banco
Central e o custo de mantê-las. O Banco Central do Brasil divulga
mensalmente o quanto recebe em dólares correntes de juros
sobre as reservas. Esse valor dividido pelo estoque das reservas
no período anterior fornece a remuneração em dólares numa
taxa mensal. Essa taxa é multiplicada a cada mês pelo estoque
de divisas que se acumularam, resultante das compras líquidas
de dólar pelo Banco Central (desde jan-04, quando começaram
as intervenções). Esse valor em dólares é transformado em
reais, acumulado em 12 meses, e dividido pelo PIB. Pronto,
temos uma série da remuneração da reserva como proporção do
PIB.
A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não
devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Macro Brasil – sexta-feira, 11 de dezembro de
Há, também, uma forma alternativa de calcular o retorno sobre
as reservas usando o dado anual de rentabilidade gerencial das
reservas que o BC recentemente começou a divulgar. Essa
metodologia leva em consideração a flutuação dos preços dos
ativos que compõem as reservas.
Transformei essa
rentabilidade anual em mensal e segui os mesmos passos acima.
A diferença de retorno entre esses dois conceitos pode ser vista
no gráfico 1, abaixo.
Gráfico 1 – Conceitos de rentabilidade das reservas internacionais (%)
9.6
9.4
9.3
8.3
6.0
5.0
4.5
4.4
3.6
4.8
3.7
3.6
2.2
Remuneração das reservas
Rentabilidade gerencial
2002
2003
2004
(3.6)
2005
2006
2007
2008
Fonte: BCB e Itaú Unibanco
Já o custo de manutenção das reservas foi calculado
multiplicando a taxa Selic pelo estoque de divisas (adquiridas no
mercado) convertido em reais. Isto porque o Banco Central na
verdade intervém no mercado comprando dólares com os reais
que adquire vendendo títulos ao público (que pagam a taxa
Selic).
No gráfico 2, vocês podem ver a trajetória mensal da
remuneração e do custo das reservas que foram adquiridas nos
leilões desde janeiro de 04. Assim, por exemplo, em outubro, o
custo foi de R$ 2 bilhões contra uma remuneração de R$ 0,4
bilhões. Já o gráfico 3 mostra o custo líquido mensal em reais
(barras) e o acumulado em 12 meses (linha). O resultado é o
seguinte: nos últimos doze meses, findos em outubro, o custo de
carregamento das reservas foi de R$ 25 bilhões.
Vejam que o custo mensal recuou em 2009, o que produziu uma
reversão da trajetória do custo acumulado nos últimos 12 meses.
Essa tendência refletiu o processo de queda da taxa Selic no
período. A queda da taxa Selic compensou, inclusive, a tendência
declinante da remuneração das reservas, pois as taxas de juros
globais sofreram forte recuo na esteira da crise. No futuro
próximo, o custo de manutenção tende a subir diante da
perspectiva de um novo ciclo de elevação da taxa básica de juro.
Itaú Unibanco
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Macro Brasil – sexta-feira, 11 de dezembro de
Esse custo tem que ser contrabalançado com o benefício de proteger o
país de choques externos, haja vista o que aconteceu há um ano atrás.
Mas a questão é a magnitude. Há que se perguntar: qual é o limite para
a acumulação de reservas dado o seu custo de carregamento?
Gráfico 2 - Remuneração e custo das reservas internacionais obtidas via
intervenção desde jan-04 (R$ bilhões correntes)
4.0
3.5
Remuneração
Custo
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
ago/09
mai/09
fev/09
nov/08
ago/08
mai/08
fev/08
nov/07
ago/07
fev/07
mai/07
nov/06
ago/06
mai/06
fev/06
nov/05
ago/05
fev/05
mai/05
nov/04
ago/04
mai/04
fev/04
-
Fonte: Itaú Unibanco
Gráfico 3 - Custo líquido de carregamento das reservas internacionais obtidas via
intervenções desde jan-04 (R$ bilhões correntes)
3.0
30.0
2.5
25.0
2.0
20.0
Mensal
Acumulado últimos 12 m (direita)
15.0
1.0
10.0
0.5
5.0
-
jan/05
fev/05
mar/05
abr/05
mai/05
jun/05
jul/05
ago/05
set/05
out/05
nov/05
dez/05
jan/06
fev/06
mar/06
abr/06
mai/06
jun/06
jul/06
ago/06
set/06
out/06
nov/06
dez/06
jan/07
fev/07
mar/07
abr/07
mai/07
jun/07
jul/07
ago/07
set/07
out/07
nov/07
dez/07
jan/08
fev/08
mar/08
abr/08
mai/08
jun/08
jul/08
ago/08
set/08
out/08
nov/08
dez/08
jan/09
fev/09
mar/09
abr/09
mai/09
jun/09
jul/09
ago/09
set/09
out/09
1.5
Fonte: Itaú Unibanco
Itaú Unibanco
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Macro Brasil – sexta-feira, 11 de dezembro de
Gráfico 4 - Custo de carregamento das reservas internacionais obtidas via intervenções
desde jan-04 (12 meses acumulado como % do PIB)
1.0%
0.9%
0.8%
0.7%
Considerando apenas a remuneração das reservas
Considerando o resultado gerencial
0.6%
0.5%
0.4%
0.3%
0.2%
0.1%
out/09
jul/09
abr/09
jan/09
out/08
jul/08
abr/08
jan/08
out/07
jul/07
abr/07
jan/07
out/06
jul/06
abr/06
jan/06
out/05
jul/05
abr/05
jan/05
0.0%
Fonte: Itaú Unibanco
Darwin Dib
Economista
Informações Relevantes
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dentro das condições atuais de mercado e conjuntura econômica, com base em
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