Data de Publicação: 19 de novembro de 2014
Relatório de Rating Preliminar
Gávea Sul Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
Multissetorial LP
Ratings em Novembro de 2014
Instrumento
Ratings
Subordinação
Mínima
Montante (Em R$
Milhões)
Vencimento Legal Final
Cotas Seniores
brAA (sf)
Preliminar*
45%
R$ 35**
48 meses após a
emissão
Cotas Subordinadas
Mezanino
Não
Classificadas
Não Aplicável
R$ 10,5
Abril de 2020
Cotas Subordinadas
Não
Classificadas
Não Aplicável
R$ 40,2
Indeterminado
*O rating de crédito é preliminar, uma vez que a documentação final, com seus respectivos suplementos, ainda não está
disponível. A atribuição de um rating final condiciona-se ao recebimento da documentação apropriada pela Standard &
Poor’s. Quaisquer informações subsequentes poderão resultar na atribuição de um rating final diferente do preliminar. Este
relatório de rating preliminar baseia-se em informações obtidas até 19 de novembro de 2014 e não constitui uma
recomendação para compra, manutenção ou venda de títulos.
**Montante preliminar a ser emitido.
Resumo da Transação
O Gávea Sul Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Multissetorial LP (Gávea Sul FIDC Multissetorial
LP) será um condomínio fechado com vencimento final indeterminado, cuja carteira será composta por
recebíveis comerciais performados, representados por duplicatas e cheques, de operações nos segmentos
industrial, comercial, financeiro, agrícola, hipotecário e imobiliário, bem como de operações de arrendamento
mercantil e prestação de serviços, que atendam aos critérios de elegibilidade e às condições de cessão
definidas no regulamento do FIDC.
As cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP buscarão um retorno-alvo equivalente a 135% da
Taxa DI Over e serão amortizadas em 24 pagamentos mensais após um período de carência de 24 meses.
As cotas subordinadas mezanino, não classificadas pela Standard & Poor’s, buscam um retorno-alvo
equivalente a 150% da Taxa DI Over e serão amortizadas em 36 pagamentos mensais após um período de
carência de 36 meses. As cotas subordinadas, também não classificadas, não apresentarão rentabilidadealvo, embora se beneficiem de qualquer rendimento excedente.
O reforço de qualidade de crédito disponível será proporcionado pela subordinação de cotas, mínima de 45%
para as cotas seniores. O FIDC também poderá se beneficiar de um spread excedente, proporcionado pela
aplicação de uma taxa mínima de cessão na aquisição dos direitos creditórios equivalente a 1,5% ao mês.
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Participantes da Transação
FIDC: Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Gávea Sul Multissetorial LP
Administradora: Sociedade Corretora Paulista S.A. (Socopa S.A.)
Custodiante: Banco Paulista S.A.
Provedor da conta bancária: Banco Bradesco S.A. (Bradesco)
Consultora: Gávea Securitizadora S.A. (Gávea Securitizadora)
Gestor: Ouro Preto Gestão de Recursos S.A.
Fundamentos
O rating preliminar ‘brAA (sf)’ atribuído às cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP reflete nossa
avaliação sobre os seguintes fatores:
Qualidade de crédito da carteira: Analisamos a adequação entre o nível mínimo de subordinação
disponível para as cotas e as estimativas de perdas dimensionadas pelas reservas mínima e
dinâmica, conforme especificado em nossa metodologia para análise de operações lastreadas por
recebíveis comerciais (Metodologia e Premissas Utilizadas na Análise de Rating de Operações
Estruturadas de Recebíveis Comerciais no Brasil, publicada em 13 de maio de 2009).
Além da análise quantitativa, também incorporamos pontos qualitativos relacionados aos participantes
da operação e ao ambiente econômico brasileiro. Assim, com base na nossa perspectiva setorial, no
histórico de originação, na perspectiva de crescimento da carteira e na capacidade operacional da
consultora (Gávea Securitizadora), assumimos um índice de perda em cenário-base de 4,8%. A tabela
1 apresenta o cálculo das reservas mínima e dinâmica.
Tabela 1 - Resumo do Cálculo da Proteção de Crédito para as Cotas Seniores
Instrumento
Ratingalvo
Reserva
Dinâmica(1)
Reserva
Mínima(2)
Subordinação
Necessária
Subordinação
Disponível
Cotas
Seniores
brAA (sf)
28,7%
42,0%
42,0%
45%
(1)A Reserva Dinâmica é um cálculo que incorpora o desempenho histórico dos direitos creditórios e um fator de estresse
baseado no rating-alvo, no prazo médio dos recebíveis e na avaliação qualitativa dos processos do originador ou
selecionador dos créditos.
(2)A Reserva Mínima é um teste de exposição à concentração como proteção contra a probabilidade de que, durante a
amortização, um dado número de devedores não honre o pagamento de suas obrigações, o que reduziria o fluxo de caixa
para o FIDC.
Mecanismos estruturais: Avaliamos os mecanismos de fluxos de caixa e estruturais da transação,
como a possibilidade de descasamento de taxa de juros, a estimativa das despesas que possuem
prioridade de pagamento e a existência de gatilhos que acionem eventos de avaliação e que protejam
os cotistas seniores contra a deterioração do desempenho do FIDC. Avaliamos ainda a existência de
excesso de spread, o qual é proporcionado por uma taxa mínima de desconto na aquisição dos
recebíveis equivalente a 1,5% ao mês. Todos os mecanismos estruturais e de fluxo de caixa são
consistentes com o rating atribuído às cotas seniores.
Risco operacional: Consideramos que a Gávea Securitizadora é um participante cujo papel pode
afetar o desempenho da carteira (KTP de desempenho). Assim, segundo nosso critério de riscos
operacionais (Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas, de 9
de outubro de 2014), avaliamos os riscos de severidade, portabilidade e ruptura todos como “alto” para
a operação, sendo que a avalição dos aspectos do risco de ruptura, dividido entre: i) condição
operacional; e ii) principais características de desempenho, foi definida como “Em Transição” e
“Razoável”, respectivamente para os itens i e ii. Por fim, consideramos o administrador como back-up
de última instância, o que, de acordo com o critério, resultou em um rating máximo para a operação de
‘brAA’, em nossa Escala Nacional Brasil.
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Risco de contraparte: O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP está exposto ao risco de contraparte do
Bradesco como provedor da conta bancária da transação. Em nossa visão, o Bradesco possui uma
qualidade de crédito consistente com o rating atribuído às cotas seniores do FIDC, conforme nossa
metodologia de contraparte (Metodologia e Premissas da Estrutura de Risco de Contraparte, de 25 de
junho de 2013).
Risco legal: O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP atende aos critérios da Standard & Poor’s com
relação ao isolamento da insolvência dos participantes e à transferência dos ativos. Os cedentes do
FIDC poderão ceder a titularidade, os direitos e os interesses sobre os direitos creditórios cedidos,
com coobrigação dos cedentes. Por essa razão, nossa análise considera os riscos de crédito da
transação relativos tanto aos sacados quanto aos cedentes (i.e. cálculo da reserva mínima). Antes de
atribuir um rating final à transação, esperamos receber uma opinião legal de um escritório de
advocacia sobre os aspectos legais relevantes da transação, a constituição perfeita do veículo de
securitização e a venda perfeita e acabada dos direitos creditórios.
Estabilidade do rating: Em nossa análise, consideramos o efeito de um estresse moderado nas
variáveis econômicas e, em última instância, seu efeito sobre os ratings atribuídos. Analisamos
cenários de alteração no índice de perda da operação em 10% e 20% e os resultados estão em linha
com nosso critério de estabilidade de ratings, uma vez que o rating da transação não seria impactado.
Qualidade de Crédito dos Ativos Securitizados
Colateral
O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP será lastreado por recebíveis comerciais, performados, representados
por duplicatas e cheques, de operações nos segmentos industrial, comercial, financeiro, agrícola, hipotecário
e imobiliário, bem como de operações de arrendamento mercantil e prestação de serviços. O FIDC realizará
compras periódicas rotativas de direitos creditórios elegíveis. Assim que os direitos creditórios forem pagos,
novos direitos creditórios elegíveis poderão ser adquiridos.
Política de Investimento, Condições de Cessão e Critérios de Elegibilidade
O regulamento da operação especifica os critérios de elegibilidade a serem observados na aquisição de
novos direitos creditórios. Dada a natureza rotativa da estrutura, tais critérios atuam como forma de mitigação
do risco de deterioração da qualidade de crédito da carteira subjacente durante a vigência do Gávea Sul FIDC
Multissetorial LP. O custodiante será responsável por verificar se os critérios de elegibilidade estão sendo
atendidos no momento da aquisição dos créditos.
Critérios de Elegibilidade
Os principais critérios de elegibilidade que os direitos creditórios devem atender, de maneira pro forma, antes
de sua aquisição são:
O prazo médio da carteira de direitos creditórios não poderá exceder 80 dias;
Os direitos creditórios devem ser adquiridos a uma taxa mínima de desconto equivalente a 1,5% ao
mês;
O FIDC somente poderá adquirir direitos creditórios que não estejam vencidos e pendentes de
pagamento na data da cessão;
Os direitos de crédito devem ser de sacados que na data da cessão não apresentem qualquer valor
em atraso há mais de cinco dias corridos com o FIDC ou que representem mais de 4% do Patrimônio
Líquido (PL);
O maior sacado, como grupo econômico, não pode exceder 4% do PL do FIDC;
O maior cedente, como grupo econômico, não pode exceder 10% do PL do FIDC;
Os cinco maiores sacados, considerados os respectivos grupos econômicos, conjuntamente não
poderão exceder 20% do PL do FIDC;
Os cinco maiores cedentes, considerados os respectivos grupos econômicos, conjuntamente não
poderão exceder 35% do PL do FIDC; e
Direitos creditórios representados por cheques não podem exceder 30% do PL do FIDC.
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Investimentos Temporários
A parcela do patrimônio não alocada em direitos creditórios poderá ser investida nos seguintes ativos:
Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional;
Títulos emitidos pelo Banco Central do Brasil; e
Operações compromissadas com lastro em títulos públicos federais ou em títulos emitidos pelo Banco
Central do Brasil.
Tais investimentos são consistentes com o nosso critério para a avaliação de investimentos temporários.
Avaliamos os títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil como possuindo a
mesma qualidade de crédito da República Federativa do Brasil.
Dimensionamento do Reforço de Qualidade de Crédito
Analisamos a adequação entre o nível mínimo de subordinação disponível às cotas e as estimativas de
perdas dimensionadas pelas reservas mínima e dinâmica.
A reserva dinâmica é calculada como a multiplicação entre o índice de perda em cenário-base da transação,
baseado no desempenho histórico dos direitos creditórios, e o fator de estresse apropriado para a transação,
que incorpora o prazo médio dos recebíveis, a avaliação qualitativa dos processos do originador ou
selecionador dos créditos e o rating-alvo.
Já a reserva mínima é um teste de exposição à concentração de cedentes e a sacados como proteção
contra a probabilidade de um dado número de devedores não honrar o pagamento de suas obrigações, o que
reduziria o fluxo de caixa para o FIDC.
Desempenho Histórico
Para atribuição do rating às cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP, a Standard & Poor’s
baseou-se nas informações dos recebíveis originados pela Gávea Securitizadora entre janeiro de 2010 a julho
de 2014. Os gráficos a seguir também incorporam as informações dos recebíveis cedidos ao FIDC, o qual se
iniciou em fevereiro de 2014.
​
O gráfico 1 apresenta a originação mensal da Gávea Securitizadora, em conjunto com o FIDC a partir de
fevereiro de 2014. O gráfico ainda mostra uma tendência de crescimento na originação desde 2010, uma vez
que em 2013 e 2014 a consultora apresentou um crescimento de aproximadamente 49% e 48% de sua
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carteira, respectivamente. Essa tendência de crescimento tende a continuar em função da emissão das
cotas seniores, conforme demonstrado no item “Perspectiva de crescimento da carteira”.
De acordo com o regulamento do FIDC, o prazo médio da carteira de direitos creditórios do FIDC não poderá
ultrapassar 80 dias, o que é consistente com o padrão de originação da Gávea Sul, conforme apresentado no
gráfico 2.
​
*O índice de perda é calculado como o percentual de direitos creditórios originados em determinado mês, que foram pagos com atraso
acima de 60 dias ou que ainda estejam em aberto há mais de 60 dias.
A partir do desempenho histórico dos recebíveis (gráfico 3) verificamos que o pico da média móvel de três
meses do índice de perda foi de 3,7%, em março de 2014.
Perspectiva de Crescimento da Carteira
Com a emissão das cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP, a consultora (Gávea
Securitizadora) expandirá sua carteira consolidada. Nossa expectativa é que esse crescimento seja em torno
de 45,5% até dezembro de 2015, conforme detalhado na tabela 2 abaixo:
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Tabela 2 - Expectativa de Crescimento do Portfólio em R$ Milhões*
Patrimônio líquido atual do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP em outubro de 2014
R$ 50,8
Carteira atual da Gávea Securitizadora em outubro de 2014
R$ 26,0
Carteira atual total da consultora em outubro de 2014
R$ 76,8
Montante esperado de emissão das cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP
R$ 35
Patrimônio líquido esperado do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP
R$ 85,8
Projeção da carteira total da consultora em dezembro de 2015
R$ 111,8
Crescimento estimado do portfólio
45,5%
*Para tal cálculo, foram considerados os valores das cotas subordinadas mezanino e juniores do Gávea Sul FIDC
Multissetorial LP em 30 de outubro de 2014.
Na visão da Standard & Poor’s, a pressão relativa à expansão da carteira poderá afetar o desempenho dos
recebíveis e ocasionar a deterioração dos padrões de originação. Além disso, a expansão testará a
capacidade operacional da consultoria nas atividades referentes à análise, seleção e monitoramento de
recebíveis. Tais riscos foram incorporados em nossa definição do índice de perda em cenário-base, conforme
explicado a seguir:
Definição do Índice de Perda
Para a análise da perda do FIDC, consideramos tanto fatores quantitativos (histórico de desempenho) quanto
qualitativos (perspectiva setorial, expectativa de crescimento da carteira e capacidade operacional da
consultora). Nosso índice de perda é calculado como o percentual de recebíveis pagos com atraso superior
há 60 dias ou que ainda estão em aberto por um período superior há 60 dias.
Definimos o índice de perda em cenário-base da operação em 4,8% baseado nos seguintes fatores:
O pico da média móvel de três meses do índice de perda nos últimos 12 meses, equivalente a 3,7%,
baseado nas informações de desempenho histórico;
Componente de aumento de 20% que incorpora nossa perspectiva setorial. Em nossa visão, carteiras
de recebíveis comerciais são sensíveis às flutuações do ciclo econômico, e, portanto, esperamos que
a inadimplência nas carteiras lastreadas por esse tipo de ativo deva apresentar uma leve deterioração
nos indicadores de inadimplência nos próximos 12 meses, ainda que não seja de modo uniforme entre
todas as transações; e
Componente de aumento de 10% que incorpora potenciais riscos relacionados à expansão da carteira
da Gávea Securitizadora, que estimamos em aproximadamente 46% até dezembro de 2015. Na visão
da Standard & Poor’s, a pressão relativa à expansão da carteira poderá afetar o desempenho dos
recebíveis e ocasionar a deterioração dos padrões de originação.
Reserva Dinâmica
A reserva dinâmica é calculada por meio da soma de duas reservas distintas: a Reserva de Perdas e a
Reserva de Diluição. No caso de carteiras originadas por vários cedentes e selecionadas por empresas de
fomento mercantil, como no caso da Gávea Securitizadora, os dados de diluição já estão incorporados nos
dados de inadimplência e de perdas fornecidos à Standard & Poor’s. Esse fato decorre da incapacidade
frequente dessas empresas de rastrear o desempenho dos recebíveis após a recompra pelos cedentes, o que
pode ocorrer poucos dias após o atraso no pagamento do direito creditório.
Por essa razão, o cálculo da reserva dinâmica em transações dessa natureza não incorpora uma reserva de
diluição, uma vez que a diluição já está capturada nos dados de perda analisados. Entende-se também que a
diversificação entre cedentes serve como um fator atenuante dos riscos de diluição e dos riscos operacionais
comuns em operações tradicionais de um único cedente.
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Cálculo da Reserva de Perdas
O cálculo da reserva de perdas baseia-se nos dados de desempenho histórico do índice que mede as perdas
– ou títulos pagos com atraso superior há 60 dias ou que ainda estão em aberto por um período superior há
60 dias – como um percentual do fluxo de vencimento. O índice de perda (LR, em inglês para loss ratio)
calculado é submetido a um fator de estresse (SF, em inglês para stress factor) estipulado pela Standard &
Poor’s de acordo com as seguintes variáveis principais: a categoria de rating da operação, o prazo médio dos
direitos creditórios elegíveis ao FIDC e as características e qualidade da originação (único cedente ou vários
cedentes, políticas de concessão de crédito e cobrança, critérios de elegibilidade, entre outros). Conforme
explicado anteriormente na seção “Desempenho Histórico”, o proxy para o índice de perda adotado foi de
4,8%.
A definição do fator de estresse leva em consideração a categoria de rating da operação, o prazo médio dos
direitos creditórios elegíveis ao FIDC e as características e qualidade da originação. Com base na avaliação
da Standard & Poor’s sobre as práticas de originação da Gávea Securitizadora e no prazo médio máximo da
carteira estipulado no regulamento do FIDC, equivalente a 80 dias, assumimos um fator de estresse
equivalente a 6,0x para a categoria de rating ‘brAA (sf)’. O resultado do cálculo da reserva dinâmica é
apresentado na tabela 3.
Tabela 3 - Resultado do Cálculo da Reserva Dinâmica
Instrumento
Categoria de Rating
Índice de perda (A)
Fator de Estresse (B)
Reserva Dinâmica (A x B)
Cotas Seniores
brAA (sf)
4,8%
6,0x
28,8%
Reserva Mínima
A reserva mínima é um teste de exposição à concentração de cedentes e sacados como proteção contra a
probabilidade de que, durante a amortização, um dado número de devedores não honre o pagamento de suas
obrigações, o que reduziria o fluxo de caixa para o FIDC. A definição do número de sacados ou cedentes
(múltiplo de concentração), cuja exposição deve ser protegida pela reserva mínima, é realizada de acordo
com o rating-alvo da transação. Por sua vez, a concentração dos cedentes e sacados é avaliada segundo o
cenário de alocação mais conservador, observando-se a política de investimento.
De acordo com uma categoria de rating ‘brAA (sf)’, o múltiplo de concentração para a reserva mínima do
Gávea Sul FIDC Multissetorial LP foi definido em 6,0x. A documentação da operação estabelece os
seguintes limites de concentração:
A concentração máxima por sacado não pode exceder 4% do PL;
A concentração máxima por cedente não pode exceder 10% do PL;
Os cinco maiores sacados devem ser limitados a um máximo de 20% do PL; e
Os cinco maiores cedentes devem ser limitados a um máximo de 35% do PL.
As concentrações devem ser observadas na condição de grupo econômico. O resultado do cálculo da
reserva mínima é apresentado na tabela 4.
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Tabela 4 - Resultado do Cálculo da Reserva Mínima
Instrumento
Categoria de
Rating
Múltiplo de
Concentração
Concentração
Sacado
Concentração
Cedente
Reserva
Mínima
Cotas
Seniores
brAA (sf)
6,0x
24,0%*
42,0%**
42,0%
*O calculo da concentração máxima para os seis (6) maiores sacados foi definido como: verificamos a concentração máxima
por sacado, definida como a concentração máxima dos cinco maiores sacados (20%) dividida por cinco (5), o que equivale a
4%. Então, multiplicamos a concentração máxima por sacado por 6x, o que resulta em 24,0%.
**O calculo da concentração máxima para os seis (6) maiores cedentes foi definido como: verificamos a concentração máxima
por cedente, definida como a concentração máxima dos cinco (5) maiores cedentes (35%) dividida por cinco (5), o que
equivale a 7%. Então, multiplicamos a concentração máxima por sacado por 6x, o que resulta em 42,0%.
O reforço de crédito disponível para cobrir potenciais perdas relacionadas à carteira de recebíveis comerciais
deve ser acima do maior resultado entre o da reserva dinâmica e o da mínima. Dessa forma, o reforço de
crédito necessário para as cotas seniores é de 42%, em uma categoria de rating ‘brAA (sf)’, enquanto o
reforço de crédito disponível, em forma de subordinação, equivale a 45% (ver tabela 5).
Tabela 5 - Resumo do Dimensionamento do Reforço de Qualidade de Crédito Necessário às Cotas Seniores
Cenário
RatingAlvo
Reserva
Dinâmica
Reserva
Mínima
Proteção de Crédito
Necessária
Subordinação
Disponível
Cotas
Seniores
brAA (sf)
28,7%
42,0%
42,0%
45%
Análise de Cenários e Estabilidade do Rating
Vários fatores podem causar o rebaixamento dos ratings atribuídos a operações lastreadas por recebíveis
comerciais, como um aumento do índice de perda ou limites de concentração e prazo médio superiores
àqueles previstos no regulamento da operação. Essa análise avalia a sensibilidade da variação do índice de
perda sobre o rating atribuído.
Realizamos a análise de dois cenários, conforme mostra a tabela 5 abaixo. O primeiro considerando
aumentos de 10% no índice de perda em cenário-base da transação e o segundo considerando 20% de
aumento no índice de perda (tabela 6).
Tabela 6 - Sensibilidade à Variação no Índice de Perda das Cotas Seniores
Cenário
Índice de Perda
Incremento em Relação ao Cenário-Base
Rating Teórico
Caso-Base
4,8%
0%
brAA
Caso 1
5,1%
10%
brAA
Caso 2
5,6%
20%
brAA
Os cenários testados acima não impactaram o rating da transação, uma vez que o FIDC suportaria uma
perda de até 7,5% em cenário-base e ainda manteria seu rating ‘brAA (sf)’.
Adicionalmente, com o objetivo de dimensionar o risco de carregamento negativo do FIDC, testamos a
sensibilidade do spread excedente da transação ao percentual do PL investido em direitos creditórios. Como
apresentado na tabela 7, a avaliação consistiu no cálculo do spread excedente considerando diversos
cenários de possível alocação da carteira entre direitos creditórios e outros investimentos menos as
despesas do FIDC e a rentabilidade ponderada das cotas seniores e subordinadas preferenciais.
O cálculo considera que os direitos creditórios serão cedidos à taxa mínima de desconto, equivalente a 1,5%
ao mês. Outros investimentos terão uma rentabilidade equivalente à da taxa DI Over (atualmente em 11,25%
ao ano). As despesas, estimadas em 1,05% do PL do FIDC ao ano, incorporam as taxas de administração,
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gestão, custódia, consultoria e um componente de estresse para eventuais despesas extraordinárias.
Por definições da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), órgão regulador do instrumento, todos os FIDCs
devem alocar no mínimo 50% de seu PL em direitos creditórios. Conforme exposto na tabela 7 abaixo, o
FIDC não deverá enfrentar riscos de carregamento negativo, uma vez que a estrutura da transação é capaz
de gerar spread excedente em todos os cenários testados de alocação em direitos creditórios.
Tabela 7 - Sensibilidade do Spread Excedente (% ao ano) ao Percentual Investido em Direitos Creditórios
% do PL Investido
em Direitos
Creditórios
Rentabilidade dos
Direitos Creditórios
(a)
Rentabilidade dos
Outros Investimentos
(b)
Despesas Rentabilidade
Ponderada das Cotas
(c)
Seniores (d)
Spread
Excedente (a +
b – c – d)
100%
19,6%
0,0%
1,05%
8,4%
10,1%
90%
17,6%
1,1%
1,05%
8,4%
9,3%
80%
15,6%
2,3%
1,05%
8,4%
8,4%
70%
13,7%
3,4%
1,05%
8,4%
7,6%
60%
11,7%
4,5%
1,05%
8,4%
6,8%
50%
9,8%
5,6%
1,05%
8,4%
6,0%
Estrutura de Pagamento e Mecanismos de Fluxo de Caixa
Descrição da Estrutura
O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP é um condomínio fechado com prazo de duração indeterminado.
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Fluxo dos Recursos
1. O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP capta recursos de investidores e, em contrapartida, emite cotas
seniores e cotas subordinadas mezanino e cotas subordinadas juniores;
2. Os cedentes vendem produtos e serviços aos clientes e, em troca, emitem direitos creditórios;
3. O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP realiza compras periódicas rotativas de direitos creditórios
elegíveis. Tão logo os recebíveis sejam pagos (isto é, convertidos em caixa mediante os pagamentos
pelo sacados ou cedentes), o FIDC adquirirá novos recebíveis;
4. Os títulos são pagos diretamente na conta bancária do FIDC. Caso o pagamento seja feito diretamente
na conta da cedente, esta última deverá transferir os recursos para a conta do FIDC em até 48 horas;
e
5. A amortização das cotas será efetuada de acordo com os termos do regulamento.
Ordem de Alocação dos Recursos
Diariamente, a administradora do FIDC deverá utilizar os recursos disponíveis de acordo com a seguinte
ordem de preferência:
1. Pagamento de despesas e encargos de responsabilidade do FIDC;
2. Constituição e manutenção da reserva para pagamento dos encargos no FIDC para o mês
subsequente;
3. Resgate das cotas seniores, observadas as condições do regulamento da operação; e
4. Resgate de cotas subordinadas desde que seja mantido o nível mínimo de subordinação.
Despesas da Transação
Assumimos que as despesas estimadas para o FIDC equivalem a 1,05% do PL do FIDC ao ano, composta
conforme a tabela abaixo.
Tabela 8 - Composição das Despesas do FIDC
Despesa
Porcentagem do PL do FIDC
Taxa de administração
0,4%
Taxa de consultoria*
0,25%
Outras despesas ordinárias
0,2%
Estresse para despesas extraordinárias
0,2%
Despesa total estimada
1,05%
*A taxa de consultoria equivale a R$150.000,00 por mês. Estimamos a porcentagem do PL do FIDC que esse montante fixo
poderá representar.
As despesas do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP não possuem limite máximo e têm prioridade na ordem de
alocação de recursos de caixa do FIDC. Por essa característica, além das despesas ordinárias e contratuais,
como a taxa de administração e a taxa de consultoria, acrescentamos um estresse de 0,2% nas despesas
estimadas do FIDC para incorporar potenciais custos extraordinários.
Risco de Descasamento de Taxa de Juros
Uma vez que os direitos creditórios serão adquiridos pelo Gávea Sul FIDC Multissetorial LP a uma taxa de
desconto pré-fixada, enquanto a remuneração-alvo das cotas seniores é flutuante (DI Over), os cotistas estão
expostos ao risco de descasamento entre a taxa de desconto aplicada na aquisição de direitos creditórios e
as rentabilidades-alvo das cotas. Esse risco é primariamente mitigado pelo spread excedente, assim como
pela subordinação de cotas.
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O spread excedente é definido pela diferença entre a taxa de desconto aplicada na compra dos direitos
creditórios e as despesas do FIDC e a remuneração-alvo das cotas seniores e das cotas subordinadas
mezanino. Seu objetivo é proteger os cotistas contra o risco de descasamento de taxa de juros, assim como
criar uma reserva para o pagamento de despesas e taxas, sem que a subordinação seja consumida, uma vez
que esta é geralmente instituída para proteger os cotistas contra perdas de crédito.
Com base na Taxa DI corrente, equivalente a 11,25% ao ano, o spread excedente disponível estimado
atualmente é de cerca de 7,4% ao ano, calculado como:
Tabela 9 - Cálculo do Spread Excedente Anual
(+) Taxa mínima de cessão (1,5% ao mês.)
19,6%
(-) Despesas anuais do FIDC
1,05%
(-) Remuneração ponderada das cotas seniores (135% da Taxa DI Over) x 55%*
8,4%
(-) Remuneração ponderada das cotas subordinadas mezanino (150% da Taxa DI Over) x17%**
2,8%
Spread Excedente (A - B)
7,4%
*A subordinação mínima disponível às cotas seniores equivale a 45%, sendo assim, a participação máxima das cotas
seniores no PL do FIDC é de 55%.
**Representação estimada da participação das cotas subordinadas mezanino, com base na subordinação mínima e no valor
do PL atual.
Para um horizonte de três meses, em um cenário consistente com a categoria de rating ‘brAA (sf)’,
estimamos um aumento do CDI equivalente a 1,1%. O possível descasamento de taxas de juros é mitigado
pelo spread excedente estimado, atualmente em 7,4%.
Reserva de Amortização
O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP deverá manter uma reserva de caixa destinada ao pagamento de
amortizações equivalente a:
A. 50% do valor integral da amortização ou resgate atualizado até a data de constituição da reserva até
10 dias úteis antes de cada data de amortização ou data de resgate; e
B. 100% do valor integral da amortização ou resgate atualizado até a data de constituição da reserva até
cinco dias úteis antes de cada data de amortização ou data de resgate.
Eventos de Avaliação e Liquidação Antecipada
Quaisquer situações abaixo serão consideradas um evento de avaliação, o qual, por sua vez, obrigará a
administradora a convocar uma assembleia geral para deliberar se o evento de avaliação em questão
constitui um evento de liquidação do FIDC. Os principais eventos de avaliação são:
1. O não atendimento da razão de garantia mínima sem que tenha havido subscrição adicional de cotas
subordinadas para o reenquadramento do FIDC dentro de 15 dias;
2. Cessação pela consultora da prestação dos serviços para o FIDC;
3. Ocorrência de recompras em percentual superior a 8% dos direitos creditórios, de acordo com o fluxo
de vencimentos mensal; e
4. Ocorrência de atrasos no pagamento dos títulos superiores há 60 dias, em percentual superior a 6%
dos direitos creditórios, de acordo com o fluxo de vencimentos mensal.
O FIDC ainda conta com os seguintes eventos de liquidação antecipada:
1. Se o PL médio do FIDC for inferior a 500 mil reais, pelo período de três meses consecutivos;
2. No caso de impossibilidade de o FIDC adquirir direitos creditórios admitidos por sua política de
investimento;
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3. Se o PL do FIDC se tornar igual ou inferior à soma do valor de todas as cotas seniores; e
4. Cessação ou renúncia pela administradora, gestora, consultora ou custodiante da prestação de seus
serviços sem que tenha havido substituição por outra instituição.
Riscos de Contraparte
A análise dos riscos de contraparte avalia as obrigações de terceiros em manter ativos, incluindo os
depósitos em conta corrente, ou realizar pagamentos financeiros que possam afetar a qualidade de crédito de
operações estruturadas, pois possíveis interrupções no acesso aos seus recursos podem comprometer a
realização do pagamento pontual das obrigações por parte do FIDC. Assim, independentemente do
desempenho de seus ativos subjacentes, caso uma contraparte não cumpra com suas obrigações, o FIDC
poderia ter sua capacidade de pagamento prejudicada, o que poderia resultar no rebaixamento dos ratings
atribuídos, ou mesmo no não cumprimento de suas obrigações financeiras, o que seria um evento de default.
Conta Bancária
O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP está exposto ao risco de contraparte do Bradesco como provedor da
conta bancária da transação. Em nossa visão, o Bradesco possui uma qualidade de crédito consistente com
o rating atribuído às cotas seniores do FIDC, conforme nossa metodologia de contraparte (Metodologia e
Premissas da Estrutura de Risco de Contraparte, de 25 de junho de 2013).
Conta de Cobrança (Risco de Fungibilidade)
Em seu curso normal, o recebimento do fluxo de caixa dos direitos creditórios fluirá para a conta bancária do
FIDC. Entendemos que tal estrutura mitiga substancialmente os potenciais riscos de fungibilidade (risco de
que os recursos oriundos dos pagamentos dos contratos fiquem retidos em alguma conta corrente dos
cedentes ou da consultora). Entretanto, alguns pagamentos poderão ser realizados diretamente em contas
das cedentes ou da consultora, gerando um potencial risco de fungibilidade de caixa, ou seja, o risco de que
os pagamentos relacionados aos direitos creditórios adquiridos pelo FIDC sejam desviados por algum motivo
como, por exemplo, a falência das cedentes. Os recursos indevidamente recebidos pelos cedentes devem
ser transferidos à conta do FIDC em até 48 horas a partir de seu recebimento.
Riscos Operacionais e Administrativos
A estrutura de análise de riscos operacionais tem como foco os principais participantes da transação (KTPs,
na sigla em inglês para key transaction parties). O primeiro passo da análise seria distinguir um KTP que
desempenhe um papel que possa afetar o desempenho da operação (“KTPs de desempenho”) em relação a
um KTP que cumpra um papel que, embora fundamental, seja de natureza predominantemente administrativa
(“KTPs administrativos”). Acreditamos que KTPs administrativos representem menor risco de evento e,
assim, esse KTP não limita o rating máximo potencial de uma operação, não sendo necessária uma
avaliação da probabilidade de ruptura em seus serviços. A estrutura de risco operacional em geral considera
a possibilidade de um KTP de desempenho se tornar incapaz ou indisposto de executar suas atribuições no
ciclo de vida de uma operação.
A tabela 10 abaixo destaca os participantes-chave da operação e descreve suas funções.
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Tabela 10 - Funções dos Participantes-Chave da Operação
Participante
Função
Principais Responsabilidades
Gávea
Securitizadora S.A
Consultora
- Seleção de potenciais direitos creditórios para aquisição pelo FIDC; e
- Agente de cobrança dos direitos creditórios inadimplidos.
Sociedade
Corretora Paulista
S.A. (Socopa S.A.)
- Guarda de documentação relativa aos direitos creditórios e outros ativos do FIDC;
- Cobrança e recebimento, por conta e ordem do FIDC, de pagamentos, resgates de
títulos ou qualquer outra renda relativa aos títulos em custódia, depositando os valores
recebidos na conta de depósitos do FIDC;
Administrador - Convocar uma Assembleia Geral de cotistas no caso de ocorrência de qualquer evento
de avaliação ou de liquidação antecipada do FIDC;
- Informar os cotistas sobre aspectos recorrentes ou eventos extraordinários;
- Manter os registros dos cotistas e das transações realizadas pelo FIDC; e
- Contratar serviços da gestora, do custodiante, da empresa de auditoria independente e
da consultoria especializada.
Banco Paulista
Custodiante
- Validação dos critérios de elegibilidade e política de investimento previamente à cessão;
- Análise dos documentos que evidenciem o lastro dos direitos creditórios;
- Verificar a documentação que evidencia o lastro dos direitos creditórios representados
por operações financeiras, comerciais e de serviços;
- Realizar a liquidação física e financeira dos direitos creditórios;
- Fazer a custódia e a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios e demais
ativos integrantes da carteira do fundo;
- Diligenciar para que seja mantida, às suas expensas, atualizada e em perfeita ordem a
documentação dos direitos creditórios; e
- Cobrança e recebimento de pagamentos, resgate de títulos ou qualquer outra renda
relativa aos títulos custodiados.
Banco Bradesco
S.A.
Provedor da
Conta
Bancária
- Prover a conta corrente de livre movimentação em nome do FIDC.
Ouro Preto Gestão
de Recursos S.A.
Gestora
- Gestão da carteira de ativos de títulos e valores mobiliários do FIDC.
Assim, com base nas funções de cada participante, definimos as seguintes classificações para cada um dos
participantes:
Tabela 11 - Classificação dos KTPs
Participante
Função
Tipo de KTP
Sociedade Corretora Paulista S.A.
Administrador
KTP Administrativo
Banco Paulista S.A.
Custodiante
KTP Administrativo
Ouro Preto Gestão de Recursos S.A.
Gestor
KTP Administrativo
Gávea Securitizadora S.A.
Consultora
KTP de Desempenho
Para cada KTP de desempenho, avaliamos o potencial impacto da ruptura dos seus serviços no fluxo de
caixa do FIDC (Risco de Severidade) e a possibilidade de sua substituição (Risco de Portabilidade). De
acordo com o resultado dessas avaliações, a estrutura pode exigir também a avaliação da probabilidade de
ruptura do serviço do KTP (Risco de Ruptura), bem como quaisquer provisões de back-up para o KTP.
Avaliação do Risco Operacional da Gávea Securitizadora S.A.
Por meio da análise dos riscos de severidade, portabilidade e ruptura, em que todos foram classificados
como “ALTO”, e a consideração do administrador como back-up de última instância, o rating máximo das
cotas seniores equivaleria a ‘brAA’, de acordo com a nossa análise do risco operacional. A tabela 12 abaixo
resume a análise do risco operacional, enquanto os próximos parágrafos demonstram o racional da avaliação.
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Tabela 12 - Sumário do Risco Operacional - Gávea Securitizadora S.A.
I. Risco de
Severidade
Avaliação Alto
II. Risco de
Portabilidade
III. Risco de
Ruptura
IV. Ajuste por Back-up
KTP
VI. Máximo Rating
Potencial
Alto
Alto
Administrador
Aumento de 1 Nível
brAA
I.Risco de Severidade
Avaliamos o risco de severidade da ruptura dos serviços da Gávea Securitizadora no fluxo de caixa do FIDC
como “ALTO”. Essa avaliação se baseia na característica do ativo lastro da operação que, em geral, está
relacionado a devedores com baixa qualidade de crédito e que se caracterizam como ativos que exigem
serviços intensivos da consultora para originação, acompanhamento e cobrança dos créditos. Dessa forma, a
ruptura dos serviços da consultora, para esse tipo de ativos, em nossa visão, poderia causar um impacto alto
no fluxo de caixa dos ativos.
II.Risco de Portabilidade
Na nossa análise do risco de portabilidade consideramos cinco fatores de riscos principais e avaliamos se a
consultora possui características positivas ou negativas relativas aos fatores de risco. Os cinco fatores e
seus subfatores são:
-Profundidade do mercado de KTPs qualificados
Disponibilidade de potenciais substitutos para a classe do ativo e região
Histórico de transferências de responsabilidades de KTPs
Padronização de contratos
-Incentivo de remuneração
Incentivo econômico para substituição do KTP de desempenho
-Compatibilidade de sistemas e práticas de negócios
Compatibilidade de sistemas
Práticas de negócio
-Direito de rescisão do emissor
Direitos contratuais
Direitos legais
-Existência de participante controlador
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Na nossa avaliação do risco de portabilidade da Gávea Securitizadora, identificamos dois subfatores com
características negativas, que são:
Histórico de transferências de responsabilidades de KTPs: Entendemos que atualmente o histórico de
transferências de responsabilidades de KTPs e transferências de carteiras de recebíveis comerciais
de vários cedentes e vários sacados é muito limitado no mercado brasileiro; e
Direitos contratuais de rescisão do emissor: o regulamento da operação estabelece que a substituição
da consultora dependerá da aprovação da maioria absoluta dos cotistas subordinados. Isso gera um
conflito de interesse, uma vez que os cotistas subordinados são pessoas físicas relacionadas com a
consultora.
Assim, atribuímos um risco “ALTO” de portabilidade para a Gávea Securitizadora conforme a avaliação
descrita em nosso critério.
III.Risco de Ruptura
Uma vez que os riscos de severidade e portabilidade não foram considerados baixos, o critério estabelece a
necessidade de avaliar o risco de ruptura do KTP, o qual depende de duas características principais: i)
condições operacionais; e ii) principais características de desempenho.
Condições Operacionais
Classificamos a condição operacional da Gávea Securitizadora como “Em Transição”, conforme definido em
nosso critério, uma vez que entendemos que a consultora não atende as seguintes características para ser
considerada estável:
A administração do KTP foca-se em competir nos seus respectivos mercados e expandir seus
negócios de forma controlada: A Gávea Securitizadora tem apresentado um crescimento significativo
nos últimos anos (em torno de 40% ao ano) e que tende a se manter no médio prazo. Além disso, a
consultora mostrou interesse em competir em outros mercados, de forma que consideramos que a
consultora não atende a característica acima; e
A alta administração é forte, com uma vasta segunda linha de gerência: Entendemos que o processo
de decisão é muito concentrado em poucos executivos da alta administração e que a segunda linha de
gerência da consultora é limitada.
Principais Características de Desempenho
Na nossa análise consideramos seis características de desempenho:
Histórico na classe de ativos e função;
Experiência;
Taxa de crescimento da carteira;
Qualidade de controles internos;
Transparência e disclosure; e
Problemas regulatórios ou legais.
Classificamos as principais características de desempenho da Gávea Securitizadora como “Razoável”, uma
vez que entendemos que, em nossa avaliação, a consultora possui duas características negativas:
Taxa de crescimento da carteira: A Gávea Securitizadora tem apresentado um crescimento
significativo nos últimos anos e uma expectativa de crescimento no mesmo patamar para médio
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prazo, que seria em torno de 45,5%. Entendemos que o desempenho da operação pode ser impactado
por problemas de capacidade do sistema ou outros problemas operacionais gerados pelo rápido
crescimento da carteira; e
Qualidade de controles internos: Entendemos que o processo de decisões na Gávea Securitizadora é
muito concentrado em poucos diretores, o que poderia prejudicar o desempenho da operação na
ausência de uma dessas pessoas-chave.
Segundo a matriz de risco de ruptura descrita no nosso critério, uma avaliação de condições operacionais
“Em Transição” em conjunto com características de desempenho avaliadas como “Razoável” equivaleria a
um risco de ruptura “ALTO”.
IV.Provisões de Back-up para KTP
Quando o rating de uma securitização é limitado pelos três primeiros passos na análise do risco operacional,
mas a securitização dispõe de um back-up para o KTP, o critério estabelece a elevação do rating máximo em
até seis níveis. Entretanto, o Gávea Sul FIDC Multissetorial LP não conta com uma entidade que atenda as
especificações de um back-up “quente”, “morno” ou “frio”, conforme descrito em nosso critério. Dessa forma,
o FIDC conta apenas com o administrador como back-up de última instância, o que eleva o rating máximo
das cotas seniores em um nível.
Riscos Legais
Os cedentes aprovados pela consultora (Gávea Securitizadora) cedem ao FIDC a titularidade dos direitos e
os interesses sobre os direitos creditórios cedidos, com direito de regresso ou coobrigação dos cedentes.
Entendemos que a existência da cláusula de coobrigação pode enfraquecer a cessão e deixá-la vulnerável a
questionamentos sobre a venda perfeita e acabada dos ativos para o FIDC por parte de outros credores das
cedentes. Portanto, também testamos o risco de concentração nas cedentes.
O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP atende aos critérios da Standard & Poor’s quanto ao isolamento da
insolvência dos participantes em função dos seguintes critérios estabelecidos na documentação da operação:
Restrições de objetivos de poderes do FIDC;
Limitações a dívidas;
Diretores independentes;
Restrições quanto a fusões e reorganizações;
Limitações quanto a alterações nos documentos da operação;
Separação do FIDC em relação a outras entidades; e
Propriedade dos ativos.
Antes de atribuirmos um rating final às cotas seniores, esperamos receber uma opinião jurídica, de um
escritório de advocacia conceituado, sobre os aspectos legais relevantes da transação e a constituição
perfeita do veículo de securitização.
CRITÉRIOS E ARTIGOS RELACIONADOS
Critérios
Metodologia e Premissas Utilizadas na Análise de Rating de Operações Estruturadas de Recebíveis
Comerciais no Brasil, 18 de junho de 2009.
Metodologia e Premissas da Estrutura de Risco de Contraparte, 25 de junho 2013.
Critérios de investimento global para investimentos temporários em contas de transação, 31 de maio
de 2012.
16/18
Metodologia: Critérios de estabilidade de crédito, 3 de maio de 2010.
Critérios de Metodologia Aplicados a Taxas, Despesas e Indenizações, 12 de julho de 2012.
Critério de Isolamento de Ativos e de Sociedades de Propósitos Específico - Operações Estruturadas,
7 de maio de 2013.
Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas, 9 de outubro de
2014.
Artigos
Global Structured Finance Scenario And Sensitivity Analysis: The Effects Of The Top Five
Macroeconomic Factors, 2 de julho de 2014.
Análise de Cenário e Sensibilidade de Operações Estruturadas Latino-Americanas: Os Efeitos das
Variáveis do Mercado Regional, 21 de junho de 2012.
Credit Conditions: Latin America's Credit Quality Remains Stable, But Slowing Economy And Financial
Volatility Increase Risks, 22 de setembro de 2014.
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Contato analítico adicional: Leandro de Albuquerque, São Paulo, 55 (11) 3039-9729,
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