O Mercado de Títulos de Países
Emergentes nos Anos 90
Tema: Ajuste Fiscal e Dívida Pública
Subtema: Dívida Pública Externa
1. Introdução
O mercado internacional de títulos tem se mostrado a mais importante
ferramenta de financiamento externo para os países emergentes desde o
início dos anos 90. Antes disso, o principal instrumento de financiamento
externo eram os empréstimos sindicalizados, os mesmos que tiveram seus
pagamentos em atraso e sua restruturação depois das diversas crises da
década de 80. O perdão parcial dessas dívidas em atraso e sua securitização
a partir de 1990 se deu em um processo iniciado pelo então Secretário do
Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. Os empréstimos em atraso
foram transformados em títulos e a participação dos investidores no chamado
Plano Brady foi quase compulsória. Os títulos oriundos das negociações
ficaram conhecidos como bônus Brady e até hoje representam o maior
volume de títulos de países emergentes negociados no mercado secundário.
No caso da dívida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional,
por exemplo, a dívida mobiliária externa representa 73% da dívida externa
total. Ou seja, os títulos emitidos no mercado internacional correspondem a
mais de dois terços dos recursos externos, ficando a dívida contratual junto a
bancos, agências e organismos internacionais relegada a um papel
secundário.
Por
outro
lado,
um
dos
aspectos
mais
marcantes
da
internacionalização das finanças é a crescente interdependência da variação
de preços entre os ativos financeiros dos diversos países, denunciando que a
sua avaliação tem refletido algo mais que os fundamentos econômicos que
os suportam. As relações entre as nações têm mostrado influência além dos
campos político e do comércio internacional implicando uma alta volatilidade
1
no mercado financeiro, o que afeta fluxos de capitais, taxas de câmbio e
juros, demandando resposta por parte das autoridades nacionais na
administração de crises e da própria volatilidade dos ativos para minimizar os
efeitos negativos sobre a economia real.
A literatura sobre crises financeiras em si, além de profícua, é
fascinante e ao mesmo tempo controversa. Fascinante porque as discussões
sobre bolhas especulativas, bulls e bears, manias, pânicos e crashes atraem
desde os leigos até os grandes economistas, pela sua referência ao mundo
real, grandes histórias sobre a especulação, perdedores e vencedores. Ao
mesmo tempo em que é histórica, esta é uma vertente da economia voltada
para o porvir, ao invés de aprender com os próprios erros, busca-se aprender
a partir dos erros dos outros. Controversa, pois a interpretação sobre os
episódios de crise jamais parece ser definitiva. Exemplo disso é a recente
discussão sobre a bolha especulativa no mercado de tulipas holandesas em
1636, cuja existência, por um lado é defendida pelos historiadores em geral e,
em especial, por Kindleberger (1996) e refutada, por outro lado, por Garber
(1994) com base em uma análise econométrica que conclui que a elevação
do preço das tulipas foi uma resposta do mercado aos fundamentos. Se essa
discussão ressurge 360 anos depois do episódio, que se pode dizer da
análise das recentes crises financeiras?
Uma característica especial das crises ocorridas na segunda metade
da década de noventa é a não contenção dos seus efeitos dentro das
fronteiras dos países que as originaram. Sem dúvida, a moratória da dívida
externa mexicana no início da década de oitenta foi o estopim para a redução
do fluxo de capitais para a América Latina e deu início à famosa crise da
2
dívida externa cujos efeitos perduraram por mais de dez anos. Naquele
episódio, as vítimas foram países em situação econômica semelhante,
altamente endividados, com dificuldades nos balanços de pagamentos, tendo
problemas para enfrentar a alta dos preços do petróleo e das taxas de juros
norte-americanas [Kaminsky & Reinhart (1998) analisam as crises da região
em perspectiva histórica].
O mesmo não se pode afirmar com tanta certeza a respeito da Crise
do México em 1994/1995 [v. Krugman (1995) e Sachs et al. (1996)], da Crise
Asiática em 1997 [v. Alba et al. (1998), Kaminsky & Schmukler (1999) e
Mishkin (1999)], da Crise da Rússia em 1998 [v. Calvo (1998)], da
desvalorização do Real brasileiro em 1999 [v. Goldman Sachs (1999)] e dos
episódios menores de especulação que permearam essas grandes crises .
As crises mais recentes não tiveram seus efeitos restritos a países
fundamentalmente semelhantes, tampouco que apresentassem ligações
estreitas entre si, de forma que a sua propagação global é, em si, um
fenômeno à parte. Explicar o porquê da grande afetação dos preços dos
títulos da dívida externa brasileira em meio à crise da Rússia de agosto de
1998 e a alta volatilidade dos retornos das bolsas dos países emergentes
como um todo são apenas alguns exemplos do problema por trás da análise
das crises recentes, inúmeros outros casos podendo ser citados.
A parcela da literatura sobre o contágio financeiro concentrada no
mercado de títulos em especial é pouco representativa. Um dos motivos para
isso pode ser o fato de o mercado de títulos de países emergentes ter ganho
um impulso significativo apenas depois da conclusão das reestruturações no
âmbito do Plano Brady, cuja última negociação se deu em fevereiro de 1995.
3
Os mercados de ações e de câmbio, sem dúvida, fornecem possibilidades de
trabalho melhores, na medida em que existem dados para épocas remotas,
décadas atrás, permitindo avaliar os efeitos internacionais de um maior
número de crises, além de dispor de períodos de calmaria substanciais, que
podem servir de grupos de controle. A própria natureza dos títulos de renda
fixa, com uma data determinada de maturação e a redução natural da
volatilidade de seus preços ao passar do tempo, pode ser apontada, por outro
lado, como outro fator de desestímulo ao desenvolvimento de artigos
específicos no assunto.
Alguns artigos que abordaram a questão dos títulos de países
emergentes são os de Calvo e Reinhart (1996), Valdés (1997), Bazdresch e
Werner (1999) e de Rigobon (2000). Nenhum desses, porém, tratou o
mercado de bônus de países emergentes como seu único objeto de estudo,
estendendo a análise para outros tipos de ativos financeiros e agregados
macroeconômicos. Eichengreen e Mody (1998), por sua vez, concentram seu
estudo no mercado de títulos de países emergentes a fim de verificar quais
seriam os determinantes das mudanças nos spreads nos mercados primário
e secundário de dívida. Sua conclusão vai na direção de que o sentimento do
mercado joga um importante papel na determinação dos spreads no curto
prazo, independentemente da situação dos fundamentos macroeconômicos.
Os artigos citados acima forneceram uma intuição a respeito das
mudanças nos padrões de comovimento entre os preços dos títulos nos
momentos de turbulência. Contudo, a sua base de dados parece estar
viesada, pois os autores se utilizam, na maioria das vezes, de séries de
preços de títulos que, como se pretende mostrar nesse trabalho, não são
4
uma boa escolha a incorporar em modelos de mensuração de contágio,
existindo melhores indicadores do valor dos títulos de países emergentes. É
importante enaltecer que o comportamento das séries de preços de títulos é
diferente do comportamento das séries de índices de bolsas e moedas,
demandando tratamento diferenciado por parte dos estudiosos, o que não foi
o caso dos artigos citados.
Ademais, para a compreensão do porquê do contágio internacional,
mesmo em situações em que os fundamentos macroeconômicos indiquem
perfis de risco diferenciados, é importante analisar todas as variáveis levadas
em consideração pelos investidores do mercado de títulos de países
emergentes, antes de alegar que o aumento do custo de captação de
recursos por parte do Brasil no exterior foi injustamente afetado, que foi um
movimento irracional dos investidores.
Expostos a importância do mercado de títulos para o financiamento
dos países emergentes e os problemas advindos da imperfeita compreensão
desses instrumentos e de seu mercado na análise das crises recentes, julgase necessária uma explanação a respeito das peculiaridades dos mesmos a
fim de permitir a confecção de análises corretas do ponto de vista técnico.
Isto posto, a intenção deste trabalho é fornecer uma breve introdução
sobre os títulos de países emergentes propriamente ditos, seu mercado e os
fatores que influenciam a variação de seus preços. Busca-se, paralelamente,
enaltecer as diferenças entre esse mercado e os mercado de ações e
moedas, em especial nas características que servem para mensurar e
explicar a existência de contágio financeiro.
5
Para tanto, o artigo se divide em seis seções além dessa introdução. A
primeira expõe os conceitos básicos dos instrumentos de renda fixa. A seção
seguinte apresenta os participantes no mercado de títulos de países
emergentes, os emissores e o processo de colocação de papéis de um lado,
e os principais tipos de investidores de outro. A terceira seção trata das
variáveis
analíticas
do
mercado
emergente,
em
especial
aquelas
relacionadas aos fundamentals e aos technicals, bem como os índices que
servem de benchmark para o retorno nesse mercado. Em seguida são
traçadas breves colocações a respeito do processo de classificação de risco
soberano pelas agências de rating e sua influência na demanda por papéis
de países emergentes. Na seção seguinte, descreve-se a história recente do
mercado de títulos de países emergentes, desde a solução adotada como
remédio para a crise da dívida dos anos 80 até as mais recentes operações
externas dos países emergentes, passando por todas as crises do período,
enaltecendo evidências e justificativas para a existência de contágio neste ou
naquele episódio. A seção de considerações finais encerra o trabalho.
2. Instrumentos de Renda Fixa
As variáveis principais que definem um bônus são: preço, prazo de
maturação, cupom, freqüência do cupom, forma de pagamento do principal,
além da moeda. O preço de um título é normalmente cotado em porcentagem
do par (100%) ou em dólares por US$ 100.00 ou por US$ 1000.00 (ou na
moeda de denominação) e, idealmente, deve representar o valor presente
dos fluxos de caixa que compõem aquele instrumento. O prazo de maturação
é o tempo de vida remanescente do título até o seu vencimento, normalmente
6
medido em anos. O cupom é a taxa nominal de juros que incide sobre o
principal devido do título a cada ano, podendo ser fixo, flutuante (LIBOR mais
spread, por exemplo), variável (a taxa assume valores predeterminados ao
longo da vida do título) ou mesmo zero (os chamados bônus de desconto
puro ou zero-coupon bonds). A freqüência do cupom determina se os juros
são pagos mensalmente, semestralmente ou anualmente. A forma de
pagamento do principal define o processo de amortização do papel. A forma
mais comum é a amortização do título bullet, ou seja, uma única parcela paga
na data de maturação do título. Existem outras formas, como a amortização
em parcelas iguais depois de um período de carência, parcelas pequenas ao
longo da vida do título seguidas de uma parcela mais significativa na data de
vencimento do título, e inúmeras outras modalidades de amortização. A
moeda define a denominação do principal e dos juros, em que moeda estes
devem ser pagos. O mais comum é que ambos sejam pagos na mesma
moeda, ienes por exemplo. Existem porém títulos mais exóticos, como os
chamados dual-currency-notes, que pagam principal e juros em moedas
diferentes.
Um título é, portanto, como se fosse um empréstimo comum, uma
promessa de pagamento futuro, com uma taxa de juros, um prazo e um
vencimento. A diferença é que o primeiro encontra um mercado secundário
organizado, podendo ser inclusive listado em bolsa, e geralmente goza de
senioridade frente às demais dívidas do emissor, enquanto o empréstimo tem
um mercado secundário mais escasso e pode apresentar diferentes
características de subordinação diante dos demais débitos do emissor, além
de atingir um número menor de investidores em potencial.
7
Os bônus emitidos internacionalmente se diferenciam dos outros ativos
financeiros como ações, moedas e commodities em diversos fatores. De
especial interesse nesse trabalho são o método de precificação e a
negociação dos mesmos. Ao contrário dos demais ativos financeiros, o preço
de tela de um título não representa o preço que o investidor irá pagar ou
receber (Elton e Gruber, 1995:526). O valor de liquidação das operações
embute a cotação do título ajustada pelas amortizações já realizadas, mais os
juros pró-rata devidos desde o último pagamento de cupom.
Um exemplo ilustra bem essa característica especial dos títulos que,
dentre outros motivos, justificará a adoção de um índice de retorno total na
análise da existência de contágio, como será descrito mais adiante. Tome-se,
por exemplo, o título Par Bond do Brasil, que paga 6% a.a. de cupom
semestralmente, nos dias 15 de abril e 15 de outubro de cada ano, e tem
amortização do tipo bullet. Suponha-se que no dia 12 de agosto de 2000,
esse título estivesse sendo negociado a US$ 67.00 cada US$ 100.00 de valor
de face e houve uma operação de venda do mesmo. A liquidação da
operação se dá, via de regra, em D+3, ou seja, 3 dias úteis depois de
efetuada a transação. Assim, o comprador deverá recompensar o vendedor
pelos juros devidos desde a última data de pagamento do cupom até a data
da liquidação da transação, 15 de agosto no caso, pois na próxima data de
pagamento ele estará recebendo a parcela de juros integralmente. O preço
de venda do título será, portanto:
120 6%
×
× $100 = $69.00
180
2
O segundo termo da equação acima fornece o cálculo dos juros pró$67 +
rata. Segundo a convenção de contagem de dias utilizada no caso do Par
8
Bond brasileiro1, haviam sido decorridos desde a última data de pagamento
de cupom até a data da liquidação 120 dias. Como o semestre, nessa
convenção, tem 180 dias, divide-se 120 por 180 para encontrar a parcela dos
juros à qual o vendedor tem direito a receber. Em seguida, toma-se a taxa
nominal do cupom, 6%, e divide-se por 2, que é o número de pagamentos de
juros ao longo de um ano. Os juros, nesse caso, são simples e não
compostos. O produto desses dois termos é multiplicado por $100.00, que é o
valor de principal devido do título, e chega-se ao valor de US$ 2.00 que
devem ser pagos pelo comprador a título de juros acumulados.
Elton e Gruber (1995) notam a diferença entre a base de cotação de
ações e bônus. A ação é cotada ao preço de negociação e, quando um
empresa paga dividendos aos acionistas, o preço da ação se reduz a fim de
se ajustar ao evento. Isso não é verdade no caso dos títulos que,
imediatamente após o pagamento de juros, o preço se mantém estável e os
juros acumulados retornam a zero. Assim, os preços dos títulos não são uma
referência apropriada do seu valor real, uma vez que as taxas de cupom são
diferenciadas entre os papéis, não permitindo a comparação pura e simples
entre os preços de dois bônus semelhantes de um mesmo emissor, com
cupons diferentes.
Um título pode, também, ser encarado como uma cesta de fluxos de
caixa predeterminados distribuídos ao longo do tempo. Invocando a teoria do
valor do dinheiro no tempo da matemática financeira, podemos afirmar que o
1
Existem diversas convenções de contagem de dias no mercado de títulos em geral.
No caso do Par Bond e da maioria dos títulos Globais, considera-se um ano com 12 meses
de 30 dias cada, o que caracteriza o método de cálculo 30/360. Outras convenções
consideram dias corridos e anos de 365 dias, dias úteis e anos de 252 dias úteis, e diversas
outras variações do mesmo tema. Não é importante para o objetivo do trabalho, entretanto,
entrar no detalhe dessas convenções.
9
preço nada mais é que o valor presente dos fluxos de caixa de um título
descontado às taxas de mercado para cada período.
O rendimento de um título de renda fixa se dá de duas maneiras: o juro
nominal pago a cada período (cupom) e o ganho de capital oriundo da
variação entre o preço de compra e o seu valor do papel no vencimento, que
é 100% ou o par. A combinação dessas duas fontes de ganho nos fornece a
primeira e mais importante das ferramentas analíticas no mercado de títulos,
a yield-to-maturity (YTM), ou rendimento até o vencimento.
A YTM é a taxa interna de retorno do investimento em um título, ou
seja, aquela taxa que iguala o preço do título hoje à soma do valor presente
de todos os fluxos futuros. Matematicamente, tomando o preço p e os fluxos
de caixa no período i Ci como parâmetros, a YTM é o y que resolve a
seguinte equação:
n
C3
CN
Ct
C1
C2
M
...
+
+
+
+
=
+
∑
1
2
3
N
t
(1 + y )
(1 + y )
(1 + y )
(1 + y )
(1 + y ) n
t =1 (1 + y )
A relação entre o preços de um título e sua yield-to-maturity não é
p=
linear, mas sim convexa, de forma que, no limite, tangencia os eixos
conforme ilustra a figura 1 a seguir. A convexidade ali mostrada implica que o
preço do título sobe a uma taxa crescente com a redução da YTM, e cai a
uma taxa decrescente com o aumento da YTM, o que, obviamente, é uma
característica positiva.
Fabozzi, Pitts e Dattatreya (1997) chamam a atenção para o fato de
que dada relação preço/yield só é válida para um ponto no tempo. Com o
passar do tempo, dois fatores vão afetar o preço do título: os movimentos nas
taxas de juros e o acúmulo dos ganhos/perdas de capital no caso dos títulos
com preços diferentes do par.
10
Figura 1 – Relação entre Preço e Yield – bônus de 20 anos, 6% de cupom
130
120
Preço
110
100
90
80
70
4%
5%
6%
7%
Yield
8%
9%
Fonte: Fabozzi (1997)
Outro conceito de rendimento importante no caso dos títulos de países
emergentes é a stripped yield to maturity, utilizada na análise daqueles títulos
que possuem garantias de principal e juros a fim de verificar o retorno da
parcela referente ao risco soberano. A diferença para a YTM é que, no caso
de garantia de principal, se subtrai do preço o valor da garantia (normalmente
um título do Tesouro dos EUA) e se desconsidera o pagamento de principal
no vencimento (Garantia, 1995). Esse indicador é especialmente útil no caso
dos títulos Par e Discount dos diversos países emergentes emitidos sob a
égide do Plano Brady.
Existe ainda a current yield, que é uma medida do retorno de um título
em um ano, mantido o preço constante. Ou seja, considera-se apenas o
ganho relativo ao recebimento do cupom. Seu uso é limitado, mas pode ser a
diferença motivadora da escolha entre dois títulos de mesma YTM e demais
características. Sua fórmula é dada por:
Current Yield =
Taxa do Cupom
Preço de Mercado
Outra medida de retorno importante no mercado de títulos de países
emergentes é o chamado spread over Treasury, ou prêmio sobre o título do
Tesouro. O spread é o diferencial da YTM do título em análise e a YTM do
11
título do Tesouro do país onde esse título foi emitido de prazo equivalente,
supostamente o ativo livre de risco naquela economia. O título do Tesouro, no
caso, é tido como o instrumento de risco de crédito zero nos países
desenvolvidos, de forma que o spread over Treasury é uma medida do
prêmio de risco, o retorno em excesso cobrado do emissor do título de menor
qualidade. Imagine-se o título brasileiro Global 2030, denominado em dólares
e com uma YTM de 13%. Tome-se, então, o título do Tesouro dos EUA
(referência para o mercado de dólares) com mesma maturação e que rende
6% até o vencimento. O diferencial das yields é de 7%, ou 700 bp (basis
points, ou 0,01 ponto percentual), que vem a ser justamente o spread do
título brasileiro sobre o título americano de prazo semelhante.
De posse das YTM para títulos de diferentes prazos, pode-se construir
o que se chama estrutura a termo das taxas de juros de um país, ou curva de
rendimentos, ou ainda yield curve. A yield curve mostra o suposto custo de
captação do país nos diferentes prazos. A curva de rendimentos do Brasil,
hoje, no mercado de euros, por exemplo, é formada por 8 títulos. Esses
papéis têm vencimento em 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 e
2010. Cada qual apresenta preços e yields diferentes dos demais, mas
também, cada um indica o quanto o Brasil deveria, idealmente, pagar de juros
ao efetuar novos lançamentos naqueles prazos. A yield, depois de emitido um
título, se encontra no nível determinado pelo mercado, de forma que se torna
referência para novas operações. A figura a seguir mostra a yield curve
brasileira no mercado de euros.
12
Figura 2 – Yield Curve Brasileira – Títulos denominados em Euros
11%
YTM
10%
9%
8%
7%
6%
2000
2002
2004 2006 2008
Vencimento
2010
Fonte: Bloomberg, em 02.10.2000
A yield e o spread são medidas de retorno de um instrumento de renda
fixa. Como na teoria de carteiras2 se trabalha no espaço risco versus retorno,
julga-se apropriado discorrer brevemente sobre as medidas de risco dos
títulos de renda fixa.
A data de maturação representa um risco não propriamente financeiro,
mas relativo à capacidade de pagamento do emissor. Um título da vence dois
meses depois de uma eleição presidencial apresentará, potencialmente, um
risco maior de não pagamento do que um outro título de características
semelhantes com maturação anterior à eleição, pois este não embute o risco
de descontinuidade do governo e de uma eventual moratória como ato
político. O diferencial entre as YTM dos dois papéis será tão maior quanto
menor for a percepção de estabilidade política no país.
Das variáveis financeiras consideradas na avaliação de risco, as mais
importantes são a duration e a convexity. Utiliza-se com menor freqüência,
também, o conceito de vida média, que leva em consideração os diversos
pagamentos de principal efetuados ao longo da vida do título ponderados
13
pelos períodos de ocorrência da amortização (válido para os casos de títulos
com amortização, em oposição àqueles do tipo bullet).
Fabozzi (1997) afirma que a duration de um título pode ser
interpretada com a mudança percentual aproximada do preço de um título
para um movimento de 1 ponto percentual na taxa de juros3. Em outras
palavras, a duration reflete o quanto o título se valorizará ou desvalorizará
diante de uma mudança pontual na sua yield to maturity. Uma definição mais
rigorosa do ponto de vista matemático é que a duration é a primeira derivada
da função preço/yield. Outra definição é temporal, a duration representa a
média do número de anos que faltam para resgatar o título ponderada pelo
valor presente de cada fluxo de caixa. Apesar de as três estarem corretas, a
primeira definição é a que faz mais sentido do ponto de vista do investidor ou
do administrador de carteira.
Assim, um título com duration de 6 (anos), por exemplo, valorizará
0,06 ponto percentual se a sua yield to maturity (anual) se reduzir em 0,01
ponto percentual. Um título de duration 5, por outro lado, se valorizaria menos
(0,05 ponto percentual), mas também, em caso de alta dos juros, se
desvalorizaria menos. O segundo título, portanto, apresenta risco menor.
Essa aproximação da duration se faz menos precisa para mudanças maiores
nas taxas de retorno como mostrar-se-á mais adiante.
2
A moderna teoria de carteiras tem origem no artigo de Harry Markowitz, “Portfolio
Selection”, Journal of Finance 7(1), março de 1952.
3
O conceito de duration vem do artigo de Frederick Macaulay – “Some theoretical
problems suggested by the movements of interest rates, bond yields and stock prices in the
United States since 1865”, NBER, 1938, e por isso a duration comum é conhecida como
Macaulay duration.
14
O cálculo da duration leva em consideração o preço do título, o
número de fluxos, e o valor presente de cada um dos fluxos de caixa. A
fórmula é:
n
FC t t
∂P
1
=
∑
∂y (1 + y ) t =1 (1 + y ) t
Onde FCt é o fluxo de caixa do período t, P é o preço do título ou a
Dur =
soma do valor presente de todos os fluxos de caixa, e y é a YTM. Esta, na
realidade, é a chamada modified duration, mais utilizada correntemente, que
guarda a seguinte relação com a Macaulay duration:
Macaulay Duration
1+ y
k
Conforme mencionado anteriormente, a duration é uma aproximação
Modified Duration =
para a mudança nos preços dada uma mudança na yield que é válida para
pequenas variações da taxa. Como a relação preço/yield não é linear, a
primeira derivada não basta para aproximar a variação. A figura 3 a seguir
mostra o porquê desses erros de estimativa.
Figura 3 – Estimativa da Mudança do Preço com base na Duration
Preço Real
Erros de estimativa
feita exclusivamente
com base na duration
Preço
Preço Estimado
Yield
Fonte: Fabozzi (1997)
A convexidade da relação, portanto, também deve ser levada em
consideração na estimação da variação dos preços diante de uma mudança
na taxa de retorno do título. Não por acaso, o indicador que mensura essa
15
mudança de segunda ordem é chamado convexity. Conforme mencionado
anteriormente, um título com alta convexity tende a se valorizar mais rápido e
se desvalorizar mais lentamente do que outro com menor convexity. A
convexity pode ser interpretada como a segunda derivada da relação
preço/yield. A fórmula para o cálculo da convexity é a seguinte:
 n FC t × (t 2 + t ) 

∑
(1 + y ) t
1 ∂2P
1

 t =1
C= × 2 =
n

FC t
P ∂y
(1 + y ) 2 

 ∑
t

 t =1 (1 + y )
A aproximação da variação do preço de um título considerando a
duration e a convexity, portanto, é dada pela seguinte relação:
∆P
= Duration × ∆y + Convexity × ∆y 2
∆y
Pela fórmula se percebe que o segundo termo é sempre positivo,
independente da direção da mudança da taxa4. Por isso, a convexity sempre
afeta positivamente o preço do título, sendo uma característica bastante
desejável dos títulos de renda fixa, do ponto de vista do investidor.
Além dos instrumentos de risco e retorno analisados, os títulos de
renda fixa de países emergentes possuem certas características relacionadas
ao mercado em que são emitidos. As diferenças são sutis em termos
puramente técnicos, mas se mostram importantes no que se refere ao tipo
de investidor final e na liquidez dos mercados.
4
Em verdade, isso é só é válido para títulos sem opções, que sempre apresentam
convexity positiva. Papéis com opção de call, por exemplo, apresentam convexity negativa.
Não é a intenção dessa dissertação, contudo, entrar no detalhe da mensuração de risco de
papéis com opções. Uma referência apropriada para o estudo do assunto é Fabozzi (1999).
16
O mercado global, ou mercado de eurodólares5, pode ser tratado como
o mais importante e mais líquido dos mercados para títulos de países
emergentes. Como o próprio nome sugere, pode ser negociado globalmente,
com poucas restrições, e é emitido e negociado fora da jurisdição de qualquer
país específico (Steward e Greshin, 1997). O mais importante é que é nesse
tipo de instrumentos que os grandes investidores institucionais com base nos
Estados Unidos aplicam seus recursos em países emergentes. Isso aufere
aos países a possibilidade de emitir títulos com prazos superiores a 30 anos,
o que amplia o leque de opções em termos dos instrumentos de
financiamento adotados. A maioria dos títulos globais é denominada em
dólares, apresenta resgate do tipo bullet, paga juros semestralmente e
apresenta volumes superiores a US$ 1 bilhão.
O mercado de eurobônus denominados em moedas européias, por
sua vez, não é tão desenvolvido nem tão líquido quanto o mercado de
eurodólares. Os volumes emitidos nos mercados dos países europeus são
mais modestos, normalmente inferiores a EUR 1 bilhão e de prazo mais
curto, não superior a 10 anos, com algumas exceções. O perfil dos
investidores também é diferente, predominando o mercado de varejo no qual
o investidor compra o título e o retém até o seu vencimento, com pouca
participação relativa de investidores institucionais. Espera-se, contudo, que
com o desenvolvimento do mercado e consolidação do euro como moeda
5
Na realidade, existiam diferenças entre os bônus globais e os eurodólar.
Originalmente, os bônus do mercado eurodólar não podiam ser vendidos originalmente a
investidores americanos, por não estarem registrados junto à Securities and Exchange
Comission dos EUA. Contudo, com a emissão do primeiro bônus global em 1989 pelo Banco
Mundial, com características que uniam o mercado eurobônus com as exigências do
mercado doméstico dos EUA, deu início ao processo que, praticamente, eliminou a
segmentação entre os dois mercados. O prefixo euro deveria significar offshore, mas o que
17
única da União Monetária Européia, o mercado europeu venha a se
assemelhar ao global.
Os chamados bônus Samurai são os títulos denominados em ienes
emitidos no mercado doméstico do Japão por entidades estrangeiras. O
mercado Samurai apresenta liquidez ainda menor do que o europeu, de
modo que praticamente inexiste mercado secundário para tais papéis. Depois
de alguns problemas financeiros enfrentados pela economia japonesa, o
mercado Samurai vem se recuperando e se firmando como a opção mais
barata de financiamento para países emergentes em termos absolutos, dadas
as baixas taxas de juros na terra do sol nascente. Os prazos dos títulos de
países emergentes têm se estendido até 5 anos, sempre em volumes
modestos, em torno do equivalente em ienes a US$ 500 milhões.
Outros mercados pouco utilizados ultimamente por países emergentes,
mas também de importância, são o mercado doméstico dos EUA (Yankee) e
o chamado mercado Bulldog, o mercado doméstico de títulos na Inglaterra.
Diante da maior liquidez do mercado global e da maior disponibilidade
de instrumentos analíticos e de fontes de precificação, considera-se prudente
restringir neste estudo, sem grandes perdas, a análise aos títulos de países
emergentes emitidos nesse mercado.
Finalmente, é oportuno traçar as pequenas diferenças entre os bônus
globais e os títulos Brady. Os bradies, também denominados em dólares na
sua maioria, tiveram sua origem na reestruturação da dívida de diversos
países. Para que alguns detentores originais das dívidas externas desses
países aceitassem reestruturar seus créditos, foi necessário oferecer uma
ocorre hoje é que os bônus globais são um tipo especial de eurobônus que pode ser
18
gama de opções, dando origem a complicadas estruturas para os papéis. Os
prazos são longos e os volumes bastante expressivos.
Alguns títulos, como o C-Bond brasileiro, apresentam capitalização, ou
seja, parte dos juros é incorporada ao principal, de forma que o saldo devedor
aumenta ao longo de um certo período. Isso leva a complexas convenções de
cotação de preços. Outros títulos apresentam amortizações ao longo de sua
vida, o que não é uma característica propriamente desejável pois aumenta o
capital investido exposto ao risco de reinvestimento. As taxas de cupom dos
bradies, levando em conta que a maioria foi emitida com desconto, são
artificialmente baixas, o que aumenta a parcela do rendimento ligada ao
ganho de capital, reduzindo a current yield. Alguns bradies apresentam taxas
de cupom flutuantes com relação à LIBOR, dificultando a correta precificação
dos mesmos pelos agentes do mercado.
Os títulos Brady carregam consigo o estigma da reestruturação, de
dívidas que já foram sujeitadas a moratórias e não pagamentos. Mais do que
uma má lembrança, essa característica impede que alguns grandes
investidores possuam bradies em suas carteiras, seja por motivos legais
(como as companhias seguradoras dos EUA), seja por orientação interna às
instituições. Assim, o comprador potencial de um bônus global não
necessariamente
é
comprador
de
um
título
Brady,
havendo
uma
diferenciação na base de investidores.
Por fim, o fato de alguns bradies apresentarem garantia de pagamento
de principal e de algumas parcelas de juros afasta uma série de investidores
interessados em investir no risco exclusivo do país. No caso do Discount
negociado nos Estados Unidos. (Steward e Greshin, 1997).
19
Bond brasileiro, por exemplo, o investidor gasta US$ 80 para comprar um
título com US$ 100 de valor de face. No entanto, por possuir um Título zerocoupon do Tesouro dos EUA como colateral, o principal desse título é
descontado a valor presente pela taxa dos Treasuries, pois não possui risco
soberano relativo ao seu pagamento. O investidor, portanto, estaria
investindo cerca de US$ 50 em risco Brasil outros US$ 30, involuntariamente,
em risco Treasury, o que pode não ser o seu interesse.
Apesar das diferenças expostas, os preços dos títulos globais e dos
bradies costumam variar nas mesmas proporções, uma vez que as grandes
agências de classificação de risco deixaram, há alguns anos, de diferenciar o
risco de crédito dessas duas classes de bônus. O risco soberano é o mesmo,
pois o devedor é mesmo. Existe, contudo, um diferencial de yields entre os
dois tipos de título não ligado ao risco, mas sim às características mais
complexas dos bradies. Mantendo em mente as diferenças elencadas, podese facilmente tratar os bônus globais e os bradies como pertencentes a um
mesmo mercado, pois ambos são negociáveis nos Estados Unidos e no resto
do mundo.
3. Participantes
A securitização das dívidas dos países emergentes na década de
noventa ampliou o universo de participantes na negociação da dívida externa
dessas nações, anteriormente restrito aos bancos credores originais e
àqueles que eventualmente houvessem comprado créditos no mercado
secundário de empréstimos. O volume de negociações no mercado
secundário de empréstimos, entretanto, era reduzido antes da conversão dos
20
mesmos em títulos, pois grande parte dos bancos incorreriam em problemas
contábeis se vendessem a dívida com desconto (Garantia, 1995). Com o
aumento do volume negociado, tornou-se natural o desenvolvimento do
mercado e a diversificação dos participantes. Os novos agentes no mercado
de títulos de países emergentes se enquadram em um (ou mais) dos
seguintes papéis: originação, intermediação e investimento.
Na ponta da colocação de papéis ou originação, se encontram os
países
e
empresas
interessados
em
captar
recursos
no
mercado
internacional de títulos e os bancos que atuam como agentes na colocação
de títulos no mercado primário de dívida.
Os países e empresas, ou os emissores, determinam sua estratégia de
financiamento contemplando, simultaneamente, suas necessidades de
recursos e as alternativas para levantar esses fundos, tendo em mente o
custo e o risco envolvido em cada uma delas. Uma vez tomada a decisão de
tomar recursos no mercado internacional de títulos, os emissores contratam
um ou mais bancos que se encarregam de fazer a conexão entre a oferta de
novos títulos e a demanda dos investidores pelos mesmos.
Esses
bancos
atuam
como
consultores
dos
emissores
na
determinação de qual o melhor instrumento a emitir, considerando o prazo
ideal, a estrutura a termo da taxa de juros daquele país ou empresa, o
mercado em que o papel será emitido e demais decisões estratégicas.
Ademais, os managers ou bookrunners, como os bancos líderes de
operações são conhecidos, se encarregam da divulgação da operação e da
situação econômica do país junto a seus clientes a fim de promover um maior
interesse pelo título. O processo de colocação se dá, normalmente, através
21
de um leilão em torno da taxa do novo título, decidindo o emissor qual a taxa
de corte. Alternativamente e com freqüência, faz-se uso do método conhecido
por bookbuilding, no qual os bancos recolhem ofertas dos investidores
construindo um “livro” de ofertas para intervalos decrescentes de taxas até
atingir um consenso a respeito do preço justo para o novo papel, ficando a
critério do emissor a definição do volume emitido e da distribuição do título
entre os investidores.
No papel de intermediação, se encontram os market-makers e os
brokers. Os primeiros são as grandes instituições financeiras que se
comprometem a dar liquidez ao mercado, possuindo uma carteira própria de
papéis, sinalizando sempre um preço ao qual estão dispostos a comprar e a
vender determinado títulos. Atualmente, as casas mais atuantes como
market-makers no mercado de títulos emergentes denominados em dólares
são os bancos J. P. Morgan, Chase e Deutsche Bank6.
Os brokers, por sua vez, são legítimos intermediários das transações.
Não mantêm posição própria, apenas divulgando as cotações de compra e
venda através de um sistema eletrônico, unindo as pontas interessadas na
negociação dos papéis. Os títulos de países emergentes são normalmente
negociados no mercado de balcão (over the counter) apesar de poderem ser
listados em bolsa. Daí surge a importância do serviço dos brokers na
divulgação das cotações, pois, não havendo um mercado centralizado para
essa negociação, os investidores buscam orientação de preços nas telas de
6
Em setembro de 2000 foi anunciada a compra do J. P. Morgan pelo Chase, que se
fará efetiva no primeiro trimestre de 2001, quando os dois bancos passarão a trabalhar juntos
sob o nome de J. P. Morgan Chase e Co. As análises iniciais do impacto da aquisição sobre
o mercado de títulos emergentes não foram muito positivas, prevendo um eventual impacto
na liquidez do mercado ao fundir os dois maiores market-makers. Por outro lado, há quem
22
diferentes brokers. Alguns dos principais brokers do mercado de títulos
emergentes em dólares são Tullet & Tokyo, Tradition, Prebon Yamane e
Cantor Fitzgerald.
Finalmente, na ponta do investimento se encontram os compradores
finais dos títulos e todo o arcabouço de pesquisa que suporta sua decisão de
investir. Pode-se dividir esses investidores em dedicados e crossover.
Os investidores dedicados podem ser descritos como aqueles que
investem prioritariamente no mercado de títulos de países emergentes. São
eles os fundos mútuos de investimento em mercados emergentes e os
administradores de recursos de hedge funds e global growth funds que têm o
rendimento de suas carteiras atrelado ao retorno nesse mercado e
comparado ao retorno das carteiras de seus concorrentes. Esses agentes
possuem como benchmark índices que emulam o retorno total da classe de
ativos em estudo. O índice mais utilizado é o Emerging Markets Bond Index
Plus (EMBI+), produzido e calculado pelo banco J. P. Morgan.
Segundo Brauer (1997), as características dos títulos emergentes – os
bradies em especial – no que se refere ao alto retorno, potencial de
apreciação e liquidez, se tornaram um grande atrativo para investidores
institucionais que passaram a investir nesse mercado pela primeira vez em
meados dos anos noventa. Os chamados investidores crossover são aqueles
dedicados a outros mercados, como o mercado doméstico de títulos highyield nos Estados Unidos, tendo como benchmark índices como o Merrill
Lynch High Yield Index e o Lehman Aggregate (que possui uma pequena
parcela de sua composição em papéis emergentes). A redução dos retornos
aposte na abertura de espaço para outras instituições bastante atuantes, como o Morgan
23
nesses mercados fez com que uma maior parte dos recursos de suas
carteiras passasse a ser alocada em títulos de países emergentes, por
fornecerem um maior retorno com nível de risco semelhante ou mesmo um
pouco mais elevado.
Brauer (1997) aponta, além do descrito acima, a valorização dos títulos
norte-americanos e a queda dos juros americanos em torno de 1993 como
um fator que atraiu uma classe ainda mais conservadora de investidores para
o mercado de bônus emergentes: seguradoras e fundos de pensão. Esse
último tipo de investidores crossover passou a investir em mercados
emergentes em busca de maiores retornos para suas carteiras. A esses
grandes investidores institucionais, juntam-se, como investidores ocasionais,
os grandes bancos, os credores originais das dívidas emergentes e os
investidores locais (muito importantes no caso da Argentina, por exemplo),
que têm o foco voltado para o retorno total de suas carteiras e incorporam
bônus de países emergentes nas mesmas pelo maior rendimento oferecido.
Deve-se salientar que, apesar de não serem dedicados ao mercado
emergente, os investidores crossover, de maneira geral, possuem um
potencial de investimento muito alto, capaz de afetar as relações de demanda
e oferta por papéis ao alterar mais que marginalmente sua alocação nesses
títulos.
A diversificação de investidores e o próprio desenvolvimento do
mercado tornou necessário um maior investimento por parte das instituições
na pesquisa macroeconômica relacionada a cada um dos países emergentes
e na pesquisa a respeito das condições do mercado, a fim de subsidiar as
Stanley Dean Witter e a Merrill Lynch.
24
decisões de investimento. Apesar de não agirem diretamente no mercado, as
equipes de pesquisa e estratégia possuem um papel fundamental nos rumos
que tomam os preços dos títulos. Exemplo da importância da pesquisa é a
argumentação de Calvo e Mendoza (1999) a respeito da racionalidade do
contágio em momentos de crise relacionada aos altos custos de
processamento de informações específicas de cada país, situação na qual os
investidores encontrariam sentido em atuar por instinto de manada, na
direção seguida pela maioria do mercado. Essa linha de raciocínio vem a
relacionar o contágio ao problema da assimetria de informações.
As equipes de pesquisa nas grandes instituições geralmente são
especializadas. Um maneira bastante simplista de descrever o processo é a
seguinte: um grupo se encarrega da pesquisa econômica, outro da análise
das condições gerais do mercado e um último grupo consolida as
informações a fim de desenhar a estratégia da instituição naquele mercado.
Os grandes bancos e instituições privadas de pesquisa se utilizam do
material produzido tanto para uso interno quanto como commodity na atração
de clientes. As opiniões dos analistas se mostram cada vez mais importantes,
pois em um mercado que se encontra imerso na assimetria de informações,
qualquer manifestação negativa a respeito da qualidade do crédito de um
país é capaz de gerar fortes desvalorizações dos seus bônus. Na próxima
seção são discutidas mais a fundo as variáveis envolvidas na pesquisa sobre
os mercados de títulos emergentes.
25
4. Variáveis Envolvidas
Além das variáveis analíticas descritas na primeira seção deste
capítulo, existem outros fatores que afetam a decisão de investir em
instrumentos de renda fixa de países emergentes.
A primeira variável é a estrutura a termo das taxas de juros dos países
onde os títulos são emitidos. O formato da yield curve e seus movimentos
afetam consideravelmente os potenciais de valorização ou desvalorização
dos títulos emergentes. É sobre essas curvas que é medido o spread do
rendimento dos títulos e, dada a importância desse indicador, um movimento
nas mesmas pode afetar o referencial dos investidores a respeito do valor
relativo dos bônus. Um exemplo recente pode ser citado para ilustrar esse
efeito.
À época da crise da Rússia, em agosto de 1998, o Federal Reserve (o
banco central dos Estados Unidos) iniciou um agressivo processo de redução
das taxas de juros no intuito de evitar um aperto nas condições monetárias
mundiais diante da terceira crise financeira em menos de 4 anos. Essa ação
deslocou paralelamente e para baixo a curva de referência dos títulos do
Tesouro dos Estados Unidos. Com o forte crescimento e as baixas taxas de
desemprego, a autoridade monetária americana passou a se preocupar com
as pressões inflacionárias no primeiro semestre de 1999, iniciando um
processo inverso ao anterior, aumentando as taxas de curto prazo, enquanto
o Tesouro dos EUA promovia recompras de títulos antigos da parte longa da
curva financiado pelo superávit fiscal daquele país. O efeito dessas medidas
sobre a yield curve não foi paralelo como anteriormente, mas sim uma torsão.
A curva dos Treasuries se tornou invertida, com maior custo do dinheiro para
26
prazos mais curtos do que para os prazos mais longos. O impacto nos
mercados emergentes foi o seguinte: apesar dos menores spreads no curto
prazo (não por fatores ligados às condições dos países emergentes, mas sim
por causa do formato da curva americana), havia maior demanda para
colocação de títulos de longo-prazo, onde a taxa do Tesouro americano
oferecia baixa remuneração e os investidores buscavam maiores retornos,
ainda que arriscados.
Figura 4 – Curvas de Rendimento dos Títulos do Tesouro dos EUA
6.75
Yield
6.25
5.75
5.25
4.75
4.25
0
5
10
15
20
25
30
Prazo
AGO'98
FEV'99
MAR'00
OUT'00
Fonte: Bloomberg, em 02 de outubro de 2000
A figura 4 mostra a yield curve dos títulos do Tesouro americano em
quatro momentos da história recente. O primeiro é em agosto de 1998, logo
antes do início da crise da Rússia. O segundo momento é em fevereiro de
1999, logo após a desvalorização brasileira, quando o Banco Central
americano conclui o seu ciclo de redução das taxas de curto prazo,
promovendo o deslocamento paralelo da curva como um todo. A terceira data
mostrada é março de 2000, quando a menor oferta de títulos de longo prazo
e o aumento das taxas de juros do Fed promoveram a inversão da curva e o
aumento do custo de captação. A quarta situação mostrada é recente,
27
outubro de 2000, quando ocorre uma nova torsão, com a redução dos
rendimentos dos títulos de curto e médio prazo diante da percepção de que
as elevações de taxas de juros pelo Fed estariam, momentaneamente,
suspensas.
Figura 5 – Emissão total de títulos no Mercado Samurai - 1990 a Jun/2000
4500
3873.7
JPY bilhões
4000
3500
3000
2500
2123.3
1700
2000
1500
1194
1173
1656.5
1162.5
681
1000
660.5 602.6
205
500
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
até
Jun
Fonte: Nomura Securities
Outro caso interessante de efeito de condições monetárias de um país
desenvolvido no andamento do mercado de títulos de países emergente é o
do Japão no final da década de 90. Antes um mercado atrativo e de bastante
recurso por parte de países emergentes, o mercado Samurai foi afetado
fortemente pelas condições monetárias e pela instabilidade do setor
financeiro daquele país. A partir de 1997, o Japão apresentou uma forte
redução das suas taxas de juros de curto e longo prazo até chegar à situação
de uma "armadilha de liquidez". A taxa de redesconto chegou a 0,2% a.a. e
as taxas de longo prazo se encontravam ao redor de 2% a.a.. Com tal
cenário, os investidores japoneses preferiam expatriar recursos a investí-los
em ativos denominados em ienes, praticamente fechando o acesso ao
mercado por parte dos países emergentes. A figura 5 mostra a redução do
volume total de títulos emitidos no mercado Samurai a partir de 1990.
28
Além das condições monetárias nos países desenvolvidos, existem
outros fatores que devem ser levados em consideração na determinação dos
valores dos títulos de renda fixa emergentes. Vine (1997) divide esses fatores
em três grupos, que são: (i) risco soberano; (ii) formação global de capital /
condições técnicas; e (iii) os fundamentos dos emissores não soberanos
(empresas, bancos privados e outros que não atingem a qualidade de crédito
do país). Vine observa ainda que, entre 1993 e 1995, houve uma alteração no
peso dos três conjuntos na tomada de decisões, atribuindo maior importância
relativa aos fatores soberanos e fundamentais, em detrimento das condições
técnicas. Isso seria um sinal de amadurecimento do mercado. À exceção do
terceiro grupo citado, cuja análise vai um pouco além do objetivo deste
trabalho, descrever-se-ão as principais variáveis que afetam a percepção do
risco soberano (fundamentos macroeconômicos) e das condições técnicas do
mercado.
A análise de risco soberano embute dois componentes principais: (i) a
pretensão por parte de um governo de pagar suas dívidas em dia, o que está
relacionado a questões essencialmente ideológicas; e (ii) a habilidade em
pagar as dívidas, composta de considerações econômicas. Em suma, essa
parte da análise envolve questões como a estabilidade social do país, as
condições econômicas, o arcabouço jurídico, entre diversos outros fatores.
No que se refere à pretensão em pagar, não se espera de antemão
que um país anuncie um atraso ou suspensão do pagamento de sua dívida
externa por motivos estritamente políticos ou ideológicos. Essa característica
afeta
a
previsibilidade
de
eventos
de
crédito
dessa
natureza.
Afortunadamente, segundo Vine (1997), tais acontecimentos são raros, tendo
29
ocorrido não mais que quatro vezes no século XX: com o governo
bolchevique da Rússia em 1917, Hitler e o repúdio à dívida alemã sob o
Tratado de Versalhes em 1934, o Japão em 1941 e a China comunista em
1949.
Por outro lado, a habilidade em efetuar os pagamentos é mais
previsível além de predominante na análise. A inabilidade em honrar as
dívidas externas dá origem a um ato político de declaração de moratória que,
ao contrário do exemplo do parágrafo anterior, tem raiz em fundamentos
macroeconômicos. Alguns exemplos recentes de atrasos e moratórias que
foram precedidas por problemas econômicos e poderiam, de certa forma ser
previstas, são a crise da dívida da América Latina na década de 80, todo o
problema envolvendo a crise do México em 1994/1995, a moratória da Rússia
no segundo semestre de 1998 e a moratória seguida de restruturação da
dívida do Equador entre 1999 e 2000.
A concentração da análise no nível das reservas internacionais por
parte de Vine (1997) se justifica pelo fato de que, no limite, é dali que sairão
os recursos destinados ao pagamento das dívidas no exterior. Uma alta
relação Exportações/Reservas dá sinais de pequena dependência de
investimento estrangeiro, por exemplo. Não é esse o caso da maioria dos
países emergentes atualmente, que contam com poupança externa para
compensar a falta de poupança doméstica. Uma alta concentração de
investimento estrangeiro em carteira (ativos financeiros) é outro fator
negativo, pois essa classe de investimentos é, por natureza, mais volátil do
que o investimento físico, em capital fixo. A existência de divisas suficientes à
30
disposição para o pagamento das dívidas é, por motivos óbvios, condição
necessária para que os mesmos possam ser efetuados.
As questões de composição e sustentabilidade das exportações são
abordadas da seguinte maneira. Uma alta parcela de commodities na lista de
exportações, por exemplo, denota uma alta relação com os preços das
mesmas no mercado. Citem-se os casos de México e Venezuela, altamente
dependentes das exportações de petróleo. A sustentabilidade, por sua vez,
leva em consideração os fatores como preço dos insumos produtivos e taxas
de câmbio sub ou sobrevalorizadas.
Não são essas as únicas variáveis macroeconômicas usualmente
monitoradas. Outros fatores como o crescimento do PIB, o estoque relativo
da dívida e seu perfil ao longo do tempo, o controle da inflação e o
comportamento dos agregados monetários também são fortes indicativos da
estabilidade econômica e da situação creditícia de cada país.
Uma pequena analogia pode ser feita também com os resultados do
estudo de Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1997) a respeito dos indicadores de
crises cambiais. Tratando a crise cambial como um estágio importante de
uma crise financeira, os autores elencam uma série de indicadores
macroeconômicos que devem ser monitorados a fim de antecipar a
possibilidade de um choque. A maior probabilidade de crise implica um maior
risco para a estabilidade financeira e para o retornos do ativos de um país, o
que justifica uma eventual desvalorização dos títulos dessa nação. Assim, em
adição aos indicadores já citados, considera-se apropriado citar aqueles
considerados mais significativos pelos três autores.
31
No setor externo, são analisados 16 indicadores ligados à situação da
conta de capitais do balanço de pagamentos, 10 relacionados ao perfil da
dívida, outros 18 relativos ao balanço em transações correntes e 4 referentes
ao cenário internacional. Dentre esses, os mais significativos do ponto de
vista estatístico na previsão das crises foram o nível de reservas
internacionais, a taxa de câmbio real, o perfil da dívida pública e a balança
comercial.
Os indicadores relativos ao setor financeiro são 21 ao todo, 6 dos
quais referentes à liberalização financeira. Destes, o crescimento do crédito,
a base monetária e a razão entre o M2 e as reservas internacionais são
aqueles de maior sucesso na antecipação de crises.
Somadas, as variáveis relativas aos setores real, fiscal, institucional,
estrutural e político são 34. Do ponto de vista do poder de explicação de
crises, as mais importantes se mostraram a inflação, o PIB real, o nível de
emprego, o déficit fiscal, o crédito ao setor público, o regime de câmbio e as
mudanças de governos.
No caso específico dos títulos de países emergentes, a análise dos
fundamentos não pode ser feita em termos absolutos, mas sim em termos
relativos, comparando um país a outro de mesmo nível de risco a fim de
comparar as perspectivas dos mesmos e permitir a precificação diferenciada
entre os papéis.
Dentro
da
literatura
sobre
crises
financeiras
alguns
autores
caracterizam o papel das profecias auto-realizáveis, bolhas, equilíbrios
múltiplos, comportamento de manada e contágio como resultado de escolhas
32
aparentemente
irracionais,
não
orientadas
pelos
fundamentos
macroeconômicos (Andrade e Silva, 1999).
Levando isso em consideração, descreve-se a seguir um importante
conjunto de variáveis que pode ajudar a compreender como alguns fatores
não relacionados aos fundamentals influenciam na decisão dos investidores
sobre suas alocações no mercado de títulos emergentes. Esses fatores, os
technicals, podem se mostrar bons indicadores de uma mudança de direção
do mercado de títulos, sendo apontados, por vezes, como a razão para a
existência de contágio entre os títulos dos diversos países ao maximizar a
influência de rumores e más notícias.
Por motivos que justificar-se-ão mais adiante, convém analisar o papel
dos índices de retorno agregado do títulos de países emergentes antes de
estudar os technicals propriamente ditos.
Os índices no mercado de títulos de países emergentes são
semelhantes aos índices de bolsas de valores, mas com algumas diferenças
fundamentais, em especial na construção dos mesmos. Em primeiro lugar, os
índices de bolsas existem há mais de 100 anos, enquanto os índices de
retorno total para títulos de renda fixa só vieram a ser desenvolvidos para o
mercado norte-americano nos anos 70, sendo que os primeiros índices para
o mercado high-yield só foram criados em meados da década seguinte (Reilly
e Wright, 1997). Os usos dos índices de renda fixa, contudo, guardam
semelhança à utilização dada aos índices de ações. São utilizados,
principalmente, para medir a performance relativa de carteiras de títulos como
nos casos dos fundos de ações. Mas o trabalho de um administrador de um
fundo de renda fixa ao tentar acompanhar a performance de um índice
33
termina por ser um pouco mais complicado, pois este deve estar atento a
outros fatores além da composição do mercado, como as diferentes
distribuições de maturação e duration dos diferentes títulos.
A construção de um índice de ações leva em consideração tão
somente os critérios escolhidos para a ponderação de cada ativo e o método
computacional a ser utilizado. O ajuste do índice, a partir de então é
automático de acordo com a valorização das ações que o compõem. Os
eventos que demandam o ajuste da carteira hipotética do índice são do
gênero de fusões, aquisições e falências, sem os quais uma ação pode
continuar fazendo parte do índice por décadas.
No caso dos índices de títulos de renda fixa, por outro lado, a
construção e manutenção é mais trabalhosa. Reilly e Wright (1997) apontam
quatro complicadores na criação de índices de retorno total para bônus. Em
primeiro lugar, seu universo é mais amplo do que o das ações de empresas,
ao contemplar, no mesmo mercado, títulos governamentais, corporativos e de
diferentes qualidades de crédito. Além disso, cada governo ou empresa
possui mais de um instrumento (em oposição a uma ou duas ações),
diferentes em prazos, cupons e características de resgate. Assim, um índice
do mercado de renda fixa pode ser dividido em inúmeros sub-índices. No
exemplo da série de índices da Merrill Lynch existem mais de 150 subíndices.
O segundo ponto é a respeito das mudanças freqüentes no universo
de títulos. Novas emissões e resgates de bônus por parte dos emissores
inserem ou retiram instrumentos da composição do índice.
34
O terceiro complicador é a variação da volatilidade dos preços dos
títulos ao longo do tempo e entre emissões diferentes. A mudança natural na
duration e na convexity de cada instrumento de acordo com a aproximação
do seu vencimento, como observado na primeira seção deste capítulo,
dificulta a estimação da volatilidade implícita em cada instrumento e no
próprio conjunto de títulos.
Por fim, a precificação de cada título adiciona outro empecilho na
correta manutenção dos índices. Emissões menores tendem a apresentar
menor liquidez e uma precificação menos precisa. A própria característica do
mercado de balcão induz a esse problema, uma vez que os brokers são os
responsáveis pelo fornecimento das informações de preços e nem sempre
existem preços disponíveis para todos os títulos.
As razões para inserir a discussão sobre os índices antes da análise
dos technicals têm relação com o posicionamento dos investidores com
relação ao resto do mercado. Da mesma maneira que um índice de ações
como o S&P 500 busca refletir a bolsa, ou ser uma proxy da mesma, um
índice de retorno total para títulos tem o intuito de representar a carteira
hipotética representativa do mercado e seus retornos. No caso dos países
emergentes, o índice mais utilizado é o EMBI+ do J. P. Morgan7, como já
citado anteriormente, sendo composto por papéis de Argentina, Brasil,
Bulgária, Colômbia, Coréia do Sul, Equador, Filipinas, México, Marrocos,
Nigéria, Panamá, Peru, Polônia, Rússia, Turquia e Venezuela. A parcela do
7
Exitem outros índices de retorno total para o mercado de títulos de países
emergentes, como o Salomon Brady Index e o Merrill Lynch Brady Index. O próprio banco J.
P. Morgan desenvolveu um índice mais abrangente do que o EMBI+, o EMBI Global, criado
em 1999, e que, paulatinamente, deve substituir seu antecessor como o benchmark para
toda uma classe de fundos.
35
índice relativa a cada país é calculada pela capitalização em mercado dos
títulos que o compõem.
As posições dos investidores são, então, classificadas como
underweight, neutral ou overweight, dependendo da parcela de suas carteiras
investida em títulos de cada país emergente comparada com a composição
do índice EMBI+. Um investidor estará em uma posição neutra com relação a
todos os países emergentes se possuir em sua carteira a mesma composição
relativa do EMBI+. Por outro lado, se um investidor possui 15% de sua
carteira investidos em títulos brasileiros, por exemplo, pode-se afirmar que
está underweight em Brasil, pois a ponderação do país na composição do
EMBI+ é de 22,78% (na composição do final de agosto de 2000).
Os motivos para que os investidores se encontrem overweight ou
underweight com relação aos títulos de um país são relacionados aos
fundamentos macroeconômicos já descritos, mas isso não garante, contudo,
que bons fundamentals garantam maior atratividade dos papéis. Essa
colocação pode parecer contraditória, mas é nesse ponto que a análise dos
technicals entra para esclarecer os fatores por trás do interesse dos
investidores nos instrumentos de cada país.
A análise da formação de capital (ou condições técnicas) é o estudo
das forças por trás da oferta e demanda do mercado pelos diversos títulos
associadas ao posicionamento dos investidores frente aos instrumentos
disponíveis. Essa análise, contudo, é menos objetiva do que a análise dos
fundamentals. Da mesma maneira que a análise grafista ou técnica dos
mercados de ações e moedas é encarada mais como uma arte do que como
36
uma ciência8, o estudo dos technicals no mercado de títulos assume um
caráter bastante subjetivo, nem tanto pelas crenças individuais dos analistas
de mercado, mas sim pela dificuldade de se obter informações confiáveis a
respeito dos fluxos de entrada e saída de recursos, do posicionamento dos
investidores dedicados e as eventuais movimentações por parte dos
investidores crossover.
As condições monetárias dos países desenvolvidos, como exposto no
início desta seção, afetam sobremaneira o volume de capital disponível para
investimento no mercado de títulos de países emergentes, principalmente no
que se refere à disponibilidade de recursos dos investidores crossover,
atuantes tanto no mercado emergente quanto no mercado de Treasuries9.
Isto posto, grande parte da análise dos technicals se concentra na
análise do posicionamento dos investidores e na estimativa dos fluxos de
recursos investidos entre os mercados emergentes e os mercados de menor
risco. Não existe literatura acadêmica aprofundada no assunto, de forma que
aqui será transmitida uma visão eminentemente de mercado10.
A posição tomada pelos agentes financeiros é estimada pelas
instituições financeiras através de pesquisas junto aos administradores de
8
O prós e contras da análise técnica do mercado de moedas podem ser encontrados
em Luca, C. (1995) - Trading in the Global Currency Markets, capítulo 19.
9
Vine (1997) aponta a participação de investidores de diferentes partes do mundo
como um fator complicador na determinação do valor dos títulos de países emergentes. Isso
se dá porque, da mesma maneira que os investidores norte-americanos avaliam os bônus
comparados com o retorno dos títulos do Tesouro americano, os investidores dos outros
países os comparam às taxas dos títulos domésticos de seus próprios países. Com
diferentes referenciais, os investidores terminam por chegar a conclusões diferentes, de
modo que, mantidos constantes os fundamentos macroeconômicos dos países emergentes,
mesmo assim pode haver uma grande volatilidade nesse mercado oriunda das mudanças
das condições monetárias em algum dos grandes centros financeiros do mundo.
10
Grande parte das referências a respeito das condições técnicas do mercado
emergente vem de Vine (1997) e Bayliss (1999 e 2000).
37
recursos, atividade dos clientes no mercado à vista e de repo11, o beta de
fundos mútuos12, posições publicadas (como no caso dos fundos de pensão
argentinos) e informações obtidas junto aos clientes. Este é um trabalho
árduo e custoso, muitas vezes contratado junto a consultorias que têm
acesso à composição das carteiras dos fundos mútuos e se comprometem
em divulgar tão somente as posições consolidadas13, além do que os bancos
não encontram estímulos para compartilhar as informações recebidas de
clientes com os concorrentes. Assim, a assimetria de informações a respeito
do posicionamento dos clientes é, mais do que uma deficiência, uma
característica aparentemente irrevogável do mercado de títulos.
Adicionalmente, os bancos monitoram os fluxos de investimento a
partir dos seguintes indicadores: atuação dos clientes na mesa de operações;
captação de recursos por parte dos fundos mútuos; volumes de emissões
recentes; fluxos oriundos de amortizações e pagamentos de cupom;
necessidade de financiamento externo de países emergentes; e alocações de
novos recursos no mercado.
Vine (1997) cita dois padrões de oscilação devidas a características
técnicas do mercado que considera dignos de nota. O primeiro é o que
chama de “lumping effect”, ou efeito queda, através do qual uma notícia ruim
11
Mercado de repo (sigla para “sale and repurchase agreement”) é o instrumento à
disposição dos investidores para a realização de vendas de títulos a descoberto. As taxas de
repo para cada título são importantes indicadores do apetite dos investidores para cada
papel específico.
12
O beta é o coeficiente angular no sentido do modelo Capital Asset Pricing Model,
com base no retorno ativos líquidos publicados por 20 fundos mútuos dos EUA dedicados a
mercados emergentes contra o retorno do EMBI+. Bayliss (1999) descreve a metodologia de
cálculo desses dados e discute sua relevância na avaliação do posicionamento dos
investidores e na previsão dos movimentos do mercado.
13
O Deutsche Bank, por exemplo, compra os dados da consultoria Russel Mellon,
que monitora os fundos de 14 carteiras de recursos investidos em títulos de renda fixa
emergente, 1/3 das quais é européia e 2/3 dos Estados Unidos. Comparam-se as exposições
à composição do índice EMBI+ do J.P. Morgan.
38
a respeito de um dos países afeta o valor dos títulos dos demais14. Isso teria
sido especialmente relevante no caso da crise do México, quando o fato de a,
supostamente, mais sólida economia emergente ter sucumbido diante de
problemas financeiros tornou razoável a hipótese de que todas as demais
economias, em pior situação, enfrentariam problemas em breve. O
desenvolvimento e a crescente disponibilidade de análises dos fundamentos
macroeconômicos, contudo, tendem a reduzir o efeito dessa “miopia” por
parte dos investidores.
O segundo padrão de oscilação citado por Vine (1997) é o “efeito
pêndulo”. Em momentos de baixa logo após uma má notícia, os operadores,
além de venderem os títulos do país em questão, assumiriam posições a
descoberto nos instrumentos daquela nação. Ao buscar cobrir suas posições
vendidas, os operadores trariam o mercado de volta, provocando alta
volatilidade até atingir um novo preço de equilíbrio. A descrição de Calvo e
Mendoza (1999) a respeito da racionalidade do instinto de manada se
encaixa perfeitamente nessa descrição do mundo dos operadores de
mercado.
Em auxílio aos padrões de oscilação de preços identificados por Vine
(1997), podemos citar o conceito de “ciclo de posicionamento dos
investidores” de Bayliss (2000) para mostrar como os preços podem oscilar
por motivos desligados dos fundamentals, como no caso onde a existência de
um grande número de investidores superexpostos ao país tem efeitos nocivos
na valorização dos títulos e na transmissão de choques no mercado. Deve-se
ter em mente que quando um investidor se encontra overweight nos títulos de
14
Note-se a percepção de contágio que pode ser extraída dessa hipótese.
39
um país isso significa que está mais exposto ao risco daquele país do que a
média do mercado (a composição do índice). Isso significa que está com
seus ativos em composição diferente da do índice e, possivelmente, da
composição das carteiras dos seus concorrentes. Isso é importante, em
particular, no caso dos investidores dedicados e daqueles cujos retornos das
carteiras são comparados aos rendimentos das carteiras dos concorrentes.
Figura 6 – Ciclo de Posicionamento dos Investidores
overweight
2.
3.
neutral
neutral
1.
4.
underweight
Fonte: Bayliss (2000)
O ciclo de posicionamento de investidores mostra a seqüência de
momentos identificada com relação às decisões dos administradores de
carteira de títulos de países emergentes buscando se manter em linha com o
mercado. A figura 6 acima ilustra esse ciclo. No quadrante marcado com o
(1), existe um movimento de compra levando a posição dos investidores de
underweight para market neutral. No segundo quadrante, tem seqüência o
movimento de compra levando as posições para overweight. Saindo dessa
posição, ocorre um movimento de venda, com conseqüente desvalorização
dos títulos, trazendo os investidores de volta à posição de neutralidade. O fim
do ciclo se dá com a seqüência do processo de venda, levando os
investidores de volta à posição original, quando se reinicia o processo.
40
Ainda sem uma descrição científica, o conceito do ciclo de
posicionamento dos investidores corrobora com as conclusões do “efeito
pêndulo” de Vine (1997), dando-lhe uma visualização gráfica.
O extrato abaixo, retirado de um artigo sobre a economia brasileira
intitulado “Brazil debt hit by technical factors though fundamentals strong”,
vem a ilustrar o potencial dos technicals em gerar desvalorização dos preços
de títulos:
“Brazilian long dated Globals vulnerable to technical factors – The strength of
Brazil is a source of weakness as most EMBI-indexed investors held an
overweight position in Brazilian debt for the past twelve months. The latest bout
of profit taking has hit Brazil almost the hardest as investors shifted from an
‘overweight to a neutral weight status’, protecting against the high betas of
Brazilian bonds.(...) The Brazilian EMBI+ was likely dragged down by the longer
end of the Brazilian curve, with the 27s, 30s and 40 year Globals having a
significant 24% share of the Brazilian EMBI+.(...) For various technical reasons,
Brazilian bonds have suffered in recent days, though we believe the credit risk
remains strong and the virtuous economic momentum will continue. We would
even recommend slowly scaling back into an overweight position on Brazilian
debt once the market begins to consolidate, particularly in the longer duration
Globals and Bradys” – Siobhan Manning Morden, Emerging Markets Strategy:
Brazil Update, Caboto USA, 22 de setembro de 2000.
A
análise
acima
justifica
por
que
os
títulos
brasileiros
se
desvalorizaram em determinado momento por fatores completamente
desligados dos fundamentos macroeconômicos que, por si só, estimulariam
uma valorização por estarem em boas condições, com perspectivas de
melhora. No período imediatamente anterior à análise da estrategista da
Banca Caboto, a agência de classificação de risco Moody’s havia, inclusive,
41
indicado potencial de upgrade da nota do Brasil, o que, normalmente,
provoca a valorização dos títulos. Aparentemente, isso foi impedido por
fatores ligados à formação de capital no mercado. O papel das agências de
classificação de risco é estudado na próxima seção.
Apesar de positivos a respeito dos fundamentos, os investidores não
se sentiriam confortáveis em se expor mais ainda em títulos do Brasil, pois,
lembrando que os seus resultados são comparados com os retornos do
EMBI+ e dos concorrentes, isso significaria se distanciar em demasia do seu
benchmark. Por isso, o mercado se torna mais sensível a especulações
negativas quando se encontra overweight em um país, a simples
materialização de um rumor implicaria em perdas tanto absolutas quanto,
mais importante, relativas, o que gera um incentivo para o administrador de
recursos retornar à exposição neutra, vendendo parte de seu estoque.
A importância dos technicals na análise do contágio entre os títulos
dos diversos países tem potencial de se mostrar útil na avaliação da
intensidade do contágio nos diversos momentos de crise. Bayliss (2000),
analisando os episódios mais recentes de crise com base no posicionamento
dos fundos mútuos, sugere que o contágio nas crises da Ásia em 1997 e da
Rússia em 1998 foi forte por causa da superexposição dos investidores aos
títulos de países emergentes naqueles momentos. Por outro lado, na crise
cambial brasileira em janeiro de 1999, os investidores se encontravam
underweight nos títulos de países emergentes, o que justifica o efeito limitado
sobre os bônus dos países emergentes em geral e a rápida recuperação de
seus preços.
42
As mudanças na composição dos índices também são responsáveis
por flutuações nos fluxos de recursos para países emergentes. Um exemplo
recente é a substituição do índice Lehman Aggregate pelo recém criado
Lehman Universal, ambos calculados pelo banco Lehman Brothers, como
benchmark de uma classe de fundos de grandes investidores institucionais
norte-americanos. O Lehman Aggregate possuía exposição de 1% em títulos
de países emergentes, enquanto o novo índice possui 4% de sua carteira
indexada a esses papéis. Isso significa, potencialmente, uma nova alocação
ao mercado emergente de 3% do capital investido em fundos high-yield
indexados aos índices da Lehman Brothers. Isso, no primeiro momento,
impulsionará a demanda pelos títulos de países emergentes, trazendo
investidores não dedicados com um volume significativo de recursos.
5. Classificação de Risco
Como mencionado anteriormente, as agências de classificação de
risco monitoram as condições creditícias dos diversos países e empresas. De
certa maneira, seu trabalho vai de encontro ao problema da informação
assimétrica a respeito das condições macroeconômicas dos países. Ao
atribuir notas a respeito do perfil de um país e as possibilidades de o mesmo
vir a honrar todos os seus compromissos, as agências de classificação de
risco disseminam a informação a respeito da qualidade do crédito daquele
emissor em especial. Essas notas, ou ratings, servem de balizamento para os
diversos agentes do mercado a respeito do risco embutido na compra de
títulos daquele país ou empresa.
43
Atualmente, as duas principais agências de classificação de risco de
dívida de países e empresas emergentes são a Moody’s e a Standard &
Poor’s (S&P). De acordo com Beers (1997), discorrendo sobre o caso
específico da S&P, os ratings são baseados na avaliação da qualidade do
crédito do país segundo critérios tanto objetivos quanto subjetivos. Os
critérios quantitativos são os indicadores macroeconômicos e financeiros já
mencionados na seção anterior. A parcela qualitativa da análise se refere à
percepção da agência com relação à capacidade de o país honrar seu
serviço da dívida no futuro.
Com base em Standard & Poor’s (2000), podemos descrever cada
uma das classes de risco de emissor utilizadas pela agência, que deve
representar uma opinião atualizada sobre a capacidade financeira geral de
um emissor para honrar suas obrigações financeiras. As categorias de risco
da S&P são as seguintes:
“AAA – Um emissor classificado como AAA apresenta uma capacidade
extremamente forte de honrar seus compromissos financeiros. O rating AAA é
a classificação mais alta atribuída pela Standard e Poor’s.
AA – Um emissor classificado como AA apresenta capacidade muito forte de
honrar seus compromissos financeiros. Esse emissor difere pouco de outros
com ratings mais altos.
A – Um emissor classificado como A apresenta forte capacidade de honrar seus
compromissos financeiros, mas é um pouco mais suscetível às condições e
situações econômicas adversas do que os emissores em categorias de
ratings mais altas.
BBB – Um emissor classificado como BBB apresenta capacidade adequada de
honrar seus compromissos financeiros. Porém, condições econômicas
adversas ou mudanças conjunturais provavelmente levarão à redução de sua
capacidade de honrar seus compromissos financeiros.
44
Emissores classificados como ‘BB’, ‘B’, ‘CCC’ e ‘CC’ são vistos como emissores
que apresentam características especulativas significativas. BB indica o menor
grau de especulação e CC o mais alto. Embora tais emissores possam
apresentar características de qualidade e proteção, tais características podem
ser suplantadas por grandes incertezas econômicas ou exposições a condições
adversas.
BB – Um emissor classificado como BB é menos vulnerável, no curto prazo, do
que outros emissores com ratings mais baixos. Porém, tal emissor apresenta
dificuldade de enfrentar situações financeiras, econômicas ou comerciais
adversas, que podem reduzir sua capacidade de honrar seus compromissos
financeiros.
B – Um emissor classificado como B é mais vulnerável à inadimplência do que
emissores com rating BB, porém apresenta capacidade de honrar seus
compromissos financeiros. Certas condições financeiras, econômicas e
comerciais provavelmente irão prejudicar a capacidade e boa vontade desse
emissor de honrar seus compromissos financeiros.
CCC – Um emissor classificado como CCC está atualmente vulnerável, e
depende de condições financeiras, econômicas e comerciais favoráveis para
honrar seus compromissos financeiros.
CC – Um emissor classificado como CC está atualmente fortemente vulnerável à
inadimplência.
Um sinal de mais (+) ou menos (-): Os ratings de AA a CCC podem ser alterados
pela adição de um sinal de mais ou menos para sinalizar posições relativas
dentro das principais categorias de risco.
SD e D – Um emissor com um rating SD (inadimplência seletiva) ou D não
honrou uma ou mais de suas obrigações financeiras (com ou sem ratings)
dentro do prazo estabelecido. Um rating D é atribuído quando a Standard e
Poor’s acredita que a inadimplência será geral e que o devedor não pagará
pontualmente todas ou quase todas as suas obrigações. Um rating SD é
atribuído quando a Standard e Poor’s considera ter sido um caso de
45
inadimplência seletiva com relação a uma emissão específica ou classe de
obrigações, porém o emissor continuará honrando outras emissões ou
classes de obrigações dentro dos prazos estabelecidos.” – Standard e Poor’s,
“Brasil: Ratings e Comentários”, 2a. edição, 2000, páginas 58 e 59.
Além das classificações acima, a agência fornece perspectivas de
rating, ou outlook, avaliando a direção potencial do rating, considerando
quaisquer mudanças nas condições econômicas e/ou de mercado. Um
outlook positivo significa que o rating pode se elevado, o outlook negativo,
rebaixado, e um outlook estável significa que o rating provavelmente não será
alterado.
As categorias utilizadas pela Moody’s, por sua vez, são as seguintes:
“Aaa – Títulos classificados como Aaa são tidos como os de melhor qualidade.
Eles carregam o menor risco de investimento. Os pagamentos de juros estão
protegidos por uma larga margem e o repagamento do principal é certo.
Aa – Títulos classificados como Aa são tidos como de alta qualidade sob todos
aspectos. Junto aos títulos Aaa formam o conjunto conhecido por títulos highgrade. Suas margens de proteção não são tão grandes quanto no caso dos
títulos Aaa ou a flutuação dos elementos de proteção podem apresentar
maior amplitude de forma qua os riscos de longo prazo aparentam ser algo
maiores que os dos títulos Aaa.
A – Títulos classificados como A possuem muitos atributos favoráveis ao
investimento e devem ser considerados como obrigações de qualidade
médio-superior. Os fatores que fornecem segurança aos pagamentos de
principal e juros são considerados adequados, mas podem existir elementos
que sugerem a suscetibilidade a inadimplência em algum momento futuro.
Baa – Títulos classificados como Baa devem ser considerados como obrigações
de média qualidade, nem altamente nem pouco protegidas. A segurança dos
pagamentos de juros e principal parece adequada no presente, mas alguns
fatores podem ser de pouca confiança no longo prazo.
46
Ba – Títulos classificados como Ba são tidos como portadores de elementos
especulativos, com futuro incerto. A proteção aos pagamentos pode ser
moderada, gerando incerteza com relação a sua efetividade tanto em
momentos bons quanto ruins.
B – Títulos classificados como B geralmente não apresentam características
desejáveis para um investimento. A proteção aos pagamentos e a
manutenção dos termos do contrato pode ser pequena ao longo do tempo.
Caa – Títulos classificados como Caa são de baixa qualidade. Tais emissões
podem estar em default ou apresentar elementos que ameacem o pagamento
de juros ou principal.
Ca – Títulos classificados como Ca representam obrigações altamente
especulativas.
C- Títulos classificados como C são da mais baixa categoria da escala. Tais
emissões
podem
ser
encaradas
como
possuidoras
de
baixíssima
probabilidade de representar um investimento real.” – Elton e Gruber (1995),
capítulo 20
No caso da Moody’s, as escalas intermediárias dentro de cada
categoria são assinaladas com os números de 1 (melhor) a 3 (pior).
A tabela abaixo mostra uma escala comparativa dos ratings das duas
agências, a título de referência.
Tabela 1 – Escala comparativa dos ratings das agências Moody’s e S&P
Investment Grade
Moody's
S&P
Aaa
AAA
Aa1
AA+
Aa2
AA
Aa3
AAA1
A+
A2
A
A3
ABaa1
BBB+
Baa2
BBB
Baa3
BBB-
Speculative Grade
Moody's
S&P
Ba1
BB+
Ba2
BB
Ba3
BBB1
B+
B2
B
B3
BCaa1
CCC+
Caa2
CCC
Caa3
CCCCa
CC
Fonte: Bloomberg
47
Os ratings atribuídos pelas agências influenciam diretamente nos
prêmios de risco e rendimentos dos títulos dos diferentes países no mercado
secundário e, indiretamente, na base de investidores potenciais para esses
instrumentos. Elton e Gruber (1995) afirmam que muitas organizações
enfrentam restrições à compra de títulos abaixo de uma certa classificação.
As origens podem ser legais ou mesmo inerentes às políticas de investimento
das empresas. Apesar de não contarem com evidência a respeito, os autores
sugerem a possibilidade da segmentação do mercado de renda fixa entre os
títulos de alta qualidade e aqueles de baixa qualidade.
O diferencial dos prêmios de risco pode ser visualizado pelo spread
entre as curvas de referência para os diferentes níveis de crédito. A figura 7
mostra bem o efeito do rating sobre o custo de captação das empresas e
países de diferentes riscos.
Figura 7 – Curvas de Rendimento de Referência no mercado dos EUA
8.5
Yield
8
7.5
7
6.5
6
0
5
10
AAA
15
Prazo
A3
20
25
30
BBB3
Fonte: Bloomberg, em 02.10.2000
Os países emergentes se encontram distribuídos entre os diversos
níveis da escala de classificação de risco de longo prazo das agências. Não
obstante, a grande maioria dos países se encontra abaixo do chamado nível
de investimento, limitado pelas notas BBB- e Baa3 na Standard & Poor’s e
48
Moody’s respectivamente. O Brasil, atualmente, tem classificações B+ e B2,
com perspectivas positivas.
As mais importantes alterações de ratings ocorridas entre julho de
1999 e junho de 2000 foram os upgrades de Hungria, Coréia do Sul, Malásia,
México, Polônia, África do Sul e Tailândia. No lado negativo, se encontram os
downgrades de Colômbia e Equador (IMF, 2000).
6. A História Recente
Esta seção possui dois objetivos principais. O primeiro é traçar em
linhas gerais um breve histórico do desenvolvimento do mercado de dívida de
países emergentes. Em segundo lugar, busca-se chamar a atenção para a
resposta dada pelo mercado a episódios importantes e crises financeiras
ocorridos na última década. Isto posto, a estrutura de subseções que se
segue não apresenta, necessariamente, uma ordem cronológica, buscando,
entretanto, fornecer uma visão compacta de cada assunto abordado.
6.1. A Crise da Dívida Latino-Americana e o Plano Brady
Os problemas de financiamento externo que a América Latina veio a
enfrentar entre 1982 e1989 têm origem nas estratégias adotadas pelos
governos da região nas décadas anteriores. Os choques de preços do
petróleo, a alta dos juros na administração Volcker no Fed e a própria
mudança na maneira como os investidores encaravam os empréstimos foram
outros fatores que precipitaram a crise de liquidez na região (v. Ketkar e
Natella, 1993).
49
O México, dentre os países latino-americanos em dificuldade, foi o que
apresentou o mais rápido processo de deterioração ao buscar financiamentos
de prazos cada vez mais curtos entre 1979 e 1981. Segundo Ketkar e Natella
(1993), a dívida externa de curto-prazo do México saltou de US$ 1,5 bilhão
em 1980 para US$ 11 bilhões no final do ano seguinte, dando a noção da
rapidez com que o problema se desenvolveu. O acúmulo de empréstimos se
mostrou de difícil administração e, em agosto de 1982, o México declarou a
moratória de seus pagamentos externos reescalonando-os, uma solução que
se mostrou necessária diante da queda dos preços de petróleo e da situação
dos demais fundamentos macroeconômicos do país.
No intuito de promover alívio à situação mexicana aumentando sua
disponibilidade de recursos externos, foi implementado um pacote de
emergência por parte dos credores e de agências multilaterais. Os créditos e
empréstimos envolvidos nesse programa somavam US$ 8,8 bilhões.
Ademais, promoveu-se o reescalonamento de US$ 23,7 bilhões de dívidas do
setor público mexicano, vincendas entre agosto de 1982 e dezembro de
1984, ao longo de oito anos, com quatro anos de carência. O princípio por
trás desse programa é que o problema dos países latino-americanos era de
curto-prazo, uma crise de liquidez, e não um problema de super
endividamento.
A reestruturação da dívida do México serviu, então, de exemplo para
outros 40 refinanciamentos de dívida de países emergentes nos seis anos
que se seguiram. O padrão era que as renegociações terminassem por
consolidar vários empréstimos em um só, significando um alongamento do
perfil de maturação, redução dos juros originais e, por vezes, a alocação de
50
parcelas de dinheiro novo aos países em crise. Alguns desses empréstimos
reestruturados vieram a ser negociados no mercado secundário, e não raro
vieram a ser submetidos à conversão em títulos Brady. Outros empréstimos
foram securitizados e deram origem aos chamados pré-bradies, títulos de
reestruturação emitidos antes da conclusão dos acordos no âmbito do Plano
Brady. No caso do Brasil, existem o Brazil Investment Bond (BIB) e o Interest
Due and Unpaid Bond (IDU) que se enquadram na situação.
A década de oitenta presenciou diversas iniciativas para solucionar o
problema da dívida externa dos países menos desenvolvidos e uma grande
discussão no meio acadêmico a respeito de qual seria a melhor forma de
criar condições para permitir a estabilidade das relações entre credores e
devedores a partir de uma reestruturação15. A própria maneira de encarar a
crise da dívida como um problema de curto prazo se alterou, ganhando força
a visão de que havia um problema fundamental, que demandava pelo perdão
de parte das dívidas dos países em crise que, de outra maneira, não
conseguiriam se recuperar.
Finalmente, em 1989, o então Secretário do Tesouro dos EUA,
Nicholas Brady, apresentou um plano de refinanciamento das dívidas dos
países em dificuldade. Na essência, o Plano Brady provia alívio através da
reestruturação das dívidas para com os bancos comerciais a taxas de juros
mais favoráveis e por meio da possibilidade de securitizar essas dívidas por
títulos de renda fixa. Os países, por sua vez, se comprometeriam a adotar
reformas macroeconômicas. Aos bancos foi dada a opção de abater o valor
de seus créditos ou por meio da redução dos juros, ou por meio do
51
abatimento do valor de face da dívida, o que não veio a gerar grandes
problemas contábeis para aquelas instituições que não haviam provisionado
as dívidas como créditos de liquidação duvidosa (Brauer e Chen, 1999).
Durante
as
negociações,
foi
oferecido
um
amplo
menu
de
possibilidades de reestruturação à escolha dos credores, que tiveram meses
para decidir a respeito de qual delas se encaixaria melhor na sua estratégia.
Uma vez que todas as soluções apresentavam o mesmo valor presente
líquido, os bancos ponderaram a respeito de suas expectativas com relação
aos movimentos do mercado de títulos do Tesouro dos EUA e tiveram em
conta seus procedimentos contábeis internos para escolher o título pelo qual
trocariam seus créditos.
Os dois principais títulos Brady são o Par e o Discount, que
representavam 45% do mercado de bradies no final de 1999 (Brauer e Chen,
1999). Os bônus Par foram emitidos contra o valor de face original das
dívidas, porém com taxas de cupom fixas abaixo dos níveis de mercado. Os
títulos Discount, por sua vez, apresentam taxa de juros flutuante sobre a
LIBOR, mas tiveram seu valor de face descontado entre 35 e 50%. Esses
dois títulos são de longo prazo, entre 25 e 30 anos dependendo do país, e
apresentam garantias de pagamento do principal e de duas parcelas de juros.
O colateral é um título zero-coupon do Tesouro dos EUA comprado pelo país
devedor e depositado no Banco de Compensações Internacionais – BIS ou
no Federal Reserve Bank of New York. No caso de não pagamento de juros
desses títulos por parte do país, os investidores têm direito a receber
15
Krugman (1995) analisa os diferentes tipos de soluções de mercado para a
redução de dívida, incluindo seu conceito de debt overhang.
52
recursos retirados das garantias em pagamento. A garantia de principal, por
sua vez, garante o resgate da dívida no vencimento do título.
Brauer e Chen (1999) descrevem os outros tipos de títulos Brady à
disposição para escolha dos investidores à época das negociações. Os Debt
Conversion Bonds (DCBs), Capitalization Bonds (C-Bonds), Front-Loaded
Interest-Reduction Bonds (FLIRBs) e os New-Money Bonds (NMBs) não
apresentam garantias de principal e apresentam características diversas. São
títulos de prazo mais curto que os Pars e Discounts, e o seu principal não é
do tipo bullet, amortizando ao longo dos anos. Os DCBs foram emitidos sem
desconto do principal, mas a escolha desse tipo de título implicava a compra,
por parte dos bancos, dos NMBs por dinheiro novo. Os FLIRBs carregavam
garantia de pagamento de juros até o sexto ano de vida do título. Os CBonds, por sua vez, apresentavam pagamento reduzidos de juros nos
primeiros anos, sendo a diferença incorporada ao principal devido.
Os juros devidos e não pagos referentes aos empréstimos envolvidos
na reestruturação do Plano Brady também foram securitizados. Essa foi a
origem dos Past-Due Interest Bonds (PDIs), Interest Due and Unpaid Bonds
(IDUs), Eligible Interest Bonds (EIs), Interest Arrears Bonds (IABs) e FloatingRate Past Due and Unpaid Bonds (FRBs).
Ketkar e Natella (1993) descrevem em linhas gerais os resultados de
algumas reestruturações no âmbito do Plano Brady. O primeiro país a
concluir seu refinanciamento foi o México, em dezembro de 1989, quando
renegociou mais da metade de sua dívida externa de então, somando
US$ 48,5 bilhões. Um ano depois foi a vez da Venezuela, ao trocar US$ 16,3
bilhões em dívidas para com os bancos comerciais por Pars, Discounts,
53
DCBs e FLIRBs. A Argentina concluiu suas negociações em dezembro de
1992, inovando ao incluir o refinanciamento dos juros devidos e não pagos
através da emissão dos FRBs, em conjunto com a emissão de mais de US$
20 bilhões entre Pars e Discounts. O acordo do Brasil foi concluído em
novembro de 1993, com um conjunto de 7 títulos emitidos no primeiro
semestre de 1994 reestruturando cerca de US$ 44 bilhões de empréstimos
sindicalizados.
Alguns países, contudo, optaram por não transformar suas dívidas em
bônus, mas sim em novos empréstimos. Algéria, Marrocos e Rússia, entre
outros, optaram por não participar do Plano Brady, mas se aproveitaram da
oportunidade para reestruturar suas dívidas por empréstimos nos moldes do
ocorrido no âmbito do plano. Esses novos empréstimos seriam instrumentos
subordinados aos títulos desses países, o que lhes atribuía um maior risco.
As razões para essa opção variaram de país para país. No caso da Rússia, a
dívida que se transformou nos empréstimos PRIN e IAN, somando US$ 26
bilhões, era originária do Vneshcomenbank da antiga União Soviética. A
Federação Russa aceitou a responsabilidade pelos antigos empréstimos da
URSS, mas não reteve a obrigação legal de efetuar os pagamentos. Isso teve
grande importância à época da crise da Rússia de 1998, quando o país
cessou de pagar os juros desses dois empréstimos, apesar de manter em dia
as obrigações de seus eurobônus (Brauer e Chen, 1999).
O grande efeito positivo da criação dos títulos Brady, além de permitir
o refinanciamento das dívidas dos países emergentes, foi sobre o mercado
secundário de títulos. Em primeiro lugar, a padronização dos empréstimos
através dos títulos tornou mais fácil a sua negociação. A base de investidores
54
se expandiu naturalmente. Em última análise, o aumento do volume
negociado e as melhores perspectivas creditícias dos países depois da
reestruturação promoveram a valorização da dívida mesmo dos países que
ainda não tinham concluído suas negociações no início dos anos 90. Estimase que o volume negociado no mercado secundário de dívida emergente
tenha saltado de US$ 1 bilhão em 1984 para US$ 600 bilhões em 1992,
crescendo ainda mais desde então (Ketkar e Natella, 1993).
6.2. O Novo Cenário das Emissões Soberanas
Com a consolidação do mercado de títulos Brady, abriu-se a
oportunidade de os países emergentes se financiarem externamente através
do mercado internacional de títulos. O retorno ao mercado de capitais
internacionais se deu tão logo o México se tornou o primeiro país a concluir
as negociações do Plano Brady. A primeira emissão voluntária de título de
país emergente no mercado de eurobônus desde a crise da dívida foi do
Banco Nacional de Comércio Exterior do México, em junho de 1989, com um
título de US$ 100 milhões e 5 anos de prazo (Ketkar e Natella, 1993).
A presença dos emissores emergentes no mercado internacional
cresceu consideravelmente desde 1994, inclusive com emissões de países
que não participaram do Plano Brady, como algumas nações do Leste
Europeu e da Ásia. Isso é reflexo de que os países cumpriram seu
compromisso de promover as reformas econômicas a fim de permitir-lhes
acesso ao mercado de eurobônus (Brauer e Chen, 1999).
O objetivo primário é, por motivos óbvios, a busca de financiamento
externo. Em segundo lugar, pretende-se, com a presença regular nesses
55
mercados, estabelecer curvas de referência para o custo de captação por
parte de empresas do setor privado desses países no exterior. Por fim,
alguns países têm aproveitado a oportunidade para encampar operações de
administração de seu passivo externo, ao promover a retirada de títulos
Brady com desconto no mercado secundário de títulos, através de operações
de troca por bônus globais.
Figura 8 - Emissão de Títulos de Países Emergentes
160
133.2
US$ bilhões
140
120
105.3
100
80.2
80
62.7
60
40
20
53.8
87.0
59.2
24.4
14.0
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Fontes: IMF(1998:26) e IMF (2000:52)
O volume de títulos emitidos por países emergentes no mercado
internacional tem crescido ano a ano, à exceção da queda apresentada no
ano de 1998, em que as condições monetárias globais pioraram com os
efeitos da crise asiática de 1997 e da Rússia em 1998 (IMF, 2000). Pode-se
afirmar que o mercado internacional de títulos é, hoje, uma das mais
importantes ferramentas de financiamento externo dos países emergentes. A
Argentina, em especial, com o seu sistema de currency board, apresenta uma
real dependência das captações externas para manter um volume adequado
de reservas internacionais, não podendo contar exclusivamente com a
atração de investimento estrangeiro. A figura 8 a seguir mostra a evolução do
volume de títulos emitidos no mercado emergente na década de 90, deixando
56
patente o crescimento no mesmo com a conclusão do Plano Brady e o
retorno dos países ao mercado de emissões livres em 1995, e a tendência de
recuperação dos volumes a partir de 1999.
No que se refere ao processo de construção de yield curves de
referência nos principais mercados, pode-se afirmar que a maioria dos
grandes países emergentes têm tido sucesso em criar pontos de referência
tanto no mercado de dólares quanto no mercado de euros. O mercado
Samurai, por motivos inerentes à economia japonesa apresentados na
terceira seção deste capítulo, tem apresentado pouca atividade e
praticamente nenhuma liquidez, de forma que o processo de criação de
pontos de referência não é considerado naquele mercado.
A grande atividade no mercado de bônus globais tem permitido aos
países alongar os perfis de maturação de suas dívidas. O Brasil, por
exemplo, conta hoje com nove títulos globais em circulação e com oito títulos
denominados em euros. A esses títulos somam-se dois samurais, um
eurolibra (emitido na moeda inglesa) e alguns outros títulos denominados em
moedas européias (marco alemão, lira italiana, franco francês, franco belga e
florim holandês) ainda não convertidos para o euro. Os prazos das emissões
chegam a 40 anos no caso dos globais brasileiros e 10 anos no mercado de
euros16. A situação de México e Argentina não é muito diferente, com sólidas
curvas de referência em ambos mercados.
16
Existe um eurolira com vencimento em 2017, emitido em 1997, que poderia ser
tratado como o ponto mais longo da curva de euros do Brasil se apresentasse liquidez
suficiente. A situação atual, contudo, é que não existem títulos emergentes emitidos
originalmente em euros acima do prazo de 10 anos. Com a maior participação de
investidores institucionais, contudo, o alongamento dos prazos deve ser inevitável.
57
Finalmente, é importante analisar o papel das operações de troca de
bradies implementadas recentemente. Foram enunciadas as diferenças em
termos da estrutura e da base de investidores entre os globais e os bradies
na primeira seção desse capítulo. Por causa dessas diferenças e de uma
percepção velada (e errônea) de que os bradies são títulos de maior risco
que os globais, os primeiros são negociados a um prêmio da curva de bônus
globais de uma maneira geral. Essa diferença de yields permite aos países
captar recursos a um custo mais baixo no mercado global e utilizar esses
recursos para recomprar bradies a uma taxa mais elevada.
As vantagens dessas operações são muitas. Em primeiro lugar, estão
os ganhos a valor presente líquido oriundos da diferença de taxas, que são,
de certa maneira, os ganhos de arbitragem disponíveis apenas aos países
emissores. Em segundo lugar, essas operações têm sido um importante
instrumento de alongamento do perfil de vencimentos externos. Os bradies
apresentam amortizações de principal que impactam as necessidades de
financiamento externo no curto prazo, de forma que a troca por um global de
amortização bullet posterga essas necessidades. Em terceiro lugar, a
liberação das garantias dos títulos Par e Discount é um outro objetivo, pois
hoje valem cerca de 30% do valor de face dos mesmos, unindo o interesse
dos países em dispor desses recursos e dos investidores em manter seus
recursos aplicados em instrumentos de puro risco soberano. Por fim, dada a
sua liquidez, alguns bradies apresentam maior volatilidade que os globais, o
que tem influência sobre os custos de referência para a captação dos países
emergentes. O caso patológico é o do C-Bond brasileiro, o título emergente
de maior negociação no mercado secundário, que, normalmente, é o primeiro
58
a se desvalorizar em momentos de crise no mercado como um todo. Eliminar
essa influência é um objetivo secundário que tem sido atingido através de
sucessivas operações de troca.
Brauer e Chen (1999) descrevem as principais modalidades de
retirada de bradies. A mais simples é simplesmente exercer a opção de
compra embutida em cada um dos bradies. Normalmente os títulos são
resgatáveis ao par nas datas de pagamento de cupom. O México exerceu
sua opção sobre os bônus Aztecs, por exemplo. Apesar da facilidade, os
preços dos títulos externos se encontram muito abaixo do par, de uma
maneira geral, o que implica não ser interessante o exercício da opção. A
recompra através do mercado secundário é um outro recurso passível de
utilização, mas não permite efetuar a retirada de grandes volumes de títulos.
Operações de troca públicas, abertas à participação de qualquer investidor
voluntariamente, têm o maior alcance e costumam gerar títulos de referência
de longo prazo, como no caso das operações do México em 1996 (bradies
por um Global 2026), Argentina e Brasil em 1997 (bradies por um Global
2027). Por fim, pode-se lançar mão do recurso das trocas privadas,
conhecidas como blocktrade, através da qual o país pode recomprar até 5%
do valor total de cada Brady no mercado, contatando até dez investidores
diferentes. Esse mecanismo já foi utilizado em duas ocasiões pelo Brasil: em
março de 2000 na reabertura de US$ 600 milhões do Global 2030, e em julho
do mesmo ano, com o lançamento do Global 2007, composto de US$ 600
milhões contra dinheiro novo e o restante em troca de bradies.
Uma operação recente que merece ser citada é a troca do Global 2040
do Brasil por US$ 5,2 bilhões em bradies. Realizada em agosto de 2000, foi a
59
maior operação de troca já realizada e também lançou o título mais longo de
país emergente. Os ganhos a valor presente líquido da operação somaram
US$ 144 milhões e o Brasil liberou cerca de US$ 312 milhões em garantias
de Par e Discount. Ademais, reduziu-se o volume nominal de amortizações e
pagamentos de juros de bradies nos 10 anos seguintes em quase US$ 1
bilhão. Foram retirados US$ 634 milhões de Pars, US$ 326 milhões de
Discounts, US$ 926 milhões de C-Bonds, US$ 1,61 bilhões de DCBs, US$
334 milhões de NMBs, US$ 85 milhões de BIBs, US$ 368 milhões de EIs e
US$ 933 milhões de FLIRBs. O título possui, ainda, uma opção de resgate
antecipado por parte do Brasil com exercício a partir de 2015, o que permite
ao país resgatar o papel caso as condições de financiamento externo se
encontrem mais favoráveis. A emissão, liderada por um sindicato formado
pelos bancos Goldman Sachs, Chase e Morgan Stanley Dean Witter, foi
considerada um grande sucesso e, como mostrado, atingiu todos os objetivos
de uma operação de troca enunciados anteriormente.
Tabela 2 – Porcentagem dos Bradies Resgatados até Novembro de 99
País
Pars
Discounts
Outros
Total Retirado
Argentina
Brasil
Costa Rica
Rep. Dominicana
Equador
México
Panamá
Peru
Uruguai
Venezuela
Bulgária
Costa do Marfim
Jordânia
Nigéria
Filipinas
Polônia
Vietnã
44%
63%
0%
0%
10%
41%
25%
0%
43%
68%
0%
0%
0%
0%
61%
17%
0%
39%
46%
0%
0%
0%
54%
12%
11%
0%
32%
16%
0%
0%
0%
0%
73%
0%
18%
13%
0%
5%
4%
96%
40%
8%
20%
22%
0%
1%
32%
0%
24%
14%
0%
34%
28%
0%
2%
1%
50%
38%
8%
31%
41%
6%
1%
4%
0%
41%
36%
0%
Total
46%
45%
18%
33%
Fonte: Brauer e Chen (1999)
60
Até novembro de 1999 já haviam sido recomprados ou amortizados
33% dos valores originais dos bradies. A tabela 2 mostra os números então
vigentes.
6.3. As Crises Financeiras da Década de 90 e o Mercado de Títulos
A década de 90 apresentou quatro grandes episódios de crises
financeiras em países emergentes que tiveram seus efeitos transmitidos para
além de suas fronteiras. Foram estes a crise do México entre 1994 e 1995, as
crises cambiais dos países do sudeste asiático em 1997 e 1998, a crise da
Rússia em meados de 1998 e a desvalorização do real brasileiro em janeiro
de 1999.
Em meio a esses episódios, outros fatos menores contribuíram para
atribuir grande volatilidade aos preços de ativos emergentes em geral, e dos
títulos da dívida externa dos países emergentes em especial.
Não se pretende, nesta seção, ir a fundo a respeito das razões que
levaram às crises, mas sim fornecer uma visão geral dos acontecimentos a
partir de 1994, chamando a atenção para os efeitos dos mesmos sobre o
mercado de títulos de países emergentes.
A exemplo dos artigos de Brauer (1997) e Brauer e Chen (1999), é
interessante analisar a figura 9 abaixo, que, juntamente ao nível do índice
EMBI+, traz assinalados alguns fatos importantes, permitindo avaliar o efeito
de cada acontecimento sobre a valorização ou depreciação dos títulos
emergentes.
61
Figura 9 – Emerging Markets Bond Index Plus – 1994 a 2000
200
Desvalorização
do Baht Tailandês
180
Carta de Intenção
México e FMI
160
Desvalorização
do Peso Mexicano
140
Alta dos juros
e queda das
bolsas nos
EUA
Aumentos das taxas
de juros do Fed
120
Equador deixa de
pagar juros de seus
bradies
Desvalorização
do Won Coreano
100
Desvalorização do Real
S&P reduz o
rating de Tailândia
e Coréia do Sul
Anúncio do programa de auxílio
ao Brasil no volume de
US$ 41,5 bilhões
80
60
Fed inicia um processo de
redução gradual dos juros nos EUA
Assassinato de candidato a
Presidente do México
Mar-00
Dez-99
Set-99
Jun-99
Mar-99
Dez-98
Set-98
Jun-98
Mar-98
Dez-97
Set-97
Jun-97
Mar-97
Dez-96
Set-96
Jun-96
Mar-96
Dez-95
Set-95
Jun-95
Mar-95
Set-94
Dez-94
Jun-94
Mar-94
40
Dez-93
Índice
Desvalorização do Rublo e declaração
de moratória por 90 dias para
pagamentos externos da Rússia
Fontes: J. P. Morgan, IMF (1995), IMF (1998), Petan e Seshadri (1998) e IMF (2000)
As origens da crise mexicana de 1994 estão relacionadas a fatores
domésticos e internacionais17. Do ponto de vista interno, havia uma crescente
instabilidade política no país, com a tomada de seis cidades no estado de
Chiapas por grupos rebeldes em janeiro e o assassinato do candidato
presidencial Luis Donaldo Colosio em março. As pressões políticas se
arrefeceram em meados de 1994 com a eleição de Ernesto Zedillo para a
presidência, mas o ambiente voltou a se tornar agitado com o assassinato do
secretário geral do partido governista em setembro e a nova ocorrência de
tumultos em Chiapas.
Externamente, em resposta à turbulência no mercado internacional de
títulos, o banco central dos EUA elevou suas taxas básicas de juros de 3%
para 3,25%, permitindo que o mercado antecipasse novas altas nas taxas no
17
A análise da crise mexicana aqui exposta está essencialmente baseada em IMF (1995).
62
futuro. Tanto o foi que no final de novembro as taxas dos Fed Funds estavam
em 5,5%.
Do ponto de vista dos fundamentos macroeconômicos, a estratégia de
esterilização dos fluxos externos por parte do Banco do México teve efeitos
funestos sobre a economia. A redução das reservas internacionais e a
expansão da base monetária por conta da manutenção dos juros baixos
(enquanto o resto do mundo elevava suas taxas) promoveram a
desvalorização real do peso mexicano em 9% entre fevereiro e novembro de
1994. O déficit em transações correntes também se ampliou de 6,4% do PIB
em 1993 para 8% do PIB em 1994.
Outros problemas que surgiram no decorrer do ano foram a fuga de
capitais dos mercados acionários e a estratégia de financiamento do governo
mexicano, que passou a emitir mais títulos indexados ao dólar (Tesobonos)
em substituição aos títulos denominados em pesos (Cetes). Entre fevereiro e
novembro de 1994, a participação de Tesobonos sobre a dívida pública
mexicana saltou de 6% para 50%. Os preços dos bradies e a bolsa do México
passaram a sofrer pressões desde o episódio de Chiapas, em janeiro de
1994, em resposta à instabilidade política e à alta dos juros externos.
Os acontecimentos que marcaram a crise de fato foram os seguintes.
Dadas as pressões dos mercados financeiros nas duas primeiras semanas
de dezembro de 1994, o governo mexicano desvalorizou o peso em 20.12.94,
e, dois dias depois, permitiu sua flutuação frente a renovadas pressões. Por
trás dessas estavam a situação dos Tesobonos, impactando negativamente o
estoque de dívida pública do país, e também uma série de problemas com
empréstimos locais de taxa flutuante que entraram em atraso, pois tiveram
63
suas taxas elevadas juntamente com o aumento dos juros que se seguiu à
desvalorização.
As últimas semanas de dezembro de 1994 presenciaram seguidas
quedas na bolsa do México e alta dos spreads dos títulos externos do país,
além da desvalorização continuada do peso. Uma trégua por parte dos
rebeldes em Chiapas e os rumores sobre um auxílio internacional ao país,
contudo, permitiram uma leve recuperação dos preços dos ativos mexicanos
antes do ano novo.
A solução à crise se iniciou logo em 2 de janeiro de 1995, com o
anúncio de um pacote de assistência no volume de US$ 18 bilhões vindos
dos governos dos Estados Unidos e Canadá, do BIS e de bancos privados. O
governo mexicano anunciou um plano de estabilização, um programa de
privatizações e a abertura irrestrita do sistema bancário ao capital
estrangeiro. Diante de novas pressões sobre os mercados e de efeitos sobre
outras economias emergentes, se fez necessário um novo pacote, anunciado
em 31 de janeiro, no valor de US$ 50 bilhões. O anúncio de um novo plano
econômico em 9 de março de 1995 marca o estágio final da solução da crise
mexicana.
Os fatores que sugerem a existência de contágio internacional a partir
da crise mexicana são descritos a seguir. No primeiro momento, apenas os
mercado bursáteis da Argentina e do Brasil pareceram afetados pela queda
da bolsa mexicana. As bolsas de Colômbia, Chile e dos países do sudeste
asiático se valorizaram nas duas últimas semanas de 1994. No caso dos
títulos Brady, a situação foi diferente. Os spreads dos títulos de países
emergentes aumentaram significativamente, tanto na América Latina quanto
64
na Ásia, uma vez que havia a percepção de que o México servia de
referência para o risco dos demais países. Um estudo publicado em IMF
(1995:68) mostra como a correlação entre os retornos dos bradies dos
diferentes países aumentou no período entre dezembro de 1994 e maio de
1995, comparada com os períodos anteriores.
A Argentina foi o primeiro país a sofrer as conseqüências da crise
mexicana, em grande parte por apresentar características macroeconômicas
semelhantes, como o regime cambial e a baixa taxa de poupança interna. Os
efeitos locais foram notados por meio do enfraquecimento do sistema
financeiro e pelo aumento das taxas interbancárias. A resposta do governo ao
anunciar cortes de gastos e um programa de auxílio aos bancos teve efeito
em março, provocando uma reação positiva dos mercados, notável tanto no
movimento das ações quanto no preço dos títulos.
No Brasil, as pressões se traduziram na queda da bolsa de valores de
São Paulo nos meses de janeiro e fevereiro de 1995, e na necessidade de
intervenção do banco central no mercado de câmbio. Em 6 de março foi
instituído o regime de bandas cambiais, em oposição à livre flutuação que
vigorava desde o início do Plano Real. O ataque sobre o real só foi contido
com o estreitamento da banda cambial e com a elevação das taxas de juros
para 65% a.a. em 10 de março.
Os mercados asiáticos sofreram as maiores pressões a partir de
janeiro, quando houve forte especulação acerca da desvalorização do baht
tailandês e um breve ataque sobre o peso das Filipinas. A resposta das
autoridades dos dois países foi um imediato aumento das taxas de juros de
curto prazo, que conteve a especulação. Hong Kong também experimentou
65
um aperto de liquidez diante de sinais de um ataque especulativo contra o
seu dólar. Turbulências menores também foram sentidas na Indonésia e na
Malásia.
Uma interpretação do efeito contágio na crise mexicana é que os
investidores viram a necessidade de reavaliar sua exposição ao risco de
países emergentes. O México havia sido o primeiro país a retornar ao
mercado internacional depois da crise da dívida, tinha recebido o maior
volume de capitais internacionais na década de 90 até então, acabara de
ingressar na OCDE e firmar o acordo do NAFTA com os EUA e Canadá. A
percepção dos investidores foi que se uma crise dessa magnitude podia se
abater sobre o México, poderia muito bem ocorrer em outros países
emergentes fundamentalmente em pior situação. Assim, o rebalanceamento
das carteiras de investimentos dos investidores institucionais teria sido o
mecanismo de transmissão da crise mexicana para os demais países.
Uma aparente calmaria nos mercados emergentes por mais de um ano
depois da crise mexicana permitiu uma forte valorização dos títulos dos
países emergentes. Entretanto, a partir do segundo semestre de 1996, o baht
tailandês voltou a sofrer pressões diante das dúvidas do mercado a respeito
da sustentabilidade da conta corrente da Tailândia diante da queda das
exportações. A falência de uma grande empresa do setor imobiliário da
Tailândia levantou suspeitas sobre a manutenção do preço dos imóveis em
toda a região, e os investidores passaram a temer uma superexposição das
instituições financeiras a esses ativos. As pressões levaram os bancos
centrais de
Cingapura, Malásia, Indonésia e Filipinas a impor medidas
66
reduzindo a exposição dos bancos ao setor imobiliário, dando fim ao ciclo de
crédito iniciado cinco anos antes.
O marco inicial da crise asiática é tido como o dia 2 de julho de 1997,
quando a Tailândia cedeu aos constantes ataques especulativos e permitiu a
flutuação do baht18. A instabilidade se transferiu imediatamente para as
outras moedas da região, com a flutuação do peso filipino em 11 de julho, do
ringgit malaio uma semana depois e da rúpia da Indonésia em 14 de agosto.
Nessa altura dos acontecimentos, as moedas da região já haviam se
desvalorizado em 20% contra o dólar dos EUA. Em outubro, a crise atingiu
Formosa (Taiwan) levando a fortes pressões contra o regime cambial de
Hong Kong. O anúncio de um pacote de auxílio financeiro à Indonésia em 3
de novembro trouxe um pouco de calma ao mercado. Entretanto, 4 dias
depois, o epicentro da crise foi transferido para a Coréia do Sul, afetando as
bolsas da região como um todo.
A crise se aprofundou com os rumores a respeito de uma eventual
moratória da dívida sul-coreana. O downgrade do rating da Coréia do Sul
pela Moody’s trouxe um nova onda de quedas em todos os mercados da
região, atingindo também o Japão. No início de janeiro de 1998, para
adicionar mais incerteza e pânico ao mercado, a Indonésia anunciou que não
estaria mais comprometida com o programa de reformas estruturais. De
janeiro a maio, depois de uma postura mais responsável por parte da
Indonésia, os mercados mantiveram-se no mesmo nível, apesar da alta
volatilidade.
18
A descrição da crise asiática se baseia mormente em Armstrong, Garber e Spencer (1998) e
em Kaminsky e Schmukler (1999).
67
A solução encontrada para a crise foi atacar a vulnerabilidade das
instituições financeiras e estabilizar os balanços de pagamentos dos países
do sudeste asiático. Os recursos vieram do FMI, através de um novo
instrumento de financiamento emergencial criado após a crise do México.
Como os programas não surtiram os efeitos esperados de atração voluntária
de investimentos estrangeiros, os termos dos acordos foram seguidamente
renegociados com o Fundo. Coréia do Sul e Tailândia foram capazes de
renegociar suas dívidas externas diretamente com os credores logo em abril
de 1998. O caso da Indonésia, por sua vez, foi mais complicado, implicando
em uma moratória de fato (Armstrong, Garber e Spencer, 1998). As reformas
estruturais passaram pela recapitalização dos setores bancários, mas ainda
demandariam novas medidas que permitissem a redução do custo do capital
na região.
Os efeitos da desvalorização generalizada na Ásia tiveram efeitos
sobre a balança comercial latino-americana de três formas. A primeira
através da redução das exportações para o sudeste asiático, que
apresentava baixo crescimento econômico. Em segundo lugar, houve um
efeito através da competitividade, uma vez que os preços dos produtos
asiáticos ficaram mais baratos depois da desvalorização. Por fim, a
depressão nos preços das commodities (principal produto de exportação da
América Latina) teve um impacto no valor das exportações da região.
Ademais, a conta de capitais dos países emergentes como um todo
apresentou maior dificuldade de atração de recursos, pois as condições de
financiamento externo pioraram com a retração dos volumes de capitais
disponíveis e aumento dos custos de financiamento. Prova da piora dessas
68
condições é o menor número de emissões de títulos por parte dos países
emergentes em 1998, com relação ao ano anterior.
No leste europeu, a terceira das regiões emergentes no mundo atual,
os efeitos da crise asiática foram reduzidos, pois grande parte dos fluxos
internacionais de capitais foram para lá redirecionados. Os países do leste
europeu, à exceção de Rússia e Ucrânia, contavam com uma confortável
posição externa, ao não apresentar grande parcela de dívida de curto-prazo.
A relação comercial com a Europa e a baixa inserção nos mercados
financeiros internacionais foram outros dois fatores responsáveis pelo
limitado contágio na Europa oriental. Os maiores movimentos foram sentidos
pelos mercados de ações da Hungria e Polônia, e na desvalorização da coroa
tcheca, sem maiores conseqüências por causa dos sólidos fundamentos
macroeconômicos desses países.
Os casos de Rússia e Ucrânia eram especiais, pois a mais importante
fonte de financiamento para esses países era a tomada de empréstimos de
curto prazo com forte participação de estrangeiros. Estima-se que um terço
dos títulos domésticos do Tesouro russo era de propriedade de estrangeiros,
sul-coreanos e brasileiros em especial, que começaram a resgatar esses
recursos logo no início da crise asiática (Cassard, Papi e Turtelboom, 1998).
O rublo russo manteve-se estável apesar das pressões, mas não sem um
custo: as reservas do banco central russo se reduziram de US$ 18,7 bilhões
em outubro de 1997 para US$ 10,2 bilhões em março de 1998, além do
aumento das taxas de juros para mais de 40% a.a.
Não havendo grandes conseqüências fundamentais na transmissão do
contágio da Ásia para as demais regiões, devem-se buscar explicações para
69
a forte queda no valor dos títulos dos países emergentes a partir do dia 23 de
outubro de 1997 por três semanas seguidas sem nenhuma razão aparente.
Provavelmente, e nunca saberemos com certeza, o contágio entre os papéis
emergentes se deu através da venda de títulos das carteiras de grandes
investidores para recompor as perdas incorridas nos bônus de países
asiáticos. Adicionalmente, estima-se que os investidores sul coreanos eram
grandes detentores de papéis brasileiros e se desfizeram dos mesmos ao
enfrentar os primeiros problemas de liquidez. Dada a alta liquidez do mercado
de títulos emergentes, a venda desses ativos se mostrou a maneira mais
rápida de levantar recursos em moeda forte, o que, em última instância,
provocou a depressão dos preços dos títulos.
A situação da Rússia começou a se agravar com as incertezas
políticas no país, ajudando a derrubar ainda mais os preços dos ativos
russos, já afetados pelos problemas da Ásia e pela queda nos preços das
commodities. O mês de maio trouxe novas quedas aos mercados locais,
como resultado de novas ondas de especulação na Indonésia e em Hong
Kong, e forçou o banco central russo a elevar suas taxas para 150% a.a. A
situação continuou a deteriorar até que, em 17 de agosto de 1998, o governo
surpreendeu ao anunciar medidas incluindo a desvalorização do rublo,
reestruturação da dívida doméstica e moratória dos pagamentos de principal
dos empréstimos IAN e PRIN. O grande choque se deu porque o mercado
acreditava que a Rússia jamais sucumbiria a crises por contar com
continuado apoio dos países industrializados e instituições financeiras
internacionais (IMF, 1999).
70
O impacto das medidas sobre os preços dos ativos russos foi
dramático. A taxa de câmbio do rublo saltou de RUB 6,2 para RUB 20 por
dólar até dezembro de 1998, a bolsa russa caiu 95% medida em dólares, e o
valor dos títulos da dívida externa caiu para 7% do valor de face (com um
spread de 5000 bps sobre os Treasuries) na medida em que se levantaram
dúvidas com relação ao pagamento dos mesmos. A queda do valor dos
ativos teve forte impacto sobre o patrimônio dos investidores e marketmakers desse mercado. Algumas instituições não foram capazes de cumprir
as chamadas de margem nos mercados futuros, e, na medida em que essas
aumentavam, os investidores se viam forçados a liquidar ativos de outros
países emergentes, provocando o contágio nos preços dos títulos e ações ao
redor do globo (IMF, 1999). Os títulos de países emergentes atingiram níveis
de spread jamais vistos na década. Países em situação similar à russa foram
os que mais sofreram: Bulgária, Equador e Venezuela. Outros, como Coréia
do Sul e México, tiveram seus spreads dobrados para mais de 1000 bp. A
Europa central, por outro lado, foi a região que menos sofreu o impacto do
contágio da crise da Rússia, novamente por apresentar fundamentos
macroeconômicos mais sólidos e menor abertura ao mercado internacional.
Calvo (1998) apresenta uma visão a respeito da inter-relação entre
investidores informados (e alavancados) e investidores desinformados, que
agem por instinto de manada, na explicação da queda dos preços dos títulos
emergentes no episódio da crise da Rússia. Os investidores informados
seriam aqueles mais arrojados, que se encontravam alavancados nos
mercados futuros e sofreram as chamadas de margem. Os desinformados,
por sua vez, tomam suas decisões baseados no comportamento dos
71
primeiros, julgando que os investidores informados possuem informações
privilegiadas. Quando os investidores do primeiro grupo foram obrigados a se
desfazer de seus ativos para os demais investidores, estes concluíram
precipitadamente que havia problemas em todas as demais economias
emergentes e se recusavam a comprar os títulos. Isso teria gerado um
problema de liquidez que aprofundou a depressão dos preços dos ativos.
Uma nova turbulência em outubro de 1998, com a quase falência de
grandes hedge-funds norte-americanos e a imposição de controles de capital
na Malásia, interrompeu o que parecia ser a recuperação dos mercados
emergentes depois de declarações de Brasil e Argentina a respeito da
implementação de programas de ajuste fiscal. Só o anúncio do pacote
internacional de auxílio ao Brasil, somando US$ 41 bilhões, foi capaz de
acalmar os mercados. Com os seguidos cortes das taxas de juros do mundo
desenvolvido, proveu-se liquidez aos mercados internacionais e permitiu-se
uma recuperação dos preços no final de 1998.
Não obstante a mudança no sentimento do mercado como um todo, o
atraso no cumprimento de parte das medidas de ajuste fiscal por parte do
Brasil manteve os investidores ressabiados com relação à recuperação da
economia do país. A fuga de capitais entre o final de dezembro de 1998 e o
início de janeiro de 1999 levou o governo brasileiro a promover a
desvalorização do real em 13 de janeiro e, finalmente, a flutuação do câmbio
dois dias depois. A taxa de câmbio do real atingiu níveis superiores a R$ 2,00
por dólares no final dos meses de janeiro e fevereiro, em grande parte devido
a pressões dos vencimentos do mercado futuro de dólares. Depois disso, o
câmbio se estabilizou entre R$ 1,70 e R$ 1,90 por dólar.
72
A julgar pela a experiência das crises anteriores, pode-se afirmar que
foi surpreendente o fato de a desvalorização do real brasileiro ter tido impacto
limitado nos demais mercados emergentes. Os mercados argentinos
sofreram um pouco mais do que a média, por causa das estreitas relações
comerciais com o Brasil. Nem as bolsas nem os títulos dos países
emergentes atingiram os níveis de desvalorização observados previamente, e
mesmo os ativos do Brasil já mostravam recuperação em meados de
fevereiro.
Existem algumas razões que explicam o reduzido contágio no episódio
de janeiro de 1999. O colapso do regime de bandas cambiais do Brasil
parece ter sido antecipado pelo mercado, que ajustou suas posições sem que
incorressem em perdas inesperadas. Depois dos problemas com a Rússia, os
hedge funds e aqueles fundos que assumiam posições alavancadas nos
mercados emergentes haviam se retirado do mercado, reduzindo o volume
de capital especulativo investido em títulos emergentes. A sinalização de que
a política econômica do Brasil pós-desvalorização seria ortodoxa, por meio
das metas de inflação e soluções de mercado para os problemas financeiros,
também agradou aos investidores. Finalmente, o ambiente benigno na
economia global, com recuperação dos preços do petróleo e melhora dos
fundamentos macroeconômicos dos países emergentes, além da forte
valorização das bolsas dos EUA, permitiu a rápida recuperação dos preços
de ativos emergentes no primeiro semestre de 1999 (IMF, 1999).
A passagem citada a seguir, escrita em linguagem bíblica, foi retirada
de um documento de pesquisa emitido pela Goldman Sachs menos de uma
semana depois da desvalorização do real. É interessante notar que, em tão
73
pouco tempo, já haviam formadores de opinião disseminando a percepção de
que os efeitos da desvalorização do real seriam limitados.
"In the beginning, there was the Asian Flu. And the Asian Flu spread from
Thailand to the other ASEAN economies and to South Korea. And there was
desolation in commodity markets, and emerging-markets sovereign spreads rose
to high levels. And investors saw that the Asian Flu was bad, and there was fear
in the land lest the Asian Flu could infect the developed economies, and force
them to absorb most of the Asian current account adjustments. So it was that the
IMF and the US Treasury felt pity upon the world and organized a generous
rescue package for Asia, which imposed stringent conditions but stabilized Asian
currencies. And the IMF and the US Treasury liked what they saw, so it was the
end of the first stage of the Asian crisis.
But the Asian Flu traveled to the foreign lands of Russia. And there was
depreciation and default and political instability. And it was thenceforth that the
Asian Flu mutated into the Russian Virus, and there was desolation in world
equity markets. And investors saw that the Russian Virus was bad, and there was
fear in the land lest the Russian Virus could infect the lands of Brazil. So it was
that the IMF and the US Treasury felt pity upon the world and organized a
generous rescue package for Brazil. And confidence was restored, and equity
markets recovered. And the IMF and the US Treasury liked what they saw, so it
was the end of the second stage of the Asian crisis.
But the Russian Virus never left the lands of Brazil. And so it was that the
Real remained under pressure, and reserve losses continued and interest rates
stayed high. And there was recession and deflation in Brazil. And so it was that a
man ordered “Let my currency go!” And the Real was first floated, and then it
sank. And some analysts saw that the Brazilian Plague was bad, and could infect
other Latin lands and send them wandering into the Desert. But many investors
saw that the Real devaluation could be good, and there was joy in the markets,
and the BOVESPA rose 33% in one day. And some investors became convinced
that instead of sending Latin economies wandering into the Desert, the Real
74
flotation could become a stroll on the Beach. And so it was that some came to
believe that there would be no third stage of the Asian crisis." Alberto Ades "Real Contagion", Goldman Sachs Emerging Market FX Views , 19.01.99
Desde então, os episódios mais importantes que têm afetado a
valorização dos títulos de países emergentes são fatores ligados à condição
da economia mundial, não sendo específicos a este grupo de países. A
exceção é a reestruturação da dívida externa do Equador, que enfrentou uma
forte crise financeira entre 1999 e 2000. Dado o tamanho da economia
equatoriana, o impacto de sua crise sobre o resto do mercado foi
praticamente nulo.
Os outros eventos mais recentes foram os seguintes. A apreensão dos
mercados com relação ao chamado “bug do milênio” se mostrou excessiva,
quando nenhum grande problema ocorreu com os computadores no mundo
emergente. Passada a primeira semana do ano 2000, uma turbulência nos
mercados de títulos do Tesouro dos EUA se refletiu nos preços dos papéis
emergentes, desvalorizando-os. As razões para a turbulência se basearam
em dois movimentos: o início de um processo de elevação das taxas de juros
por parte do Fed e o gradual resgate de títulos longos por parte do Tesouro
dos EUA. A incerteza com relação à política monetária dos Estados Unidos
persistiu no primeiro semestre do ano, provocando uma correção no nível das
bolsas de valores daquele país até o mês de agosto, quando o Fed promoveu
o último aumento de suas taxas de curto prazo. Outros dois fatores de
natureza internacional que têm contribuído para impedir a valorização dos
títulos dos países emergentes, apesar da melhora dos fundamentos
macroeconômicos dos mesmos, são o enfraquecimento do euro e a forte alta
dos preços do petróleo.
75
Uma análise interessante, levando em consideração as variáveis
técnicas discutidas na terceira seção deste trabalho, é feita ao comparar o
posicionamento dos investidores nos momentos de crise e os efeitos das
crises.
Figura 10 – Mutual Fund Beta e EMBI+ - Junho de 1996 a Setembro de 2000
1,4
Crise
Asiática
1,3
Crise
da Rússia
Desvalorização
do Real Brasileiro
Mutual Fund Beta
(escala da esquerda)
1,2
220
EMBI +
(escala da direita)
200
1,1
180
1
160
0,9
140
0,8
Média de Longo Prazo
do Mutual Fund Beta 0,93
0,7
120
Jul/00
Ago/00
Abr/00
Mai/00
Jan/00
Fev/00
Out/99
Nov/99
Jul/99
Ago/99
Abr/99
Mai/99
Fev/99
Dez/98
Set/98
Nov/98
Jun/98
Ago/98
Mai/98
Fev/98
Mar/98
Dez/97
Set/97
Nov/97
Jun/97
Ago/97
Mai/97
Jan/97
Mar/97
Out/96
Dez/96
Jul/96
100
Set/96
0,6
Fontes dos Dados: Deutsche Bank (Mutual Fund Beta), J.P. Morgan (EMBI+)
Para isso, podemos utilizar o mutual fund beta descrito em Bayliss
(1999), que mede o risco das carteiras de grandes fundos mútuos de
investimento em títulos de países emergentes. Quando uma carteira
apresenta um beta muito elevado com relação ao EMBI+, significa que tende
a exacerbar tanto os ganhos quanto as perdas no mercado de títulos de
países emergentes. Se as carteiras apresentam betas acima de sua média
histórica, podemos concluir que os fundos se encontram overweight no
mercado de títulos, com todas as características positivas e negativas
76
embutidas nesse posicionamento. A figura 10 compara o mutual fund beta
com o nível do EMBI+, assinalando os momentos de crise.
Note-se que a média de longo prazo do beta é de 0,93, o nível do beta
tido como o posicionamento neutro. Comparando o posicionamento dos
investidores nas três últimas crises analisadas, vemos confirmada a intuição
de que os technicals jogaram um papel fundamental na dispersão do contágio
financeiro no mercado de títulos em meio às turbulências estudadas.
Conforme sugerido por Bayliss (1999), vale observar que na crise da Ásia
(outubro de 1997) e na crise da Rússia (agosto de 1998) os fundos se
encontravam bastante alavancados no mercado de títulos emergentes, o que
se refletiu na transmissão das crises entre os títulos de diversos países. Em
janeiro de 1999, por outro lado, o mercado estava underweight nos papéis
emergentes, o que, além de ter limitado o contágio financeiro, impulsionou a
valorização dos bônus no primeiro semestre daquele ano.
7. Considerações Finais
Este trabalho fornece, em linhas gerais, as principais características do
mercado de títulos de países emergentes.
Dada a importância do mesmo no financiamento externo de países
como o Brasil, defende-se um maior conhecimento das características desse
mercado por parte dos autores acadêmicos, a fim de fornecer conclusões
precisas aos estudos a respeito dos instrumentos de renda fixa de países
emergentes.
Uma corrente da literatura econômica em especial é a principal
beneficiária do material exposto neste trabalho. Os estudiosos do efeito
77
contágio no mercado de títulos em momentos de crise têm, aqui, descritas as
características mais importantes que afetam os papéis de países emergentes.
De acordo com o raciocínio aqui defendido, a utilização de séries de preços
de título não é, do ponto de vista estatístico, a melhor escolha para mensurar
a flutuação conjunta do valor dos ativos de diferentes países. Esta tem sido a
grande falha dos trabalhos voltados para o mercado de bônus emergentes.
Como alternativa, sugere-se que os estudos se utilizem de sub-séries
dos índices de retorno total calculados para os títulos de países emergentes.
Existem algumas alternativas para tanto, como o Emerging Markets Bond
Index Plus e o Merrill Lynch Brady Index, cada qual com séries individuais
para o retorno dos papéis de cada país. Essa pequena alteração permite que
o tratamento dado aos títulos seja igual àqueles dos estudos que versam
sobre o mercado de câmbio e as bolsas.
Outra contribuição importante é a descrição das condições de
formação de capital no mercado, freqüentemente ignoradas nas análises das
crises recentes. A falta de literatura acadêmica específica torna o assunto um
monopólio dos agentes do mercado financeiro, existindo uma lacuna no seu
tratamento junto aos fatores ligados aos fundamentos macroeconômicos. Foi
para essa ausência que buscou-se chamar a atenção, procurando motivar o
tratamento analítico completo dos fatores por trás do mercado de títulos.
A revisão da história recente, à luz dos fatores fundamentais e técnicos
que afetam o mercado de títulos, mostra que, de fato, as condições de
formação de capital e o posicionamento relativo dos investidores tiveram um
papel importante na transmissão internacional das crises recentes. Não se
pretende afirmar que os technicals foram os únicos fatores que geraram
78
contágio no mercado de títulos a partir de 1994, mas sim que também tiveram
influência nos episódios.
A importância destas constatações extrapola o ambiente acadêmico.
Do ponto de vista da classificação de risco soberano, surgem argumentos em
defesa dos países por uma classificação mais justa. O hábito das agências
de rating têm sido rebaixar imediatamente as notas dos países emergentes
em momentos de crise (normalmente depois de os mercados apresentarem
quedas bruscas) e muito lentamente devolvê-los aos níveis de risco
anteriores. O caso do Brasil, por exemplo, mostra a demora em fazê-lo. O
país teve suas notas rebaixadas em um nível por Moody’s e S&P no final de
1998 e em janeiro de 1999, respectivamente, por causa dos efeitos da crise
da Rússia e da desvalorização do real. Desde então, a economia apresentou
forte recuperação sem que as agências tomassem atitudes no sentido de
devolver o país para as classificações B1 e BB- que possuía anteriormente às
crises.
Por outro lado, as conclusões aqui apresentadas têm aplicação
imediata no desenho da estratégia de financiamento do Tesouro Nacional no
exterior, bem como no caso dos demais países emergentes. A incorporação
das variáveis relacionadas ao posicionamento dos investidores na análise
permite antever movimentos de pressão para valorização ou desvalorização
dos papéis, o que significa, em última análise, prever a direção em que se
movimentará o custo de captação de recursos no exterior, permitindo
estabelecer escolhas ótimas quanto à viabilidade e conveniência de novas
emissões externas.
79
Duas sugestões de pesquisa surgem como conseqüência das
questões levantadas nesse trabalho. A primeira é a realização de estudos
sobre contágio financeiro levando em conta as especificidades dos
instrumentos de renda fixa de países emergentes. A outra, é a incorporação
das características técnicas do mercado de títulos na modelagem das crises
recentes, buscando auferir quanto da volatilidade é devida aos fundamentos
macroeconômicos e quanto se deve atribuir ao posicionamento dos
investidores.
80
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