XP Global Credit FIC FIM
3T14
O XP GLOBAL CREDIT FIC FIM é um Fundo de Investimento constituído no Brasil que oferece a seus investidores
exposição a ativos de Renda Fixa em moeda estrangeira (dólar). Dentre os segmentos dos mercados de Renda
Fixa internacional, concentramos nossa análise em dívidas de empresas (bônus corporativo). O processo de investimento é baseado em uma diligente Análise Fundamentalista das empresas e de suas emissões. Buscamos
créditos de empresas que estão em processo claro de melhora, bem como situações onde enxergamos reversão
de uma tendência negativa (turnaround). Dentro do mercado de dívida corporativa, concentramos no segmento
high yield nos Estados Unidos, América Latina e Europa desenvolvida.
O XP GLOBAL CREDIT FIC FIM teve performance de 8,90% no 3T14. Neste mesmo período, o dólar valorizou
10,45% contra o real. Desde o início, em março de 2014, o Fundo acumula uma valorização de 3,05% contra
3,57% do dólar. Colocando em perspectiva a performance no trimestre, é importante observar que o resultado
abaixo do dólar não reflete perda de capital permanente, mas sim marcação a mercado da carteira de bônus corporativo. Créditos corporativos high yield sofreram correção no período. O índice de crédito corporativo high yield
global iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG) teve um retorno negativo (em dólar) de -2,21% no
trimestre. O XP GLOBAL CREDIT FIC FIM superou a performance desse índice em +0,66% no período.
Análise do Trimestre
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O 3T14 trouxe grande divergência no que tange à performance dos diferentes blocos econômicos do mundo. Enquanto os
Estados Unidos continuam a mostrar sinais de recuperação econômica, embora ainda longe de seu potencial , a Europa apresenta
extrema dificuldade de sair do espiral deflacionário. Além dos problemas estruturais de altas dívidas governamentais e da falta de
reformas estruturais, o elemento geopolítico atrapalhou a performance do setor Agrícola na região. Na Ásia, Japão e China continuam com performance econômica aquém das expectativas mais otimistas.
Dado a divergência de performance econômica entre Estados Unidos e Europa, seus respectivos bancos centrais seguem caminhos opostos. O Federal Reserve Americano mantém um política de saída de afrouxamento monetário, ao passo que o Banco Central
Europeu aumenta os estímulos monetários através de compra de ativos dos bancos da região.
O mercado mantém expectativa que o FED iniciará o movimento de subida de juros no primeiro semestre de 2015. Apesar de
vários membros do comitê de política monetária terem passado fortes indícios de que o aumento está contratado, é importante ter
em mente que o comitê sempre pode adiar esse movimento se estiver diante de uma mudança de expectativa de inflação ou de um
cenário de desaquecimento econômico.
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No final do trimestre, um evento atípico movimentou o mercado de Renda Fixa internacional. Bill Gross, mais conhecido como
o “Rei dos Bonds”, pediu demissão da PIMCO, empresa que fundou há mais de 40 anos, após divergências com funcionários e acionistas. O evento causou certa ansiedade no mercado, devido ao patrimônio gerido pela PIMCO, de US$1,97 trilhão. Sem dúvida, sua
saída causou uma pressão vendedora no mercado, em antecipação à avalanche de resgastes que seguiriam. Acreditamos que o
impacto de curto prazo deste evento é negativo para o preço dos ativos de bônus corporativos, mas no médio prazo esses resgates
serão absorvidos pela concorrência e voltarão a ser investidos na classe de ativo.
Destaques de Performance no Trimestre
DAVID´S BRIDAL
No trimestre, uma de nossas posições com destaque positivo foi David’s Bridal. Enquanto o índice high yield teve queda de
-2,2% no período, o bond de David´s Bridal apresentou valorização de +2,8%. A empresa é a maior varejista de um fragmentado
mercado de vestidos e acessórios de noivas nos EUA. Com 315 lojas em 49 estados, a DABR tem quase cinco vezes mais lojas do que
o segundo maior competidor do mercado e 35% do market share de vestidos comercializados. A estabilidade do segmento nos gera
conforto da capacidade de geração de caixa nos próximos anos.
A David’s Bridal existe desde 1950 quando foi fundada na Flórida, tendo se tornado pública em 1999. Após uma série de
transações de M&A (fusões e aquisições) na primeira década de 2000, em 2012 foi adquirida por aproximadamente US$1,1Bi pelo
Clayton, Dubilier & Rice, LLC, um grupo de private equity fundado em 1978. O preço de aquisição representou um múltiplo de 9x
EBITDA. A estratégia dos novos donos foi financiar boa parte da aquisição com dívida e melhorar a eficiência do negócio de forma a
aumentar sua geração de caixa, reduzindo assim a alavancagem.
Como exemplo de iniciativas nessa linha, podemos citar um foco maior na venda de vestidos de noiva com preço médio acima
de US$600, abertura de novas lojas e expansão de seu canal de e-commerce que tem um grande potencial de crescimento. Como
consequência, a alavancagem foi reduzida de 6,3x dívida líquida por EBITDA para 5,5x no ano seguinte.
A David’s Bridal oferece oito marcas proprietárias ou exclusivas de vestidos, sapatos, jóias, bolsas, lingerie e outros acessórios
de casamento que geram receita acima de US$700 milhões ao ano. Esse business possui margem bruta de 65%, fruto da qualidade
e escala da companhia. A soma do custo de aluguel das lojas é de aproximadamente 10% das vendas, e marketing, administrativo,
centro de distribuição e outros compõem o restante da carga de despesas da empresa. Isso se traduz em uma margem EBITDA de
15%, que é considerada alta para um negócio de varejo. A geração de caixa anual está na faixa de US$50 milhões, quase 7% da dívida
líquida de US$730 milhões.
O bônus corporativo da empresa tem vencimento em 2020 e negociava, no início do trimestre, a 88% do valor de face, refletindo
um yield em dólar de 10,5%. O resultado financeiro do 1T14 foi prejudicado pelo fraco desempenho operacional por conta da excessiva frente fria no Hemisfério Norte, resultando em um dos invernos mais frios na história recente dos Estados Unidos. Além disso,
o crescimento menos robusto da economia americana gerou um mau humor do mercado com relação à dívida da empresa. Oportunisticamente, montamos a posição, pois enxergamos um potencial de retorno diferenciado no próximo ano com risco limitado.
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Detratores de Performance no Trimestre
GETTY IMAGES
No trimestre, o bond de Getty Images foi responsável por uma contribuição negativa de -0,70% no portfólio. A empresa é a líder
global em distribuição de licenças de imagens com a maior e melhor coleção disponível mundialmente (150 milhões de imagens).
Nos últimos trimestres, a companhia tem perdido momentum em segmentos que representam uma boa parte de suas receitas e
lucros (Premium Stills e Midstock). Mesmo com a outperformance de outras linhas de negócio, como Editorial e Vídeo, suas métricas
financeiras não foram suficientes para compensar a perda de receitas dos segmentos maiores e mais estabelecidos. A empresa perdeu 4% de receitas ano-contra-ano, enquanto seu EBITDA foi reduzido de US$377 milhões para US$307 milhões.
A empresa tomou diversas medidas para mitigar as causas da perda de receita, como: (i) maior investimento em software para
melhorar a experiência do consumidor, (ii) realinhamento da política de preços no segmento Midstock (fotos não Premium), (iii)
maior investimento em iniciativas de marketing (i.e. Google), (iv) incentivos para clientes migrarem do modelo de compra por foto
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para modelo de assinatura anual (tornando as receitas mais previsíveis e recorrentes), (v) compromisso de não pagamento de dividendo enquanto a empresa não diminuir a alavancagem financeira (compromisso da diretoria da empresa e limitação por covenant
do bond), (vi) limitação de emissão de novas dívidas (covenant) entre outros.
Getty é um caso claro de turnaround, no qual temos alta convicção de que a empresa já tomou as medidas necessárias para
controlar perdas de vendas nos segmentos que sofreram no último ano. Vemos uma oportunidade de investir na dívida de uma
empresa que negocia abaixo do seu valor intrínseco (bônus corporativo negocia a 74% de valor de face, que reflete um yield em
dólar de 14%).
Perspectivas
Entendemos que o preço atual da dívida americana já precifica uma abertura de taxa de juros considerável nos próximos
anos. Acreditamos que a falta de crescimento no resto do mundo, aliado à intensa valorização do dólar, impactará a economia
dos Estados Unidos de forma que o Federal Reserve será muito mais cuidadoso com relação à subida de juros em 2015 do que o
mercado está precificando.
Diante desse cenário de crescimento econômico positivo nos Estados Unidos, mas limitado por fatores externos e estruturais
de mundo que cresce pouco, a classe de ativo de bônus corporativos high yield continua a ser uma excelente opção em termos
de retorno ajustado ao risco.
Considerando o nível atual de taxa de juros com os prêmios de risco desses ativos, que aumentaram consideravelmente no
último trimestre, vimos uma excelente oportunidade e aproveitamos o momento para aumentar a exposição de nossa carteira a
preços mais atraentes.
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