Balanço de sete meses de alta da taxa Selic:
Análise e Comentários
1. Meta de inflação para 2005
1.1. A inflação brasileira possui um componente de inércia residual, pois
há uma série de preços que têm seu reajustes de acordo com a inflação
passada. A meta de extinguir a indexação da economia não se completou.
Ela persiste nos chamados preços monitorados, ou seja, aqueles
contratados, relacionados a setores de atividades privatizadas e/ou
regulados pelo poder público, como o de petróleo, transportes, educação e
planos de saúde. Os preços desses segmentos ainda “carregam” a herança
dos 30 anos de indexação da economia. Existe, ainda, um componente
cultural cristalizado na revisão anual de preços e salários.
1.2. O Brasil tem uma inflação média de 7,4% ao ano (ou 0,59% ao mês),
observada desde a adoção do câmbio flutuante em 1999 (desconsiderando
o pico inflacionário do último trimestre de 2002, fruto do processo de
sucessão presidencial) (vide quadro 1). O aumento dos preços
monitorados, na sua maioria, pressiona os custos dos bens e serviços de
preços livres.
Quadro 1:
A meta de 5,1% a.a. (0,42% am) é incompatível com a estrutura da
inflação: média de 7,3% aa. (0,59% am). Redução de 29% em 2005
3,25
3,00
Var = -29%
2,75
2,50
Variação (%)
2,25
2,00
Inflação Média = 0,59% ao mês ou
7,4% ao ano
1,75
Inflação Média
compatível com a meta
de 2005: 0,42% ao mês
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
0,25
Fonte: IBGE e BACEN - Elaboração: FIESP
1
jul-05
out-05
mai-05
JAN/2005
JUL/2004
OUT/2004
JAN/2004
ABR/2004
JUL/2003
OUT/2003
JAN/2003
ABR/2003
JUL/2002
OUT/2002
JAN/2002
ABR/2002
JUL/2001
OUT/2001
JAN/2001
ABR/2001
JUL/2000
OUT/2000
JAN/2000
ABR/2000
JUL/1999
OUT/1999
JAN/1999
ABR/1999
0,00
2 2
1.3. Os preços monitorados têm apresentado uma trajetória ascendente,
acima da média do IPCA, com clara rigidez para baixo. Basta dizer que, de
2002 para 2004, o IPCA total caiu de 12,5% a.a. para 7,6% a.a., ou redução
de 39%. Neste mesmo período, os preços monitorados caíram 33% e os
livres 43% (quadros 2 , 3 e 4).
Quadro 2:
Taxa de juros usada para controlar preços livres de
modo a alcançar a meta de inflação
Ano
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Acum 02-04
Média período
IPCA Monitorados
8,9%
20,9%
6,0%
12,9%
7,7%
10,8%
12,5%
15,3%
9,3%
13,2%
7,6%
10,2%
32,3%
43,9%
8,7%
13,8%
Fonte: IBGE - Elaboração: FIESP
Livres
6,4%
3,7%
6,6%
11,5%
7,8%
6,5%
28,0%
7,0%
3 3
2
Quadro 3:
Participação dos preços monitorados na inflação
brasileira é elevada, resultando em inércia.
Relacionados a
Serviços Público/ Governo
Preços
Monitorados
41%
Preços Livres
59%
20%
Inflação: jan./04 a
fev./05 mantém a
estrutura
Relacionados
ao Petróleo
19%
Outros
1%
Contribuição para Inflação: Preços Monitorados
Petróleo
Gasolina
Álcool
Tarifa Ônibus Urbano
Gás de Cozinha
Tarifa Ônibus Intermunicip
Passagem Aérea
Diesel
Total
Serviços Públicos/ Governo
Telefone Fixo
7,5%
Energia Elétrica (Res)
5,0%
Plano de Saúde
3,6%
Água e Esgoto
2,5%
Imposto Predial
1,5%
Telefone Celular
0,2%
8,6%
4,8%
3,2%
1,3%
0,6%
0,6%
0,3%
19,4%
Total
20,4%
Fonte: IBGE - Elaboração: FIESP
4 4
Quadro 4:
Preços monitorados são pouco afetados pelo
aumento dos juros
Evolução do IPCA Monitorados x IPCA Itens Livres
5,50
4,50
Variação (%)
3,50
2,50
1,50
Fonte: IBGE, Elaboração: FIESP
DEZ/2004
AGO/2004
DEZ/2003
ABR/2004
AGO/2003
DEZ/2002
ABR/2003
AGO/2002
DEZ/2001
ABR/2002
AGO/2001
DEZ/2000
ABR/2001
AGO/2000
DEZ/1999
IPCA - Monitorados
ABR/2000
AGO/1999
DEZ/1998
ABR/1999
AGO/1998
DEZ/1997
ABR/1998
AGO/1997
DEZ/1996
ABR/1997
AGO/1996
DEZ/1995
ABR/1996
DEZ/1994
AGO/1995
-1,50
ABR/1995
-0,50
AGO/1994
0,50
IPCA - itens livres
5 5
Os preços monitorados têm sua evolução baseada principalmente na
inflação passada, de forma que são pouco sensíveis à política monetária.
3
1.4. A meta de inflação para 2005 é de 5,1% ao ano (equivalente a 0,42%
a.m.), o que implica uma redução de 30% da taxa de inflação em relação à
média histórica iniciada com o regime de câmbio flutuante. A previsão de
5,1% para 2005 “carrega” intenção de inflação dos preços monitorados de
6,7%. Esta temível intenção projeta queda de 30% em relação ao verificado
em 2004. “Carrega” vontade de 4,43% para os livres, com redução de 40%
em relação à sua evolução de 2004.
A inflação dos preços monitorados nunca fechou um ano com variação com
menos de dois dígitos, além disso a rigidez para baixo cresce à medida que
a inflação diminui. Supondo que os preços monitorados estarão, na melhor
das hipóteses, 15% abaixo do observado em 2004, ou seja 8,5%, restará
margem de 3,6% para aumento dos livres, 50% do ocorrido em 2004.
1.5. O Copom estimava inflação dos monitorados de 6,7%, com a
hipótese gloriosa de manutenção do preço do petróleo na faixa dos US$ 40
por barril. Porém, o mercado deste produto continua bem aquecido, em
janeiro/05 a média do preço foi US$44 , em fevereiro US$ 45, e em março a
média até o dia 21 pulou para US$ 52. Este último valor representa um
acréscimo de 30% sobre a média do ano passado.
A meta de inflação para 2005, pela sua ambição, revelava forte
possibilidade de intervenção do Banco Central, assim como a necessidade
de estar preparado para ter ação eficaz e conseqüente.
2. Os motivos alegados pelo Banco Central para aumentar a taxa
Selic: reunião do COPOM em setembro de 2004.
A Ata do Copom de setembro de 2005 alega, principalmente, os seguintes
fatores para iniciar o processo de subida da Selic, a saber:
2.1.
O IPCA estaria aumentando acima do normal;
2.2. O Índice de Preços no Atacado (IPA) acumulava forte crescimento e o
seu potencial repasse para o varejo provocaria um aumento ainda maior do
IPCA;
2.3. O emprego vinha de um período de expansão. O mercado de trabalho
aquecido poderia provocar aumento de custos para as empresas;
4
2.4. A atividade econômica havia se expandido fortemente e haveria o
risco de fechamento do hiato do produto, isto é, a demanda estaria
crescendo em velocidade superior à capacidade de expansão da oferta, o
que ameaçaria a economia com inflação por excesso de demanda. Outra
forma de se identificar este fenômeno seria pelo Nível de Utilização da
Capacidade Instalada na Indústria, que estaria muito elevado e poderia
trazer pressões de custos.
3. Análise dos motivos alegados para o aumento da taxa Selic
3.1. Quanto ao item 2.1. O comportamento do IPCA nos meses
precedentes à reunião do COPOM, em setembro de 2004, apresentava
ligeira elevação. Mas como pode ser visto no quadro 5, numa ótica de mais
longo prazo, o IPCA seguia sua trajetória flutuante em torno da média
histórica de 0,59% a.m. A variação no trimestre julho-setembro foi de 0,91%,
0,69% e 0,33%. Para os preços monitorados, a variação foi de 1,89%,
0,92% e 0,59% e para os livres, 0,52%, 0,60% e 0,22%. Note-se que, na
média do trimestre, os preços livres já haviam convergido para a média
histórica de 0,47% ao mês. Portanto, não havia pressão dos preços livres.
Enquanto os preços monitorados apresentavam média de 1,13% a.m.,
superior ao valor histórico de 0,98% a.m. (quadro 6).
Quadro 5:
A meta de 5,1% a.a. (0,42% am) é incompatível com a estrutura da
inflação: média de 7,3% aa. (0,59% am). Redução de 29% em 2005
3,25
3,00
2,75
2,50
Variação = -29%
2,00
I nflação Média = 0,59% ao mês ou
7,4% ao ano
1,75
Inflação Média
compatível com a meta
de 2005: 0,42% ao mês
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
Fonte: IBGE e BACEN - Elaboração: FIESP
5
jul-05
out-05
mai-05
JAN/2005
JUL/2004
OUT/2004
JAN/2004
ABR/2004
JUL/2003
OUT/2003
JAN/2003
ABR/2003
JUL/2002
OUT/2002
JAN/2002
ABR/2002
JUL/2001
OUT/2001
JAN/2001
ABR/2001
JUL/2000
OUT/2000
JAN/2000
ABR/2000
JUL/1999
OUT/1999
0,00
JAN/1999
0,25
ABR/1999
Variação (%)
2,25
8 8
Quadro 6:
Preços monitorados são pouco afetados pelo
aumento dos juros
Evolução do IPCA Monitorados x IPCA Itens Livres
5,50
4,50
Variação (%)
3,50
2,50
1,50
Fonte: IBGE, Elaboração: FIESP
DEZ/2004
AGO/2004
DEZ/2003
ABR/2004
AGO/2003
DEZ/2002
ABR/2003
AGO/2002
DEZ/2001
ABR/2002
AGO/2001
DEZ/2000
ABR/2001
AGO/2000
DEZ/1999
IPCA - Monitorados
ABR/2000
AGO/1999
DEZ/1998
ABR/1999
AGO/1998
DEZ/1997
ABR/1998
AGO/1997
DEZ/1996
ABR/1997
AGO/1996
DEZ/1995
ABR/1996
DEZ/1994
AGO/1995
-1,50
ABR/1995
-0,50
AGO/1994
0,50
IPCA - itens livres
5 5
A trajetória do IPCA, especialmente dos preços livres, merecia, no máximo,
observação, ao invés de ação.
3.2. Quanto ao item 2.2: Sabe-se que nem sempre aumentos no IPA são
repassado para os preços no varejo. Além disso, como pode ser visto no
quadro 7, existe pouca influência do IPA sobre o IPCA - preços livres.
6
Quadro 7:
Em set/04, a valorização do Real já garantia uma futura
redução do IPA, que tem baixa influência nos preços livres
IPA e IPCA - Itens Livres
7,00
3,00
jan/05
nov/04
set/04
jul/04
mai/04
mar/04
jan/04
nov/03
set/03
jul/03
mai/03
-1,00
mar/03
1,00
jan/03
Variação Percentual
5,00
-3,00
-5,00
-7,00
IPA
IPCA Livres
1010
Fonte: FGV, IBGE, Bacen
A trajetória do IPA, que não é um bom preditor para as tendências dos
preços livres, merecia, no máximo, observação, ao invés de ação.
3.3. Quanto ao item 2.3: com relação ao mercado de trabalho, o COPOM
alegou aumento da massa salarial e crescimento do emprego com carteira
medido pelo Ministério do Trabalho (à época, 1,2 milhão). Sabe-se que o
Governo Federal vem empreendendo esforços sem precedentes para o
combate do emprego informal. Este esforço aumenta o número de
trabalhadores com carteira, mas não o número de empregados. Em outras
palavras, melhora o emprego formal, mas não surgem novos postos de
trabalho. Por isso mesmo, não pode ser um indicador de pressão no
mercado de trabalho. O índice de emprego nas regiões metropolitanas
calculado pelo IBGE, embora tenha crescido muito no primeiro semestre de
2004, se estabilizou após agosto (quadro 8). O salário real médio
apresentou recuperação de pouco mais de 3%, algo compatível com o
aumento de 6% de produtividade observado durante a expansão econômica
de 2004. A massa salarial real aumentou 3,54% em 2004 e o rendimento
real médio das pessoas ocupadas 0,24%. (quadro 9). Este crescimento
também foi compatível com a expansão da produtividade.
7
Quadro 8:
O nível de emprego se estabilizou em torno do valor de
setembro/04
Evolução do Emprego (PME)
110
108
Número Índice
106
104
102
100
98
96
dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 out/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 out/04 dez/04
Fonte: IBGE - Elaboração: FIESP
1212
Quadro 9:
O salário real também não era fonte de pressão de custos
Renda Média Real x Massa Salarial nas Regiões Metropolitanas
24.000,00
1.150,00
Crescimento da renda
em 2004: 0,24%
1.100,00
23.000,00
21.000,00
R$
1.000,00
20.000,00
950,00
19.000,00
900,00
R$ Milhões
22.000,00
1.050,00
18.000,00
Renda - Pessoas Ocupadas
Fonte: IBGE - Elaboração: FIESP
nov-04
dez-04
set-04
out-04
jul-04
ago-04
jun-04
abr-04
mai-04
fev-04
mar-04
jan-04
nov-03
dez-03
set-03
out-03
jul-03
ago-03
jun-03
abr-03
mai-03
16.000,00
fev-03
800,00
mar-03
Crescimento da Massa Salarial
em 2004: 3,45%
17.000,00
jan-03
850,00
Massa Salarial (Milhões)
1313
A situação do emprego em 2004 não deveria despertar tanta preocupação,
muito menos ação do Copom.
8
3.4. Quanto ao item 2.4, o COPOM alegou como motivo para o aumento
da Selic a forte expansão presenciada na economia, com risco de a
demanda crescer além do potencial de expansão da oferta agregada,
fenômeno chamado de fechamento do hiato do produto. A seguir,
apresentaremos fatos que não confirmam a ameaça de fechamento do hiato
do produto:
3.4.1 Segundo o IEDI, com base em tratamento estatístico da série de
crescimento industrial, a expansão efetiva em 2004 seria de 4,8%. Os
restantes 3,5% foram apenas recuperação de patamar, o que indica
que a pressão do crescimento foi menor do que o considerado à
primeira vista.
3.4.2 Tanto a produção física da indústria quanto as vendas reais do
comércio se estabilizaram no nível de setembro/04 (quadro 10), num
sinal claro de acomodação da economia, afastando a hipótese de
pressão de custos.
Quadro 10:
Produção industrial e vendas do comércio haviam se
estabilizado em agosto/04.
Indústria e Comércio com ajuste sazonal - IBGE
115
113
111
109
107
105
103
101
99
97
Vendas Reais Comércio
Produção Industrial
ou
t/0
4
no
v/
04
de
z/
04
ja
n/
05
ju
l/0
4
ag
o/
04
se
t/0
4
ju
n/
04
ou
t/0
3
no
v/
03
de
z/
03
ja
n/
04
fe
v/
04
m
ar
/0
4
ab
r/0
4
m
ai
/0
4
ju
l/0
3
ag
o/
03
se
t/0
3
ju
n/
03
ja
n/
03
fe
v/
03
m
ar
/0
3
ab
r/0
3
m
ai
/0
3
95
Com.Média Jul/04-Jan/05
Ind.Média Jul/04-Jan/05
Fonte: IBGE, ajuste sazonal da PMC feito pela Fiesp (X12-Arima) Elaboração: FIESP
1616
3.4.3 O Nível de Utilização da Capacidade Instalada é um indicador de
aplicação bastante limitada para a indústria de transformação. Na
maioria dos setores, o teto para a utilização da capacidade instalada
é bastante flexível, pois sempre é possível ampliar a produção com
horas extras, turnos adicionais e com investimentos pontuais apenas
nos gargalos da produção. Devido a estes e outros aspectos, não
existe correlação entre utilização de capacidade e inflação, como
mostra o quadro 11. O indicador de Nível de Utilização da
Capacidade merece maior atenção para as indústrias de processos
9
(química, papel e celulose, siderurgia), nas quais existe um teto
efetivo de produção e a ampliação do mesmo requer o investimento
de elevados montantes em novas plantas, com maiores prazo de
maturação.
Quadro 11:
Dados empíricos sugerem baixa correlação entre
utilização da capacidade instalada e inflação
7
IV/2002
Sucessão
presidencial
6
I/2003
Inflação (%)
5
II/1996
4
I/1999
3
2
1
0
IV/1998
-1
III/1998
-2
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
Capacidade utilizada
Fonte: IBGE, CNI - Elaboração: Idéias Consultorias
2121
3.4.4 Outro ponto importante não considerado pelo COPOM é que altos
níveis de utilização da capacidade permitem uma combinação mais
eficiente de capital e trabalho, o que eleva a produtividade da
economia. O quadro 12 mostra que os ganhos recentes de
produtividade foram maiores em anos de maior utilização de
capacidade instalada, destaca-se o ganho de 2004 superior a 6%, o
maior desde 1996. Este aumento da produtividade permite acomodar
pressões nos custos.
10
Quadro 12:
Aumento da utilização da capacidade instalada
favorece ganhos de produtividade do trabalho
Ano
Nível de Utilização
da Capacidade
Variação da
Produtividade
2002
2003
2004
80,65%
79,79%
82,20%
4,05%
1,01%
6,10%
Fonte: IBGE (PIM-PF e PIMES) e CNI (NUCI)
2222
3.4.5 O crescimento do ano passado foi puxado principalmente pelas
exportações. Segundo o IBGE, o crescimento das vendas externas
representaram 56% da expansão do PIB em 2004. Quando se
observa os indicadores setoriais de utilização da capacidade
instalada da indústria, pode ser constatado que os setores com nível
acima da média são justamente os exportadores, cujo crescimento,
mesmo quando excessivo, não acarreta pressão inflacionária e cuja
demanda não diminuirá frente ao aumento da Selic (quadro 13).
Ademais, não se pode considerar a hipótese de não abastecimento
do mercado interno.
11
Quadro 13:
Nível de utilização da capacidade é maior nos
setores exportadores
Setor Exportador
Setor Mercado Interno
Setores Industriais
dez-03
Alimentos e Bebidas
Produtos Têxteis
Celulose, Papel e Prod. de Papel
Edição, Impressão e Reprodução de Gravações
Fabricação Coque, Refino Combustível Nuclear e Álcool
Produtos Químicos, Petroquímicos e Farmacêuticos
Artigos de Borracha e Plástico
Produtos Minerais não Metálicos
Metalurgia Básica
Produtos Metálicos (exclui máquinas)
Máquinas e Equipamentos
Máquinas, Aparelhos e Materiais Elétricos
Material Eletrônico e Equipamentos de Comunicação
Veículos Automotores
Outros Equipamentos de Transporte
Indústrias Diversas
Agregado
Fonte:Levantamento de Conjuntura (FIESP)
68,50
84,30
87,10
77,00
94,30
72,10
78,70
80,00
86,40
72,80
73,10
80,60
77,20
79,80
72,90
74,60
76,50
Sem ajuste sazonal
dez-04
jan-04
70,00
84,10
85,90
77,50
84,30
77,20
75,00
83,80
88,40
74,20
82,10
80,50
83,70
91,40
82,30
78,90
79,70
72,60
85,90
86,10
66,50
89,60
70,30
83,30
83,10
92,50
74,00
74,50
78,40
73,60
82,50
73,40
78,60
77,70
jan-05
68,80
84,20
85,70
71,60
84,10
77,00
75,40
84,00
88,60
74,40
81,50
79,70
80,10
92,70
80,00
79,50
79,30
2020
3.4.6 Por fim, mas não menos importante, destaca-se o forte investimento
experimentado por nossa economia em 2004. O consumo aparente
de bens de capital aumentou 13,8% ante ao ano anterior (quadro
14). A importação de bens de capital, normalmente de maior
produtividade, cresceu 18,6% nos 12 meses terminados em setembro
de 2004, ante igual período do ano anterior (quadro 15). Sondagem
da FGV identificou expansão da capacidade produtiva em 8%, em
2004, e a expectativa de crescimento de mais 8% em 2005. Ou seja,
a indicação é que o PIB potencial expandiu-se fortemente em 2004,
de forma que o temor do COPOM não condiz com as evidências
empíricas.
12
Quadro 14:
Em 2004 experimentamos um aumento consumo
aparente de Bens de Capital de 13,8%
Consumo Aparente de Bens de Capital
137
Número Índice
127
Crescimento:
13,8%
117
107
97
87
Fonte: IPEA - Elaboração: FIESP
nov/04
set/04
out/04
jul/04
ago/04
jun/04
abr/04
mai/04
fev/04
mar/04
jan/04
nov/03
dez/03
set/03
out/03
jul/03
ago/03
jun/03
abr/03
mai/03
fev/03
mar/03
jan/03
nov/02
dez/02
set/02
out/02
77
2323
Quadro 15:
A elevação da importação de Bens de Capital
induz o aumento do PIB potencial
Importações de Bens de Capital - SECEX
1.200
US$ Milhões
1.100
1.000
Crescimento
18,6%
900
800
Fonte: SECEX - Elaboração: FIESP
set/04
jul/04
ago/04
jun/04
abr/04
mai/04
mar/04
fev/04
jan/04
dez/03
out/03
nov/03
set/03
ago/03
jul/03
jun/03
mai/03
abr/03
mar/03
fev/03
jan/03
nov/02
dez/02
out/02
700
2424
Em setembro/04, a atividade da indústria já dava sinais evidentes de
acomodação, deixando de crescer. O abastecimento do mercado interno
nunca esteve, recentemente, ameaçado pelo nível de utilização da
capacidade instalada. A realidade mostra que, ocorrido um acréscimo de
demanda, a atividade empreendedora operará no sentido de seu
atendimento.
13
4. Aumento dos juros: efeitos perseguidos e resultados alcançados.
4.1. Apesar disso, o COPOM elevou a taxa de juros para que o aumento
da Selic fosse repassado às taxas das diversas linhas de crédito e
financiamento, diminuindo a demanda a elas relacionada e, por
conseqüência, reduzindo a procura por bens e serviços (demanda
agregada). Isto forçaria produtores a aumentar menos os preços. Não é o
que vem acontecendo.
4.2. O crédito total ao setor privado praticamente manteve sua taxa de
expansão: 1,5% ao mês, de janeiro a setembro de 2004; passando para
1,48% ao mês, de setembro de 2004 até janeiro de 2005 (quadro 16).
O valor dos financiamentos às pessoas jurídicas se expandia à taxa de
1,28% ao mês até setembro e passou a crescer à taxa de 1,09% após.
Apesar de reduzir a velocidade, continua em forte expansão.
O crédito às pessoas físicas, a parcela que vinha crescendo em maior
velocidade, acelerou depois de setembro. Basta dizer que a expansão
mensal passou de 2,49% para 2,57%, utilizando a mesma base de
comparação (quadro 17).
Quadro 16:
O crédito ao setor privado não apresentou
mudança significativa após os aumentos da Selic
Saldo dos Empréstimos do Sistema Financeiro ao Setor Privado
480
Taxa Média de expansão
após Setembro: 1,48 % a.m.
460
455
460
466
472
445
Taxa Média de expansão de
Jan. a Setembro: 1,50 % a.m.
420
420
395
398
fev-04
400
426
430
437
410
jan-04
402
380
360
Fonte: BACEN - Elaboração: FIESP
jan-05
dez-04
nov-04
out-04
set-04
ago-04
jul-04
jun-04
mai-04
abr-04
340
mar-04
R$ Bilhões
440
2727
14
Quadro 17:
O crédito ao consumidor aumentou a velocidade
de expansão após os aumentos da Selic
Saldo dos Empréstimos do Sistema Financeiro à Pessoa Física
140
Taxa Média de expansão
após Setembro:: 2,57 % a.m.129
130
Taxa Média de expansão de
Jan. a Setembro: 2,49 % a.m.
R$ Bilhões
120
110
100
96
98
100
102
105
126
Escalada
dos Juros
113
116
119
122
110
107
90
80
70
jan-05
dez-04
nov-04
out-04
set-04
ago-04
jul-04
jun-04
mai-04
abr-04
mar-04
fev-04
jan-04
60
2828
Fonte: BACEN - Elaboração: FIESP
4.3. Cabe observar que os outros cinco aumentos de Selic ocorridos
desde 1997 (crise da Ásia, crise da Rússia, crise cambial, racionamento de
energia/Argentina e sucessão presidencial) sempre foram acompanhados
de deterioração do Risco Brasil. O presente aumento da Selic, ao contrário,
foi acompanhado de melhora neste indicador, como pode ser visto no
quadro 18.
15
Quadro 18:
Esta foi a única vez que a Selic sobe sem ser
acompanhada por um aumento do risco Brasil
Risco Brasil e Taxa de Juros Selic
Crise da Rússia
Crise da Ásia
Apagão, Argentina,
Importação
Flutuação
Cambial
Atual
Sucessão Presidencial
2800
50
45
2300
40
35
1800
30
25
1300
20
15
800
10
5
300
jan-05
set-04
jan-04
mai-04
set-03
jan-03
mai-03
set-02
jan-02
mai-02
set-01
jan-01
Risco Brasil (Pontos)
Fonte: BACEN - Elaboração: FIESP
mai-01
set-00
jan-00
mai-00
set-99
jan-99
mai-99
set-98
jan-98
mai-98
set-97
jan-97
mai-97
0
Taxa de Juros Selic (%aa)
3131
4.4. Como não houve agravamento do Risco Brasil, o sistema bancário
manteve os spreads praticamente inalterados, ao contrário dos avanços
anteriores da Selic (quadro 19). Ou seja, o aumento da taxa Selic foi
percebido pelo mercado como transitório. Quando comparamos o atual ciclo
de escalada da Selic com o anterior (sucessão presidencial), é possível
notar um comportamento diferente da estrutura a termo da taxa de juros.
Em 2002, com os sucessivos aumentos, a curva de juros deslocava-se
paralelamente, com posterior crescimento da inclinação, ou seja, o mercado
avaliava que, quanto mais distante o prazo, maior o risco e, portanto, maior
a taxa de juros (vide quadro 20). No atual processo de aumento da Selic,
dado que o Risco Brasil está em queda, o mercado financeiro percebe o
processo como transitório. Daí a taxa de juros para períodos superiores a
um ano ser menor do que as de curto prazo. Ou seja, houve uma inversão
da estrutura a termo dos juros: o curto prazo é associado a taxa de juros
maior do que o longo prazo, vide quadro 21.
16
Quadro 19:
A ausência de aumento do risco Brasil também não
pressionou o aumento do spread bancário
Spread Médio das Operações Pre-Fixadas
Crise da Rússia
Crise da Ásia
Flutuação
Cambial
Apagão, Argentina,
Importação
Atual
Sucessão Presidencial
75
70
65
60
55
50
45
40
Fonte: BACEN - Elaboração: FIESP
jan-05
jul-04
out-04
jan-04
abr-04
jul-03
out-03
jan-03
abr-03
jul-02
out-02
jan-02
abr-02
jul-01
out-01
jan-01
abr-01
jul-00
out-00
jan-00
abr-00
jul-99
out-99
jan-99
abr-99
jul-98
out-98
jan-98
abr-98
jul-97
out-97
jan-97
30
abr-97
35
3333
Quadro 20:
Em 2002, o aumento da Selic deslocou para cima toda
curva de juros. Posteriormente a curva ficou mais íngreme
Estrutura do Juros Privado - DI Futuro/Swaps - em % ao ano (2002)
41,00
Novembro/02
36,00
Outubro/02
Agosto/02
31,00
Setembro/02
26,00
21,00
16,00
Pré - 1
Dia Útil
Pré - 21 Pré - 42 Pré - 63 Pré - 105 Pré - 84 Pré - 126 Pré - 147 Pré - 168 Pré - 189 Pré - 252 Pré - 378 Pré - 504 Pré - 756
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Fonte: BM&F - Elaboração: FIESP
3434
17
Quadro 21:
Em 2004/05, observa-se apenas o aumento dos juros de
curto prazo. A subida da Selic foi tida como transitória
Estrutura do Juros Privado - DI Futuro/Swaps - em % ao ano (2004-05)
19,50
Março/05
19,00
Fevereiro/05
18,50
Janeiro/05
18,00
Dezembro/04
17,50
17,00
16,50
Setembro/04
16,00
15,50
Pré - 1
Dia Útil
Pré - 21 Pré - 42 Pré - 63 Pré - 105 Pré - 84 Pré - 126 Pré - 147 Pré - 168 Pré - 189 Pré - 252 Pré - 378 Pré - 504 Pré - 756
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Dias
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Úteis
Fonte: BM&F - Elaboração: FIESP
3535
4.5. Dada a estabilidade do spread e a baixa participação da Selic no
custo total do empréstimo à pessoa física, o significativo aumento da taxa
implica uma variação reduzida na prestação dos financiamentos. Para um
aumento de 20,5% da Selic (de 16% para 19,25%), o custo do
financiamento subiu de 89,9% a.a. para 93,8% a.a., um crescimento de
4,4%. Enquanto isso, o valor da prestação subiu apenas 1,7%, variação
sem efeito relevante sobre a demanda (quadro 22).
18
Quadro 22:
Aumento da Selic de 20,5% traz um aumento da prestação
de apenas 1,7%, ineficaz para inibir a demanda por crédito
120%
Var = 4,4%
100%
Custo Total = 93,8% ao ano
Custo Total = 89,9% ao ano
80%
60%
Spread
P. Física
Spread
P. Física
74,5%
73,8%
40%
Var = 20,5%
20%
Selic
Selic
16,00%
19,25%
0%
set/04
jan/05
Valor da Prestação de Financiamento de R$ 100,00
por 24 meses
set/04
jan/05
Variação %
R$ 7,59
R$ 7,73
1,7%
Fonte: BACEN - Elaboração: FIESP
2929
4.6. Outro ponto a ser considerado para explicar o aumento do crédito é o
atual processo de expansão de novas modalidades, bancárias ou não.
Dentre as primeiras, destaca-se o crédito consignado em folha de
pagamento, fato que reduz o risco do banco e o custo para o tomador.
modalidade cujo saldo atualmente sobe para R$ 15 bilhões, teve
crescimento superior a 100% no ano passado. Dentre as modalidades nãobancárias destaca-se o crédito mercantil (venda a prazo financiado pelo
produtor). Segundo levantamento do Serasa junto a 60 mil empresas
industriais, no primeiro semestre de 2004, as operações de crédito mercantil
representaram R$ 160 bilhões, cerca de 50% do crédito bancário no
período. Por fim, há de se considerar a expansão dos fundos de
investimento em direito creditório (FDIC). Em setembro de 2004, esta
modalidade superou o montante de R$ 4 bilhões, valor este 33% superior
ao observado em junho do mesmo ano.
4.7. Junta-se à expansão do crédito, o aumento dos gastos públicos em
2004 (quadro 23). As despesas do Governo Federal foram 10,86% maiores
do que em 2003. Este crescimento superou inclusive a taxa de expansão da
receita no mesmo período (10,66%). Esta questão fiscal contribui para
pressionar os preços e torna a política monetária menos efetiva.
19
Quadro 23:
Gastos públicos pressionaram a demanda agregada,
agindo contrariamente ao aumento da Selic
Brasil: Governo Central
Dados em R$ Bilhões de 2004
Receitas do Governo
Despesas do Governo
2003
2004
395,80
285,50
438,00
316,50
Fonte: BACEN e STN - Elaboração: IPEA
Variação
Percentual
10,66%
10,86%
3737
A decisão de aumentar a taxa Selic não foi capaz de impedir a expansão do
crédito. O mercado internacional não aumentou o risco Brasil, nem os
bancos brasileiros subiram os spreads. Só o Copom enxergou riscos para a
economia brasileira.
5. Balanço de Perdas e Ganhos
5.1. Em primeiro lugar, o aumento da taxa Selic pouco tem influenciado na
redução da expectativa de inflação, como mostra o quadro 24. Em 2004, a
taxa de inflação média continuou muito próxima à média histórica pós-1999:
0,59% ao mês ou 7,4% ao ano. Por outro lado, para o COPOM obter
sucesso no cumprimento da meta em 2005 seria necessário uma queda de
quase 30% no patamar médio de inflação (de setembro a dezembro) para o
restante do ano (quadro 25).
20
Quadro 24:
A ausência de aumento do risco Brasil não pressionou a
expectativa de inflação
Média das Expectativas de Inflação Agregadas por Mês
Apagão, Argentina
Sucessão Presidencial
Atual
Variação (%)
1,00
0,80
0,60
Fonte: BACEN (Gerin) - Elaboração: FIESP
jan/06
abr/06
jul/05
out/05
jan/05
abr/05
jul/04
out/04
jan/04
abr/04
jul/03
out/03
jan/03
abr/03
jul/02
out/02
jan/02
abr/02
jul/01
out/01
jan/01
abr/01
jul/00
out/00
0,20
abr/00
0,40
3232
Quadro 25:
O aumento dos juros não tem conseguido influenciar
a redução das taxas de inflação
Evolução do IPCA de Jan./04 a Fev./05
2,00
1,75
1,50
Variação (%)
Inflação Média compatível
com a meta de 2005: 0,42%
ao mês ou 5,1% a.a.
Inflação Média em 2004:
0,59% ao mês ou 7,4% a.a.
1,25
1,00
Queda necessária:
29%
0,75
0,50
0,25
Fonte: IBGE, BACEN - Elaboração: FIESP
dez-05
nov-05
out-05
set-05
ago-05
jul-05
jun-05
mai-05
mai-05
mar-05
FEV/2005
JAN/2005
DEZ/2004
OUT/2004
NOV/2004
SET/2004
AGO/2004
JUL/2004
JUN/2004
MAI/2004
ABR/2004
MAR/2004
JAN/2004
FEV/2004
0,00
4040
5.2. A taxa de juros mais alta do mundo tem valorizado o Real acima da
média de outras moedas. Basta dizer que, de maio/04 a janeiro/05, o Real
se valorizou 16%, enquanto a média das moedas, 7,2%. A valorização
cambial impõe perdas de rentabilidade aos exportadores e pode afetar o
ritmo com que vem evoluindo as exportações brasileiras. Após grande
21
esforço para abertura de mercados, corremos o risco de perdê-los (quadro
26).
Quadro 26:
Intervenção tardia no câmbio reduz a eficácia e
aumenta dificuldade de reversão do câmbio
País
Polônia
Brasil
Coréia do Sul
Canadá
África do Sul
Austrália
Dinamarca
Suécia
Japão
Euro
Noruega
Suíça
Cingapura
Rússia
Reino Unido
México
Média
Var US$
-18,4%
-16,4%
-11,4%
-8,9%
-7,2%
-7,1%
-6,3%
-6,3%
-5,9%
-5,5%
-5,3%
-4,9%
-3,4%
-3,4%
-2,8%
-2,4%
-7,2%
Fonte: Bacen, FED, BCE. Elaboração: FIESP
O câmbio brasileiro foi o
segundo que mais se
valorizou frente ao dólar
de mai/04 a jan/05
4343
5.3. A crescente abertura do diferencial de juros interno e externos, sem
qualquer deterioração no risco Brasil e da expectativa de inflação, está
contribuindo para a abertura de margem para fortes posições especulativas
no mercado de câmbio.
5.4. Além disso, o aumento da taxa Selic tem ocasionado a elevação dos
gastos adicionais para pagamento de juros ou incorporação dos mesmos na
dívida pública. O quadro 27 mostra que, desde setembro/04 até março/05,
o gasto adicional acumulado apenas em função do aumento dos juros
atingiu R$ 4,09 bilhões. Se a Selic permanecer em 19,25% a.a. até o final
de 2005, o custo adicional com juros totalizará R$ 12,6 bilhões, equivalente
a 130% dos investimentos federais previstos para 2005 (R$ 9,7 Bilhões).
22
Quadro 27:
Aumento da taxa de juros gera crescimento dos gastos
e da dívida pública até março/05 de R$ 4,09 bilhões
Taxa Selic x Juro Mensal Adicional
R$ Milhões
R$ 1.000
18,75
Total dos Juros
Acumulado de Setembro a
Março = R$ 4,09 Bilhões
R$ 800
18,25
16,75
16,25
19,50
1.096
19,00
18,50
926
17,75
18,00
755
17,25
R$ 600
19,25
17,50
17,00
579
16,50
413
R$ 400
16,00
247
Taxa Selic ao ano (%)
R$ 1.200
15,50
R$ 200
81
15,00
R$ 0
14,50
set/04
out/04
nov/04
dez/04
Juro Acumlado (R$ Milhões)
Fonte: BACEN - Elaboração: FIESP
jan/05
fev/05
mar/05
Taxa Selic (%)
4141
5.5. A continuar o processo de elevação da Selic, as decisões privadas de
investimento em ampliação da capacidade produtiva serão revistas e, mais
uma vez, assistiremos à uma interrupção precoce de um ciclo de
crescimento econômico sustentável.
5.6. A insistência na execução de metas de inflação incompatíveis com a
atual realidade brasileira elevará ainda mais os juros e inibirá o fomento
econômico, colocando em risco todo um processo de expansão do PIB.
Após anos de crescimento pífio, em 2004 obtivemos expansão próxima da
de outros países emergentes. Em 2005 é esperado um diferencial maior.
Sobreposição de decisões questionáveis. Meta de inflação ambiciosa,
decisão prematura de intervenção, com alto custo e risco. Perdem o
investimento e a geração de emprego. Perdem o contribuinte e a atividade
exportadora. Ganham os de sempre.
23