A CAPACIDADE PREVISIONÁRIA NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO UM ESTUDO FOCADO NAS PREVISÕES DOS ANALISTAS DE INVESTIMENTOS
Autor: Henrique Rogério Lopes Ferreira da Silva
RESUMO
Neste estudo a capacidade previsionária dos analistas de investimento é avaliada
através da comparação dos erros de suas previsões, para os lucros de empresas com ações
negociadas nas bolsas de valores brasileiras, com os erros das previsões calculadas através de
um Modelo Ingênuo (“Naive Model”). A amostra é composta por previsões para os anos
1994, 1995 e 1996, coletadas do jornal Gazeta Mercantil, feitas por 65 instituições.
A eficiência dos analistas também é avaliada em função do tipo de controle das
empresas, da origem de suas instituições, do prazo de antecedência das previsões e do risco
das empresas, medido através da volatilidade dos retornos sobre os patrimônios líquidos.
Os resultados obtidos fornecem evidências significativas de que a superioridade dos
analistas sobre o Modelo Ingênuo é relativa e muito dependente do prazo de antecedência da
previsão e do setor de atividade da empresa, além de altamente relacionada com o risco da
empresa. A superioridade das previsões dos analistas, em relação às previsões do Modelo
Ingênuo, só é verificada para prazos médios de previsão inferiores a um ano. Porém, mesmo
para pequenos prazos de previsão, os analistas não são capazes de prever situações iminentes
de degeneração financeira, como potenciais concordatárias.
1. INTRODUÇÃO
O Mercado de Capitais brasileiro tem experimentado um crescimento expressivo de
suas transações desde meados da década de 80, tornando-se uma importante fonte de recursos
para as empresas que desejam ampliar seus negócios. Isto se deve ao maior ingresso de
recursos de investidores estrangeiros, em busca de retornos mais expressivos para suas
carteiras, permitido pela legislação com o estabelecimento de regulamentações mais flexíveis
(anexos I, II, III e IV); e a maiores investimentos dos próprios brasileiros, através de fundos
de investimentos em ações, previdências privadas, seguradoras.
Na análise de oportunidades de investimentos, todas as instituições, sejam
administradoras de carteiras de ações próprias ou de carteiras de terceiros, ou mesmo simples
prestadoras de serviços de análise de investimentos, mantêm uma equipe de analistas que são
responsáveis pelo acompanhamento de determinadas ações. Em geral, comparam os “preços
justos” dessas ações, definidos a partir das previsões de lucros, com os respectivos preços de
mercado, resultando em recomendações do tipo “Compra”, “Venda” ou “Manutenção da
Posição”.
De forma semelhante, na determinação do Custo de Capital e na precificação de
empresas, normalmente se usa toda uma estrutura com analistas para desenvolver tais
trabalhos, tomando por base as previsões de lucro das empresas em questão.
Considerando a ampla utilização de analistas de investimentos, por todo tipo de
instituição, a um custo superior ao de um modelo mecanicista, é razoável se pensar que estas
instituições o utilizam porque acreditam que alcançarão melhores resultados. Porém, diversos
trabalhos de pesquisas, que investigaram se realmente os analistas têm proporcionado
melhores avaliações do que modelos matemáticos, já chegaram a conclusões diversas - Elton
& Gruber (EG,1972); Brown & Rozeff (BR,1976) ;Penman (1983); Elton, Gruber & Gultekin
(EGG,1984); Pires(1986) e Ness(1995).
Conforme apresentado na Tabela 1 abaixo, há uma tendência a verificar-se a
superioridade das previsões dos analistas em relação às previsões dos modelos matemáticos,
2
exceto no Brasil onde as pesquisas não contaram com amostras suficientemente
representativas. Por outro lado, nenhuma das pesquisas definiu com clareza a relação entre o
prazo de antecedência e “superioridade”. Principalmente porque, em grande parte,
trabalharam com prazos inferiores a um ano.
TABELA 1 - RESULTADOS DAS PESQUISAS QUANTO ÀS EVIDÊNCIAS
ENCONTRADAS PARA A CAPACIDADE PREVISIONÁRIA
Exterior
Brasil
Pesquisa
EG
BR
Penman EGG 1984
Pires
Ness
1972
1978
1983
1986
1995
Quem é
Sem
Analistas
Sem
Analistas
Sem
Sem
Melhor? Evidências
Evidências
Evidências Evidências
No trabalho aqui apresentado, a eficiência dos analistas de investimentos é testada
através da comparação dos erros de suas previsões para o lucro de empresas abertas, com
ações negociadas em bolsa, com os erros de um Modelo Ingênuo (“Naive Model”), que
simplesmente extrapola os resultados anteriores. Esta análise é feita considerando-se:
(1) os tipos de controle das empresas (estatal, privado brasileiro ou estrangeiro), tendo
em vista as diferentes formas de administrar as empresas e, conseqüentemente,
possíveis diferenças nas expectativas dos analistas;
(2) as origens das administradoras de recursos nas quais os analistas trabalham
(estrangeira ou brasileira), considerando-se possíveis diferenças de “know-how”,
face a maior tradição das instituições estrangeiras;
(3) os setores de atividade das empresas, uma vez que apresentam diferentes estruturas
de capital e riscos;
(4) e, por fim, o prazo de antecedência das previsões, para que se possa definir o
horizonte de eficiência das previsões dos analistas.
2. AMOSTRA
A amostra utilizada neste trabalho é composta pelas sínteses de recomendações para
ações negociadas nas bolsas de valores brasileiras, feitas por diversas administradoras de
recursos, e divulgadas com certa regularidade na Gazeta Mercantil ao longo dos anos de 1995
e 1996, com previsões para os anos de 1994, 1995 e 1996. O Gráfico 1 abaixo apresenta a
distribuição de freqüência das previsões, para os três anos.
ANO PREVISTO
1 99 7
1 99 6
1 99 5
1 99 4
1 99 3
23 /S et/94
1 /Jan /9 5
11 /A b r /9 5
2 0 /Jul/9 5
28 /Ou t/9 5
5 /Fev /9 6
15 /Ma i/96
2 3/A go /9 6
DA T A DA PREV ISÃ O
Gráfico 1 - Distribuição de freqüência conforme data da previsão.
1 /De z /96
3
As sínteses divulgadas normalmente são compostas por uma recomendação do tipo
“Compra”, “Venda” ou “Manutenção” das ações em questão, e uma previsão do lucro líquido
anual ou lucro por ação no ano ou, algumas vezes, lucro por ADR (“American Depositary
Reciepts”), que foram descartados em função da falta de informação da quantidade de ADRs
para cada empresa em questão.
Conforme apresentado na Tabela 2 abaixo, no total foram coletadas 1.594 previsões
para os anos de 1994, 1995 e 1996, contemplando 113 empresas de 24 setores de atividade
diferentes. As médias de previsões por empresa foram: 2 em 1994, 9 em 1995 e 5 em 1996.
TABELA 2 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISÕES POR SETOR DE
ATIVIDADE
Setor
Q.
94 95 96 Total
Setor
Q. Emp 94 95 96 Total
Emp
Alimentos
8
11 153 30 194 Fertilizante
5
6
11
3
20
s
Auto Peças
5
7
4
1
12 Indúst Mec
4
5
15
6
26
Bancos
4
2 117 26 145
Madeira
1
1
1
0
2
Bebidas
5
12 11 16
39 Mat Transp
5
7
10
5
22
Brinquedos
1
1
1
0
2
Metalurgia
3
4
4
4
12
Cimento
1
6
7
8
21 Mineração
2
1
29
1
31
Comércio
3
10 12 15
37 Papel Celul
6
16 56 35 107
Concordat
1
0
4
0
4
Petroquím
9
10 35 29
74
Diversos
4
3
12
6
21
Química
3
3
7
3
13
Elet Eletrôn
5
11 20
5
36
Siderurgia
11
34 125 48 207
Eletrodom
4
6
45 16
67 Telecomun
8
26 199 70 295
Energia
10
26 66 83 175
Têxtil
5
4
26
2
32
Total
113
212 970 412 1.594
A Mesbla, apesar de originariamente classificada no setor Comércio, foi reclassificada
como “Concordatária”, de forma que fosse possível avaliar o setor sem a influência de uma
empresa em situação especial.
As empresas com maior volume de negócios nas bolsas de valores brasileiras estão
presentes na amostra. Juntas correspondem a mais de 94% do volume financeiro total de
negócios na Bolsa de Valores de São Paulo, sendo que, de todas as empresas consideradas no
índice Bovespa1 no período da amostra, somente três ficaram de fora.
Considerando o tipo de controle, as empresas brasileiras privadas representam a maior
parte da amostra, com 83 empresas; seguidas pelas controladas pelo Estado2, com 22
empresas; e aquelas controladas pelo capital estrangeiro, com 8 empresas (vide Tabela 3).
Porém, há um número maior de previsões para as empresas controladas pelo Estado, cujas
ações são as mais negociadas, correspondendo a aproximadamente 75% do índice Bovespa
em 1995.
1
2
No período em questão, em média, o índice Bovespa considerou as ações de 55 empresas.
As empresas controladas pelo Estado englobam empresas controladas pelos governos Federal e estaduais.
4
TABELA 3 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISÕES POR TIPO DE
CONTROLE
Controle
Qtde
1994
1995
1996
Total
Brasileiro Priv.
83
150
617
225
992
Estado
22
57
317
170
544
Estrangeiro
8
5
36
17
58
Total
113
212
970
412
1.594
A Tabela 4 apresenta a quantidade de empresas e previsões por origem das instituições
que os analistas trabalham. Todas as instituições são administradoras de recursos, sendo a
grande maioria banco de investimentos.
Das 65 administradoras de recursos, 27 são brasileiras e 38 são estrangeiras, algumas
sem filial no Brasil. Apesar de mais da metade das previsões serem das administradoras
estrangeiras, as administradoras brasileiras são as que fizeram em média mais previsões (28
vs. 22). Houve uma média, no total, de 25 previsões por administradora, sendo 8 em 1994, 19
em 1995 e 7 em 1996.
TABELA 4 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISÕES POR
ORIGEM DAS ADMINISTRADORAS DE RECURSOS
Origem das Inst. Financeiras
Qtde
1994
1995
1996
Total
Estrangeiras
38
95
495
238
828
Brasileiras
27
117
475
174
766
Total
65
212
970
412
1.594
Tanto no ano de 1995 como em 1996, as datas das previsão apresentaram menores
concentrações, nenhuma delas com data após a da divulgação do lucro real. Além disso, 1996
foi o ano cujas previsões apresentaram maiores prazos de antecedência em relação ao fim do
ano fiscal. Esta maior distribuição contribui para a análise da relação entre prazos de
antecedência e previsibilidade.
Outro aspecto, para o qual também nenhuma referência foi feita, é se a Gazeta
Mercantil faz qualquer tipo de “filtro” em relação às previsões recebidas e às divulgadas.
Aparentemente, não há qualquer vínculo comercial determinante para a divulgação das
previsões. No entanto, muitas outras previsões de bancos, que não as disponibilizam para a
Gazeta Mercantil, devem ter ficado de fora. Isto fica evidente com a ausência de
administradoras de recursos de porte como o Itaú, Banco do Brasil e Bradesco que,
provavelmente, têm como política restringir suas análises de investimentos ao uso interno.
Da amostra, além das previsões divulgadas após a data da divulgação do lucro real e
das previsões para lucro por ADR, somente algumas empresas ficaram de fora porque não foi
possível aplicar a metodologia definida, em função do patrimônio líquido ser negativo3 ou,
ainda, porque não foram apresentados seus demonstrativos contábeis até a data da realização
desta pesquisa, devido ao fato de terem entrado em algum processo de “pré-falência”. Casos
da Mesbla em 1996, da qual foram descartadas 3 previsões (foram mantidas as de 1995,
quando a empresa apresentou um grande prejuízo, mas o patrimônio líquido ainda era
positivo); e do Banco Nacional, para o qual descartou-se 28 previsões para 1995 e 3 para
1996, já que a empresa não divulgou os demonstrativos contábeis pelo fato do banco ter
3
O único caso foi o da empresa do setor de autopeças Fras-Le que em 1995 fechou o ano com PL negativo.
5
entrado no RAET (Regime de Administração Especial Temporária) em 1995, resultando na
incorporação de parte sua ao Unibanco.
Apesar da amostra não ser aleatória, já que está restrita às previsões publicadas no
jornal Gazeta Mercantil, as quantidades de previsões e de administradoras de recursos são
expressivas, reduzindo a potencialidade de resultados tendenciosos.
Os dados contábeis (lucro líquido e patrimônio líquido), as quantidades de ações,
volumes de negócios, cotações do dólar foram extraídos de uma base de dados fornecida pela
Economática. Esta empresa vende estes dados, através de acesso via computador, mediante
assinatura mensal, para os principais atuantes nos mercados de capitais e financeiro
brasileiros. Também foi utilizada a classificação setorial da Economática, que segue o mesmo
critério das bolsas de valores do Rio de Janeiro e de São Paulo.
3. METODOLOGIA
Modelo Ingênuo
O Modelo Ingênuo (MI) usado foi o de simples extrapolação dos resultados reais,
tomando por base os resultados reais mais recentes, disponíveis nas datas das divulgações das
previsões dos analistas. Desta forma, as previsões do Modelo Ingênuo foram feitas como se
segue:
(I) Se a data da previsão do analista é maior que a data de divulgação do resultado real
do primeiro trimestre do ano que teve o resultado previsto.
RRit (T)
PMIit = ------------- * 4
T
(II) Se a data da previsão do analista é menor que a data da divulgação do resultado do
primeiro trimestre do ano que teve o resultado previsto e maior que a data da
divulgação do resultado real do ano anterior.
PMIit = RRt-1
(III) Se a data da previsão do analista é menor que a data da divulgação do resultado
real do ano anterior ao ano que teve o resultado previsto.
PMIit = RRt-2
Onde, PMIit é a previsão do Modelo Ingênuo para a empresa i no ano t;
RRit(T) é o Resultado Real (lucro/prejuízo líquido) para a empresa i no ano t, até o
trimestre T;
e PAit é a Previsão do Analista para a empresa i no ano t.
As maiores deficiências deste modelo são: (a) não considerar variações sazonais,
comuns em determinados setores de atividade, levando a superestimar ou subestimar o
resultado para o ano em função de tomar como base um período com maior ou menor nível de
atividade; e (b) não considerar o crescimento dos resultados das empresas em função do
reinvestimento do lucro. No entanto, apesar destas deficiências, o modelo atende aos
objetivos do estudo.
Medida de Erro
6
A medida de erro escolhida, para comparar as previsões dos analistas com as do
Modelo Ingênuo, é definida por um índice calculado pela diferença entre o resultado líquido
previsto e o resultado líquido real, dividido pelo patrimônio líquido da empresa em questão.
Este índice representa o erro cometido pelo analista ou Modelo Ingênuo em termos de
rentabilidade patrimonial.
PAt - RRt
EAt = -----------------PLt
e
PMIt - RRt
EMIt = ----------------PLt
Onde, EAt e EMIt são os índices de erro dos analistas e do Modelo Ingênuo para o ano t;
PAt, PMIt e RRt são as previsão do analista e do Modelo Ingênuo, e resultado real;
e PLt é o patrimônio líquido no ano t.
Os índices de erro mais utilizados, nas diversas pesquisas sobre este assunto,
normalmente usam o próprio resultado líquido real no denominador. Porém, o uso do RR no
denominador tem alguns inconvenientes, tal como a inversão do sinal do índice quando a
empresa apresenta prejuízo, o que acontece com muito mais freqüência para resultado líquido
do que para patrimônio líquido. No caso da amostra deste estudo, apenas uma empresa, em
um único ano, apresentava patrimônio líquido negativo. Ao passo que 10, 30 e 22 empresas
apresentaram prejuízo em 1994, 1995 e 1996, respectivamente.
Para cada previsão de analista foi calculada outra com o MI, de tal forma que fosse
possível comparar os índices de erro aos pares. Então, as diferenças entre os erros dos
analistas e do MI foram avaliadas estatisticamente para verificar se havia evidências da
superioridade dos analistas. Esta avaliação foi feita por tipo de controle das empresas, por
origem das administradoras e por setor de atividade. Todos os cálculos foram feitos por ano e
para o total da amostra, de tal forma que se pudesse avaliar a evolução dos resultados ano a
ano e no geral.
Amostra Reduzida
Buscando-se maior consistência na amostra, foram excluídas todas as empresas que
possuíam uma ou nenhuma previsão de analista para qualquer um dos três anos. Com isto, 75
empresas (2/3 da amostra inicial) foram excluídas, sendo que nenhuma empresa de controle
estrangeiro permaneceu. Porém, proporcionalmente, mais empresas foram excluídas do que
previsões, já que somente 1/3 das previsões iniciais (599 das 1.594) foram excluídas. Em
relação às administradoras de recursos, a redução foi ainda menor, pois somente 6 das 65
iniciais foram excluídas, uma redução inferior a 1/10 (a Tabela 5 mostra a quantidade de
empresas e previsões para as amostras total e reduzida).
TABELA 5 - QUANTIDADE DE EMPRESAS E DE PREVISÕES POR AMOSTRAS
Tipo de
Amostra Total
Amostra Reduzida
Controle Q Emp 1994 1995 1996 Total Q Emp 1994 1995 1996 Total
P. Brasileiro 83
150 617 225 992
26
94
317
161
572
Estado
22
57
317 170 544
12
53
241
129
423
Estrangeiro
8
5
36
17
58
0
0
0
0
0
Total
113
212 970 412 1.594
38
147
558
290
995
7
O objetivo da exclusão é evitar “equívocos” na coleta dos dados, assim como do
próprio jornal ou das administradora de recursos. A existência de mais de uma previsão por
empresa e por ano reduz os efeitos de “equívocos” tendenciosos.
Erro vs. Risco
Para avaliar o grau de dificuldade de previsibilidade das empresas e setores,
considerando que o índice de erro é retratado em termos de retorno sobre o patrimônio
líquido, foi estabelecido como medida de risco (fórmula abaixo) o desvio padrão do retorno
sobre o patrimônio líquido nos últimos 5 anos, incluindo o ano para o qual foi feita a previsão.
Para os setores, o cálculo do retorno sobre o patrimônio líquido foi feito de forma
consolidada. Ou seja, pelo somatório dos resultados dividido pelo somatório dos patrimônios
líquidos das empresas do setor.
Medida de Risco:
RRin
Rit = DP ( -------- )
PLin
e
Σ RRin
Rst = DP ( ----------- )
Σ PLin
com n de (t - 4) a t
Onde, Rit e Rst são os Riscos para a empresa i e setor s, no ano t;
e DP é o desvio padrão da amostra, composta por n retornos sobre PL.
As correlações entre os riscos e os valores absolutos dos erros dos analistas foram
utilizadas para avaliar relativamente os erros por origem das administradoras de recursos, tipo
de controle das empresa e setores de atividade.
Erro vs. Prazo de Antecedência da Previsão
Da mesma forma, para avaliar a relação da dificuldade de previsão com o prazo de
antecedência, foi calculada a correlação entre o valor absoluto do erro dos analistas com o
prazo de previsão. O prazo de previsão foi medido em dias, pela diferença entre o último dia
do ano, para o qual a previsão foi feita, e a data da previsão.
4. RESULTADOS
O Gráfico 2 a seguir apresenta a distribuição de freqüência dos erros dos analistas,
que, aparentemente, tem a mesma forma que a distribuição de uma curva normal (“Curva do
Sino”), como era de se esperar. No entanto, percebe-se a existência de alguns “outliers” na
extremidade direita (erros positivos), que indicam a superestimação dos lucros para
determinadas empresas.
A inexistência de “outliers” negativos é em função de não ser comum entre as
empresas “reversões” totalmente inesperadas e expressivas, a partir de uma situação de
expectativa de prejuízo. Por outro lado, também pode-se observar que quando a empresa
apresenta grandes prejuízos, deixa de ser foco dos analistas. Desta forma, os analistas deixam
de fazer previsões para seus resultados, o que acabou por retirá-las da amostra total.
8
D i stri b u i ç ã o d e F re q ü ê n c i a d o s E rro s d o s A n a l i sta s
250
200
100
Quantidades
150
50
8.75
1.25
0.56
0.46
0.41
0.36
0.31
0.26
0.21
0.16
0.11
0.06
0.01
-0.04
-0.09
-0.14
-0.19
-0.24
-0.29
-0.34
-0.39
-0.44
-0.49
-0.85
-3.76
0
In t e r v a lo s Ín d ic e s d e Er r o
Gráfico 2 - Distribuição de Freqüência, da Amostra Total, dos índices de erro dos analistas.
Analisando os dados estatísticos das duas amostras (Tabela 6), observa-se a grande
diferença no erro médio que essas empresas causaram4, devido a grandes variações nos seus
resultados de um ano para outro. Verifica-se, a partir disto, a dificuldade que os analistas têm
em prever estas mudanças drásticas, o que fica evidente quando se verifica que em nenhum
dos casos de degeneração financeira fizeram previsão de prejuízo5.
TABELA 6 - DADOS ESTATÍSTICOS DOS ERROS
Amostra Total
1994
1995
1996
Total
Prazo Médio de Previsão
- 32
181
439
220
Erro Médio
- 0.5% 13.3%
8.6%
10.2%
Mediana do Erro
- 0.5%
0.1%
0.5%
0.1%
Qtde Previsões
212
970
412
1.594
Amostra Reduzida
Prazo Médio de Previsão
Erro Médio
Mediana do Erro
Qtde Previsões
1994
- 34
- 0.8%
- 0.6%
147
1995
187
1.2%
- 0.1%
558
1996
440
2.6%
0.4%
290
Total
228
1.3%
- 0.1%
995
Analisando a amostra reduzida, o erro médio próximo de 1%, juntamente com
mediana próxima de zero, demonstra que não há tendência significativa de subestimação ou
superestimação dos resultados das empresas.
4
A Mesbla sozinha, em 1995, foi responsável por 2,6% dos 13,3% de erro médio (amostra total), quase 1/5. Já
em 1996, a Chapecó foi responsável por 4,4% dos 8,6%, mais da metade do erro médio neste ano (amostra
total).
5
Parte da dificuldade dos analistas se deve a “questões” contábeis, como foram os casos dos bancos Nacional e
Brasil em 1995. Este último fez uma grande “limpeza” em seu balanço.
9
Relação entre Prazo de Previsão e Erro
Percebe-se também, ainda através da Tabela 6, que quanto maior o prazo de
antecedência da previsão, maior é o erro médio. Isto fica mais evidente analisando-se as
correlações entre os prazos de previsão e valores absolutos dos erros, apresentadas na Tabela
7 abaixo. Para a amostra total, as correlações são positivas, com intervalo de confiança de
95%, exceto em 1994 em função dos prazos estarem muito agrupados. Para a amostra
reduzida, há evidências em 1995, 1996 e no total, para intervalo de confiança de 99%.
TABELA 7 - CORRELAÇÃO ENTRE PRAZOS DE PREVISÃO E VALORES
ABSOLUTOS DOS ERROS
Amostra Total
1994
1995
1996
Total
Prazo Médio
Correlação
Prazo Médio
Correlação
- 32
- 0.10
181
0.11**
439
0.09*
220
0.06**
Amostra Reduzida
1994
1995
1996
Total
- 34
- 0.02
228
0.31**
187
0.31**
440
0.32**
Testes com intervalos de confiança de 99% (**) e 95% (*).
Erros por Tipo de Controle
Os erros absolutos médios são relativamente altos, como pode ser visto na Tabela 8,
considerando os retornos médios das empresas no Brasil6, principalmente paras as empresas
brasileiras privadas e estrangeiras.
TABELA 8 - MÉDIA DOS ERROS ABSOLUTOS POR TIPO DE CONTROLE
Amostra Total
Controle
Erros Médios
1994
1995
1996
Total
ED
2%
6%
4%
5%
BP
3%
21%
16%
17%
EG
Total
ED
BP
Total
2%
2%
6%
15%
27%
12%
12%
13%
Amostra Reduzida
2%
2%
3%
3%
5%
8%
2%
6%
2%
4%
4%
6%
ED - Estado; BP - Brasileiro Privado; e EG - Estrangeiro.
Os analistas são sistematicamente mais eficientes nas previsões para as empresas do
Estado. Porém, entre as empresas com controle estrangeiro e brasileiro privado, as diferenças
6
O retorno sobre o patrimônio líquido médio para a amostra total, considerando os três anos, é negativo em 9%.
10
são menos expressivas. Estas diferença nos erros se justificam pelos diferentes riscos,
medidos através da volatilidade dos retornos sobre os patrimônios líquidos.
A Tabela 9 mostra que empresas do Estado apresentaram menores riscos que empresas
estrangeiras e brasileiras privadas, tanto na amostra total como na amostra reduzida.
TABELA 9 - RISCO POR TIPO DE CONTROLE DAS EMPRESAS
Amostra Total
Controle
Risco
1994
1995
1996
Total
ED
8%
6%
5%
6%
BP
13%
16%
13%
15%
EG
8%
13%
17%
14%
Total
11%
13%
10%
12%
ED
BP
Total
Amostra Reduzida
9%
4%
4%
12%
7%
9%
11%
6%
7%
4%
8%
7%
Erros por Origem das Administradoras de Recursos
Analisando os erros por origem das administradoras de recursos, conforme
apresentado na Tabela 10 abaixo, percebe-se que as estrangeiras apresentaram menores erros
que as brasileiras sistematicamente nos três anos, para a amostra total. No entanto, para a
amostra reduzida, os erros são praticamente idênticos.
Apesar de inicialmente imaginar-se que as administradoras estrangeiras são mais
eficientes, a partir dos resultados da amostra total verifica-se que a diferença entre os erros é
em conseqüência da análise de empresas com maior grau de risco por parte das
administradoras brasileiras, ao menos no período analisado.
TABELA 10 - ERROS POR ORIGEM DAS ADMINISTRADORAS DE RECURSOS
Amostra Total
Origem
Média Erro Absoluto
1994
1995
1996
Total
B
3%
21%
18%
18%
E
2%
10%
8%
8%
Total
2%
15%
12%
13%
Amostra Reduzida
3%
4%
5%
4%
B
E
2%
4%
6%
4%
Total
2%
4%
6%
4%
O maior grau de risco assumido pelas administradoras brasileiras pode ser mostrado
através dos desvios médios dos retornos sobre os patrimônios líquidos das empresas
analisadas, conforme apresentado na Tabela 11 a seguir. Com estes dados verifica-se que para
um erro médio de 18% e 8%, das administradoras brasileiras e estrangeiras respectivamente,
11
os desvios médios são de 14% e 9%. Porém, para um nível global de risco com desvio de 7%,
ambas apresentam o mesmo índice de erro médio de 4%.
TABELA 11 - RISCO POR ORIGEM DAS ADMINISTRADORAS DE RECURSOS
Amostra Total
Origem
Desvio Médio
1994
1995
1996
Total
B
12%
16%
13%
14%
E
11%
10%
7%
9%
Total
11%
13%
10%
12%
B
E
Total
Amostra Reduzida
11%
6%
7%
11%
6%
7%
11%
6%
7%
7%
7%
7%
A Capacidade Previsionária dos Analistas vs. Modelo Ingênuo
Analisando as diferenças entre os erros das previsões do Modelo Ingênuo e dos
analistas ano a ano, apresentadas na Tabela 12 abaixo, verifica-se que somente as previsões
dos analistas para 1994 foram superiores às do Modelo Ingênuo, para um intervalo de
confiança de 99%. Nas previsões para 1995 e 1996, assim como no total da amostra, não
foram identificadas evidências da superioridade das previsões dos analistas.
TABELA 12 - DIFERENÇA ENTRE AS MÉDIAS DOS ERROS ABSOLUTOS DAS
PREVISÕES DO MODELO INGÊNUO E DOS ANALISTAS
Amostra Total
Controle
1994
1995
1996
Total
ED
-2,2% 1,1%*** -0,9%
0,3%*
BP
2,3%*** 0,8%
-3,9%
-0,1%
EG
1,3%
-7,4%
-1,1%
3,1%**
Total
1,8%*** -0,2%
-2,0%
-0,4%
Amostra Reduzida
ED
0,2%
0,6%** 0,7%** 0,6%***
BP
1,2%*** 4,0%*** -0,9% 2,2%***
Total
0,8%*** 2,5%*** -0,2% 1,5%***
Testes para intervalos de confiança de: (***) 99%; (**) 95%; e (*) 90%.
Para a amostra reduzida, as previsões dos analistas foram superiores às do MI em
1994, 1995 e no todo, para um intervalo de confiança de 99%. Porém, não foram superiores
nas previsões para 1996, as que apresentam maior prazo médio de previsão.
- Por Tipo de Controle das Empresas
Considerando-se os tipos de controle, verifica-se que os analistas são mais eficientes
nas previsões para as empresas controladas pelo Estado. Principalmente nas previsões com
grandes prazos de antecedência, como são as para 1996, onde evidencia-se a superioridade
sobre as previsões do MI para um intervalo de confiança de 95%. Contudo, as empresas
controladas pelo Estado são as que apresentam menor volatilidade em seus resultados,
12
conforme apresentado na Tabela 9, indicando que a superioridade dos analistas é função não
só do prazo, mas também do risco.
Os analistas mostraram-se levemente mais eficientes nas previsões para as empresas
com controle brasileiro privado do que para as com controle estrangeiro. Porém,
diferentemente do que tem sido observado, a justificativa agora não é o risco, já que as
empresas estrangeiras apresentam maior risco do que as brasileiras privadas (vide Tabela 9).
- Por Origem das Administradoras de Recursos
A Tabela 13 apresenta as diferenças entre os erros absolutos das previsões do MI e dos
analistas, abertos por origem das administradoras de recursos. Comparando os erros da
amostra total, verifica-se a superioridade das previsões dos analistas das administradoras
estrangeiras sobre as previsões dos analistas das administradoras brasileiras. Pois, para um
intervalo de confiança de 85%, foram encontradas evidências de que as previsões dos
analistas das administradoras estrangeiras são superiores às previsões do Modelo Ingênuo; ao
passo que para as previsões dos analistas das administradoras brasileiras, não há intervalo de
confiança significativo. Na amostra reduzida há uma diferença pouco significativa, a favor
das estrangeiras, entre as capacidades das duas administradoras.
TABELA 13 - DIFERENÇAS ENTRE AS MÉDIAS DOS ERROS ABSOLUTOS
POR ORIGEM DAS ADMINSITRADORAS DE RECURSOS
Amostra Total
Origem
1994
1995
1996
Total
B
2,3% *** -1,5%
-4,1%
-1,5%
E
1,2% *** 1,1% *
-0,4%
0,7% *
Total 1,8% *** -0,2%
-2,0%
-0,4%
B
E
Total
Amostra Reduzida
0,6% ** 1,9% *** 0,1%
1,0% *** 3,0% *** -0,3%
0,8% *** 2,5% *** -0,2%
1,2% ***
1,7% ***
1,5% ***
Testes para intervalos de confiança de: (***) 99%; (**) 90%; e (*) 85%.
A superioridade dos analistas de administradoras estrangeiras, na amostra total, pode
ser justificada, novamente, em função de terem feito previsões para empresas com menores
volatilidades em seus resultados (menores riscos). Um bom exemplo são os resultados para
1995 da amostra total, onde as previsões das administradoras estrangeiras superaram o MI,
enquanto as previsões das brasileiras não - riscos de 10% e 16%, respectivamente. Já para a
amostra reduzida, onde as administradoras brasileiras e as estrangeiras apresentaram
resultados bem próximos, os seus riscos também o são.
- Por Setor de Atividade
Na amostra total, analisando as diferenças entre os erros por setor de atividade,
apresentadas na Tabela 14 (página seguinte), é possível verificar que para alguns setores,
mesmo para prazos longos, há evidências da superioridade das previsões dos analistas. Um
bom exemplo é o setor de Energia, no qual, ao contrário da amostra como um todo,
encontram-se evidências da superioridade dos analistas em 1995 e 1996, para intervalos de
confiança de 95% e 99%, respectivamente, mesmo tendo as previsões prazos médios de
antecedência relativamente altos (255 dias em 1995 e 325 dias em 1996). No entanto, o pior
13
resultado das previsões dos analistas em 1994, certamente, é em função do maior risco que o
setor apresentou neste ano (12% em 1994 e 4% em 1995 e 1996).
Por outro lado, para o setor de Telecomunicações, apesar das baixas volatilidades dos
retornos sobre o patrimônio líquido nos três anos (riscos de 5% em 1994 e 4% em 1995 e
1996) e prazos médios de antecedência não tão altos (-26, 133 e 339), não foram encontradas
evidências da superioridade dos analistas em nenhum dos anos para um intervalo de confiança
de pelo menos 90%. De todos, este é o resultado mais surpreendente, principalmente
considerando que o setor de telecomunicações é o com maior quantidade de negócios nas
bolsas de valores brasileiras (responsável por mais de 50% do índice Bovespa), tendo sido
bastante analisado em função do processo de privatização.
TABELA 14 - DIFERENÇA ENTRE AS MÉDIAS DOS ERROS ABSOLUTOS POR SETOR
Amostra Total
Setor
1994 1995 1996 Total
Setor
1997 1998 1999 Total
Alimento Prazo -19
Erro 5%***
Auto Peças
-51
0%
Bancos
-13
2% **
Bebidas
-38
1%
Brinquedos
Cimento
Comércio
Concordat
Diversos
Elet Eletrôn
Eletrodom
Energia
116
435
158 Fertilizantes Prazo -36
196
650
1%* -24% -2%
Erro
1% 37%*** 1%**
297
666
125 Ind Mecânica
-19
231
613
14% * 4%
5%*
17%* 7%** -6%
140
372
180
Madeira
-32
333
-8% 1%* -7%
-1%
0%
316
282
193
Mat Transp
-32
321
688
4%* 3%** 3%***
6%*** 14%* -10%
*
-34
331
149
Metalurgia
-28
318
684
6% -12%
-3%
-1%
1%
10%*
*
-48
307
454
262
Mineração
-51
200
635
2%*** -3% -3% -2%
1% 4%*** 0%
-40
312
504
295
Papel Celul
-34
226
546
1%
5%
-3%
0%
1% 6%*** -2%
328
328 Petroquímico
-31
268
507
-354%
-354%
0% ** 6%*** -5%
-26
218
575
285
Química
-30
305
665
-1%
-4% 6%** 0%
5%*** -5%
-4%
*
-20
227
659
211
Siderurgia
-33
199
565
7%*** -2%
1%
1%
1%*** 3%*** -1%
-25
190
478
239 Telecomunic
-26
133
339
1%
3%* 1% 2%**
0%
0%
0%
-41
255
325
244
Têxtil
-20
204
678
0% 1% ** 2%** 2%***
0%
4%**
1%
*
Total
-32
181
439
2%*** 0%
-2%
195
21%***
271
6%**
151
-1%
292
6%
325
3%
206
3%***
292
3%***
321
1%
311
-2%
246
2%***
168
0%
205
4%***
220
0%
Testes para intervalos de confiança de: (***) 99%; (**) 95%; e (*) 90%.
Outros dois setores, que se comportaram diferentemente da amostra como um todo,
são os de Bebidas e Fertilizantes. Nestes casos, apesar dos maiores prazos e riscos para a
amostra de 1996, encontrou-se evidências da superioridade das previsões dos analistas para
um intervalo de confiança de 99% e 95%, respectivamente. Desta forma, verifica-se que o
14
setor de atividade também é uma variável determinante da capacidade previsionária dos
analistas.
- Por Prazos de Antecedência
Através da abertura das diferenças entre os erros das previsões do MI e erros dos
analistas (EMI - EA), conforme prazo de previsão (vide Tabela 15 abaixo), ao contrário do
que se espera, é possível verificar, na amostra total, que as previsões do Modelo Ingênuo são
superiores às dos analistas, independentemente do prazo de previsão.
TABELA 15 - DIFERENÇAS ENTRE ERROS ABSOLUTOS CONFORME
PRAZOS DE ANTECEDÊNCIA DAS PREVISÕES
Prazo de
Amostra Total
Amostra Reduzida
Previsão
Qtde
Diferenças
Qtde
Diferenças
(dias)
Previsões
Erros
Previsões
Erros
> -90
1594
-0.4%
995
1.5%
>0
1382
-0.7%
848
1.6%
> 90
1148
-0.7%
725
1.9%
> 180
710
0.0%
460
3.1%
> 270
495
-2.2%
336
2.0%
> 360
225
-4.0%
156
-0.7%
> 450
218
-4.2%
152
-0.7%
> 540
215
-4.3%
149
-0.7%
> 630
152
-4.3%
113
-0.2%
Porém, para a amostra reduzida, mais de acordo com as expectativas, as diferenças
somente são favoráveis ao MI a partir de 360 dias. Estes resultados revelam a baixa
capacidade dos analistas preverem situações iminentes de degeneração dos resultados, face a
superioridade do MI na amostra total; e a baixa capacidade nas previsões de longo prazo.
5. CONCLUSÕES
Neste estudo identificou-se evidências significativas de que a capacidade previsionária
dos analistas está altamente relacionada com o prazo de antecedência das previsões; com o
risco da empresa, medido através da volatilidade dos retornos sobre os patrimônios líquidos; e
com o setor de atividade que atua. Na amostra pesquisada, a superioridade das previsões dos
analistas, em relação às previsões do Modelo Ingênuo, só é verificada para prazos médios de
previsão inferiores a um ano. Porém, mesmo para pequenos prazos de previsão,
aparentemente, os analistas não são capazes de prever situações iminentes de degeneração
financeira, como potenciais concordatárias.
Além disto, identificou-se evidências de que:
1) ponderando-se os erros pelos riscos das empresas, não existe diferença entre as
capacidades previsionárias dos analistas em função dos tipos de controle;
2) não existe diferença entre as capacidades previsionária dos analistas em função da
origem das administradoras de recursos;
3) as administradoras estrangeiras, aparentemente, são mais conservadoras na escolha
das empresas para análise, concentrando-se nas que apresentam menores riscos.
Desta forma, verifica-se que a utilização de analistas é mais adequada nas previsões
com prazos de antecedência de até um ano, a partir de onde os modelos mecanicistas são mais
eficientes. No entanto, há de considerar-se o risco da empresa em questão e o seu setor de
atividade. Um bom exemplo são as empresas do setor de Telecomunicações que, caso
15
apresentem risco próximo à média do setor (4%), são perfeitamente atendidas por modelos
mecanicistas.
Nos trabalhos para determinação do custo de capital e preçificação de empresas em
processos de aquisição, fusão ou incorporação, a utilização de modelos mecanicistas é mais
recomendada, considerando que os horizontes das análises são mais longos.
Este trabalho não tem como objetivo avaliar mais profundamente e quantitativamente
a relação do risco e dos setores de atividade com a capacidade previsionária dos analistas, a
não ser identificar se há ou não relação entre eles. Aliás, trata-se de um bom problema de
pesquisa para outro Estudo.
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