Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração Renan Criscio ANALISANDO ANALISTAS: ATE QUE PONTO RECOMENDAÇÕES GERAM VALOR? São Paulo 2014 Renan Criscio Analisando analistas: Até que ponto recomendações geram valor? Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para obtenção do grau de Bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Michael Viriato Araújo β Insper São Paulo 2014 1 Criscio, Renan Analisando analistas: Até que ponto recomendações geram valor? / Renan Criscio. β São Paulo: Insper, 2013. 32 f. Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientador: Prof. Michael Viriato Araújo 1.Investimento 2. Analistas de Investimento 3. Finanças 4. Recomendações 2 Renan Criscio Analisando analistas: Até que ponto recomendações geram valor? Monografia apresentada à Faculdade de Economia do Insper, como parte dos requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia. Aprovado em Junho 2014 EXAMINADORES ___________________________________________________________________________ Prof. Dr. Michael Viriato Araújo Orientador ___________________________________________________________________________ Prof. Dr. Maria Kelly Venezuela Examinador(a) Prof. Dr. Marco Túlio Pereira Lyrio Examinador(a) 3 Resumo CRISCIO, Renan. Até que ponto recomendações de analistas geram valor para as ações?. São Paulo, 2013. 37p. Monografia β Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. O presente estudo almeja analisar o valor criado pelas recomendações de analistas de investimento. Esses profissionais são foco de estudos principalmente relacionados a: (i) acurácia das previsões de resultados, (ii) a tendência do analista em recomendar mais a compra de ações do que venda e (iii) que tipo de valor essas recomendações geram para as ações, este último sendo o foco principal do presente estudo. A conclusão que se chega é que, de fato, recomendações de analistas geram valor no Brasil. Em um mercado repleto de assimetria de informações e pouco líquido, a recomendação de um analista, que possui reputação e estudo de informações que muitas vezes possuem acesso restrito por serem pouco conhecidas ou pagas, tem capacidade de guiar o mercado, gerando retornos anormais para quem os acompanha. Palavras-chave: analistas, viés, acurácia, valor, recomendações. 4 Sumário 1 Introdução . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 2 Revisão Bibliográfica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 2.1 A Acurácia dos analistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 2.2 Viés de recomendação . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 2.3 Recomendações de analistas têm valor?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 3 Metodologia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16 3.1 Apresentação da base de dados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 3.2 Abordagem metodológica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 3.3 Tópicos adicionais a serem analisados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19 4 Análise de Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21 5 Conclusão . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25 6 Limitações da análise e oportunidades para futuras pesquisas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Referências. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 Apêndice. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30 5 Lista de tabelas Tabela 1: Número de recomendações em vigor dentro do índice. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17 Tabela 2: Retorno Excedente: Horizonte de 3 dias após a recomendação . . . .. . . . . . . . . .21 Tabela 3: Retorno Excedente: Horizonte de 5 dias após a recomendação . . . .. . . . . . . . . .21 Tabela 4: Retorno Excedente: Horizonte de 10 dias após a recomendação . . . .. . . . . . . . . .22 Tabela 5: Retorno Excedente: Horizonte de 30 dias após a recomendação . . . .. . . . . . . . . .22 Tabela 6: Retorno Excedente: Horizonte de 60 dias após a recomendação . . . .. . . . . . . . . .22 Tabela 7: Retorno Excedente: Horizonte de 120 dias após a recomendação . . . .. . . . . . . . . 23 Gráfico 1: Evolução das recomendações em vigor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . 18 6 1 Introdução O presente estudo tem como objetivo principal pesquisar se recomendações de analistas de investimentos geram valor no mercado brasileiro. O investidor de carteira ativa almeja retornos, no mínimo, iguais aos retornos obtidos pela carteira de mercado e é importante estudar se, para esse investidor de carteira ativa, vale a pena seguir e alocar seus ativos com base nas recomendações de consenso dos analistas de investimento. Dessa forma, o presente estudo levanta as seguintes questões: portfolios montados com base em recomendações de analistas estão gerando mais retorno do que o mercado? Até que ponto essas recomendações geram valor? Os analistas de investimento são responsáveis por estudar informações públicas tanto macro quanto micro-setoriais e utilizá-las como base para projeção de resultados financeiros futuros de empresas. Uma vez projetado os resultados, o analista utiliza técnicas de avaliação para encontrar um valor justo para as ações dessas empresas e, com isso, chegar a uma recomendação de compra, venda ou manutenção da posição na ação. Diz-se que é uma profissão responsável por minimizar a assimetria de informação para guiar o mercado em uma direção eficiente, com a precificação justa dos ativos em negociação. Vale lembrar que, por "precificação justa", entende-se que o ativo reflete o valor presente de todos os fluxos de caixa gerados por ele, descontados à taxa de risco deste ativo (para mais informações sobre a profissão de analistas de investimento, ver Apêndice 1). Neste ponto, vale uma nota para definir "Eficiência de Mercado". Fama (1965) disserta que um mercado é dito eficiente se os preços sempre refletem toda a informação disponível. Existem três formas de eficiência de mercado: (i) fraca, em que os preços refletem apenas a informação sobre os preços passados, (ii) semi-forte, em que os preços incorporam toda a informação pública disponível e (iii) forte, em que os preços dos ativos refletem toda a informação disponível, tanto pública, quanto privada (também chamada de informação privilegiada). De maneira geral, investidores no mercado não possuem acesso a toda a informação pública disponível (seja porque algumas informações são providenciadas por consultorias que cobram pelos dados setoriais ou porque as informações não foram amplamente divulgadas e absorvidas pelo mercado). Dado que nem todos os investidores possuem acesso a essa informação, o analista de investimento seria, então, o responsável por providenciar toda a informação pública, com as respectivas análises conjunturais, para que essa informação seja incorporada nos preços dos ativos. Vale lembrar que o analista guia o 10 mercado em direção a eficiência semi-forte pois, mesmo se tiverem algum tipo de informação privilegiada, não são autorizados a divulgarem aos investidores. O estudo se destina principalmente a acadêmicos de finanças e analistas de investimento. Para esse público alvo, o estudo se faz relevante pois apresenta uma análise sobre o tipo de valor que os profissionais agregam ao mercado financeiro no Brasil. Ainda, é importante detectar se esse valor é resultado de um mercado financeiro menos desenvolvido e com mais assimetria informacional (quando comparado com o mercado americano, por exemplo). Observando a literatura, é possível encontrar diversos estudos, que serão discutidos ao longo do projeto, testando (i) a qualidade das projeções de lucros/fluxos de caixa das empresas realizadas pelos profissionais, (ii) a acurácia na previsão do target price1 das ações e (iii) o viés decisório pelo qual eles passam no momento em que realizam uma recomendação. Entretanto, poucos são os que fizeram um estudo mais aprofundado sobre se as recomendações de fato geram valor para o mercado. Ao longo deste estudo, além da análise principal dos retornos das recomendações, será discutida brevemente e com base na literatura a acurácia dos analistas em suas projeções. Lang, Lins et al.(2003) mostram que, quanto mais precisas forem as estimativas, menores são as incertezas quanto ao futuro das companhias e maior o valor das empresas, através da redução da assimetria de informação e redução do risco de investimento (que reduziria a taxa de desconto). Outro ponto discutido é o processo de decisão do analista e a tendência de um profissional fazer mais recomendações de compra do que recomendações de venda. O que se conclui com base em artigos que serão discutidos na Seção 2 é que analistas possuem um viés positivo na hora de prever resultados futuros das empresas. Dessa forma, o resultado que se tem é um número maior de recomendações de compra do que recomendações de venda no mercado. Os motivos para esse viés, segundo os artigos são: (i) gerar mais negócios para a corretora, isto é, promover mais corretagem/receita e (ii) promover e divulgar um ambiente externo otimista, assim, o mercado pode se animar com a atmosfera e aumenta a vontade de realizar mais fusões e aquisições, o que geraria mais receita para os bancos. Schipper (1991) foca em um outro ponto sobre esses incentivos e afirma que os analistas tendem a sobrevalorizar as companhias para manter um bom relacionamento com os executivos das mesmas e, assim, conseguir ter acesso a mais informação. 1 Target Price é o termo designado para o valor justo que os analistas atribuem para determinada ação, o target pode ser o valor justo da ação hoje ou ao final de determinado período 11 Na Seção 2, encontra-se uma revisão bibliográfica que cobrirá não só o assunto central do estudo, mas também tópicos que são complementares ao tema. Posteriormente, na Seção 3, será apresentada a metodologia utilizada, bem como a base de dados para auxiliar na tomada de decisão e na conclusão do trabalho. A Seção 4 apresentará os resultados obtidos na implementação do modelo, contendo tabelas e interpretação do autor para tais resultados. Por fim, na Seção 5, a conclusão terminará o trabalho e passará por todas as teses desenvolvidas durante o estudo e suas respectivas conclusões para cada uma delas. 12 2 Revisão Bibliográfica Quando se fala de analistas de investimento, três tópicos são comumente levantados: (i) a qualidade e acurácia dos analistas quanto as suas projeções de resultados, (ii) o viés de recomendação enfrentado pelos analistas, que tendem a gerar mais recomendações de compra do que de venda e (iii) questionamentos sobre o valor que as recomendações geram para as ações, que será o foco de estudo do presente trabalho. Esta seção tratará destes três temas separadamente, levando em conta trabalhos acadêmicos: 2.1 A acurácia dos analistas A importância da profissão de analista está no sentido de guiar o mercado em direção a eficiência, providenciando toda a informação disponível no mercado para seus clientes, reduzir a assimetria de informação no mercado e fazer com que todos os ativos sejam negociados de forma que todos os participantes do mercado possuam toda a informação disponível, e chega-se ao mercado dito eficiente na forma semiforte (Fama, 1965). Lang, Lins et al. (2003), acrescenta mais ainda na análise e disserta que quanto mais precisas forem as projeções dos analistas, menores serão as incertezas, o que reduz o custo de capital das empresas e aumenta o valor de mercado das mesmas. Sendo assim, muitos destes estudos focam na qualidade e na acurácia das suas projeções. Thomas (1993), por exemplo, destaca que o método pelo qual o analista realiza suas projeções depende de uma série de fatores, incluindo (i) a influência que o analista tem sobre o investidor marginal; (ii) se o analista procura chegar a uma previsão de lucro exato, que persistirá futuramente e (iii) se há incentivos para que o analista estime os lucros mais exatos possíveis. No mercado brasileiro, um dos primeiros estudos sobre os analistas e sua eficácia na previsão de retornos é o trabalho de Da Silva (1998), que destacou a maior qualidade das previsões dos analistas quando comparadas com modelos estatísticos (em seu estudo, utilizou um modelo de série temporal, isto é lucro passado explicando o lucro futuro). Villalobos (2005), em sua dissertação, conclui que os analistas no Brasil não parecem prever melhor do que modelos estatísticos. Ela também ressalta que a instabilidade econômica no Brasil (país em desenvolvimento) pode influenciar no tamanho do erro de projeção. Em países mais desenvolvidos, como por exemplo os 13 Estados Unidos, ela afirma que a estabilidade econômica permite que os analistas errem menos nas previsões. Ainda, observando o mercado brasileiro, Martinez (2004) conclui que os analistas de empresas brasileiras foram otimistas em termos médios, isto é, de maneira geral, sobrevalorizavam os resultados das empresas analisadas no período de 1995-2002. Esse resultado é importante pois levanta a questão sobre o viés de recomendação dos analistas, tema que será discutido na próxima seção. 2.2 Viés de recomendação Outro ponto relevante quando se trata de recomendações de analistas está relacionado ao suposto viés decisório que os analistas enfrentam, em que há uma preferência por parte dos profissionais em recomendar a compra de ações. Kothari (2001) destaca dois motivos principais para esse comportamento por parte dos profissionais: (i) há incentivos econômicos para os agentes agirem dessa forma. O analista de investimentos trabalha para um banco de investimento, que ganha receita (entre outras atividades) através de emissão de títulos e realização de fusões e aquisições. Dessa forma, projeções mais otimistas podem ajudar o banco a fazer mais negócios e gerar mais receita. Em linha com esse raciocínio, Lin & McNichols (1998) também concluem que um analista que trabalha um banco de investimentos tende a emitir previsões mais otimistas. O autor ressalta, ainda, que analistas podem emitir projeções otimistas sobre as empresas de cobertura para manter o bom relacionamento com a diretoria da empresa e obter acesso a informações importantes sobre as ela, corroborando com Schipper (1991) em sua análise. (ii) Viés comportamental - cognitivo: a tese do autor é a de que os analistas tendem a ter uma resposta a notícias positivas maior do que a resposta a notícias negativas. Eames, Glover et al. (2002) afirma que o analista, quando realiza suas projeções, já tem em mente a recomendação. 14 2.3 Recomendações de analistas têm valor? Este tema já foi amplamente abordado por autores mundo afora. Cowles (1933), por exemplo, conclui que recomendações de analistas não geram retornos. Shukla & Trzcinka (1992) explicitam evidências de que gerentes de fundos não desempenham melhor do que benchmarks passivos. Por outro lado, Womack (1996) e Elton et al. (1986) encontraram retornos maiores (menores) em papeis que receberam recomendação de compra (venda) num horizonte de um a seis meses após a recomendação. Barber et al. (2001) avançou a análise um pouco mais e conseguiu encontrar retornos maiores ainda quando se adota uma estratégia de investimento no qual se compra as ações altamente recomendadas e vende as ações com recomendação de venda. Stickel (1991) demonstra que as empresas que tiveram previsões revisadas para cima conseguem obter um retorno anormal durante os próximos 3 a 12 meses. A respeito da reação do mercado às revisões de recomendações, é razoável pensar que a reputação do analista em questão é algo relevante, isto é, quanto melhores forem as previsões do analista no passado, mais o mercado responderá em direção ao que o profissional recomenda. Entretanto, Clement & TSE (2003) concluem que o mercado não leva em conta o passado do analista. É possível que isso aconteça porque os investidores confiam mais nas instituições que empregam os analistas (bancos ou corretoras) do que no analista em si. O trabalho de Barber et al. (2000) estuda essa tese e conclui que recomendações de compra feitas pelas maiores corretoras geram maior desempenho do que recomendações de pequenas corretoras. O resultado foi inverso para recomendações de vendas, nesse caso, as menores corretoras promoveram um retorno anormal superior. A literatura apresenta-se aparentemente dividida com relação aos retornos gerados pelas recomendações. Assim, o objetivo do presente trabalho é aplicar a questão do valor das recomendações para o mercado brasileiro. Ao final desse estudo, é esperado concluir: (i) se os analistas de investimento agregam valor às ações no mercado brasileiro, (ii) se uma carteira ativa composta por ações recomendadas por analistas geram retornos acima dos retornos de mercado e (iii) se as conclusões desse estudo são reflexo de alguma característica do mercado financeiro brasileiro. 15 3 Metodologia De maneira geral, um investidor se preocupa sempre em assegurar retornos. O investidor de carteira ativa, que tende a prestar atenção nas recomendações de analistas, espera obter retornos acima daqueles obtidos por uma carteira passiva (normalmente indexada por índices de mercado). Dessa forma, é importante começar a seção metodológica introduzindo o conceito de retornos ajustados pelo mercado. Retorno ajustado pelo mercado será o retorno excedente de uma ação comparativamente com o retorno de mercado. O racional, basicamente, está relacionado com o fato de que, se o mercado está com retornos positivos, os preços das ações de maneira geral estão subindo e as recomendações só gerariam valor se os retornos das ações positivamente recomendadas superarem o retorno do mercado. Supondo uma situação em que uma ação produza um retorno de 10% em um mês após a recomendação de compra de um analista. Pode parecer que a recomendação efetivamente gerou valor, entretanto, se o mercado no mesmo período subiu 15%, o investidor ativo não conseguiu obter retornos maiores do que o mercado e, portanto, a recomendação dos analistas não foram suficiente para o investidor conseguir retornos anormais. Sendo assim, é interessante para o investidor que, em média, carteiras com recomendação de compra tenham retornos acima do mercado. Além de observar o retorno excedente comparado com o mercado, também seria importante controlar os retornos das carteiras recomendadas pelos riscos. Uma relação básica que se tem no mercado financeiro é que quanto maior o risco, maior será o retorno desejado pelo investidor. Sendo assim, supondo o seguinte cenário: uma carteira com a recomendação de compra e um beta2 de 2 (π½! = 2), tenha um retorno de 15% enquanto o mercado (π½! = 1) como um todo apresentou um retorno de 10%. Por mais que a carteira tenha obtido um retorno 5% maior do que o retorno de mercado, não parece que esse retorno tenha remunerado o risco maior dentro de um cenário em que as taxas livre de risco do país giram em torno de 10%. Dessa forma, a recomendação de compra gerou um ganho acima do mercado, mas não remunerou o risco do investidor. Os retornos calculados nessa seção também são feitos supondo que não há custos de transação. 2 Beta de uma carteira é o indicador de risco sistemático utilizado no modelo de precificação de ativos CAPM. A medida é o que define a relação entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. Quanto maior for o beta de um ativo, maior deve ser o retorno deste ativo com relação ao retorno de mercado para recompensar esse risco maior. O Beta de uma carteira de mercado é igual a 1 (Ξ² = 1). O retorno de um ativo é definido por: π ! = π! + π½! (π ! β π! ) 16 Finalmente, o estudo conta com a base de dados histórica de recomendações de consenso coletadas na Bloomberg para ações que compunham o índice Ibovespa até o momento de início do projeto. É importante que sejam empresas que estejam dentro do índice pois a liquidez é um fator importante para as ações quando se analisa os retornos acumulados das mesmas. 3.1 Apresentação da base de dados O estudo que segue se baseia na coleta do histórico de recomendações de consenso do início de 2007 ao final do ano de 2012, coletada na Bloomberg, para um grupo de 72 ações que contemplam a última carteira do índice Ibovespa divulgada até o dia 27 de Setembro de 2013 (veja Apêndice 2 para empresas que faziam parte do índice na época). Caso uma ação esteja com dois tickers (códigos) dentro do Ibovespa, será utilizado o código que contém o maior número de recomendações. As estatísticas das recomendações colhidas seguem: Tabela 1: Número de recomendações em vigor dentro do índice 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Total 484 629 802 900 1.129 1.156 1.136 1.065 Comprar 309 (64%) 410 (65%) 489 (61%) 501 (56%) 617 (55%) 643 (56%) 475 (42%) 514 (48%) Manter 146 (30%) 180 (29%) 238 (30%) 323 (36%) 419 (37%) 406 (35%) 493 (43%) 426 (40%) Vender 30 (6%) 39 (6%) 75 (9%) 76 (8%) 93 (8%) 107 (9%) 168 (15%) 125 (12%) Dentro do índice Ibovespa, para as 66 ações estudadas (excluindo as repetições), o número encontrado para o total de recomendações em vigor no ano de 2006 foi de 484, dentre as quais 309 eram recomendações de compra (64%), 146 recomendações de manutenção de posição (30%) e apenas 30 recomendavam venda das ações (6%). Com o passar dos anos, nota-se que, ao final do ano de 2013, o número de recomendações chegaram a 1065, sendo que 514 eram de compra (48%), 426 de manutenção (40%) e 125 de venda (12%). Apesar de a participação da recomendação de "Manter" ter aumentado nos números observados, ainda pode ser notada uma clara preferência dos analistas pela recomendação de compra. A exceção do ano de 2012, todos os outros anos foram marcados por uma maioria de 17 recomendações de compra. O maior número de recomendações de manutenção que aconteceu no ano de 2012 pode ser explicada pelo fraco desempenho da economia brasileira no ano, com crescimento de apenas 0.9%. Essa desaceleração pode ter encorajado os analistas a revisarem (para baixo) suas estimativas futuras de crescimento da economia e consequente revisão para baixo de lucro das empresas, o que prejudicaria a geração de caixa futura das mesmas e, reduziria o valor das empresas no presente, acarretando em maiores recomendações de manutenção ou até mesmo, venda. Gráfico 1: Evolução das recomendações em vigor 700 Comprar Buy Hold Manter Sell Vender 600 514 500 426 400 300 200 125 100 0 Outra maneira de observar esse avanço das recomendações de manter, mas que ainda pode confirmar o viés otimista dos analistas é através do gráfico 1, que mostra como se comportou a evolução das recomendações dos analistas a cada mês dos anos analisados. Novamente, se observa uma trajetória em que a recomendação de compra compõe a grande parte das recomendações dos analistas. Também é interessante observar o período destacado que contém a trajetória das indicações dos analistas no período de emergência da crise de 2008. No período, as recomendações de compra, que somavam 494 entre as ações do Ibovespa em Outubro de 2008, caíram para 376 em maio de 2009. Recomendações de manter avançaram de 228 para 306 e as recomendações de venda, de 60 para 104. Os motivos para esse movimento são claros, uma vez que o cenário econômico se deteriorou e impacta negativamente as projeções de lucros para a maioria das empresas. 18 3.2 Abordagem metodológica A metodologia aplicada pode ser definida passo-a-passo da seguinte forma: (i) Para cada uma das ações, será observado o retorno ajustado pelo mercado após a recomendação em cinco períodos distintos: 3, 5, 10, 30 e 60 dias. O objetivo dessa análise é observar se há diferença em média no valor agregado pelas recomendações em diferentes prazos de investimentos. A base de dados para a coleta de preços também é a Bloomberg. Ainda, será analisado os resultados para os anos de 2006, 2007, 2008, 2009, 2010, 2011, 2012 e 2013. O racional também está em analisar eventuais diferenças de resultados das recomendações nos diferentes períodos. (ii) As ações serão separadas em grupos de recomendações: (a) compra, (b) manter e (c) venda. Serão utilizadas aqui neste projeto as recomendações de consenso (contemplam a opinião de mais do que um analista) pois são as que tem maior capacidade de prever o desempenho futuro das ações, uma vez que a medida que se aumenta o número de analistas, as recomendações tendem, em média, para as expectativas efetivas do mercado. Ainda, supõe-se que as ações possuem o mesmo peso na composição de cada uma das carteiras. (iii) Por fim, os retornos excedentes das carteiras serão comparados através de um teste de hipóteses. Em primeiro lugar, a carteiras com recomendação de compra e venda terão seus retornos excedentes testadas para analisar se há retorno maior ou menor do que zero. Em seguida, será verificado se uma estratégia de investimento de (i) compra da carteira com recomendação de compra e (ii) venda da carteira com tal recomendação produz algum tipo de retorno anormal (para mais informações sobre a condução do teste de hipóteses, refira ao apêndice 3). (iv) A análise dos resultados será feita com 95% de confiança. 3.3 Tópicos adicionais a serem analisados Martinez (2004) acrescenta dois fatores importantes para adicionar na análise das recomendações de analistas. O primeiro deles diz respeito a diferença entre as recomendações de grandes corretoras contra recomendações de pequenas corretoras. Barber et al. (2000) em seu 19 trabalho conclui que as recomendações de compra de grandes corretoras tem um impacto maior do que as pequenas. Isso leva a concluir que o investidor não olha para a reputação do analista para acreditar na sua recomendação, mas sim o tamanho da corretora para o qual o analista trabalha que garante a credibilidade da recomendação. O tamanho da empresa analisada também é um fator importante a ser levado em conta. Martinez (2004) afirma que a disponibilidade de informação está diretamente relacionada com o tamanho da firma. Dessa forma, uma empresa pequena é acompanhada de pouca informação disponível e, quando aparece alguma informação nova, esta tende a ser muito relevante e o impacto nos preços é maior do que o impacto dos preços de informações novas sobre empresas grandes. 20 4 Análise de resultados Com base nos dados obtidos, a seção de análise dos resultados pretende utilizar o teste de hipóteses descrito no apêndice 3 (o Apêndice 3.1 se aplica às recomendações de venda e o Apêndice 3.2, às recomendações de compra) sobre a base de dados coletada para chegar a uma conclusão sobre a eficácia das recomendações dos analistas. As tabelas a seguir serão divididas em 6 de forma a analisar o resultado das recomendações para diverentes horizontes de investimento: 3, 5, 10, 30, 60 e 120 dias após a recomendação, buscando identificar se há diferença nos resultados quando se compara diferentes períodos de investimento. Intratabelas, os resultados serão divididos em anos para detctar eventuais diferenças de resultados em períodos diferentes. A tabela contém as estatísticas necessárias para a execução do teste de hipóteses: média e desvio padrão amostral, estatística observada e p-valor associado à ela. Compra Tabela 2: Retorno Excedente: Horizonte de 3 dias após a recomendação 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 π₯ 0.63% -0.08% 0.50% 0.57% 0.62% 0.63% 0.93% 1.26% π! 4.21% 3.54% 5.28% 3.46% 3.28% 3.13% 3.89% 3.14% # Recomendações 302 464 497 562 566 451 419 390 Tobs 2.61 (0.47) 2.12 3.92 4.48 4.25 4.89 7.93 0.48% 62.1% 1.71% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% π₯ -1.49% -1.40% -1.49% -0.56% -0.40% -0.98% -1.11% -0.97% π! 3.71% 3.18% 9.38% 5.07% 3.28% 4.04% 4.88% 4.89% 52 47 112 146 155 133 265 131 Tobs (2.89) (3.02) (1.68) (1.33) (1.51) (2.80) (3.70) (2.27) p-valor 0.28% 0.20% 4.81% 9.24% 6.71% 0.29% 0.01% 1.24% Venda p-valor # Recomendações Tabela 3: Retornos Excedentes: Horizonte de 5 dias após a recomendação Compra 2006 Venda 2008 2009 2010 2011 2012 2013 π₯ 0.90% 0.09% 0.59% 0.75% 0.64% 0.66% 1.09% 1.20% π! 4.87% 4.02% 6.49% 4.12% 3.91% 3.69% 4.69% 3.79% # Recomendações 302 464 497 562 566 451 419 390 Tobs 3.21 0.51 2.02 4.33 3.88 3.83 4.75 6.24 0.07% 30.57% 2.19% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00% π₯ -1.94% -2.08% -1.49% -1.02% -0.41% -1.07% -1.07% -0.59% π! 4.74% 3.76% 9.16% 5.05% 3.45% 4.37% 5.64% 6.07% 52 47 112 146 155 133 265 131 Tobs (2.96) (3.80) (1.73) (2.45) (1.48) (2.81) (3.10) (1.11) p-valor 0.23% 0.02% 4.36% 0.77% 7.04% 0.28% 0.11% 13.50% p-valor 21 2007 # Recomendações Tabela 4: Retornos Excedentes: Horizonte de 10 dias após a recomendação Compra 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 π₯ 0.61% -0.04% 0.63% 1.00% 1.02% 0.53% 1.27% 1.52% π! 5.55% 5.59% 9.38% 5.81% 4.64% 4.92% 6.65% 4.79% # Recomendações 302 464 497 562 566 451 419 390 Tobs 1.92 (0.17) 1.49 4.07 5.25 2.29 3.92 6.25 2.77% 56.64% 6.88% 0.00% 0.00% 1.13% 0.01% 0.00% π₯ -1.55% -1.27% -1.19% -1.00% -0.10% -0.90% -1.39% 0.01% π! 5.32% 4.79% 13.44% 6.52% 4.47% 6.07% 6.96% 7.63% 52 47 112 146 155 133 265 131 Tobs (2.10) (1.82) (0.94) (1.85) (0.27) (1.72) (3.25) 0.02 p-valor 2.01% 3.76% 17.46% 3.32% 39.23% 4.42% 0.07% 50.63% p-valor Venda 2007 # Recomendações Tabela 5: Retornos Excedentes: Horizonte de 30 dias após a recomendação Compra 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 π₯ 1.46% -1.02% 0.68% 1.71% 1.69% 0.56% 2.58% 2.33% π! 7.16% 8.28% 12.51% 9.17% 7.15% 8.10% 9.07% 8.82% 302 464 497 562 566 451 419 390 # Recomendações Tobs 3.54 (2.66) 1.21 4.42 5.61 1.48 5.81 5.21 0.02% 99.59% 11.32% 0.00% 0.00% 7.01% 0.00% 0.00% π₯ -3.00% -3.70% -3.72% -0.40% -0.20% -1.10% -2.68% 0.12% π! 8.97% 6.69% 19.20% 9.49% 6.69% 10.27% 12.08% 10.66% 52 47 112 146 155 133 265 131 Tobs (2.41) (3.79) (2.05) (0.50) (0.36) (1.24) (3.61) 0.13 p-valor 0.97% 0.02% 2.13% 30.75% 35.84% 10.88% 0.02% 55.05% p-valor Venda 2007 # Recomendações Table 6: Retornos Excedentes: Horizonte de 60 dias após a recomendação Compra 2006 Venda 2008 2009 2010 2011 2012 2013 π₯ 1.51% -2.28% 0.43% 2.69% 1.70% 1.18% 3.59% 2.94% π! 9.52% 12.38% 18.76% 12.11% 10.12% 10.93% 12.12% 12.13% # Recomendações 302 464 497 562 566 451 419 390 Tobs 2.77 (3.96) 0.51 5.27 4.01 2.30 6.06 4.79 0.30% ~100% 30.53% 0.00% 0.00% 1.09% 0.00% 0.00% π₯ -2.71% -5.09% -3.40% -0.49% -0.21% -0.70% -2.07% 2.65% π! 10.40% 12.54% 22.36% 13.57% 8.70% 14.14% 16.04% 17.64% 52 47 112 146 155 133 265 131 Tobs (1.88) (2.78) (1.61) (0.44) (0.30) (0.57) (2.10) 1.72 p-valor 3.29% 0.39% 5.52% 33.05% 38.12% 28.43% 1.85% 95.59% p-valor 22 2007 # Recomendações Table 7: Retornos Excedentes: Horizonte de 120 dias após a recomendação Compra 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 π₯ 2.95% -5.01% -1.92% 3.12% 2.57% 2.66% 5.45% 3.47% π! 13.67% 17.32% 22.65% 17.11% 13.82% 15.1% 18.11% 15.87% # Recomendações 302 464 497 562 566 451 419 390 Tobs 3.75 (6.23) (1.89) 4.33 4.43 3.73 6.16 4.32 0.01% ~100% 97.05% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.00% π₯ -4.66% -7.97% -2.83% 4.1% 0.66% -0.26% -0.88% 8.95% π! 13.54% 18.88% 26.26% 21.19% 13.11% 21.25% 23.13% 43.69% 52 47 112 146 155 133 265 131 Tobs (2.48) (2.90) (1.14) 2.34 0.63 (0.14) (0.62) 2.34 p-valor 0.82% 0.29% 12.86% 98.97% 73.46% 44.44% 26.84% 97.66% p-valor Venda 2007 # Recomendações De maneira geral, os resultados corroboram com as expectativas de forma que que as ações com recomendações de compra geram retornos acima do retorno de. Quanto às recomendações de venda, também de maneira geral observa-se que as ações que são negativamente recomendadas geram retornos menores do que o de mercado. Dentro do limite de significância estabelecido, o número de casos em em que as recomendações de venda foram eficazes se mostrou menor do que o mesmo para recomendações de compra. Um resultado que merece destaque diz respeito às recomendações de compra realizadas em 2007. Nos períodos de investimento de 3, 5 e 10 dias as recomendações de compra nesse ano para os respectivos horizontes de investimento não produziram retornos ajustados pelo mercado maiores do que zero. Para os horizontes de 30, 60 e 120 dias, o resultado observado foi de aproximadamente 100% de confiança de que os resultados não foram maiores do que zero. Para esse valor, as ações com recomendação de compra produziram retornos ajustados pelo mercado menores do que zero e estatisticamente relevantes. Esses resultados mostram o quão difícil foi a profissão de analistas de investimento no período de emergência da crise, em que os investidores avessos ao risco fogem do risco e não seguem a recomendação de compra (eventualmente até vendem seus ativos e pressionam os preços das ações para baixo). Em 2008, essa tendência continua e as recomendações de compra só pareceram gerar retornos estatisticamente significativos em horizontes de investimentos de curtíssimo prazo (3 ou 5 dias). Seguir as recomendações de venda também se mostrou uma estratégia mais eficiente quando o investimento é de curto prazo. Nos oito anos analisados, tanto para um horizonte de 3, quanto para o horizonte de 5 dias, seis anos apresentaram retornos excedentes de acordo com o esperado (estatisticamente significantes e menores que zero). Para um horizonte de 10 23 dias, três dos oito anos apresentaram resultados que não significantes. Para 30 e 60 dias, quatro dos oito foram estatísticamente insignificantes. Por último, horizontes maiores de investimento por vezes divergem do esperado, dado que segundo os resultados obtidos, tanto 2007 quanto 2008 produziram resultados inversos e bem divergentes esperado para uma recomendação de compra. Quando se segue uma recomendação venda por 120 dias, os resultados foram divergentes do esperado com uma confiança relativamente alta em 2009 e 2013 (99% e 73%, respectivamente). Em 2008, 2011, 2012 e 2013, os resultados para recomendação de venda de mesmo horizonte não foram estatisticamente significantes. 24 5 Conclusão O estudo teve como objetivo avaliar o efeito que o profissional de analista de investimentos gera no mercado brasileiro. Como apresentado anteriormente, gestores de fundos de investimentos utilizam as recomendações dos analistas como uma das ferramentas para tomar sua decisão de investimento. É, portanto, importante avaliar como essa profissão vem performando no Brasil e até que ponto as suas recomendações estão informando o mercado e gerando valor para os que as seguem. As implicações observadas levam a crer que o analista em média tem acertado as suas recomendações e gerado retornos acima do mercado. Com exceção de alguns anos atípicos (caso de 2007 e 2008 talvez em função da crise), as recomendações de compra (e venda) em um horizonte de investimento de curto prazo (3 a 10 dias) tendem a gerar retornos excedentes positivos (negativos). As recomendações pareceram gerar mais retornos para estratégias de investimento de curto prazo. Olhando os resultados para o horizonte de investimento de 120 dias, observa-se que é mais comum que o retorno excedente médio não seja maior do que zero para recomendações de compra e nem menor do que zero para recomendações de venda. É importante destacar que a profissão de analista no Brasil é mais desafiadora pois é um país mais instável política e economicamente, o que torna as previsões de lucro e geração de caixa futuros das empresas mais difícil em horizontes maiores. Sendo assim, o investimento de longo prazo é mais incerto e as recomendações podem não surtir tanto efeito no médio-longo prazo. Os resultados encontrados neste estudo corroboraram com as expectativas. O mercado de ações brasileiro é pouco líquido quando comparado aos mercados mais desenvolvidos (o volume médio diário negociado nos EUA, por exemplo, é de aproximadamente US$60 bilhões, versus aproximadamente US$3 bilhões no Brasil) e sendo assim, a recomendação de um analista gera maior movimentação no mercado e tende a gerar movimentação maior nos preços e consequentemente nos retornos dos ativos em mercados menos líquidos. O mercado também é assimétrico. Os investidores nem sempre tem acesso a toda informação pública disponível pois parte dessas informações ou não são amplamente divulgadas, ou são dados pagos e que o investidor não necessariamente tem acesso. O analista de investimentos, então, tem o papel de eliminar essa assimetria divulgando essa informação ao mercado para que ela possa ser incorporada aos preços dos ativos. 25 6 Limitações da análise e oportunidades para futuras pesquisas (i) Recomendações de manter No presente estudo, foi analisado o efeito das recomendações de compra e venda dos analistas e foi deixada de lado a recomendação de manutenção de posição (manter) sob a suposição de que esta por si só não movimentaria preços. Apesar de a teoria estar correta, na prática o que se observa é diferente. A recomendação "manter" é tida como uma recomendação de venda disfarçada em outras palavras principalmente para não afetar a relação do analista com os executivos das empresas entre outros motivos previamente discutidos no estudo. Sendo assim, pode ser que alguns investidores respondam a esse tipo de recomendação como se fosse uma recomendação de venda e a relação oferta-demanda pela ação diante desse conselho se desequilibre e os preços se movimentem para baixo. (ii) Ajuste pelo risco Como discutido na seção 3, o ajuste pelo risco seria o ideal quando forem analisados os retornos excedentes das carteiras recomendadas. Exemplificando novamente, uma ação com recomendação de compra deve proporcionar ao investidor que segue essa recomendação não necessariamente um retorno superior ao retorno do mercado, mas sim um retorno compatível com o risco que o investidor arca quando adquire determinada ação. (iii) Timing das recomendações Por vezes, as recomendações de analistas também podem não agregar nenhuma informação nova ao mercado. Supondo a seguinte sequência de eventos: a empresa X emite fato relevante ao mercado comunicando que pesquisas científicas descobriram que os produtos fabricados pela empresa possuem substâncias extremamente benéficas a saúde humana. As notícias são boas para a empresa, é esperada uma demanda maior pelo produto de empresa X no futuro, que resulta em maiores lucros, maior geração de caixa, maior valor presente dessa geração futura de caixa e, finalmente, maior o valor justo das ações. O analista de investimentos também revisará suas estimativas de demanda, lucro e geração de caixa da empresa X no futuro e provavelmente emitirá uma nova recomendação para as ações da empresa. A partir do momento em que o analista 26 recomenda a compra das ações X e o ativo gera retornos anormais, fica difícil separar até que ponto o analista de investimento colaborou para a geração de retornos anormais das ações através da sua recomendação uma vez que a informação que ele incorporou na sua análise era de conhecimento público. 27 Referências BARBER, Brad; LEHAVY, Reuven; MCNICHOLS, Maureen & TRUEMAN, Brett. (2001) Can investors profit from the prophets? Security analysts recommendations and stock returns. Journal of Finance.Chicago: 57 (6): 2449-2478. BARBER, Brad; LEHAVY, Reuven & TRUEMAN, Brett. (2000, March) Are all brokerage houses created equal? Testing for systematic differences in the performance of brokerage houses stock recommendations. Working Paper. Disponível em <http://faculty.gsm.ucdavis.edu/~bmbarber/Broker_3-00.pdf> Acesso em: 29 Set. 2013. CLEMENT, M. & TSE, Senyo. (2003) Do investors respond to analystsβ forecast revisions as if forecast accuracy is all that matters? The Accounting Review. Sarasota: 78 (1): 227-249. COWLES, Alfred. (1933) Can stock market forecasters forecast? Econometrica, 1. DA SILVA, Henrique R. (1998) A capacidade previsionária no mercado acionário brasileiro β Um estudo focado nas previsões dos analistas de investimentos. ENANPAD-Finanças. DAS, S.; LEVINE, C.; SIVARAMAKRISHNAN, K. (1998) Earnings predictability and bias in analystsβ earnings forecasts. The Accounting Review. Sarasota 73: 277-294. Eames, M., S. M. Glover, et al. The Association between Trading Recommendations and Broker-Analysts' Earnings Forecasts. Journal of Accounting Research, v.40, n.1, March 2002, p.85-104. 2002. ELTON, Edwin; GRUBER, M. & GROSSMAN, S. (1986) Discrete expectational data and portfolio performance. Journal of Finance. Chicago, 41: 699-713. FAMA, Eugene. (1965) The Behavior of Stock-Market Prices. The Journal of Business. Vol. 38, n.1. (Jan., 1965), pp. 34-105. JEGADEESH, Narashimhan; KIM, Joonghyuk; KRISCHE, Susan D.; LEE, Charles M.C. (2004) Analyzing the Analysts: When Do Recommendations Add Value? Journal of Finance. Vol. LIX, n.3. 28 KOTHARI, S. P. (2001) Capital market research in accounting. Journal of Accounting and Economics. 31 (1): 105-231. Lang, M. H., K. Lins, et al. ADRs, Analysts, and Accuracy: Does Cross Listing in the United States Improve a Firm's Information Environment and Increase Market Value? Journal of Accounting Research, v.41, n.2, May 2003, p.317-345. 2003. LIM, T. (1998) Are analystsβ forecasts optimistically biased? Working Paper. Darmouth University. LIN, H., & MCNICHOLS, M. (1998) Underwriting relationship and analystsβ earnings forecast and investment recommendations. Journal of Accounting and Economics. Rochester, 25: 101-127. Lopo Martinez, A. Analisando os analistas - Estudo empírico das projeções de lucros e das recomendações dos analistas do mercado de capitais para as empresas brasileiras de capital aberto. Administração financeira e contábil, Escola de Administração de Empresas de São Paulo - FGV, São Paulo, 2004. 234 p. RAMNATH, Sundaresh; ROCK, Steve; SHANE, Philip (2008). The financial analyst forecasting literature: A taxonomy with suggestion for further research. International Journal of Forecasting. 34-75. Thomas, J. (1993). Comments on βEarnings forecasting research: its implications for capital markets research,' by L. Brown. International Journal of Forecasting, 9, 325β330. STICKEL, S. (1991) Common stock returns surrounding earnings forecast revisions: More puzzling evidence. The Accounting Review. Sarasota, 71: 289-315. VILLALOBOS, Sonia J. S. (2005). Qualidade das projeções dos analistas sell-side. Evidência empírica do mercado brasileiro. Administração financeira e contábil, Escola de Administração de Empresas de São Paulo - FGV, 2004. 69p. WOMACK, Kent. (1996) Do brokerage analystsβ recommendation have investment value? Journal of Finance.Chicago, 51 (1): 137-167.. 29 Apêndices Apêndice 1: Conhecendo os analistas de investimento Recomendar com base na avaliação Converter previsões em recomendações Formular as previsões Analisar as informações Conhecer o negócio No mercado financeiro, são encontrados dois tipos de analistas de ações: os chamados analistas de sell-side e os analistas de buy-side. Os primeiros estudam todas as informações públicas das empresas e do setor e são responsáveis por elaborar relatórios contendo as projeções dos resultados dessas empresas e recomendações de compra/venda de ações e, então, vendem essas ideias para seus clientes. O segundo grupo de analistas também estuda empresas e realiza recomendações, mas se diferenciam do primeiro grupo na medida em que o uso de suas recomendações é estritamente interno, ou seja, os investimentos são realizados pela própria empresa/fundo em que trabalha, que tem como clientes os parceiros que fornecem o capital para o fundo: endowments, fundos de pensão, investidores institucionais, etc. Os clientes dos analistas de sell-side são corretoras, distribuidoras de valores mobiliários, bancos de investimento e os próprios analistas de buy-side, que possuem acesso aos relatórios e às recomendações por serem clientes da corretora em que os analistas trabalham, utilizam essas recomendações como ponto de partida para a tomada de decisão de investimento. Os relatórios de analistas de sell-side contemplam uma série de informações: (i) uma análise detalhada do setor da empresa estudada, (ii) características do mercado, (iii) quais são os fatores da economia que impulsionam aquele mercado, (iv) como esses fatores estão alocados na economia e quais são as tendências deles para o futuro, (v) qual o modelo de negócio da empresa, (vi) quais as vantagens competitivas da empresa, (vii) projeções de lucro/fluxo de caixa, (viii) valor justo das ações, (ix) recomenção de compra/manutenção/venda entre outras informações. Os relatórios contemplam uma análise chamada de Análise Fundamentalista pois baseiam suas recomendações nos fundamentos das empresas. A coleta de informações e as despesas com pessoal tornam o processo custoso e, portanto, os analistas tendem a dar prioridade para ações que possuem mais liquidez no mercado, pois aumentam potencial de negociação. Dessa forma, algumas ações não são cobertas pelos analistas por não serem muito negociadas. 30 Apêndice 2: Carteira teórica do Ibovespa Código Ação Código Ação Código Ação ABEV3 AMBEV S/A HYPE3 HYPERMARCAS VAGR3 V-AGRO AEDU3 ANHANGUERA ITSA4 ITAUSA VALE3 VALE ALLL3 ALL AMER LAT ITUB4 ITAUUNIBANCO VALE5 VALE BBAS3 BRASIL JBSS3 JBS VIVT4 TELEF BRASIL BBDC3 BRADESCO KLBN4 KLABIN S/A BBDC4 BRADESCO KROT3 KROTON BISA3 BROOKFIELD LAME4 LOJAS AMERIC BRAP4 BRADESPAR LIGT3 LIGHT S/A BRFS3 BRF SA LLXL3 LLX LOG BRKM5 BRASKEM LREN3 LOJAS RENNER BRML3 BR MALLS PAR MMXM3 MMX MINER BRPR3 BR PROPERT MRFG3 MARFRIG BTOW3 B2W DIGITAL MRVE3 MRV BVMF3 BMFBOVESPA NATU3 NATURA CCRO3 CCR SA OIBR3 OI CESP6 CESP OIBR4 OI CIEL3 CIELO PCAR4 P.ACUCAR-CBD CMIG4 CEMIG PDGR3 PDG REALT CPFE3 CPFL ENERGIA PETR3 PETROBRAS CPLE6 COPEL PETR4 PETROBRAS CRUZ3 SOUZA CRUZ RENT3 LOCALIZA CSAN3 COSAN RSID3 ROSSI RESID CSNA3 SID NACIONAL SANB11 SANTANDER BR CTIP3 CETIP SBSP3 SABESP CYRE3 CYRELA REALT SUZB5 SUZANO PAPEL DASA3 DASA TIMP3 TIM PART S/A DTEX3 DURATEX TRPL4 TRAN PAULIST ELET3 ELETROBRAS UGPA3 ULTRAPAR ELET6 ELETROBRAS USIM3 USIMINAS ELPL4 ELETROPAULO USIM5 USIMINAS EMBR3 EMBRAER GGBR4 GERDAU ENBR3 ENERGIAS BR GOAU4 GERDAU MET FIBR3 FIBRIA GOLL4 GOL 31 Apêndice 3: Dinâmica do Teste de Hipóteses 3.1 β Para Recomendações de Venda π ! : π ππ‘ππππ ππ ππππ‘ππππ ππ π£ππππ π π π΄! : π ππ‘ππππ πππ’π π‘πππ ππ ππππ‘ππππ π π π΄! = π ! β π ! : π ππ‘ππππ ππ πππππππ π»! : π!"! = 0 π»! : π!"! < 0 π‘!"! = !!" !! ! !! ! !"! !!" ~ π‘(!!" !!) ! ! 3.2 β Para Recomendações de Compra π ! : π ππ‘ππππ ππ ππππ‘ππππ ππ ππππππ π π π΄! : π ππ‘ππππ πππ’π π‘πππ ππ ππππ‘ππππ π π π΄! = π ! β π ! : π ππ‘ππππ ππ πππππππ π»! : π!"! = 0 π»! : π!"! > 0 π‘!"# = !!" !! ! !! ! !"! !!" ~ π‘(!!" !!) ! ! T Crítico Unicaudal 32 90% 95% 99% 1.29 1.65 2.35
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