Regimes Cambiais,
Desalinhamento Cambial e
Crescimento Econômico
Prof. José Luis Oreiro
Departamento de Economia – UnB
Pesquisador Nível I do CNPq
Referências Bibliográficas


Edwards, S; Savastano, M. (1997). “Exchange
rates in emerging countries: what do we known,
what do we not known?”.
Razin, A; Collins, S. (1997). “Real exchange
misaligments and growth”.
Questões em discussão




Uma âncora cambial deve ser utilizada durante a
fase inicial de um programa de estabilização?
As taxas flutuantes de câmbio são viáveis em
países emergentes?
Uma crise cambial é sempre precedida por uma
sobre-valorização da taxa de câmbio?
Qual o efeito do desalinhamento cambial sobre
o crescimento econômico?
Regimes Cambiais e Performance
Macroeconômica


A moderna literatura sobre regimes cambiais
enfatizou a existência de um trade-off importante
entre credibilidade e flexibilidade.
Essa análise considera a existência de dois casos
extremos:
Regime de câmbio plenamente flutuante, no qual a
intervenção do Banco Central é mínima.
 Taxa de câmbio irrevogavelmente fixa (currency
board).

Regimes ...


Uma taxa de câmbio flutuante permitiria ao país ter
uma política monetária autônoma (num contexto de
mobilidade de capitais), proporcionando a economia a
flexibilidade necessária para acomodar choques
domésticos e externos.
Essa flexibilidade, contudo, tem um custo em termos
de perda de credibilidade e, portanto, está associada a
uma taxa de inflação mais alta.

Caso do Brasil pós-1999.
Evolução da Taxa de Inflação No Brasil (1995-2007)
variação média do IPCA no ano
70%
60%
50%
40%
Câmbio
administrado
30%
Câmbio Flutuante +
Metas de Inflação
IPCA(%a.a)
20%
10%
0%
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Evolução da Taxa de Inflação no Brasil (1995-2007)
Var. IPCA acumulada no final do ano
25,00%
20,00%
Câmbio
flutuante +
metas de inflação
Câmbio
administrado
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
IPCA(%a.a)
Regimes ...



As taxas de câmbio fixas ou semi-fixas reduzem o grau de
flexibilidade do sistema; mas proporcionam, em tese, uma maior
credibilidade na formulação de política econômica.
Desde o final da década de 1970 que os regimes de câmbio fixo
tem se tornado cada vez menos comuns nos países em
desenvolvimento.
Explicações para esse fenômeno:


Desde o início da década de 1970 que uma série de eventos tem induzido
os países em desenvolvimento a se apoiar mais pesadamente na taxa real
de câmbio para realizar ajustes macroeconômicos (choque do petróleo,
crise da dívida externa, etc).
A crescente liberalização financeira dos mercados mundiais tem
aumentado o custo de preservação de um regime de câmbio fixo.
Regimes ...

Os estudos empíricos sobre a relação entre regime
cambial e performance macroeconômica tem mostrado
que:


A taxa de inflação é significativamente mais baixa e menos
volátil sob um regime de câmbio fixo do que sob regimes de
câmbio mais flexíveis, mesmo após controlarmos para o
crescimento da oferta de moeda e para a taxa de juros.
No que se refere a performance de crescimento, contudo,
parece não haver diferenças significativas entre os dois
regimes, a não ser pelo fato de que o crescimento é mais
volátil em países com regime de câmbio fixo.
Regimes ...


Esses resultados precisam ser relativizados pelas seguintes observações:
 Existem grandes diferenças entre o regime cambial que o país declara
adotar (de jure) e o regime que ele adota de fato (de facto).
 Muitos estudos implicitamente assumem que todos os regimes cambiais
são sustentáveis e que as mudanças de regime são voluntárias. Dessa
forma, os efeitos macroeconômicos da mudança de regime são atribuídos
ao regime seguinte.
 Problema de causalidade reversa: é a adoção de regimes de câmbio fixo
que, ao aumentar a credibilidade na conduta da política econômica, reduz
a inflação; ou os países que possuem inflação baixa é que escolhem
regimes de câmbio fixo para sinalizar sua intenção de manter a inflação
baixa?
Existe um aparente consenso de que os países em desenvolvimento podem
obter ganhos em termos de performance macroeconômica se adotarem um
regime cambial mais flexível.
Regimes ...


Qual o conceito de flexibilidade cambial que é mais apropriado
para esses países?
A resposta a essa pergunta depende das seguintes considerações:




Qual o escopo (e o grau de efetividade) das intervenções esterelizadas e
não-esterelizadas do Banco Central no mercado de câmbio com o intuito
de obter algum grau de estabilidade para a taxa de câmbio?
Quais os custos das flutuações excessivas do câmbio sobre a performance
macroeconômica dos países em desenvolvimento?
Qual o horizontes temporal da análise?
Uma objeção comum aos regimes de câmbio flutuante nos países
em desenvolvimento é que o câmbio torna-se excessivamente
volátil, ou seja, mais volátil do que nos países desenvolvidos.
Comportamento de longo-prazo da taxa de
câmbio nos países emergentes



A distinção entre taxa real de câmbio de equilíbrio e de desequilíbrio está no centro de
toda a análise empírica sobre o comportamento da taxa de câmbio.
A paridade de poder de compra é o conceito mais forte de câmbio de equilíbrio
Fatos estilizados sobre o comportamento da taxa real de câmbio (para os países em
geral)





A literatura sobre PPC é bastante reduzida para o caso dos países emergentes


A hipótese de que a TRC segue um randon walk é rejeitada para períodos muito longos ( seis
a sete dácadas)
As séries de TRC exibem forte, mas lenta, tendência de reversão a média.
A hipótese de que existe uma relação de longo-prazo entre a taxa nominal de câmbio e os
preços relativos não pode ser facilmente rejeitada.
Não existe evidência forte de que os desvios da TRC com respeito a PPC possam ser
explicados por outros fatores que não os estruturais.
Isso começou a mudar no final da década de 1980.
Resultados sobre a PPC nos países em desenvolvimento:


A hipótese de estacionariedade da TRC não recebeu muito suporte desses estudos.
Por outro lado, também não se encontraram evidências de que a TRC segue um randon walk
Comportamento ...


Estudos mais recentes que utilizam dados em painel de
países desenvolvidos e em desenvolvimento
proporcionam insights adicionais sobre as propriedades
da TRC em países emergentes.
Esses estudos tem, em geral, endossado a PPC como
referência de longo-prazo para a TRC.

Goldfajn e Valdés (1996): estudo cross-country de 93 países no
período 1960-1994.


Identificar as principais regulariedades empíricas dos episódios de
apreciação da TRC.
Identificar os mecanismos pelos quais essas apreciações foram
revertidas.
Comportamento ...

Resultados do estudo:





A amostra contem entre 20 e 173 episódios de apreciação
com duração média de 1 a 2 anos.
O horizonte temporal desses episódios é bastante assimétrico,
com a apreciação durando duas vezes mais do que a
depreciação.
Os episódios de apreciação foram mais comuns na segunda
metade do período (1980-1994).
Esses episódios foram menos comuns em países com regimes
de câmbio flutuante.
A reversão a média foi obtida por intermédio de depreciação
da taxa nominal de câmbio.
O Efeito Balassa-Samuelson


Uma literatura completamente diferente tem por objetivo
analisar a existência de desvios “estruturais” da TRC com
respeito a PPC.
Essa literatura consiste na estimação de regressões cross-section do
índice de PPC dividido pela TRC contra um número
relativamente pequeno de variáveis explicativas como, por
exemplo, o nível de renda per-capita.


Efeito Balassa-Samuelson: o aumento do nível de renda per-capita de um
país faz com que a demanda de non-tradeables aumente, fazendo com que
os preços desses bens aumente. Como o preço dos tradeables é
determinado nos mercados internacionais, segue-se que o aumento da
renda per-capita aumenta o preço dos non-tradeables com respeito aos
tradeables, produzindo assim uma apreciação da TRC.
Esses estudos tem mostrado a existência de uma relação direta
entre a PPC/TRC e os níveis de renda per-capita.
O Efeito Balassa-Samuelson

Wood (1991): exame sistemático dos fatores que
explicam o movimento “secular” das TRC num
grande grupo de países em desenvolvimento.

Do início de década de 1960 até o início da década
de 1980, a TRC nos países em desenvolvimento se
depreciou relativamente a dos países desenvolvidos
entre 20 e 40%.
Conclusões a partir da literatura

A revisão da literatura empírica sobre o
comportamento de longo-prazo da TRC nos
permite concluir que:
A evidência favorável a PPC nos países em
desenvolvimento é mais fraca do que nos países
desenvolvidos.
 As evidências sobre os desvios permanentes da TRC
com respeito a PPC são inconclusivas.

Desalinhamento cambial


Nos últimos anos os analistas tem ficado
crescentemente interessados em saber se a TRC
de um país, num dado ponto do tempo, está ou
não em equilíbrio.
Razões:
Uma valorização persistente do câmbio tem se
mostrado um sinal de alerta para as crises cambiais.
 Situações de desalinhamento cambial prolongado
tem sido associadas com crescimento econômico
mais baixo a médio e longo-prazo.

Modelos de equação única




Definição: a taxa real de câmbio é definida como o preço dos bens
comercializáveis relativamente ao preço dos bens não-comercializáveis.
A TRC de equilíbrio depende do regime de mobilidade de capitais
prevalecente na economia.
De maneira geral, a TRC num ponto qualquer do tempo pode ser expressa
como sendo o valor da TRC que prevaleceria sob condições de perfeita
mobilidade de preços; a qual chamaremos de g(.), e o “desalinhamento
cambial”, o qual é resultado da ocorrência de choques exógenos num
contexto de preços nominais rígidos.
Assim temos:


Mobilidade de capitais: q = g(Ys, dt, i*) + f(emt, eyt)
Controles de capitais: q = g (Ys, dxt) + f(emt, eyt, edt)

Onde: Yst é a oferta agregada, i* é a taxa de juros do resto do mundo; d é o
componente exógeno da demanda agregada, dx é o componente exógeno das
exportações líquidas, , ey e em são os choques estocásticos na oferta de bens e de
moeda, edt é o choque estocástico sobre a absorção doméstica.
Implementação Empírica

Razzin e Collins (1997).





Modelo econométrico: qi,t = a Wi,t + b Zi,t + c Vi,t
i=1,...,M
t=1,..., T
Onde: qi,t é o log da TRC do país i no tempo t, W i,t é um
vetor que captura os efeitos de longo-prazo sobre a TRC, Z
i,t é um vetor de variáveis que captura os choques de curtoprazo.
Essa equação foi estimada por Razzin e Collins para uma
amostra de 93 países desenvolvidos e em desenvolvimento no
período 1992-2003.
Implementação ...

Quais variáveis incluir na matriz W?






Crescimento da produtividade do trabalho.
Diferença entre o crescimento da oferta de moeda e o
crescimento do produto.
Termos de troca.
Entrada de capital de longo-prazo como proporção do PIB.
Saldo comercial como proporção do PIB.
Se, como postulado, os paises desenvolvidos possuírem
uma mobilidade de capitais maior do que os países em
desenvolvimento, então as variáveis relacionadas com o
equilíbrio externo vão ser mais importantes nas
equações estimadas dos países em desenvolvimento.
Implementação ...

O que incluir na matriz Z?


Variáveis que indiquem os desvios anuais do PIB, da absorção e da oferta
de moeda das suas estimativas com base num modelo ARMA (1,1)
Resultados da regressão:


Observaram-se diferenças significativas entre os coeficientes estimados
para os países desenvolvidos e os países em desenvolvimento, o que pode
ser interpretado como resultado do uso mais intensivo de controles de
capitais nos países em desenvolvimento.
Em particular, como esperado, as variáveis que são diretamente
relacionadas com o equilíbrio externo são mais relevantes para os países
em desenvolvimento do que para os países desenvolvidos.
Indicadores de Desalinhamento
Cambial




Os dados anuais foram divididos em 2 sub-períodos : (1975-1983) e
(1984-1992)
Os países em desenvolvimento foram divididos em 6 sub-grupos:
 Africa sub-sahariana.
 Oriente médio e norte da áfrica
 Sudeste asiático e pacífico
 América Latina e Caribe.
 Sul da Ásia
 Europa e Ásia Central
No primeiro período a TRC está valorizada em todos esses subgrupos.
No segundo período a TRC ficou sub-valorizada em todas essas
regiões; mas principalmente no sul da Ásia (evidência de um modelo
export-led).
Problemas Metodológicos


Os cálculos de desalinhamento cambial, via de
regra,
contrariaram
a
evidência
histórica/episódica.
Esses modelos não estabelecem uma ligação
clara entre a taxa real de câmbio de equilíbrio e a
situação da conta corrente do balanço de
pagamentos.
Crescimento e Desalinhamento
Cambial

O desalinhamento cambial pode afetar o
crescimento de três formas:
Influenciando o investimento doméstico e
estrangeiro.
 Afetando o comportamento do setor produtor de
tradeables.
 Aumentando a instabilidade macroeconômica.

Modelo Econométrico


Variável dependente: taxa de crescimento da renda percapita.
Variáveis independentes:




Condições iniciais (1970): renda per-capita, expectativa de
vida, % de estudantes no ensino primário, % de estudante no
ensino secundário.
Variáveis externas: variações nos termos de troca e desvio
padrão dos termos de troca.
Indicador de política fiscal: consumo do governo/PIB.
Inclui-se a variável “desalinhamento cambial” e “dummies”
regionais.
Modelo econométrico



Regressão 1: a variável “desalinhamento
cambial” é incluída como está, sem distinção
entre “sub-valorizada” e “sobre-valorizada”.
Nessa regressão todas as variáveis possuem os
sinais esperados, inclusivo o desalinhamento
cambial (-).
Esta variável tem, contudo, pouca significância
estatística.
Modelo Econométrico




Regressão 2: o “desalinhamento cambial” é dividido em “subvalorização” e “sobre-valorização”.
Nessa regressão constata-se que a variável sobre-valorização tem
um impacto negativo e estatisticamente significativo sobre o
crescimento econômico.
Observou-se também que os coeficientes estimados mostram
que uma sobre-valorização de 10% está associada a uma redução
de 0.6 p.p da taxa de crescimento da renda per-capita.
Os resultados econométricos não apontaram, no entanto, para a
existência de uma relação entre sub-valorização e crescimento.

O que importa é que o câmbio esteja “correto”, não que ele esteja subvalorizado.
Desalinhamento Cambial no Brasil


Definição de “desalinhamento cambial”: situação na qual ocorrem
desvios duradouros da taxa de câmbio real com relação à taxa de
equilíbrio de longo prazo.
O conceito de taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo é devido a Nurkse
(1945).
 A taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo corresponderia ao
valor da taxa real de câmbio que garante o atendimento simultâneo
de dois objetivos de política econômica:


o equilíbrio externo, entendido como uma situação na qual o déficit em
conta-corrente pode ser financiado com um fluxo sustentável de
entrada de capitais
o equilíbrio interno, definido como uma situação na qual a economia
opera em condições de pleno-emprego da força de trabalho.
Desalinhamento ...

Em função das dificuldades existentes na estimação do
“pleno-emprego” da força de trabalho e do nível
sustentável de déficit em conta-corrente, mais
recentemente o conceito de taxa real de câmbio de
equilíbrio de longo-prazo passou a ser entendido como
o nível da taxa real de câmbio determinado pelos
“fundamentos econômicos”.

Em outras palavras, trata-se do nível da taxa real de câmbio
para o qual as expectativas a respeito do valor futuro da
mesma não têm influência na determinação da variável em
consideração

Inexistência de “bolhas”
RERt     FUNDit  ut
Desalinhamento ...

A relação entre a taxa de câmbio real e os fundamentos
econômicos pode ser expressa da seguinte forma :
RERt     FUNDit  ut
Desalinhamento ...

Os fundamentos selecionados para o modelo
foram:
Grau de abertura (OPEN)
 Preços externos (PFOR)
 Saldo da balança comercial/PIB (BCPIB)
 Consumo do governo/PIB (CG)
 Termos de troca (TOT)
 Diferencial de juros interno e externo (DIFJUR)


Período selecionado: 1994/4 à 2007/3.
RER
RER
RER
RER
RER
RER
 0;
 0;
 0;
 0;
 0;
0
TOT
OPEN
PFOR
DIFJUR
BCPIB
CG
Desalinhamento ...

Resultados esperados:
RER
RER
RER
RER
RER
RER
 0;
 0;
 0;
 0;
 0;
0
TOT
OPEN
PFOR
DIFJUR
BCPIB
CG
Tabela 3 – Método de Mínimos Quadrados Ordinários
Variáveis
Estatísticas
C
OPEN
DIFJUR
BCPIB
TOT
PFOR
CG
202,84
1,754
-0,219
-4,795
-1,433
-0.070
-0,0003
Erro Padrão
26,661
0,510
0,112
0,978
0,229
0.009
0,0001
Estatística t
7,608
3,441
-1,95
-4,902
-6,264
7.927
-4,050
P-valor
R2
R2 ajustado
Teste F
Probabilidade
Durbin Watson
0,000
0,001
0,9311
0,9219
101,346
(0,000)
1,8224
0,058
0,000
0,000
0.000
0,0002
Fonte: Dados da pesquisa.
Figura 2 – Taxas de câmbio efetiva real e esperada real (índice - média de 2000=100)
160
140
120
100
80
60
1994 1995 1996 1997 1997 1998 1999 2000 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2006 2007
T4 T3 T2 T1 T4 T3 T2 T1 T4 T3 T2 T1 T4 T3 T2 T1 T4 T3
RER Efetiva
RER Esperada
Desalinhamento ...


O desalinhamento cambial, particularmente a
sobre-valorização do câmbio, tem atuado no
Brasil no sentido de reduzir a taxa de
crescimento da economia brasileira.
Se não tivesse ocorrido sobre-valorização
cambial no período 2005-2007 a economia teria
apresentado uma taxa de crescimento mais alta.
Desalinhamento Cambial e
Crescimento no Brasil

Estimação de uma equação de crescimento demand-led
para a economia brasileira:

GPIB =  + 1INV + 2 EXPORT + 3 CGOV + 4DES + ui

Onde:





GPIB é a taxa de crescimento do PIB
INV é a taxa de investimento (FBKF/PIB)
EXPORT é a taxa de crescimento das exportações
CGOV é a taxa de crescimento do gasto de consumo do governo
sobre o PIB
DES é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o desalinhamento
cambial dividido pelo câmbio de equilíbrio
Desalinhamento ...
Tabela 4 – Regressão de Crescimento
Variável
INV
EXPORT
CGO
DES_EQ
PIB(-1)
C
Coeficiente
0.197733
0.266595
0.010415
-0.116802
0.068593
0.344253
R2
R2 Ajustado
Estatística F
Prob. (teste F)
Durbin-Watson
Fonte: Dados da pesquisa
0.393741
0.329245
6.104924
0.000196
2.283926
Std. Error
0.071899
0.056591
0.002655
0.067390
0.036474
0.118065
t-Statistic
2.750579
4.710873
3.922720
-1.732255
1.880627
2.915798
Prob.
0.0084
0.0000
0.0003
0.0998
0.0662
0.0054
Desalinhamento ...
Tabela 5 – Crescimento econômico e sobre-valorização cambial
Variável
INV
CGO
SOBREVAL
EXPORT
C
PIB(-1)
R2
R2 Ajustado
Teste F
Prob(F-statistic)
Durbin-Watson stat
Fonte: Dados da pesquisa
Coeficiente
0.211333
0.011569
-0.244340
0.346081
0.350143
0.088049
0.520940
0.459522
8.481891
0.000017
2.385196
Std. Error
0.07198
0.002581
0.131764
0.060676
0.118797
0.036154
t-Statistic
2.936096
4.482158
-1.854370
5.703727
2.947391
2.435355
Prob.
0.0055
0.0001
0.0713
0.0000
0.0054
0.0196
Desalinhamento ...



Os resultados obtidos mostram a existência de um
desalinhamento cambial significativo na economia brasileira,
Esse desalinhamento é caracterizado pela sobrevalorização
cambial
A sobre-valorização cambial tem impacto negativo sobre o
crescimento econômico no Brasil.


Não é correta a afirmação de Pastore et alli (2008) para quem a apreciação
cambial observada no Brasil desde 2008 é o resultado “natural” da
aceleração do crescimento da economia brasileira.
O mais correto seria dizer que a economia brasileira cresceu mais nos
últimos anos apesar da sobre-valorização cambial.