ABN AMRO Asset Management
Relatório Econômico e Estratégico
Brasil
Novembro 2005
ECOECONOMIA - ECONOMIA SOCIOAMBIENTAL
Indicadores Outubro
Este mês, excepcionalmente, deixaremos de publicar a nota sobre Economia
socioambiental.
Ibovespa médio
29.975
CENÁRIO EXTERNO
- 4,36% no mês
+ 14,50% no ano
IBX médio
Apesar das preocupações, poucas mudanças ainda
+ 0,22% no mês
- 13,73% no ano
ALTO
+ 1,40% no mês
+ 15,69% no ano
Dólar
CRESCIMENTO
INFLAÇÃO
BAIXO
1.207
- 1,77% no mês
- 0,41% no ano
CDI
Figura 1
CRESCIMENTO
9.498
- 4,05% no mês
+ 22,69% no ano
S&P 500
RECESSÃO
ESTAGFLAÇÃO
BAIXA
ALTA
INFLAÇÃO
Sombreado, cenário mais provável no momento e o único benigno para o Brasil
Paulo Werneck
Chief Investment Officer
Hugo Penteado
Eduardo Yuki
Economics and Strategy
Pedro Villani
Bruno Erbiste
Socially Resp.Investment
Gilberto Nagai
Claudio Delbrueck
Noriko Yokota
Eduardo Mendonça
Sandra Petrovsky
Equity Portfolio
Gláucia Quinto
Cristina Andréa
Cesar Dominguez
Equity Research
Eduardo Castro
Jose Malavasi
Ricardo Rossi
Sidney Uejima
Sergio Zanini
Cal Constantino
Iehuda Maltz
Henrique Ozeas
O provável cenário externo ao longo do ano esteve entre quatro possibilidades
(Figura 1) que poderiam marcar o passo da economia norte-americana e,
conseqüentemente, da mundial. Dentro da arquitetura global extensamente
discutida nos relatórios anteriores, nosso cenário base na maior parte do tempo
foi favorável para países emergentes: o de crescimento sem inflação. Apesar da
maior relevância conquistada pela China e Ásia, os Estados Unidos seguem
sendo a principal fonte de demanda por produtos finais no mundo. Em meio a
enormes e crescentes desequilíbrios financeiros globais, os norte-americanos
ainda são praticamente os únicos compradores de produtos no comércio global.
O dinamismo da economia global tem sido marcado pela forte contribuição do
crescimento da demanda externa dos EUA. Pode-se dizer que estes são os
compradores e os chineses, os vendedores, que ainda fornecem o financiamento
para seus clientes, através de um fluxo recorde de empréstimos e investimentos
feitos na terra do Tio Sam. Isso mostra o quanto os países estão interdependentes
e o quanto essa embrulhada continua sem uma saída honrosa clara, que não cause
grandes prejuízos para toda a economia global. É praticamente certo que a
correção desses desequilíbrios afetará o mundo, mas ainda não se sabe quanto
nem quando. Os números de endividamento dos EUA, de seu déficit externo e de
sua balança de serviços da dívida levam a crer que o prazo não deve passar de
dois anos e, tratando-se de mercados de risco que antecipam possíveis resultados
futuros, pode-se dizer que, embora o cenário externo ainda beneficie a economia
brasileira, o ano de 2006 pode ter novamente as instabilidades observadas este
ano.
Fixed Income Portfolio
Sales Team
55 11 3174 9444
1
O fantasma da inflação novamente
Recentemente, o mercado ficou apreensivo com a divulgação de uma inflação
mensal norte-americana de 1,2% e de 4,7% acumulada nos 12 meses, a mais alta
desde junho de 1991. A inflação nas economias do G7 (EUA, Canadá, Reino
Unido, Alemanha, França, Itália e Japão) atingiu 3,2%, a mais alta em 13 anos.
Essa alta monumental nos índices de inflação é explicada pelo encarecimento do
petróleo. As medidas de núcleo de inflação, que excluem alimentação e energia,
mantiveram-se sistematicamente baixas; mesmo assim, aumentou muito no
início de outubro o receio de que os preços de petróleo, juntamente com a alta
dos salários, acabassem contaminando os demais preços. Esse foi o fato mais
marcante por trás do mau comportamento dos mercados de forma geral. Embora,
como esperávamos, esse receio tenha diminuído no final do mês, há que se
discutir mais profundamente quais são as perspectivas da inflação mundial e
verificar se o cenário de crescimento sem inflação continua sendo o mais
provável.
Essa preocupação se acentuou com a forte elevação dos custos de trabalho
observada nos EUA, registrando uma alta de 4,2% no segundo trimestre, a maior
em duas décadas. Sabemos que grande parte do processo inflacionário é
explicado por esses custos e, com base em evidência empírica, os custos salariais
explicam mais ou menos 80% desse processo nos Estados Unidos. É natural que,
depois de uma observação dessas, a preocupação com inflação recrudesça, com
uma expectativa de elevação maior de juros, implicando também numa
desaceleração da economia. A conjunção desses dois fatores – juros mais altos e
crescimento menor – no carro-chefe da economia mundial pode abalar todos os
mercados disseminadamente.
Assim, com base em modelos amplamente usados até agora, a elevação dos
custos salariais e dos preços do petróleo certamente levariam à conclusão de que
a inflação aumentaria, envolvendo todos os preços da economia. Isso não
aconteceu e, embora a pressão do petróleo não seja recente, está claro que há
algo novo nessa relação causal entre custos (salariais e petróleo) e inflação. A
explicação pode estar nos efeitos da globalização e na presença marcante de
forças deflacionárias dos produtos de países emergentes, com salários
extremamente baixos e que inundaram o comércio global. Esses custos salariais
mais baixos reduziram bastante o poder de repasse das economias mais
desenvolvidas. Portanto, a inflação de cada país depende cada vez mais das
forças globais do que de fatores domésticos. Para perceber como a relação causal
entre inflação e salários  sempre abordada em livros-textos de economia  foi
fundamentalmente alterada, basta ver o cálculo de correlação dessas duas
variáveis: de 80% entre 1965 e 1979, caiu para meros 30% nos anos 1991-2004.
Trata-se de uma mudança dramática na relação quase direta entre tais fatores
domésticos e a inflação nos EUA, e provavelmente isso já vem acontecendo há
vários anos. É surpreendente, então, que após um longo período de mudança, o
mercado insista num problema inflacionário por relações causais bastante
enfraquecidas. Existe, sim, o risco de problema inflacionário, mas por motivos
diferentes, e todos ligados a questões globais futuras.
Além do enfraquecimento da relação causal já mencionada, há a forte queda do
impacto dos preços de produtos importados sobre os índices de inflação. Esse
resultado deve-se à competição global mais forte, por meio da qual as empresas
têm sido menos capazes de repassar custos para seus consumidores, absorvendo
os impactos pela redução das margens de lucro. Mais uma objeção aos livrostextos, que prevêem uma elevação da inflação doméstica pela desvalorização
2
cambial, que encareceria os produtos importados consumidos internamente. A
competição global mais intensa impede que as firmas repassem os custos mais
altos para os preços. Nenhum desses fatores benéficos para o comportamento da
inflação global se alterou ou está ameaçado, e pode-se dizer com segurança que
muito provavelmente a inflação nos EUA não será contaminada pelo recente
repique. Assim, supondo que não haja nenhum desequilíbrio na economia global
entre oferta e demanda, continua válido o cenário externo de crescimento sem
inflação.
Na verdade, esses desequilíbrios que certamente sobrevirão devem-se à
insustentabilidade de atual arquitetura global, já discutida nos relatórios
anteriores. Os mercados financeiros têm um viés de curto prazo e não precificam
questões que ultrapassem o horizonte temporal de 3 a 6 meses. Se se precificasse
o longo prazo, questões socioambinetais insustentáveis, questões fiscais ligadas à
falência do sistema previdenciário e outras como a necessidade de mudança da
matriz energética acarretariam fortes recuos nos preços. A regra do jogo é: só
interessa o curto prazo, o longo prazo não é precificado. De nossa parte,
acreditamos que não se devem desconsiderar as questões estruturais de longo
prazo, pois o longo prazo um dia será o presente, mas, enquanto ele não for, os
mercados não precificarão esses problemas. Isso é uma regra importantíssima
para o investidor: mirar nas questões de longo prazo para tomar decisões sobre
investimentos é um grave erro. Do ponto de vista da análise de investimentos, é
errado basear-se em análises superficiais, incapazes de antecipar mudanças de
cenários, realocando os portfólios para evitar perdas. A análise de longo prazo é
fundamental, pois, embora não seja um determinante dos preços, é uma
importante baliza para eventuais mudanças de cenário.
Finalmente, se a inflação nos EUA e alhures não está mais relacionada com
fatores domésticos, a avaliação do futuro demanda o exame do equilíbrio entre
oferta e demanda global, que tem aumentado com o aparecimento de gigantes
industriais entre os emergentes, particularmente por matérias-primas e petróleo.
Essas economias vêm produzindo um enorme superávit nas contas correntes,
resultado de uma oferta (ou produção) que se expande muito mais depressa que a
demanda. O efeito líquido desse processo continua sendo deflacionário, no
entanto, o fim da arquitetura global pode trazer o medo da inflação, se as moedas
dos emergentes ficarem mais fortes do que o dólar e a demanda doméstica desses
países aumentar significativamente, zerando o excedente de oferta que produz
forças deflacionárias no mundo hoje. Por enquanto, isso ainda não está no
horizonte, mas mostra a mudança de enfoque na questão inflacionária,
imprescindível para prever o futuro da inflação, da política monetária do G7 e do
comportamento da economia mundial. É mais um aspecto a se observar
cautelosamente, dentro do que denominamos arquitetura global, que até o
momento só tem trazido bons ventos para países como o Brasil, visíveis no
comportamento da nossa moeda e do risco país.
3
BRASIL
Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB, mantendo
perspectiva favorável nos próximos trimestres
Os dados de produção da economia brasileira indicam que o terceiro trimestre
deverá apresentar baixo crescimento econômico e, assim, reduzimos nossa
projeção de crescimento real do PIB deste ano para 3,0%. Apesar disso, o ritmo
da atividade econômica ainda é favorável e compatível com nosso crescimento
potencial, beneficiando a queda dos índices de inflação e o ciclo de redução da
taxa de juros. Desse modo, acreditamos que o aumento do poder de compra
(graças aos baixos índices de inflação), o aumento do emprego, a expansão do
mercado de crédito e o próprio ciclo de redução da taxa de juros pelo Banco
Central (BC) deverão impulsionar o consumo doméstico e os investimentos nos
próximos trimestres. Essa ampliação da demanda doméstica deverá acelerar o
crescimento econômico do próximo ano para 3,5%.
O crescimento econômico tem apresentado volatilidade ao longo deste ano,
alternando um primeiro trimestre fraco (crescimento de +0,4% em relação ao
trimestre anterior), uma forte recuperação no segundo (+1,4%) e novamente um
baixo crescimento no terceiro (estimativa de +0,1%). Isso deve manter o
crescimento médio da economia brasileira próximo do potencial (em torno de
+0,7% ao trimestre em 2005), evitando riscos de inflação de demanda. A
produção industrial tem apresentado essa dinâmica e cresce próximo do
potencial, como mostra a Figura 1.
Figura 1
Produção Industrial Efetivo vs. Potencial
115
110
105
100
95
90
85
80
75
Potencial
Jan-05
Jan-04
Jan-03
Jan-02
Jan-01
Jan-00
Jan-99
Jan-98
Jan-97
Jan-96
Jan-95
Jan-94
Jan-93
Jan-92
Jan-91
70
Efetivo
Nossa perspectiva para a fraca atividade do terceiro trimestre baseia-se
principalmente na queda da produção industrial no período (queda de 0,74%).
No entanto, essa reversão da produção industrial não indica reversão da
tendência positiva, por dois motivos: os dados são muito voláteis e,
principalmente, os fundamentos de demanda continuam favoráveis e não se
alteraram.
Apesar de o setor de serviços corresponder à maior parcela da economia do país
(54% do PIB) e de a indústria corresponder a 38% do PIB, os dois setores têm
uma relação muito estreita  serviços são demandados especialmente pelo setor
produtivo, como forma de melhor gerenciamento dos custos de produção. De
modo geral, trimestres de crescimento da indústria são acompanhados de
expansão de serviços (Figura 2). Dessa forma, a contração da indústria no
terceiro trimestre deverá impactar negativamente serviços, o que justifica nossa
projeção de baixo crescimento da atividade no trimestre.
4
Figura 2. Abertura do PIB: crescimento real da indústria e de serviços
Taxa Crescimento Real do PIB: Indústria e Serviços
12,0%
4,5%
10,0%
4,0%
8,0%
3,5%
2,0%
2,0%
1,5%
Set-04
1,0%
Mar-05
Set-03
Mar-04
Set-02
Mar-03
Set-01
Mar-02
Set-00
Mar-01
Set-99
Mar-00
Set-98
Mar-99
Set-97
Mar-98
Set-96
Mar-97
Set-95
Mar-96
Set-94
-4,0%
Mar-95
-2,0%
Mar-94
0,0%
0,5%
0,0%
-6,0%
-0,5%
Indústria
Serviços
No entanto, acreditamos que os fundamentos de demanda (consumo,
investimento, gasto do governo e exportações líquidas) no país continuam
robustos, e isso deve manter a perspectiva de retomada do consumo e
investimento nos próximos trimestres. A seguir, analisamos os principais
componentes de demanda.
- Exportações líquidas
O forte crescimento do consumo norte-americano gerou uma reaceleração da
produção chinesa nos últimos meses (Figura 3). Assim, a China tem aumentado
suas importações de insumos de produção e deve beneficiar as exportações de
commodities de países emergentes como o Brasil, impactando positivamente
nossa produção e emprego nos próximos trimestres. Além disso, a força do setor
exportador tem gerado influxo elevado de divisas e valorização cambial, mesmo
diante da contínua intervenção do BC, reduzindo os números de inflação.
Figura 3
Taxa de Crescimento do Valor Adicionado pela Indústria - China
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
jun-05
set-05
mar-05
dez-04
jun-04
set-04
mar-04
set-03
dez-03
jun-03
mar-03
dez-02
jun-02
set-02
set-01
dez-01
mar-02
jun-01
dez-00
mar-01
jun-00
set-00
mar-00
dez-99
jun-99
set-99
set-98
dez-98
mar-99
jun-98
dez-97
mar-98
set-97
jun-97
dez-96
0,0%
-5,0%
mar-97
Indústria
2,5%
4,0%
- Bens de consumo duráveis
O desenvolvimento do crédito consignado tem acarretado redução do risco de
crédito, queda consistente da taxa de inadimplência e aumento do prazo do
empréstimo, desde meados de 2003. Dessa forma, o país tem expandido
rapidamente a oferta de crédito para pessoa física, mesmo diante do ciclo de
aumento de juros pelo BC de setembro de 2004 até maio deste ano (Figura 4).
5
Serviços
3,0%
6,0%
Figura 4
Mercado de Crédito à Pessoa Física
Taxa Crescimento do Crédito
40%
85
35%
80
30%
75
25%
20%
70
15%
65
10%
Jul-05
Set-05
Mai-05
Jan-05
Mar-05
Nov-04
Jul-04
Set-04
Mai-04
Jan-04
Tx Crescimento do Crédito PF
Mar-04
Nov-03
Jul-03
Set-03
Mai-03
Jan-03
Mar-03
Nov-02
Jul-02
Set-02
Mai-02
Jan-02
60
Mar-02
5%
Taxa de Empréstimo (%a.a.)
90
45%
Taxa Empréstimo PF - Lado Direito
Acreditamos que o ciclo de redução da taxa de juros pelo BC, iniciado em
setembro último, deverá aumentar a disposição para a oferta de crédito pelo
sistema financeiro, gerando redução da taxa de empréstimo para pessoa física e,
conseqüentemente, aumentando a demanda por crédito geral na economia, para
além do crédito consignado. Assim, o ciclo de redução da taxa básica de juros
deve gerar impulso adicional ao crédito e ao consumo de bens duráveis nos
próximos meses.
- Bens de consumo semi e não duráveis
O aumento do poder de compra (com a queda dos índices de inflação) e o
aumento do número de empregos têm expandido a massa salarial (Figura 5).
Essa melhora no mercado de trabalho deve impulsionar as vendas de bens de
consumo semi e não duráveis nos próximos meses.
Figura 5
110
101
106
102
97
98
93
94
Massa Salarial Real
Set-05
Jun-05
Mar-05
Dez-04
Set-04
Jun-04
Mar-04
Dez-03
Set-03
Jun-03
Mar-03
Dez-02
86
Set-02
90
85
Jun-02
89
Produção Semi e Não
Duráveis
105
Mar-02
Massa Salarial Real
Massa Salarial Real e
Produção de Bens de Consumo Semi e Não Duráveis
Produção Bens de Consumo Semi e Não Duráveis
- Formação bruta de capital fixo (investimento)
A valorização cambial tem reduzido o custo de importação de máquinas e
equipamentos, possibilitado a compra de bens de capital e aumentado a
capacidade de produção da indústria nacional diante da perspectiva de
crescimento do consumo doméstico. Assim, a absorção de bens de capital tem
apresentado crescimento significativo no último trimestre, atingindo o segundo
maior patamar histórico (Figura 6).
6
Figura 6. Absorção de bens de capital
Absorção de Investimentos s.a. - (MM-3M)
115
110
105
100
95
90
85
80
75
Jul-05
Jul-04
Jan-05
Jul-03
Jan-04
Jul-02
Jan-03
Jul-01
Jan-02
Jul-00
Jan-01
Jul-99
Jan-00
Jul-98
Jan-99
Jul-97
Jan-98
Jul-96
Jan-97
Jul-95
Jan-96
Jul-94
Jan-95
Jul-93
Jan-94
Jul-92
Jan-93
70
O aumento da capacidade de produção, que amplia o produto potencial do país,
aliada à valorização cambial, reduziram as projeções de inflação para este e o
próximo ano para o centro da meta, e o BC deve manter o ciclo de afrouxamento
monetário, atingindo o final do ano com taxa Selic de 18,00% a.a. e encerrar
2006 em 15,00%a.a.
Outra componente importante da formação bruta de capital fixo é a construção
civil, que tem apresentado uma trajetória favorável nos últimos meses (Figura 7).
O setor tem alto poder multiplicador sobre a economia e deverá impulsionar o
emprego e a renda da base da sociedade, favorecendo o consumo nos próximos
meses.
Figura 7. Produção de cimento
Produção Nacional de Cimento (mil toneladas) - MM-3M
3.400
3.200
3.000
2.800
2.600
2.400
2.200
2.000
Jan-05
Jan-04
Jan-03
Jan-02
Jan-01
Jan-00
Jan-99
Jan-98
Jan-97
Jan-96
Jan-95
Jan-94
Jan-93
Jan-92
Jan-91
Jan-90
1.800
Por todas essas razões, os fundamentos de demanda continuam positivos, com
forte consumo internacional de nossas exportações, aumento do emprego,
aumento do poder de compra (diante a queda da taxa de inflação), expansão do
mercado de crédito e o impulso adicional do ciclo de redução da taxa de juros
pelo BC. A perspectiva para a demanda doméstica continua favorável, e
acreditamos que a atividade deverá apresentar taxa de crescimento mais alta nos
próximos trimestres, mas ainda próxima ao potencial. Assim, o crescimento
econômico deverá acelerar de 3,0% neste ano para 3,5% no próximo, com
impulso em todos os setores da economia, proporcionando um maior equilíbrio
setorial no país.
7
MERCADO DE AÇÕES
Depois de três meses de altas consecutivas, em outubro verificou-se um
movimento de realização de lucros no mercado de ações brasileiro. Essa correção
técnica foi impulsionada pela divulgação de índices de inflação norte-americanos
um pouco acima do esperado, criando uma apreensão no mercado quanto à
trajetória da taxa de juros norte-americana.
Outubro foi um mês de grande volatilidade, chegando, no pior momento, a –
10,30%. No fechamento do mês, o Ibovespa médio apresentou uma queda de –
4,36 % e o IBX50 médio, de -4,38% , acumulando no ano altas de 14,50% e de
23,26 %, respectivamente. Setorialmente, os destaques positivos foram o setor de
telecomunicações fixas (principalmente a Telemar) e os bancos. Os destaques
negativos ficaram por conta de alimentos, que sofreram com os casos de febre
aftosa e com o temor da gripe aviária, e as empresas de commodities – petróleo e
petroquímica,siderurgia e papel e celulose –, devido à clássica correlação entre
juros internacionais e atividade econômica.
No mês, houve a colocação com grande êxito das ações da Nossa Caixa e das
cotas do PIBB, com uma demanda muito acima da oferta. Em novembro, haverá
a colocação primária das ações da Cosan (produtora de açúcar e álcool).
Para o mês de novembro, acreditamos na continuidade do cenário doméstico
benigno e na redução gradativa das incertezas quanto à trajetória dos juros norteamericanos, refletindo-se positivamente no desempenho da Bolsa.
MERCADO DE RENDA FIXA
Outubro foi um mês de alta volatilidade e de ganhos pontuais na renda fixa.
Ganhos pontuais, porque para quem resolveu apostar no corte de 0,50 ponto
percentual na reunião do COPOM acertou e teve um ganho razoavel
praticamente da noite para o dia. Por outro lado, o real se desvalorizou de
R$2,2365 no inicio do mes para R$2,2518, no fechamento com destaque para os
leilões de compra do Banco Central.
O Risco Brasil, medido pelo EMBI do banco JP Morgan abriu o mês a 341
pontos e fechou o mes a 359, tambem mostrando uma piora na margem.
Tivemos um mês repleto de dados um pouco piores da economia americana,
gerando um movimento de realizacao nos mercados emergentes. A preocupacao
com inflação mais alta e crescimento menor da economia americana fez com que
investidores ficassem mais avessos a risco. De qualquer forma, sinais de
retomada da atividade nos EUA no final do mês, trouxe de volta um pouco de
alívio e tivemos um fechamento de mês melhor do que abertura.
De uma maneira geral, continuamos otimistas e vemos valor nos mercados de
renda fixa. Acreditamos que o cenário benigno de inflação deve fazer com que o
BC continue com o movimento de afrouxamento monetário. Além disso, a
dinâmica da economia continua favorável. Estamos observando uma expansão
de capacidade produtiva, o que se traduz em uma menor pressão nos preços.
Apesar de no momento estar havendo uma certa desaceleração da atividade
econômica, esse é um efeito claramente temporario e devemos ter sinais
positivos mais para o final do ano.
8
Indicadores Macroeconômicos e Projeções (*)
Projeções
Última atualização 10/11/05
2002
2003
2004
2005
2006
1,9
0,5
4,9
3,1
3,5
Inflação (IPCA/IBGE) (%)
12,5
9,3
7,6
5,2
4,6
Inflação (IGPM/FGV) (%)
25,3
8,7
12,4
1,3
4,5
Taxa de Câmbio Média (R$/US$)
2,93
3,07
2,92
2,44
2,35
Taxa de Câmbio Final (R$/US$)
3,53
2,89
2,65
2,30
2,40
Saldo em Conta Corrente (US$ bi)
(7,7)
2,0
11,8
14,8
na
Saldo Comercial (US$ bi)
13,1
24,8
33,7
41,9
36,0
PIB Crescimento Real (%)
Taxa de Juro Nominal Final do ano (Selic)
25,0
16,5
17,8
18,0
15,0
Taxa de Juro Nominal Média
19,2
23,2
16,2
19,0
15,4
Taxa de Juro Real (deflacionado pelo IPCA)
5,9
12,8
8,0
13,17
10,3
Dívida Pública (% do PIB)
55,5
58,2
51,7
51,5
51,6
Resultado Nominal do Setor Público (% do PIB)
10,3
3,6
2,5
3,0
1,8
Resultado Primário do Setor Público (% do PIB)
(3,9)
(4,25)
(4,58)
(4,25)
(4,25)
(*) As áreas sombreadas são projeções.
As informações contidas neste documento são publicadas apenas para auxiliar os usuários, não devendo ser utilizadas de forma
autoritária ou em substituição ao exercício do julgamento próprio do usuário. Essas informações e opiniões foram compiladas ou
obtidas junto a fontes consideradas confiáveis e em boa-fé, mas nenhuma representação ou garantia é dada acerca de sua exatidão,
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relevante nesta data e estão sujeitas a alteração sem aviso.
9