A Crise Americana e a
Macroeconomia no Brasil
Prof. Dr. Roberto Arruda de Souza Lima
ESALQ/USP
Abril 2008
Programa





Especulações, bolhas, ...
Mercado imobiliário dos EUA
Securitização, subprime, CDO, ...
A crise
E a macroeconomia no Brasil?
2
Especulações, bolhas, ...
Nicolaas Tulp (1593-1674)
Filho de Pieter Dirkz
A Lição de Anatomia do Dr. Tulp (1632)
Rembrandt H. Van Rijn (1606-1669)
3
Especulações, bolhas, ...
Agricultura, anos 1970
1979
3
2
1
0
-1
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1970
1965
1960
-2
Patrimônio dos produtores rurais.
Inadimplência.
4
Especulações, bolhas, ...

Em ambos os casos o crescimento da dívida foi
estimulado por ganhos de capital (valorização)
dos ativos.
A crise surge do fato dos ganhos de capital não
serem sustentados e de um relaxamento de
políticas de crédito quando tudo, ao menos
aparentemente, anda bem.

“Onde você teve cinco, seis, sete anos de bons
resultados, quem concede crédito tende a ficar
menos cuidadoso.”
(Bob Rubin, ex-secretário do Tesouro americano, 1998)
5
Origem da Crise
Excedentes
comerciais da
China
Elevada renda
petrolífera dos
países produtores
de petróleo
Grande liquidez
no sistema
financeiro
internacional


Juros↓
Relaxamento quanto
a tomada de riscos
O risco estava barato e, por isso, havia crédito
barato e abundante.
6
Fonte: Ipeadata (2008)
jan/03
jan/01
jan/99
jan/97
jan/95
jan/93
jan/91
jan/89
jan/87
jan/85
jan/83
jan/81
jan/79
jan/77
jan/75
jan/73
jan/71
Taxa libor – US$
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
7
Origem da Crise
Queda de juros
Aquecimento
da economia
 Empréstimos
hipotecários
 Mercado
Imobiliário
Políticas fiscal e
monetária
expansionistas
8
Estados Unidos: vendas de casas
7,5
1.400
7,0
1.200
6,5
1.000
6,0
800
5,5
600
5,0
400
4,5
Jan/99
Jnu/99
Nov/99
Abr/99
Set/99
Fev/00
Jul/01
Dez/01
Mai/02
Out/02
Mar/03
Ago/03
Jan/04
Jun/04
Nov/04
Abr/05
Set/05
Fev/06
Jul/06
Dez/06
Mai/07
Out/07
Mar/08
1.600
Milhares de casas novas
Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008)
Milhões de casas usadas
9
Origem da Crise
Queda de juros
 Empréstimos
hipotecários
Aquecimento
da economia
NINJA
No Income
(sem renda)
No Job or Assets
(sem trabalho ou bens)
 Mercado
Imobiliário
O importante
era a
garantia!
10
Origem da Crise
Queda de juros
Aquecimento
da economia
 Empréstimos
hipotecários
 Crescimento
dos EUA
 Mercado
Imobiliário
 Crescimento
do Mundo
(inclusive Brasil)
11
Origem da Crise
Queda de juros
Aquecimento
da economia
 Empréstimos
hipotecários
 Mercado
Imobiliário
 Preços dos
imóveis
12
Estados Unidos: preço dos imóveis
jan/87
jan/88
jan/89
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Inflação EUA (IPC)
Fonte: Standart & Poors (2008)
Preço Imóvel EUA (S&P)
13
Securitização de créditos subprime
Empréstimo
Hipoteca
Empréstimo
Hipoteca
Fundo de
Hipotecas
Empréstimo
Hipoteca
Empréstimo
Hipoteca
Empréstimo
Hipoteca
Empréstimo
Hipoteca
14
Securitização de créditos subprime
Empréstimo
Hipoteca
Fundo de
Hipotecas
Empréstimo
AAA
Hipoteca
Empréstimo
Hipoteca
Investidores
AA
Empréstimo
Hipoteca
Empréstimo
Hipoteca
Empréstimo
Hipoteca
CDO
A
AAA
BBB
AA
BB
±75%
A
B
BBB
BB
B
Toxic Waste
Toxic Waste
Hedge Fund
SIV
Commercial paper
Empresas
Fonte: Baseado em Torres Filho (2008)
15
Securitização de créditos subprime
BBB
4,3%
A
5,4%
BB
2,6%
Toxic
Waste
1,9%
AA
6,6%
AAA
79,2%
Subprime
Fonte: Ashcraft & Schuermann (2008)
A
1,8%
BBB
1,2%
BB
1,0%
Toxic
Waste
0,8%
AA
2,4%
AAA
92,8%
Alt-A
16
Securitização de créditos subprime
Fricções
SPV
(Trust)
6. Agente-principal
4. Risco moral
Fonte: Ashcraft & Schuermann (2008)
INVESTIDOR
3. Seleção adversa
AGÊNCIA DE
RATING
7. Conflito de interesses
5. Risco moral
PRESTADOR
DE SERVIÇOS
(servicer)
DEPOSITÁRIO
ESTRUTURADOR
2. fraude
ORIGINADOR
(p.e., através
de broker)
1. empréstimo predatório
TOMADOR
(hipotecante)
17
Securitização de créditos subprime
• Desintermediação  concessão de
crédito sem rigor exigido dos bancos
(inclusive Basiléia 1988)
Securitização
• Rating   atrai investidores
• Mercado de capitais  contágio
18
Securitização de créditos subprime
200
186,7
180
177,6
Bilhões de dólares
160
140
120
108,8
100
76,6
80
60
47,0
40
20
30,3
11,9
14,0
2000
2001
0
Fonte: IEDI (2008)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
19
Origem da Crise
$
$
Valor Dívida
 Preços
dos
imóveis
$
$
Valor Dívida
Crédito fácil
+
Demanda
Valorização
dos
imóveis
Maior vontade
em financiar
imóveis
Garantias dos
empréstimos
valorizadas
20
Origem da Crise
$
Valor Dívida
$
$
Valor Nova
Dívida
$
X
Dívida
$
$
Valor Dívida
400
350
300
250
200
150
100
50
0
jan/87
jan/88
jan/89
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
$
 Preços
dos
imóveis
Inflação EUA (IPC)
Preço Imóvel EUA (S&P)
21
Origem das hipotecas
1400
1200
1000
800
600
400
200
Refinanciamento
Fonte: Mortgage Bankers Association (2008)
T3_2007
T2_2006
T1_2005
T4_2003
T3_2002
T2_2001
T1_2000
T4_1998
T3_1997
T2_1996
T1_1995
T4_1993
T3_1992
T2_1991
T1_1990
0
Compra
22
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Fonte: Mortgage Bankers Association (2008)
T1_2007
T1_2006
T1_2005
T1_2004
T1_2003
T1_2002
T1_2001
T1_2000
T1_1999
T1_1998
T1_1997
T1_1996
T1_1995
T1_1994
T1_1993
T1_1992
T1_1991
T1_1990
Percentual de renovação
23
Estados Unidos – Emissão de hipotecas
4.500
4.000
Bilhões de dólares
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
Subprime securitizada
Fonte: Joint Economic Committee (2007)
Subprime não securitizada
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
Outras hipotecas
24
Estados Unidos – Emissão de hipotecas
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Subprime securitizada
Fonte: Joint Economic Committee (2007)
Subprime não securitizada
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0%
Outras hipotecas
25
Estados Unidos – Emissão de subprime
80%
70%
139
95
110
118
117
507
483
2006
90%
2005
100%
133
60%
50%
40%
30%
20%
401
95
121
202
10%
Subprime securitizada
Fonte: Joint Economic Committee (2007)
2004
2003
2002
2001
0%
Subprime não securitizada
26
Agravando os problemas...

ARM





2/28
3/27
IO
Low-No-Doc
Brokers (em 2006, reponderam por
63,3% das originações de subprime
e 29,4% do total de hipotecas)
27
Características dos empréstimos subprime
100%
90%
80%
93,3%
89,4%
91,3%
80,1%
80,0%
73,0%
70%
60%
50,7%
50%
38,6%
40%
30%
42,8%
50,8%
45,2%
37,8%
28,5%
27,2%
22,8%
20%
ARM
Fonte: Joint Economic Committee (2007)
IO
2006
2005
2004
2,3%
2003
0,0%
2002
0%
8,6%
2001
10%
Low-No-Doc
28
Fonte: Ipeadata (2008)
jul/07
jan/07
jul/06
jan/06
jul/05
jan/05
jul/04
jan/04
jul/03
jan/03
jul/02
jan/02
jul/01
jan/01
jul/00
jan/00
Taxa libor – US$
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
29
jan/87
jan/88
jan/89
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
Estados Unidos: preço dos imóveis
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Inflação EUA (IPC)
Fonte: Standart & Poors (2008)
Preço Imóvel EUA (S&P)
30
Estados Unidos: vendas de casas
7,5
1.400
7,0
1.200
6,5
1.000
6,0
800
5,5
600
5,0
400
4,5
Jan/99
Jnu/99
Nov/99
Abr/99
Set/99
Fev/00
Jul/01
Dez/01
Mai/02
Out/02
Mar/03
Ago/03
Jan/04
Jun/04
Nov/04
Abr/05
Set/05
Fev/06
Jul/06
Dez/06
Mai/07
Out/07
Mar/08
1.600
Milhares de casas novas
Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008)
Milhões de casas usadas
31
Origem da Crise
$
$
Valor Dívida
$
$
Valor Nova
Dívida
$
X
Dívida
 Preços
dos
imóveis
 Preços
dos
imóveis
$
$
Valor Dívida
$
$
Valor Dívida
Inadimplência
e execuções
32
Mar/90
Dez/90
Set/91
Jun/92
Mar/93
Dez/93
Set/94
Jun/95
Mar/96
Dez/96
Set/97
Jun/98
Mar/99
Dez/99
Set/00
JUn/01
Mar/02
Dez/02
Set/03
Jun/04
Mar/05
Dez/05
Set/06
Jun/07
Estados Unidos: Inadimplência imobiliária
6,3
5,9
5,5
%
5,1
4,7
4,3
3,9
3,5
Fonte: Bloomberg apud Arsenal (2008)
33
Origem da Crise
Inadimplência
Liquidez 
Aversão a risco 
Liquidez 
Valor dos
instrumentos 
Bancos assumem
os empréstimos e
garantias ruins
Taxa de redesconto 
Investidores se
afastaram
Qualidade dos
balanços 
Juros dos títulos
federais 
34
Fonte: Ipeadata (2008)
4-jan-08
4-jul-07
4-jan-07
4-jul-06
4-jan-06
4-jul-05
4-jan-05
4-jul-04
4-jan-04
4-jul-03
4-jan-03
4-jul-02
4-jan-02
4-jul-01
4-jan-01
4-jul-00
4-jan-00
4-jul-99
4-jan-99
Taxa de câmbio – US$/€
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
35
Evolução do preço das commodities
• Demanda aquecida (BRIC)
• Dólar desvalorizado
Mercados financeiros e de capitais
• Perdas
• Volatilidade
• Commodities 
Investidores
abalados e
assustados
36
Evolução do preço das commodities
(base: jan/2000 = 100)
400
350
300
250
200
150
100
50
Fonte: Ipeadata (2008)
Minerais
Grãos, oleaginosas e frutas
Materias primas
Petróleo e derivados
jan/08
jul/07
jan/07
jul/06
jan/06
jul/05
jan/05
jul/04
jan/04
jul/03
jan/03
jul/02
jan/02
jul/01
jan/01
jul/00
jan/00
0
37
Taxas de inflação
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-0,01
IPC - EUA
Fonte: Ipeadata (2008)
jan/08
jul/07
jan/07
jul/06
jan/06
jul/05
jan/05
jul/04
jan/04
jul/03
jan/03
jul/02
jan/02
jul/01
jan/01
jul/00
jan/00
-0,02
IPC - China
38
Impactos

Diretos





Emprego 
Investimentos 
Riqueza das famílias  (consumo )
PIB 
Indiretos




Restrição (generalizada) de crédito.
Juros 
Confiança 
Reavaliação de riscos / custos 
39
Impactos



O PIB dos EUA representam 27,4% do PIB
mundial.
Os EUA contribuem com 0,56 pp para o
crescimento mundial (a China contribui com
1,62 pp).
Os EUA participam com 15,6% na pauta de
exportação brasileira (a China participa com
19,1%).
40
Juros, PIB e Inflação em 2008
Local
Taxa de Juros
PIB
Inflação
Abr. 2008
Dez. 2008
EUA
2,25%
1,75%
1,5%
3,2%
Zona do Euro
4,00%
3,50%
1,7%
2,5%
Japão
0,50%
0,50%
1,4%
0,6%
China
7,47%
8,19%
9,8%
4,5%
Brasil
11,25%
12,50%
4,3%
4,7%
Fonte: Delfim Netto (2008)
41
Impactos
Há um “trade-off” no sistema financeiro entre
diversificação do risco e qualidade de gestão
desse risco.
42
Impactos no Brasil

Mercado Financeiro e de Capitais:





Bolsa 
Risco Brasil 
Desvalorização do câmbio
Juros  (dificuldade de captação externa,
que é mais barata)
Comércio internacional


Redução das exportações?
Queda dos preços das commodities no
médio/longo prazo?
43
Impactos no Brasil
30%
25%
25,2%
23,9%
20%
15,6%
15%
11,5%
10%
9,0%
8,5%
8,8%
6,7%
5,0%
5%
2,6%
1,9%
0,6%
0%
União
América
Européia Latina
EUA
% Pauta exportadora brasileira
Fonte: Fonseca (2008)
Argentina
China
Índia
Crescimento do PIB (2007)
44
Impactos no Brasil



Inflação 
Gastos do Governo 
Importação 


Superávit fiscal 
Superávit comercial 
Atenuante:
Lição de casa bem feita = macroeconomia em ordem
Atenção:
Epansão do crédito (crédito ao setor privado cresceu
28,5% em 2007, no Brasil)
45
Impactos no Brasil

Securitização no Brasil

Recebíveis imobiiários.






CRI em 2007 = R$ 1,52 bilhão
CRI em 2008, até abril = R$ 1,33 bilhão (+
R$ 200 milhões em análise na CVM)
60 a 80% ficam com os bancos
Exigilidade de financiamento habitacional
restringe o mercado
Agricultura
Comércio
46
Impactos no Brasil - Questões


Doença holandesa?
Descolamento?




Regulamentação?





Mercado de capitais
Mercado financeiro
Fluxo de comércio
Transparência / incentivos
No epicentro da crise estão os mais regulamentados!
Protecionismo no mundo
Mudança estrutural (centro-periferia)
Captação – escala / Aplicação – inteligência
47