NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA.
LAUDO DE AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA
EM 31 DE AGOSTO DE 2008
ÍNDICE
1.
INTRODUÇÃO ............................................................................. 2
2.
PROCEDIMENTOS APLICADOS ................................................ 3
3.
RESUMO DA AVALIAÇÃO E CONCLUSÃO SOBRE O ÁGIO ... 4
3.1. Escolha do critério de avaliação mais adequado e valor estimado do
Patrimônio Líquido da NORTEV ..................................................................... 4
3.2. Conclusão sobre o Ágio ........................................................................... 5
4.
A NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA. (NORTEV) ... 6
4.1. Informações sobre a NORTEV e seu mercado de atuação ..................... 6
4.2. Capital Social e Estrutura Societária. ....................................................... 8
5.
AVALIAÇÃO ................................................................................ 8
5.1. Premissas Adotadas para a Projeção do Fluxo de Caixa ........................ 9
5.2. Premissas macroeconômicas ................................................................ 15
5.3. Taxa de Desconto .................................................................................. 17
6.
DECLARAÇÕES DA AVALIADORA ..........................................19
7.
LIMITAÇÕES DE ESCOPO ........................................................20
8.
CONSIDERAÇÕES FINAIS ........................................................21
1.
INTRODUÇÃO
Em consonância com os entendimentos estabelecidos em nossa proposta, apresentamos a
seguir os resultados de nosso trabalho relacionados ao estudo de rentabilidade futura da
NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA. (doravante denominada “NORTEV” ou
“empresa”) na data-base de 31 de agosto de 2008.
Este laudo foi realizado com base na expectativa de rentabilidade futura das operações da
NORTEV e será utilizado para fundamentar o ágio de R$ 146.990 mil gerado na aquisição
de 100% de suas quotas pela MAESTRIC MPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES
LTDA. em 30 de agosto de 2008, quotas estas adquiridas pelo valor total de R$ 147.000
mil.
De acordo com o disposto no inciso II § 2º do artigo 385 do Regulamento do Imposto de
Renda (RIR/99), reproduzido abaixo, o ágio constituído na aquisição do investimento
deverá ser justificado pelo seu fundamento econômico:
“Art. 385. O contribuinte que avaliar investimento em sociedade coligada ou controlada
pelo valor de patrimônio líquido deverá, por ocasião da aquisição da participação,
desdobrar o custo de aquisição em (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20):
I - valor de patrimônio líquido na época da aquisição, determinado de acordo com o
disposto no artigo seguinte; e
II - ágio ou deságio na aquisição, que será a diferença entre o custo de aquisição do
investimento e o valor de que trata o inciso anterior.
§ 1º O valor de patrimônio líquido e o ágio ou deságio serão registrados em sub-contas
distintas do custo de aquisição do investimento (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20,
§ 1º).
§ 2º O lançamento do ágio ou deságio deverá indicar, dentre os seguintes, seu
fundamento econômico (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 2º): (grifo nosso).
I - valor de mercado de bens do ativo da coligada ou controlada superior ou inferior ao
custo registrado na sua contabilidade;
II - valor de rentabilidade da coligada ou controlada, com base em previsão dos resultados
nos exercícios futuros; (grifo nosso)
III - fundo de comércio, intangíveis e outras razões econômicas.
-2-
§ 3º O lançamento com os fundamentos de que tratam os incisos I e II do parágrafo
anterior deverá ser baseado em demonstração que o contribuinte arquivará como
comprovante da escrituração (Decreto-Lei nº 1.598, de 1977, art. 20, § 3º).”
Dessa forma, para atender as necessidades de tipificação do ágio gerado, a BAKER TILLY
BRASIL GESTÃO EMPRESARIAL LTDA. (BAKER TILLY BRASIL) foi contratada pela
MAESTRIC EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES LTDA. (MAESTRIC) para a
elaboração do presente “Laudo de Rentabilidade Futura” relativa às operações da
NORTEV.
2.
PROCEDIMENTOS APLICADOS
Nossos trabalhos consistiram na elaboração do presente laudo de rentabilidade futura, com
o objetivo de estimar o valor das quotas da NORTEV, considerando os seguintes aspectos:
Valor dessas quotas já integradas às sinergias e vantagens comerciais e operacionais
da gestão proporcionada pelo novo grupo investidor.
Razoabilidade das premissas empregadas.
Compilação de informações.
Coerência dos cálculos.
Para a realização desses trabalhos utilizamos informações e documentos fornecidos pela
gestão da NORTEV, representados basicamente por:
Dados da constituição da NORTEV: Materiais disponíveis no site da TEGMA, com
anúncio da aquisição e descritivo do negócio adquirido (constituição da NORTEV);
"Contrato de Aquisição do Negócio e Outras Avenças" e "Contrato de Cessão e
Transferência de Ativos e Direitos e Outras Avenças", ambos celebrados entre a
TEGMA, CTV e NORTEV em 30 de agosto de 2008, e seus anexos; “Contrato de
Comodato” entre a CTV e NORTEV celebrado em 01 de setembro de 2008; e outros
documentos e informações obtidos em reuniões realizadas com os gestores da
NORTEV.
Premissas e Projeções: Planilha de projeções do resultado da NORTEV até 2013,
denominada “CTV - PROJECOES DE RESULTADO.xls”; e outros documentos e
informações obtidos em reuniões realizadas com os gestores da NORTEV.
-3-
Todas as informações e documentos acima citados foram debatidos com a gestão da
NORTEV para entendimento e análise da coerência, porém não foram auditados pela
BAKER TILLY BRASIL e, dessa forma, não emitimos nenhuma opinião sobre essas
informações neste laudo.
Como organização do conteúdo deste laudo, buscamos obedecer ao padrão de
apresentação das informações previsto no Anexo III da Instrução CVM 436 de 05 de julho
de 2006, apesar desse formato não ser obrigatório para este caso, por não se tratar de
oferta pública de ações.
A avaliação da BAKER TILLY BRASIL foi elaborada pelos profissionais que assinam este
laudo, sempre a partir de informações fornecidas pelos gestores da NORTEV, e considerou
o seguinte critério de avaliação:
Valor econômico do Patrimônio Líquido da NORTEV, calculado pelo método de Fluxo
de Caixa Descontado, o qual é baseado na expectativa de rentabilidade futura da
empresa.
3.
RESUMO DA AVALIAÇÃO E CONCLUSÃO SOBRE O ÁGIO
3.1. Escolha do critério de avaliação mais adequado e valor estimado do Patrimônio
Líquido da NORTEV
A BAKER TILLY BRASIL entende que o critério de avaliação mais adequado à definição
do preço justo para o Patrimônio Líquido da NORTEV é o Fluxo de Caixa Descontado
(FCD) porque esse critério é baseado na expectativa de rentabilidade futura das operações
da NORTEV, considerando, dessa forma, o potencial de criação de valor para os seus
sócios, bem como os riscos futuros inerentes ao negócio.
O critério da avaliação patrimonial, baseado no valor do Patrimônio Líquido Contábil, foi
descartado desde o início da avaliação, por entendermos que este valor não reflete a
realização econômica dos ativos da empresa e desconsidera qualquer perspectiva futura
de criação de valor para os acionistas.
-4-
Tabela 1. Avaliação pelo FCD
Valores expressos em milhares de reais
Valor
Empresa
Metodologia
Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
191.822
Ativos Não
Operac.
-
Dívida
Líquida
-
Valor
do P.L.
191.822
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
Nas próximas páginas discutiremos o critério de avaliação considerado, bem como as
projeções adotadas a fim de justificar o valor do Patrimônio Líquido sugerido.
3.2. Conclusão sobre o Ágio
Considerando o valor de R$147.000 mil na aquisição de 100% do capital social da
NORTEV e o valor contábil do Patrimônio Líquido da NORTEV em 30 de agosto de 2008
de R$10 mil, o ágio gerado na transação foi de R$146.990 mil, conforme tabela a seguir:
Tabela 2. Ágio Gerado na Aquisição
Valores expressos em milhares de reais
Descrição
Valor total da aquisição
(-) Valor Patrimonial
Ágio gerado na aquisição
30/08/2008
147.000
(10)
146.990
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
A partir das projeções de resultados futuros, estima-se que o retorno dos investimentos
realizados na aquisição (R$147.000 mil) será superior a 5 anos, considerando o resultado
econômico e o fluxo de caixa operacional projetado da NORTEV, conforme tabela 3. De
qualquer forma, a legislação fiscal vigente (artigo 7º da lei 9.532/97 com redação alterada
pela lei 9.718/98) prevê em 60 meses o prazo mínimo de amortização do ágio:
-5-
Tabela 3. Retorno do Investimento na Aquisição
Valores expressos em milhares de reais
Demonstração de Resultados
Set - Dez/08
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS
Custos dos Produtos/Serviços Vendidos
RESULTADO BRUTO
Margem Bruta
Despesas Operacionais
EBITDA
Margem EBITDA
Depreciação e Amortização
RESULTADO OPERACIONAL
Margem Operacional
Resultado Financeiro
RESULTADO ANTES DO IR E PARTICIPAÇÕES
Provisão para IR e CS
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO
Margem Líquida
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO ACUMULADO PARTICIPAÇÃO MAESTRIC (100%)
Fluxo de Caixa Livre
2009
40.945
( 29.161)
11.784
2010
131.425
( 93.627)
37.798
143.889
( 102.506)
41.382
2011
2012
157.127
( 111.937)
45.190
2013
171.582
( 122.235)
49.347
187.368
( 133.481)
53.887
28,8%
28,8%
28,8%
28,8%
28,8%
28,8%
( 2.526)
9.258
( 7.717)
30.081
( 8.300)
33.082
( 8.915)
36.275
( 9.576)
39.771
( 10.285)
43.602
22,6%
22,9%
23,0%
23,1%
23,2%
23,3%
( 180)
9.079
( 1.133)
28.948
( 1.309)
31.773
( 1.568)
34.707
( 1.870)
37.902
( 2.065)
41.537
22,2%
22,0%
22,1%
22,1%
22,1%
22,2%
0
9.079
( 3.079)
6.000
81
29.029
( 9.846)
19.183
2.009
33.782
( 11.462)
22.320
2.674
37.382
( 12.686)
24.696
3.653
41.554
( 14.104)
27.450
4.704
46.241
( 15.698)
30.543
14,7%
14,6%
15,5%
15,7%
16,0%
16,3%
6.000
25.183
47.503
72.199
99.649
130.191
2009
2010
Set - Dez/08
RESULTADO OPERACIONAL
2011
2012
2013
9.079
28.948
31.773
34.707
37.902
41.537
Provisão para IR e CS
( 3.079)
( 9.818)
( 10.780)
( 11.778)
( 12.865)
( 14.101)
NOPLAT AJUSTADO
6.000
19.130
20.993
22.929
25.037
27.436
(-) Investimentos líquidos
( 8.332)
( 2.123)
( 1.705)
FLUXO DE CAIXA LIVRE OPERACIONAL
( 2.332)
17.006
19.288
22.571
24.657
26.805
FLUXO DE CAIXA LIVRE OPERACIONAL ACUMULADO PARTICIPAÇÃO MAESTRIC (100%)
( 2.332)
14.674
33.962
56.533
81.190
107.995
( 358)
( 380)
( 631)
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
4. A NORTEV TRANSPORTE DE VEÍCULOS LTDA. (NORTEV)
4.1. Informações sobre a NORTEV e seu mercado de atuação
Em 30 de agosto de 2008, a TEGMA GESTÃO LOGÍSTICA S.A. (TEGMA), através da sua
subsidiária MAESTRIC EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES LTDA. (MAESTRIC),
adquiriu o “negócio” (contratos, pessoal e ativos) de transporte rodoviário de veículos “zeroquilômetro” operado pela Cooperativa dos Transportadores de Veículos e de Cargas em
Geral (CTV), por meio da aquisição da NORTEV TRANSPORTES DE VEÍCULOS LTDA.
(NORTEV).
-6-
A partir dessa aquisição, a NORTEV passa a ser administrada pelos diretores da
MAESTRIC: Srs. Gennaro Oddone, Francisco Tabajara de Brito e Alexandre Augusto
Brandão.
A NORTEV é, portanto, uma sociedade com quotas de responsabilidade limitada dedicada
à prestação de serviços de transporte rodoviário de veículos “zero-quilômetro” para as
regiões Centro-Oeste e Norte do Brasil. Seu serviço é contratado pelas montadoras, sendo
que a distribuição é realizada diretamente para as concessionárias.
Os contratos transferidos da CTV à NORTEV abrangem as seguintes montadoras, as quais
apresentam um relacionamento de longo prazo e que aprovaram tal transferência:
GM – General Motors: 32 anos.
Ford: 22 anos.
Volkswagen: 18 anos.
Toyota: 9 anos.
Peugeot: 5 anos.
Citroën: 5 anos.
-7-
Para atender esses contratos, a NORTEV conta com uma frota de 174 veículos (cavalos e
carretas), dos quais 150 (86%) são terceirizados.
A matriz da NORTEV fica localizada em São Bernardo do Campo – SP e possui 6 filiais:
Filial 1: Gravataí – RS.
Filial 2: São José dos Pinhais – PR.
Filial 3: Cariacica – ES.
Filial 4: Camaçari – BA.
Filial 5: Manaus – AM.
Filial 6: Ipojuca – PE.
4.2. Capital Social e Estrutura Societária.
O capital social da NORTEV em 31 de agosto de 2008 é de R$10 mil, dividido em 9.800
quotas, da seguinte forma:
Tabela 4: Composição do Capital Social
Sócio
MAESTRIC EMPREENDIMENTOS
E PARTICIPAÇÕES LTDA.
Quotas
Valor das Quotas
9.800
R$ 10.000,00
%
100%
Fonte: NORTEV.
5. AVALIAÇÃO
Avaliamos a NORTEV por meio da metodologia de Fluxo de Caixa Descontado (FCD).
Acreditamos que a metodologia que melhor reflete o valor da companhia é o FCD por
contemplar as expectativas de desempenho futuro da companhia e seus riscos.
A avaliação econômico-financeira pelo Método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
consiste na apuração do Valor Presente Líquido (VPL) dos fluxos de caixa futuros da
empresa, trazidos ao valor presente por uma determinada taxa de desconto (tópico 5.3). A
este valor presente é acrescido o valor referente à perpetuidade, os ativos não
operacionais e deduzidos os endividamentos para se apurar o valor econômico
correspondente ao Patrimônio Líquido da NORTEV.
-8-
Com base nas informações, premissas e projeções fornecidas pela administração da
NORTEV, analisamos os resultados futuros esperados entre 01 de setembro de 2008 e 31
de dezembro 2013. Ao final desse período, denominado explícito, entendemos que as
operações continuam e, sendo assim, calculamos também o valor da perpetuidade das
operações. Os valores obtidos foram:
Tabela 5. Avaliação da NORTEV pelo método FCD
Valores expressos em milhares de reais
Cálculo do Valor da Empresa
31/08/2008
68.540
Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre
Valor Presente da Perpetuidade
123.282
Valor da Empresa
191.822
-
Ativos não Operacionais e Dívida Líquida
191.822
Valor do Patrimônio Líquido
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
Descontamos o fluxo de caixa da empresa a uma taxa média de 13,80% a.a. (R$68.540
mil) e acrescentamos o valor presente da perpetuidade apurada a partir do fluxo de caixa
de 2013, considerando 2,5% a.a. de crescimento perpétuo (R$123.282 mil).
Não existiam ativos não operacionais e dívidas na data-base (31 de agosto de 2008) a
serem acrescentados ao valor da empresa, obtido conforme parágrafo anterior.
Por esta avaliação, concluímos que o valor do Patrimônio Líquido da NORTEV é de R$
191.822 mil.
5.1. Premissas Adotadas para a Projeção do Fluxo de Caixa
Como tratá-se de projeções para uma empresa recém constituída e que tem o início das
suas operações a partir de 01 de setembro de 2008, a NORTEV não apresenta dados
históricos que poderiam nos auxiliar como referência na análise e determinação das
premissas aqui dispostas.
-9-
Com isso, para determinação dos “números de partida” e constituição do primeiro período
de projeção (setembro a dezembro de 2008), consideramos as projeções preparadas pelos
gestores da MAESTRIC e, consequentemente, da NORTEV.
Em linhas gerais, estas projeções preparadas pelos gestores da NORTEV tiveram como
base os resultados do 1º semestre de 2008 da CTV, ajustados pela sinergia da
controladora MAESTRIC e da TEGMA (líder neste segmento), como veremos caso a caso
nas premissas descritas a seguir.
Receita de Serviços
Projetadas com crescimento esperado de volumes e preços por segmento de serviços:
Frete Nacional: Transporte de veículos realizado entre os Estados dentro do âmbito
nacional.
Balsa Nacional: Extensão do Frete Nacional com transporte de veículos com utilização
de balsas em travessias fluviais, como em Rio Branco (AC), Manaus (AM) e Boa Vista
(RR).
Frete Porto: Transporte de veículos destinados a exportação realizado até os portos,
normalmente dentro do próprio Estado no âmbito nacional.
Tabela 6. Premissas de crescimento dos volumes de vendas
Volumes Projetados de Vendas
Frete Nacional (Veículos)
Frete Porto (Veículos)
Total
Set - Dez/08
15.120
5.371
20.490
2009
46.325
16.547
62.872
2010
2011
48.641
17.375
66.016
2012
51.073
18.243
69.317
2013
53.627
19.156
72.782
56.308
20.113
76.421
Premissas de crescimento dos volumes
Frete Nacional
Frete Porto
Total
n/a
n/a
n/a
10%
10%
10%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
Nessas projeções não foram considerados “novos contratos”, ou seja, foram considerados
apenas aqueles contratos transferidos da CTV (tópico 4.1). A projeção de 2008 considerou,
sobre os volumes praticados pela CTV, um acréscimo de 17% para Frete Nacional e de
15% para Frete Porto, como premissas.
Na tabela 6 não aparece os volumes referentes à Balsa Nacional, uma vez que são os
mesmos veículos do Frete Nacional, conforme comentamos no início deste tópico.
-10-
Os preços médios por segmento de serviços foram projetados com acompanhamento da
inflação, através de aplicação do IPCA (tabela 12). A projeção de 2008 teve como
referência os preços definidos na tabela de frete constante no “Anexo 9.1.b” do “Contrato
de Cessão e Transferência de Ativos e Direitos e Outras Avenças" (tópico 2), também
inflacionados.
As deduções da Receita Bruta correspondem aos impostos sobre faturamento, projetadas
através da aplicação de alíquotas efetivas (débitos menos créditos fiscais) de PIS/COFINS
e ICMS, respectivamente, 2,77% e 5,6%. Conforme a gestão da NORTEV não há
incidência de ISS neste negócio.
Considerando as premissas de volumes, preços e deduções comentadas anteriormente,
teremos o seguinte comportamento das receitas de serviços:
Tabela 7. Projeção da Receita de Serviços
Valores expressos em milhares de reais
Receita de Serviços
Set - Dez/08
2009
2010
2011
2012
2013
Frete Nacional
37.412
120.071
131.458
143.552
156.759
171.181
Balsa Nacional
6.344
20.362
22.293
24.344
26.584
29.029
929
2.997
3.281
3.583
3.913
4.273
RECEITA BRUTA DE SERVIÇOS
44.685
143.430
157.033
171.480
187.256
204.483
Deduções da Receita Bruta
(3.740)
(12.005)
(13.144)
(14.353)
(15.673)
(17.115)
RECEITA LÍQUIDA
40.945
131.425
143.889
157.127
171.582
187.368
Frete Porto
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
Custos dos Serviços
Projetados com expectativa de manutenção da margem bruta de 29%, próxima da margem
bruta histórica apresentada pela CTV.
-11-
Despesas Operacionais
Despesas Fixas: Projeção dos aluguéis dos pátios Manaus I e II, SBC (São Bernardo
do Campo) I e II e Gravataí, transferidos à NORTEV pela CTV (tópico 4.1), por apenas
2 meses (novembro e dezembro de 2008) e das demais despesas gerais e
administrativas de caráter fixo, com acompanhamento da inflação (inclusive os
aluguéis), através da aplicação do IGP-M (tabela 12).
Não consideramos os aluguéis pelos 2 meses iniciais de projeção (setembro e outubro
de 2008), uma vez existente um “Contrato de Comodato” (tópico 2) por este período.
Também não consideramos a partir de 2009, dada a premissa de compra do pátio
Manaus II (tabela 8) e descarte dos demais pátios, uma vez já existentes outras bases
nestes locais, da controladora, com capacidade para atender as futuras demandas.
Despesas Variáveis: Projetadas com estimativa de acompanhamento do crescimento
das receitas líquidas. A projeção de 2008 manteve a relação apresentada pela CTV de
3% de despesas variáveis em relação às receitas líquidas.
Despesas com Pessoal: Projetadas com acompanhamento da inflação, através da
aplicação do IGP-M (tabela 12). A projeção de 2008 considerou a folha de pagamento
da CTV com reduções significativas nas filiais onde a MAESTRIC e a TEGMA já
possuem bases (efeito sinergia) e naquelas que serão descontinuadas com as novas
operações pela NORTEV:
Redução de 100%: Base operacional da Serra (ES).
Redução de 82%: Motoristas em regime CLT.
Redução de 80%: Administrativo e bases operacionais de Camaçari (BA), Gravataí
(RS), São José dos Pinhais (PR) e São Bernardo do Campo (SP).
-12-
Plano de Investimentos
A NORTEV tem os seguintes investimentos programados:
Tabela 8. Plano de Investimentos
Valores expressos em milhares de reais
Itens
Descrição
Set - Dez/08
Transferência de caminhões e carretas da CTV para a
NORTEV em 01/09/08 (tópico 4.1).
Veículos
Móveis,
Utensílios
e Outros
Terrenos
5.141
2009
-
2010
2011
2012
2013
Total
-
-
-
-
5.141
1.186
1.372
1.652
1.982
6.742
-
-
-
-
-
-
Renovação anual de veículos, correspondente à reposição
da depreciação do exercício anterior, aumentada na
mesma proporção de crescimento das receitas líquidas.
-
550
Transferência de móveis, utensílios e outros ativos fixos da
CTV para a NORTEV em 01/09/08 (tópico 4.1).
500
-
Renovação de 3 em 3 anos de móveis, utensílios e outros
ativos fixos, correspondente à reposição da depreciação
dos 3 exercícios anteriores, aumentada na mesma
proporção de crescimento das receitas líquidas.
-
-
Compra do pátio Manaus II (tópico 5.1.1 - Despesas Fixas).
-
1.250
-
-
-
-
1.250
5.641
1.800
1.235
1.372
1.652
2.046
13.746
TOTAL
49
500
64
113
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
Com exceção aos investimentos de renovação de ativos fixos, cujos pagamentos foram
estimados para serem feitos no período de aquisição, os demais investimentos seguirão o
seguinte cronograma de pagamento, conforme cláusula "3.2" do "Contrato de Aquisição do
Negócio e Outras Avenças" e "3.1" do "Contrato de Cessão e Transferência de Ativos e
Direitos e Outras Avenças" (tópico 2):
50% na data de aquisição.
50% dividido em 24 parcelas mensais, atualizáveis pelo IPCA.
Para cumprir o cronograma acima, o Plano de Investimentos será realizado com capital
próprio, incluindo recursos oriundos de aporte pela MAESTRIC estimados em um montante
de R$2.490 mil, com perspectiva de ingresso no final de 2008.
-13-
Capital de Giro
Os critérios para projeções dos principais saldos de capital de giro foram:
Tabela 9. Premissas para projeção do Capital de Giro
Premissa Assumida
Contas
Descrição
Set Dez/08
2009
2010
2011
2012
2013
Caixa Operacional
1%
1%
1%
1%
1%
1%
% das receitas brutas
Clientes (Montadoras)
30
30
30
30
30
30
prazo médio de recebimento
Impostos, Taxas e Contribuições
15
15
15
15
15
15
prazo médio de pagamento
Imposto de Renda e Contribuição Social a Pagar
30
30
30
30
30
30
prazo médio de pagamento
prazo médio de pagamento
Salários e Encargos a Pagar
5
5
5
5
5
5
Fretes a Pagar
23
23
23
23
23
23
prazo médio de pagamento
Outras Obrigações Operacionais
30
30
30
30
30
30
prazo médio de pagamento
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
Demonstrações Financeiras Projetadas
Tabela 10. Demonstração de Resultados Projetada da NORTEV
Valores expressos em milhares de reais
Demonstração de Resultados
2009
2010
2011
2012
2013
40.945
131.425
143.889
157.127
171.582
187.368
( 29.161)
( 93.627)
( 102.506)
( 111.937)
( 122.235)
( 133.481)
11.784
37.798
41.382
45.190
49.347
53.887
28,8%
28,8%
28,8%
28,8%
28,8%
28,8%
( 2.526)
( 7.717)
( 8.300)
( 8.915)
( 9.576)
( 10.285)
9.258
30.081
33.082
36.275
39.771
43.602
22,6%
22,9%
23,0%
23,1%
23,2%
23,3%
Depreciação e Amortização
( 180)
( 1.133)
( 1.309)
( 1.568)
( 1.870)
( 2.065)
RESULTADO OPERACIONAL
9.079
28.948
31.773
34.707
37.902
41.537
22,2%
22,0%
22,1%
22,1%
22,1%
22,2%
RECEITA LÍQUIDA DE VENDAS E/OU SERVIÇOS
Custos dos Produtos/Serviços Vendidos
RESULTADO BRUTO
Margem Bruta
Despesas Operacionais
EBITDA
Margem EBITDA
Margem Operacional
Set - Dez/08
Resultado Financeiro
RESULTADO ANTES DO IR E PARTICIPAÇÕES
Provisão para IR e CS
LUCRO/PREJUÍZO DO EXERCÍCIO
Margem Líquida
0
81
2.009
2.674
3.653
4.704
9.079
29.029
33.782
37.382
41.554
46.241
( 3.079)
( 9.846)
( 11.462)
( 12.686)
( 14.104)
( 15.698)
6.000
19.183
22.320
24.696
27.450
30.543
14,7%
14,6%
15,5%
15,7%
16,0%
16,3%
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
-14-
Tabela 11. Balanço Patrimonial Projetado da NORTEV
Valores expressos em milhares de reais
BALANÇO PATRIMONIAL - ATIVO
2008
2009
2010
2011
2012
2013
ATIVO CIRCULANTE
12.670
30.446
39.897
54.423
70.618
88.413
Caixa Operacional
1.341
1.434
1.570
1.715
1.873
2.045
158
17.060
25.241
38.418
53.141
69.328
11.171
11.953
13.086
14.290
15.605
17.040
5.461
6.128
6.054
5.858
5.640
5.622
Imobilizado
5.461
6.128
6.054
5.858
5.640
5.622
ATIVO TOTAL
18.131
36.575
45.951
60.282
76.258
94.035
Aplicações Financeiras
Clientes
ATIVO PERMANENTE
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
Valores expressos em milhares de reais
BALANÇO PATRIMONIAL - PASSIVO
2008
PASSIVO CIRCULANTE
2009
2010
2011
2012
2013
11.691
21.483
19.700
21.683
23.934
26.439
Fretes a pagar
5.589
5.982
6.549
7.152
7.809
8.528
Contas a pagar à CTV e outras
1.829
1.704
442
479
520
564
Impostos, Taxas e Contribuições
468
506
554
605
661
722
Imposto de Renda e Contribuição Social
770
820
955
1.057
1.175
1.308
Salários e Encargos
35
37
39
42
44
46
Dividendos a Pagar
3.000
12.434
11.160
12.348
13.725
15.271
940
-
-
-
-
-
Contas a pagar à CTV
940
-
-
-
-
-
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
5.500
15.091
26.251
38.599
52.324
67.595
Capital Social e Reservas
2.500
2.500
2.500
2.500
2.500
2.500
Resultados Acumulados
3.000
12.592
23.752
36.099
49.824
65.096
18.131
36.575
45.951
60.282
76.258
94.035
PASSIVO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO
PASSIVO TOTAL
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
5.2. Premissas macroeconômicas
Apesar da crise financeira internacional, ainda persistem sinais de forte consumo no Brasil.
As vendas de automóveis, por exemplo, cresceram 10% em agosto de 2008 e 32% em
setembro de 2008, em comparação com os mesmos períodos do ano anterior. Com isso,
há preocupação sobre o excesso de demanda em relação à capacidade da indústria
nacional e das importações.
-15-
O Banco Central, preocupado com os índices inflacionários, já atuava, através da elevação
da taxa de juros, para reduzir a demanda nacional a níveis que não pressionassem a
inflação acima do teto da meta (6,5%). Reflexo disso, a previsão do Banco Central é de
queda da inflação, como podemos perceber através da tabela 12.
O plano de ação do governo brasileiro, elaborado com a finalidade de preservar o
crescimento econômico financeiro aos níveis da pré-crise financeira, resume-se em:
Abastecer de liquidez o mercado interbancário com a redução dos compulsórios.
Irrigar o mercado de câmbio com dólares das reservas cambiais.
Anunciar um reforço para os financiamentos ao plantio da safra 2008/2009, com
aumento das exigibilidades.
Autorizar os bancos nacionais a financiar o consumo de veículos.
E usar a política fiscal, através da redução do superávit primário, como elemento
anticíclico.
Acreditamos que as medidas tomadas pelo governo permitirão o abrandamento do efeito
deletério da crise internacional sobre o crescimento da economia e, dessa forma,
projetamos um impacto aceitável no crescimento nos volumes da NORTEV.
As premissas macroeconômicas utilizadas no presente estudo (tabela 12) foram obtidas do
“Sistema Gerenciador de Series Temporais” do Banco Central do Brasil, já após o eclodir
da atual crise internacional e, sendo assim, pressupõe a mudança de humor dos agentes
econômicos. Hoje, não é possível estimar com clareza reduções significativas nas
projeções demonstradas neste estudo. De qualquer forma, foram realizadas com premissas
bem conservadoras, alinhadas com este ambiente de volatilidade e incerteza.
Tabela 12. Indicadores Macroeconômicos
Indicadores
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Inflação Projetada (IPCA)
6,07%
4,75%
4,27%
4,00%
4,00%
4,00%
Inflação Projetada (IGPM)
10,52%
5,64%
5,40%
5,31%
5,24%
5,15%
CDI
Aplicação do Excedente de
Caixa (95% do CDI)
14,17%
13,50%
11,75%
10,50%
9,58%
9,00%
13,46%
12,83%
11,16%
9,98%
9,10%
8,55%
Fonte: Banco Central do Brasil - Sistema Gerenciador de Series Temporais.
-16-
5.3. Taxa de Desconto
A taxa de desconto (ou Custo Médio Ponderado de Capital) é a taxa de retorno que deve
ser obtida para compensar adequadamente os financiadores da NORTEV (sócios e
instituições financeiras) pelo risco que incorrem ao investir na empresa. Geralmente é
apurada através da ponderação entre o custo de capital próprio e o custo do capital de
terceiros.
Para o cálculo do custo do capital próprio, utilizamos o método do CAPM (capital asset
princing model). As projeções da NORTEV não apresentam dívidas com terceiros, devido
às premissas apresentadas, as quais incluem um aporte de capital estimado em R$2.490
mil (tópico 5.1 – Plano de Investimentos), descaracterizando a necessidade de captação de
recursos de terceiros. Portanto, o impacto do custo do capital de terceiros não será
significativo. Dessa forma, o WACC da NORTEV será praticamente igual ao custo do
capital próprio.
A taxa de desconto considerada apropriada para a NORTEV foi de 13,80% a.a., calculada
da seguinte forma:
WACC = (Kd x (1 – t)) x
D
+ Ke x
CI
E
CI
WACC (Weighted Average Cost of Capital): Custo Médio Ponderado de Capital. É a
taxa que pondera o custo do capital próprio, medida pelo CAPM (Capital Asset Princing
Model) e o custo das dívidas, de acordo com o peso das dívidas e do capital próprio na
estrutura de capital investido na empresa.
Ke (Custo do Capital Próprio): Taxa que os investidores exigem para investir em
ativos com risco equivalente (veja fórmula abaixo).
Kd (Custo das Dívidas): Custo do capital de terceiros que, neste caso, é “zero”,
conforme mencionado no início desse tópico.
D (Dívidas): Capital de terceiros.
E (Equity): Capital próprio.
CI: Capital Investido.
t: Alíquota efetiva do imposto de renda e contribuição social.
-17-
Ke = { 1 + [ Krf + ( Krb + Km ) x β ] }
x [ ( 1+ InfBr ) ÷ ( 1+ InfUS ) ] - 1
Krf: Taxa livre de risco. Utilizamos como referência a média aritmética do retorno do Tbond (Treasury Bonds) de 10 anos do Tesouro Americano entre 1997 e 2007.
Krb: Risco Brasil. Adicional de risco em relação aos Estados Unidos.
Km: Prêmio de risco do mercado americano.
b: Beta. É o índice calculado através da análise de regressão entre a variação dos
preços da ação ou quota versus a variação dos preços do mercado de ações. No caso
da NORTEV, utilizamos o beta médio de 73 empresas com mesmo segmento
(Transport-Services) nos mercados emergentes, de 1,20. Fonte: Aswath Damodaran
(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/updated data).
InfBr: Inflação de longo prazo do Brasil.
InfUS: Inflação de longo prazo dos Estados Unidos.
Tabela 13. Cálculo do Ke e WACC
Taxa de Desconto
%
Krf - Taxa Livre de Risco
6,71%
Krb - Adicional de Risco Brasil
2,00%
Km - Prêmio de Risco de Mercado
3,00%
βu - Beta Não Alavancado
1,20
βl - Beta Alavancado
1,20
InfUS - Inflação média a longo prazo - USA
3,00%
InfBr - Inflação média a longo prazo - Brasil
4,00%
Ke - Custo de Capital Próprio - Krb ponderado pelo β
13,80%
Custo das Dívidas (Kd) líquido de IRPJ/CSLL
6,53%
Estrutura de Capital - % de Equity (Capital Próprio)
100,00%
Estrutura de Capital - % de Debt (Dívida)
0,00%
WACC - Weighted Average Cost of Capital
13,80%
Fonte: Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/updated data).
Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
-18-
Fluxo de Caixa Livre (FCL) projetado na data-base de 31 de agosto de 2008:
Tabela 14. Fluxo de Caixa Livre
Valores expressos em milhares de reais
Fluxo de Caixa Livre
Set - Dez/08
RESULTADO OPERACIONAL
Provisão para IR e CS
2009
2010
2011
2012
2013
9.079
28.948
31.773
34.707
37.902
41.537
( 3.079)
( 9.818)
( 10.780)
( 11.778)
( 12.865)
( 14.101)
22.929
25.037
27.436
NOPLAT AJUSTADO
6.000
19.130
20.993
(-) Investimentos líquidos
( 8.332)
( 2.123)
( 1.705)
FLUXO DE CAIXA LIVRE OPERACIONAL
( 2.332)
FLUXOS NÃO OPERACIONAIS
Receita Financeira Líquida de IRPJ/CSLL
MUDANÇAS NA ESTRUTURA DE CAPITAL
Aumento / Redução de Capital
( 380)
( 631)
17.006
19.288
22.571
24.657
26.805
0
127
1.364
1.767
2.413
3.107
0
127
1.364
1.767
2.413
3.107
2.490
0
0
0
0
0
2.490
0
0
REMUNERAÇÕES DOS FINANCIADORES
0
( 231)
( 12.470)
Despesa Financeira Líquida de IRPJ/CSLL
0
( 74)
( 37)
Dividendos
0
( 158)
( 12.434)
VARIAÇÃO DO EXCEDENTE DE CAIXA E RESERVAS
( 358)
158
16.902
0
( 11.160)
0
0
( 12.348)
0
0
( 13.725)
0
( 11.160)
( 12.348)
( 13.725)
13.178
14.722
16.187
8.181
Fonte: NORTEV. Apuração: BAKER TILLY BRASIL.
6.
DECLARAÇÕES DA AVALIADORA
A BAKER TILLY BRASIL, na qualidade de avaliadora, declara que:
Não possui participação ou interesse na companhia avaliada ou em qualquer outra
empresa do grupo vinculada ao contratante desse serviço.
Não possui quaisquer outras informações que possam impactar o laudo de avaliação.
O critério mais adequado de avaliação, dentre os dois constantes do presente laudo
para a determinação do valor justo, é o fluxo de caixa descontado.
Não possui conflito de interesses que lhe diminua a independência necessária ao
desempenho de suas funções.
Não recebeu nos últimos 12 (doze) meses nenhum valor da MAESTRIC a título de
remuneração por quaisquer serviços de consultoria, avaliação, auditoria e
assemelhados.
-19-
7.
LIMITAÇÕES DE ESCOPO
Dado o caráter incerto de qualquer trabalho de projeção, relacionados às expectativas das
diversas variáveis macroeconômicas, operacionais, tributárias e mercadológicas utilizadas
no estudo, poderão existir diferenças entre os resultados projetados e os reais. Estas
diferenças podem ser relevantes.
No processo de determinação do valor da NORTEV, optamos em adotar sempre premissas
conservadoras, não considerando cenários extremamente otimistas, que apesar de
possíveis, tem baixa probabilidade de ocorrência, ou ainda consideramos mudanças
extraordinárias no modelo de negócios da empresa e nas suas expectativas viáveis,
considerando empresas similares operando em mercados de mesmo tipo. Contudo, a
influência de eventos como os citados podem ser relevantes na determinação do valor.
Ao elaborarmos nosso relatório, utilizamos os dados e as informações de fontes internas e
externas à empresa (tópico 2). Entretanto, como toda previsão está sujeita a incertezas,
não apresentamos estas previsões como resultados específicos a serem realmente
atingidos.
Todos estes dados e informações foram debatidos com a gestão da NORTEV para
entendimento e análise da coerência, porém não foram auditados pela BAKER TILLY
BRASIL e, dessa forma, não emitimos nenhuma opinião sobre essas informações neste
laudo.
-20-
8.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este laudo foi desenvolvido tendo em vista os objetivos definidos anteriormente e,
conseqüentemente, não deverá ser publicado, circulado, reproduzido ou utilizado para
outras finalidades sem a nossa aprovação prévia por escrito em cada caso.
Não assumimos responsabilidade por perdas ocasionadas à MAESTRIC e aos seus
sócios, resultantes da divulgação, publicação, reprodução ou utilização deste relatório de
forma contrária às ressalvas deste parágrafo.
São Paulo, 31 de outubro de 2008.
BAKER TILLY BRASIL
GESTÃO EMPRESARIAL LTDA.
Antonio A. C. Coppola
Sócio Diretor
Fabio Nabuco de Sousa
Consultor Responsável
-21-