A REGULAÇÃO DO
SISTEMA DE VALORES MOBILIÁRIOS
– UMA ABORDAGEM PELA TEORIA FINANCEIRA –
João Duque
Professor Associado
Universidade Técnica de Lisboa - Instituto Superior de Economia e Gestão
Rua Miguel Lupi, 20, 1200 LISBOA, PORTUGAL
Janeiro, 2000
A REGULAÇÃO DO SISTEMA DE VALORES MOBILIÁRIOS
– UMA ABORDAGEM PELA TEORIA FINANCEIRA –
Este artigo é dedicado a todos os meus ex-colegas, directores e técnicos economistas e juristas da
Comissão do Mercado de Valores Mobiliários. A todos o meu agradecimento pelo muito que me
ensinaram e com quem ainda espero aprender muito mais. Grande parte deste artigo encontra-se
publicado na revista Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 1999, nº6.
Resumo
Neste artigo analisam-se as razões para a existência de uma entidade
reguladora no mercado de valores mobiliários, mostrando a situação actual da
indústria da regulação do mercado de capitais e relevando a importância da temática.
Discutem-se alguns métodos de classificação da regulação, os objectivos que a devem
orientar no plano financeiro, os princípios estruturantes e os operacionais que a guiam
e apresentam-se as duas Teorias da Regulação.
Defende-se que as autoridades
reguladoras do mercado de capitais estão sujeitas à avaliação pública do seu
desempenho apresentando uma metodologia própria possível para essa análise, dando
mais enfoque à análise de custo / benefício. Por fim, conclui-se apresentando o que
parecem ser as futuras linhas de orientação possíveis e prováveis de desenvolvimento
da regulação.
Palavras - Chave
Regulação Financeira, Teoria da Regulação, Portugal, CMVM.
0. INTRODUÇÃO
Quando, em 1993, cheguei à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários,
rapidamente percebi a existência de dois grupos, duas “tribos” de profissionais que,
respeitando-se mutuamente não deixavam de evidenciar, vincando convenientemente,
as suas diferenças: os juristas e os economistas. Em poucas semanas notei que as
diferenças que os separavam não se limitavam à sua apetência natural para com os
números: marginal nos primeiros, embora sempre presente
nas suas exaustivas
arrumações de leis, portarias e artigos; e básica para os segundos, na estruturação dos
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problemas ou nos somatórios de transacções, liquidações e negócios de bolsa. Com
raras excepções estes eram os dois mundos em que viviam os técnicos da CMVM.
Mas, olhando mais atentamente, verifiquei que a diferença não se limitava a
esta propensão marginal à numeração. Rapidamente entendi que, o que basicamente
separava os dois grupos, era a forma como os dois tipos de técnicos se comportavam e
raciocinavam perante novos problemas: enquanto que os juristas pareciam saber
exactamente o que estavam a fazer, os economistas atrapalhavam-se, atónitos, perante
qualquer fenómeno de mercado. Estes, se “vigiavam” o mercado, fazendo cumprir a
lei, não passavam de fiscais do cumprimento da lei, e essa era uma missão secundária
quando comparada com a da interpretação legal, ou com a de regulamentação, ambas
tratadas com perícia pelos colegas juristas. Estes interpretavam, regulamentavam,
sancionavam! Para os juristas tudo parecia simples e claro e até a missão da CMVM
era então enunciada pelo seu primeiro presidente, como a de “cumprir e fazer cumprir
a lei”.
Inicialmente, poucas vezes senti da parte dos colegas juristas (excepciono
alguns), a busca pela razão económica da lei, a procura da lei económica que
permitisse interpretar o Código.
Os economistas, por seu lado, continuavam aturdidos a cada passo. À questão
“porque é que o mercado subia”, balbuciavam frases vagas de sentido contrário à que,
na véspera, haviam aventado sobre as causas da sua descida.
Raramente presenciei uma discussão entre economistas, sobre a razão
económica para a existência da CMVM e de quais as funções que a mesma deveria
desempenhar, enquadrando-as, não no espartilho datado dos Códigos efémeros, mas
na Teoria Financeira de Investimentos.
Foi a partir destas observações que iniciei uma reflexão que, longe de
terminada, aqui fica como uma aproximação económica à luz da teoria financeira de
quais as funções, princípios económicos e prioridades aplicáveis a uma entidade
reguladora do mercado de capitais. Eles acabam por estar implícitos na actuação de
muitos economistas que no seu dia-a-dia de trabalho exercem a função reguladora.
Limito-me a estruturar muitas dessas ideias em estilo de simples contributo pessoal,
uma visão de quem passou pela regulação do mercado de valores mobiliários e um
pequeno hino de homenagem aos que se dedicam a essa tarefa bem difícil de regular
imparcialmente, mas com emoção e empenho e de modo eficiente esse mercado.
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1. Panorama Actual da Regulação da Indústria Financeira
A área financeira é, provavelmente, a actividade económica mais regulada à
escala planetária, com a possível excepção dos transportes.
E tal deve-se,
provavelmente, a três ordens de razões de natureza profundamente distintas: por um
lado ela é o resultado reactivo a uma série de acontecimentos que se desencadearam
ao nível das economias locais com alargamento à escala global e que tornaram
evidente a natureza fulcral dos sistemas financeiros no funcionamento e
desenvolvimento da economia real. Falamos das crises de mercado de 1929, 1987,
1998, etc. para não falarmos nos casos Barings, Sumitomo, State of Wisconsin
Investment Board, Orange County, Proctor and Gamble ou Gibson Greeting Cards.
Por outro, ela parece radicar na forma um pouco perjurativa como é vista a
actividade financeira. No passado, e ainda no presente o é, a usura foi condenada, e a
possibilidade de ganhos fáceis à custa da actividade de intermediação financeira leva
a que a sociedade em geral não encare com maus olhos o aumento da pressão
reguladora.
Por fim a natureza imaterial dos instrumentos financeiros trás
desconfiança a quem os adquire. Que garantia há sobre a veracidade do que se
“compra” ou sobre a sua “qualidade”? Eis pois, como várias forças actuando no
mesmo sentido têm conduzido à actual situação de regulação financeira.
O nível a que chegou a regulação financeira levou Friedman e Friedman
[1980] a afirmar que se pudermos imaginar a economia americana sem o nível de
regulação a que chegou sofreríamos um choque. Isso significa que a liberdade de
escolha que está subjacente à liberdade económica está profundamente condicionada
o que conduz a que não se alcancem as escolhas óptimas. Esses autores dão-nos
exemplos: “Não se é livre de angariar fundos nos mercados de capitais, a menos que
se preencham as numerosas páginas de formulários que se requerem na SEC […] e
se não se desfizerem as inquietações desta com a certificação de que o projecto que
se põe à consideração apresenta uma visão tão pálida das perspectivas que nenhum
investidor no seu perfeito juízo investiria no nosso projecto se tomasse o prospecto
literalmente. E obter a aprovação da SEC pode custar mais de 100.000 dólares – o
que certamente desencoraja as pequenas empresas que o nosso Governo proclama
ajudar”.
Outros exemplos podem ser dados. A impossibilidade de obter a segurança
dada aos fundos de investimento harmonizados para um fundo que deseja concentrar
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as suas aplicações em carteiras pouco dispersas, a impossibilidade de realizar
operações a descoberto até 1995 e a dificuldade prática de as realizar desde essa data
até 1998, o facto das operações fora de bolsa sobre valores admitidos à negociação em
bolsa, que não exigem do sistema implementado esforço adicional, serem sujeitas a
taxas de operação 10 vezes maiores que as taxas de operação em Bolsa, tudo por vias
da regulação, mostram como a liberdade de escolha está fortemente condicionada em
Portugal, não só ao nível do financiamento, mas também ao nível das aplicações ou
transacções.
Ultimamente, porém, mais concretamente nos finais dos anos 80 e durante
toda a década de 90 temos assistido a uma tendência para a designada desregulação.
Não a confundamos anulação da regulação, mas tão só a substituição de um conjunto
de regras por outras mais liberais, isto é, reregulação. Isso sucedeu quer ao nível dos
EUA (com a chamada Reaganomics), quer ao nível da Europa onde o expoente mais
marcante se verificou no Reino Unido com o Thatcherismo, mas onde a liberdade
financeira dentro da União pode ser também um exemplo claro do que acabamos de
enunciar. Curiosamente, tal desenvolvimento deu-se em boa parte em resultado do
estudo e aprofundamento da designada economia da regulação. Assim, foi o esforço
regulador que promoveu a base da sua própria mudança.
Portugal foi também
envolvido nesta onda de liberalização financeira uma vez que aderiu à União
Europeia. Os mercados financeiros portugueses tornaram-se abertos à intervenção
não residente, a menos que algo mais intocável esteja em causa.. Os preços parecem
reflectir hoje mais opiniões, uma vez que há a possibilidade de um número mais
alargado de participantes darem ordens cada vez mais em tempo real sobre os valores
negociados em Bolsa, as nossas regras são cada vez mais harmónicas com as da
União, significando isso, um maior liberalismo financeiro.
Em síntese, teremos hoje um mercado financeiro em geral, e de capitais em
particular, aparentemente mais flexível e em constante mudança. Esta, não radica
apenas no esforço de convergência legal, pois por via da recente revisão do Código do
Mercado de Valores Mobiliários iremos entrar em nova fase de convulsão
regulamentar e de adaptação a novas regras e entendimentos que delas fazem os
reguladores e os regulados.
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2. O Mercado de Valores Mobiliários
É comum descrever-se a actividade económica como o resultado da actividade
de alguns agentes sobre uma série de bens escassos em prol da satisfação de
necessidades. Esses agentes típicos são as famílias, as empresas e o Estado. As
empresas são típicos centros de percepção de novas oportunidades de investimento
com Valor Actual Líquido positivo, para as quais é necessário financiamento. São as
famílias as típicas “fornecedoras” desse recurso escasso, podendo essa transferência
inicial de fundos das famílias para as empresas fazer-se directa ou indirectamente,
conforme se opere no mercado de capitais ou no sistema bancário. No primeiro caso,
dizemos que estamos perante uma forma de investimento desintermediada, não
porque ocorra sem qualquer intervenção de intermediários financeiros, mas porque
nas típicas operações de financiamento o “crédito” não é concedido por uma entidade
financeira, mas é procurado directamente junto dos aforradores. Essa característica
promoveria, por consequência, uma forma mais barata de financiamento da actividade
económica, tornando-se por isso mais conveniente às famílias que veriam melhorados
os consumos futuros (por via de um aumento do rendimento dos investimentos) e
mais conveniente às empresas que veriam aumentados os lucros e aumentadas as
oportunidades de investimento (por via de uma redução da taxa de custo do capital).
Em suma, o sistema do mercado de valores mobiliários promoverá de forma mais
eficiente a transferência de fundos entre a poupança e o investimento.
Ao
transferirem-nos ambas as partes ficam melhoradas conseguindo promover o
acréscimo de riqueza que almejam: as empresas vendo-o consubstanciado no VAL
dos projectos lançados e as famílias no rendimento obtido.
Claro que a distinção entre o sistema bancário de intermediação clássica e o
dos valores mobiliários não se fará apenas com base na taxa de remuneração.
Devemos considerar também: a) os custos inerentes à montagem das operações de
emissão (e daí as dimensões críticas mínimas para recurso a este mercado); a) o prazo
de vencimento típico para esta forma de financiamento; e c) as exigências mínimas de
divulgação de informação exigidas pela poupança para fazer canalizar os seus fundos
até às empresas. Por esta via podemos concluir que, para além do custo, razões
associadas à natureza, características do financiamento e objectivos das entidades
financiadoras e financiadas suportarão a razão da segmentação do processo de
financiamento nos dois subsistemas. Caberá à actividade bancária o financiamento de
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mais curto prazo, sem necessidade de recolha de muita informação e com custos
iniciais mais baixos, e por oposição, destinar-se-ão às emissões do mercado primário
os restantes investimentos.
Depois de operada a transferência de fundos entre a empresa emitente e a
família investidora, pode ser que por qualquer motivo, e na medida em que o prazo de
vencimento dos projectos e dos instrumentos financeiros é dilatado, ocorra uma
necessidade de liquidez.
Nesse caso a família investidora necessita de recorrer
novamente ao mercado, agora ao secundário para transformar o activo financeiro em
meio líquido. Este é, tipicamente, o papel desempenhado pelos centros de negociação
de valores mobiliários, bolsas.
Como acabamos de ver não encontramos neste modelo simplificado qualquer
necessidade para a existência de um regulador, embora encontremos espaço para a
existência de instrumentos financeiros com características de valores mobiliários bem
como para a sua intermediação.
3. Regulação do Sistema de Valores Mobiliários
Convirá iniciarmos este documento por definir o conceito de regulação
financeira ou, mais estritamente, regulação do mercado de valores mobiliários.
Procurando uma definição no dicionário de língua portuguesa encontra-se que a
regulação é a “acção de regular”, isto é, o “estabelecimento de regras”, o “dirigir
segundo a lei”, o “sujeitar a regras”. Assim tomada, a regulação passa a ser a
actividade desenvolvida pelo regulador do mercado de valores mobiliários que, em
Portugal é a CMVM. Esta não era propriamente a definição que gostaríamos de
encontrar. Isso mesmo pode beber-se de muitos textos financeiros para quem a
regulação do mercado de valores mobiliários é a actividade desenvolvida pelos
reguladores desses mercados, acabando por ser vista em função do resultado de uma
prática. Nesta perspectiva a regulação consistirá na actividade de fazer cumprir a lei
do mercado de valores mobiliários, propondo-lhe, justificadamente, alterações ou
detalhando-a ao nível regulamentar. Usando a definição de Gowland [1990], diríamos
que a regulação compreende o conjunto de regras (explícitas ou implícitas que
afectam significativamente o modo como os mercados financeiros e os seus agentes
operam, independentemente de quem as estabelece, desde que tenham a força
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implícita de um governo ou de um órgão internacional. No entanto, como veremos,
pode encontrar-se regulação com origem noutras entidades que não exclusivamente de
raiz governamental, para ou quasi-governamental. Enquanto actividade, a regulação
tem em vista a defesa dessas regras estabelecidas em função de princípios de natureza
socio-económica. Esta visão parece-nos ter sido dada em sentido restrito, pois que a
actividade de regulação deve enquadrar-se numa mais ampla visão sobre a razão de
ser da norma, a sua leitura e finalmente a sua aplicação. Para fazer regulação, deve a
entidade reguladora estar atenta à realidade que a circunda, nomeadamente ao nível
do regular funcionamento dos mercados e dos seus agentes, pugnando pela defesa de
princípios de eficiência, transparência e justiça e, dispondo dos meios necessários ao
seu desempenho, afectá-los do modo mais eficaz e eficiente possível.
Consideramos pois, que o termo regular será mais amplo que o de
regulamentar (mera criação ou alteração de regulamentos) e que terá não só objectivos
de natureza legal como económica pois que as regras que impõe devem radicar
primordialmente em necessidades económicas orientadoras da actividade humana
desenvolvida em prol da superação de carências.
Uma forma diversa de definir a regulação do mercado de valores mobiliários é
por oposição à que é desenvolvida sobre o sistema bancário. Tomando a linha de
raciocínio de Dale [1996], podemos encontrar profundas diferenças operacionais entre
os intermediários financeiros regulados pelo sistema de valores mobiliários e os
intermediários financeiros regulados pelo sistema bancário.
Isso implicaria uma
profunda diferença nos regimes de regulação pelo que poderíamos por aí encontrar as
linhas definidoras para os reguladores dos mercados de valores mobiliários. Essas
diferenças traduzir-se-iam quer ao nível do instrumento financeiro intermediado, quer
das características que por aí advêm aos agentes regulados: os bancos estão
tipicamente envolvidos em activos não facilmente negociáveis, como depósitos e
créditos concedidos, instrumentos de longo prazo mantidos nos activos até ao
vencimento dos mesmos, ao passo que as empresas de investimento em valores
mobiliários estão envolvidas na negociação de activos financeiros facilmente
negociáveis e promovendo uma elevada rotação de activos; enquanto que para os
bancos a principal fonte de risco é o risco de crédito, para as empresas de
investimento em valores mobiliários essa fonte é o risco de mercado ou de preço; pelo
facto de uns e outros aplicarem os seus fundos com intenções diversas o regime de
valorização contabilística aplicável seria diverso (a preço de aquisição para os
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primeiros e a preço de mercado para os segundos); finalmente a própria estrutura de
financiamento seria diferente, mais alavancada para as empresas bancárias. Tais
diferenças conduziriam as autoridades reguladoras a terem necessidades, objectivos e
técnicas de regulação diversas.
Estamos, no entanto, cada vez mais em desacordo com esta forma de encarar a
regulação financeira por várias ordens de razões. Em primeiro lugar porque é cada
vez mais difícil destrinçar a actividade financeira em cada um dos seus subsistemas
(bancário, segurador e de valores mobiliários). Segundo porque a esfera de influência
da regulação não se confina aos intermediários financeiros. Diríamos mais que será o
vincar das diferenças ao nível dos regulados que poderá manter segregados os
diversos subsistemas de regulação financeira.
Em conclusão, encaramos a actividade de regulação do mercado de valores
mobiliários como a actividade de compreensão dos mecanismos que, em resultado da
sua expressão financeira, promovam a necessidade de estabelecimento de normas ao
alcance da entidade reguladora por via de direito próprio ou direito de influência,
sobre a forma desintermediada de financiamento da actividade económica, as formas
de investimento ou sobre os agentes que as propiciam (incluindo-se intermediários
financeiros, centros de negociação e demais agentes intervenientes).
Uma vez
estabelecidas as normas cumpre-lhe promovê-las e vigiar o seu cumprimento levando
à sanção os incumpridores (se houver para isso capacidade) ou, alternativamente,
alterando ou sugerindo a sua alteração.
4. A Importância da Regulação do Mercado de Valores Mobiliários
Em teoria, se todos os agentes do mercado prosseguissem objectivos de longo
prazo, não teríamos necessidade de uma entidade reguladora para ou quasigovernamental. Actuando-se no melhor interesse do cliente (quer emitente quer
investidor), os intermediários e demais agentes do mercado estariam a actuar no
melhor interesse do mesmo e como tal observar-se-ia uma auto regularização da
“produção” dos serviços financeiros. Os agentes emitentes e os intermediários
tenderiam a oferecer no máximo das suas possibilidades a informação requerida pelo
mercado (Full Disclosure) sem necessidade de imposição, pelo que, por ambos os
motivos, se observaria uma redução dos custos de intermediação. Nesta perspectiva,
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e na medida em que nos modelos teóricos não parece haver necessidade para a
existência de uma entidade reguladora, ela é vista como um factor perturbador da
actividade económica, encarecendo a transferência de fundos e, como tal,
aparentemente, somente fonte geradora de imperfeições de mercado. Destrinçamos
estas imperfeições das ineficiências que venham eventualmente a observar-se.
Distinguimos, baseados em Copeland e Weston [1988], mercado de capitais perfeitos
de mercados de capitais eficientes.
São mercados de capitais perfeitos os que
respeitam as seguintes condições: sem atritos (sem custos de transacção nem
impostos, sem restrições à divisibilidade dos activos e à sua transacção); serem
mercados de concorrência perfeita; serem mercados eficientes ao nível da informação
(informação sem custos e recebida simultaneamente por todos os intervenientes; e em
que todos os participantes são racionais, maximizando o valor esperado das utilidades.
Por seu lado, e usando a consagrada definição de Fama [1970], consideram-se
mercados de capitais eficientes os mercados em que os preços reflectem completa e
instantaneamente toda a informação relevante disponível. Destas duas definições
ressalta a hipótese de um mercado ser eficiente sem que seja perfeito. Se por um lado
parece claro que a existência de uma entidade reguladora com imposição de restrições
e de atritos ao nível das transacções leve a considerar o mercado como não perfeito, é
difícil que a sua presença, por si só venha a implicar ineficiência do mesmo. Tudo se
tornaria mais bizarro se o mercado, pelo facto de existir quem pugne por essa
eficiência, acabasse por se tornar ineficiente!
O que acabamos de referir evidencia como a presença de uma entidade
reguladora pode alterar a lisura das transacções e dá relevo à sua presença.
A
regulação do mercado de valores mobiliários passa pois, mesmo do ponto de vista
teórico a desempenhar uma actividade crítica da economia e da vida actual. Várias
são as razões que levam a uma crescente atenção e notoriedade por parte desta
entidade. Em primeiro lugar devemos salientar que a actividade de regulação, ao
intervir directamente na forma de canalização da poupança para o investimento
produtivo torna crítica a sua intervenção.
Uma má regulação pode deslocalizar
investimento, provocar ruína, desemprego e pobreza. A actividade aparentemente
marginal do regulador pode, se mal conduzida conduzir ao desastre. A sua ausência
pode também ser desastrosa. A forma simples e liberal como eram abertos créditos
para compras financiadas de títulos nos anos 20 nos EUA levou a que, uma vez
iniciada a descida das cotações de Wall Street em 1929, a queda fosse abrupta e as
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consequências pessoais fossem horríveis. Naquele Outubro em Wall Street, relata
Galbraith [1955], a multidão ficou à espera que um homem saltasse do cimo de um
arranha-céus porque assumiu que ele era um especulador falido. Afinal não passava
de um operário que ia fazer uma qualquer reparação. A extensão dessa crise não só
de natureza financeira, mas seguramente por ela agravada, foi de tal ordem, que só em
1937 o volume do PNB americano voltou aos níveis de 1929! Enfim, o problema
delicado da regulação passa por saber fazer “regulation without strangulation”, um
equilíbrio difícil, mas de exercício prévio obrigatório.
Atentemos, adicionalmente, que mesmo para determinado nível de poupança,
a regulação pode fazer alterar a afectação ao investimento. Ao proporcionarem-se
novas normas relativas à emissão de determinado tipo de valor mobiliário, por
exemplo, estamos a facilitar e a promover a eficiência da afectação de recursos à
economia real. O caso dos warrants em Portugal pode servir de exemplo. Uma das
vantagens da emissão de warrants próprios, é a de garantir que no futuro existirão
investidores interessados em acorrer aos aumentos de capital da empresa emitente.
Fixando-se um preço de exercício baixo, está garantido o exercício do warrant e por
essa via o aumento de capital. A aprovação de um regulamento estabelecendo as
regras de emissão deste mecanismo possibilita às empresas um novo instrumento de
financiamento possivelmente mais ajustado às suas necessidades.
A importância da regulação advém ainda do facto de ela mesma promover o
desenvolvimento de novos instrumentos financeiros não sujeitos à sua disciplina. O
mercado encara normalmente a regulação como algo de prejudicial. Nesse sentido
tenta desenvolver os mecanismos que lhe pareçam mais “baratos” e menos regulados
possíveis.
A inovação financeira pode ser assim impulsionada pela regulação.
Acreditamos que o caso de sucesso em Portugal da emissão de papel comercial não
estará dissociado do facto deste instrumento não estar obrigado a registo junto da
CMVM nem da Conservatória do Registo Comercial, para além de não exigir por essa
via, a quantidade de informação nem o processo de divulgação da mesma que outros
instrumentos exigem.
Uma das características mais marcantes do mercado de capitais, além da já
referida inovação é a da transparência na formação do preço. E essa forma de
estabelecimento do preço tem a si associada alterações constantes que muitos
investidores não compreendem. Daí que a actividade de regulação apareça crítica aos
olhos dos investidores na medida em que pode, por um lado, garantir que o processo
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de formação do preço mantenha os benefícios de transparência que o caracteriza, mas
por outro, que se mantenha dentro de níveis razoáveis de volatilidade, não sendo dado
a qualquer investidor oportunidades de ganhos com origem na instabilidade dos
preços.
A duração dos contratos estabelecidos nos mercados de capitais são
normalmente dilatados. Mais dilatados do que na economia real ou do que nos outros
subsistemas financeiros. Daí que a atenção dada a estes contratos, consubstanciados
em produtos financeiros, seja redobrada e a importância da regulação acrescida.
A imaterialidade dos produtos financeiros também vem dar à entidade
reguladora uma importância acrescida, tornando-se como último bastião na garantia
da “existência” desses produtos.
Alinhamos dois factores adicionais que justificam a importância da regulação
financeira. Em primeiro lugar atente-se que o uso de dinheiro alheio provoca uma
sensação de desconfiança que pode ser afastada através da presença de uma entidade
reguladora. Em segundo lugar note-se que nos mercados de capitais actuais mesmo as
operações à vista são operações a prazo.
O facto de as liquidações físicas e
financeiras não ocorrerem na data da negociação faz acrescer um risco de transacção
só por si justificativo de um qualquer agente regulador.
Finalmente, a regulação financeira é importante porque envolve normalmente
pessoas de elevada notoriedade pública, pelo menos no mercado financeiro e porque
não deixa de ter relações próximas com o governo político das nações1.
5. Regulação e Poder Político
Uma das questões que preocupam os regulados é a que diz respeito à ligação
próxima entre a regulação do mercado e o poder político.
Em primeiro lugar
atentemos que na maioria dos casos a entidade reguladora do mercado vê a sua
administração nomeada pela tutela política. Esta ligação é de tal modo clara que a lei
americana que enquadra a nomeação dos 5 comissários que compõem esse conselho é
clara ao impor que não mais do que 3 desses membros sejam do mesmo partido
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Um dos exemplos que recordamos é o de Luis Carlos Croissier que depois de ter sido ministro da
indústria do governo espanhol foi o presidente fundador da CNMV, congénere espanhola da CMVM.
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político. No entanto, exige-se que a nomeação do presidente desse conselho seja feita
pelo presidente dos EUA, tentando por essa via garantir-se a independência.
A nomeação em Portugal faz-se por decisão do Conselho de Ministros e por
essa via cai claramente dentro do âmbito político e talvez partidário. No entanto, na
medida em que os mandatos são quinquenais, o governo que nomeia um presidente da
CMVM não discutirá a sua recondução.
A regulação é tentadora para o Estado. Note-se, em primeiro lugar, que ela é
barata. Não só saiu do Orçamento Geral do Estado, como o custo recai sobre o sector
privado que é regulado, e pode até ser lucrativo, como é o caso da CMVM.
Finalmente, sublinhamos os potenciais conflitos de interesses que podem
surgir entre o Estado como observador imparcial no mercado de capitais e o Estado
em todas as suas outras vertentes: emitente, grande investidor de carteira, grande
alienante de posições significativas, grande comprador de posições significativas ou
ainda defensor de uma imagem de independência e afirmação de orgulho nacional.
Tais conflitos podem ser profundamente agudos em economias muito dependentes de
grandes empresas de capitais detidos maioritariamente pelo Estado ou em que este se
tenha empenhado em amplos projectos de privatização. Temos assistido em Portugal,
com frequência, a conflitos latentes ou explícitos entre a entidade reguladora e o
Estado, protagonizados através do Ministério das Finanças e que são prova do que
deixamos escrito. Fossem elas entidades verdadeiramente independentes, estamos
seguros de que os conflitos seriam ainda maiores e mais agudos.
6. Tipologia da Regulação
Quanto ao modo, a regulação pode fazer-se pela positiva ou pela negativa
conforme se encorajem ou proíbam determinadas práticas ou formas de actuação. É
exemplo de regulação positiva a publicação, pela CMVM, de orientações sobre o
dever de informação, pelas entidades emitentes, sobre factos revelantes e, pela
negativa, a proibição de aquisição de valores mobiliários de uma empresa, por parte
de oferentes que lançaram anteriormente uma OPA sobre essa empresa.
Quanto à origem, a regulação pode ser planeada (científica) ou reactiva
(pragmática). Diríamos que desde o seu nascimento nos EUA em 1934, a regulação
financeira do mercado de valores mobiliários tem sido, na grande maioria das
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situações, reactiva às crises e convulsões observadas nos mercados financeiros. Logo
em 1929 se observou que foi a crise iniciada nos mercados de capitais que despoletou
o nascimento da SEC e sem dúvida que, em Portugal, a crise de 1987 mostrou, com
exuberância, a necessidade de criação de uma autoridade para o mercado de valores
mobiliários, redimensionada e com novos objectivos e orientações. A par e passo
continuamos ainda hoje a observar que, salvo algumas excepções, na maioria das
situações a entidade reguladora reage ao mercado e não é este que inicia a sua
actividade por via da forma estruturante e científica proposta pelo regulador.
Quanto à origem da regulação, isto é, quanto à natureza da entidade
promotora, podemos qualificar a regulação como:
A) Partindo de uma empresa privada (por exemplo a J.P. Morgan ao
estabelecer um padrão de medida de risco como o VaR – Value-at-Risk –
que vai posteriormente ser adoptado e usado por uma multiplicidade de
agentes para fins de divulgação da posição de risco e que até é aceite pelos
reguladores governamentais);
B) Partindo de uma associação profissional (por exemplo o estabelecimento
de um código de conduta dos operadores do mercado);
C) Partindo de uma organização para ou quasi-governamental (por exemplo
a CMVM).
Neste caso é comum distinguir-se a sua actuação como
regulação directa ou indirecta, conforme tenha um papel activo no
estabelecimento ou fiscalização das regras vigentes no mercado, ou
simplesmente promova e guie a autoregulação da indústria financeira.
Quanto ao grau de formalidade a regulação pode classificar-se como formal
ou informal. Caberá na primeira categoria a regulação feita pela aplicação da lei que
existe. A regulação informal é de mais difícil definição. O regulador está atento ao
comportamento do mercado e avisa quando lhe parece em perigo. O resultado da
prática da regulação formal é observada diariamente, por exemplo, através da
aplicação, pela CMVM, de coimas sobre os infractores das normas estabelecidas. Já
os exemplos de regulação informal são mais imprecisos. Os avisos feito pelo seu
presidente aos jornais em épocas de grande “aquecimento” do mercado podem ser
vistos como uma forma de aviso sobre os riscos excessivos em que os regulados em
geral estarão a incorrer. As no action letters divulgadas pela SEC (onde se torna
disponível ao mercado que determinadas práticas não serão perseguidas como
incumprimento normativo), podem ser também um exemplo de regulação informal.
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Quanto ao modelo de regulação podemos distinguir duas classificações: a
regulação consolidada versus regulação segregada sendo neste caso segregada
funcionalmente ou institucionalmente.
O modelo de regulação consolidado,
alternativo ao existente à data nos mercados financeiros mais desenvolvidos, foi
proposto por Sandner [1993] sugerindo que nos EUA a regulação de todos mercados e
produtos financeiros pertencesse a uma única instituição. Tal instituição, sugeria-se,
seria dividida em oito divisões funcionais, cabendo a cada uma área de atenção
privilegiada: banca e seguros, mercados de capitais, controlo prudencial e risco
sistémico, divulgação de informação, investimento colectivo, mercados de
transferência de riscos, segurança de investidores e protecção de investidores. Essa
mesma ideia e estrutura foi mais tarde defendida entre nós por Lima [1996], não tendo
sido, até ao momento, adoptada. Neste modelo todas as instituições e funções são
reguladas pela mesma autoridade. Recentemente o governo do Reino Unido lançou
uma nova experiência, concentrando numa só entidade a regulação financeira em
moldes estruturalmente próximos aos sugeridos por Sandner [1993]. As razões para
esta mudança são variadas. Na sociedade actual deixámos de observar, ao nível dos
grupos financeiros, claras diferenças entre as várias actividades desenvolvidas (banca,
seguros e mercado de capitais). Na medida em que não parece haver no mercado
quem detenha uma visão clara sobre as implicações sistémicas que um colapso de um
agente pode ter sobre o sistema financeiro, e sendo cada vez maior o impacto que é
esperado que este tenha na economia real, tornou-se óbvia esta necessidade. Da
experimentação estamos ainda à espera de resultados, embora estes só se obtenham
verdadeiramente nos futuros momentos de crise.
Tratando-se de um modelo de regulação segregado pode observar-se um modo
de regulação funcional ou institucional. Como detalha Pereira [1997], quando cada
entidade é regulada em simultâneo, por diferentes entidades reguladoras, cada uma
com a sua perspectiva e preocupação, como sucede com a supervisão prudencial feita
aos corretores pelo Banco de Portugal e a supervisão da actividade desenvolvida pelos
mesmos feita pela CMVM, estamos perante um modelo de regulação com base
funcional.
Quando, como no modelo norte-americano, a regulação dos agentes
intermediários é feita por diversas entidades reguladoras, mas em que cada regulado o
é apenas por uma, sendo essa atribuição feita com base no tipo de actividade
desenvolvida (bancos deixados ao regulador do sector bancário, empresas corretoras
15
deixadas sob a regulação da SEC), estamos perante um modelo de regulação
institucional.
7. Objectivos da Regulação
Observando vários reguladores do mercado de capitais podem encontrar-se
duas aproximações típicas à definição de vocação da instituição reguladora: ora
partindo das instituições que compõem o mercado, zelando pela sua integridade
através da sã existência e equilíbrio dos intermediários e bolsas (precavendo-se
situações de hegemonia, de desequilíbrio financeiro ou de impreparação operacional),
ora partindo dos investidores finais, promovendo a defesa de uma figura mítica para
os reguladores que é a da celebérrima velhinha que já mal consegue ler os títulos dos
jornais quando bebe chá e torradas, mas que as paga com o rendimento do
investimento em valores mobiliários (defendê-la é assim uma missão cavalheiresca
com laivos de altruísmo medieval descritos ao sabor da pena de um romântico). O
modelo que propomos é, no entanto, um pouco mais geral, mais centrado na
concepção de mercado da economia agregada.
Por princípio, o objectivo da regulação financeira, independentemente do
subsistema em análise, não deverá diferir do objectivo da política económica em
geral, isto é, a procura da estabilidade macro-económica, da eficiência e da segurança.
Se quisermos reduzir a uma palavra o que é hoje o mercado financeiro, escolheríamos
a palavra confiança. Com efeito, e como já referimos, o mercado de capitais é o
espaço onde se concedem direitos só exigíveis a longo prazo (lembramos os direitos
inerentes às emissões de obrigações ou acções).
Em face de uma crescente
desmaterialização dos valores mobiliários, de frequentes crises financeiras com
disseminação internacional, ou das bruscas alterações de expectativas, hoje muito
comuns, parece inevitável que uma das formas possíveis de manter ou consolidar a
relação de confiança entre todos os agentes do mercado, será a via da regulação.
Nesse sentido parece ser objectivo da regulação a criação ou manutenção das
condições favoráveis à estabilidade ou aprofundamento dos laços de confiança
existentes entre os diversos agentes do mercado.
A promoção da confiança só faz sentido se acreditarmos que a melhor forma
de organização económica assenta numa base de economia de mercado em que a
16
transferência de fundos se faz maioritariamente através do mercado de capitais, isto é,
como vimos, de modo desintermediado. Adicionalmente, e tomando em consideração
que o objectivo do mercado de capitais é a transferência eficiente de fundos da
poupança
para
o
investimento,
acrescentaríamos
este
conceito
ao
de
desintermediação.
Assim, concluiríamos que será objectivo da regulação financeira a
contribuição para o desenvolvimento económico global através do aperfeiçoamento
de um sistema de mercado de transferência eficiente de fundos não intermediada,
criando as condições para o estabelecimento ou aprofundamento das relações de
confiança entre os agentes de mercado.
Concretizando um pouco mais diríamos que existem vários modos de fazer.
Um deles passa pela defesa da eficiência do mercado que regula. Distinguimos
anteriormente mercados de capitais eficientes de mercados de capitais perfeitos.
Passaríamos agora a distinguir, tomando a nomenclatura de Fama [1970] e revista
posteriormente em Fama [1991], os três níveis de eficiência: ao nível fraco, ao nível
semi-forte e ao nível forte.
Num mercado de eficiência fraca nenhum investidor pode alcançar
rendibilidades anormais (abnormal retunrs) usando regras de transacção baseadas em
preços históricos. Se um investidor consegue ou não alcançar um rendimento acima
do que é esperado para o nível de risco incorrido a partir do mero estudo dos preços
históricos, não é preocupação do regulador. No entanto, já é uma das preocupações
do regulador a possibilidade de acesso dos investidores a esses preços históricos em
condições de igualdade. O que a teoria financeira nos ensina é que na hipótese de
muitos agentes, com igual acesso à informação histórica estarem a tentar explorá-la
no sentido de identificar os eventuais padrões de comportamento e a partir daí
obterem ganhos anormais, conduz a que tais possibilidades sejam rapidamente
desfeitas pela antecipação dos movimentos. Se encontro um padrão regular de queda
de preços no final da semana e subida no início da semana subsequente, no sentido de
explorar esse padrão devo comprar no final da semana e vender no início da seguinte.
Esta entrada / saída do mercado em sentido contrário, se realizada por muitos
investidores, simultaneamente, anularia o efeito de ganho. Por este motivo a defesa
de livre e igual acesso à informação histórica deve ser preocupação do regulador. É
por isso que o regulador requer que os sistemas de divulgação de preços sejam
confiáveis, assegurando-se, nomeadamente, que as bolsas de valores disponibilizam a
17
informação em tempo real de modo electrónico e em tempo diferido de modo
impresso, e sobre ela assumam responsabilidade.
Num mercado de eficiência semi-forte, nenhum investidor pode alcançar
rendibilidades anormais (abnormal retunrs)
usando a informação publicamente
disponível. Entende-se por informação publicamente disponível relativa a um activo
financeiro, a que é tipicamente libertada pela empresa, quer de cariz contabilístico ou
não, a que é divulgada por empresas concorrentes e ainda a que é divulgada pelas
agências de produção de informação estatística ou de mercado.
Num mercado
eficiente não há a possibilidade de, a partir deste conjunto de informação, encontrar
activos cujo rendimento esperado esteja em desalinho com o nível de risco apercebido
para o mesmo. Mais uma vez, não é preocupação do regulador o garantir que as
análises feitas por qualquer agente a partir da informação publicamente disponível,
conduzam a ganhos anormais. Contudo, passa a ser preocupação central, a garantia
de que a informação disponibilizada pelas instituições que a libertam seja feita em
condições de facilidade de acesso, tempestividade e equidade relativamente aos
agentes do mercado. Garantindo estas características o regulador está a promover as
condições para a existências de mercados eficientes ao nível semi-forte. Por esta
razão os reguladores promovem orientações sobre a informação ao mercado de factos
relevantes, como o fez a CMVM em 1998.
Num mercado de eficiência forte, nenhum investidor pode alcançar
rendibilidades anormais (abnormal retunrs) usando toda a informação disponível,
pública ou não. O regulador tem consciência de que tal nível de eficiência é na
prática inatingível. Na medida em que é condição básica ao desenvolvimento do
mercado de capitais a existência de uma grande confiança no sistema, é fundamental
que os agentes desenvolvam sentimentos de crença na equidade de acesso à
informação relevante. Nesse sentido os reguladores tentam promover ao máximo a
divulgação de informação relevante quer sob a forma quantitativa, exigindo a
publicação de documentos de prestação de contas detalhados, com anexos extensos
onde se espelham os direitos e responsabilidades além do balanço (off-balance-sheet
assets and liabilities), quer sob a forma qualitativa, tornando públicas decisões de
investimento, desinvestimento, grandes negócios, eventos inesperados de sucesso ou
insucesso, etc.. Pugnam ainda para que administradores ou directores divulguem
publicamente as posições de compra ou de venda sobre valores mobiliários emitidos
pelas empresas onde trabalham.
18
Em suma, compreendendo a impossibilidade prática do mercado ser eficiente
na sua forma mais forte, os reguladores tendem a pugnar pela aproximação das
condições a que tal mercado fosse possível, motivando a acessibilidade e equidade no
acesso à informação e a máxima transparência conseguida pela aplicação do princípio
da maximização da divulgação de informação por parte de todos os agentes regulados
(full disclosure).
É ainda comum encontrarem-se outros objectivos a serem alcançados pelos
reguladores, tais como:
-
o da qualidade e sobrevivência do sistema (incluindo o da própria
instituição) o que se conseguirá, por exemplo, através da redução do risco
sistémico, da prevenção da manipulação de preços ou da proibição de
práticas incorrectas de negociação;
-
o da regulação alargada no plano internacional que se conseguirá,
nomeadamente, através da cooperação internacional entre reguladores
(criação de organizações internacionais como a FESCO, IOSCO, etc. ou a
assinatura de MOUs – Memorandum of Understanding);
-
o da redução da possibilidade de fruição de bens públicos sem
contribuição para o seu financiamento (o que normalmente se designa por
free-riding).
Desenvolvendo um pouco mais a noção de fruição de bens públicos
comecemos por recordar que um bem é considerado Bem Público se apresenta as
seguintes características:
1ª) Não rivalidade – O consumo feito pelo agente A não reduz o montante
disponível para consumo do agente B (por exemplo a circulação numa
estrada);
2ª) Não Exclusividade – A oferta do bem ou serviço ao agente A implica a
oferta do bem ou serviço ao agente B (por exemplo a segurança dada pelo
exército aos cidadãos de um país).
Como facilmente se concordará, os mercados de capitais, ou melhor, as
estruturas físicas e organizacionais, os sistemas normativos e todas as demais
componentes, acabam por ter na sua essência características de bens públicos. Quando
se monta uma Bolsa a mesma não se “esgota” pelo facto de os volumes de negociação
serem elevados e por outro lado a oferta das suas capacidades passa a ser
generalizada. Como Bem Público, o mesmo deve ser custeado pela generalidade dos
19
utilizadores ou potenciais utilizadores do sistema, pelo que a presença de um
regulador deverá tender a diminuir a possibilidade de fruição gratuita por parte de um
agente2. Tem sido esta característica de Bem Público que tem mantido os Governo
com um sentido de direito próprio sobre a organização e supervisão dos mercados
financeiros. Só mais tardiamente, particularmente nos anos 90, e associada a uma
tendência de liberalização económica, se assistiu a uma transferência de muitos Bens
Públicos para a gestão da propriedade privada. As Bolsa, nomeadamente, não foram
excepção, observando-se não só em Portugal, mas por todo o mundo, a mutação de
muitas associações de bolsa, inicialmente organizações sem fins lucrativos, para
associações de direito privado de cariz empresarial orientadas para o lucro. A recente
transformação das Associações da Bolsa de Valores de Lisboa e de Derivados do
Porto numa associação única é corolário do que acabamos de referir.
Gostaríamos ainda de deixar uma palavra sobre a preocupação dos reguladores
na qualidade e sobrevivência dos sistemas de negociação compensação e liquidação,
bem como da dos seus agentes. Uma área de grande desenvolvimento em Finanças é
a designada de micro-estrutura dos mercados. Ela incorpora o estudo do processo e
os resultados das trocas de activos sob determinado conjunto de regras de negociação
particulares. As suas áreas de interesse são, entre muitas outras:
-
o estudo da performance dos designados informed traders quando
comparada com a dos non informed traders;
-
o comportamento dos mercados em termos de quantidade e preços em
função da forma de organização escolhida (dealer markets versus broker
markets, por exemplo);
-
a associação dos spreads à volatilidade dos activos negociados;
-
a associação entre liquidez e volatilidade;
-
a associação entre margens exigidas para negociação (quer em operações
sobre derivados, quer em operações de empréstimos de valores, ou de
compras financiadas) e a respectiva liquidez;
-
a associação entre as restrições à negociação e a liquidez dos mercados.
Vejamos agora em concreto como é que a CMVM tratou, até ao momento, a
definição da sua missão e dos grandes objectivos que a guiam.
2
Previne-se que cada um pense que todos os outros custeiem o serviço.
20
Ao estabelecer a missão, qualquer instituição está a fixar e a dar dela
conhecimento ao mercado e aos seus colaboradores, de qual a razão da sua existência.
Inicialmente a missão da CMVM transmitida oralmente pelo seu primeiro presidente,
o Dr. Costa Lima, consistia em “cumprir e fazer cumprir a lei do mercado de valores
mobiliários”. Essa visão bastante operacional da CMVM parece ter permanecido até
que, em Setembro de 1997, o Conselho Directivo presidido pelo Dr. Nunes Pereira
fazia publicar um documento de apresentação da instituição3, no qual tornava
explícitos os objectivos que aquela instituição visava alcançar. Enquadrando a sua
actividade num ambiente de mercado e de livre concorrência entre os diversos agentes
económicos, a CMVM dizia ter por objectivos:
“- Contribuir para o desenvolvimento económico nacional
através do aperfeiçoamento do mercado de transferência
desintermediada de fundos;
- Contribuir para a consolidação de uma indústria financeira
nacional eficiente;
- Proteger o público investidor que aplica ou pensa aplicar as
sua poupanças ou fundos de que dispõe nos mercados de
valores mobiliários ou que, em geral, recorre aos serviços de
investimento fornecidos pelos intermediários financeiros.“
Apresentava de seguida as linhas mais operacionais que ao serem prosseguidas
permitiriam a satisfação da sua missão:
“- o reforço da transparência nos mercados primário e secundários,
promovendo a difusão suficiente, objectiva, verdadeira e oportuna;
- o reforço da integridade dos mercados, tendo em vista, designadamente,
evitar a realização de operações enganosas e fraudulentas, operações em
que seja usada informação privilegiada e a manipulação de cotações;
- o apoio e a promoção adequada da organização e do funcionamento dos
mercados de valores mobiliários e de instrumentos derivados, incluindo a
eficiência e estabilidade dos sistemas de compensação e liquidação;
- a promoção de padrões elevados na prestação profissional de serviços de
investimento.”
3
Ver CMVM [1997].
21
Observe-se que tudo o que dissemos atrás assenta integralmente sobre este
modo de definição das grandes linhas de orientação da vocação da instituição, muito
para além do que à CMVM estava reservado no Código do Mercado de Valores
Mobiliários.
Mais recentemente, contudo, observamos que nova postura é tomada sobre o
assunto. A partir do início de 1999, a missão da CMVM passou a ser claramente
definida como a de “contribuir para assegurar a protecção dos investidores,
promovendo a eficiência, a equidade, a segurança e a transparência do mercado de
valores mobiliários”. Esta definição é divulgada, nomeadamente, a partir da página
na net.
Ela denota uma orientação clara de defesa do investidor, um pouco à
semelhança do que é defendido pela SEC: “We are the investor’s advocate”. Esta
frase define claramente, em última análise, de que lado a instituição quer estar em
caso de conflito e para que fim ela foi criada. Ao defender o investidor a SEC e a
CMVM acreditam que estão a defender o sistema, mas em caso de dúvida actuará
claramente num sentido. Parece-nos, no entanto, que uma definição de missão mais
geral e sucinta estaria mais de acordo com a nossa exposição anterior, embora a actual
definição, ainda extensa tem em seu abono uma intenção implícita que lhe traz
responsabilidade acrescida.
A definição de missão do Banco de Portugal é para nós um exemplo feliz da
implementação do que está definido nos manuais acerca da definição de missão: ideia
genérica curta com impacto sobre o seu leitor. O Banco de Portugal definiu como
missão a “manutenção da estabilidade dos preços”. Na prática o Banco de Portugal
não estabiliza os preços. De facto não o faz de modo directo. Mas ao intervir na
definição da política monetária europeia, agora em colaboração com o Sistema
Europeu de Bancos Centrais do qual faz parte, ele está indirectamente a contribuir
para a estabilidade dos preços dentro do sistema. E porquê? Porque se acredita que
esse objectivo pode promover uma melhoria da riqueza e bem estar social.
8. Princípios Estruturantes da Regulação
Neste ponto apresentaremos os princípios que orientam as entidades
reguladoras na sua actividade, tendo em conta os benefícios de um elevado índice de
postura ética dos regulados, o interesse dos mesmos na defesa da sua actividade numa
22
perspectiva de longo prazo e uma elevação da dignidade humana que exige, em
alternativa a condutas orientadas por terceiros, quantas vezes sem a necessária
experiência da vivência do mercado, se faz guiar por princípios de escolha individual.
Tais princípios radicarão sem dúvida numa análise crítica da actividade reguladora
que se fez sentir com profunda intensidade nas últimas décadas, mas não deixará de
ter em conta os benefícios da sua presença. Tratar-se-á tão somente de tentar enunciar
as linhas orientadoras do tão difícil equilíbrio entre os sãos benefícios da liberdade e
os da segurança do investimento. Aproveitando a forma estruturada de Moreira
[1999] enunciaríamos os princípios orientadores da actividade reguladora:
A) Princípio da Flexibilidade – Menos regulação é sinónimo de mais
flexibilidade enquanto que excesso de regulação é sinónimo de
ineficiência4. Este princípio é particularmente aplicável ao mercado de
balcão de derivados onde uma das principais vantagens é a flexibilidade e
a possibilidade de mudança;
B) Princípio da Clientelização – Quanto mais uniforme for a regulação,
tanto maior as ineficiências. Daí serem preferíveis regulações sectoriais a
gerais;
C) Princípio do Equilíbrio – Há que comparar as ineficiências obtidas com
o acto de regular com as ineficiências obtidas pela não regulação. Desde
que as segundas sejam pequenas pode ser francamente preferível não
regular. Não podemos deixar de reflectir na forma exagerada como foram
regulamentadas em Portugal as operações em Conta Margem, as quais
levaram a que nunca se tenha realizado entre nós uma única operação
deste tipo! A realização destas operações no Mercado de Empréstimos
estabelecido junto da BDP veio mostrar como o mercado as desejava. No
entanto, a sua pouca expressão foi absolutamente abafada com o peso
regulamentar inicialmente implementado.
Como dizem os anglo-
saxónicos, a ânsia de limpeza levou a deitar fora o bebé juntamente com a
água do banho.
D) Primado da Funcionalidade – Desde que estejamos em face de situações
com reduzidas externalidades é preferível uma regulação funcional. A
4
O conceito de eficiência está aqui usado no sentido de eficiência operacional, que relaciona o
consumo de meios para alcançar resultados. Pode ser medida através da razão resultados / consumos
23
constatação de que há hoje em dia uma profunda ligação entre o sistema
bancário, segurador e do mercado de valores mobiliários levou à criação
da FSA (Financial Services Authority) no Reino Unido como entidade
reguladora única dos 3 sistemas pondo termo a uma visão funcional, até aí
dominante;
E) Primado da Regulação Estruturante – É preferível regular as condições
em que se movem os agentes (v.g. regulação da concorrência) do que
regular os agentes (regulação da conduta);
F) Primado do Mercado – Sempre que possível é preferível confiar no
mercado a confiar na regulação. Recordamos com gosto um dos episódios
mais marcantes do funcionamento deste princípio. Quando se estabeleceu
o mecanismo de atribuição da qualidade de operador de fracção baseado
em leilão competitivo, um dos agentes do mercado provou que os limites
de 5% abaixo ou acima do preço de fecho do dia anterior eram exagerados
e licitou com êxito limites mais baixos. Essa sua crença no mercado veio
a ser-lhe inconveniente sendo a regra mais tarde alterada para uma
actualização do preço de referência para as operações de fracção.
G) Princípio da Latência do Erro – Se a regulação é concebida para evitar
as falhas do mercado, não devemos esquecer que também existirão falhas
de regulação. Daí o conceito de risco de regulação associado ao risco
adveniente ao mercado financeiro por má ou deficiente regulação;
H) Princípio da Diversidade – A regulação pode alcançar-se através de
diversas formas, nomeadamente através de autoregulação, códigos de
conduta,
concorrência
entre
entidades
reguladoras,
licenciamento
competitivo, etc..
Depois destes princípios básicos de orientação reguladora apontamos os
Princípios da Regulação dos Mercados de Valores como os princípios conhecidos e
divulgados pela IOSCO de desenvolvimento, em concreto, da sua actividade. Assim,
vemos estes linhas orientadoras mais voltadas para a prática da actividade de
regulamentação, supervisão, inspecção e promoção da bondade do mercado de
capitais e menos para a confrontação da bondade da actividade de regulação em si
pelo que a introdução de custos de regulação faria crescer o denominador sem provocar aumentos do
numerador.
24
mesmo. Daí não a discutirmos no presente documento (remetemos o leitor para o
documento da IOSCO [1998]).
Embora acreditando que estes são de facto princípios bondosos, não deixamos
de reflectir em que medida, em mercados de reduzida dimensão em que duas dúzias
de intermediários e agentes fazem o mercado e se tendem a proteger, a somar a uma
boa dose cultural latina, tal bondade não é seriamente prejudicada, dando espaço a
uma intervenção reguladora mais acentuada. Em que medida se verificarão muitos
dos pressupostos subjacentes aos princípios?
9. Princípios Operacionais da Regulação
Após a tomada de consciência de que a forma interventiva por regulação é a
que melhor defende os interesses do mercado, analisada à luz dos princípios
estruturantes do regulador, há que implementar no concreto a actividade de regulação.
Para isso podemos fazer uso de uma série de princípios orientadores, os quais foram
cuidadosamente compilados em documento produzido pela IOSCO [1998].
10. Teorias da Regulação
Da análise dos Princípios Estruturantes da Regulação podem desenvolver-se
duas perspectivas antagónicas em face dos seus méritos: uma favorável à regulação e
outra desfavorável.
Ambas as teorias são suportadas por artigos de natureza
económica, podendo as duas teorias ser designadas por: Teoria Negativista da
Influência da Regulação (esta teoria está associada à Escola de Chicago e tem em
Posner e Stigler dois dos mais notáveis teóricos – ver Stigler [1971] –); e a Teoria do
Interesse Público que é uma teoria afirmativa do interesse da regulação podendo
encontrar-se em Friend [1976] um dos principais adeptos.
Ambas as teorias
aproximam a bondade da regulação partindo dos custos explícitos e implícitos da
mesma.
O princípio básico da Teoria Negativista da Influência da Regulação é a de
que os custos suportados pela sua introdução nos sistemas são de tal modo elevados
que tornam negativa a sua introdução. No ponto seguinte abordaremos os custos da
regulação em concreto, pelo que nos dispensamos de os aproximar aqui. Por oposição
25
para a Teoria do Interesse Público a regulação é benéfica. Apesar disso, ela apenas se
justifica se e só se, de outro modo, o mercado não funcionar.
Como se nota, ambas partilham de uma opinião comum de que a regulação
introduz um custo adicional aos sistemas. O problema que se coloca é o de saber se o
mercado pode funcionar bem ou não, sem ela.
Para Friend [1976], os mercados dos EUA beneficiaram com a criação da
regulação em valores mobiliários, embora nalguns casos não seja claro que os
benefícios tenham ultrapassado os custos. Como grande benefício este autor aponta a
redução da volatilidade dos preços que, associada à redução do custo do capital, torna
os investimentos mais atractivos. Por essa via a regulação trouxe indirectamente mais
capital ao investimento na economia real. Por oposição os mercados não regulados
em pura e livre concorrência tenderiam a promover transacções em excesso,
arrastando a um excesso de instabilidade nos preços com o correspondente aumento
do risco e do custo do capital. Tal redução de volatilidade foi observada por Benston
[1965] quando comparou a negociação no período anterior ao estabelecimento da
SEC (1923 – 1927) com a negociação no período posterior (1949 – 1955). Como
refere Friend [1976], um acréscimo de divulgação de informação (disclosure) acresce
robustez à formação de expectativas no mercado e, presumivelmente, traz ao mesmo
mais investimento realizado com base em análise fundamental, reduzindo-se a
transacção baseada em rumores ou sujeita a manipulação de preços. Em conclusão, a
introdução de uma entidade reguladora impondo a todos os agentes, nomeadamente, a
divulgação de informação que de outro modo dificilmente o seria, tende a manter a
negociação baseada em análise fundamental e a reduzir a volatilidade.
Por
consequência, supondo que esta redução de volatilidade tem impacto na redução de
risco sistemático dos activos (o que carece de demonstração empírica) o custo do
capital deveria igualmente baixar, potenciando uma subida do investimento.
Na medida em que ambas as teorias apontam para o aspecto crítico do custo da
regulação passaríamos a abordar esse aspecto.
11. Custo de Regulação
Pode parecer enviesada a análise que fala de custos de regulação, mas não
aborda os proveitos. Contudo, os benefícios da regulação já foram suficientemente
26
explanados aquando da definição dos objectivos e fundamentos da mesma pelo que
nos dispensamos de repetir. Acresceria apenas a evidência empírica já por nós citada
de Benston [1965] sobre o impacto da regulação na redução da volatilidade.
No que respeita aos custos classificamo-los em dois grupos: os custos directos
e os custos indirectos. Nos primeiros englobamos taxas de operações, de registo e
demais emolumentos que recaiam sobre os diversos agentes.
Nos segundos
englobamos os custos administrativos infringidos, o descuido dos regulados, a perda
de bem estar por quebra da negociação, a má regulação e a natureza humana dos
reguladores.
É exemplo de custos administrativos indirectos de regulação os associados às
exigências processuais impostas pelo regulador. A SEC, antes de introduzir um
procedimento de rotina que exija dispêndio de tempo de trabalho aos regulados,
calcula qual o custo total implícito que o mesmo lhes acarreta. Por exemplo, antes de
introduzir o preenchimento de um formulário a SEC prevê que o mesmo irá ser
preenchido por determinado número de empresas. Se cada formulário demorar em
média um número de horas a ser preenchido, isso conduz à estimativa do tempo total
de trabalho fora da actividade produtiva dos regulados. Se das horas despendidas
algumas forem subcontratadas a entidades externas (advogados ou firmas
especializadas), usando uma taxa de custo média horária interna e externa, a SEC
apura o custo que é imposto ao regulado, expresso em dólares, pela introdução do
procedimento. Pede ainda que estes lhe dêem opinião sobre se os valores usados no
cálculo estão ou não afastados da realidade para que possa aferir melhor em futuros
cálculos os custos impostos. A partir daí desenvolve uma análise de custo - benefício
que explicitamente apresenta aos regulados.
A presença de reguladores torna o investidor menos preocupado com a
avaliação do risco do intermediário financeiro por quem é servido. Rapidamente se
conclui que “são todos iguais”, porque “se não fossem todos fit and proper a CMVM
não os deixaria actuar”! No fundo é a máxima de “validar para quê, se alguém o faz
por mim?”
Mas não são só os investidores que são afectados por este tipo de descuido.
Os próprios intermediários financeiros tendem também a descuidar a atenção dos
verdadeiros limites da sua prática, na medida em que alguém lhe balizou a actividade
ou o supervisiona. Se o limite de velocidade é 90 Km/h e eu vou a 89, então vou bem!
E o nevoeiro?
27
Uma vez que a regulação tem custos directos provenientes de taxas e
emolumentos diversos, então uma subida dos custos do sistema (preço) provocaria um
decréscimo no volume de transacções. Assim, a introdução de custos directos de
regulação tenderá sempre a fazer cair o volume de transacção, trazendo consigo um
acréscimo do mal estar social por reduzir trocas que noutras circunstâncias se fariam.
Uma outra forma de encarar esta perda de bem estar pela introdução da
regulação pode ser feita a partir do que ganhamos por deixar de regular. Embora fora
da aplicação aos mercados financeiros, a conclusão do estudo de Koedjik e Kremers
[1996] aplicado à regulação de produtos e trabalho para os países da União Europeia,
não deixa de ser claro: os países com maior índice de regulação foram os que
apresentaram menores taxas de crescimento per capita. Esta relação parece ser mais
intensa nos mercados dos produtos que no mercado do trabalho. Será a mesma
relação é válida para os mercados de valores mobiliários?
A má regulação inclui a inércia face à norma já instituída, a má qualidade da
norma à nascença, a criação de iniquidades, os erro de regulação ou ainda as
proibições.
Os defensores da Teoria Negativista argumentam que situações de
monopólio como a que se vive na indústria da regulação tendem a defender os
prestadores de serviços e nunca os seus consumidores. Assim, o regulador tenderá a
criar barreiras à entrada de novos agentes que venham proporcionar a descida do
preço da prestação de serviços e a subida da qualidade dos mesmos. Todas estas
situações contribuem para que muitas vezes os agentes prestadores de serviços
financeiros sejam impedidos de fornecer o melhor serviço ao preço mais baixo.
Por fim a natureza humana dos reguladores está associada ao facto de que a
maioria dos membros das administrações das entidades reguladoras tenham origem na
indústria financeira e a ela tenham ligações que consciente ou inconscientemente lhe
limitam a capacidade de acção. Acresce o facto de a maioria deles pretender voltar à
indústria de onde saiu. Essa dependência face ao futuro será também factor limitador
da liberdade de movimentos e de independência.
Mullins [1997] defende que este tipo de custos indirectos é bem maior do que
os custos directos, embora a medida de tais custos seja de difícil cálculo, tal como
sublinham e com alguma razão Littrell e Thompson [1997].
28
12. Avaliação do Desempenho na Actividade de Regulação
“…Who regulates the regulator? What is the governance process? What
mechanism are there to keep regulation on a sound economic course; to keep it from
veering off and adversely affecting economic efficiency?” (Mullins [1997])
Qualquer actividade desenvolvida merece estar sujeita à avaliação do
desempenho.
E a actividade de regulação não é excepção.
A própria IOSCO
promove a auto-avaliação pelas autoridades reguladoras.
Do ponto de vista teórico a questão passa simplesmente por responder à forma
como a actividade de regulação cumpre a promoção do aumento de eficiência do
mercado desintermediado de transferência de fundos.
Porém, do ponto de vista
operacional, a avaliação da performance da actividade de regulação pode fazer-se a
três níveis:
1) comparando os objectivos traçados pelo ou ao regulador com os
que foram alcançados;
2) calculando medidas absolutas de avaliação do desempenho;
3) calculando medidas de análise custo / benefício para as práticas
desenvolvidas bem como o desenvolvimento daquelas medidas5.
Poucos têm sido os trabalhos de avaliação a estes níveis, e mais os que
levantam dúvidas sem resposta. Arruñada [1998] suscita, sem responder, o debate
sobre os benefícios da CNMV – Commission Nacional del Mercado de Valores, tendo
em conta os gastos em que ocorre.
As razões para tais apuros radicam logo na
metodologia usada, a qual enferma de duas dificuldades: exigir um registo histórico
longo antes e depois do início da actividade reguladora e acreditar que outros
fenómenos se não interpuseram ao efeito (estes trabalhos ao assumirem a
estacionaridade das condições ambientais cæteris paribus podem ser seriamente
questionados).
No entanto, de acordo com Benston [1965], tal efeito poder
comprovar-se empiricamente. Apesar disso continuamos convencidos que a prova do
mérito absoluto da regulação cai mais na esfera do crer do que do ver. Passaríamos
agora, através de metodologias diversas, à avaliação possível, no concreto.
5
Uma das análises que é comum fazer é a do controlo orçamental, isto é, verificar em que
medida os custos e os proveitos efectivos verificam os previstos. Esta análise é muito limitada e não
29
12.1. Satisfação de Objectivos
O primeiro nível de análise que propomos passa por comparar os objectivos
estabelecidos com a sua realização. Por exemplo a IOSCO [1997] promoveu a
recolha de um questionário enviado aos seus membros para avaliar em que medida os
elevados princípios de regulação e de mútua cooperação e assistência estariam a ser
prosseguidos. No entanto as respostas dadas acabam por limitar a análise ao campo
operacional das práticas de supervisão, tais como aos poderes de recolha de
informação, manutenção de registos, etc.. Apesar de preferirmos um nível mais
abstracto de análise consideramos ser este um meio pragmático de conseguir uma
avaliação geral não quantificada da actividade dos reguladores.
12.2. Medidas de Performance Absoluta
O segundo nível de análise proposto passa por criar algumas medidas de
performance absoluta da actividade de regulação. Podem usar-se alguns indicadores,
tais como: número de regulamentos emitidos ou alterados (ou número de artigos
daqueles regulamentos), número de registos concedidos, número de entidades sob
supervisão, número de incumprimentos detectados, número de inspecções efectuadas,
número de processos de contra-ordenação instaurados, número de actos de promoção
do mercado, etc..
Algumas destas medidas podem ser convertidas em valores,
passando a observar-se, por exemplo, o valor das coimas aplicadas, cobradas ou os
custos associados a algumas destas actividades.
Chamamos a atenção que qualquer destas medidas não responde por si só à
problemática questão de medida de performance e que muitas outras medidas podem
ser desenvolvidas internamente à entidade de regulação, embora o público em geral as
não possa construir. Mas a sua análise pode ser interessante e ajudar a uma avaliação
da actividade reguladora.
Adicionalmente, a avaliação da performance pode ser realizada a nível interno
ou ao nível dos sub-objectivos da entidade reguladora. Quando realizada a nível
levanta problemas de maior, devendo nesse caso passarem-se a discutir os custos e os proveitos
previstos.
30
interno, criam-se para isso centros de responsabilidade, estabelecem-se objectivos
parciais, metas e avalia-se o desempenho em função do cumprimento dos objectivos e
metas estabelecidos.
Quando realizada a nível de sub-objectivos da entidade
reguladora tentam encontrar-se indicadores de medida parcial, sendo cada um deles
analisado separadamente.
12.3. Medidas de Performance Absoluta – Análise Custo Benefício
Neste nível de análise comparam-se os custos com os benefícios, e se bem que
alguns autores chamem a atenção para as dificuldades em conseguir uma medida
exacta dos custos, como reclamam Littrell e Thompson [1997], iremos tentar relações
entre ambos.
Como custos explícitos da regulação na óptica do sistema do mercado de
valores mobiliários, podemos partir das receitas da entidade reguladora, uma vez que
os proveitos regulares desta serão os custos suportados pelo mercado.
Assim,
alinhamos as taxas e emolumentos apurados a partir das suas diversas origens, tais
como registos, operações, agentes sob supervisão, etc. ou, se for o caso, contribuições
destes ou do governo para manutenção da entidade reguladora.
Podemos ainda
alinhar o consumo de recursos como forma alternativa de medida de custos,
sublinhado o número de pessoas ao serviço ou os recursos informáticos usados (v.g.
gigabytes de memória instalada na entidade reguladora ou a percentagem desta em
uso), embora esta medida, como outras a criar, apenas o possam ser ao nível interno.
Em resumo, podemos comparar os custos incorridos (em valor ou quantidade)
com os benefícios obtidos tais como referimos no ponto anterior.
Vamos de seguida indicar quatro medidas possíveis de análise custo benefício
baseadas numa aproximação por via dos consumos de recursos humanos. Outros
recursos poderiam ser usados embora este, como já vimos, é um dos que mais
facilmente poderá ser medido externamente.
1.
Produção Regulamentar – tenta medir a eficiência da produção
regulamentar da entidade reguladora tendo em conta a unidade de medida já
anteriormente definida (número de regulamentos, artigos de regulamentos ou outra
medida equivalente de produção).
Sejam: RP = número de regulamentos produzidos
31
PA = Pessoal Afecto (número de quadros total ou especificamente
destinado àquela tarefa)6
O indicador de Medida de Actividade de Produção Regulamentar será:
MAPR 2.
RP
Eq. 1
PA
Registo de Eventos – tenta medir a eficiência da entidade reguladora
na concessão de registos.
Podemos distinguir os registos efectuados junto de uma entidade reguladora
em dois tipos: registos de eventos e registos de entidades. No primeiro caso temos
uma actividade de concessão de novos registos (que tipicamente serão ofertas
públicas) que se esgota, normalmente, pouco tempo após a oclusão do facto registado.
Nos registos de entidades (intermediários financeiros, auditores, bolsas, etc.) o registo
abre uma atenção de supervisão, não se esgotando num acto. O que nos interessará
neste ponto é, exclusivamente, o registo dos factos.
Seja NG o número de novos registos de eventos concedidos (produzidos).
O indicador de Medida de Actividade de Registo de Eventos será:
MAREV NG
PA
Eq. 2
O indicador definido pode ser decomposto no produto de outros indicadores,
multiplicando e dividindo pelo Valor do Mercado.
Nesse caso estaríamos em
presença não de uma simples medida de eficiência (relação output / input), mas de
uma medida múltipla que toma em atenção a evolução do mercado diversas variáveis
em simultâneo.
Aqui debatemo-nos com a definição de medida de mercado,
questionando-nos sobre a possibilidade desta definição contemplar o mercado
primário e / ou secundário, o mercado de bolsa e / ou fora de bolsa, se o mercado à
vista e / ou de derivados, se usar a medida de volumes de transacção ou de
capitalização bolsista. Admitamos que superada esta (não menor) questão, definimos
mercado expresso em valor.
6
Note-se que ao calcularmos todos os indicadores seguintes usando o total do pessoal afecto à
actividade de regulação estaremos a avaliar a actividade de regulação no global. Se usarmos apenas o
pessoal afecto a uma actividade específica, como por exemplo a da regulamentação, estamos a
caminhar para uma avaliação do centro interno com responsabilidade sobre criação regulamentar, se
32
Seja: M = O valor do mercado definido de um qualquer modo anteriormente
discutido.
O indicador de Medida de Actividade de Registo de Eventos será:
MAREV NG NG M
x
PA
M PA
Eq. 3
Em que:
M
Indicador de Cobertura do Mercado
PA
NG
Taxa de Registo
M
NG
Indicador de Eficiência
PA
3.
Supervisão de Entidades – tenta medir a eficiência da entidade
reguladora na supervisão dos emitentes, intermediários financeiros ou instrumentos
de poupança colectiva7.
Neste caso iremos criar três conjuntos diversos de
indicadores, um para cada tipo de agentes.
A) Para as Entidades Emitentes
Seja: NEE = número total de entidades emitentes sob supervisão.
O indicador de Medida de Actividade de Supervisão de Emitentes será:
MASE NEE
PA
Eq. 4
Este indicador pode ser decomposto noutros dois que o permitem explicar,
passando a tomar-se em consideração como indicador de medida da dimensão das
entidades emitentes a capitalização bolsista ou do total do activo. Assumindo CB
como a soma da capitalização bolsista das entidades emitentes, e TA E como a soma
total do activo de todas as entidades emitentes sob supervisão, num caso teremos:
MASE NEE NEE CB
x
PA
CB PA
Eq. 5
Onde:
existir. Neste caso estamos numa avaliação de gestão, interna, das áreas funcionais da entidade
reguladora.
7
Omitiremos deliberadamente outras entidades sujeitas à supervisão.
33
CB
Indicador de Cobertura dos Emitentes
PA
NEE
Indicador de Eficiência
PA
Noutro caso teremos:
MASE NEE NEE TAE
x
PA
TAE
PA
Eq. 6
Onde:
TAE
Indicador de Cobertura dos Emitentes
PA
NEE
Medida Inversa da Dimensão Média dos Emitentes
TAE
B) Para os Intermediários Financeiros
Seja: NIF = número total de intermediários financeiros sob supervisão.
O indicador de Medida de Actividade de Supervisão de Intermediários
Financeiros será:
MASIF NIF
PA
Também ele pode ser decomposto.
Eq. 7
Assumindo-se M tal como havíamos
definido e TA IF como a soma total do activo de todos os intermediários financeiros
sob supervisão, teremos:
MASIF NIF NIF M
Eq. 8
x
PA
M
PA
Em que:
NIF
Taxa de Cobertura da Intermediação
M
M
Indicador de Cobertura do Mercado
PA
NIF
Indicador de Eficiência
PA
Noutro caso teremos:
34
MASIF NIF
NIF TAIF
x
PA TAIF
PA
Eq. 9
Em que:
NIF
Medida Inversa da Dimensão Média dos Intermediários
TAIF
TAIF
Indicador de Cobertura dos Intermediários
PA
NIF
Indicador de Eficiência
PA
C) Para os Instrumentos de Poupança Colectiva
Seja: NIPC = número total de instrumentos de poupança colectiva sob
supervisão.
O indicador de Medida de Actividade de Supervisão de Instrumentos de
Poupança Colectiva será:
MASIPC NIPC
PA
Eq. 10
Este indicador pode ser igualmente decomposto. Assumindo VLGF como o
Valor Líquido Global dos Instrumentos de Poupança Colectiva sob supervisão,
teremos:
MASIPC NIPC NIPC VLGF
Eq. 11
x
PA
VLGF
PA
Onde:
NIPC
Medida Inversa da Dimensão Média dos
VLGF
Intrumentos de Poupança Colectiva
VLGF
Indicador de Cobertura dos
PA
Intrumentos de Poupança Colectiva
NIPC
Indicador de Eficiência
PA
35
4.
Actividade Contra-ordenacional – tenta medir a eficiência da
entidade reguladora na actividade contra-ordenacional. Admita-se por simplicidade
que o número de incumprimentos detectados é igual ao número de processos
instaurados e por sua vez igual ao número de contra-ordenações.
Nesse caso,
assumindo que NPI representa o número total de processos instaurados o indicador de
Medida de Actividade Contra-ordenacional será:
MAC NPI
Eq. 12
PA
Também este indicador pode ser decomposto. Assumindo M como até aqui,:
MAC NPI NPI M
x
PA
M
PA
Eq. 13
Onde:
NPI
Rácio de Incumprimento
M
NIPC
Indicador de Eficiência
PA
Todas as medidas sugeridas até aqui não esgotam os inúmeros indicadores
parciais de medida da performance da actividade de regulação. Por exemplo, em
alternativa ao uso do consumo do factor humano na medida de eficiência, poderíamos
usar o custo explícito total da regulação, expresso em unidades monetárias e que
iguala o total das receitas da entidade reguladora. Embora neste caso preferíssemos
inverter os indicadores8. Em consequência, considerando CR o custo explícito da
regulação, medido através das receitas totais da entidade reguladora, podemos
sintetizar os indicadores equivalentes aos usados até aqui:
Medidas Alternativas de Actividade Relativa
Equação
Interpretação
Produção Regulamentar
MAPR CR
Eq. 14
RP
Custo Médio por Regulamento Produzido
8
A inversão dos rácios apenas dá uma dimensão diferente à sua leitura. O mesmo poderia já ter sido
feito, nalguns casos com vantagem, nos rácios anteriormente apresentados.
36
Registo de Eventos
CR
Custo Médio por Registo de Evento Produzido
NG
MAREV CR CR M
Eq. 15
x
NG M NG
CR
Taxa de Custo da Actividade de Regulação
M
M
Índice de Frequência de Novos Eventos
NG
Supervisão de Entidades – Emitentes
CR
Custo Médio por Entidade Emitente
NEE
MASE CR
CR CB
Eq. 16
x
NEE CB NEE
CR
Peso da Actividade de Regulação
CB
CB
Capitalização Bolsista Média
NEE
MASE CR
CR TAE
Eq. 17
x
NEE TAE NEE
CR
Peso da Actividade de Regulação
TAE
TAE
Dimensão Média das Entidades Emitentes
NEE
Supervisão de Entidades – Intermediários Financeiros
CR
Custo Médio por Intermediário Financeiro
NIF
MASIF CR CR M
Eq. 18
x
NIF M NIF
CR
Taxa de Custo da Actividade de Regulação
M
M
Actividade Média dos Intermediários Financeiros
NIF
MASIF CR
CR TAIF
Eq. 19
x
NIF TAIF NIF
CR
Peso da Actividade de Regulação
TAIF
TAIF
Dimensão Média dos Intermediários Financeiros
NIF
Supervisão de Entidades – Intermediários Financeiros
MASIPC CR
CR VLGF
Eq. 20
x
NIPC VLGF NIPC
CR
Custo Médio por Fundo de Investimento
NIPC
CR
Taxa de Custo da Actividade de Regulação
VLGF
37
VLGF
Dimensão Média dos Fundos de Investimentos
NIPC
Contra-ordenacional
CR
Custo Médio da Regulação ao Incumprimento
NPI
MAC CR CR M
Eq. 21
x
NPI M NPI
CR
Taxa de Custo da Actividade de Regulação
M
M
Índice de Frequência dos Incumprimentos
NPI
12. 4. Avaliação Diacrónica
Todas estas medidas devem ser calculadas ao longo tempo para diversos
períodos (v.g. anos) para se observarem tendências e avaliarem administrações.
Algum cuidado deve ser dado a períodos de mudança de enquadramento estrutural
como seja a alteração do Código do Mercado de Valores Mobiliários. Nesses casos
será de todo benéfico o uso de metodologias estatísticas que tomem em consideração
o efeito de mudança de estrutura.
12. 5. Avaliação Comparativa
Adicionalmente podemos tentar comparar os valores encontrados com
indicadores de outros países. Por exemplo, o Economist [1996] refere que o custo
directo das actividades de regulação do mercado financeiro francês em 1995 ($374
por posto de emprego na indústria financeira sob supervisão) foi mais baixo que o
verificado nos EUA ($537) ou que no Reino Unido ($448).
12. 6. Avaliação da Tempestividade
38
Como já vimos anteriormente, não há razão para que se considere que
ajustamentos bruscos de preços sejam um mau sintoma para o mercado. Muito pelo
contrário. Se esse ajustamento brusco de preço reflecte a rápida incorporação de
informação relevante para a formação de apreciações de valor, essa rapidez apenas
reflecte sinais de eficiência de mercado9. Quanto mais tempo um mercado estiver em
período de ajustamento menos eficiente será. Nesse sentido deverá ser preocupação
da entidade reguladora a rápida incorporação da informação relevante na formação do
preço, mesmo que tal esteja associado a bruscas alterações de comportamento. No
entanto, tal incorporação deverá obedecer a regras de simetria de informação, sendo
prática regular das entidades de regulação a suspensão de negociação de determinados
valores mobiliários, no sentido de salvaguardar os interesses de todos e permitir uma
mais generalizada e conveniente incorporação de informação. As questões que se
podem então colocar são: em que medida têm sido justificadas essas intervenções da
entidade reguladora e, em caso afirmativo, em que medida essa intervenção tem sido
atempada.
A avaliação da tempestividade da entidade reguladora nessa atitude
interventiva tem sido raramente realizada, conhecendo-se o exemplo do trabalho de
Vendeirinho [1996]. Partindo de uma amostra de intervenções da CMVM exigindo a
suspensão da negociação dos valores, e analisando o comportamento do mercado em
torno desses momentos, Vendeirinho concluiu que haveria aparentes alterações de
estrutura na forma como a volatilidade se autoalimentava (usou para isso um modelo
ARCH) o que lhe permitiu concluir pela existência de incorporação de informação em
torno do momento da suspensão. No entanto, a intervenção da entidade reguladora
surgia sistematicamente tardia.
13. O Futuro da Regulação
Aproximamo-nos do final deste trabalho. Não queremos contudo deixar uma
palavra sobre o que são as perspectivas sobre o futuro da regulação do mercado de
capitais no mundo e em particular em Portugal.
9
Para uma explicação muito ilustrativa do fenómeno ver Haugen [1997], pp. 650.
39
Para o podermos fazer teremos em primeiro lugar de traçar o que nos parecem
ser as linhas de desenvolvimento do meio ambiente onde está instalada a industria da
regulação.
Os próximos anos serão certamente dominados por uma crescente modificação
tecnológica, com novas e mais potentes ferramentas.
Tal mudança acelerará o
processo de deslocalização das transacções, unirá os indivíduos e os mercados, os
agentes e os instrumentos financeiros irão sofrer uma profunda alteração.
O
financiamento directo será mais fácil, a negociação fora dos tradicionais espaços a ela
destinados será prática corrente, a intermediação será concorrente com a intervenção
directa. É possível uma crescente internacionalização dos agentes financeiros, não só
emitentes, intermediários como investidores. No mundo financeiro desmaterializado,
as fronteiras desapareceram
com
a
introdução
da
Internet
e
todos
se
internacionalizarão. Essa internacionalização a todos os níveis criará mais e novos
riscos de contraparte internacional associados a questões da nacionalidade da
jurisprudência e regulação aplicável.
Ainda a ela associados teremos o risco
sistémico acrescido, pelo que cada vez mais se tenderão a observar tentativas de
criação de Chinese walls por parte das autoridades reguladoras. Assistiremos a uma
crescente globalização de toda a economia e industria financeira. Dale [1996] refere a
crescente tendência para a criação de conglomerados dentro da industria financeira
dificultando a regulação funcional.
A forma de negociação alterar-se-á sendo provável um acréscimo significativo
de actividades de day-trading.
O desenvolvimento tecnológico acentuará mais novas fontes de risco (risco
tecnológico) associado ao funcionamento dos sistemas (hardware e software). A
E*Trade, empresa americana de corretagem através da Internet deixou os seus clientes
vários dias sem acesso às contas de títulos e de derivados sem possibilidade de fecho
das posições, expondo aos reguladores e ao mundo os efeitos dos novos riscos
existentes.
Todo este processo será possivelmente seguido por uma crescente tendência
de liberalização nos movimentos de capitais e das economias o que não deixa de estar
associado ao sucesso das economias capitalistas em regimes políticos democráticos.
Por outro lado observamos com preocupação a falência generalizada dos
sistemas de segurança social e de protecção pública da velhice, agravada pelo
aumento da longevidade humana, o que exigirá um crescente fluxo de poupança ao
40
investimento indirecto canalizado para o mercado de capitais. Isso promoverá mais
empresas e mais investidores a recorrerem a esse mercado como forma de
transferência de fundos. Esse recurso tem sido reforçado pelo sucesso das empresas
que a ele têm recorrido, nomeadamente por via dos processos de privatização.
Assistiremos a um crescente conhecimento sobre a teoria do valor dos
instrumentos financeiros, o que trará mais flexibilidade à indústria financeira. A
academia contribuirá ainda mais, não só como fonte de educação dos agentes, mas
como laboratório de produtos financeiros.
Muita da inovação financeira (v.g.
mobiliarização, derivados exóticos, etc.) tem sido, e continuará a ser, suportada pela
investigação académica.
Todos estes factores tornarão a actividade de transferência de fundos da
poupança para o investimento mais baseada no sistema dos valores mobiliários e
menos no sistema bancário. Como disse Large [1998] presidente da SIB – Securities
and Investment Board entre 1992 e 1997: “There will in effect be less banking and
more securities type activity…”
Na Europa o esforço de integração continuará a acentuar-se, se bem que a
introdução de novos membros na União ou a manifestação de sentimentos
nacionalistas por parte de alguns governos ou autoridades reguladoras regionais possa
levar a um retardamento do processo. A introdução do Euro mexeu as estruturas do
mapa financeiro europeu. Nada voltará a ser como antes.
Os agentes do mercado inspirados na corrente liberalizadora proporão e
promoverão a abertura de novos mercados (centros de negociação) concorrentes com
as bolsas tradicionais. Essa força fez, por exemplo, com que a CFTC (Commodity
Trading Futures Commission) admitisse recentemente que as bolsas não residentes
passassem a aceitar ordens de clientes residentes nos EUA mesmo sem que obtenham
previamente o estatuto de “full US contract-makers”, desde que o volume negociado
não ultrapasse determinado nível.
Precavendo-se para estes movimentos de concorrência directa de alguns
intermediários, as próprias bolsas iniciaram processos de fusão vistas por outras como
formas de concorrência agressiva ao nível internacional.
Estas linhas de desenvolvimento de globalização e internacionalização,
conduzirão a regulação a evoluir também neste sentido, embora se antevejam duas
tendências alternativas: ou avançar numa óptica liberal deixando que a prática vá
ensinando os incautos e dando à indústria financeira a possibilidade de se auto impor
41
padrões mínimos de qualidade a nível internacional (o que é negado pela existência
dos paraísos fiscais ou de praças de baixa qualidade de regulação que dão abrigo a
inúmeras empresas ávidas deste tipo de liberalismo), ou impor aos regulados padrões
mínimos de adequação e comportamento, estabelecidos globalmente (o caso das
linhas de orientação definidas pela IOSCO). Dado o poder internacional de algumas
instituições e a vontade demonstrada por alguns dos seus dirigentes (ver entrevista de
Michel Prada, presidente da IOSCO, ao Semanário Económico [1998]) diríamos hoje
que tudo aponta mais no sentido do prosseguimento da segunda linha de orientação.
No entanto, pode bem suceder que muitas das imposições e tendência
globalizante das linhas de regulação do mercado de capitais venha apenas a limitar-se
estritamente ao nível dos padrões mínimos, como defendem Morgan e Knights
[1997], observando-se uma crescente desregulação para mercados ou produtos mais
sofisticados em que os players são suficientemente capazes de promover a sua defesa.
Se esta linha de orientação prevalecer, tornar-se-ão também mais activas e
robustas as práticas autoreguladoras. Esperamos o surgimento de códigos de ética e
de conduta exigentes e rigorosamente aplicados. Tal levanta uma das questões
centrais no debate do futuro da regulação: até que ponto o desenvolvimento dos
códigos de conduta e de ética estabelecidos aos mais diversos níveis das actividades
profissionais da esfera financeira, torna redundante a actividade das autoridades
reguladoras. São hoje conhecidos os códigos ética ou de conduta das, entre outras,
Associação dos Analistas Financeiros, Associação Portuguesa de Bancos, Associação
Portuguesa de Corretores, Associação das Sociedades Gestoras de Fundos de
Investimento Mobiliário, Câmara dos Técnicos Oficiais de Contas. Sem dúvida que
muitas das atribuições de zelo e de preocupação das autoridades de supervisão dos
mercados financeiros se tornaram agora preocupações dos seus agentes, passando as
associações profissionais a tomar em suas mãos e em primeira instância a manutenção
dos adequados níveis de competência, e de qualidade de desempenho profissional dos
seus membros. Conforme noticia o Financial Times [1999], após a crise despoletada
pelo LTCM, o grupo das 12 empresas mais importantes do Counterpart Risk
Management Policy Group elaborou um relatório com sugestões de maior divulgação
de informação relevante nomeadamente entre contrapartes, desenvolvimento de
modelos analíticos para determinação dos efeitos de liquidez, risco de crédito e de
alavancagem e sugerindo a auto-imposição pela própria indústria de limites internos
às posições assumidas, bem como um maior controlo e disciplina no seu
42
cumprimento, manifestando interesse no estabelecimento de margens colaterais aos
negócios realizados fora de bolsa e finalmente incitando ao estabelecimento de
práticas mais sofisticadas de gestão de risco.
Admitindo que, como defende Moreira [1999], a intervenção dos poderes
públicos através da imposição de normas é sempre pior quer no curto quer no longo
prazo, e que esta aumenta o risco de corrupção, questionamo-nos se, com a adopção
de medidas de natureza ética por parte da comunidade profissional, ainda assim se
manterá a necessidade de uma entidade externa tutelar e superveniente. Se essa
necessidade se mantiver, sem dúvida que o aumento dos códigos de ética ou de
conduta e bem assim, de normas autodisciplinadoras estabelecidas pelas diversas
comunidades profissionais tenderá a reduzir os custos estruturais de supervisão a
serem suportados pelo mercado. Assim, dever-se-á observar uma redução dos custos
ou da dimensão destas autoridades ou, alternativamente a um aumento de eficácia à
sua actuação.
O que não se compreenderá é a manutenção ou crescimento de
encargos dos supervisão do mercado, quando parte deles forem chamados
eficazmente às associações profissionais intervenientes.
Infelizmente, o passado
histórico intervencionista e autodisciplinador destas associações em Portugal contra
os seus próprios membros tem sido pouco acalentador de esperanças optimistas sobre
a sua capacidade e eficácia. No entanto, esperamos que movimentos de agregação
profissional mais abrangentes ao nível comunitário possam tornar mais eficaz este
espírito autodisciplinador, acontecendo esse mesmo movimento ao nível da agregação
das entidades de supervisão europeias, que consideramos inevitável.
O acréscimo tecnológico promoverá o aumento da importância da regulação
dos sistemas e processos. Será particularmente ampliada a atenção dispensada à
auditoria dos sistemas ou à ciberinspecção.
A qualificação da regulação nas diversas vertentes será cada vez maior. Daí
que seja desafio às entidades reguladoras o cativarem recursos humanos competentes.
Já anteriormente alertámos para o facto curioso de que é perverso para a indústria
financeira a “captura” dos melhores quadros junto das entidades reguladoras ou
simplesmente o impedimento daqueles ao desempenho de funções junto da autoridade
do mercado. Essa diminuição potencial da qualidade dos quadros da autoridade
reguladora resultará na diminuição da qualidade da mesma, com consequências
negativas sobre a própria indústria regulada.
43
Sem dúvida que a actuação dos agentes quer ao nível dos subsistemas
(mercado de capitais, sistema bancário e segurador) quer ao nível dos produtos está
cada vez mais global, necessitando por isso de uma regulação mais consolidada e
menos
funcional.
Contudo, isso dará ainda mais peso e poder às entidades
reguladoras o que pode não ser do interesse dos agentes políticos. Como poderá então
conciliar-se uma regulação mais concertada sem aumento da efectiva intervenção dos
reguladores? Assistir-se-á à criação de centrais reguladoras autónomas concorrentes e
globais10? Pode parecer estranho que tal solução se venha a manifesta embora essa
concorrência tende já a manifestar-se ao nível regional em que reguladores diferentes
disputam os regulados com base na flexibilidade, exigência ou eficiência da sua
regulação11. Porém, estamos fortemente convencidos de que tal poderá ser uma via
de desenvolvimento. Tal ideia de concorrência entre reguladores é defendida por
Mullins [1997] e Romano [1998] como forma de forçar o aumento da eficiência das
entidades reguladoras, lançando-as numa luta por um bom funcionamento a par com a
busca de quota de mercado, tal como o faz qualquer empresa com fins lucrativos em
regime de concorrência e pode ser vista como o corolário da tendência já manifestada
ao nível das bolsas. Elas passaram a ser empresas privadas com fins lucrativos em
ambiente de livre concorrência intra e inter regional, mesmo quando consideradas de
Bem Público. Mullins [1997] vê a concentração da regulação internacional como
uma forma negativa de evolução desta industria, dando os casos do comité de
Basileia, o BIS ou a IOSCO como organizações que defendem o indesejável status
quo. Claro que outros verão a concorrência entre reguladores, já existente aliás, de
uma forma negativa uma vez que possibilita o desenvolvimento de malpráticas sob
regimes de menor austeridade e severidade punitiva. Citando o relatório do USGAO
[1994]: “Second, regulation that market participants view as too severe could cause
firms to move their derivatives activities outside the United States”. No entanto, se tal
ambiente concorrencial chegar a suceder estamos certos de que observaremos em
primeiro lugar os resultados dos esforços concretos já encetados pela primeira das
tendências apontadas (concentração de práticas internacionais) antes de aqui
chegarmos.
10
A figura que mais se aproxima é a das centrais sindicais autónomas, independentes e concorrentes.
Um trabalhador pode ver o seu sindicato aderir a uma central ou a outra podendo observar-se sindicatos
da mesma profissão sob duas centrais sindicais diferentes.
44
Uma outra forma de minimizar o efeito da crescente participação paragovernamental na regulação passaria pela criação de regimes de complementaridade.
Com isto lembramos as palavras de Mullins [1997] que sugere mais regulação de
natureza privada (autoregulação) para os mercados novos, particularmente os
mercados grossistas, deixando para a regulação para ou quasi-governamental os
tradicionais mercados de bolsa.
Ao nível europeu estamos convencidos de que a tendência para a criação de
uma entidade reguladora central é inultrapassável, ver Duque [1996]. Essa opinião
colhe-se pela evolução da posição que sobre a criação de uma entidade reguladora
europeia mostrou o presidente da CMVM. Em Janeiro de 1997 podia ler-se em
Pereira [1997]: “Mas será que esta visão integrada da supervisão aconselha à
instituição de uma supervisão europeia, como já se tem defendido? Não me parece
que, pelo menos no horizonte próximo, tal evolução estrutural se justifique e seja
previsível.” Porém, em entrevista ao Expresso de 19 de Dezembro de 1998 o mesmo
adiantava que “é possível, a médio prazo, a criação de uma entidade europeia de
supervisão dos mercados de capitais que coordene os supervisores existentes em cada
país”. Daqui estarmos convencidos que este movimento de consolidação da
actividade reguladora dentro do espaço europeu seja inevitável, seguindo os passos
mais difíceis de outras entidades europeias, tais como o Banco Central Europeu, o
exército Europeu, etc..
Enfim, qualquer que seja a via por onde caminhe a regulação do mercado de
valores mobiliários, de uma coisa não duvidamos: da importância acrescida do papel
da entidade reguladora do mercado de capitais em consequência que o mesmo irá
deter no próximo século e em consequência disso algumas questões passam a ganhar
importância acrescida. Particularmente quando olhamos o mercado português, pela
sua reduzida dimensão onde a entidade reguladora é uma instituição pequena e
bastante dependente do perfil do seu líder. O perfil do seu presidente passa a ser
factor crítico. Por isso teceremos algumas considerações sobre as suas características.
É nossa experiência que o acto de regulação do mercado de capitais está, entre nós,
muito dependente da personalidade indigitada para o cargo de presidente da CMVM.
Aqui não iremos recorrer a referências bibliográficas, uma vez que a experiência
11
No espaço da União Europeia as diferenças de regulação tendem a diluir-se, mas a concorrência
existe. Quantas emissões de empresas portuguesas não foram já feitas no Luxemburgo por efeitos do
diferencial de regulação?
45
passada de trabalho directo como assessor de todos os presidentes que a CMVM já
teve até ao presente permite um exercício desta natureza. Esta experiência permitiu
reflectir sobre as características óptimas que um presidente deveria reunir para o
exercício do cargo, tendo em conta os objectivos da regulação já enunciados, os
benefícios, os custos e os riscos que a mesma incorpora.
O perfil de um presidente de uma entidade reguladora do mercado de valores
mobiliários, num país onde este é ainda de reduzida dimensão e fraca notoriedade,
deveria reunir as seguintes características: competência, independência económica,
independência política, honorabilidade, integridade, experiência, austeridade,
prestígio e notoriedade.
Uma das primeiras e importantes características que sublinhamos é a da
competência técnica. É difícil imaginar alguém de todo afastado do mercado de
capitais e do mundo financeiro para presidir a uma comissão desta natureza. Será
pois importante que o candidato ao lugar tenha demonstrado através da sua vida, actos
de natureza técnica que o recomendem e dêem prestígio e qualidade às
potencialmente difíceis decisões que irá ter de tomar. Por isso é ideal que o candidato
tenha no seu curriculum um contacto aprofundado com estas matérias.
Esta
característica mostra-se difícil de conciliar com outra característica que designaremos
de independência económica anterior. Será ideal que o presidente tenha uma origem
de certo modo independente dos agentes que ele mesmo vai supervisionar no
desempenho das suas funções, dando-lhe por isso independência face ao passado.
Será porventura raro encontrar alguém com profundos conhecimentos na matéria que,
acompanhando o mercado de capitais, tenha afirmado essa carreira de competência
afastada das relações com algum(uns) grupo(s) económico(s) e sentindo-se por isso
livre de relações de dependência.
Por isso, é comum recorrer a entidades
independentes para o “fornecimento” do quadro competente. O Dr. Costa Lima saiu
da então Bolsa de Valores do Porto, o Dr. Álvaro Dâmaso, havia passado pela Bolsa
de Valores de Lisboa e o Dr. Nunes Pereira é quadro do Banco de Portugal, com
ligações ao grupo de trabalho de José Luís Sapateiro na preparação do Código do
Mercado de Valores Mobiliários. Para além destas, surge ainda a alternativa da
universidade como fonte de recrutamento, a qual foi já bastas vezes usada para
recrutar anteriormente ministros das finanças, governadores do Banco de Portugal, ou
o presidente do Tribunal de Contas.
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Ainda em relação à dependência económica, o presidente deve apresentar-se
como uma pessoa cuja sobrevivência futura não esteja dependente dos que ele venha a
supervisionar, no desempenho das suas funções. Por isso, é ideal que a pessoa em
causa, ou tenha fortuna pessoal (para não ter de voltar a recorrer ao trabalho no
mercado financeiro, onde se sentirá mais habilitado a desenvolver a sua profissão), ou
seja funcionário de uma instituição que sobre ele não pode promover retaliações por
actos desencadeados no desempenho do seu mandato, ou seja de idade avançada (para
que, terminado o seu mandato, se encontre em idade de reforma e não mais necessite
de voltar à vida activa).
Já tratámos a relação entre regulação e poder político, alertando para que os
interesses de alguns grupos políticos se possam vir a reflectir sobre o mercado de
capitais.
A experiência anterior do Reino Unido com o desenvolvimento do
capitalismo popular é um exemplo de como Margaret Thatcher usou o mercado de
capitais para promover acções de política económica com a conquista de apoio
político junto do pequeno investidor (também votante). Em sistemas políticos em que
os investidores são numerosos e dispersos e em que o seu peso pode fazer oscilar o
equilíbrio político pode ser tentador o uso do mercado de capitais para intervenções
de natureza não económica. O conflito aberto entre o Dr. Costa Lima e o antigo
Ministro das Finanças Dr. Eduardo Catroga embora esgrimido ao nível técnicojurídico não deixou de levantar suspeitas de divergências entre uma decisão política
de uns e uma decisão técnica de outros. A independência política dá, normalmente,
aos agentes do mercado de capitais mais confiança.
Torna-se mais difícil que
interesses fora da esfera económico financeira venham alguma vez a perturbar o
normal andamento da formação dos preços no mercado.
Não iremos aqui justificar a necessidade do perfil do presidente estar
associado a pessoa honesta e íntegra, pois tal parecerá demasiado óbvio.
Acresce a estas características, a preferência por alguém experiente no
exercício de cargos cujas decisões poderão ter elevado impacto público.
Pelo que vimos anteriormente, uma entidade reguladora é um agente do
mercado extraordinariamente importante. Ela é, também, uma fonte de expectativas
num mercado de expectativas.
É necessário que ela se imponha perante os
investidores com uma imagem incontestável de independência, rigor, equidade e
integridade. Não só é preciso que seja de independente, rigorosa, equitativa e íntegra,
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mas que convença o mercado que efectivamente o é, retransmitindo essa imagem de
modo incontestável.
Tomemos o caso da CMVM e analisemos qual a imagem que a mesma detém
junto do mercado. Para isso recorremos ao inquérito que ela preparou e lançou junto
de investidores e não investidores e cujo resultado preliminar está disponível na sua
página da Internet. De acordo com as respostas dadas, a CMVM apenas recolheu 9%
de respostas de inquiridos que demonstraram espontaneamente associar a CMVM ao
mercado de valores mobiliários (contra 55% para os bancos, 27% a BVL e 11% os
corretores), apenas 17% identificou a CMVM como a entidade perante a qual se pode
recorrer para apresentar queixa relativa ao comportamento de um intermediário
financeiro ou de outra entidade do mercado de valores mobiliários (enquanto 37%
referiram outras entidades) e apenas 9,7% dos inquiridos soube identificar
correctamente as siglas CMVM (ao passo que 55,7% e 13,4% souberam fazê-lo
relativamente às siglas BVL e BDP).
Fica claro que a CMVM necessita ainda hoje de alguém com grande
notoriedade pública para se poder dar a conhecer. É preciso que o cidadão investidor
não tenha dúvidas sobre a existência da CMVM ou que associe a ideia de que em caso
de manifesta lesão dos interesses de uma das partes se deve recorrer de imediato à
CMVM. Ora um homem de grande notoriedade pública só pode ajudar a CMVM a
ganhar a notoriedade que, vimos, ainda não tem.
Uma comissão do mercado de valores é, em teoria, um agente do mercado
que, em caso de todos os agentes privilegiarem o respeito da lei e o interesse de longo
prazo do mercado financeiro, não teria necessidade de existir. A sua existência
justifica-se, em sentido estrito, preventivamente, para promover a inibição da violação
da lei e posteriormente para verificar o seu cumprimento. No entanto, o mercado
exige que o cumprimento das suas funções seja feito o mais eficientemente possível,
sendo conhecidos os argumentos da escola de Chicago denunciando a ineficiência e
os vícios em que caem os reguladores, tornando-se facilmente entidades esbanjadoras
e ineficientes. Através das taxas que impõem aos agentes do mercado, impõem custos
de transacção e de permanência redutores da eficiência dos mesmos. Assim, se por
um lado, a existência de entidades reguladoras tenderá a promover a eficiência do
mercado pelo caracter disciplinador e transparente que lhe trazem, por outro, impondo
custos de transacção e de permanência, dificultam as operações de arbitragem e de
recondução de preços aos preços de equilíbrio, promovendo o arrastamento das
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ineficiências do mesmo. A austeridade e a contenção das despesas de funcionamento
destes organismos deve ser claramente indiciada ao mercado para que este sinta que
as taxas cobradas, por exemplo nas operações de mercado, são mínimas e o mais
eficientemente aplicadas. É pois fundamental que se contrariem manifestações de
despesismo exuberante por parte destas entidades, para que o mercado as aceite como
entidades de valor acrescentado.
Enquanto a entidade reguladora do mercado se mantiver independente de uma
estrutura central europeia de onde emanem as regras específicas de actuação e a
indústria da regulação se mantiver segmentada regionalmente, o papel da CMVM no
mercado financeiro português tenderá a crescer no início do século que será
conhecido, no mercado financeiro, como o século do mercado de valores mobiliários.
15. Conclusão
Muitas vezes questiono os meus alunos sobre a razão de não existir uma
Comissão do Mercado de Valores Imobiliários. Porque razão eu não posso anunciar
nos jornais diários que estou disposto a vender ao melhor preço as minhas 25 acções
da EDP e posso fazê-lo para vender o meu andar que vale 450 vezes mais? Porque
razão os intermediários imobiliários não têm o mesmo dever de prestação de contas
nem suportam a mesma quantidade e qualidade de regulação, quando muitos deles
intermedeiam no mercado imobiliário valores superiores aos das corretoras.
Sem dúvida que as características dos bens em causa e das operações a que
dão lugar permitem distinguir as situações. Acrescem razões de natureza histórica e
psicológica.
Neste artigo tentámos aproximar as razões porque existirá a necessidade de
uma entidade reguladora no mercado de valores mobiliários, mostrando a situação
actual da indústria da regulação do mercado de capitais e relevando a importância da
temática. Discutimos alguns métodos de classificação da regulação, os objectivos que
a devem orientar no plano financeiro, os princípios estruturantes e operacionais que a
guiam e apresentamos as duas Teorias da Regulação. Defendemos que as autoridades
reguladoras do mercado de capitais estão sujeitas à avaliação pública do seu
desempenho apresentando uma metodologia própria possível para essa análise, dando
mais enfoque à análise de custo / benefício. Por fim, concluímos apresentando o que
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nos parecem ser as futuras linhas de orientação possíveis e prováveis de
desenvolvimento da regulação, reclamando que este século que se aproxima será
conhecido, no mundo financeiro, como o século do mercado de valores mobiliários.
15. Bibliografia
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