Credibilidade do Sistema de Metas para a Inflação no Brasil
Svensson (1993) aponta duas definições de
credibilidade que podem ser associadas ao sistema
de metas para a inflação: absoluta e das expectativas.
A credibilidade absoluta ocorre quando os agentes
acreditam, com probabilidade 1, que a inflação futura
ficará dentro do intervalo de tolerância para a meta.
Por sua vez, a credibilidade das expectativas se
verifica quando os agentes acreditam que as
expectativas de inflação estarão posicionadas dentro
do intervalo de tolerância para a meta, com
probabilidade inferior a 1. Grosso modo, essas
medidas de credibilidade podem ser entendidas como
indicadores da confiança que os agentes depositam
na política monetária e, por conseguinte, dos custos
associados à redução da inflação e/ou de sua
manutenção em níveis compatíveis com o conceito
de estabilidade de preços. Haja vista a relevância do
assunto, neste Boxe se procura aferir o grau de
credibilidade, absoluta e das expectativas, do regime
de metas para a inflação no Brasil.
O exercício contempla a realização de
alguns testes simples sugeridos por Svensson
(1993) para avaliar a credibilidade de um regime
de metas para a inflação1 . O período amostral vai
de janeiro de 2003 a outubro de 2007. A fim de
testar a credibilidade absoluta, bem como a
credibilidade das expectativas, Svensson (1993)
constrói limites superiores e inferiores para as taxas
de juros reais ex-ante que seriam compatíveis com
o intervalo de tolerância preestabelecido. Os limites
desse intervalo são obtidos da seguinte forma: para
o superior, diminui-se da taxa de juros nominal
associada a títulos pré-fixados, o limite inferior do
intervalo de tolerância para a meta de inflação; para
1/ Trata-se de testes no sentido amplo da palavra, ou seja, não são testes estatísticos.
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o limite inferior, subtrai-se das taxas de juros
nominais associadas aos títulos prefixados, o limite
superior do intervalo de tolerância para a meta de
inflação. Seguindo a nomenclatura adotada por
Svensson (1993), denomina-se o intervalo definido
por esses limites por “metas consistentes de taxas
de juros reais ex-ante”2 .
Para se testar a credibilidade absoluta,
podem ser consideradas duas alternativas quanto à
medida de expectativa de inflação. A opção pela
primeira está condicionada à existência de pesquisas
sobre expectativas de inflação junto a participantes
de mercado. Nesse caso, basta verificar se a mediana
das expectativas está contida no intervalo de
tolerância para as metas de inflação, contexto em
que não se pode rejeitar a credibilidade absoluta.
No caso da segunda alternativa, o teste da
credibilidade absoluta está associado à existência de
um mercado de títulos públicos onde se negociam
taxas de juros reais ex-ante. Deve-se, então, apenas
verificar se as taxas de juros reais ex-ante dos leilões
primários desses títulos estão contidas no conjunto
das “metas consistentes de taxas de juros reais exante”, situação em que não se pode rejeitar a
credibilidade absoluta.
Gráfico 1 – Credibilidade das Expectativas: LTN
25%
20%
15%
10%
5%
0%
jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set
2003
2004
2005
2006
2007
Lim Inf
Lim Sup
LTN - IPCA realizado
No que se refere à credibilidade das
expectativas, a aferição é realizada via comparação
entre as taxas de juros reais ex-post associadas a
títulos prefixados e as “metas consistentes de taxas
de juros reais ex-ante”. Se existirem evidências de
que as taxas de juros reais ex-post estão posicionadas
dentro dessas metas, então a credibilidade das
expectativas não pode ser rejeitada. Um teste similar
poderia ser feito, por exemplo, substituindo-se as
taxas associadas aos títulos prefixados pelas taxas
implícitas nos contratos de futuro de taxa de juros
(se forem disponíveis) com prazos semelhantes aos
das metas de inflação preestabelecidas.
O Gráfico 1 apresenta a evolução das “metas
consistentes de taxa de juros reais ex-ante ”,
calculadas com base nas taxas médias dos leilões
primários de Letras do Tesouro Nacional (LTN)3 .
Além disso, mostra a evolução das séries de taxa de
juros reais ex-post associadas a esses títulos. A média
2/ Os prazos dos títulos pré-fixados devem ser semelhantes aos prazos das metas para a inflação.
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Gráfico 2 – Credibilidade das Expectativas: Futuro de DI
25%
20%
15%
10%
5%
0%
dessa série em 2003 foi 11,18% a.a. (desvio-padrão
de 2,85% a.a.); de 2003 a 2004, 10,67% a.a. (desviopadrão de 2,37% a.a.); de 2003 a 2005, 12,26% a.a.
(desvio-padrão de 2,18% a.a.); e, finalmente, de 2003
a novembro de 2006, foi de 12,12% a.a. (desviopadrão de 1,88% a.a.). Comparando-se essas taxas
com as “metas consistentes de taxa de juros real exante”, infere-se que a credibilidade de expectativas
não pode ser rejeitada no período 2003-2007.
jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set
2003
2004
2005
DI - IPCA realizado
2006
Lim Inf
2007
Lim Sup
Gráfico 3 – Credibilidade das Expectativas: Swap DI x Pre
25%
20%
15%
10%
5%
0%
jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set
2003
2004
2005
2006
2007
Swap - IPCA realizado
Lim Inf
Lim Sup
Gráfico 4 – Credibilidade Absoluta: Mediana das Expectativas
de Inflação
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
jan mai
2003
set
jan mai
set
2004
Expectativa IPCA
jan mai
2005
set
jan mai set
jan mai set
2006
2007
Lim Sup
No Gráfico 2, substituem-se as taxas de
juros prefixadas associadas às LTN por taxas
implícitas em derivativos financeiros. No caso dos
contratos de futuro de Depósitos Interfinanceiros
(DI), com vencimento em um ano4 , mais uma vez
prevalece a não rejeição da credibilidade das
expectativas para o período 2003-2007. Para
verificar a robustez desse resultado, utilizam-se as
taxas de juros implícitas nos contratos de swap de
taxa de juros pré e pós-fixada, calculadas segundo
o método flat-forward (taxa a termo constante)5 . A
análise do Gráfico 3 indica que não se pode rejeitar
a credibilidade das expectativas.
Com base no Gráfico 4, avalia-se a
credibilidade absoluta do regime de metas para a
inflação no Brasil, para tanto recorrendo às
expectativas de inflação6 . Considerando que a
mediana das expectativas se posicionou dentro dos
intervalos de tolerância, exceto em janeiro e fevereiro
de 2003, não se pode rejeitar a credibilidade absoluta
no período de 2003-2007. Já no Gráfico 5, a
credibilidade absoluta é avaliada por intermédio da
média das taxas reais registradas nos leilões primário
de Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B),
Lim Inf
3/ Inicialmente, obtêm-se as taxas médias anuais de todos os leilões de LTN com prazo superior a 1 ano. A seguir, utilizam-se os limites superiores e
inferiores do intervalo de tolerância para a meta de inflação de todos os anos e encontram-se os valores correspondentes a cada mês. Para o prazo a
decorrer de cada título, calculam-se os limites superiores e inferiores acumulados. Depois se subtraem esses limites das taxas dos leilões de LTN.
4/ Construímos as séries de taxa para o futuro de DI utilizando o Modelo de Diebold & Li (2006). Definimos a curva de juros como uma soma dos
três movimentos básicos (nível, inclinação, e curvatura). Cada movimento é representado por uma função exponencial. As variáveis que modelam
variação da curva ao longo do tempo são os coeficientes que multiplicam os movimentos exponenciais.
5/ As taxa de swap Pré-Pós são as divulgadas pela BM&F para os prazos de 6, 12 e 24 meses. Com duas dessas informações calcula-se a taxa pré
para o prazo de 252 dias úteis, pela metodologia flat forward (taxa a termo constante). Os prazos em dias dos swaps de 6, 12, e 24 meses variam.
O swap de 12 meses varia de 243 a 253 dias úteis, por exemplo. Quando o prazo de 1 ano considerado (252 dias úteis) se situa entre os prazos
dos swaps de 6 e 12 meses, esses são os instrumentos utilizados para se encontrar a taxa de 1 ano. Quando o prazo de 1 ano (252 dias
úteis) se situa entre os prazos de swaps de 12 e 24 meses, esses são os instrumentos considerados para se encontrar a taxa de 1 ano.
6/ Obtivemos os limites superiores e inferiores das metas de inflação anuais e calculamos seus valores mensais. A cada mês acumulamos o valor
mensal dos doze meses seguintes.
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Gráfico 5 – Credibilidade Absoluta: NTN-B
25%
20%
15%
ocorridos a partir de setembro de 20047 . Visto que,
desde 2005, as taxas reais das NTN-B encontramse dentro do intervalo de “metas consistentes de
taxas de juros reais ex-ante”, não se pode rejeitar a
credibilidade absoluta no passado recente.
10%
5%
0%
jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set
2003
2004
2005
2006
2007
Lim Sup
Lim Inf
NTN-B
Em resumo, este Boxe apresenta alguns
exercícios com vistas à análise da credibilidade do
regime de metas para a inflação no Brasil, segundo
a metodologia proposta em Svensson (1993). De
modo geral, são fortes as evidências no sentido de
que o regime de metas para a inflação no Brasil
desfruta de credibilidade. Ao menos em parte, essa
credibilidade resulta do fato de a política monetária
haver sido bem sucedida no sentido de atingir a meta
para a inflação nos últimos três anos. Note-se, ainda,
que, a se confirmarem as expectativas dos
participantes de mercado, isso deverá acontecer
novamente em 2007.
Referências
Diebold, X. Francis e Li, Canlin.
“Forecasting the Term Structure of Government
Bond Yields”. Journal of Econometrics Vol 130,
Issue 2. Fevereiro de 2006, 337-364.
Svensson, E.Lars. “The Simplest Test of
Inflation Target Credibility”. NBER 4604. Dezembro
de 1993.
7/ Temos as taxas de negociação média dos leilões primários de NTN-B, a partir de 13/09/2004. Selecionamos somente as NTN-B que no leilão
tinham um prazo a decorrer entre 1 e 3 anos.
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