Modelagem Híbrida para Concessões Rodoviárias Pioneiras com o uso da Teoria das Opções Reais O caso da BR-163 Luiz Eduardo Teixeira Brandão Marcus Vinicius Quintella Cury 2005 Concessões Rodoviárias Concessões Rodoviárias Grande volume de investimentos Longo prazo de maturação Cobrem serviços essenciais para a sociedade Investimento é irreversível Sujeito a considerações políticas Riscos de uma Concessão: Brandão Risco de Construção Risco de Taxas de juros Risco de Câmbio Risco Político Risco Ambiental Risco de Tráfego 2 Modelagem Híbrida Modelagem Tradicional Concessão PPP Project Finance Modelagem Híbrida Proposta Brandão BFOT (Built, Finance, Operate and Transfer); Garantia de tráfego mínimo Receita excedente repartida com o governo 3 Tipos de Garantias Alto Impacto para o Concessionário Garantia de Investimento Baixo Brandão Garantia de Financiamento Garantia de Risco Cambial Recursos a Fundo Perdido Empréstimos Subordinados Garantia de trafego mínimo Pedágio Sombra Incremento de Receitas Extensão da Concessão Custo para o Governo Alto 4 Garantia de Tráfego: Exemplos México - Rodovia CM-Toluca (1992) Colombia –El Cortijo-El Vino (1996) $313 milhões de dólares de investimento, garantia de tráfego 90% de garantia de tráfego Chile - Costanera Norte, Santiago (2000) Brandão Rodovia urbana com 30km, aberta em 2005 $400 milhões de dólares de investimento $80 milhões a fundo perdido e garantia de tráfego de 80% 5 Nível de Garantia Ótimo Garantia de Tráfego: São flexibilidades incorporadas ao projeto que permitem otimizar o seu gerenciamento e maximizar o retorno para o concessionário. Tráfego A cada período o concessionário escolhe entre ficar com a receita auferida ou a receita mínima determinada pela garantia de tráfego Exerce Garantia? Sim Acima do mínimo Não Sim Abaixo do mínimo Não Essa flexibilidade tem características de opções do projeto, e seu valor não é capturado pelo fluxo de caixa descontado. A única maneira de se avaliar essas garantias é através da metodologia das opções reais. Brandão 6 BR-163 Brandão 11 Brandão 12 Brandão 13 Brandão 14 BR-163 Avaliação da BR-163 Brandão Estimativas de Tráfego Base de Dados utilizada: DNIT/IME TMA:15% a.a., VPL: R$ 332 milhões Sensibilidades Valoração das Garantias de Tráfego Análise do Impacto das Garantias no Valor do Projeto 15 Projeção de Tráfego: (VHE) Ano Calendário 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 Ano Concessão -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 1 12.894 13.255 13.626 14.008 16.062 17.679 19.079 20.340 21.501 22.589 23.618 24.590 25.146 25.710 26.262 26.832 27.396 27.979 28.557 29.175 29.772 30.391 31.019 31.678 32.336 33.016 33.709 34.410 35.149 2 11.215 11.529 11.852 12.184 13.959 15.457 16.753 17.903 18.989 19.982 20.907 21.788 22.121 22.461 22.818 23.173 23.550 23.929 24.326 24.749 25.172 25.604 26.058 26.523 26.994 27.485 28.005 28.530 29.093 3 10.391 10.682 10.981 11.289 13.267 14.773 16.070 17.242 18.307 19.280 20.210 21.077 21.377 21.675 22.002 22.327 22.646 22.994 23.348 23.712 24.094 24.478 24.882 25.285 25.714 26.154 26.620 27.090 27.580 4 9.072 9.326 9.587 9.856 11.827 13.326 14.616 15.772 16.822 17.773 18.663 19.509 19.735 19.960 20.202 20.450 20.701 20.964 21.234 21.511 21.811 22.117 22.428 22.753 23.094 23.446 23.806 24.187 24.571 5 7.116 7.316 7.520 7.731 9.550 10.927 12.092 13.123 14.046 14.904 15.691 16.428 16.626 16.833 17.050 17.266 17.483 17.726 17.968 18.216 18.475 18.752 19.025 19.329 19.619 19.938 20.267 20.613 20.965 Praça 6 7.116 7.316 7.520 7.731 9.550 10.927 12.092 13.123 14.046 14.904 15.691 16.428 16.626 16.833 17.050 17.266 17.483 17.726 17.968 18.216 18.475 18.752 19.025 19.329 19.619 19.938 20.267 20.613 20.965 7 7.116 7.316 7.520 7.731 9.550 10.927 12.092 13.123 14.046 14.904 15.691 16.428 16.626 16.833 17.050 17.266 17.483 17.726 17.968 18.216 18.475 18.752 19.025 19.329 19.619 19.938 20.267 20.613 20.965 8 7.116 7.316 7.520 7.731 9.550 10.927 12.092 13.123 14.046 14.904 15.691 16.428 16.626 16.833 17.050 17.266 17.483 17.726 17.968 18.216 18.475 18.752 19.025 19.329 19.619 19.938 20.267 20.613 20.965 9 7.116 7.316 7.520 7.731 9.550 10.927 12.092 13.123 14.046 14.904 15.691 16.428 16.626 16.833 17.050 17.266 17.483 17.726 17.968 18.216 18.475 18.752 19.025 19.329 19.619 19.938 20.267 20.613 20.965 10 5.570 5.726 5.887 6.052 7.600 8.743 9.695 10.533 11.269 11.957 12.582 13.182 13.364 13.568 13.755 13.951 14.167 14.373 14.593 14.830 15.069 15.316 15.574 15.842 16.117 16.407 16.707 17.021 17.352 11 5.241 5.388 5.538 5.694 7.246 8.364 9.304 10.110 10.848 11.511 12.128 12.694 12.857 13.019 13.196 13.372 13.555 13.739 13.931 14.133 14.341 14.555 14.787 15.015 15.251 15.500 15.763 16.027 16.314 Total 89.964 92.483 95.073 97.735 117.710 132.973 145.976 157.511 167.964 177.608 186.562 194.975 197.728 200.554 203.482 206.434 209.427 212.605 215.827 219.189 222.630 226.217 229.870 233.740 237.599 241.697 245.945 250.327 254.881 Fluxo de Caixa para o Acionista Ano da Concessão Ano Calendário 0 2007 1 2008 2 2009 3 2010 4 2011 (R$ 1.000,00) 5 2012 6 2013 7 2014 8 2015 9 2016 10 2017 11 2018 12 2019 Investimentos: Investimento Inicial (307.852) (359.161) (359.160) Financiamento BNDES 184.711 215.496 215.496 Investimento Liquido (123.141) (143.664) (143.664) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 VP do Invest Liquido (356.697) Receita de Pedágio Imposto sobre pedágio Receita Liquida 0 0 0 84.839 (11.903) 72.936 Custos Operacionais Juros Depreciação Total Custos 10.604 18.471 10.311 39.386 19.867 40.021 25.706 85.594 LAIR IR Lucro Liquido (39.386) 0 (39.386) (12.657) 0 (12.657) + Depreciação - Amortizações - Manutenção - Melhorias 10.311 0 0 0 25.706 0 0 0 (29.075) 13.048 FCLA (356.697) Ks = 15% TIR = 93.136 436.936 465.931 492.685 517.522 540.861 548.496 556.335 564.458 572.648 (13.067) (61.302) (65.370) (69.124) (72.608) (75.883) (76.954) (78.054) (79.193) (80.343) 80.069 375.633 400.561 423.561 444.913 464.978 471.542 478.282 485.264 492.305 33.250 61.570 41.991 136.811 56.878 61.570 42.731 161.179 63.655 57.466 42.788 163.909 66.388 53.361 44.948 164.698 66.388 49.256 47.838 163.483 66.388 45.152 50.741 162.281 66.388 41.047 56.234 163.669 66.388 36.942 61.196 164.527 66.388 32.838 66.430 165.656 66.388 28.733 71.636 166.757 (56.742) 214.455 236.652 258.863 281.431 302.697 307.873 313.755 319.609 325.548 0 (72.915) (80.462) (88.014) (95.686) (102.917) (104.677) (106.677) (108.667) (110.686) (56.742) 141.540 156.190 170.850 185.744 199.780 203.196 207.078 210.942 214.862 41.991 0 0 0 42.731 (41.047) 0 (463) (14.752) 142.761 22,2% 42.788 (41.047) (42.209) (933) 44.948 (41.047) (42.209) (10.539) 47.838 (41.047) (42.209) (7.146) 50.741 (41.047) (42.209) (48.266) 56.234 (41.047) (62.329) (11.579) 61.196 (41.047) (62.329) (11.215) 66.430 (41.047) (62.329) (5.322) 71.636 (41.047) (62.329) 0 114.789 122.003 143.180 118.999 144.475 153.684 168.673 183.122 TIRM = 17,9% Sensibilidade ao Valor do Pedágio 800.000 600.000 VPL (15%) 400.000 200.000 0 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 (200.000) (400.000) Tarifa Básica do Pedágio Brandão 18 Sensibilidade ao Tráfego Inicial 600.000 VPL (15%) 300.000 0 40.000 60.000 80.000 100.000 (300.000) (600.000) Brandão Trafego Inicial (2004) 19 Tráfego Esperado 400.000 300.000 Trafego Esperado 200.000 100.000 0 Brandão 2007 2012 2017 2022 2027 2032 20 Modelagem Estocástica do Tráfego 400.000 300.000 200.000 100.000 Brandão 0 2007 2012 2017 2022 2027 21 2032 Volatilidade do Projeto Brandão 22 Modelagem de Piso e Teto 400.000 Teto de Tráfego Concessionária e Governo dividem receita gerada por tráfego acima do teto 300.000 Tráfego Esperado Tráfego Concessionária retém totalidade da receita 200.000 Piso de Tráfego 100.000 Concessionária recebe subsídio proporcional ao tráfego abaixo do piso 0 Brandão 2007 2012 2017 2022 Ano 2027 2032 23 Resultados: Piso de tráfego 1.500.000 1.000.000 VPL VPL com garantia de trafego mínimo 500.000 VPL sem garantia de tráfego 0 0% 30% 60% 90% Percentagem de Tráfego Garantido Mesmo níveis modestos de apoio tem impacto significativo no projeto Brandão 24 Resultados: Teto de tráfego 400.000 Retenção de 100% 300.000 VPL Retenção de 50% 200.000 Retenção de 0% 100.000 0 100% 110% 120% 130% 140% 150% Teto de Tráfego A retenção é a parcela que fica com a empresa. Calculado para um piso fixo de tráfego de 0%. Brandão 25 Resultados: Teto de tráfego 600.000 Retenção de 100% VPL 500.000 Retenção de 50% Retenção de 0% 400.000 300.000 100% 110% 120% 130% 140% 150% Teto de Trafego Efeito de um teto no volume de tráfego. Calculado para um piso de tráfego de 50%. Brandão 26 Resultados: Piso e Teto 1.500.000 VPL com garantia de tráfego mínimo 1.000.000 VPL VPL com garantia de tráfego mínimo e limite de tráfego máximo 500.000 Projeto sem Opções 0 0% Brandão 30% 60% Tráfego Mínimo 90% 27 Conclusões Garantias governamentais são ferramentas importantes para viabilizar de projetos pioneiros A modelagem e valoração destas garantias é fundamental para determinar o nível ótimo de garantia e evitar ônus excessivos para a sociedade. A metodologia das Opções Reais é uma alternativa viável para a modelagem de garantias governamentais dentro da modelagem híbrida proposta. Brandão 28