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Tema de Interesse:
Previsão, transmissão e volatilidade de preços
Titulo:
Transmissão de preços do contrato futuro de milho da BM&F para
Jataí/Go: Aplicação do modelo com Threshold
Autores:
Cleyzer Adrian da Cunha
Professor Adjunto III da Universidade Federal de Goiás e pósdoutorando na FGV/EESP, [email protected]
Paulo Furquim de Azevedo
Professor da FGV/EESP, [email protected]
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Resumo: O objetivo deste trabalho é analisar a influência dos custos transação sobre o
comportamento do risco de base, explicado pela diferença entre os preços do mercado spot do milho
da cidade de Jataí - GO e o preço de fechamento dos contratos de milho da BM&F, utilizando o
modelo com Threshold (TAR), conforme os trabalhos de Goodwin e Piggot (2001) e Campenhout
(2007) e Mattos et al (2010). Os resultados do trabalho indicam que, por conta de custos de
arbitragem significantes, captados pelo elevado Threshold, é substancial o risco de base para
aqueles que fazem hedging para proteção do risco de preços do mercado físico de milho na região
de Jataí. Em outras palavras, oscilações de um mercado são precariamente transmitidas para o
outro, reduzindo a eficácia da estratégia de hedging. Ao que tudo indica uma política que reduza os
custos de arbitragem entre os dois mercados é um importante caminho para viabilizar a utilização
do mercado de futuros com mecanismo de proteção ao risco de preços de milho na região de Goiás.
Abstract: The objective of this paper is to analyze the influence of transaction cost on the behavior
of basis risk, explained by the difference between the spot market prices of corn from the city of
Jataí - GO and the price of the contracts of corn BMF. This paper is using the model with Threshold
based of Goodwin and Piggot (2001), Campenhout (2007) and Mattos et al (2010). The results of
the study indicated that because of significant costs of arbitration, as captured by the high threshold,
a substantial basis risk for those who do risk hedging to protect the physical market price of corn in
the region of Jataí. In other words, a market swings are weakly transmitted to the other, reducing the
effectiveness of the hedging strategy. Apparently a policy which will reduce the costs of arbitration
between the two markets is an important way to enable the use of the futures market protection
mechanism with the risk of maize prices in the region of Goiás.
Palavras-chave: Milho, hedging, transmissão de preços e modelo Threshold
Key-words: Corn, transmission prices and Threshold model
1.Introdução
Há tempos que o milho é considerado uma das commodities em que mecanismos de
proteção ao risco de preços são particularmente desejáveis (Souza et al., 1998). Sua produção é
predominantemente voltada ao mercado doméstico, o que torna seus preços mais suscetíveis aos
choques locais e também dificulta a utilização de bolsas internacionais, de grande liquidez, para
operações de hedging por parte de ofertantes e demandantes domésticos. Isso explica o fato de ser
este
produto
um
dos
destaques
entre
as
commodities
agrícolas
comercializadas
na
BM&FBOVESPA, dividindo a segunda posição, em número de contratos negociados em 2011, com
3
o café, atrás apenas do contrato de boi gordo. Entretanto, dada a relevância de sua produção, seria
de se esperar ainda maior utilização de mecanismos privados de hedging na comercialização de
milho. Este artigo investiga uma possível razão para este fato, decorrente da presença de custos de
arbitragem entre importante região produtora, Jataí-GO, e a região de Campinas-SP, utilizada como
referência para a liquidação financeira de contratos de milho. Embora relativamente próximas, essas
praças podem não estar suficientemente integradas, eventualmente mitigando a eficácia da
estratégia de hedging. Em particular, o objetivo central do trabalho é analisar a transmissão de
preços do contrato futuro de milho da BM&FBOVESPA para Jataí/Go, por meio de modelo
econométrico com Threshold, o qual permite identificar as magnitudes de variação de preços
necessárias para que haja transmissão de preços entre as praças analisadas Desse modo, investiga-se
o grau de integração entre esses dois mercados, um requisito basilar para a eficácia das estratégias
de hedging.
O trabalho além da introdução está dividido em mais cinco partes. A próxima seção
apresenta sumariamente algumas características do mercado de milho, em particular da praça de
Jataí-GO, as quais são relevantes para a discussão de resultados. Na terceira seção, apresentou-se o
marco teórico, principalmente evidenciando o papel da transmissão assimétrica de preços e os
custos de transação envolvidos no processo de ajustamento do mercado. Na quarta seção,
descreveu-se o modelo econométrico a partir dos trabalhos de Balke e Fomby (1997), Goodwin e
Piggott (2001), e Campenhout (2007). Na quinta seção, discutiram-se os resultados empíricos
obtidos a partir do modelo estimado, e finalmente apresentaram-se as considerações finais.
2. O mercado de milho: uma sumário de características do objeto
O milho é tido como um dos principais grãos produzido pelo agronegócio brasileiro,
sobretudo, destacando-se pela importância na alimentação animal e como insumo para a indústria
alimentícia. A produção nacional destaca-se no cenário mundial, ocupando a terceira colocação,
atrás apenas dos EUA e da China. Na safra 2009/2010, os EUA, a China e o Brasil produziram
333,0; 155,0 e 53,2 milhões de toneladas, respectivamente (USDA, 2010).
Não obstante, o avanço da produção brasileira, ainda há forte predominância de diversos
sistemas produtivos, por conseqüência, se verificam distintas escalas e tecnologias empregadas na
atividade. Por conseguinte, existem desde pequenas áreas de cultivo com predomínio de
agricultores familiares, que plantam o cereal para consumo de subsistência, e até médias e grandes
áreas de cultivo com uso intensivo de tecnologia e de escala comercial.
4
Mesmo diante da diferença dos sistemas de produção, o avanço nos últimos anos se deu pelo
cultivo do milho safrinha (safra de inverno), onde o plantio é consecutivo ao cultivo da soja ou do
feijão na safra de verão. Neste sistema de consórcio de culturas é utilizado o Sistema de Plantio
Direto (SPD), pois este permite que ocorra a recuperação ou a manutenção das propriedades físicoquímicas e biológicas do solo. O SPD para as culturas de soja (verão) e milho (inverno) é
tradicionalmente utilizado nos estados do Paraná, Minas Gerais, São Paulo, Mato Grosso do Sul,
Mato Grosso e Goiás.
No caso do Centro-Oeste, principalmente, segundo Caldarelli e Bacchi (2010), a expansão
do milho de segunda safra se deu devido à expansão da soja na região. Assim, depois da colheita da
soja, efetua-se o plantio direto do milho sobre os resíduos de cobertura na superfície do solo. O
presente procedimento atende dois princípios da moderna agricultura: a) rotação da cultura; b)
necessidade de ocupação do solo.
Os fatos estilizados também confirmam a afirmação dos autores supracitados para Goiás. Na
última década, Goiás por meio da disponibilidade de terras, condições favoráveis do clima, adoção
de novas tecnologias passou a se destacar no cenário nacional na produção de milho e soja. Neste
contexto, a produção de milho chama a atenção, pois apresentou crescimento nas duas safras
cultivadas (1ª e 2ª safra), destacando-se o aumento significativo do cultivo de inverno (safrinha ou
2ª safra). Essa característica pode afetar o grau de integração entre as praças de Goiás e os centros
consumidores do Sul e Sudeste, visto que a sua produção tende a se distribuir em duas safras, com
implicações sobre a demanda por armazenagem e logística em geral.
Segundo as projeções do MAPA (2007), a área cultivada com milho na safra de verão
deverá crescer a um ritmo de 4,8% ao ano, saltando de 427 mil hectares, registrados na safra
2004/2005, para 684 mil hectares, projetados para 2014/2015. Ainda de acordo com as projeções do
MAPA (2007), a área cultivada com milho-safrinha também crescerá significativamente, atingindo
320 mil hectares em 2014/2015 ante aos 183 mil hectares, registrados na safra 2004/2005. A
produtividade média deverá crescer a um ritmo de 3,6% ao ano, totalizando 4.836 kg/ hectare no
final do período de análise. Assim, esse ganho de produtividade elevará a produção em 148,7%,
totalizando 1,55 milhões de toneladas em 2014/2015.
Os ganhos de produtividade da cultura estão associados à intensificação tecnológica da
produção, com vistas a atender à forte expansão da indústria de carnes na região Sudoeste Goiano, a
qual vem acompanhada de investimentos na produção pecuária de bovinos, aves e suínos. De 1997
a 2007, segundo o MAPA (2007), o número de cabeças confinadas em Goiás registrou um
5
crescimento
de
195%,
e
o
de
cabeças
semiconfinadas
aumentou
255%,
elevando,
conseqüentemente, o consumo de ração. Por isso, é previsto um crescimento na demanda pelo
cereal da ordem de 69,8% até 2017, considerando apenas o avanço da avicultura de corte e a
suinocultura. A crescente relevância da demanda local por milho é uma característica que pode ter
importante impacto no grau de integração dessa região com as praças dos maiores centros
consumidores, no Sul e Sudeste. A constituição de oferta e demanda locais reduz a necessidade de
constituição de canais logísticos e de comercialização entre o Sudeste Goiano e os maiores centros,
os quais, muitas vezes, exigem larga escala de fluxo de mercadorias e recorrência de transações.
O aumento nos confinamentos e na demanda por ração também pode ser corroborado pelos
dados da Brasil Foods(BRF, 2011), que informa que entre 2008 e 2011, investiu na região Sudoeste
Goiano o montante de R$ 1,1 bilhão, na ampliação dos negócios da Perdigão. Com isto, a planta
industrial situada na região terá um incremento inicial na capacidade de abate de 70 mil para 140
mil aves/dia, podendo a chegar no futuro a 280 mil aves/dia.
Grande parte dos investimentos da Perdigão ocorre na cidade de Jataí, que, em 2011, era a
principal produtora do cereal em Goiás. Conforme a Tabela 1, nos últimos anos a produção do
milho 2º safra representou 8,3 vezes em termos médios a área plantada do milho da 1º safra, e a
produção média foi 535.408 toneladas nas duas safras no período de análise.
Tabela 1: Área plantada em hectares e quantidade produzida em toneladas de milho no município
de Jataí-GO
Ano
Hectares - 1ª safra
Hectares - 2ª safra
Quantidade - 1ª safra
Quantidade - 2ª safra
2003
9.000
99.175
64.800
476.040
2004
10.000
104.374
72.000
500.995
2005
8.978
81.000
64.600
282.000
2006
7.500
101.429
54.000
413.830
2007
15.000
110.000
117.000
429.000
2008
20.000
90.000
156.000
432.000
2009
15.000
100.000
117.000
420.000
2010
10.000
110.000
90.000
594.000
Fonte: IBGE (2011)
A relevância da produção de milho do Sudeste de Goiás, em particular da região de Jataí,
indica ser esta uma importante demandante potencial de hedging por meio de derivativos de milho.
6
Entretanto, a plena realização dessa demanda dependa da eficácia da estratégia de hedging, o que,
por sua vez, depende do grau de integração entre os mercados físicos e de futuros. A próxima seção
apresenta a literatura de modelos econométricos com Threshold, com o propósito de testar essa
hipótese e investigar a presença e magnitude de custos de arbitragem na transmissão de preço futuro
BM&FBOVESPA para o preço do milho em Jatai/GO. Tais custos podem criar fricções na
transmissão de preços e, portanto, na eficácia da estratégia de hedging.
3. Referencial teórico
3.1. Assimetria na Transmissão de preço
Há vários estudos sobre a transmissão de preço das commodities, principalmente, utilizando
o modelo de concorrência perfeita. Na ausência de custos de arbitragem – na forma de custos
tributários, logísticos ou de transação – a a Lei do Preço Único (LPU) conduziria a um equilíbrio
em que a equivalência de preços nos vários espaços e transações seria condição necessária pera que
se esgotassem as possibilidades de arbitragem (Barzel, 2005; Park et al, 2007).
Segundo Shrestha e Frechette (2003), considerando que dois mercados comercializam entre
si, sendo o mercado local denotado por i e o mercado central denotado por c, a relação da LPU pode
ser representada da seguinte forma:
(1)
Em que, Pi e Pc representam os preços dos dois produtos expressos em logaritmo no tempo
t; o
e
são os coeficientes obtidos por Mínimo Quadrados Ordinários (MQO); e, finalmente, o
representa o termo de erro estocástico. Por hipótese, os dois produtos são homogêneos e na
ausência de custos de transferência, a LPU assegura que os parâmetros sejam iguais a
e
.
Segundo Ravallion (1986), esse modelo representa um simples linkage entre um mercado e
o outro, e não considera, por exemplo, o papel dos mercados intermediários, onde há presença de
informações limitadas que dificultam o processo de integração de mercado. Por sua vez, isto
implica na existência de uma defasagem temporal para que os choques de preços do mercado
central sejam transmitidos para o mercado local.
Por isso, se faz necessário um modelo dinâmico que capture os efeitos de curto e longo
prazo durante o processo de ajustamento. Então, a partir da ideia de Ravallion (1986), conforme
7
Shrestha e Frechette (2003) o modelo (1) com preços defasados no mercado secundário pode ser
representado pela seguinte expressão:
(2)
Assim sendo, no curto prazo a integração de mercado se dá pelo resultado do coeficiente,
. Ou seja, os choques de preços no mercado central são imediatamente transmitidos para o
mercado secundário. Em contrapartida, no longo prazo, sendo os preços de ambos os mercados
constantes, não há possibilidade de choques do mercado central, isto requer que
.
Destaca-se que, o teste de Wald de restrição aos parâmetros pode ser usado para testar as hipóteses
de curto e longo prazo.
Na abordagem empírica supracitada utiliza-se o escopo teórico da co-integração, tendo em
vista que as séries envolvidas exibem processo de passeio aleatório. Assim, dois mercados são ditos
integrados, se os preços dos produtos são co-integrados ou apresentam relação de longo prazo.
Contudo, nos dois modelos, por hipótese não se menciona os custos de transferência durante
processo de ajustamento. Todavia, sabe-se, que estes são importantes e não podem ser desprezados
durante o processo de transação entre os agentes. Segundo McNew (1996) por conta da dinâmica
dos custos de transferência, a relação de co-integração não mantém o equilíbrio econômico de longo
prazo entre os mercados.
Desta forma, os trabalhos de Sexton, Kling e Carman (1991), Baulch (1997), Goodwin e
Piggott (2001) Barrett e Li (2002) procuraram incorporar os custos de transferência no processo de
validação da LPU. Não obstante, outros estudos na literatura rejeitam a hipótese de simetria na
transmissão de preço, considerando que as imperfeições no mercado é que podem gerar assimetria,
implicando em choques positivos e negativos durante o processo de ajustamento (Ward, 1982;
Bailey e Brorsen, 1989; Borenstein et al, 1997 e Peltzman, 2000, Meyer e Von Cramon-Taubadel,
2004) .
Segundo Peltzman (2000), a Transmissão Assimétrica de Preço (TAP) é mais uma regra do
que uma exceção. Assim, para este autor a literatura econômica tradicional não pode explicar a
prevalência assimétrica durante o ajuste de mercado, e, por consequência, a invalidação da LPU.
Segundo Peltzman (2000) e Conforti (2004), a TAP pode ser verificada tanto na abordagem vertical
e quanto na espacial. Na análise vertical, a assimetria se dá entre os diversos elos de
8
comercialização, produtor, atacado e varejo. Na análise espacial, ela se dá em mercados entre os
mercados separados geograficamente1.
Para Meyer e Von Cramon-Taubadel (2004), nas duas abordagens a TAP não é tida como
uma falha de mercado, mas está fortemente associada aos mercados imperfeitos e aos custos de
ajustamento que os agentes econômicos incorrem diante dos choques de preços. Destaca-se que,
também podem existir outras possíveis causas para o surgimento da TAP, tais como a intervenção
política, a assimetria de informação e a presença do inventory management.
Segundo Meyer e Von Cramon-Taubadel (2004), a TAP pode ser classificada conforme três
critérios, a saber: a) a velocidade e a magnitude do ajuste no mercado secundário diante do choque
no mercado central; b) se este ajuste no mercado secundário é positivo ou negativo; e finalmente c)
se o ajuste de preços se dá na análise vertical ou espacial do mercado. Por conseguinte, a velocidade
da transmissão é medida pelo tempo gasto para que o choque no mercado central seja absorvido
pelo mercado secundário. Então, na hipótese de mercados imperfeitos maior será o tempo gasto
para que ocorra a transmissão de preços.
A magnitude é o tamanho do repasse do choque do mercado central para o mercado
secundário, e este pode ter efeito positivo ou negativo. Ambos os critérios dependem do volume e
do intervalo de tempo em que os agentes econômicos realizam a transação. A velocidade e a
magnitude da TAP podem aparecer separadas ou de forma conjunta durante o processo de
ajustamento do mercado. Na hipótese de efeito simultâneo de ambas pode-se ter uma combinação
de transferências temporárias e permanentes sobre os preços no mercado secundário.
No segundo critério, a TAP pode ser classificada por ter efeitos positivos ou negativos sobre
os preços no mercado secundário. Assim, se o preço do mercado secundário reage rapidamente para
um aumento no preço no mercado central, quando comparado com uma redução, a assimetria pode
ser classificada como positiva. Por outro lado, se o preço no mercado secundário reage rapidamente
para uma redução no preço no mercado central, a assimetria é tida como negativa.
Segundo Meyer e Von Cramon-Taubadel (2004), na análise vertical, considerando o preço
do produtor agrícola e do preço do varejo para uma determinada commodity, a assimetria negativa é
tida como favorável ao consumidor, enquanto que a assimetria positiva é desfavorável. Ressalta-se
que, a assimetria positiva leva uma gama de reações nos elos produtivos da cadeia, pois quaisquer
movimentos nos preços tendem a comprimir as margens de comercialização. Desta forma, há rápida
1
Segundo Peltzman (2000), os índices de preços ao consumidor e ao produtor dos EUA, e também os preços dos
produtos alimentícios apresentam transmissão assimétrica.
9
e/ou completa transmissão de preços, principalmente, quando comparado aos movimentos de preços
que elevam as margens.
O terceiro critério para a classificação da TAP refere-se aos efeitos da mesma sobre a
abordagem vertical e espacial. Por exemplo, na TAP vertical, os produtores agrícolas e os
consumidores apontam que aumentos nos preços dos produtos são transmitidos mais rapidamente
entre os atacadistas e os varejistas, quando comparado com uma redução nos preços dos produtos
agrícolas2.
Na análise espacial, segundo Conforti (2004), podem-se elencar pelo menos seis grupos de
fatores que afetam a transmissão entre as regiões: a) o transporte e os custos de transação; b) o
poder de mercado; c) o aumento dos retornos a escala na produção; d) a homogeneidade e
diferenciação de produtos; e) o regime cambial; e f) as políticas comerciais adotadas pelos
tomadores de decisão.
Segundo Conforti (2004), todos esses fatores podem afetar tanto a relação espacial e vertical
de preço. O poder de mercado, retornos a escala homogeneidade e diferenciação de produtos têm
sido investigadas principalmente com referência a transmissão de preços vertical, enquanto que os
demais fatores têm sido amplamente usados na referência a transmissão espacial de preços.
Assim sendo, a presente seção mostrou que a LPU pode ser invalidada pela assimetria na
transmissão de preços presentes nos mercados imperfeitos e também presença dinâmica dos custos
de transferência. Contudo, Von Cramon- Taubadel e Meyer (2000), Gauthier e Zapata (2003) e
Meyer e Von Cramon-Taubadel (2004), destacam que problemas metodológicos associados aos
testes empíricos podem implicar na rejeição excessiva da hipótese nula de simetria.
Todavia, a revisão de literatura sugere que estes dois pontos são importantes e não podem
ser desconsiderados nas análises empíricas. Por isso, na próxima seção buscaram-se elementos entre
a assimetria na transmissão e os ditos custos de transferências.
3.2. Assimetria na transmissão de preço e os custos de transferência
, Mercados geográficos são relevantes para o desenvolvimento da agricultura, pois os
produtos agrícolas são normalmente volumosos e/ou perecíveis, e áreas de produção e consumo são
separadas (Sexton et al, 1991). Assim, se duas regiões estão no mesmo mercado econômico, para
um dado produto homogêneo, a diferença de preços entre os mercados pode ser explicada pelo
2
A assimetria e os custos do ajustamento estão associados com a rigidez dos preços conforme Blinder et al (1998) e
Apel et al (2001).
10
custo de transporte inter-regional. Por conseguinte, para mercados separados geograficamente, o
custo de transporte pode inviabilizar financeiramente o deslocamento de produtos entre as regiões.
Desta forma, o custo de transferência explica a diferença de preços entre as regiões,
dificultando a arbitragem por parte dos agentes econômicos nos mercados separados. Assim, a
arbitragem surge somente quando o diferencial de preço entre as regiões é substancialmente elevado
e sobrepõe o custo de transferência.
Segundo Balke et al (2007), considerando dois mercados regionalmente separados, A e B
que comercializam no tempo t, para um dado custo de transacionar igual a
produtos iguais a
, pode-se estabelecer as seguintes relações: a)
comércio entre as regiões mesmo na presença de custo de transação; b)
comercio entre as regiões A e B; c)
desde que no longo prazo,
e preços dos
, há
, não há
, - os mercados A e B podem ser integrados
, explicados pela ausência de comercio ou falhas de
comercialização, principalmente por conta da abundancia relativa de bens em cada mercado.
Segundo Matos (2010) e Alves e Lima (2010 a), os custos de transferência dificultam a
integração de mercado, uma vez que há interferência no fluxo de bens e de informações entre as
regiões3. A literatura de integração de mercados denomina tais custos por custos de transação
conforme os estudos de Dercon e Campenhout (1998), Goodwin e Piggott (2001), Barret e Li
(2002), Grennes, Lee e Craig (2002), Meyer (2004), Rapsomanikis e Karfakis (2007), Mattos et al
(2010).
Estes incluem mas não se resumem àqueles definidos por Coase (1937) e que deram origem
a chamada Economia dos Custos de Transação (Williamson, 1996; Barzel, 1997), uma vez que
incorporam também custos logísticos e, portanto, de transformação do produto. Ainda assim, os
custos de transferência entre regiões captam importantes dimensões dos custos de transação,
expressando, em última análise, os custos de arbitragem e, portanto, limites à LPU.
Ressalta-se que, os trabalhos que utilizam a metodologia de Threshold conforme Goodwin e
Piggott (2001), Meyer (2004), Campenhout (2007) assumem como se fosse iguais os custos de
transferência aos custos de transação. Segundo Matos (2010) e Alves e Lima (2010 a), o custo de
transação elevado e outras imperfeições de mercado freqüentemente causam fraca transmissão de
preços entre os mercados espacialmente separados e desvios da LPU.
3
Os autores citados consideram que o custo de transferência é igual ao custo de transação.
11
Segundo Sexton (2003) e Goodwin e Piggott (2001), os custos de transação no mercado de
grãos não podem ser negligenciados, principalmente porque eles podem implicar em desvios
persistentes de preços nos mais variados espaços. Para existem dois fatores que afetam a integração
de mercado: custos de transação e velocidade
Segundo Balcombe, Bailey e Brooks (2007) e Campenhout (2007), a integração entre
mercados depende essencialmente da magnitude dos custos de transação, de tal modo que, quanto
menores tais custos, mais integrados serão os mercados. Além dos custos de transação estáticos, a
integração de mercados também é afetada pela velocidade de ajustamento entre o diferencial de
preço entre as regiões (longo prazo), o que pode ser interpretada, em última análise, como a
ocorrência de custos de transação na arbitragem intertemporal4 (Van Campenhout, 2007).
4. Metodologia
Segundo Campenhout (2007), a diferença de preços entre o mercado e o mercado central, no
tempo t, pode ser representada pela expressão:
, em que
= preço no mercado i e
= preço no mercado central. No caso do Trabalho usou-se a diferença entre o preço futuro
BM&FBOVESPA e o preço do mercado spot de Jataí5.
Segundo Balke e Fomby (1997), Goodwin e Piggott (2001), a relação pode ser representada
por um modelo auto-regressivo de ordem um, conforme:
e
,e
, em que
mede a velocidade de ajuste do diferencial de preços entre os mercados.
Destaca-se, que o modelo acima não incorpora efeitos não lineares introduzidos pela
existência de custos de transação entre os dois mercados. Segundo Campenhout (2007), modelo
Auto-Regressivo com Thereshold, (TAR), que irá captar os efeitos não lineares pode ser descrito
pela expressão abaixo:
(3)
4
Segundo DERCON e VAN CAMPENHOUT (1998), os estudos de integração entre os mercados e os custos de
transação se dividem em modelos econométricos de Threshold Autoregression Models (TAR) e Parity Bound Models
(PBM).
5
Nas estimativas empíricas foram utilizadas as rotinas do software R a partir do os logaritmos das séries. Utilizou-se o
preço saca do milho de 60 kg em Jataí/ GO e o preço futuro de fechamento do contrato na BM&F. O período de estudo
foi de 03/01/2005 até 15/03/2011.
12
Onde
representa o parâmetro Threshold;
é parâmetro associado à banda externa; e
é parâmetro associado à banda interna;
são os erros estocásticos6.
Segundo Campenhout (2007), a teoria de integração de mercado prediz que dentro da banda
formada pelos custos de transação não ajustamento, pois a banda é tida como neutra. Nesta região, o
diferencial de preço no próximo período é igual ao diferencial de preço no período corrente. Então
dentro da banda
.
(4)
Alternativamente ao modelo de Campenhout (2007), o modelo de Goodwin e Piggott (2001)
representa o comportamento Threshold pelos resíduos da relação de co-integração da LPU.
Segundo Goodwin e Piggott (2001), a relação de co- integração,
representa o preço da região i no tempo t, a variável
e, finalmente,
e
. A variável
representa o preço no mercado central,
são os parâmetros. No equilíbrio é esperado que
e
na relação de
co-integração.
Os resíduos da equação seguem modelo auto-regressivo de ordem um, conforme Balke e
Fomby (1997),
do processo auto-regressivo de
. A relação de co- integração das variáveis depende da natureza
. Se
for igual a um, o AR é passeio aleatório, portanto não
estacionário e a relação de co-integração não existe. Se a relação de co- integração for valida,
segundo Goodwin e Piggott (2001), pode-se utilizar os resíduos ( ) da LPU para escrever a
equação com thereshold, em que, o parâmetro
representa o threshold (determinando os dois
regimes):,
(5)
6
Esse modelo é conhecido na literatura como Self-Exciting Threshold Autoregressive (SETAR)
13
O modelo TAR representado acima considera que o parâmetro estimado é constante no
tempo. Isto pode ser considerado uma limitação do modelo, pois os custos de transação não são
constantes no tempo, ou pelo menos eles variam medida que novos e antigos os agentes são
envolvidos durante o processo de transação.
5. Resultados e discussão
A Tabela 2 mostra a estimativa da LPU conforme a equação (1). As séries de preços não são
estacionarias em nível, por isso utilizou-se a primeira diferença para obter as estimativas. A equação
apresentou bom ajustamento com
de 0,31 e Estatística F de 53,27. O parâmetro associado ao
preço futuro foi significativo a 1%.
Tabela 2 - Estimativa dos parâmetros da LPU na primeira diferença
Equação: LPU
Coeficientes
Estatística t
P-valor
Intercepto
0,05523
0,543
0,588
Primeira diferença (Preço Futuro)
0,5118
7,299
4,05E-11
R-squared
0,3166
-
-
Adjusted R-squared
0,3106
-
-
F-statistic
53,27
-
4,05E-11
Fonte: dados da pesquisa
Os resíduos da LPU apresentaram-se estacionários, onde os valores calculados do teste ADF
foram superiores aos valores críticos tabulados por Mackinnon (1991), consequentemente, a relação
não é espúria.
Tabela 3 – Teste de raiz unitária para os resíduos da LPU – procedimento de Engle-Granger.
Valores calculados do ADF
1%
5%
10%
Para 2 lags = - 12,0984*
-4,008
-3,398
– 3,087
Para 3 lags = - 9,6537*
-4,008
-3,398
– 3,087
Fonte: dados da pesquisa
Nota: * significativo a 1%. Os valores críticos tabulados por Mackinnon (1991) foram retirados de Enders
(2010, pg. 490).
14
A partir da estimativa da LPU, segundo Goodwin e Piggott (2001), efetua-se o teste de
linearidade de Tsay (1989) e de Hansen (1999) nos resíduos da mesma. Assim, se os resíduos
apresentarem relação não linear, pode-se estimar o modelo SETAR.
A Tabela 4 mostra que o modelo SETAR (2,1) foi aceito pelo Teste de Tsay, em que a
hipótese nula que os resíduos seguem comportamento linear foi rejeitada. Assim, aceitou-se a
hipótese alternativa que os resíduos seguem um modelo não linear. Em contrapartida, o Teste de
Hansen para dois e três regimes não se apresentou significativo, pois aceita-se a hipótese de
linearidade nos resíduos. Com base no Teste de Tsay foi dado prosseguimento a pesquisa.
Tabela 4 - Teste linearidade nos resíduos da equação - LPU
Teste linearidade nos
resíduos da equação LPU
Teste Tsay
(Setar, 2,1)
Teste Hansen (Setar,2,1)
Estatística do F do teste
P-valor
2,754
0,04603
4,911277
0,565
Teste Hansen (Setar,3,1)
10,333868
0,759
Fonte: dados da pesquisa
Para encontrar o valor do parâmetro threshold nos resíduos da equação da LPU, adotou-se o
procedimento desenvolvido por Balke e Fomby (1997), em que um teste tipo Chow que é aplicado
regressão aos resíduos da regressão arranjada ou ordenada para analisar a potencial mudança de
regime na série. Então, conforme os autores divide-se os resíduos da equação LPU em duas as subamostras, e estimam-se dois modelos auto-regressivos de ordem um, AR(1).
Posteriormente, faz-se a análise da soma dos quadrados dos resíduos de cada equação. Caso
ocorra a minimização da soma dos quadrados dos resíduos, tem-se o parâmetro de mudança, ou
local exato, em que ocorre a mudança na série temporal. Caso contrário, faz-se novas estimativas
para novas sub-amostras até que a soma dos quadrados dos resíduos seja minimizada. O presente
método é conhecido como grid search e no artigo foi utilizado as Rotinas do Software R.
A Tabela 5 mostra o método grid search, em que o parâmetro que minimiza a soma dos
quadrados dos resíduos é valor de 0,6837.
Tabela 5 - Método grid search conforme Balke e Fomby (1997) para encontrar o parâmetro
threshold
Threshold para os resíduos da LPU
SSR (Soma Quadrados Resíduos)
15
0.6837557
0.5754971
0.5077505
0.5565707
0.5010704
0.5164244
0.3286212
0.5884749
0.5841545
0.3148293
105.4579*
1.080.920
1.084.891
1.087.099
1.090.797
1.091.797
1.092.890
1.098.444
1.098.580
1.118.355
Fonte: dados da pesquisa
Nota: * menor soma dos quadrados dos resíduos.
A Tabela 6 mostra o resultado empírico estimado para o modelo SETAR, onde apenas
choques acima de 6,8% do preço médio do milho em Jataí, serão transmitidos da BM&F para o
município. O modelo apresentou os parâmetros,
e
significativos a 1% de probabilidade.
Tabela 6 – equação estimada modelo SETAR (1)
Equação estimada modelo TAR
Coeficientes
Estatística t
P-valor
0,036837
-0,173222
Desviopadrão
0,10877
0,094795
Constante (Low)
0,3387
-1,8273
0,73549
0,07029
Constante (High)
-0,338266
-0,732323
0,278126
0.369680
-1,2162
-19.810
0,22643
0,05002
Threshold
Fonte: dados da pesquisa
0,6838
-
-
-
Destaca-se que o elevado valor do parâmetro estimado está consistente com outros trabalhos
estimados para outras commodities brasileiras, conforme os estudos de Mattos et al. (2009 e 2010) e
Alves e Lima (2010). Os resultados indicam que, o elevado risco de base se dá, por conta de custos
de arbitragem significantes, captados pelo elevado Threshold, o que reduz a eficácia das estratégias
de hedging por parte dos produtores de milho na região de Jataí.
Os resultados indicam evidência de um elevado Threshold (custo de transação) entre os
mercados de milho de São Paulo e Jataí, impedindo uma maior integração entre essas praças.
Conforme apresentado na seção 2, o elevado Threshold pode decorrer d a existência de demanda
substancial por milho em Rio Verde, próximo à Jataí, reduzindo os fluxos inter-regiões. Uma vez
que a produção local pode ser primariamente absorvida pela demanda da própria região, não se
desenvolvem mecanismos de comercialização – aqui incluídos prioritariamente fluxos logísticos e
16
de informação – que permitam arbitrar pequenas variações de preços entre regiões. É necessário
também reconhecer que a relação entre a constituição de demanda industrial local e a própria
existência de Threshold são mutuamente determinados. Em outras palavras, os investimentos
agroindustriais na região, ilustrados nos investimentos da BRF em Rio Verde, são em parte
motivados porque as praças não são perfeitamente integradas, tornando remunerador absorver
localmente a oferta crescente de grãos da região.
As implicações desses resultados para as estratégias de hedging são diretas. Diante da
assimetria na transmissão de preços, os produtores da região de Jataí que buscam a proteção ao
risco de preços no mercado de futuros defrontam com substancial o risco de base, decorrente da
ausência de ajuste a choques de preços de até aproximadamente 7%. Possivelmente, a demanda por
hedging na região é afetada negativamente pela presença de custos de arbitragem, captados pelo
elevado Threshold.
6. Considerações finais
O grau de integração entre mercados é uma característica fundamental para a elaboração de
estratégias públicas e privadas, da avaliação de efeitos de fusões a políticas de segurança alimentar.
Em particular, as estratégias de hedging têm como requisito basilar a integração entre os mercados
físicos, onde se busca proteção ao risco de preços, e os mercados de futuros, utilizados como
mecanismo de hedging. Como corolário, uma política pública preocupada com o risco de preços
deve incluir em seu repertório a eliminação de entraves e obstáculos à integração desses mercados.
Ocorre que frequentemente há custos de transação que impedem a arbitragem eficiente entre
mercados, mesmo naqueles que transacionam produtos idênticos e estão sujeitos às mesmas regras
do jogo. Este artigo observou a ocorrência desse tipo de problema, na forma de elevado Threshold,
na transmissão de preços do contrato futuro de milho da BM&FBOVESPA para Jataí-GO.
A análise das séries de preços indicou que as oscilações de um mercado são precariamente
transmitidas para o outro, reduzindo a eficácia da estratégia de hedging. Assim sendo, políticas que
reduzam os custos de arbitragem entre os dois mercados são um importante caminho para viabilizar
a utilização mais intensa do mercado de futuros com mecanismo de proteção ao risco de preços de
milho na região de Goiás.
17
A pesquisa realizada constatou-se que há vasta literatura empírica sobre a investigação de
integração espacial de mercado. Todavia, a limitação comum desses estudos de relação espacial de
preços e integração de mercado envolve o fato de ignorar os custos de transação. Os custos de
transação e os custos de estocagem são tipicamente não observáveis e são ignorados nas análises
empíricas. Desta forma, sugerem-se outros estudos, principalmente usando os modelos correção de
erro com Threshold (TVEC) desenvolvidos por Hansen e Seo (2002), com a captar o mecanismo de
correção dos desequilíbrios de curto prazo entre os mercados envolvidos.
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20
Anexo 1:
25
20
15
Spot
25 15
20
Futuro
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0
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