Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Faculdade de Economia e Administração
Leandro Omena Silva
Custo de capital médio ponderado dos 12 clubes mais valiosos do
futebol brasileiro
São Paulo
2013
Leandro Omena Silva
Custo de capital médio ponderado dos 12 clubes mais valiosos do
futebol brasileiro
Projeto de Monografia apresentada ao curso de
Ciências Econômicas, como requisito parcial para
obtenção do grau de Bacharel do Insper Instituto
de Ensino e Pesquisa.
Orientador:
Prof. Dr. Ricardo José de Almeida
São Paulo
2013
Omena Silva, Leandro
Custo de capital médio ponderado dos 12 clubes mais
valiosos do futebol brasileiro/ Leandro Omena Silva. – São Paulo:
Insper, 2013.
30 f.
Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper
Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientador: Prof. Dr. Ricardo José de Almeida
1.Custo de capital médio ponderado 2. Clubes de futebol 3.
Benefícios abertura de capital
Leandro Omena Silva
Custo de capital médio ponderado dos 12 clubes mais valiosos do futebol
brasileiro
Monografia apresentada à Faculdade de
Economia do Insper, como parte dos requisitos
para conclusão do curso de graduação em
Economia.
Aprovado em Junho de 2013
EXAMINADORES
___________________________________________________________________________
Prof. Dr. Ricardo José de Almeida
Orientador
___________________________________________________________________________
Prof. Dr. Leonidas Sandoval Junior
Examinador
Prof. Dr. José Carlos Luxo
Examinador
Agradecimentos
Agradeço primeiramente a Deus por esta conquista e realização pessoal e profissional.
Agradeço aos meus pais e irmã, Orlando, Neide e Juliana, principais responsáveis pela minha
formação como pessoa, por todo amor, confiança e compreensão durante os anos da
graduação.
Agradeço a todos os amigos e colegas do Insper, por toda amizade, companheirismo e por
terem feito os anos da graduação muito mais agradáveis e prazerosos.
Agradeço ao time de futsal do Insper, também conhecido como Família Futsal, em razão da
sua união e companheirismo, por todo aprendizado que só o esporte é capaz de proporcionar
ao ser humano e pelos títulos que tive o prazer de desfrutar.
Agradeço a todos os professores que tive o prazer de ser aluno durante toda a minha vida
estudantil e acadêmica, por todos os ensinamentos nos mais diversos campos de estudo e
também pela minha formação como pessoa.
Em especial, gostaria de agradecer ao Prof. Dr. Ricardo José de Almeida por todos os
ensinamentos em Finanças nas aulas ministradas durante os meus anos de graduação e,
principalmente, pelo apoio, ajuda e confiança neste presente trabalho.
Resumo
OMENA SILVA, Leandro. Custo de capital médio ponderado dos 12 clubes mais valiosos do
futebol brasileiro. São Paulo, 2013. Monografia – Faculdade de Economia e Administração.
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Espera-se que a abertura de capital por parte dos clubes brasileiros de futebol seja o
passo mais importante para a profissionalização completa da gestão do futebol nacional.
Tanto em virtudes dos ganhos financeiros, visto que os produtos existentes no mercado
financeiro são praticamente não explorados pelos times de futebol, quanto pela administração
transparente e profissional que passa a ser exigida após a abertura de capital em uma bolsa de
valores. Dado esse cenário, o presente estudo tem por objetivo demonstrar o beneficio da
abertura de capital para os clubes de futebol do Brasil a partir do cálculo do custo de capital
médio ponderado dos 12 clubes mais valiosos do futebol brasileiro. Para isso, foram estudadas
as demonstrações financeiras dos clubes, as quais passaram a ter suas disposições obrigatórias
a partir da adoção da Timemania, e do Manchester United Football Club, clube de futebol
inglês que abriu seu capital na bolsa de valores de Nova Iorque em 2012.
Palavras-chave: Custo de capital médio ponderado, clubes de futebol, benefícios abertura de
capital.
Abstract
OMENA SILVA, Leandro. Weighted average cost of capital of the twelve most valuable
clubs in Brazilian football. São Paulo, 2013. Monograph – Faculdade de Economia e
Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
It is expected that the IPO of the football clubs is the most important actions for the full
professionalization of the national football’s management. Both because of the financial gain,
since the existing products in the financial market are virtually untapped by football teams, as
the administration transparent and professional, which are required when a company performs
IPO. Given this, the present study intends to demonstrate the benefit of public offering to the
football clubs in Brazil by calculating the weighted average cost of capital of the twelve most
valuable clubs in Brazilian football. For this, the financial statements of the teams, which have
to be available since the adoption of Timemania, and of the Manchester United Football Club,
English football team which made a public offering in New York Stock Exchange.
Keywords: Weighted average cost of capital, football clubs, benefits of public offering.
Sumário
1 Introdução.............................................................................................................................10
2 Revisão Bibliográfica ..........................................................................................................12
3 Metodologia.........................................................................................................................14
4 Resultados............................................................................................................................17
4.1 Beta Manchester United.........................................................................................17
4.2 Taxa de Juros Livre de Risco (Rf), Country Risk Premium e Market Risk
Premium....................................................................................................................................17
4.3 Betas Alavancados dos Clubes Brasileiros.............................................................18
4.4 Custo de Capital Próprio (Ke).................................................................................19
4.5 Custo do Capital de Terceiros (Kd)......................................................................20
4.6 Custo de Capital Médio Ponderado.........................................................................21
5 Conclusão.............................................................................................................................24
6 Referências............................................................................................................................26
7 Apêndices..............................................................................................................................28
7.1 Resultados Obtidos..................................................................................................28
7.2 Cotações e Retornos Diários do S&P 500 e MANU...............................................29
Lista de tabelas e figuras
Tabela 1 – Beta Manchester United......................................................................................17
Tabela 2 – Taxa de Juros Livre de Risco .............................................................................18
Tabela 3 –Betas Alavancados.................................................................................................18
Tabela 4 – Custo do Capital Próprio.....................................................................................19
Tabela 5 – Custo do Capital de Terceiros.............................................................................20
Tabela 6 – Custo de Capital Médio Ponderado....................................................................21
Tabela 7 – Variação do Custo da Dívida para o WACC.....................................................22
Tabela 8 – Resultados Obtidos...............................................................................................28
Tabela 9 – Resultados Obtidos e Índices de Mercado.........................................................28
Tabela 10 – Cotações e Retornos Diários do S&P 500 e MANU........................................29
10
1 Introdução
Nos últimos anos, diversas empresas realizaram a Initial Public Offering (IPO), ou
seja, abriram seus capitais na bolsa de valores. Para isso, tiveram que enquadrar suas gestões e
suas demonstrações financeiras nos padrões exigidos pela Comissão de Valores Mobiliários
(CVM). O motivo para tal é a oportunidade de captar dinheiro a um prazo mais longo e a um
custo mais baixo, além de diversos outros benefícios.
No entanto, embora o futebol seja uma paixão nacional e movimento bilhões de reais
anualmente, os principais clubes de futebol do Brasil ainda se encontram longe de realizar as
suas ofertas públicas de ações. Os motivos para tal fato são vários, má gestão administrativa
dos clubes, falta de profissionalismo, falta de transparência, altas dívidas com o governo, além
de um impedimento jurídico, visto que a maioria dos clubes brasileiros de futebol são
associações e a chance de ter seu capital aberto na bolsa de valores só é dada às empresas
constituídas como sociedades anônimas.
Além das tradicionais fontes de receitas, como venda de jogadores, direitos de
transmissão das partidas e arrecadação das bilheterias, os clubes de futebol só utilizam os
empréstimos e financiamentos dentre os diversos produtos ofertados atualmente pelo mercado
financeiro, sendo que esses ainda são contraídos a uma taxa de juros anual exorbitante. Dessa
forma, a abertura de capital no mercado de ações seria uma forma de captação de dinheiro a
um custo muito mais barato do que os exigidos pelos bancos para a concessão de crédito para
os clubes de futebol. Não obstante, em virtude de todas as exigências para com as empresas
de capital aberto, a transparência e a profissionalização de gestão seriam outros ganhos
oriundos da abertura de capital.
Nesse contexto, o presente estudo tem por finalidade demonstrar o beneficio da
abertura de capital para os clubes de futebol do Brasil a partir do cálculo do custo de capital
médio ponderado dos 12 clubes mais valiosos do futebol brasileiro – os quatro paulistas
(Sport Club Corinthians Paulista, Sociedade Esportiva Palmeiras, São Paulo Futebol Clube e
Santos Futebol Clube), os quatro cariocas (Botafogo de Futebol e Regatas, Clube de Regatas
Flamengo, Fluminense Football Club e Club de Regatas Vasco da Gama), os dois gaúchos
(Grêmio Foot-Ball Porto Alegrense e Sport Club Internacional) e os dois mineiros (Clube
Atlético Mineiro e Cruzeiro Esporte Clube) - segundo a pesquisa “Valor das Marcas dos
Clubes de Futebol do Brasil” realizada em 2011 pela BDO RCS Auditores Independentes e
confrontando-os aos atuais custos de financiamento dos clubes.
O custo de capital médio ponderado pode ser definido como a taxa que mede a
remuneração requerida sobre o capital investido em uma empresa ou como o custo de
11
oportunidade dos investidores do negócio. Visto que os investidores e credores não exigem a
mesma taxa de remuneração sobre o capital que investem, calcula-se uma média ponderada
(pelo capital investido de cada credor ou investidor) das remunerações requeridas (custos de
capital) por cada um deles.
Dessa forma, teremos um resultado quantitativo da consequência da abertura de capital
para os clubes brasileiros. Além de benefícios como a melhoria da gestão, governança,
transparência e o aumento da confiabilidade do mercado, que por si sós já gerariam condições
mais vantajosas no acesso ao mercado de dívida pelos times de futebol, poderemos verificar,
baseado na comparação entre os atuais custos das dívidas com os novos custos calculados, a
melhoria ou não no custo de financiamento dos clubes.
Para o alcance dos objetivos, foram utilizados dados secundários levantados nas
demonstrações contábeis e notas explicativas das agremiações selecionadas e do Manchester
United Football Club, clube de futebol inglês com capital aberto na bolsa de valores de Nova
Iorque.
Dessa forma, o presente estudo justifica-se na medida em que contribui para a
discussão do tema dos benefícios da profissionalização da gestão e da abertura de capital dos
clubes brasileiros de futebol, dada a existência de uma lacuna quanto a estudos que mostrem
em números a melhoria no custo da dívida dos clubes.
12
2 Revisão Bibliográfica
Futebol e mercado financeiro são temas ainda pouco debatidos em conjunto nos
trabalhos acadêmicos, com poucas opções de estudos para o embasamento teórico de qualquer
trabalho que venha a ser desenvolvido nessas áreas.
Santos e Greuel (2010) ranquearam a gestão econômico-financeira dos vinte primeiros
clubes de futebol classificados no ranking de clubes da Confederação Brasileira de Futebol
(CBF) de 2009, a partir da análise e atribuição de pontos a determinados indicadores
contábeis, como liquidez corrente, endividamento, margem líquida e taxa de retorno sobre
investimentos. Segundo o estudo, em 2009, o Clube Atlético Paranaense e o São Paulo
Futebol Clube apresentavam a primeira e a segunda melhores gestões econômico-financeiras,
respectivamente, e o Fluminense Football Club e o Goiás Esporte Clube apresentavam as duas
piores gestões econômico-financeiras.
Drebes (2009) realizou um trabalho acadêmico no qual estuda a viabilidade ou não da
abertura de capital para clubes brasileiros de futebol. A conclusão do trabalho foi que seria
viável a emissão de ações pelos times brasileiros, no entanto, muitas modificações ainda
tinham que acontecer para que isso de fato acontecesse. Criação por parte dos governos de
leis e incentivos para a profissionalização dos clubes de futebol, melhora da credibilidade e
imagem institucional dos clubes e adoção de governança corporativa são alguns dos pontos
levantados pelo estudo a serem melhorados para viabilizar de fato a abertura de capital pelos
clubes de futebol.
Com um objetivo similar ao de Drebes, dos Santos, Bento e Resende (2011)
desenvolveram um estudo no qual verificam se o estágio de evidenciação contábil dos clubes
pertencentes ao Clube dos Treze atendia à IN CVM n0 480/2009 e se era suficiente para
transformação dos clubes em Sociedades Anônimas de capital aberto. A conclusão do estudo
foi que os clubes selecionados não atendiam às exigências, no entanto, o estudo verificou que
o número e a qualidade dos demonstrativos financeiros divulgados pelos clubes vinham
evoluindo, abrindo a possibilidade de, em um futuro próximo, clubes como Sport Club
Corinthians Paulista e São Paulo Futebol Clube, passarem a cumprir todas essas exigências.
Cardoso, Maia e Ponte (2012) apresentaram um estudo no 120 Congresso USP de
Controladoria e Contabilidade no qual confrontam as práticas de disclosure adotadas pelos
clubes de futebol do Brasil, relativas aos ativos intangíveis, com as adotadas pelos clubes
estrangeiros. O estudo confirmou a hipótese inicial de que o nível de disclosure quanto aos
ativos intangíveis dos clubes europeus é maior do que o dos clubes brasileiros e, além disso,
13
concluiu que quanto maior a receita do clube de futebol, maior o seu nível de exposição de
informações contábeis, visto que este tem interesse em expor o seu bom desempenho.
Dados os estudos comentados, o objetivo do presente estudo é demonstrar o beneficio
da abertura de capital para os clubes de futebol do Brasil a partir do cálculo do custo de
capital médio ponderado dos 12 clubes mais valiosos do futebol brasileiro. Pelo fato da não
existência de nenhum trabalho acadêmico sobre esse tema especifico os resultados obtidos
não poderão ser comparados a nenhum outro resultado.
Na próxima seção, a metodologia para o cálculo do custo de capital será vista com
mais detalhes.
14
3 Metodologia
Para Damodaran (1997), o custo de capital médio ponderado pode ser calculado a
partir da média ponderada dos custos do capital de terceiros e do capital próprio utilizados por
uma empresa para financiar suas necessidades financeiras. O custo médio ponderado de
capital – weighted average cost of capital (WACC) é definido pela seguinte fórmula:
(
)
(
)(
), onde
: custo do patrimônio líquido/capital próprio;
: proporção, em valor de mercado, do patrimônio líquido em relação ao valor do
mix de patrimônio líquido e dívida;
: custo do capital de terceiros;
(
): proporção, em valor de mercado, da dívida em relação ao valor do mix de
patrimônio líquido e dívida;
IR: alíquota de Imposto de Renda para os clubes de futebol.
Tanto as proporções de patrimônio líquido e dívida, quanto o custo do capital de
terceiros foram obtidos nos demonstrativos financeiros de cada clube de futebol. Embora o
nível de disclosure dos clubes nacionais de futebol seja baixo, a adoção dos clubes à
Timemania - loteria organizada pelo Governo Federal e criada com o objetivo de ajudar os
clubes participantes a honrarem suas dívidas com o governo brasileiro - o que, por
consequência, obriga a disponibilização anual de seus demonstrativos financeiros, facilitou a
pesquisa e construção da base de dados.
A alíquota de Imposto de Renda para clubes de futebol foi obtida no site da Receita
Federal.
O custo do capital próprio foi calculado da seguinte maneira:
(
) (
)
(
), na qual,
: custo do capital próprio do clube i;
: taxa de juros livre de risco dos títulos do tesouro do governo norte americano;
Country Risk Premium: risco país do Brasil;
15
: índice Beta do clube i;
Market Risk Premium: prêmio de risco do mercado norte americano.
Dessa forma, chegou-se a um valor em dólar. Para transformá-lo em real, utilizou-se a
seguinte fórmula:
(
) (
)
(
)
Para a inflação de longo do prazo do Brasil e dos EUA foram utilizadas as metas de
inflação do Banco Central dos respectivos países, 4,5% no Brasil e 2% nos EUA.
O índice Beta de cada clube foi estimado com base no beta das ações do Manchester
United Football Club (MANU),clube de futebol da Inglaterra que abriu seu capital na bolsa de
mercado de Nova Iorque em 2012, tanto pelo fato dele ser um clube de futebol, sendo assim
do mesmo setor econômico dos clubes a serem analisados, quanto pelo fato de suas ações
serem transacionadas em um mercado maduro e com liquidez.
A fórmula para cálculo do índice beta é a seguinte:
(
(
)
)
(
)
, onde
S&P 500: Standard & Poor’s 500, índice composto por 500 ativos negociados nos
Estados Unidos e selecionados de acordo com o seu tamanho de mercado, liquidez e
representação dentro do setor econômico;
Β(MANU,S&P 500): beta da ação MANU com o S&P 500;
Cov(RMANU,RS&P
500):
covariância do retorno da ação MANU com o retorno do S&P
500;
Var (RS&P 500): variância do retorno do S&P 500.
Outro fator relevante na escolha do clube inglês como base para o cálculo do índice
Beta dos clubes brasileiros foi o fato de suas ações serem negociadas na bolsa de mercado de
Nova Iorque e, consequentemente, em dólares, assim como o índice S&P 500, evitando assim
o problema de misturar risco sistemático com variação cambial.
16
Feito o cálculo do beta para o Manchester United, encontrou-se o beta alavancado com
a estrutura de dívida do clube inglês. O beta que deve ser utilizado no cálculo para os clubes
brasileiros é o desalavancado e, para isso, utiliza-se a seguinte fórmula de desalavangem:
β alavancado = β não alavancado x [1 + dívida x (1 – aliq. IR) / valor das ações]
Tendo calculado o beta desalavancado do clube inglês, calcula-se o beta alavancado de
cada um dos clubes brasileiros seguindo a mesma fórmula, mas agora com as estruturas de
dívida dos respectivos clubes.
Para a taxa livre de juros do governo norte americano, o risco país do Brasil e o
prêmio pelo risco do mercado norte americano, foi utilizada a base de dados do banco de
investimento J.P. Morgan Brasil com a série de 2012 para essas variáveis.
Seguindo a metodologia acima, calcula-se o custo de capital médio ponderado dos 12
clubes mais valiosos do futebol brasileiro, a fim de confrontá-los aos atuais custos da dívida
dos clubes e verificar o impacto da abertura de capital para o custo de financiamento dos
clubes de futebol brasileiros.
17
4 Resultados
Seguindo a metodologia descrita, os seguintes resultados forma obtidos:
4.1 Beta Manchester United
Para o cálculo do beta do Manchester United, foram utilizados os retornos diários das
séries históricas da ação MANU e do índice S&P 500, obtidos da base de dados da
Bloomberg. O período da série foi de 10/08/2012, primeiro dia de negociação da ação do
clube inglês na bolsa norte americana, até 26/03/2013 e os resultados obtidos foram os
seguintes:
Tabela 1 - Beta Manchester United
Beta Manchester United
Var (RS&P 500)
Covariância (RMANU;RS&P 500)
Beta Alavancado
5,03982E-05
1,82431E-05
0,36
Valor da Dívida
R$ 795.438.145,60
Alíquota de IR (UK)
24%
Valor de Mercado (Market Cap) R$ 4.718.237.264,72
Beta Desalavancado
0,32
Tanto o valor da dívida, quanto o valor de mercado, foram obtidos na base de dados da
Bloomberg e são referentes ao fechamento do ano fiscal de 2012, quando o primeiro
totalizava US$ 387.716.000,00 e o segundo US$ 2.299.784.200,00. Ambos foram
transformados em real pela taxa de câmbio do fechamento de 2012, a qual era de R$/US$
2,0516, também obtida na Bloomberg.
Dado que o Beta reflete a sensibilidade da ação com as oscilações do mercado
financeiro, o valor de 0,32 reflete a baixa sensibilidade da ação do time inglês com o mercado,
condizente para um clube de futebol que esperamos que não seja tão fortemente impactado
com as especulações e movimentos do mercado financeiro.
4.2 Taxa de Juros Livre de Risco (
), Country Risk Premium e Market Risk Premium
Para os cálculos da taxa de juros livre de risco do governo norte americano, do risco
país brasileiro e do prêmio pelo risco de mercado norte americano, foi utilizada a base de
dados do banco de investimento J.P. Morgan Brasil.
18
Tanto para a taxa de juros livre de risco, quantos para o prêmio pelo risco de mercado
foram feitas as médias das séries observadas em 2012, sendo que o ativo livre de risco é a taxa
paga pelo governo norte americano nos títulos de tesouro com vencimento de 10 anos.
Para o risco de mercado brasileiro foi utilizada a média dos dados de 2012 do EMBI +
Brazil. O Emerging Markets Bonds Index Plux (EMBI+) é um índice que acompanha os
retornos dos instrumentos de dívida de renda fixa negociáveis nos mercados emergentes, neste
caso, no mercado brasileiro.
Tabela 2 - Taxa de Juros Livre de Risco
Rf Americano
Country Risk Premium (BR)
Market Risk Premium
1,82%
1,8389%
7,25%
4.3 Betas Alavancados dos Clubes Brasileiros
Tendo calculado o beta desalavancado para o Manchester United, calcularam-se os
betas alavancados dos 12 clubes brasileiros a partir da estrutura de capital de cada um deles.
Um fator importante a ser notado é a tributação dos clubes de futebol. Segundo o site
da Receita Federal, as associações desportivas que mantêm equipes de futebol profissionais
têm a alíquota de 5% incidente sobre a receita bruta decorrente de espetáculos desportivos e
de qualquer forma de patrocínio, de licenciamento de uso de marcas e símbolos, de
publicidade, de propaganda e transmissão de espetáculos.
Além disso, vale notar que alguns clubes possuem patrimônios líquidos negativos, ou
seja, passivos a descoberto. Dessa forma, o clube não possui dívida com acionistas, apenas
com credores, resultando em um beta de valor nulo.
Na tabela abaixo, encontram-se os resultados obtidos para os betas dos clubes de
futebol em questão:
Tabela 3 - Betas Alavancados (β)
Clube
Beta
Grêmio
11,561
Cruzeiro
9,396
Corinthians
0,564
Atlético Mineiro 0,475
São Paulo
0,462
Flamengo
0,448
Internacional
0,322
Botafogo
0,000
Fluminense
0,000
19
Palmeiras
Santos
Vasco da Gama
0,000
0,000
0,000
Observa-se que os índices Betas calculados para Corinthians, Atlético Mineiro, São
Paulo, Flamengo e Internacional foram menores que 1, sendo assim considerados ativos
defensivos, com oscilações inferiores às do mercado.
Os índices Betas calculados para Grêmio e Cruzeiro foram maiores que 1, sendo assim
considerados ativos agressivos, com oscilações superiores às do mercado. O motivo para
resultados tão superiores aos dos demais clubes é que tanto Grêmio, quanto Cruzeiro,
possuem alto grau de alavancagem, com dívidas onerosas bem superiores aos seus respectivos
patrimônios líquidos. No Cruzeiro a dívida onerosa é 29 vezes maior que o patrimônio
líquido, enquanto que no Grêmio ela é 36 vezes maior.
4.4 Custo de Capital Próprio (
)
Tendo calculado a taxa livre de risco dos títulos do tesouro norte americano e o prêmio
pelo risco do mercado norte americano, o risco país brasileiro e alavancado o beta com a
estrutura de dívida de cada um dos clubes, calcula-se o custo de capital próprio de cada um
deles, chegando aos seguintes resultados:
Tabela 4 - Custo do Capital Próprio (Ke)
Clube
Custo do Capital Próprio (Ke)
Grêmio
92,12%
Cruzeiro
76,03%
Corinthians
10,42%
Atlético Mineiro
9,76%
São Paulo
9,67%
Flamengo
9,56%
Internacional
8,62%
Botafogo
0,00%
Fluminense
0,00%
Palmeiras
0,00%
Santos
0,00%
Vasco da Gama
0,00%
No cálculo do custo do capital próprio (
), todas as variáveis são constantes para
todos os clubes, com exceção do índice Beta de cada clube. Dessa forma, justificam-se os
altos valores calculados para o custo de capital próprio para Grêmio e Cruzeiro, visto que o
20
alto grau de alavancagem sobre o patrimônio dos dois clubes resultou em altos índices Betas
para ambos.
4.5 Custo do Capital de Terceiros (
)
A dívida onerosa, patrimônio líquido e custo do capital de terceiros são
disponibilizados nas demonstrações financeiras anuais dos clubes, os quais passaram a ser
obrigados a disponibilizarem seus balanços patrimoniais após a adoção da Timemania, uma
loteria organizada pelo Governo Federal e criada com o objetivo de ajudar os clubes
participantes a pagarem as suas dívidas com o governo brasileiro. Do total arrecado com a
loteria, 22% são destinados ao pagamento de dívidas com o INSS, FGTS, Receita Federal e
outros impostos devidos à União pelos clubes de futebol profissional.
Os valores são referentes ao ano fiscal de 2011, visto que os clubes ainda não
disponibilizaram os seus balanços auditados referentes ao ano de 2012.
Para calcular o custo do capital de terceiros foi utilizada a seguinte fórmula:
Chegando ao seguinte resultado:
Tabela 5 - Custo do Capital de Terceiros (Kd)
Clube
Custo do Capital de Terceiros (Kd)
Internacional
148,79%
Grêmio
69,44%
Corinthians
46,88%
Flamengo
41,57%
Palmeiras
36,68%
Santos
24,69%
Cruzeiro
21,68%
Botafogo
21,19%
São Paulo
21,03%
Fluminense
20,17%
Vasco da Gama
8,84%
Atlético Mineiro
2,49%
Tendo calculado os custos do capital de terceiros para os clubes, podemos notar o
impacto do carregamento das atuais dividas pelos times brasileiros. Visto que eles não
possuem dívida em moeda estrangeira, fazendo com que suas dívidas não oscilem dadas as
21
variações do mercado cambial, o que justifica os altos níveis de custo de capital de terceiros
são as captações de empréstimos bancários a taxas elevadas.
Pelo fato de os clubes não terem acesso a todos os instrumentos de dívida do mercado
financeiro, não possuírem uma gestão administrativa profissional e terem baixa credibilidade
no mercado, acabam tendo que contrair empréstimos a condições desfavoráveis, pagando altas
taxas de juros.
O alto valor calculado para o custo do capital de terceiros do Internacional também se
justifica pelo fato do clube ter amortizado praticamente toda a sua dívida de 2010 para 2011.
De um total de dívida onerosa de R$ 19.231 mil em 2010, o clube fechou o ano contábil de
2011 com apenas R$ 1.577 mil. Como as despesas financeiras registraram R$ 15.480 mil em
2011, podemos concluir que, da dívida amortizada, a maior parte era juros, corroborando com
a hipótese de os clubes se financiarem a partir de linhas de crédito com taxas de juros
elevadas.
4.6 Custo de Capital Médio Ponderado (WACC)
Tendo calculado o custo do capital de terceiros e do capital próprio, com as proporções
de patrimônio liquido e dívida onerosa e com o valor da alíquota de IR incidente sobre os
clubes de futebol profissionais, chega-se ao seguinte resultado para o custo de capital médio
ponderado dos 12 clubes mais valiosos do futebol brasileiro:
Tabela 6 - Custo de Capital Médio Ponderado
Clube
Grêmio
Palmeiras
Corinthians
Santos
Cruzeiro
Botafogo
Fluminense
Flamengo
São Paulo
Internacional
Vasco da Gama
Atlético Mineiro
WACC
66,65%
34,85%
25,55%
23,46%
22,40%
20,13%
19,16%
18,37%
12,94%
9,13%
8,39%
7,28%
Com os resultados para o custo de capital médio ponderado, ou seja, o custo para os
clubes financiarem suas operações caso fossem empresas de capital aberto mantendo todas as
22
demais variáveis constantes - já que aqui não estamos precificando o valor que seria agregado
pela profissionalização da gestão administrativa dos clubes, pelo aumento da confiança do
mercado e pelos demais benefícios oriundos da abertura de capital de uma empresa –
podemos compará-los aos atuais custos da dívida destes clubes de futebol.
Abaixo, encontra-se a tabela mostrando a variação positiva ou negativa do atual custo
da dívida de cada clube para o custo de capital médio ponderado calculado para cada um
deles:
Tabela 7 - Variação do Custo da Dívida para o WACC
Clube
Kd
WACC

Internacional 148,79% 9,13% -93,86%
Flamengo
41,57% 18,37% -55,82%
Corinthians
46,88% 25,55% -45,49%
São Paulo
21,04% 12,94% -38,50%
Fluminense
20,17% 19,16% -5,00%
Botafogo
21,19% 20,13% -5,00%
Santos
24,69% 23,46% -5,00%
Vasco da Gama
8,84% 8,39% -5,00%
Palmeiras
36,68% 34,85% -5,00%
Grêmio
69,44% 66,65% -4,01%
Cruzeiro
21,68% 22,40%
3,31%
Atlético Mineiro
2,49% 7,28% 192,22%
Como se pode notar, dentre os 12 clubes selecionados para o presente estudo, 10 deles
apresentaram melhora a partir do cálculo do custo de capital médio ponderado. As únicas duas
exceções são Grêmio e Cruzeiro e a justificativa para tal fato são os altos valores calculados
para os custos de capital próprio destes dois clubes, devido ao alto grau de alavancagem sobre
o patrimônio liquido de ambos os clubes.
A melhoria no custo de financiamento dos clubes quando se calcula o custo de capital
médio ponderado deve-se à introdução do custo de capital próprio. Embora algumas teses
acadêmicas e de mercado afirmem que o custo de capital próprio deva ser maior que o custo
de capital de terceiros, pela justificativa de que, caso a empresa peça falência, os primeiros a
serem remunerados são os detentores da dívida e só depois os acionistas, ou seja, o risco do
acionista é maior que o risco do credor; pelo fato de os clubes de futebol brasileiros possuírem
apenas a contração de dívida bancária como instrumento de financiamento, não apresentarem
gestão administrativa profissional e, consequentemente, terem uma imagem enfraquecida no
23
mercado, acabam por possuírem uma estrutura de dívida explosiva e, por essa razão, o custo
de capital de terceiros é maior que o custo de capital próprio para os 12 clubes mais valiosos
do país, com exceção do Grêmio, Cruzeiro e Atlético Mineiro.
Dessa forma, quando se calcula o custo de capital médio ponderado, pondera-se o
custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio a partir da estrutura financeira da
empresa. Como no caso da maioria dos clubes de futebol o custo de capital próprio é menor
que o custo de capital de terceiros, chega-se a um valor de custo de capital médio ponderado
menor do que o atual custo da dívida, evidenciando o benefício da abertura de capital para os
clubes brasileiros.
24
5 Conclusão
O futebol no Brasil se apresenta como um mercado cada vez mais valorizado e
atraente de recursos financeiros. As receitas dos clubes e os valores de suas marcas valorizam
a cada ano e passam a exigir uma gestão cada vez mais profissional e transparente. Ao mesmo
tempo em que se observam grandes avanços na área de Marketing, percebe-se também certa
estagnação dos avanços nas áreas financeiras dos clubes, forçando estes a manterem uma
estrutura de dívida explosiva e sem acesso aos diversos instrumentos de dívida do mercado
financeiro.
Não obstante, poucos são os estudos que se propõem a demonstrar os benefícios e
avanços a serem implementados nas áreas financeiras dos clubes de futebol do Brasil. Dado
esse contexto, o estudo calculou o custo de capital médio ponderado dos 12 clubes mais
valiosos do país, a fim de demonstrar quantitativamente qual seria o beneficio da abertura de
capital para os custos de financiamento dos clubes de futebol nacionais.
Segundo o artigo “Abertura de Capital de Empresas”, publicado no site da Comissão
de Valores Mobiliários, as vantagens da abertura de capital para as empresas são as seguintes:
 Ampliação da base de captação de recursos financeiros e de seu potencial de
crescimento;
 Maior flexibilidade estratégica e liquidez patrimonial;
 Melhoria da imagem institucional e maior exposição ao mercado;
 Reestruturação societária;
 Gestão profissional.
Por meio da análise do estudo pode-se observar também a vantagem da abertura de
capital para os clubes de futebol a partir da melhora nos seus respectivos custos de
financiamento. A partir do cálculo do custo de capital médio ponderado para os 12 clubes
mais valiosos do futebol brasileiro, compara-se os resultados aos atuais custos de dívida
destes mesmos clubes e verifica-se uma redução do custo de financiamento para 9 dos 12
clubes, sendo que Internacional, Flamengo, Corinthians e São Paulo apresentaram as mais
significativas reduções, com, respectivamente, 93,86%, 55,82%, 45,49% e 38,50% de queda
dos seus atuais custos de financiamento.
Dentre as limitações do presente estudo, pode-se destacar o baixo nível de disclosure
dos clubes brasileiros. Embora estes sejam obrigados a divulgar anualmente suas
25
demonstrações financeiras, elas, em sua maioria, não apresentam abertura e detalhamento de
todas as contas. Outra limitação é o fato da análise ter sido feita referente a um único período
contábil.
O presente estudo agrega-se aos demais acerca da análise dos benefícios da abertura de
capital para os clubes de futebol brasileiros, tratando do tema sob o enfoque do beneficio para
o custo de financiamento dos clubes com o cálculo do custo de capital médio ponderado dos
12 clubes mais valiosos do país e comparando-os aos atuais níveis dos custos de dívida destes
mesmos clubes.
Dessa forma, propõe-se que estudos futuros realizem pesquisa semelhante que
contemple um maior número de clubes, aplicando fundamentos financeiros mais robustos e
capazes de verificar o efeito dos demais benefícios oriundos da abertura de capital para as
dívidas dos clubes brasileiros de futebol.
26
Referências
DREBES, Felipe Stechman. Abertura de capital de clubes de futebol. Rio Grande do Sul,
2009.
DOS SANTOS, Ananias Francisco; GREUEL, Marcos Alexandre. Análise da gestão
financeira e econômica dos clubes brasileiros de futebol: uma aplicação da análise das
componentes principais. Santa Catarina, 2010.
DOS SANTOS, Antônio Carlos; BENTO, Diogo Levi da Silva; RESENDE, Alex Laquis.
Abertura de capitais: uma análise das possibilidades dos clubes de futebol brasileiros. São
Paulo, 2011.
DAMODARAN, Aswath. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a
determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro, 1997.
CARDOSO, Vanessa Indrid da Costa; MAIA, Anna Beatriz Grangeiro Ribeiro; PONTE, Vera
Maria Rodrigues. Práticas de disclosures do ativo intangível em clubes de futebol. São Paulo,
2012.
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%202.pdf acessado no dia 27/02/2013.
27
http://www.santosfc.com.br/upload/site/balan%C3%A7o+santos.pdf acessado no dia
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http://www.saopaulofc.net/media/53687/Balanco2011-3.pdf acessado no dia 27/02/2013.
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http://www.cruzeiro.com.br/imagem/bancodearquivos/1519.pdf acessado no dia 27/02/2013.
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http://www.cvm.gov.br/port/public/publ/publ_200.asp, acessado no dia 21/04/2012.
28
7 Apêndices
7.1 Resultados Obtidos
Atlético Mineiro
Botafogo
Corinthians
Cruzeiro
Flamengo
Fluminense
Grêmio
Internacional
Palmeiras
Santos
São Paulo
Vasco da Gama
298.212 132.449 150.497
0 51.748 61.965
67.333 63.420 53.668
1.271 38.046 37.839
145.992 95.852 60.854
0 30.014 43.752
910 23.730 33.557
411.489 19.231
1.577
0 75.940 76.564
0 42.085 35.336
221.769 69.722 102.883
0 96.764 124.455
WACC
Custo do Capital Próprio (Ke)
Beta Alavancado
Custo do Capital de Terceiros
(Kd)
Despesas Financeiras
Dívida Onerosa 2011 (b)
Dívida Onerosa 2010 (a)
Patrimônio Líquido
Tabela 8 - Resultados obtidos ( em milhares de reais e %)
3.525
2,49% 0,475 9,76% 7,28%
12.049 21,19% 0,000 6,23% 20,13%
27.443 46,88% 0,564 10,42% 25,55%
8.225 21,68% 9,397 76,03% 22,40%
32.570 41,57% 0,448 9,56% 18,37%
7.439 20,17% 0,000 6,23% 19,16%
19.889 69,44% 11,561 92,11% 66,65%
15.480 148,79% 0,322 8,63% 9,13%
27.973 36,68% 0,000 6,23% 34,85%
9.558 24,69% 0,000 6,23% 23,46%
18.157 21,04% 0,462 9,67% 12,94%
9.773
8,84% 0,000 6,23% 8,39%
Tabela 9 - Resultados obtidos e índices de mercado (em milhares de reais e %)
VAR (S&P500)
COV (MANU;S&P500)
Beta Alavancado (MANU)
Valor da Dívida (MANU)
Alíquota de IR (UK)
Valor de Mercado/Market CAP (MANU)
Beta Desalavancado
Rf Americano
Country Risk Premium (BR)
Market Risk Premium
Alíquota de IR (BR)
Inflação BR
Inflação USA
5,040E-05
1,824E-05
0,362
795.438,146
24,00%
4.718.237
0,321
1,82%
1,84%
7,25%
5,00%
4,50%
2,00%
29
7.2 Cotações e Retornos Diários do S&P 500 e MANU
Tabela 10 - Cotações e Retornos Diários do S&P 500 e MANU
Data
10/08/2012
13/08/2012
14/08/2012
15/08/2012
16/08/2012
17/08/2012
20/08/2012
21/08/2012
22/08/2012
23/08/2012
24/08/2012
27/08/2012
28/08/2012
29/08/2012
30/08/2012
31/08/2012
04/09/2012
05/09/2012
06/09/2012
07/09/2012
10/09/2012
11/09/2012
12/09/2012
13/09/2012
14/09/2012
17/09/2012
18/09/2012
19/09/2012
20/09/2012
21/09/2012
24/09/2012
25/09/2012
26/09/2012
27/09/2012
28/09/2012
01/10/2012
02/10/2012
03/10/2012
04/10/2012
MANU
Cotação Retorno
14
14,15
1,07%
14,2
0,35%
14,05
-1,06%
13,77
-1,99%
13,42
-2,54%
13,06
-2,68%
13,19
1,00%
13,13
-0,45%
13,25
0,91%
13,26
0,08%
13,83
4,30%
13,53
-2,17%
13,57
0,30%
13,41
-1,18%
13,3
-0,82%
13,19
-0,83%
12,9
-2,20%
12,88
-0,16%
12,6
-2,17%
12,49
-0,87%
12,31
-1,44%
12,18
-1,06%
12,39
1,72%
12,45
0,48%
12,96
4,10%
12,58
-2,93%
12,47
-0,87%
12,41
-0,48%
12,72
2,50%
13,37
5,11%
13,38
0,07%
13,25
-0,97%
13,26
0,08%
12,73
-4,00%
12,55
-1,41%
12,56
0,08%
13,05
3,90%
13
-0,38%
S&P500
Data
Cotação Retorno
10/08/2012 1405,87
13/08/2012 1404,11 -0,13%
14/08/2012 1403,93 -0,01%
15/08/2012 1405,53
0,11%
16/08/2012 1415,51
0,71%
17/08/2012 1418,16
0,19%
20/08/2012 1418,13
0,00%
21/08/2012 1413,17 -0,35%
22/08/2012 1413,49
0,02%
23/08/2012 1402,08 -0,81%
24/08/2012 1411,13
0,65%
27/08/2012 1410,44 -0,05%
28/08/2012 1409,3 -0,08%
29/08/2012 1410,49
0,08%
30/08/2012 1399,48 -0,78%
31/08/2012 1406,58
0,51%
04/09/2012 1404,94 -0,12%
05/09/2012 1403,44 -0,11%
06/09/2012 1432,12
2,04%
07/09/2012 1437,92
0,40%
10/09/2012 1429,08 -0,61%
11/09/2012 1433,56
0,31%
12/09/2012 1436,56
0,21%
13/09/2012 1459,99
1,63%
14/09/2012 1465,77
0,40%
17/09/2012 1461,19 -0,31%
18/09/2012 1459,32 -0,13%
19/09/2012 1461,05
0,12%
20/09/2012 1460,26 -0,05%
21/09/2012 1460,15 -0,01%
24/09/2012 1456,89 -0,22%
25/09/2012 1441,59 -1,05%
26/09/2012 1433,32 -0,57%
27/09/2012 1447,15
0,96%
28/09/2012 1440,67 -0,45%
01/10/2012 1444,49
0,27%
02/10/2012 1445,75
0,09%
03/10/2012 1450,99
0,36%
04/10/2012 1461,4
0,72%
30
05/10/2012
08/10/2012
09/10/2012
10/10/2012
11/10/2012
12/10/2012
15/10/2012
16/10/2012
17/10/2012
18/10/2012
19/10/2012
22/10/2012
23/10/2012
24/10/2012
25/10/2012
26/10/2012
31/10/2012
01/11/2012
02/11/2012
05/11/2012
06/11/2012
07/11/2012
08/11/2012
09/11/2012
12/11/2012
13/11/2012
14/11/2012
15/11/2012
16/11/2012
19/11/2012
20/11/2012
21/11/2012
23/11/2012
26/11/2012
27/11/2012
28/11/2012
29/11/2012
30/11/2012
03/12/2012
04/12/2012
05/12/2012
06/12/2012
07/12/2012
10/12/2012
11/12/2012
12,98
13
13,36
13,25
12,86
12,88
12,63
12,5
12,26
12,28
12,25
12,38
12,25
12,3
12,43
12,44
12,59
12,85
12,39
12,38
12,75
12,54
12,81
12,79
12,8
12,98
12,97
12,7
12,94
13,02
13,24
13,15
13,13
13,3
13,26
13,3
13,07
13,33
13,33
13,34
13,35
13,33
13,7
13,63
13,89
-0,15%
0,15%
2,77%
-0,82%
-2,94%
0,16%
-1,94%
-1,03%
-1,92%
0,16%
-0,24%
1,06%
-1,05%
0,41%
1,06%
0,08%
1,21%
2,07%
-3,58%
-0,08%
2,99%
-1,65%
2,15%
-0,16%
0,08%
1,41%
-0,08%
-2,08%
1,89%
0,62%
1,69%
-0,68%
-0,15%
1,29%
-0,30%
0,30%
-1,73%
1,99%
0,00%
0,08%
0,07%
-0,15%
2,78%
-0,51%
1,91%
05/10/2012
08/10/2012
09/10/2012
10/10/2012
11/10/2012
12/10/2012
15/10/2012
16/10/2012
17/10/2012
18/10/2012
19/10/2012
22/10/2012
23/10/2012
24/10/2012
25/10/2012
26/10/2012
31/10/2012
01/11/2012
02/11/2012
05/11/2012
06/11/2012
07/11/2012
08/11/2012
09/11/2012
12/11/2012
13/11/2012
14/11/2012
15/11/2012
16/11/2012
19/11/2012
20/11/2012
21/11/2012
23/11/2012
26/11/2012
27/11/2012
28/11/2012
29/11/2012
30/11/2012
03/12/2012
04/12/2012
05/12/2012
06/12/2012
07/12/2012
10/12/2012
11/12/2012
1460,93
1455,88
1441,48
1432,56
1432,84
1428,59
1440,13
1454,92
1460,91
1457,34
1433,19
1433,82
1413,11
1408,75
1412,97
1411,94
1412,16
1427,59
1414,2
1417,26
1428,39
1394,53
1377,51
1379,85
1380,03
1374,53
1355,49
1353,33
1359,88
1386,89
1387,81
1391,03
1409,15
1406,29
1398,94
1409,93
1415,95
1416,18
1409,46
1407,05
1409,28
1413,94
1418,07
1418,55
1427,84
-0,03%
-0,35%
-0,99%
-0,62%
0,02%
-0,30%
0,81%
1,03%
0,41%
-0,24%
-1,66%
0,04%
-1,44%
-0,31%
0,30%
-0,07%
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