A RELAÇÃO ENTRE EMPRESAS QUE PARTICIPAM DO ICO2 E O CUSTO DE
CAPITAL PRÓPRIO
RESUMO
Contemporaneamente, a questão ambiental se intensificou, na medida em que considera a
viabilização e manutenção do desenvolvimento sustentável como algo necessário para as futuras
gerações. Este trabalho investigou se empresas que fazem parte do ICO2 (Índice Carbono
Eficiente) da BM&FBOVESPA possuem custo de capital próprio menor em relação às demais, o
que sinalizaria que mesmo segundo os pressupostos da Teoria da Maximização do Valor para os
Acionistas, a preocupação ambiental deveria fazer parte das agendas das empresas. Para isso,
utilizou-se um modelo que relaciona custo de capital próprio com o disclosure, levando em
consideração se determinada empresa participa ou não do ICO2. Para tal modelo, foram
adicionadas variáveis de controle para captar: efeito do tamanho da empresa, grau de
endividamento, relação entre o preço da ação e o valor patrimonial, práticas de governança
corporativa, internacionalização e se a empresa participa de setor regulado. Não foram
encontradas evidências de que participar do ICO2 interfere no custo de capital próprio das
empresas. Isso não nos permite concluir que acionistas necessariamente valorizam mais empresas
com boas práticas ambientais em relação às demais.
Palavras-chave: custo de capital próprio, responsabilidade ambiental, disclosure
ABSTRACT
Contemporaneously, the environmental issue has intensified, as it considers the development and
maintenance of sustainable development necessary for future generations. This study investigated
whether companies that are part of ICO2 (Carbon Efficient Index) of the BM&FBOVESPA have
cost of equity smaller than the others, which would signal that even under the assumptions of the
theory of maximization of shareholder value, environmental concerns should be part of company
agendas. For this, we used a model that relates the cost of equity with the disclosure, taking into
account whether a firm participates or not in ICO2. For this model, it were added control
variables to capture: the effect of company size, debt level, the relationship between share price
and book-value, corporate governance practices, internationalization and if the company
participates in a regulated sector. No evidence were found that ICO2 interferes in the cost of
equity of companies. This does not allow us to conclude that shareholder necessarily value more
companies with good environmental practices in relation to others.
Keywords: cost of equity, environmental issue, disclosure
1
1. Introdução
Contemporaneamente, a questão ambiental se intensificou, na medida em que considera a
viabilização e manutenção do desenvolvimento sustentável como algo necessário para as futuras
gerações.
Nesse âmbito, as empresas possuem papel primordial, dado que são responsáveis por
grande parte dos processos de industrialização e abastecimento das necessidades individuais e
coletivas dos entes sociais. Braga (2007) define que o desenvolvimento econômico sem um
compromisso com o capital social torna-se desumano e provoca exclusão social e impactos
ambientais que afetam a geração atual e as futuras. Por sua vez, Rover e Borba (2006) explicam
que a necessidade de divulgação da variável ambiental é um tema atual e relevante e que a
sociedade também vem exigindo que as empresas evidenciem os impactos que suas atividades
produtivas causam ao meio ambiente. Já para Iudícibus (2006), a função da contabilidade
permanece praticamente inalterada através dos tempos, em termos de prover informação útil para
a tomada de decisões econômicas.
Adicionalmente, existe um contínuo debate na literatura que busca responder a seguinte
questão: qual é a função-objetivo das empresas? No núcleo desse debate, vislumbra-se duas
teorias conflitantes que objetivam resolver esse impasse. De um lado, observa-se a Teoria da
Maximização do Valor da Empresa. Esta, parte do pressuposto de que na ausência de monopólios
e externalidades, o bem estar da sociedade é maximizado quando cada empresa maximiza seu
valor de mercado (JENSEN, 2001). Isto implica que a empresa deveria estar unicamente
direcionada a servir os interesses dos acionistas. Dessa maneira, a consequência de tal posição é
que na presença de um conflito, os gestores estariam orientados a defender unicamente os
interesses dos acionistas.
Do outro lado, encontra-se a Teoria de Equilíbrio dos Interesses dos Stakeholders. Esta
teoria se assenta na ideia de que os gestores devem tomar decisões levando em consideração os
interesses de todos os stakeholders, isto é, todos os indivíduos ou grupos de indivíduos que
possam afetar ou ser afetados pela empresa (JENSEN, 2001). Por exemplo, o gestor, ao tomar
uma decisão deveria considerar não somente a maximização dos interesses dos acionistas, mas
dos empregados, clientes, comunidade em geral, etc.
Dessa forma, sem maiores aprofundamentos, é possível deduzir que a divulgação de
informações ambientais estariam em conformidade com a Teoria de Equilíbrio dos Interesses dos
Stakeholders, na medida que empresas ambientalmente responsáveis estariam lidando com
interesses de toda a comunidade.
Diante desse cenário, surge uma intrigante questão de pesquisa: empresas que fazem
parte do ICO2 (Índice Carbono Eficiente) da BM&FBOVESPA possuem custo de capital
próprio menor em relação às demais? Caso a resposta seja positiva, haveria indícios de que
acionistas valorizam empresas ambientalmente responsáveis. Adicionalmente, poder-se-ia
deduzir que a maximização de valor para o acionista também deve levar em consideração a
preocupação com as práticas ambientais.
Visando a obter indícios empíricos de tal fato, usou-se o modelo adaptado de Alencar e
Lopes (2005), que busca relacionar o nível de disclosure com custo de capital. Para tanto,
adicionou-se uma dummy que reflete se determinada empresa participa ou não do Índice Carbono
2
Eficiente (ICO2). Participar desse referido indicador foi a proxy utilizada para selecionar
empresas que façam disclosure de informações ambientais. A justificativa para tal escolha se
encontra no desenvolvimento do artigo.
2. Referencial Teórico
2.1. Teoria da Maximização do Valor da Empresa versus Teoria de Equilíbrio dos
Interesses dos Stakeholders
Conforme já explicitado, o debate aqui proposto traz visões diferentes sob o que deve ser
a função-objetivo das empresas. Jensen (2001), defendendo a abordagem da Maximização do
Valor da Empresa, explana que a mesma define claramente o posicionamento que um gestor deva
tomar quando o mesmo se ver em um tradeoff (conflito), isto é, ele deve defender o interesse do
dono, ou seja, do acionista. Isso conduziria à maximização do valor da empresa na ausência de
monopólios e externalidades. Isto é colaborado por grande parte da literatura em finanças e
economia evidenciada no decorrer do desenvolvimento da disciplina. Verhaeghe et al. (2010), ao
discorrer sobre o pensamento clássico da economia, cita um dos postulados pelo qual a
modelização da economia historicamente se fundamentou: “o individuo, ao procurar satisfazer
seu interesse de modo egoísta, é mais apto que o Estado para criar riquezas e para realizar o bemestar de todos”. Esse postulado tipicamente liberalista foi o alicerce pelo qual grande parte da
teoria de finanças se desenvolveu, incluindo a Teoria da Maximização do Valor da Empresa.
Por sua vez, Jensen (2001) comenta que a Teoria de Equilíbrio dos Interesses dos
Stakeholders tem suas origens na sociologia, no comportamento organizacional, nas políticas de
interesses especiais e nos próprios interesses dos gestores. Donaldson e Preston (1995) explicam
que desde a publicação do clássico Strategic Management: A Stakeholder Approach de Freeman
(1984), vários livros e artigos foram desenvolvidos com ênfase primária no conceito de
stakeholder. Os referidos autores mostram que tal teoria argumenta que todas as pessoas ou
grupos com interesses legítimos participantes de um empreendimento fazem isso para obter
benefícios e que não há prioridade de determinado grupo de interesses sobre outros. Uma das
grandes desvantagens de tal visão é que na presença de conflitos de interesses, não haveria um
direcionador que determinaria qual caminho seguir, trazendo subjetivismo às decisões tomadas
(JENSEN, 2001). Para ilustrar um caso, suponhamos que determinada empresa esteja
considerando diminuir o preço de um dos seus produtos, sob a justificativa da impreterível
necessidade de socializá-lo perante uma comunidade. O preço mais baixo poderia satisfazer os
clientes, mas não necessariamente convergiria ao interesse dos acionistas.
Ainda não há consenso na literatura sobre a quem se destinam às informações ambientais.
Apesar da divulgação das mesmas estarem intimamente relacionadas com a Teoria de Equilíbrio
dos Interesses dos Stakeholders, não há evidências de que acionistas sejam contrários a empresas
com práticas responsáveis de um ponto de vista ambiental, mesmo que isso possa acarretar em
diminuição em seus lucros.
2.2. Disclosure de Informações Ambientais
3
Verrecchia (2001), em seu estudo, buscou levantar uma taxonomia de três categorias de
pesquisa em contabilidade sobre disclosure. Nesse âmbito, o autor propôs as seguintes categorias
de pesquisas:
•
Association-based disclosure (divulgação baseada em associação): estudam
como o disclosure está associado ou relacionado com a mudança ou perturbação
nas atividades dos investidores que competem no mercado de capitais como
agentes individuais maximizadores de seu bem-estar;
•
Discretionary-based disclosure (divulgação baseada em julgamento): estudam
como administradores e/ou firmas exercem julgamento no tocante ao disclosure
da informação sob as quais eles podem ter conhecimento. Leva em consideração
os incentivos que tais administradores ou firmas possam ter em divulgar
informações conhecidas por eles;
•
Efficiency-based disclosure (divulgação baseada em eficiência): estudam quais
combinações e modos de disclosure são preferidos na ausência de conhecimento
prévio da informação;
De acordo com Murcia et al. (2008), os artigos desenvolvidos que tratam do disclosure
ambiental são divididos em 4 subgrupos. O primeiro deles busca elucidar se as informações de
caráter ambiental são relevantes, enquanto o segundo discorre sobre quais são as características
da informação ambiental. Por sua vez, o terceiro subgrupo de artigos se esforçaria na tentativa de
explicar o que impulsiona o disclosure ambiental voluntário, enquanto o quarto trataria sobre
quais são os benefícios da divulgação voluntária de informações ambientais. Apenas elucidar os
modelos de disclosure ambiental não proporciona uma validação empírica se tais informações
estão sendo utilizadas ou que tipo de stakeholder é mais afetado (ou o que mais atribui
importância).
Convém detalhar alguns aspectos inerentes a divulgação de informações ambientais. Para
Salotti e Braga (2008), o termo disclosure ambiental pode ser entendido como a divulgação
voluntária de informações ambientais feita por empresas com o possível objetivo de atender a
demanda informacional de algum usuário.
Analogamente, os mesmos autores ressaltam que as empresas tem motivos próprios para
divulgar as informações ambientais. Isso ocorre porque elas não assumiriam os custos de
produção dessa informação caso os benefícios provocados pela divulgação não fossem superiores
aos referidos custos ou caso os sacrifícios pela não divulgação fossem superiores. Nesse sentido,
Salotti e Braga (2008) partem da ideia de que a informação ambiental tenha a capacidade de
alterar a percepção de algum possível usuário em relação à empresa que promove a divulgação.
Concomitantemente, Salotti e Braga (2008) detalham que as informações ambientais
divulgadas são essencialmente positivas, com mínima divulgação de informações negativas. Ao
passo que isso nos indica que possivelmente há uma relação positiva entre um bom desempenho
ambiental e o desempenho econômico-financeiro, também podemos passar a duvidar da
credibilidade das informações, partindo-se do pressuposto que todas as informações divulgadas
seriam good news.
4
2.3. Alguns Estudos Anteriores
Dentre alguns estudos anteriores correlatos à proposta desse artigo, convém citar
inicialmente o de Silva e Quelhas (2006). Os autores buscaram relacionar o impacto no custo de
capital próprio para as empresas brasileiras de capital aberto face à adoção dos princípios de
sustentabilidade em estudo que abordou dois períodos de três anos: o primeiro período de 2000 a
2002 e o segundo período de 2003 a 2005. O resultado do trabalho deles confirmou “a
expectativa de que ao aderir aos padrões de sustentabilidade a empresa reduz o risco corporativo
medido pelo risco sistemático, determinando a redução do custo de capital e aumento do valor
econômico”.
Teixeira e Nossa (2010) estudaram a relação entre o índice de sustentabilidade
empresarial (ISE) e a estrutura de capital das empresas. Para tanto, o período escolhido para o
estudo compreendeu os anos de 2003 a 2008, com o intuito de realizar uma comparação entre os
grupos de tratamento e de controle, isto é, três anos antes da primeira carteira (2003-2005) e os
três anos com a carteira ISE (2006-2008). Os resultados encontrados pelos autores indicam que
empresas que sinalizaram responsabilidade social corporativa (RSC) tiveram uma relação
negativa com o endividamento e risco quando comparadas com aquelas que não sinalizaram.
Em dissertação defendida, Canela (2010) também estudou o impacto da responsabilidade
social empresarial no custo de capital próprio das empresas brasileiras. Para tanto, “foi estimado
o custo de capital próprio das empresas do Índice da Bolsa de Valores de São Paulo – Ibovespa,
representativa da responsabilidade social corporativa, para o período de 2005 a 2009”. A autora
concluiu que não foi significativa a queda no custo de capital próprio das empresas que fazem
parte do ISE. Adicionalmente, ela apontou para o fato de o investimento em responsabilidade
social empresarial não afetar indicadores financeiros como o custo de capital próprio.
3. Metodologia
3.1. Índice Carbono Eficiente
Segundo a homepage da BM&FBOVESPA, o Índice Carbono Eficiente (ICO2) foi criado
considerando as preocupações do mundo com o aquecimento global em uma iniciativa conjunta
da BM&FBOVESPA com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
(BNDES).
De acordo com a referida homepage tal indicador é
[...] composto pelas ações das companhias participantes do índice IbrX-50 que aceitaram participar
dessa iniciativa, adotando práticas transparentes com relação a suas emissões de gases efeito estufa
(GEE), leva em consideração, para ponderação das ações das empresas componentes, seu grau de
eficiência de emissões de GEE, além do free float (total de ações em circulação) de cada uma delas.
A própria homepage salienta que a BM&FBOVESPA e o BNDES tem “como principal
objetivo incentivar as empresas emissoras das ações mais negociadas a aferir, divulgar e
monitorar suas emissões de GEE” de modo a prepará-las para uma economia de baixo carbono.
Assim sendo, percebe-se que um dos objetivos é incentivar empresas a divulgarem informações
5
no que tange a suas emissões de GEE. Como isso está intimamente relacionado com o disclosure
de informações ambientais, esse trabalho buscou investigar se a divulgação dessa informação
afetou o custo de capital próprio das empresas participantes do índice, isto é, empresas que
fazem parte do ICO2 (Índice Carbono Eficiente) da BM&FBOVESPA possuem custo de
capital próprio menor em relação às demais?
É importante ressaltar que participar do ICO2 foi utilizado como proxy para encontrar
empresas que fazem divulgações ambientais relevantes, como a emissão de GEE, e averiguar se
isso influencia no custo de capital próprio. Logicamente, pode haver empresas que divulguem o
quanto de GEE emitem e que não estejam contidas no ICO2. Entretanto, isso é uma limitação do
estudo. Outra limitação diz respeito ao fato das empresas participantes do ICO2 estarem
necessariamente contidas no IbrX-50 que segundo a homepage da BM&FBOVESPA
[...] é um índice que mede o retorno total de uma carteira teórica composta por 50 ações
selecionadas entre as mais negociadas na BM&FBOVESPA em termos de liquidez, ponderadas na
carteira pelo valor de mercado das ações disponíveis à negociação.
Segundo Alencar e Lopes (2005), a teoria que embasa a esperada relação inversa entre
custo de capital e nível de disclosure propõe que um maior nível de disclosure aumenta a liquidez
do mercado de ações, reduzindo custo de capital através da redução dos custos de transação ou
demanda aumentada pelos títulos da firma. Logo, se tais empresas já estão entre as mais líquidas,
é de se supor que possuam um maior nível de disclosure e consequentemente um menor custo de
capital. Isso poderia enviesar a amostra.
Assim sendo, verifica-se que o uso do índice é uma proxy e tem limitações como qualquer
variável. Mesmo assim, a utilização do mesmo se justifica na medida que é uma estimativa das
empresas que divulgam informações ambientais relevantes.
3.2. Algumas Considerações sobre o Modelo Utilizado
3.2.1. Sobre o construto para mensurar o disclosure
Visando a utilizar um construto que representasse adequadamente o nível de disclosure de
uma empresa, optou-se por utilizar o proposto por Alencar e Lopes (2005). Para tanto, a medida
adotada para refletir a qualidade da divulgação foi obtida por meio do prêmio de transparência
concedido pela Associação Nacional dos Executivos de Finanças, Administração e Contabilidade
(ANEFAC), Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeira (FIPECAFI) e
Serasa Experian.
Segundo a homepage do referido prêmio, “criado em 1997, o Prêmio ANEFAC –
FIPECAFI – Serasa Experian incentiva a transparência corporativa no mercado”.
Adicionalmente, “a comissão julgadora avalia rigorosamente as práticas de transparência nas
informações contábeis, no que diz respeito à qualidade do relatório da administração e
consistência com os dados divulgados, dentre outros fatores”. Assim sendo, como proxy para a
variável disclosure, adotou-se o percentual de vezes em que a empresa foi indicada para
premiação no prêmio ANEFAC – FIPECAFI – Serasa Experian durante as 15 edições do evento.
6
Tal variável foi adicionada no modelo utilizada, pois a teoria “estabelece que um maior
nível de disclosure, ao reduzir a assimetria informacional, reduz o custo de capital” (ALENCAR
e LOPES, 2005). Logo, adicionar unicamente a variável que diz respeito se a empresa participa
ou não do ICO2 sem levar em consideração o nível de disclosure seria inadequado.
3.2.2. Sobre o construto para mensurar o custo de capital
Citando Pratt (1998), Alencar e Lopes (2005) explicam que o custo de capital é a taxa de
retorno esperada que o mercado requer para carrear recursos para um investimento qualquer.
Nesse âmbito, os autores demonstram que “como custo de oportunidade, ele é resultado dos
benefícios esperados, ponderados pelo risco específico do ativo em que se está investindo e das
taxas dos demais ativos em um determinado momento”.
Segundo Martins et al. (2006), o Capital Asset Pricing Model (CAPM) pode ser utilizado
para a mensuração do retorno esperado (custo de capital) de um ativo individualmente e para a
mensuração do retorno esperado de uma carteira de ativos. Os autores realçam que em ambos os
casos, o CAPM tem como hipótese fundamental que o prêmio para o investidor seja determinado
pelo risco sistêmico. Assim sendo, a equação do CAPM é representada pela seguinte fórmula
(MARTINS et al., 2006):
rpt = rft + βpδ1
Onde:
rpt = é o retorno esperado (custo de capital) da carteira p (ou do ativo), ao longo do
período t;
rft = é o retorno do ativo livre de risco, ao longo do período t;
βp = é o risco sistemático da carteira p (ou do ativo em relação ao risco de mercado),
sendo dado por Cov(rpt,rmt)/Var(rmt), onde rmt é o retorno de mercado (ou da classe apropriada de
ativos) ao longo do período t;
δ1 = (rmt – rft);
Este presente artigo, assim como o de Alencar e Lopes (2005) optou por utilizar o beta (β)
como proxy para refletir o custo de capital próprio. Tal fato ocorre, pois o entendimento é que “o
beta representa o risco específico da empresa, decorrente de uma série de fatores, inclusive nível
de disclosure” (ALENCAR e LOPES, 2005).
3.2.3. Sobre as variáveis de controle do modelo utilizado
7
Além das variáveis representativas do disclosure e do custo de capital próprio
(representado pelo beta do CAPM), o modelo proposto por Alencar e Lopes (2005) utilizou
algumas variáveis de controle que foram adaptadas para a execução dessa pesquisa. As mesmas
encontram-se detalhadas abaixo:
•
Efeito do tamanho da empresa: segundo Alencar e Lopes (2005), a literatura
determina que empresas maiores tendem a ter menor custo de captação. Com
isso, em estudos conduzidos no exterior, a medida tradicionalmente utilizada
para captar o size effect é o valor de mercado. Entretanto, os autores explanam
que em razão do baixo nível de negociação de ações das empresas no mercado
brasileiro, eles preferiram utilizar o logaritmo neperiano da receita bruta para
refletir o efeito de tamanho das empresas. Contudo, este trabalho optou por
utilizar o logaritmo neperiano da receita líquida das empresas no período
analisado. A justificativa para esse fato reside no seguinte posicionamento:
tendo em vista o advento das IFRS, não é mais aceitável apresentar na
demonstração de resultados a receita bruta, sendo que a receita a ser apresentada
deve seguir os ditames do IAS 18, cujo CPC 30 é o correlato brasileiro da
norma internacional. Assim sendo, as empresas estão apresentando diretamente
a antiga “receita líquida de vendas”. Logo, ciente de que o valor total de ativo
poderia trazer problemas (empresas de grande porte podem apresentar valores
relativamente baixos de ativo em virtude de seu negócio), esse artigo optou por
utilizar o logaritmo neperiano da receita líquida para estimar o size effect.
•
Grau de endividamento: demonstrado por meio do logaritmo neperiano da
relação entre exigível total e patrimônio líquido (ALENCAR e LOPES, 2005);
•
Relação entre o preço da ação e o valor patrimonial: indica o grau de
conservadorismo dos números contábeis em relação à avaliação de mercado
(ALENCAR e LOPES, 2005). Definido pelo preço da ação dividido pelo valor
patrimonial da mesma;
•
Governança Corporativa: dummy utilizada para indicar se a empresa participa
ou não do novo mercado da BM&FBOVESPA. Alencar e Lopes (2005)
explicam que é esperado que as empresas que sinalizam para o mercado a
existência de boas práticas de governança corporativa consigam atribuir maior
credibilidade às suas publicações, o que potencializaria o efeito do disclosure;
•
Internacionalização: dummy utilizada para indicar a existência de American
Depositary Receipts (ADR) emitido durante ou antes do período considerado.
Alencar e Lopes (2005) explicitam que “o risco associado à posse das ações das
empresas globalizadas reduz-se como resposta às mudanças provocadas pelo
próprio processo que demanda melhores controles e maior transparência,
tornando menor o custo de capital”.
Este trabalho também adicionou uma dummy para lidar com as empresas que atuam em
dois setores que possuem organismos reguladores específicos:
•
Setor de Energia Elétrica;
•
Setor de Telecomunicações;
8
A justificativa para tal pressuposto está na ideia de que tais companhias apresentam
características próprias e que desconsiderar esse pressuposto poderia distorcer os dados.
3.3. Modelo Utilizado
Conforme já mencionado, o modelo utilizado é uma adaptação do utilizado por Alencar e
Lopes (2005). O mesmo encontra-se abaixo reproduzido:
β = γ0 + γ1DISCL + γ2PRVP + γ3LNEND + γ4LNRL + γ5GOVERN + γ6ADR + γ7REG +
+ γ8ICO2
Onde:
β = beta/CAPM;
DISCL = corresponde ao percentual de vezes em que a empresa foi indicada para
premiação no prêmio ANEFAC – FIPECAFI – Serasa Experian;
PRVP = preço/valor patrimonial da ação;
LNEND = logaritmo neperiano da relação entre exigível total e patrimônio líquido;
LNRL = logaritmo neperiano da receita líquida das empresas no período analisado;
GOVERN = dummy indicativa de adesão da empresa ao novo mercado da
BM&FBOVESPA;
ADR = dummy indicativa de existência de ADR emitido durante ou antes do período
considerado;
REG = dummy indicativa de existência de empresa atuante em setor de energia elétrica ou
telecomunicações;
ICO2 = dummy indicativa se a empresa participava ou não do ICO2 no último dia do
período considerado;
3.5 Hipóteses Testadas
De modo estritamente sinótico, as seguintes hipóteses foram testadas:
H0: Participar do ICO2 afeta o custo de capital;
H1: Participar do ICO2 não afeta o custo de capital.
9
3.4. Coleta de Dados
Os dados referentes às variáveis β, PRVP, LNEND, LNRL, ADR e REG foram coletados
através do banco de dados Economatica. Por sua vez, as informações que tangem as variáveis
GOVERN e ICO2 foram obtidas através da homepage da BM&FBOVESPA. Foram utilizadas as
empresas participantes da BM&FBOVESPA que continham todos os dados requeridos para
realizar a regressão. Adicionalmente, foram usadas as demonstrações contábeis encerradas em 31
de dezembro de 2010, sendo que o beta utilizado foi o da posição de 31 de dezembro de 2010,
calculado para o período de 60 meses. Vale observar que o preço de fechamento utilizado para o
cálculo do índice PRVP foi o de 30 de dezembro de 2010, último dia do ano que continha preços
de fechamento. Para a variável DISCL, os dados foram obtidos com a ajuda da FIPECAFI e da
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo
(FEA/USP).
Foram retiradas empresas financeiras e seguradoras da amostra, devido ao fato das
mesmas possuírem características peculiares quando comparadas às demais. A pressuposição que
embasou tal ato foi a de que o acréscimo delas distorceria os dados.
A amostra totalizou 126 empresas nas quais todos os dados estavam disponíveis. Foi
utilizado o papel com maior liquidez (obtido pelo banco de dados Economatica) de cada empresa
para compor a referida amostra.
3.5 Análise dos Resultados
Para possibilitar a realização da parte empírica da pesquisa, utilizou-se o software Eviews.
O modelo de regressão foi gerado através do método dos mínimos quadrados ordinários. Assim
sendo, tal método requer que alguns pressupostos sejam obedecidos (FÁVERO et al., 2009):
•
Os resíduos devem ser distribuídos normalmente;
•
Os resíduos não devem ser heterocedásticos;
•
Os resíduos não devem estar autocorrelacionados serialmente.
Em relação à normalidade dos resíduos, foi realizado o teste de Jarque-Bera. Tal teste
alcançou uma estatística de 3,62 o que implica em uma probabilidade de 0,163 e conduz a não
rejeição da hipótese de normalidade dos resíduos, a um nível de significância alfa de 5%.
Por sua vez, foi utilizado o teste de Breusch-Pagan-Godfrey com vistas a detectar uma
possível presença de heterocedasticidade dos resíduos. O teste realizado resultou em uma
estatística de 7,94 e uma probabilidade de 0,439, o que garante que os resíduos sejam
homocedásticos a um nível de significância alfa de 5%.
No que concerne à autocorrelação serial dos resíduos, foi realizado o teste de LM
Breusch-Godfrey. A estatística do teste foi de 4,66, o que conduziu a uma probabilidade 0,097.
Isto implica que há ausência de autocorrelação serial dos resíduos a um nível de significância alfa
de 5%.
10
Adicionalmente, foi realizado o teste RESET de Ramsey, visando a averiguar problemas
de especificação do modelo. O mesmo resultou em uma estatística de 0,52, o que culminou numa
probabilidade de 0,474. Isso nos leva a concluir que não há erros de especificação no modelo
utilizado a um nível de significância alfa de 5%.
No quadro a seguir, é apresentado o resultado da regressão:
Dependent Variable: BETA
Method: Least Squares
Date: 12/14/11 Time: 17:55
Sample: 1 126
Included observations: 126
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
DISCL
PRVP
LNEND
LNRL
GOVERN
ADR
REG
ICO2
0.582138
0.001812
-0.010697
0.054654
0.019196
0.089742
-0.121550
-0.348951
0.028808
0.257897
0.001986
0.010828
0.035502
0.019156
0.067760
0.112210
0.077227
0.096806
2.257248
0.912393
-0.987925
1.539477
1.002081
1.324408
-1.083233
-4.518539
0.297584
0.0258
0.3634
0.3252
0.1264
0.3184
0.1879
0.2809
0.0000
0.7665
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.203576
0.149120
0.334220
13.06925
-36.02700
3.738344
0.000628
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat
0.800794
0.362325
0.714714
0.917306
0.797021
1.981438
Quadro 1: Modelo de Regressão Realizado
Por meio deste quadro, verifica-se que a estatística F foi de 3,74, o que conduz a uma
probabilidade de 0,000628. Isto rejeita a hipótese que nenhum estimador seja significante
estatisticamente para o modelo.
Entretanto, o poder explicativo do modelo é relativamente baixo, sendo o R² ajustado de
15% aproximadamente. Vale complementar que somente a constante e a variável dummy para as
empresas de setores regulados demonstraram ser estatisticamente significantes a um nível de 5%,
o que implica que somente essa variável foi significativa para explicar as variações ocorridas nos
betas das empresas. O fato do coeficiente estimado ser negativo implicaria na relação de que as
empresas sob a regulação específica teriam um custo de capital próprio menor.
Percebe-se que a variável ICO2 não foi estatisticamente relevante. Isso conduz à possível
interpretação de que se a empresa pertencer a tal índice, não há interferência no custo de capital
próprio. Isso está mais em acordo com os achados de Canela (2010) que concluiu que não foi
significativa a queda no custo de capital próprio das empresas que fazem parte do ISE. Apesar
desse trabalho ter utilizado o ICO2, ao invés do ISE como proxy, pode-se dizer que os resultados
11
mantem similaridades, dado que ambos os índices buscam captar empresas que são
ambientalmente responsáveis.
A explicação para as demais variáveis não terem sido estatisticamente relevantes pode ser
explicado pelo fato do mercado de capitais brasileiro ser extremamente concentrado. Nesse
cenário, o papel da contabilidade como redutora da assimetria de informações entre
administradores e investidores é reduzido, uma vez que os proprietários tem acesso privilegiado
às informações das empresas. (ALENCAR e LOPES, 2005).
4. Conclusão
Este trabalho teve por objetivo investigar se empresas que participavam do ICO2
possuíam custo de capital próprio menor em relação às demais. Uma sinalização positiva para tal
situação demonstraria que mesmo segundo os pressupostos da Teoria da Maximização do Valor
para os Acionistas (JENSEN, 2001), a preocupação ambiental deveria fazer parte das agendas das
empresas.
Para a consecução desse objetivo, utilizou-se o modelo regressivo adaptado de Alencar e
Lopes (2005). Não foram encontradas evidências de que participar do ICO2 interfere no custo de
capital próprio das empresas. Isso não nos permite concluir que acionistas necessariamente
valorizam mais empresas com boas práticas ambientais em relação às demais.
Entretanto, o trabalho também apresenta limitações. Dentre elas, podemos citar que só
foram utilizadas as empresas que continham todos os dados disponíveis. O uso do papel mais
líquido também poderia conduzir a custos de capital próprio menores, como já discorrido
anteriormente. Finalmente, os dados se referem unicamente ao ano de 2010, o que pode sugerir a
aplicação da pesquisa levando em consideração a variável temporal.
É importante ressaltar que o próprio construto do disclosure utilizado apresenta
subjetividade e pode ter influenciado nos resultados finais. Adicionalmente, o custo de capital
próprio pode ser estimado sob diferentes metodologias, o que poderia implicar em mudanças nos
achados.
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